Equity Investment Research OCI(16) 214 년 5 월 3 일 잘버텼다 OCI! V. 태양광산업, 수요는계속늘어난다! - 지난 6년간 55% 성장한산업! - FITs에서 RPS으로의전환으로인한태양광수요의증가 - 215년 kw당 2달러일때는상당수의선진국들이 Grid Parity 도달! - 212년 1% 에못미쳤던태양광발전은 23년 8% 까지확대될전망 시가총액 Rating BUY 목표주가 : 227, 원현재주가 : 18, 원상승여력 : 26% Trading data 43,167 억원 V. 과점체제강화로수혜보장 - 폴리실리콘가격하락으로인한 2nd-tier 급이하업체들구조조정 - 가격상승은제한적 But 과점체제강화로수혜는계속! 52wk 주가범위 발행주식수 유통비율 131, 원 - 214, 원 23,849,371 주 % - 과점체제속에서원가절감을통해하반기이후수익기대! V. 태양광발전소로산업다각화 Balance sheet data 순자산 34,99 억원 PBR 1.46 배 ROE 3.95% - 태양광발전소의미래는밝다! - 태양광발전소사업부본격적매출은 3 분기부터! - 214 년 Alamo project 매출 9 만달러, 217 년연간 12 억달러예상 ROA PER Earning data 1% 38.6 배 12M EPS 당기순이익 3,32 원 1113 억원 Financials Year to 31 December 11A 12A 13A 14E 15E Revenue ( 억원 ) 42,759 32,185 29,555 34,217 38,94 YoY(%) 29% -25% -8% 16% 11% OP 11,14 1,548-1,62 2,625 3,731 OPM 26.14% 4.81% -3.59% 7.67% 9.79% NI 8,647 127-2,878 1,113 1,926 YoY(%) 29% -99% -2366% 139% 73% EPS 32,621-2,886-13,741 4,666 8,74 PE(X) 6.73 N/A N/A 38.6 22.3 Source : SMIC 영업이익 2625 억원 영업이익률 7.67% EV/EBITDA 4.97 배 주요주주 이수영 ( 외 23 인 ): 3.49% 국민연금관리공단 : 7.14% 1 팀장 팀원 SMIC 2 팀윤정환공내영김민희장준호정용균
1. 기업분석 : OCI 1.1. 기업연혁및개요 다양한화학분야를넘어그린에너지산업까지진출한종합화학회사 OCI는기초화학 정밀화학 석유화학 석탄화학제품을생산하는종합화학회사이다. 1968 년소다회관련제품의제조및판매회사로설립되었으며, 1976년 6월에상장되었다. 동사는무기화학, 석유석탄화학, 정밀화학등다양한화학분야를넘어태양광을중심으로하는그린에너지산업까지진출하였다. 특히 28년태양전지의핵심소재인폴리실리콘상업생산에성공한후, 세계 3대제조업체로도약하면서태양광관련업체로주목받기시작했다. 최근에는태양광발전부문까지진출하면서추가적인성장동력을확보하였다. 이외에도전자제품에사용되는 NF3 분야에서세계 1위생산업체이며, 213년에 OCI Resoures가미국뉴욕증권거래소증권시장에상장되었다. 현재 OCI 주식회사의연결대상종속회사는 38 개사이며, 주요종속회사의개요와사업 의내용은다음과같다. 표 1. OCI 주요종속회사회사명 주요사업 지분율 (%) OCI Enterprises Inc. 지주회사 ( 소다회제조및판매, 태양광발전설비 ) 1 OCI머티리얼즈 산업용가스제조및판매 49.1 OCI Vietnam Co., Ltd. 농약원제생산및판매 1 ( 주 ) 디씨알이 기초화학제품및분석용시약의제조, 판매, 도시개발업 1 OCI스페셜티 ( 주 ) 및태양광부동산개발산업관련소재제조및판매 68.16 OCI정보통신 ( 주 ) 정보시스템개발, 운영 1 DCC (Shanghai) Co., Ltd. 폴리실리콘및화학제품판매 1 OCI Japan Co., Ltd. 폴리실리콘및화학제품판매 99.99 OCI China Co., Ltd. 지주회사, 사업개발, 폴리실리콘및화학제품의판매 1 OCI SE ( 주 ) 증기및온수공급발전전기업 95 OCI 파워 ( 주 ) 태양광발전업 1 OCI Global Ltd. 아시아지역태양광발전사업총괄 1 출처 : 사업보고서 1.2. 태양광관련사업부문 동사의핵심사업부 - 태양광관련사업 동사의핵심사업부는태양광관련사업부문이다. 태양광산업이란태양광을이용하 여전기를만드는태양광발전에관련된산업이다. 태양광산업의밸류체인은폴리실리 콘 잉곳 / 웨이퍼 태양전지 ( 셀 ) 모듈 시스템총 5 단계로이루어진다. 2
태양광산업밸류체인 : 폴리실리콘 잉곳 / 웨이퍼 태양전지 모듈 시스템 1단계는태양전지의핵심소재인폴리실리콘을제조하는단계로, 지표면에서두번째로풍부한원소인규소를용융해서만든다. 2단계에서는고순도실리콘들을녹여블록형태로만든후 (= 잉곳 ) 얇은막형태로자른다 (= 웨이퍼 ). 3단계는태양전지 ( 셀 ) 을만드는단계이다. 빛을조사하면셀표면에음극과양극을띤캐리어가생성되며이러한캐리어의이동으로전류가발생한다. 투입된에너지를얼마만사용할수있는에너지로변환할수있는가를나타내는것이전지의효율이다. 4단계는연결된여러장의태양전지 ( 셀 ) 들에백시트, 유리, 부품등과함께압력을가해넓은판형태인모듈을제조한다. 마지막으로태양광시스템은모듈을설계 배치해전력시스템을구축하는것을말한다. 전체태양광시스템은태양전지모듈, 인버터, 전력제어기, 배터리 ( 독립형 ) 등으로구성된다. 여기서 1~4단계는제조분야인 Upstream 부문에해당되며, 5단계는발전사업분야인 Downstream에해당한다. 그림 1. 태양광산업 폴리실리콘잉곳 / 웨이퍼태양전지 ( 셀 ) 모듈시스템 출처 : 한국태양광산업협회 세계 3 대폴리실리콘 생산업체 동사는태양광산업밸류체인의맨앞에위치한폴리실리콘을생산한다. 폴리실리콘은 Mg-Si를정제하여만드는초고순도제품으로, 태양전지및반도체웨이퍼의핵심소재로사용된다. 동사의폴리실리콘은대만, 중국등세계주요태양광업체와의장기공급계약에의해대부분수출되고있다. 동사는 28년 9-nine급폴리실리콘상업생산에성공한이후, 현재생산능력 42,톤으로세계 3대폴리실리콘생산업체이다. 동사는 1-nine 급과 11-nine급의폴리실리콘을상업적으로제조할수있는세계에서몇안되는폴리실리콘생산업체중하나이다. 또한동사는 211년에새롭게태양광발전사업에진출하였다. 212년에미국태양광발전사업수주를딴후, 현재 4 MW 규모의 ALAMO project를진행중이다. 태양광산업현황 시장의확대, 그러나 공급과잉과경쟁격화 태양광시장은최근 6 년간연평균 55% 로성장해왔다.. 그러나시장확대에도불구하 고공급과잉과이로인한가격폭락으로태양광기업들은어려움을겪고있다. 동사또한 경쟁과열과폴리실리콘가격하락으로 213 년영업이익률 -3% 로수익성악화를경험하 3
