OCI 와한화큐셀의대응능력 - OCI 와한화큐셀은태양광산업내에서도서로다른밸류체인에속해있어, 시장환경과경쟁군이상이하다. 이로인해각사의사업적강점은세부시장별로차별화되어있으며, 사업특성에따라상이한위협요인들을내포하고있다. [ OCI 와한화큐셀의사업강점및위협요인 ] 구분 OCI

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1 Special Report 통상압력에직면한국내태양광선도업체 OCI 와한화큐셀의강점과위협요소 기업평가본부애널리스트정익수 Executive Summary 태양광산업, 공급과잉완화되면서성장지속 - 태양광발전의자생력이높아지고있다. 태양광발전의 LCOE 는꾸준히감소하여 2015 년 40 여개의지역에서 Grid- Parity 가달성된것으로파악된다. 정부지원, 전력계통, 지역별일사량등에서한계점을내포하고있으나, 과거와달리정부지원혜택이크게감소한상황에서도원가절감과기술개발을통해전통에너지원과견줄만한경제성을갖추기시작했다 년태양광발전의설치량은전년대비 31.6% 증가한 75GW 수준을보였으며, 과거 5 개년간연평균 25% 의견조한성장률을보이고있다. 최근자원고갈및환경문제로신재생에너지가부각되고있어중단기적으로태양광수요의견조한성장은지속될전망이다. 미국, 일본등주요태양광설치국들의성장은둔화되고있으나, 신흥국들의가파른성장으로향후지역별판도변화가예상된다. - 태양광시장은여전히공급과잉구조이나, 점진적으로완화되는상황이며밸류체인별공급과잉수준이차이를보이고있다. 밸류체인별공급과잉수준은폴리실리콘에서웨이퍼, 셀, 모듈순서로심화되고있어향후업스트림시장에서부터밸류체인순서대로수급불균형이해소될것으로예상된다. 밸류체인별가격스프레드를통해공급과잉수준과완화되는속도가다른점을확인할수있다. [ 밸류체인별 Watt 당제품가격추이 ] 주 1) 폴리실리콘및웨이퍼의단위치환은최근시세및투입비율을반영주 2) 왓트 (Watt) 당 5g 의폴리실리콘, 0.22 장의웨이퍼가소요됨을가정 자료 : 업체별공시자료, 당사재가공 - 밸류체인별시장의변화추이는상이하다. 태양광소재인폴리실리콘은소수의 Top-tier 가시장을지배하는가운데, 선도업체들의수익성과재무안정성이미드스트림선도업체들과비교하여양호한수준을보이고있다. 반면, 미드스트림 ( 셀, 웨이퍼 ) 시장은진입장벽이낮고완전경쟁에가까워상대적으로실적가변성이크고재무구조가열위한편이다. 밸류체인전반적으로 2012 년을기점으로시장이회복세를보이고있으나, 증설경쟁과통상이슈는지속될전망이기때문에차별화된대응력이요구된다.

2 OCI 와한화큐셀의대응능력 - OCI 와한화큐셀은태양광산업내에서도서로다른밸류체인에속해있어, 시장환경과경쟁군이상이하다. 이로인해각사의사업적강점은세부시장별로차별화되어있으며, 사업특성에따라상이한위협요인들을내포하고있다. [ OCI 와한화큐셀의사업강점및위협요인 ] 구분 OCI 한화큐셀 사업적강점 - 태양광이외의양호한제품포트폴리오로실적변동완화 - 수직계열화및그룹의지원 - 품질경쟁력에기반한양호한가격협상력 - 생산거점다변화로리스크분산 위협요인 - 중국에의존적인매출구조 - 사업단일화에따른업황민감도 - 불리한입지조건 ( 높은전력요금및유틸리티비용 ) - 상대적으로높은경쟁강도 OCI 강점 1: 양호한제품포트폴리오 OCI 는 2011 년이후지속된태양광산업의불황에서도석탄 석유 정밀 무기화학등여타사업부문의안정적인수익수조를바탕으로폴리실리콘의실적가변성을완화시키고있다. 주력제품간업황상관관계가낮을뿐아니라, 화학제품의정제과정에서발생한부산물을폴리실리콘제조에사용하고있어공정상의시너지효과도발휘되고있다. 강점 2: 품질경쟁력태양광시장에서효율이높은단결정제품수요가확대되고있으나, 기술적진입장벽으로단결정생산능력은제한적인상황이다. OCI 는단결정에필요한초고순도 (10N 이상 ) 폴리실리콘생산능력을확보하고있어타이트한수급상황이유지되고있으며, 제품경쟁력을기반으로양호한가격협상력을지닌것으로분석된다. 위협 1: 중국의존적매출구조 OCI 는폴리실리콘의 70% 이상을중국계업체에게수출하고있어중국의정부정책, 관세및무역조치, 경쟁기업의증설투자등중국내업황민감도에크게노출되어있는점은위협요인으로작용하고있다. 최근중국상무부의한국산폴리실리콘관세재조사, GCL 의폴리실리콘증설발표등으로인해차이나리스크에대한우려가확대되는모습이다. 위협 2: 불리한입지조건폴리실리콘은정제과정에서대규모전력량을필요로하기때문에전력요금수준에따라원가경쟁력이크게좌우될수있다. 한국은실질적으로전력비를포함한유틸리티비용이높아국내생산거점을둔 OCI 는경쟁업체대비불리한원가구조를감수하고있다. 근래탈원전 탈석탄정책의영향으로전력요금의추가상승가능성은부담요인이다. 다만, 2017 년중인수한말레이시아생산법인의저렴한원가구조가 OCI 의불리한입지요건을완화해줄수있을것으로기대한다. 2

3 한화큐셀 강점 1: 수직계열화및계열지원한화큐셀, 한화큐셀코리아, 한화케미칼을통해그룹차원에서태양광밸류체인전반의수직계열화가이루어져있어원자재의안정적인공급이가능하고, 통합적운영효율화에따른비용절감이발생하고있다. 게다가, 한화케미칼의지급보증, 한화종합화학의한화큐셀코리아에대한유상증자등한화그룹내핵심기업들을중심으로태양광사업에대한지원의지가높으며, 이는지원가능성측면에서긍정적이다. 강점 2: 생산거점다변화로리스크분산한화큐셀은말레이사아 Cyberjaya 와중국 Qidong 을중심으로생산지역이이원화된가운데, 계열사인한화큐셀코리아를통해국내에도셀, 모듈생산시설을확보하고있어생산지역의다변화와수출경쟁력을기반으로통상리스크에탄력적인대응이가능할것으로판단된다. 위협 1: 사업단일화에따른업황민감도한화케미칼의연결실체관점에서사업포트폴리오가다각화되어있으나, 한화큐셀자체로는모듈중심으로태양광사업단일화가이루어져있어태양광업황민감도에크게노출되어있다. 특히, 금번미국세이프가드와관련된통상이슈는업황민감도가높은한화큐셀에유의미한영향을미칠것으로예상되어, 통상이슈의경과및한화큐셀의대응방안에대한모니터링이필요하다. 위협 2: 상대적으로높은경쟁강도태양광셀, 모듈시장은중국업체들을중심으로경쟁이심화되어있으며, 경쟁업체들의지속적인증설로인해단기적으로경쟁강도가심화될것으로예상된다. 특히, 진입장벽이낮고군소업체비중이높아완전경쟁에가까운모듈시장의특성을감안할때, 차별화된대응능력과사업경쟁력제고가한화큐셀의신용도에미치는중요한변수이다. 3

