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1 OCI (16) 기업분석 Analyst 이다솔 Buy(maintain) 목표주가 : 23,원 ( 유지 ) 주가 (4/23): 182,5원 Stock Data KOSPI(4/23) 2,.37pt 시가총액 43,525억원 발행주식수 23,849천주 52주최고가 / 최저가 214, / 131,원 9일일평균거래대금 억원 외국인지분율 23.8% 배당수익률 (13.12).2% BPS(13.12) 118,766원 KOSPI 대비상대수익률 1개월 -2.6% 3개월 -11.7% 6개월 -7.2% 주주구성 이수영외 23인 3.5% 국민연금공단 6.1% 1Q14 Review : 흑자전환성공 1Q14 실적 : 3 분기만에흑자전환 OCI 의 1 분기매출액은 7,979 억원 (+9.1%QoQ), 영업이익은 279 억원 ( 흑자전환 QoQ) 을기록하며 3 분기만에흑자전환에성공했다. 특히, 폴리실리콘부문이포함된베이직케미칼부문 ( 영업이익 14 억원 ) 의흑자전환이눈에띈다. 이는업황회복의영향으로폴리실리콘판매가격이전분기대비 12.7%( 수출가격기준 4Q $/kg -> 1Q $/kg) 상승했기때문이다. 출하량역시분기기준최고치를기록했다. 석유화학 / 카본소재부문의영업이익은 27 억원 (+285.7%QoQ) 을기록했는데정기보수종료로가동률이정상화되면서외형과수익성이모두개선됐다. 2Q14 실적예상 : 전력요금하락에따른폴리실리콘부문수익성개선예상됨 동사의 2 분기매출액은 8,2 억원 (+2.8%QoQ), 영업이익은 46 억원 (+63.4%QoQ) 을예상한다. 3 월기준폴리실리콘수출가격 ( 군산지역기준 ) 은 22.3 달러 /kg 수준으로 1Q14 평균가격대비 4.7% 상승했다. 5 월이후중국의태양광설치수요가증가할것으로예상되어 3 월수준의가격이 2 분기동안유지될것으로예상된다. 또한봄 / 가을의산업용전력요금이겨울대비 1~15% 낮다는점을고려할때생산원가하락효과역시기대되는바이다. 3 월이후폴리실리콘 spot 가격이약세를보이면서동사의주가하락요인으로작용했다. 특히해당기간에공매도물량이 75 만주발생하면서주가변동성을확대시켰다. 그러나향후에는숏커버수요가증가할가능성이높아보인다. 그이유는 1) 1 분기실적이시장기대치를상회했고, 2) 하반기로갈수록중국을비롯한태양광설치수요가증가할것으로예상되기때문이다. 이를고려할때동사에대한투자의견 Buy 를유지하고목표주가역시기존의 23 만원을제시한다 Stock Price Financial Data E 215E 216E 매출액 ( 십억원 ) 3,218 2,956 3,278 3,343 3,477 25, 2, 15, 1, 5, OCI KOSPI 지수대비 13/4 13/8 13/12 14/4 (pt) 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS -2,866-13,741 4,634 8,413 8,817 증감률 (%) 적전 적지 흑전 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

2 기업분석ㅣ OCI 1Q14 실적 : 3 분기만에흑자전환 OCI 의 1 분기매출액은 7,979 억원 (+9.1%QoQ), 영업이익은 279 억원 ( 흑자전환 QoQ) 을기록하며 3 분기만에흑자전환에성공했다. 특히, 폴리실리콘부문이포함된베이직케미칼부문 ( 영업이익 14 억원 ) 의흑자전환이눈에띈다. 이는업황회복의영향으로폴리실리콘판매가격이전분기대비 12.7%( 수출가격기준 4Q $/kg -> 1Q $/kg) 상승했기때문이다. 출하량역시분기기준최고치를기록했다. 석유화학 / 카본소재부문의영업이익은 27 억원 (+285.7%QoQ) 을기록했는데정기보수종료로가동률이정상화되면서외형과수익성이모두개선됐다. [ 표1] OCI 1Q14실적요약 ( 단위 : 십억원 ) 항목 1Q14 4Q13 1Q13 QoQ YoY 매출액 베이직케미칼 카본케미칼 기타 + 연결조정 영업이익 흑전 흑전 베이직케미칼 흑전 흑전 카본케미칼 기타 + 연결조정 적지 적지 영업이익률 (%) 베이직케미칼 카본케미칼 기타 + 연결조정 세전이익 흑전 흑전 순이익 ( 지배주주기준 ) 흑전 흑전 [ 그림 1] OCI 분기별매출액추이 [ 그림 2] OCI 분기별영업이익추이 2 Research Center