였다. 소수의경쟁력있는 기업들중심의승자 독식구조로재편 그러나 214년중에수요와공급균형이형성될전망이다. 현재태양광시장은가격하락과경쟁격화로소수의경쟁력있는기업들중심의승자독식구조로재편되고있다. GTM Research는 215년가지약 18개태양광업체들이파산 / 합병으로퇴출될것으로전망한다. 그러나수요는지속적으로증가하고있어결국살아남은소수의기업들이앞으로태양광시장을과점하게될것이다. 실제로공급과잉이해소되면서폴리실리콘가격은현재 23달러수준까지상승세를보이고있다. 그결과동사는 214년 1분기매출액 158억원, 영업이익 28억원으로흑자전환에성공하였다. 그림 2. OCI 분기별총매출액추이 ( 단위 : 십억원 ) 그림 3. OCI 분기별영업이익추이 ( 단위 : 십억원 ) 84 8 76 72 68 78 716 728 731 798 2 15 1 5-5 148 158 17 91 76 18 28-24 -57-43 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 64 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14-1 영업이익 EBITDA 출처 : 사업보고서 출처 : 사업보고서 1.3 사업부 베이직케미컬부문 61%, 석유화학 & 카본소재부문 37%, 기타부문 2% 동사의사업부문은베이직케미컬사업부문 ( 폴리실리콘등태양광산업관련소재, 소다회, 특수가스등 ), 석유화학 & 카본소재사업부문 ( 카본블랙, 핏치, 벤젠, P/A, 사파이어잉곳 ), 기타사업부문 ( 태양광발전, 열병합발전등 ) 으로구성되어있다. 214년 1분기기준매출비중은베이직케미컬부문이 61%, 석유화학 & 카본소재부문이 37%, 기타부문이 2% 이다. 4
그림 4. 214 년 1 분기사업부문별매출비중그림 5. 214 년 1 분기사업부문별매출 ( 단위 : 십억원 ) 2% 6 5 521 37% 4 3 31 61% 2 베이직케미칼석유화학 & 카본소재기타 1 베이직케미칼석유화학 & 카본소재기타 19 출처 : 사업보고서 출처 : 사업보고서 베이직케미컬사업부문 주요제품은폴리실 리콘과소다회, 특수 가스등 베이직케미컬사업부문은주로무기화학품목들을생산하는분야로, 주요제품은크게폴리실리콘등태양광산업관련소재와그외제품 ( 소다회, 특수가스, TDI, 과산화수소등 ) 으로나뉜다. 소다회는유리산업에서사용되며, 비누, 세제및나트륨화학물제조에쓰인다. OCI CHEMICAL의경우, 세계 5위의천연소다회생산기업이다. 특수가스는반도체, LCD 패널, 태양광전지등의제조과정에서사용된다. 동사가생산하는특수가스는 NF3, SiH4, WF6, DCS이다. 특히 NF3의경쟁력이두드러지는데, 동사는특수가스불모지였던국내에서 NF3의첫국산화를성공시켰으며, 현재 NF3 생산량세계 1위이다. NF3는대부분반도체, TFT-LCD 및실리콘소재태양광셀의얇은필름을대량생산하는데쓰이는플라즈마화학증착장치인체임버를세정하는데사용된다. 그림 6. 베이직케미컬매출비중그림 7. 베이직케미컬분기별매출추이 ( 단위 : 십억원 ) 15 54 1 52 51% 49% 5-5 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Q114 5 48 46 44-1 42 폴리실리콘그외 ( 소다회, 특수가스등 ) 베이직케미칼영업이익 (L) 베이직케미칼매출액 (R) 베이직케미칼 EBITDA (L) 출처 : 사업보고서 출처 : 사업보고서 5
폴리실리콘가격상 승으로흑자전환! 214년 1분기기준베이직케미컬에서폴리실리콘의비중은 51% 이며, 소다회 특수가스등그외제품비중은 49% 이다. 베이직케미컬사업의매출및수익성은변동이큰편인데, 이는태양광관련사업때문이다. 최근폴리실리콘가격상승으로매출이회복세를보이면서, 214년 1분기베이직케미컬사업부문은매출액 521억, 영업이익 14억으로흑자전환하였다. 석유화학 & 카본소재사업부문 카본블랙, 핏치, 벤젠, P/A, 사파이어잉곳등이주요생산제품 석유화학 & 카본소재사업부문은석탄석유화학제품이주를이루고있으며, 카본블랙, 핏치, 벤젠, P/A, 사파이어잉곳등이주요생산제품이다. 카본블랙제품은타이어, 튜브등고무제품제조시투입되어내마모성을제고시켜주는역할을수행한다. 콜타르를증류하여제조하는크레오소트등을원료로만들어진다. 세계자동차경기와밀접한관계가있다. 핏치는콜타르를증류하여생산하며고품질의흑연전극을제조하기위한결합제, 알루미늄제련을위한전극봉, 내화벽돌을위한바인더, 페인트와방수물질등에쓰인다. 주요시장은알루미늄산업이다. 전세계콜타르핏치시장에서높은시장점유율을유지하고있다. 벤젠은경유의연소를통해만들어지며, 대부분폴리머와플라스틱을만드는데사용되는스티렌단량체와같은화학물질제조에중간매개체로사용된다. P/A( 무수프탈산 ) 은나프탈렌을증류하여생산하는제품이다. 플라스틱에소성 ( 휘는성질 ) 을부여하는가소제, 안료등의원료로쓰이며플라스틱경기와밀접한관련이있다.. 사파이어잉곳은 LED( 발광다이오드 ) 산업의핵심소재이다. 사파이어잉곳은 LED Chip 을만드는기판재료로사용되며, 당사는 211년 LED조명용사파이어잉곳양산에돌입한이후, 기존에상용화된기술과다른 HEM(Heat Exchange Method, 열교환법 ) 생산방식을채택하여, 원가측면에서경쟁력을갖고있다. LED 조명은형광등및백열전구와비교하여단위밝기당소모전기량이가장낮고친환경적이어서시장규모가확대되고있는중이다. 타사업부에비해상대적으로변동성이작고안정적 석유화학 & 카본소재부문의매출은최근 3 년평균영업이익률 1% 로타사업부에비 해상대적으로변동성이작고안정적이다. 안정적인수익창출과성장으로, 전체사업의 변동성을완화하는역할을하는사업부이다. 기타사업부문 214 년하반기부터 매출안정화전망 기타사업부문의대표적사업은민간발전사업이다. 민간발전사업은공공부지및유휴부지를임대하여태양광발전소나열병합발전소를건립, 운영함으로써수익을창출하는사업이다. 기타사업부문은 211년태양광발전사업진출이후, 막대한초기투자비용으로인해영업이익적자를기록하고있다. 그러나 214년하반기부터미국 ALAMO 프로젝트에서매출이발생하면서매출이안정화될전망이다. 6