4 목차 들어가며 I. 최근태양광산업동향 1. 각광받는신재생에너지, 한계점상존 2. 견조한수요성장속지역별판도변화 3. 공급과잉구조는점진적완화 4. 밸류체인별시장변화추이는상이 II. OCI 와한화큐셀의대응능력 1. OCI( 강점및위협요소 ) 2. 한화큐셀 ( 강점및위협요소 ) 마치며 별첨 ( 양사영업및재무성과 ) 4

5 들어가며 2010년이후태양광산업은급격한침체기에접어들었으며, 상당수의기업들이정리된바있다. 당시국내기업들도예외없는혹한기를맞이했다. 추락하는가격과멈추지않는증설경쟁속에서, 살아남은기업들로시장은재편되었고출구없는치킨게임은여전히지속되고있다. 최근신재생에너지를둘러싼다양한이슈들이잇따르고있다. 파리기후협약의발효에서부터중국의역내태양광보조금감축과한국산폴리실리콘관세재조사, 미국트럼프정부의출범과세이프가드, 국내탈원전 / 탈석탄정책까지양날의변수들앞에서태양광업황이다시한번예민해지는상황이다. 일각에서는태양광시장의 2차구조조정을, 혹자는 2차성장기를예견하기도한다. 국내에서는 OCI와한화큐셀이태양광산업의혹독한불황기를감내하고생존한대표적인기업이다. 양대기업의지나온행적을돌아보면혹한기를버틸수있었던그들만의사업적, 재무적역량이돋보인다. 다만, 여전히불투명한태양광산업의전망과다양한리스크속에서다시한번시기적절한대응과인내를통해최후의승자가될수있을지는과제로남아있다. 이에본고에서는태양광산업의동향및밸류체인별시장의특징을살펴봄과동시에, 국내태양광선도기업인 OCI와한화큐셀의강점과위협요소를비교분석하여각사의생존경쟁력을검토하고자한다. 또한, 불투명한태양광산업의전망하에서근래부각되는이슈들이각사에미치는영향을분석해보았다. I. 최근태양광산업동향 [1] 각광받는신재생에너지, 한계점상존 환경규제로 신재생에너지재조명 2011년 3월동일본대지진과쓰나미발생으로이어진후쿠시마원전방사능누출사고는원자력에대한경각심과신재생에너지의필요성을부각시켰다. 2017년 6월한국은신정부출범과동시에탈원전 / 탈석탄로드맵을공표하였으며, 신재생에너지에대한정부지원의강한의지를표출하였다. 한편, 2016년 11월에는파리기후협약이발효되면서미국과중국을포함한주요국가들의탄소배출감축의무가강화되기도하였다. 이처럼최근환경규제로인한신재생에너지의필요성이대두되면서태양광산업이다시한번각광받고있다. 5

6 태양광발전단가 Grid-Parity 에근접 그러나환경문제보다우선시되는것은경제성이다. 경제성측면에서태양광사업이자생력을갖추기위해서는다른발전방식과비교하여전력단위당발전단가가충분히낮아서원가경쟁력이있어야한다. 과거태양광시장의성장을보조금이견인했다면, 현재는얼마나낮은수준의발전단가를기록하느냐, 즉기존의전통에너지원을대체할만한경제성을갖추느냐에태양광산업의사활이걸려있다. 이를비교하는척도가바로 LCOE 1 (Levelized Cost of Electricity) 이다. 미국 EIA(Energy Information Administration) 에따르면 2022년미국태양광발전의 LCOE는 66.8$/MWh 로전망된다. 반면, 원자력발전은 99.1$/MWh, 석탄화력발전은 123.2$/MWh, 액화천연가스 (LNG) 는 82.4$/MWh 로추정되어모두태양광발전단가를상회하는것으로분석됐다. 특히, 2016년기준전체전력소비량의 70% 내외를차지하는원자력과석탄화력발전의단가가지금보다상승할것으로분석된요인은향후환경규제로발생할각종사회적비용 ( 원자력폐기비용, 탄소처리비용, 안전비용등 ) 을감안했기때문이다. 영국의 BEIS( 기업에너지산업전략부 ) 도 2025년자국의태양광발전단가를 63파운드 /MWh로예상하며기존화석에너지의경제성을뛰어넘어 Grid-Parity 가달성될것으로보았다. [ 표 1] 미국의발전원별평균 LCOE 전망 에너지원 (E) 2040(E) 원자력 석탄화력 액화천연가스 (LNG) ( 단위 : $/Mwh) 태양광 1), 2) 주 1) 토지비용, 금융비용등의제반비용과 Tax Credit 효과반영주 2) Tax Credit 효과배제시태양광발전단가는 2022 년 85$/Mwh, 2040 년 69.4$/Mwh 자료 : EIA, 산업자료 Grid-Parity 정부지원효과반영 한계점도상존 다만, 미국의태양광 LCOE는투자세액공제 (Investment Tax Credit) 효과가반영된것으로이를배제할경우태양광발전단가는상승한다. 중국, 미국, 독일, 일본등주요태양광설치국가에서는여전히다양한정부지원을통해태양광수요를지지하고있다. 지역별재정상황과정책에따라지원규모를축소시키고있으나, 아직은태양광시장이완전히자립하기에한계가있다는점을방증한다. [ 표 2] 주요국가별태양광발전지원정책 구분미국독일호주일본한국 주요정책 RPS 1) +ITC 2) FIT 3) + 세금혜택 + 보조금 RPS + 보조금주 1) RPS(Renewable Portfolio Standard): 발전사업자에게총발전량의일정비율을신재생에너지로공급하도록의무화주 2) ITC(Investment Tax Credit): 태양광발전관련투자금액에대하여일정세금을감면 (2019 년까지 30%, 2020 년 26%, 2021 년 22%, 2021 년이후 10%) 주 3) FIT(Feed in Tariff): 신재생에너지발전에의하여공급한전기거래가격이기준가격보다낮은경우그차액을지원자료 : IEA, 한전경제경영연구원산업자료 1 균등화발전단가로발전시설의총비용의현재가치를총발전량의현재가치로나누어서산출한단위발전량당비용 6