3 OCI ㅣ기업분석 2Q14 실적예상 : 전력요금하락에따른폴리실리콘부문수익성개선예상됨 동사의 2 분기매출액은 8,2 억원 (+2.8%QoQ), 영업이익은 46 억원 (+63.4%QoQ) 을예상한다. 3 월기준폴리실리콘수출가격 ( 군산지역기준 ) 은 22.3 달러 /kg 수준으로 1Q14 평균가격대비 4.7% 상승했다. 5 월이후중국의태양광설치수요가증가할것으로예상되어 3 월수준의가격이 2 분기동안유지될것으로예상된다. 또한봄 / 가을의산업용전력요금이겨울대비 1~15% 낮다는점을고려할때생산원가하락효과역시기대되는바이다. [ 표2] OCI 분기별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 항목 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 매출액 ,956 3,278 베이직케미칼 ,829 2,16 석유화학 / 카본소재 ,271 1,256 기타 + 연결조정 영업이익 베이직케미칼 석유화학 / 카본소재 기타 + 연결조정 영업이익률 (%) 베이직케미칼 석유화학 / 카본소재 기타 + 연결조정 순이익 ( 지배주주기준 ) 증감율 (QoQ, %) 매출액 영업이익 적지 흑전 적전 적지 흑전 순이익 적지 적지 적지 적지 흑전 증감율 (YoY, %) 매출액 영업이익 적전 적지 적지 흑전 흑전 흑전 적전 흑전 순이익 적전 적전 적지 적지 흑전 흑전 흑전 흑전 적지 흑전 [ 표3] OCI 실적추정치변경 ( 단위 : 십억원 ) 214E 215E 항목 수정전 수정후 차이 (%) 수정전 수정후 차이 (%) 매출액 3,352 3, ,419 3, 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 Research Center 3

4 기업분석ㅣ OCI 향후숏커버수요증가할가능성높아보임 3월이후폴리실리콘 spot 가격이약세를보이면서동사의주가하락요인으로작용했다. 특히해당기간에공매도물량이 75만주발생하면서주가변동성을확대시켰다. 그러나향후에는숏커버수요가증가할가능성이높아보인다. 그이유는 1) 1분기실적이시장기대치를상회했고, 2) 하반기로갈수록중국을비롯한태양광설치수요가증가할것으로예상되기때문이다. 이를고려할때동사에대한투자의견 Buy 를유지하고목표주가역시기존의 23만원을제시한다 [ 그림 3] OCI 공매도수량 - 주가추이 [ 그림 4] OCI 대차거래잔고수량 - 주가추이 ( 천주 ) 공매도주수 ( 좌 ) OCI 주가 ( 우 ) ( 천주 ) 대차잔고주수 ( 좌 ) OCI 주가 ( 우 ) 16 22, 12, 22, 12 2, 18, 9, 2, 18, 8 16, 6, 16, 4 14, 12, 3, 14, 12, 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 1, 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 1, [ 그림 5] OCI P/E 차트 [ 그림 6] OCI P/B 차트 4 Research Center

5 OCI ㅣ기업분석 <OCI IR Q&A> Q. 폴리실리콘부문의실적개선원인은무엇인가? 향후전망은?. A. 판매량은약 +1%QoQ 정도올랐고 ASP 도 1% 이상증가하여양과가격측면에서모두개선됐다. 예상대로라면중국내수에서최소한 3GW 정도설치가있어야했으나인가절차등이늦어지면서예상치의절반밖에설치되지못한상태이다. 그러나진행이지연됐던프로젝트들이현재굉장히빠른속도로진행되고있기때문에 1분기에주춤했던수요는 2분기중에회복될것으로보인다. 그리고최근몇년간증설이없었던상태에서 upstream 제품에대한수요가증가하고있기때문에향후수급도타이트해질전망이다. 증가하는수요에대응하기위해우리는공장을풀가동하여원가를낮추도록할것이다. 또, 작년 3분기공장전력을끄면서큰적자가났는데, 이전력부족문제를사전에방지해비용이발생하지않도록할것이다. Q. 과거선텍이파산했을때폴리실리콘공장들의가동률이낮아진적이있다. 향후중국구조조정이진행되면서폴리실리콘공장가동률에미치는영향은없을까? 구조조정진행은어떻게진행될까? A. 이번에파산한중국차오리솔라는 OCI 와전혀거래가없는회사이다. 또한우리는신용도가높은회사들과거래하기때문에우리고객사들의구조조정가능성은높지않다고생각한다. 선텍의경우에도선텍을인수한선풍이라는회사와새로운계약을추진할예정이다. 현재중국기업상황을보면부도리스크를걱정하기보다는오히려증설계획을고민하고있는상태다. 구조조정위험을따지기보다는가격을어떻게높이고, 어떻게원가를줄일지를더고민해봐야한다. Q. 폴리실리콘단가인상가능성은어느정도인가? 하반기폴리실리콘가격이 25$ 를상회할가능성은? A. 가격상승을급하게유도하기보다커지는시장안에서지속적으로 M/S 를높이고자한다. 이를통해가격이자연스럽게상승하도록유도할것이다. Q. 작년 4분기실적발표후판매가격을증가시키는수익성위주의정책을펼칠것이며, 이로인해 1분기판매량이감소할수있다고발표했었다. 그런데 1분기실적을보면판매가격도증가하고판매량도증가했다. 수익성위주의정책은여전히유효한가? A. 우리는 4분기이후물량증가를위해꾸준히노력했다. 전세계태양광업체상위 2개중 14개가우리고객인데, 고객들의실적이모두개선되고있고이로인해주문량도늘었다. 이렇게우리는고객과같이성장하려는전략이고, 롱텀플레이어로조심스럽게시장에접근할것이다. Q. 반덤핑으로인한영향은? A. 현재미국과중국은서로반덤핑을적용시켰다. 한국도폴리실리콘에반덤핑대한조사가있었는데, OCI 는 2.4% 로거의확정된상태다. 하지만중국과 EU는 EU와중국내의업계, 협회상무부가서로시장가격을조율해가격하한선을정하는 price undertaking 에동의하면서그보다는유연하게결정이됐다. 이렇게매분기가격이결정될것으로보이는데, 이는업계에서는싫어할만한일은아니며, OCI 에있어서도부정적이지는않다. Research Center 5