그림 8. 카본케미컬 1 부문매출추이 ( 단위 : 십억원 ) 그림 9. 기타부문매출추이 ( 단위 : 십억원 ) 14, 2% 2,5 % 12, 1, 8, 6, 4, 2, 21 211 212 213 16% 12% 8% 4% % 2, 1,5 1, 5-5 21 211 212 213-2% -4% -6% -8% 카본케미컬매출액 (L) 카본케미컬영업이익 (L) -1, -1% 카본케미컬영업이익률 (R) 기타매출액 (L) 기타영업이익 (L) 기타영업이익률 (R) 출처 : 사업보고서 출처 : 사업보고서 2. 투자포인트 1: 태양광산업, 수요는계속늘어난다! 2.1 왜태양광인가? 중국을필두로한 전세계의환경문제에 대한관심증가 중국이스모그로뒤덮였다. 불과한달전에도기준치의 16배가넘는미세먼지가 5일동안기승을부렸다. 문제의심각성을인지한중국정부는스모그방지등환경문제해결을위해 2년간 43조를투입하기로결정했다. 환경은중국만의화두가아니다. 재선에성공한미국오바마정부는보다적극적으로석탄발전규제강화등을포함하는광범위한환경정책을지속하고있고, 원전사고로큰사회적비용을치르고있는일본역시적극적인재생에너지육성정책을쓰고있다. 환경문제해결위한재생에너지정책, 그중돋보이는태양광산업 이렇듯전세계의관심이환경문제에집중되면서엄청난수혜를입게되는산업들중대표적인것이태양광산업이다. 태양광발전은햇빛이있는곳이면어디든지쉽게설치할수있고한번설치하면 2년이상오랫동안사용할수있다는장점을가지고있다. 또한별도의기계가공부문이없기때문에소음, 진동등이없어환경오염을일으키지않고한번설치하면유지비용이거의들지않는것도강점이다. 미국신재생에너지원들의경쟁력평가결과에서도시장성장성측면에서가장우수한평가를받은것이태양광에너지이다. 특히태양광발전제품들의가격이빠르게하락하고있어향후발전가능성은더욱높다고볼수있다. 실제 214년도청정에너지동향보고서 (Clean Energy Trends) 에따르면 213년도에태양광도입용량이처음으로풍력도 1 213 년까지동사의사업부는베이직케미컬, 카본케미컬, 기타부문으로구성되었다. 현재석유화학 & 카본소재사업에속한사파이어잉곳 및단열재가기타에속했으며, 나머지부분이카본케미컬로분류되었다. 7
입용량을넘어섰다고한다. 그림 1. 중국의스모그 그림 11. 신재생에너지원들간경쟁력평가 출처 : 언론보도 (SBS) 출처 : Forst&Sullivan, 수출입은행 2.2 태양광, 정책에웃다. 이렇듯주요선진국들은환경문제의중요성에공감하고문제해결을위해각종기구설립, 협약체결등을추진하고있으며이와동시에자국내대기오염감소등을위해실효성있는정책을내놓고있다. 이중신재생에너지부문을살펴보면, 발전부문에서재생에너지목표를지원하는정책으로발전차액지원제도 (FITs: Feed in Tariffs) 와재생에너지의무할당제 (RPS:Renewable Portfolio Standard) 가대표적이다. 기존에많이사용하던정책은 FITs인데, 발전차액지원제도란신재생에너지의발전에의하여공급한전기의전력거래가격이기준가격보다낮은경우그차액을정부가지원하는제도를말한다. 하지만 FITs는최근급격한발전소건설붐과함께예산상제약등의문제점이노출되어신재생에너지정책은 RPS로전환되고있는추세이다. FITs 에서 RPS 으로의 전환으로인한 태양광수요의증가 RPS(Renewable Portfolio Standard) 란신재생에너지의이용을촉진하기위하여전기사업자 ( 의무대상자 ) 에게자신이공급하는에너지중의일정량이상을신재생에너지를이용하여공급하도록의무화하는제도이다. 정부가의무공급비율을정하면대상발전기업들은자신들이배정받은비율만큼의재생에너지를직접생산혹은외부업체를통해구매하여공급하여야한다. RPS는발전량을기준으로일정목표가설정되므로시장규모가확실하고정부가보조금을지원하지않아재정부담이적은장점이있다. RPS의도입으로재생에너지중에서경제성이높은편인태양광에너지는시장규모가확대될것으로예측된다. 실제한국에서는기존 FITs가일몰하고 212년부터신재생전력공급의무화제도 (RPS) 가시행되면서 212년한해동안에만설치된태양광발전설비가발전차액지원제도를실시했던과거 1년 (22년 ~211년 ) 누적용량의 68% 정도로크게늘어난바있다. 8
요컨대, 환경문제해결을위한신재생에너지지원정책, 특히 RPS 제도의확대는향후 태양광시장의수요를크게증가시킬가능성이크다. 표 2. RPS 도입의효과 ( 한국 ) 표 3. Grid Parity 도달국가 태양광발전용량 (MW) FIT(22~211 누적 ) 497 RPS(212) 337 21년 $4/kW Hawaii, Italy, Turkey Denmark, Germany, 215년 $2/kW 도달시 Netherland, UK, Slovakia, Japan, US, France, Spain Portugal, Greece, S.Korea 출처 : 산업자원부 (213.8.) 출처 : New Energy Finace 2.3 꿈의영역, Grid Parity 현실화되다 앞서살펴본정부정책이라는든든한지원군과더불어태양광이차세대재생에너지의 리더역할을할것이라고볼수있는결정적인증거가있는데그것은바로 Grid Pairty 이 다. Grid Parity 란대체에너지로전기를생산하는데드는발전원가가원유등화석연료 Grid Parity 도달시정부지원없이도독자생존이가능한태양광시장탄생 발전원가와같아지는시점을말한다. 대체에너지발전원가가화석연료발전원가와같아지게된다는것은, 대체에너지가정부정책이라는지원군없이도독자적인에너지원으로서의시장형성및성장이가능하게된다는것을의미한다. 유가가인상될수록, 태양전지모듈가격이내려갈수록 Grid Parity 도달시점은빨라지게되며, 이시기이후대체에너지시장은본격적인시장성을가질것으로전망되고있다. 구체적으로 215년기준태양광시스템가격이 $2/W대로떨어진다면전기료가저렴한중국을제외한세계상당수국가들이 Grid Parity 범위안에들어오게된다. 실제이미미국의경우 213년기준대규모상업용태양광시스템가격이 $1.59/W까지, 가정용시스템가격은 $2.75/W까지하락하여 Grid Parity에점점다가가고있는상황이다. 215 년상당수국가, Grid Parity 도달가능할전망 그림에서좌측의전기요금보다태양광시스템가격이더저렴해서 Grid Parity 에도달한 국가는, 21 년태양광시스템가격이 kw 당 4 달러일때는 3 개지역에불과하나 215 년 kw 당 2 달러일때는상당수의선진국들이 Grid Parity 에도달하게된다. Grid Parity에도달여부가태양광업계에중요한의미를지니는이유는이에도달하게되면정부보조금없이도안정적인태양광수요확보가가능하게되기때문이다. 이는다양한사업모델출현을가능하게할것이며특히분산형전원시장의성장을더욱가 9