7 한편, 태양광발전은기상및기후변화에따라가동시간이간헐적이며변동성이높다. 이로인해전력계통이기존화석에너지와비교해서안정적이지못하다. 또한, 현재까지중동등일사량이충분한지역에한해서제한적으로 Gird-Parity 가달성되는상황이기때문에지역에따라발전효율과 Grid-Parity 달성기간의편차가큰것으로분석된다. 이와같이전력계통의안정성과지역별한계점을보완하는데발생하는추가비용도배제할수없다. [ 그림 1] 날씨에따른태양광발전량변화 자료 : 한전경제경영연구원산업자료재인용 지역별개선노력 Grid-Parity 달성지역확대 비록태양광발전의 LCOE가정부지원의혜택을반영하고있으나, 정부보조금이과거와비교하여크게경감된상황에서도원가절감, 기술개발등을통해태양광발전단가는꾸준히감소해왔으며, 도이치뱅크에따르면 2015년에이미 40여개의지역에서 Grid- Parity 가달성된것으로나타났다. 또한, 지역별로 ESS( 에너지저장장치 ) 보급확대, 스마트그리드구축, 변전소와송전선로등인프라확대를통해태양광발전의한계점을개선하고자하는노력들이일고있으며, 환경비용으로인해전통에너지원의발전단가상승이불가피하기때문에태양광시장의성장은지속될것으로본다. [ 그림 2] 그리드패리티가달성된지역의 LCoE 와발전단가 ( 단위 : $) 주 ) 2015 년 1 월기준 자료 : Deutsche Bank 7

8 [2] 견조한수요성장속지역별판도변화 중국중심의 견조한수요성장 2016년태양광발전의설치량은전년대비 31.6% 증가한 75GW를달성하였으며, 2012년부터 2016년까지 5개년간연평균성장률 (CAGR) 25% 를기록하며가파른성장을보이고있다. 지역별로는 2011년까지유럽이정부보조금지원에힘입어최대수요시장으로군림하며태양광산업의성장을이끌었으나, 유럽재정위기이후규모가빠르게축소되었다. 반면, 2012년이후중국이적극적인정부지원아래글로벌최대시장으로급부상하였으며, 2016년기준전체태양광발전설치량의 42% 를차지하고있다. [ 그림 3] 태양광수요현황및전망 [ 그림 4] 지역별태양광설치비중 ( 단위 : GW) 자료 : 산업자료, Wacker s Annual Report(2016) 향후 신흥국수요가 태양광성장견인 Wacker사의사업보고서에따르면, 2017년태양광수요는 79~90GW로예측하는가운데, 근래자원고갈및환경문제로신재생에너지가부각되고있어중단기적으로태양광수요의전망은밝다. 한편, 중국과일본의태양광발전 FIT( 발전차액지원제도 ) 삭감, 미국트럼프정부의신재생에너지에대한반감과보호무역주의등으로인해주요소비국들의성장은둔화되고있으며, 인도, 헝가리등신흥국의수요가가파르게성장하고있어지역별판도가다시한번변경될가능성이있다. [3] 공급과잉구조는점진적완화 수급불균형으로 밸류체인가격은 꾸준히하락 이러한수요성장에도불구하고, 여전히태양광벨류체인내생산업체들의증설경쟁이치열하여공급과잉으로인한태양광제품가격하락이지속되고있다. 폴리실리콘은 2011년 1분기평균 Spot 가격이 80$/kg 수준이었으나, 2017년 6월평균 14$/kg까지하락하였다. 웨이퍼, 셀, 모듈역시꾸준히하락하여 2017년 6월기준으로 Spot 가격이각각 0.6$/ 장, 0.22$/Watt, 0.33$/Watt 수준에머무르고있다. 8

9 [ 그림 5] 태양광밸류체인별가격추이 자료 : PV Insights, 태양광산업협회 전밸류체인의 초과설비율 15% 상회 [ 표3] 의수급현황을살펴보면, 2016년기준으로전밸류체인구간에서초과설비율이 15% 를상회하는모습을보여준다. 태양광업체들의증설투자가지속되는가운데, 2017년이후에도 OCI의말레이시아생산법인 ( 연산 20,000MT 규모 ) 인수, 한화큐셀의생산공장효율화투자 ( 연산 1.1GW 증가 ), GCL의폴리실리콘증설발표 (2020년까지 40,000MT 증설 ), LONGi의잉곳및웨이퍼증설발표 (2017년내 5GW 이상확대된것으로추정, 2020년까지총 24GW 생산용량목표 ) 등메이저업체들의생산능력은더욱확대될것으로예상된다. 이러한증설속도를감안할때, 중단기적으로태양광시장이공급과잉구조를탈피하기는쉽지않을전망이다. [ 표 3] 밸류체인별수요및생산용량 2016 년기준 구분 폴리실리콘 웨이퍼 셀 모듈 수요량 375,000MT 16,500 백만장 75GW 75GW 생산용량 457,000MT 19,800백만장 90~100GW 136~160GW 초과설비 82,000MT 3,300백만장 15~25GW 61~85GW 초과설비율 17.9% 16.7% 16.7~25.0% 44.8~53.1% 주1) 수요량은 2016년태양광설치량추정치인 75GW 적용 (Watt 당폴리실리콘 5g, 웨이퍼 0.22장가정 ) 주2) 설비용량은산업자료를바탕으로추정 자료 : 한국수출입은행산업보고서, 산업자료, 동사재가공 폴리실리콘공급과잉수준은크게완화 그러나밸류체인별공급과잉수준이차이를보이는가운데, 폴리실리콘은초과설비율이 2013년 43% 수준에서 2016년 17% 수준까지하락하여수급불균형이점진적으로완화되는모습이다. 폴리실리콘은밸류체인중군소업체비중이가장적고기술 자본적진입장벽이상대적으로높아향후에도 Top tier 중심의경쟁구도가유지될전망이며, 선도업체들은지속적인원가절감을통해현수준의폴리실리콘가격 (2016년 10월평균 16.7$/kg) 에서도이익을시현하게되었다. 향후에도폴리실리콘가격의추가하락가능성이존재하나, 과거와같은급격한가격변동은제한적이며, 밸류체인내에서근본적인공급과잉구조를가장먼저탈피할수있을것으로판단된다. 9