6 기업분석ㅣ OCI Q. 독일보고서에따르면, 214 년상반기에폴리실리콘가격이 24$ 까지갈수있지만, 하반기에는 16$ 까지낮아질것이라는전망이있다. 이렇게되면원가절감이중요해질것같은데 향후원가절감을위해 FBR 공법을적용할생각은없는가? 또, 감가상각, 박막기술등원가를절감할수있는방안은? A. 독일보고서대로 16$ 까지단가가떨어진다고하면공급이감소할것이고, 그러면다시수급은타이트하게변할것이다. 이는가격반등요인이다. 이미상반기에 16$ 대의가격에서는어느업체도살아남을수없다는것을확인한바있다. FBR 공법에대한기술은 OCI 도가지고있다. 하지만우리의경험으로는 FBR 은수요에비해투자비가많이들어가며생산되는제품도질이좋지않아판매할때도프리미엄을받기보다는디스카운트를해서판매해야한다. 또, 현재태양광설치비용기준으로모듈이전체비용 3% 이고나머지가 BOS, 인건비, 땅값, 금융비용이다. 또모듈비용 3% 중 25% 만이폴리실리콘비용이다. 결국전체태양광설치비용에서폴리실리콘이차지하는비중이 8~9% 라는얘기인데 8~9% 의원가차이가태양광발전의수익성을좌우한다고보기는어렵다. 오히려질이안좋은폴리실리콘을사용해서모듈의성능이떨어지면그로인한수익성감소가더치명적이라고본다. 그렇기때문에인도, 아프리카를제외한거의모든태양광전지기업들은가격이높더라도고성능고효율제품을선호한다. 현재동사는감가상각방법으로고속상각을채택하고있다. 때문에원가에서감가상각비가 7~8$ 을차지한다. 215 년에 1공장감가상각이끝나고 17년, 18년에는각각 2공장, 3공장의감가상각이끝나므로제조원가는지속적으로낮아질것이다. 박막기술을가지고하는퍼스트솔라는저비용국가에는좋을수있지만, 성장이예상되는지역은결정질기술에대한선호가유지될것으로전망한다. Q. BOS 는비용은감소여지가있는가? A. BOS 는비용은감소시킬수있다. 이를위해세계의회사들과전략적제휴를맺고있다. Q. 미국 - 대만이반덤핑부과조사하는데, 이로인한영향은? A. 대만산수입제품이못들어오는것은, 미국에생산설비를가지고있는 OCI 의입장에선긍정적이다. 6 Research Center

7 OCI ㅣ기업분석 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이다솔 ) 상기종목에대하여 214 년 4월 24일기준조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 214 년 4월 24일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. OCI 주가및목표주가추이 25, 종가 2, 15, 1, 목표주가 투자의견변동내역 일 시 투자의견 담당자변경 Outperform Outperform Outperform Outperform Buy Buy Buy 목표가격 이다솔 2, 18, 18, 18, 23, 23, 23, 일 시 투자의견 Buy Buy 투자등급변경 Buy 목표가격 23, 23, 23, 5, 12/4 12/8 12/12 13/4 13/8 13/12 14/4 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy 절대수익률 +15% 이상기대 Overweight 비중확대 Hold 절대수익률 -15%~+15% 기대 Neutral 중립 Sell 절대수익률 -15% 미만 Underweight 비중축소 Not Rated 투자의견없음 Research Center 7