속화시킬것이다. 2.4 소규모분산전원, 너가주인공 향후태양광산업의 발전의대세는 소규모분산전원 그렇다면소규모분산형전원시장은무엇인가? 태양광시장은크게대형태양광발전과소규모분산형전원시장으로분류된다. 대형태양광발전이란대규모태양전지와축전지, 전력변환장치를이용해태양빛이태양전지를쪼이면태양전지에서전위차가발생하면전류가흐르는방식으로전력을생산해내는발전을말한다. 이에비해소규모분산전원이란발전원리는대형태양광과유사하나비교적소규모전원설비를소비자가입지해있는곳근처에설치해지리적제약을극복하는전력공급방식을말한다. 소규모전원설비의대표적인사례가대규모태양전지생산이아닌개발가정의소규모설치에집중하여성공을거둔솔라시티이다. 솔라시티는고객의지붕에무료로설치해준뒤, 거기서생산되는전기를 2년동안기존전기가격보다싼가격에판매하는방식을사용하여큰성공을거두고있다. 소비자는초기투자비용없이전기료를절감할수있는이득이있고, 공급자인솔라시티는리스료와함께신재생에너지생산으로인한세제혜택를받을수있는장점이있다. 이서비스에대한시장의반응이뜨거워작년한해동안고객수가무려 243% 정도크게증가한바있다. 중국에서도소규모분산전원시장은확대될조짐을보이고있다. 심각한대기오염문제등의해결방안으로기존의화석연료를대체할재생에너지사용확대를추진하고있는데그대표적인것이소규모분산전원시장에대한지원정책이다. 중국정부는설치보조금, 발전차액지원제도등다양한정책지원을통해태양광보급을적극추진하고있다. 구체적으로중국은소규모분포형태양광발전설비를 213년 5GW, 214년 6GW, 215년 1GW 신규설치해 215년까지총 2GW를신규증설할계획인데이는 215년전체목표량 35GW의 57% 를소규모분포형태양광설비로확대하겠다는뜻이다. 그림 12. 소규모분산전원중심의수요증가 ( 단위 :GW) 그림 13. 솔라시티가정용에너지저장장치개념도 출처 : BNEF 출처 : SolarCity 1
Grid Parity와소규모분산전원은뗄레야뗄수없는사이 이렇듯대규모발전소를통해서가아니더라도가정, 학교, 병원등에서규모와관계없이발전이가능한소규모분산전원시장은각국정부의직접적인정책지원을받아급속하게성장할것으로보인다. 또한정부지원없이도시장형성및성장이가능한 Grid Parity에도달하면소규모분산전원시장을중심으로태양광수요는크게증가할것으로보인다. 2.5. 지역별태양광수요현황 그렇다면소규모분산전원시장의급격한성장과함께전세계태양광수요가증가 할때특히주목해야할시장은어디일까? 이는 OCI 가향후어느지역을주목해야하는 지를말해준다. 최근세계태양광시장은 Big 3( 미국, 중국, 일본 ) 시장으로재편되는과정에있는데, 구체적으로 Big3 시장이세계태양광수요의 6% 정도를차지하고있다. 우선, 미국의경우세금공제및다양한금융제도에힘입어소규모분산시장의성장세가가속화되고있다. 또한소비자가재생에너지를통해전기를생산하고자신이소비하고남은전기를전력회사에팔수있도록하는 Net metering 제도의도입역시분산형시장중심의성장에기여할것으로예측된다. 그림 14. 주요국가태양광시장현황및전망 ( 일본 : W, 미국 : GW, 중국 : GW) 일본미국중국 출처 : New Energy Finace 세계태양광시장은 지금, 미중일 3 국이주도 일본은후쿠시마원전사태이후태양광발전차액제도신설등의적극적인지원정책으로태양광시장이폭발적증가추세에있다. 구체적으로일본태양광시장은 21년 992MW에불과했던시장규모가 211년 1296MW, 212년 2464MW로급성장하고있는데, 일본태양광시장의수요급증에따라일본기업들이생산량을증가시켰음에도일본기업들의공급량만으로는부족한상황이어서수입량이급증하고있다. 중국은온실가스과다배출에대한국제사회의압력, 대기오염으로인한자국내사 회적비용의증가등으로인해친환경에너지원전환정책을적극적으로추진하고있으 11
며 23 년석탄발전비중은 44% 까지떨어질것으로예상된다. 23 년까지신규로설치 되는발전소 (1583GW) 의 42% 가신재생에너지발전으로건설될예정이며그결과 212 년 1% 에못미쳤던태양광발전은 23 년 8% 까지확대될전망이다. 2.6. 그래서 OCI 는? 태양광수요의지속적인증가는, 과점체제의폴리실리콘시장에서 OCI 성장의원동력 현재세계태양광산업은장기성장사이클의초입에진입해있는상황이고향후시장수요는 OCI가성장해나가기에전혀문제가없을정도로충분할것으로보여진다. 물론, 수요만있다고성장이보장이되는것은아니며수요와더불어공급측면의경쟁력을가져야성장하는산업의과실을얻어갈수있다. 이는궁극적으로 OCI가기술발전에따른원가절감을이루어내어야한다는것을의미한다. 미국, 중국, 일본등을중심으로한전세계태양광수요는 23년까지연 5% 이상의성장세를지속할것으로보이는바, 공급과잉으로인한불황이업계구조조정으로점점해소되기시작하고전세계태양광수요가엄청난성장을시작하려는지금이지속적인설비투자로규모의경제를달성한 OCI에게는새로운출발의시기가아닐까생각된다. 그림 15. 세계태양광시장현황및전망 ( 단위 : GW) 출처 : New Energy Finance 12