10 태양광모듈 공급과잉가장심화 점진적완화예상 반면, 밸류체인의전방으로갈수록공급과잉정도가심화되어, 모듈의경우초과설비율이 2013년 23% 수준에서 2016년 40% 를상회하는수준까지증가한것으로나타났다. 상위 7개업체 ( 한화큐셀, Jinko Solar, Trina Solar, Canadian Solar, JA Solar, First Solar, Yingli Solar) 의생산능력이 2013년 16GW에서 2016년 37GW로 132% 만큼증가한것으로보아, 업황침체기였던 2012년이후에도지속된증설경쟁이공급과잉심화를초래한것으로파악된다. 더불어, 모듈시장은군소업체비중이많고경쟁강도가심하여밸류체인내에서공급과잉해소가가장더딜것으로분석된다. 다만, 견조한수요성장과후발업체들의구조조정을통해초과설비율은점진적으로하락할전망이며, 고효율의제품경쟁력이모듈시장에서승부의관건이될것으로본다. [ 그림 6] 밸류체인별 Watt 당제품가격추이 주 1) 폴리실리콘및웨이퍼의단위치환은최근시세및투입비율을반영주 2) 왓트 (Watt) 당 5g 의폴리실리콘, 0.22 장의웨이퍼가소요됨을가정 자료 : 업체별공시자료, 당사재가공 과거대비 밸류체인간 스프레드축소 폴리실리콘과웨이퍼가격을 Watt단위로치환할경우, [ 그림5] 와같이밸류체인간스프레드는지속적으로축소되어 2017년 2분기기준으로 Watt당폴리실리콘 0.07$, 웨이퍼 0.06$, 셀 0.08$, 모듈 0.13$ 수준을보이고있다. 해당스프레드는각밸류체인별로최소손익분기점을달성하기위해투입할수있는가공원가의한도 ( 재료비를제외한모든투입원가로감가상각비, 인건비등의고정비를포함 ) 를의미한다. 2013년 1분기스프레드 ( 폴리실리콘 0.08$, 웨이퍼 0.11$, 셀 0.17$, 모듈 0.3$) 와비교하여크게축소된모습이며, 이는업계내치열한원가경쟁이발생할수밖에없는현상황을보여주고있다. 그러나해당분석에서도밸류체인별스프레드의감소속도는차이를보이고있다. 2013년 1분기와비교할때, 폴리실리콘은스프레드변동이작아공급과잉정도가크게완화된것으로보이나, 웨이퍼, 셀, 모듈로갈수록스프레드가크게축소되어밸류체인순서대로공급과잉정도가심화되는모습을확인할수있다. 다만, 해당분석은최근공정기술에따른원재료투입비율을적용한것으로시기별로기술수준에따라투입비율이달라지는점을감안할때, 차이는다소감소할수있다. 10

11 밸류체인전반적으로공급과잉구조는당분간지속될전망이다. 그러나공급과잉수준은점진적으로완화되어업스트림시장에서부터밸류체인순서로수급불균형이해소될것으로예상된다. 태양광수요의성장은견조하며, 과거와같은급격한가격하락의상황은제한적이다. 일부선도업체들은낮아진판매가격하에서도원가절감, 생산능력확대, 품질제고등의노력을통해손실규모를축소시키거나이익을시현하기시작했다. 여전히지역별통상이슈등으로인한불확실성이존재하나, 태양광시장의매력도는바닥을짚고상승할것으로예측된다. [4] 밸류체인별시장변화추이는상이 태양광소재 폴리실리콘 상위 3 사의 실적추이는상이 태양광밸류체인의최후방산업이자기초소재인폴리실리콘시장은생산규모기준상위 3사 (GCL, Wacker, OCI) 의시장점유율이 50% 에근접하여 Top tier 중심의시장구조를보이고있다. 3사모두활황기였던 2010년에우수한수익성 (EBITDA마진) 과재무안정성 ( 부채비율 ) 을보였으나, 이후태양광산업이불황국면에접어들면서서로다른행보를보이기시작했다. [ 그림 7] 업체별수익성및재무안정성추이 - 업스트림 ( 단위 : %) 주 1) 연결기준주 2) 업스트림 ( 폴리실리콘 ) 상위 3 개업체대상 (GCL, Wacker, OCI) 으로분석주 3) OCI 의수익성은베이직케미칼사업부문, Wacker 의수익성은폴리실리콘사업부문기준 자료 : 각사공시자료, 동사재가공 수익성측면에서 OCI( 베이직케미칼사업부문 ) 와 Wacker( 폴리실리콘사업부문 ) 는변곡점인 2012년에이어 2016년에도수익성저하가지속되는모습을보여준다. OCI는 2010년에 EBITDA마진율 36.1% 의우수한수익성을기록하였으나, 2012년을기점으로폴리실리콘가격급락과함께수익성이꾸준히약화되었다 (2012년 21.7%, 2016년 15.6%). 다만, 폴리실리콘가격하락속도가완화된상황에서, 원가개선노력을통해 2016년에는전년대비제고된실적을기록하였으며, 4년만에영업적자를탈피하였다. 11

12 반면, Wacker는 2012년수익성저하이후, 폴리실리콘가격이일시반등한 2014년부터수익성이크게제고되었으나, 2016년에는미국테네시생산공장 (2016년 4월준공, 폴리실리콘연산 20,000MT) 의초기가동비용등일회성요인으로인해영업적자로전환된모습이다. GCL은 EBITDA마진율이 2010년 38% 수준에서 2012년에 11.4% 까지저하되었으나, 이후가파른생산능력확충에따른규모의경제와저렴한유틸리티비용에기반하여수익성이제고되었으며, 2016년 EBITDA마진율 39.3% 의견조한수익성을보이고있다. 다만, GCL은폴리실리콘과웨이퍼의수직계열화가되어있어대부분의매출이웨이퍼매출로구성 (2016년기준전체매출액의 98.8%) 된다. 이로인해해당수익성이온전히폴리실리콘의수익성을대표하지못하는한계점이있다. 전반적으로일회성요인을배제하면, 2012년이후 3사의수익성은개선되거나손실폭이완화되는모습을보여준다. 재무안정성측면에서도 3사가각각다른행보를보이고있다. OCI는 2012년이후태양광사업의열위한환경에서도우수한재무완충력과비핵심사업의매각, 여타사업부문의실적보완등을통해서꾸준히부채비율을감소시켜왔다 (2010년 144.6% 2016년 91.4%). 반면, GCL은 2010년이후대규모설비투자 (2010~2011년 CAPEX 약 3조원, 폴리실리콘연산 40,000MT 증설 ) 를감행하면서부채비율이빠르게증가하였고, 이후에도지속된 CAPEX 소요로인해 300% 내외의부채비율이유지되고있다 (2010년 132.2% 2016년 272%). 한편, Wacker는 2011년이후차입금증가세가지속된가운데, 2013년부터미국내폴리실리콘생산공장투자 ( 약 25억달러 ) 로인해재무구조가더욱약화된것으로분석된다 (2010년 89.6% 2016년 187.7%). 폴리실리콘 선도기업별 상이한대응전략 폴리실리콘은대규모장치산업으로고정비가크고과점체계로이루어진시장특성으로인해소수의선도기업을중심으로증설경쟁이가속화되어왔다. 따라서 GCL과 Wacker는 2012년이후개선된수익창출력에도불구하고지속된 CAPEX로인해부채비율이유지되거나증가하는양상을보이고있다. 이와달리 OCI는수익성이저하된상황에서도자산매각과보수적인 CAPEX 통제를통해꾸준히재무구조를개선시키면서불황을감내한모습이다. 12