29 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 OCI(16) 3 May 214 3. 투자포인트 2 : 과점체제강화로수혜보장 동사는세계 3 대폴리 실리콘제조업체 동사는폴리실리콘분야에서세계 3대제조업체로써강한경쟁력을가지고있다. 212~13년폴리실리콘가격이크게떨어져 2nd-tier 이하급업체들이버티지못하고경쟁력을잃게됨에따라초과공급이해소되는중이다. 이에따라동사를포함한상위 3개업체들의과점체제가굳어져큰수혜를입을것으로전망된다. 3.1 폴리실리콘가격하락으로인한 2nd-tier 급이하업체들구조조정 초과공급으로인한 폴리실리콘가격하락 동사가생산하는폴리실리콘은태양전지의솔라셀 (solar cell) 기판을만드는데사용되는원재료이다. 폴리실리콘제품에대한수요는꾸준히증가하고있는추세임에도불구하고폴리실리콘업체들은 213년에실적악화를경험하였다. 그이유는태양광발전에대한기대로폴리실리콘수요가증가함에따라 21년에가격이크게증가하였고, 이에따라폴리실리콘업체들이경쟁적으로증설에나서공급과잉으로이어졌기때문이다. 폴리실리콘의초과공급으로 211년 ~13년에가격이크게하락하였다. 그림 16. 폴리실리콘수급추이 ( 단위 : 톤 ) 그림 17. 폴리실리콘가격추이 ( 단위 : $/kg) 25 2 15 1 5 28 29 21 211 212 213 6 4 2-2 -4 Demand(L) Supply(L) Supply-Demand(R) 1 8 6 4 2 55 51 54 79 73 61 54 45 24 26 23 2 15 18 16 18 19 23 폴리실리콘가격 출처 : PV insight 2nd-tier 급이하업체 의구조조정 출처 : PV insight 세계폴리실리콘상위업체는 CAPA 크기에따라 Top-tier와 2nd-tier로나뉘어진다. 세계 3대제조업체 GCL, Wacker, OCI 가 Top-tier 이고 Hemlock, LDK, REC, MEMC, Tokuyama 가 2nd-tier 업체이다. 211~13년에폴리실리콘가격이 $23 이하까지크게하락하자 2nd-tier급이하업체들은버티지못하고생산량을크게줄이거나, 공장가동을중지하는등구조조정이잇달았다. 이에따라 2nd-tier급이하업체들의총생산량이 212년 13,189톤에서 213년 85,622톤으로크게줄었다. 특히, 2nd-tier에해당하는 Hemlock과 MEMC는 213년에폴리실리콘 CAPA를각각 9,톤, 3,8톤감소시켰으며, LDK는 211년 1,455톤의폴리실리콘을생산했으나폴리실리콘가격이크게하락하자버티지못하고 213년에폴리실리콘생산을전부중단하였다. 13
그림 18. Top-tier, 2nd-tier 급이하업체들생산량 ( 단위 : 톤 ) 그림 19. 세계폴리실리콘상위업체 213 CAPA ( 단위 : 톤 ) 15, 1, 5, 129,861 13,189 134,378 17,783 96,139 16,811 85,622 54,217 21 211 212 213 7 6 5 4 3 2 1 Top-Tier Others 출처 : 사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 사업보고서, SMIC Research Team 2 4.2 가격상승은제한적 But 과점체제강화로수혜는계속! 폴리실리콘가격상승 으로적자폭축소전 망 212년전체폴리실리콘의수요가 199,톤에서 22,톤으로증가하지만, 2nd-tier이하급업체들의구조조정으로전체폴리실리콘공급이 212년 237,톤에서 22,톤으로감소하였다. 이로인해폴리실리콘가격은 213년 4분기 $19/kg에서 214년 1분기 $23/kg으로가격이상승하였다. 이에따라동사의 214년 1분기폴리실리콘적자폭이크게축소되었다. 수요추가적인공급가격불균형해소상승은추가적인제한적일가격것상승은제한적 하지만과연폴리실리콘가격이앞으로도계속증가할까? 초과공급이줄어듦에따라 이제는수요공급불균형이해소되어추가적인가격상승은제한적일것으로예상된다. 가격상승이제한적일것이라는예상에는다음과같은이유가있다. 모듈업체에의해가격 상승제한적 첫번째로, 현재태양광모듈가격이떨어지고태양광의발전원가가지속적으로하락하고있는추세이기때문이다. 모듈가격은지난 212년 WATT당 $.92를기록했으나 213년 $.66, 214년 1분기 $.67로저조한흐름이이어지고있다. 모듈판매가가떨어지고있는상황속에서태양광모듈의원재료인폴리실리콘의가격이더증가할경우모듈업체의이익률이훼손될것이라는점을고려할때, 추가적인폴리실리콘의가격상승은제한적일수밖에없다. 둘째로, Top-tier 업체들은굳이가격상승에대한유인이없다. 212~13년에폴리실리콘가격이 $25 아래로하락했을때, 2nd-tier급이하업체들이경쟁력을잃고폴리실리콘생산가동을중단했던것으로보아, 가격이 $25 이상은되어야이들이공급을증가할것이라고예측할수있다. 만약가격이 25$ 수준을넘어설경우 2nd-tier급이하업체들이폴리실리콘생산을늘릴것이기에다시공급과잉사태로이어질수있다. 이미폴리실리콘가격이크게떨어져큰손해를본 Top-tier 업체들은다시이상황을경험하기를원하지않을것이다. 14
29 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 OCI(16) 3 May 214 그림 2. 폴리실리콘초과공급량과가격추이 ( 좌 : 폴리실리콘가격, 우 : 폴리실리콘공급-수요 ) ( 단위 : $/kg( 좌 ), 톤 ( 우 )) 1 79 6 73 8 61 55 54 54 4 6 45 2 4 24 23 2 23 15 16 19 2-2 폴리실리콘가격 폴리실리콘공급 - 수요 출처 : PV insight, Photon Consulting Top-tier 업체들의과 점체제강화전망 또한, 아직까지세계폴리실리콘가동률은 62% 수준으로아직까지 Capa 에여유가있 는상황이기때문에, 수요가증가한다고하더라도공급부족으로인해가격이증가하는 현상은일어나지않을것이다. Top-tier 업체들의과 점체제강화전망 결국, Top-tier 업체들은증가하는수요량만큼만공급량을늘려가격상승을제한시킴으로써원가경쟁력이약한 2nd-tier급이하업체들의증설과이로인한경쟁과열을막고과점체제를강화해나갈것이다. 실제로, 폴리실리콘가격이 $23/kg 에서상승이제한적이게됨에따라생산량기준 Top-tier 의시장점유율이 212년 45% 에서 213 년 61% 로올랐고, 사실상동사를포함한세업체들 (OCI, GCL, Wacker) 의과점체제가강화되었다. 앞으로가격이이수준에서유지된다면 214년에 Top-tier의생산량비중이 65%, 215년에는 67% 정도로계속증가하여과점체제는더욱강화될것이고, 이에따라동사는큰수혜를입을것으로전망된다. 그림 21. 세계폴리실리콘가동률 ( 단위 : 톤 ) 그림 22. Top tier 와 Others 의생산량비율 4 15% 1% 3 2 1 96% 96% 97% 83% 65% 62% 28 29 21 211 212 213 1% 5% % 8% 6% 4% 2% % 65% 67% 69% 61% 43% 45% 33% 21 211 212 213 214F 215F 216F Capacity(L) Supply(L) 가동률 (R) top tier 비중 Others 비중 출처 : Wacker, Photon Consulting 15 출처 : Wacker, Photon Consulting
4.3 과점체제속에서원가절감을통해하반기이후수익기대! 공장가동률과감가상각내용연수의차이로비롯된상대적으로높은동사의제조원가 폴리실리콘가격상승이제한되고 Top-tier 3개업체의과점경향이강화되는상황에서제조원가를낮출수있는기업만이마진확대를통해수익을낼수있다. 현재동사의 213년폴리실리콘제조원가는 $25/kg로, 다른 Top-tier 업체인 GCL은 $17/kg, Wacker 는 $22/kg로이와비교해보았을때상당히높아보인다. 이러한제조원가수준에서동사의이익창출은불확실하다. 그러나이는공장가동률과감가상각내용연수의차이에서비롯되는것이커, 향후이것이개선될경우동사의제조원가는하락할수있을것으로보인다. 공장가동률향상으로원가절감을달성하여수익기대 먼저공장가동률의경우, 213년기준 Wacker는 94% 인데반해동사는 83% 에불과하다. 이는동사가공장가동률을증가시킬수있는여력이존재한다는것을의미한다. 폴리실리콘업체에게가동률증가는단위생산당감가상각비를분산시키고규모의경제효과로인해평균생산단가하락과직결된다. 이것이가능한이유는폴리실리콘제조원가구조에서가장큰비중을차지하는것이감가상각비이기때문이다. 실제로동사는작년에공장가동률을 8% 증가시켰을때원가가대략 $3 감소되었다. 이에따라, 앞으로지속적수요증가와초과공급현상의해소, 점유율증가등의효과로동사의폴리실리콘공장가동률이향상될전망이기에동사의평균생산단가는올해하반기 $22까지낮아질것으로예상된다. 그림 23. 폴리실리콘제조원가구조 그림 24. 폴리실리콘공장가동률 1.2 1.8.6 57% 52% 86% 7% 99% 89% 76% 73% 83% 94%.4.2 29 21 212 212 213 OCI Wacker 출처 : 한맥투자증권리서치센터 출처 : 각사사업보고서, 대우증권, Photon Consulting 감가상각이일찍종료 되어제조원가가절감 기대 다음으로감가상각의경우, GCL은감가상각연수를 2년으로길게잡고있지만, 동사는 8년으로매우짧게잡고있다. 이는동사가현재감가상각비를많이지출하고있지만그지출기간을빨리끝낼수있다는것을의미한다. 이는매출액대비감가상각비비중인 (EBIDA-EBIT)/Sales이동사는 46%, GCL는 27% 라는것을통해서동사의감가상각비중이 16
높다는것을확인할수있다. 즉, 실제현금지출이발생하지않는감가상각비비중이큰 것이다. 이러한이유로, 215 년에동사의제 1 공장감가상각이종료되고 217 년 ~18 년에 제 2, 3 공장의감가상각까지종료되면제조원가는유의미한수준으로하락하게된다. Debottlenecking 으로 제조원가절감기대 이에더해, OCI는 213년 8월에잠정중단했던 P3.9 폴리실리콘만톤규모의 Debottlenecking 프로젝트를재개하고있다. P3.9 설비는 215년 3분기부터상업가동이가능할전망이다. 이는 kg 당 $11 가량의낮은투자비로공장효율을증가시켜설비규모가만톤이증가하는것이기때문에, 폴리실리콘제조원가를 kg 당 $2 가량절감할수있다. 올하반기흑자전환, 수익성지속적으로개 선될것! 따라서제조원가는올하반기에 $22까지낮아질것이며, 장기적으로감가상각이종료되고추가증설이완료되면 $19 이하로낮아질것으로예상한다. 이에따라올하반기폴리실리콘부문의흑자전환이예상되며, 마진이지속적으로확대되어수익성이개선될것으로기대된다. 그림 25. 매출액대비감가상각비 그림 26. OCI Debottlenecking Project 5% 4% 3% 2% 1% 17% 18% 14% 34% 39% 37% 28% 46% % 21 211 212 213 GCL OCI 출처 : 각사사업보고서 출처 : OCI 17
4. 투자포인트 3: 태양광발전소로사업다각화 태양광발전소의미래는밝다 그리드패러티도달 : 태양공에너지전력 가격경쟁력 최근까지태양광에너지전력가격은전기가격보다높았다. 따라서태양광발전소사업은정부의지원하에서만이루어질수있었다. 하지만최근태양광에너지전력가격하락으로그리드패러티 (grid parity) 에도달하면서태양광발전의가격경쟁력이강화되고있다. 전세계적인태양광에너지수요확대가이루어지고업체간경쟁이확대로인해태양광발전소가격하락추세는지속될것으로전망된다. 따라서정부지원없이도태양광발전사업이가격경쟁력을가질수있을것으로판단된다. 태양광발전소사업은이미진행중 : 3 분기를기다리자 태양광발전소사업을통한사업다각화 : 217년까지전체매출 25% 목표 태양광산업의 downstream의사업전망이밝은가운데동사는기존폴리실리콘사업부뿐만아니라태양광발전소사업을통한사업다각화로추가적인수익을창출할것으로기대된다. 동사는국내와해외에서이미태양광발전소수주를받은상태이며성장하는태양광발전소산업과함께사업영역을확장할것으로예상된다. 실제로동사는 217년까지태양광발전소매출을전체매출 25% 로달성하는것을목표로하고있다. 국내태양광발전소 4MW 규모 MOU 체결 동사는태양광발전소의민자발전사업자 (IPP, Independent Power Producer) 로국내및해외태양광발전소수주를확대해나가고있다. 동사는국내전라북도, 서울, 부산, 경남등과총 4M 규모의태양광발전소프로젝트 MOU( 양해각서 ) 를체결했으며본격적인상업생산은 217년이후에이루어질것으로예상된다. 그림 27. 주요태양광발전산업정리 국내 MOU 현황 Alamo 프로젝트 Alamo 프로젝트구조 - 전라북도 (1MW) - 규모 : 4MW (AC) 건설기간 : 216년까지 - 서울 (1MW) - 건설기간 : 213~216 건설기간 : 217년까지 - 부산 (1MW) - 구매자 : CPS Energy 건설기간 : 214년까지 Texas, San Antonio - 경남사천시 (4MW) - 투자금 : 약 12억불군산시 (4MW) 건설기간 : 217년까지 - 예상매출액 : 연 123억원 출처 : IR 자료, SMIC Research Team 2 18