13 미드스트림 ( 셀 / 모듈 ) 미드스트림시장은 완전경쟁체제로 수익성낮은편 셀과모듈은후방에위치한폴리실리콘과달리조립산업의성격이강하기때문에, 인건비와재료비비중이높고장치투자에대한부담이적어상대적으로진입장벽이낮은특징을지닌다. 이에따라셀 / 모듈시장은생산업체가많은완전경쟁시장에가깝고, 따라서상대적으로낮은수준의수익성을보여주고있다. [ 표 4] 모듈평균생산비구조 구분 원재료 전기 인건비 감가상각비 기타 생산비용 90% 1% 4% 2% 3% 자료 : Photon Consulting 상위 7개업체 ( 한화큐셀, Jinko Solar, Trina Solar, Canadian Solar, JA Solar, First Solar, Yingli Solar) 의과거동향을살펴보면, 2012년초과공급에따른불황기에접어들면서대부분의업체들이영업적자로전환되었으며, 당시과도한설비투자와맞물려재무구조도악화된것으로분석된다. 이후 2016년에는대부분의업체들이수익성회복세를보였으나, 2010년대비확대된차입부담은유지되고있다. 수익성측면에서 2010년대부분의업체가 20% 를상회하는양호한 EBITDA마진율을보였으나, 2012년에 First Solar를제외한동종업체들모두대규모영업손실로인해부 (-) 의 EBITDA마진율을기록한모습이다. First Solar는채산성이비교적안정적인태양광다운스트림매출비중이 60% 를상회 (2012년기준약 65%) 하여업황저하에도불구하고상대적으로양호한수익성을유지했던것으로분석된다. 2016년에는대부분의업체가회복국면에접어들면서영업흑자를기록하였으며, First Solar와 Yingli Green Energy만이예외적으로영업적자를보였다. Yingli Green Energy는 2011년부터적자구조가지속되었으나, First Solar는 2016년에발생한일회성비용 ( 구조조정및자산손상비용 819백만달러로 US GAAP상영업비용으로분류 ) 에기인한것으로분석된다 (2015년 EBITDA마진율 21.6%). 한편, 2017년미드스트림선도업체들의영업실적은전반적으로전년대비부진할것으로전망된다. 2016년하반기이후모듈가격이가파른하락을보인가운데, 2017년 8 월부터는폴리실리콘가격이상승반전하여원자재가격상승이미드스트림업체들의실적부담요인으로작용할예정이다. 13

14 [ 그림 8] 업체별수익성및재무안정성추이 - 미드스트림 ( 단위 : %) 주 1) 미드스트림 ( 웨이퍼 - 셀 - 모듈 ) 상위 7 개업체대상 (HQCL( 한화큐셀 ), Jinko Solar, Trina Solar, Canadian Solar, JA Solar, First Solar, Yingli Solar) 으로분석주 2) HQCL 은 2010 년한화솔라원, 2012 년큐셀, 2016 년한화큐셀수치를적용하였음주 3) Trina Solar 는 2016 년중 Fortune Solar Holdings 에인수되어 2017 년 3 월주식비공개로전환됨에따라 2016 년부채비율은 2016 년 9 월말수치를적용하였음주 4) Yingli Solar 는 2016 년말기준자본잠식자료 : 각사공시자료, 동사재가공 재무안정성측면에서 First Solar만이꾸준히부채비율 100% 를하회하는견고한재무상태를유지하고있으며, 대부분의업체들은 2012년부터재무구조도악화되어 2016년까지다소과중한재무부담을유지하고있다. Canadian Solar는양호한수익성유지에도불구하고, 지속된증설로인해 2016년말현재부채비율이 500% 수준이며, 업계상위의시장지위를보유한한화큐셀, Jinko Solar, Trina Solar도 2016년말기준 300% 를상회하는부채비율을보이고있다. 중단기적으로증설경쟁으로인해과중한재무부담수준은지속될것으로전망된다. 2012년이후선도업체중심의회복세이나, 여전히가변적 전반적으로급격한침체기를겪었던 2012년과비교해서상위업체들의수익성과재무안정성은점진적으로회복되는양상이다. 그러나경쟁강도와진입장벽의수준등을감안할때, 업스트림선도업체보다실적가변성이크고상대적으로열위한재무구조를갖추고있는것으로나타난다. 향후에도셀, 모듈가격의추가적인하락으로인해상위업체간경쟁이심화될것으로예상되며, 원가절감과고효율의제품경쟁력이승부의관건이될것으로판단된다. 미국세이프가드는셀, 모듈업체에유의미한변수 한편, 2017년 10월 31일미국국제무역위원회 (USITC) 가태양광제품에대한세이프가드조치권고안을공개하였다. 권고안은 12월중미국무역대표부 (USTR) 의공청회를거쳐 2018년 1월경에최종결정이내려질것으로예측된다. 권고안에따르면태양광셀에쿼터제를적용하는동시에, 모듈에대하여최대 35% 의관세를부과할수있어미드스트림업체들에게유의미한변수로작용할전망이다. 14

15 [ 표 5] USITC 의구제조치판정주요내용 1안 2안 3안 구분 셀 (TRQ) 모듈 셀 (TQR) 모듈 셀 모듈 쿼터 쿼터內관세 쿼터外관세 관세 쿼터 쿼터內관세 쿼터外관세 관세 쿼터 수입허가권 1년 0.5GW 10% 30% 35% 1GW 30% 30% 8.9GW 2년 0.6GW 9.5% 29% 34% 1.2GW 25% 25% 10.3GW 0% 3년 0.7GW 9% 28% 33% 1.4GW 20% 20% 11.7GW 1cent/W 4년 0.8GW 8.5% 27% 32% 1.6GW 15% 15% 13.1GW 주 ) TRQ: 저율관세할당으로일정쿼터물량에대해서낮은관세부과, 초과물량에대해서높은관세부과 자료 : 기사재인용 다만, 미국태양광시장의수급구조상셀, 모듈의수입이불가피하여세이프가드로인한미국태양광설치수요자들의피해도작지않을것으로판단된다. 미국의 2016년기준태양광설치량은 14GW 내외인반면, 미국내셀, 모듈생산용량은 2GW 수준에불과해미국태양광시장은수요의 80% 이상을수입에의존할수밖에없는구조이다. 이로인해세이프가드조치는미국의태양광설치가격을상승시켜수요를제한할수있으며, 궁극적으로미국태양광업계전반에위협요소가될수있다. 따라서공청회과정에서수출국뿐아니라, 미국태양광산업협회 (SEIA) 의반대입장이강경할것으로판단되어세이프가드의발동여부는최종결과까지지켜보아야한다. 신흥국중심의 수출다변화로 대응예상 또한, 금번수입제재가현실화될경우에도, 미국의 ITC제도및태양광발전단가의경제성, 환경이슈등을감안할때, 미국내태양광수요둔화는한시적이며, 중국및신흥국의수요로인해전체태양광시장의견조한성장은지속될것으로전망된다. 중장기적으로미드스트림선도업체들은신흥국중심의수출다변화를통해금번통상이슈에대응할것으로예상된다. 15