미국 Alamo 프로젝 트 : CPS Energy 와 25 년계약체결 나아가동사는 OCI Solar Power 라는자회사를미국에설립해대형발전소 PV 파워플랜트를발전, 소유운영하고있다. 동사의해외수주현황중가장큰규모는 Alamo 발전소프로젝트로샌안토니오소속에너지공사인 CPS 에너지와 25년계약을체결했다. 동사는컨소시엄형태로모듈및인버터, 트랙커업체들과협력해 CPS 에너지에전력을판매하게된다. 그림 28. ALAMO 프로젝트스케쥴 건설중 시험가동 상업생산 213 214 215 216 217 Alamo 1 4.7 MW Alamo 2 4.4 MW Alamo 3 5.5 MW Alamo 4 39.6 MW Alamo 5 15. MW Alamo 6 15. MW Alamo 7 15. MW 출처 : IR 자료, SMIC Research Team 2 Alamo I 3분기부터약 83만달러매출. 217년연 1192만달러매출예상 지난해말태양광발전 PPA의첫번째발전소인 41MW 규모의 Alamo I가완공되었다. Alamo I 발전소에서올해 3분기부터약 83만달러의첫매출액이발생할예정이다. 이를시작으로나머지 6개의발전소가완공되고상업생산을시작하면 214년 9만달러, 215년 261만달러, 216년 62만달러, 그리고 7개의발전소가상업생산을하는 217년에는총 1192만달러의연간매출이발생할것으로예상된다. 그림 29. 매출액추이추정 ( 단위 : 십만달러 ) 그림 3. 영업이익과 OPM 추이추정 ( 우 : 만달러, 좌 : %) 출처 : SMIC Research Team 2 출처 : SMIC Research Team 2 19
217년영업이익률 5% 달성예상. 25 년계약의안정적수익 영업이익은 216년부터본격적으로증가할것으로보이며 7개의발전소가모두상업생산을하게될 217년에는영업이익약 592만달러, 영업이익률약 5% 를기록할것으로예상된다. 동사는 25년동안 CPS 에너지라는확실한수요처가있기때문에완공후안정적인매출과영업이익률을기록할것으로판단된다. 5. Issue & Risk 5.1 태양광산업주도국들의무역분쟁 중국정부의강력한지원을등에업은중국의태양광패널업체들이 EU 국가들에저가수출을계속해서중국기업들의 EU내시장점유율은 8% 가까이증가한반면유럽업체들은큰어려움에처하게되었다. EU의반덤핑관세와그에대한중국의보복위협등과같은분쟁끝에결국중국과 EU는와트당.56유로 ( 약 82원 ) 의최저가격이상으로수출하기로합의하였다. 이로인해태양광패널가격에하방경직성이생긴다면이는태양광산업 value chain상의 upstream에있는 OCI에게긍정적요인으로작용한다고볼수있다. 또한중국은 212년미국의중국태양광제품에대한관세부과에대응하여보복관세를부과하였는데폴리실리콘에대해 5% 이상부과된반면한국에게는상대적으로매우낮은요율 (3% 미만 ) 만적용된바있다. 이에미국은대만을경유해미국수출을하고있는중국태양광패널에대한관세를부과하려는움직임을보이고있다. 이러한선진국간의무역분쟁속에서상대적으로분쟁에직접적으로덜개입되어있는한국기업들, 특히수출비중이높은 OCI가이득을볼수있다. 5.2 넥솔론관련지배구조 Risk 넥솔론은 OCI그룹의가족들이소유한기업이기때문에시장에서는 OCI가넥솔론을어떤형태로든지원하게될것이라고우려하고있다. 지원형태로는넥솔론의유상증자참여, OCI의폴리실리콘저가공급, 넥솔론의부채에대한지급보증등이있을수있다. 하지만넥솔론을지배하고있는이우현, 이우정사장의 OCI지분비중이미미한반면넥솔론의주식을보유하지않는 OCI의다른주주인이복영, 이화영회장의지분이 1% 이상으로매우크다. 따라서넥솔론지원을크게할경우이들사이의이해상충문제가나타나기때문에실제넥솔론지원으로인한지배구조 risk는크게염려할수준은아니라고볼수있다. 2
6. Valuation 6.1 실적추정 폴리실리콘부문실적은투자포인트의내용을반영하였으며, 이외의부문실적추정 에는다음과같은사실을반영하였다. 1) 베이직케미칼 ( 폴리실리콘외 ) - 미국건축자재시장성장에따른소다회매출증가 - 대형 TV 수요증가로인한특수가스매출증가및특수가스가격정상화 2) 카본케미칼 - 세계타이어시장의성장세 - 카본블랙및피치가격의하락으로인한영업이익률악화 3) 기타 - 태양광발전소부문의투자포인트내용반영 - LED 시장성장에따른사파이어잉곳매출증가 또한, 폴리실리콘가격변화가동사의실적및주가에미치는영향이매우크다는점 을감안하여, 폴리실리콘 Spot 가격변화를다음과같이세가지경우로나누어 Valuation 을진행하였다. ( 단위 : $/kg) 214F 215F 216F Worst 22 21 2 Standard 23 22.5 22 Best 24 25 24.5 각 Case 에따른동사의실적추정은다음과같다. <Worst Case> 단위 : 억원 213 214F 215F 216F 매출액 29,556 33,515 36,631 4,33 폴리실리콘 7,8 11,5 12,578 14,637 베이직케미칼 ( 폴리실리콘외 ) 12,99 12,74 13,333 13,989 카본케미칼 1,923 11,688 12,56 13,381 기타및연결조정 (1,267) (1,882) (1,786) (1,678) 영업이익 (1,62) 1,923 2,269 2,644 폴리실리콘 (2,4) 234 293 169 베이직케미칼 ( 폴리실리콘외 ) 841 1,123 1,189 1,259 카본케미칼 1,28 1,11 1,151 1,24 기타 (711) (545) (364) 11 영업이익률 -3.59% 5.74% 6.19% 6.56% 기타손익 (768) (733) (783) (834) 법인세차감전이익 (1,83) 1,19 1,486 1,81 법인세 1,47 262 327 398 당기순이익 (2,877) 928 1,159 1,412 지배주주당기순이익 (3,277) 565 785 1,2 비지배주주당기순이익 399 363 374 391 21