16 II. OCI 와한화큐셀의대응능력 태양광시장은견조한성장세를보이고있으나, 경쟁심화로인한공급과잉구조는당분간지속될것으로전망되어국내태양광업체들의대응전략이다시한번요구되는시점이다. OCI와한화큐셀은태양광산업내에서도서로다른밸류체인에속해있어시장환경과경쟁군이상이하다. 이로인해각사의사업적강점은세부시장별로차별화되어있으며, 사업특성에따라상이한위협요인들을내포하고있다. 본부문에서는 OCI와한화큐셀의사업적강점및위협요소를비교분석하여각사의차별화된대응능력과모니터링요소를점검하고자한다. [ 표 6] OCI 와한화큐셀의사업강점및위협요인 구분 OCI 한화큐셀 사업적강점 - 태양광이외의양호한제품포트폴리오로실적변동완화 - 수직계열화및그룹의지원 - 품질경쟁력에기반한양호한가격협상력 - 생산거점다변화로리스크분산 위협요인 - 중국에의존적인매출구조 - 사업단일화로높은업황민감도 - 불리한입지조건 ( 높은전력요금및유틸리티비용 ) - 상대적으로높은경쟁강도 OCI 2008 년이후 폴리실리콘사업확대 글로벌생산능력 3 위 OCI는 1959년설립된동양화학공업을모태로하여설립초기에소다회, 과산화수소등무기화학제품생산을주업으로영위하였다. 이후수차례의 M&A와사업확장을통해폴리실리콘생산을주력사업으로사업체제가변모한가운데, 석유 석탄 정밀 무기화학분야로제품포트폴리오를다각화하고있다. 2008년폴리실리콘상업생산개시이후잇따른증설에따라 2010년말생산규모기준세계 3위의폴리실리콘생산업체로도약하였으며, 최근폴리실리콘생산공장인도쿠야마말레이시아를인수하면서업계내 Top-Tier로서의위상을더욱견고히하고있다. 석유 석탄화학의 안정적인실적으로 태양광리스크완화 강점1: 양호한제품포트폴리오 OCI는 2011년이후지속된태양광산업의불황에서도석탄 석유 정밀 무기화학등여타사업부문의안정적인수익구조를바탕으로폴리실리콘의실적가변성을완화시키며양호한제품포트폴리오를보여주고있다. 주력제품간업황상관관계가낮을뿐아니라, 화학제품의정제과정에서발생한부산물을폴리실리콘제조에사용하고있어공정상의시너지효과도발휘되고있다. 16

17 [ 그림 9] PSC 및전사영업이익률추이 [ 그림 10] OCI 사업구성 (2016 년기준 ) ( 단위 : %) 주 1) 그림 9 는별도기준, 그림 10 은연결기준주 2) 2009 년 PSC( 폴리실리콘 ) 영업이익률은기초소재사업부문의영업이익률로갈음주 3) 베이직케미칼 : 폴리실리콘이대부분이며 TDI, 과산화수소등정밀 무기화학및일부석유화학제품으로구성카본케미칼 : 카본블랙, BTX, 핏치, 타르등석유 석탄화학제품으로구성에너지솔루션 : 태양광다운스트림및열병합발전사업등으로구성자료 : OCI 사업보고서 석유 석탄화학제품 ( 카본케미칼 ) 수익성은유가급락으로판매가격하락폭이구매단가하락폭을상회하였던 2015년을제외하고는, 10% 내외의양호한수익성을유지하면서폴리실리콘의실적가변성을완충하고있다. 특히, 2016년에는화학제품시장의우호적인수급여건을바탕으로석유 석탄화학부문 ( 카본케미칼 ) 에서견조한영업이익을시현하여 OCI의실적제고를견인한것으로분석된다. 석유 석탄화학 사업경쟁력확보및 지속적투자 카본블랙을포함하여 P/A, PVA, TDI 등석유화학및석탄화학제품대부분이국내시장에서과점적인시장지위를보유하고있어영업안정성이높은편이며, 피치, 타르를비롯하여카본블랙, 벤젠, P/A 제품은원재료투입에있어서석탄계원료 ( 콜타르, 조경유 ) 사용비중이높아석유계원재료를사용하는경쟁제품에비해원가가낮은수준으로경쟁력을확보하고있다. 2014년이후중국의카본블랙공장 (OJCB) 및콜타르정제공장 (MS OCI) 을설립하여 2016년하반기부터정상가동을개시하였으며, 2016년 2월현대오일뱅크와합작투자로설립한현대OCI 카본블랙공장도상업생산을앞두고있는등국내외활발한투자를통해석유 석탄화학부문의사업을강화하여폴로실리콘의존도를낮추는모습을보이고있다. 17

18 [ 그림 11] 석유 / 석탄화학공정도 자료 : OCI 제시 발전효율상승과 단결정시장의 확대세 강점2: 품질경쟁력 1990년대태양광발전효율은평균 14% 수준이었으나, 고순도폴리실리콘의생산과웨이퍼의단결정화, BSF(Back Surface Field) 2, PERC(Passive Emitter Rear Cell) 3 등태양전지 (Cell) 의공정기술고도화를통해현재는다결정 (Multi-Si) 기준 18~19%, 단결정 (Mono-Si) 기준 21~22% 의발전효율을보이고있다. 지가상승과제한된공간, 지속된제품가격하락등의여건으로기존의저효율태양광제품은경쟁력을상실하고시장이점진적으로축소되고있다. 반면, 고효율의단결정제품은수요가확대되는추세이나, 아직까지고효율의태양광제품 ( 폴리실리콘, 웨이퍼 ) 을생산할수있는업체수가제한적이기때문에품질수준이태양광시장내중요한경쟁력으로자리매김하고있다. [ 그림 12] 폴리실리콘 Type 별수요전망 [ 그림 13] OCI 단결정웨이퍼向매출비중 자료 : ITRPV, Wacker 및 OCI 공시자료재인용 2 태양광셀후면전체를알루미늄처리해광전환속도를높이는기술 3 태양광셀후면에방지막을추가하여출력손실을방지하고셀내흡수율을높이는기술 18

19 업계자료에따르면, 2017년기준단결정웨이퍼의수요는 32GW이나, 생산용량은그에못미치는 28GW 수준으로파악되어다결정시장과비교해서우호적인수급여건을보여주고있다. 수급불균형으로인해태양광제품가격하락이지속됨에도불구하고, 최근단결정웨이퍼의 Spot가격이 0.7~0.8$/ 장수준에서보합세를유지하는상황이이를지지한다. [ 표 7] 주요단결정생산업체 생산업체 Wacker GCL OCI Hemlock REC 폴리실리콘 1) 80,000MT 76,000MT 72,000MT 35,000MT 20,000MT 생산업체 LONGI Zhonghuan JA Solar 웅진에너지 AUO Crystal 웨이퍼 14.0GW 9.0GW 2.0GW 2.0GW 1.0GW 주1) 폴리실리콘순도 9N이상 자료 : 산업자료 단결정시장에서 제품경쟁력보유 OCI는단결정태양광제품의원재료로사용되는 10-Nine 이상의초고순도폴리실리콘을생산하고있다. 2015년 80% 수준이던베이직케미칼부문의공장가동률이 2016 년에는 90% 에근접하였으며, 폴리실리콘제품의경우불리한업황에서도 2016년기준가동률이 100% 를초과할만큼품질경쟁력에기반하여타이트한수급상황이유지되고있는것으로파악된다. 이로인해폴리실리콘가격이하향안정화된환경에서도일정수준의가격프리미엄을얻어내며양호한가격협상력을지닌것으로분석된다. 중국중심의 매출구조로 중국업황에민감 위협요소1: 중국의존적매출구조중국의태양광발전설치량은해마다견조한성장을보이고있으며, 2016년기준역내 34GW 내외의수요가발생한것으로추정된다. 미드스트림생산업체가중국에집중되어있는점을감안할때, 실질적인중국의폴리실리콘수요는 48GW에상응하는수준으로파악되고있다. 중국은태양광시장의성장과함께폴리실리콘수입물량도지속적으로확대되어왔으며, 2013년중국상무부가미국산폴리실리콘에대하여고율의반덤핑관세를부과한이후, 국내업체들의對중국수출비중이빠르게증가한것으로분석된다. [ 그림14] 중국의연간폴리실리콘수입량추이 [ 그림15] 태양광밸류체인별생산설비의중국비중 ( 단위 : 만톤 ) ( 단위 : %) 자료 : 중국무역협회, Bloomberg, REC Silicon, KTB 투자증권재인용 19

20 2016년기준으로중국은역내폴리실리콘의수요량약 24만톤 ( 중국의 2016년기준모듈생산량 48GW, Watt당 5g의폴로실리콘투입시가정 ) 중 58% 인 14만톤을수입에의존하고있으며, 그중절반인 7만톤이한국에서수출된것으로추정되어, 국내폴리실리콘업체들의중국에대한매출의존도가상당히높다는사실을보여준다. 이는폴리실리콘을매입하는태양광미드스트림 ( 웨이퍼, 셀, 모듈 ) 업체의대부분이중국계기업들로구성 (2016년모듈총생산용량의 70% 이상으로추정 ) 되어있기때문이며, 구조적으로지역다변화의한계를보여주고있다. OCI는국내선도적인폴리실리콘제조업체로 2016년기준폴리실리콘제품의경우 70% 이상이중국, 대만등중국계업체에게공급하는것으로파악된다. 이러한중국의존적인매출구조로인해중국의정부정책, 관세및무역조치, 경쟁기업의증설투자등중국내업황민감도에크게노출되어있는점은위협요인으로작용하고있다. 최근중국상무부의한국산폴리실리콘관세재조사, GCL의폴리실리콘 4만톤증설발표등으로인해차이나리스크에대한우려가확대되고있다. 관세재조사영향은제한적 GCL 증설은경쟁심화우려 2016년 11월중국상무부가한국산폴리실리콘에반덤핑관세재조사를착수하겠다고밝힌바있다. 중국은 2013년에도미국산폴리실리콘에대하여보복성조치로 50% 이상고율의관세를부과한전례가있는가운데, 최근사드배치로중국과의무역갈등이고조된상황에서해당이슈는중국의존적인 OCI의영업환경에유의미한영향을미칠것으로보았다. 그러나 2017년 11월중국상무부는한국산폴리실리콘에 10% 미만의관세를부과 (OCI 4.4%, 한화케미칼 8.9%) 하겠다고공표하여금번통상문제가 OCI에미치는영향은제한적인수준에서일단락된것으로판단된다. 한편, GCL의폴리실리콘증설계획이현실화될경우, Top-Tier 간경쟁이확대될전망이다. 2016년중국의역내폴리실리콘수요량약 24만톤중약 10만톤을제외한나머지 14만톤이수입된것으로추산되기때문에향후 GCL의증설로 OCI는중국시장에서의입지가약화될수있다. 다만, 태양광시장의견조한수요성장을감안할때, 수출물량의감소에따른급격한영업환경의저하는제한적일것으로판단된다. 높은유틸리티 비용으로 불리한입지 위협요소2: 불리한입지조건폴리실리콘은정제과정에서대규모전력량을필요로하기때문에전력비가원가의 30% 이상을차지한다. 이로인해전력요금수준에따라폴리실리콘의원가경쟁력이크게좌우될수있다. 국내산업용전력요금은 2016년기준연평균 107원 /kwh 수준으로주요경쟁업체들이소재한중국, 독일, 미국과비교해서실질적인비용부담이큰편이다. 국내전력시장이독점적구조로되어있는반면, 주요폴리실리콘생산국가들은지역별전력공급기관이상이하여세금혜택, 자가발전, 풍부한자원등다양한입지조건을기반으로실질적인전력비부담을낮추고있는것으로파악된다. 20

21 [ 표 8] 폴리실리콘업체별전력요금 ( 단위 : cent/kwh) 국가제조사지역지역평균가격실제공급가격비고 Hemlock 미시간주 미시간주특별공급가격미국 REC 모세레이크 수력발전을이용한낮은전기가격독일 Wacker 부르크하우젠 전력다사용혜택으로세금지원 GCL 강소성 자가발전실시중국 Daqo 신장 석탄자원활용한낮은전기가격한국 OCI 군산 한국전력산업용전력요금기준주 ) 2015 년기준자료 : 기사재인용 전력비부담으로 경쟁업체대비 수익성낮은수준 OCI는군산공장내약 52,000톤의폴리실리콘생산능력을보유하고있어글로벌경쟁업체대비상대적으로높은유틸리티비용을감수하고있다. 국내전력요금은전력성수기인여름과겨울에비싸지는구조로, OCI의 1, 3분기의폴리실리콘수익성이 2, 4분기대비저하되는수익구조에서도전력비의영향이나타난다. 또한, 폴리실리콘상위 3사의수익성추이를살펴보면, 높은유틸리티비용으로인해 OCI의영업이익률이 GCL과 Wacker의영업이익률보다전반적으로낮게형성된것을발견할수있다. 2016년 Wacker의영업이익률이일회성요인으로크게저하된점을배제하면, 최근 3년간 GCL 및 Wacker의영업이익률과 OCI의영업이익률간 20%p 내외의간극이유지되는모습이다. 3사의시장지위와제품경쟁력이대등한수준임을감안할때, 불리한입지조건에따른비용부담이 OCI의수익구조에유의미한영향을미치는것으로분석된다. [ 그림16] OCI 베이직케미칼분기별영업이익률 [ 그림17] PSC 상위 3사영업이익률추이 ( 단위 : %) ( 단위 : %) 자료 : 각사공시자료 국내전력요금 상승가능성내재, 모니터링필요 한편, OCI는 2016년 5월군산공장내약 3조원규모의폴리실리콘증설계획을철회한바있다. 이는폴리실리콘가격하락과, 지속된전력요금의상승으로인해국내에서의설비투자가경쟁력이없었기때문으로판단된다. 최근신정부의탈원전 탈석탄정책의영향으로국내전력요금이추가적으로상승할요인이상존하고있어, 이에대한모니터링도필요하다. 21