<Standard Case> 단위 : 억원 213 214F 215F 216F 매출액 29,556 34,217 38,94 42,329 폴리실리콘 7,8 11,78 14,41 16,636 베이직케미칼 ( 폴리실리콘외 ) 12,99 12,74 13,333 13,989 카본케미칼 1,923 11,688 12,56 13,381 기타및연결조정 (1,267) (1,882) (1,786) (1,678) 영업이익 (1,62) 2,625 3,731 4,528 폴리실리콘 (2,4) 937 1,755 2,54 베이직케미칼 ( 폴리실리콘외 ) 841 1,123 1,189 1,259 카본케미칼 1,28 1,11 1,151 1,24 기타 (711) (545) (364) 11 영업이익률 -3.59% 7.67% 9.79% 1.7% 기타손익 (768) (733) (783) (834) 법인세차감전이익 (1,83) 1,892 2,948 3,694 법인세 1,47 416 649 813 당기순이익 (2,877) 1,476 2,3 2,881 지배주주당기순이익 (3,277) 1,113 1,926 2,49 비지배주주당기순이익 399 363 374 391 <Best Case> 단위 : 억원 213 214F 215F 216F 매출액 29,556 34,685 39,849 44,257 폴리실리콘 7,8 12,176 15,796 18,564 베이직케미칼 ( 폴리실리콘외 ) 12,99 12,74 13,333 13,989 카본케미칼 1,923 11,688 12,56 13,381 기타및연결조정 (1,267) (1,882) (1,786) (1,678) 영업이익 (1,62) 3,94 5,486 6,656 폴리실리콘 (2,4) 1,45 3,51 4,182 베이직케미칼 ( 폴리실리콘외 ) 841 1,123 1,189 1,259 카본케미칼 1,28 1,11 1,151 1,24 기타 (711) (545) (364) 11 영업이익률 -3.59% 8.92% 13.77% 15.4% 기타손익 (768) (733) (783) (834) 법인세차감전이익 (1,83) 2,361 4,73 5,822 법인세 1,47 519 1,35 1,281 당기순이익 (2,877) 1,841 3,668 4,541 지배주주당기순이익 (3,277) 1,478 3,294 4,15 비지배주주당기순이익 399 363 374 391 6.2. 목표주가추정 동사와유사한사업포트폴리오를가지고있는기업을산정하기가어렵기때문에, SOTP(Sum of the Parts) 방법을이용하여목표주가를추정하였다. 1) 폴리실리콘부문실적추정과마찬가지로폴리실리콘 Spot가격을세가지경우로가정하여폴리실리콘부문의 EBITDA를추정하였으며, Peer Group으로는동사와경쟁하고있는글로벌폴리실리콘업체를선정하였다. Wacker(M euro) GCL Poly(M hkd) REC Silicon(M nok) Average EBITDA 924 3,374 663 EV/EBITDA 4.77 1.65 11.55 9 22
Worst Standard Best 214 EBITDA( 억원 ) 384 456.6 4975 Target EV/EBITDA 9 9 9 Polysilicon EV( 억원 ) 34236 4559.4 44775 2) 태양광발전부문 현재까지확정된미국태양광발전수주의가치를추정하기위해현금흐름할인모형을 사용하였다. 할인율 7%, 환율 15 원을가정하였다. 단위 : $ 214 215 216 217-239 24 241 242 EBITDA 86 248 589 1,133 1,5 877 283 CAPEX 1,214 4,142 4,93 FCF -1,128-3,894-4,313 1,133 1,5 877 283 PV Sum( 억원 ) 2,226 3) 케미칼부문폴리실리콘과태양광을제외한동사의영업부문 ( 케미칼부문 ) 의가치를추정한결과는다음과같다. Peer Group으로는동사의케미칼부문에서주요매출을차지하는카본블랙및소다회부문의글로벌경쟁사들을산정하였다. 214 EBITDA( 억원 ) 3212.784 Tartget EV/EBITDA 8.6 Chemical EV( 억원 ) 27629.94 EV/EBITDA Cabot Corporation 9.88 tata Chemical 5.58 Cargon Carbon Corporation 11.4 Solvay SA 7.5 Average 8.59 4) 보유지분및현금성자산, IBD 동사의보유지분은장부가의 2% 를할인하였으며, 214 년예상현금성자산과 IBD 를 추정하여이를반영하였다. 23
이상을고려한동사의가치및상승여력은다음과같으며, 이에따라투자의견 Buy 를 제시한다. <Worst Case> 단위 : 억원 EBITDA Multiple Value 영업가치 61,866 Polysilicon 3,84 9. 34,236 Chemicals 3,213 8.6 27,63 발전소가치 2,226 비영업가치 82.8 642 현금 4,562 IBD 21,543 EV 47,752 유통주식수 ( 주 ) 23,849,371 목표주가 ( 원 ) 2, 현재주가 ( 원 ) 18, 상승여력 11% <Standard Case> 단위 : 억원 EBITDA Multiple Value 영업가치 68,189 Polysilicon 4,57 9. 4,559 Chemicals 3,213 8.6 27,63 발전소가치 2,226 비영업가치 82.8 642 현금 4,562 IBD 21,543 EV 54,75 유통주식수 ( 주 ) 23,849,371 목표주가 ( 원 ) 227, 현재주가 ( 원 ) 18, 상승여력 26% <Best Case> 단위 : 억원 EBITDA Multiple Value 영업가치 72,45 Polysilicon 4,975 9. 44,775 Chemicals 3,213 8.6 27,63 발전소가치 2,226 비영업가치 82.8 642 현금 4,562 IBD 21,543 EV 58,291 유통주식수 ( 주 ) 23,849,371 목표주가 ( 원 ) 244,5 현재주가 ( 원 ) 18, 상승여력 36% 24
7. Appendix 25
Notice. 본보고서는서울대투자연구회의리서치결과를토대로한분석보고서입니다. 보고서에사용된자료들은서울대투자연구회가신뢰할수있는출처및정보로부터얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을내리시기바랍니다. 따라서, 이분석보고서는어떠한경우에도법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한, 이분석보고서의지적재산권은서울대투자연구회에있음을알립니다. 26