22 [ 그림 18] 국내산업용전력요금및 PCS 가격추이 주 ) 연평균기준 자료 : 한국전력통계, PV Insight OCIMSB 인수로 생산지역이원화, 원가구조개선기대 다만, OCI는기존공장의디보틀넥킹 (Debottlenecking, 생산공정의병목공정을없애생산효율을높이는투자 ) 을통해보수적인투자하에서지속적으로생산능력확대및원가절감을실행해왔으며, 2017년 5월에는 OCIMSB( 舊도쿠야마말레이시아, 연산 20,000MT) 를인수하여폴리실리콘생산거점을이원화하였다. 특히, OCIMSB가소재한말레이시아사와라크주사마라주산업단지는수력발전댐이인접하고있어전력요금이국내의 30% 수준으로파악되며, OCIMSB의상업생산정상화가이루어지는경우, OCI의불리한입지요건을완화시켜줄것으로기대한다. 한화큐셀 한화계열편입후 지속적성장 큐셀은 1999년 Cayman Island에설립되었으며, 2008년부터말레이시아공장을생산거점으로세계최대규모의태양광셀 / 모듈제조업체로부상하였다. 이후급격한업황침체로인해 2012년 4월파산하였으며, 동년 10월한화그룹에인수되었다. 2015년 2 월한화그룹내중국태양광업체인한화솔라원 ( 舊 Solarfun, 나스닥상장 ) 과합병을통해글로벌태양광시장에서의입지를강화하였다. 그룹내 수직계열화로 사업경쟁력강화 강점1: 수직계열화및계열지원모회사인한화케미칼이폴리실리콘사업을영위하고있어, 그룹내태양광밸류체인전반에걸쳐수직계열화가이루어져있다. 한화종합화학의자회사인한화큐셀코리아도국내충북진천과음성에서셀, 모듈을생산하고있어, 그룹차원에서전략적으로태양광사업을육성하는모습을보이고있다. 한화큐셀은말레이시아와중국에생산거점을두고있으며, 셀과모듈각각 4.2GW(2016 년기준 ) 의생산능력을확보하여업계상위의시장지배력을보이고있다. 수직계열화를통해원자재의안정적인공급이가능한동시에, 사업합병과정에서생산지역의이전, 인력구조조정, 통합적운영효율화등에기반하여지속적으로수익성이개선되었다. 22

23 [ 그림 19] 한화그룹내태양광사업지분도 ( 단위 : %) 주 1) 2017 년 9 월말기준, 파란색은태양광사업영위업체주 2) Hanwha solar holdings 는태양광중간지배기업 자료 : 각사공시자료 그룹내 태양광사업에대한 높은지원가능성 지분구도를살펴보면, 그룹내핵심기업들이높은지분율로한화큐셀및한화큐셀코리아를지배하는모습이다. 한화케미칼은한화큐셀에직접적인자금지원을보이지는않으나, 2017년 9월말기준한화큐셀의금융기관차입금 628백만달러에대해서지급보증을제공하고있다. 한화종합화학은 2016년한화큐셀코리아의약 2,500억원유상증자에참여한바있으며, 2017년에도신설태양광자회사인한화솔라파워에약 1,100 억원규모를출자할예정이다. 한편, 한화큐셀은 한화및그종속기업들과상당규모의매출, 매입거래를하고있어운전자본, 환율등의관리를통해높은수준의재무위험을공유하는것으로분석된다. 이러한정황들은한화그룹의태양광사업에대한높은지원의지를보이고있으며, 핵심지배기업인한화케미칼및한화종합화학의양호한실적흐름과재무구조를감안할때, 계열간지원가능성은높은것으로판단된다. [ 표 9] 한화케미칼의태양광부문지급보증현황 구분 통화 용도 Hanwha Q CELLS Hong Kong Limited USD 60백만 60백만 금융기관차입 Hanwha Q CELLS (Qidong) Co., Ltd. USD 123백만 123백만 금융기관차입 Hanwha Q CELLS America Inc. USD - 105백만 SB L/C Hanwha Q CELLS Co., Ltd. USD 307백만 307백만 금융기관차입 Hanwha Q CELLS Investment Co., Ltd. USD 135백만 90백만 금융기관차입 Hanwha Q CELLS Malaysia Sdn. Bhd. MYR 838백만 838백만 USD 120백만 113백만 정부차입 Hanwha Q CELLS GmbH USD 48백만 48백만 EUR 3백만 - 금융기관차입 한화큐셀코리아 KRW 5,500 억원 5,500 억원 자금보충약정 합계 KRW 약 1.74조원약 1.75조원주 ) 합계금액은해당기말환율적용자료 : 한화케미칼사업보고서, 서울외국환중개 23

24 한편, 한화큐셀이잉곳에서부터모듈까지태양광제품의수직계열화가이루어진가운데, 계열사인한화큐셀코리아도국내에서태양광셀, 모듈을생산하고, 모회사인한화케미칼이 1.5만톤규모의폴리실리콘사업을영위하고있어그룹내태양광밸류체인전반을아우르는제품생산능력을보여주고있다. [ 표 10] 한화그룹의태양광밸류체인별생산능력 구분 폴리실리콘 잉곳 웨이퍼 셀 모듈 한화큐셀 GW 0.95GW 4.15GW 4.15GW Cyberjaya, Malaysia GW 1.75GW Qidong, China GW 2.40GW Lianyungang, China 1.55GW 0.95GW - - 한화케미칼 15,000MT 전남여수, 한국 15,000MT 한화큐셀코리아 GW 1.6GW 충북진천, 한국 GW - 충북음성, 한국 GW 합계 15,000MT 1.55GW 0.95GW 5.75GW 5.75GW 주 ) 2016 년기준 자료 : 각사공시자료 한편, 2017년 3월에는한화케미칼이국내단결정웨이퍼생산업체인웅진에너지와지분참여 ( 유상증자 100억원 ) 및장기공급계약 (2021년까지폴리실리콘 17,100톤공급 ) 을체결하면서폴리실리콘의안정적인공급처확보뿐만아니라, 단결정생산능력의확대및단결정웨이퍼의안정적인수급까지고려하고있는것으로판단된다. 태양광사업 대외적리스크에 크게노출 강점2: 생산거점다변화로리스크분산태양광산업은수출비중이높아무역갈등이빈번하고반덤핑, 환율변동, 정부정책등대외적리스크에크게노출되어있어생산거점에따른사업변동성이크다. 2012년 9월 EU의중국산태양광제품에대한반덤핑조사와이에대한중국의보복성대응으로인해 2013년이후 EU가중국산태양광제품에대하여조건부관세면제를합의한바있다. 2012년 11월에는미국상무부가중국산태양광셀에대하여고율의반덤핑관세를부과하여 2013년 7월중국이한국및미국산폴리실리콘에대하여보복성반덤핑관세를부과하기도하였다. 이처럼태양광제품을둘러싼관세전쟁으로인해일부태양광업체들은생산이중단되거나파산상태에이르기도하였다. 한화큐셀, 생산지역다변화로 리스크완화 선도업체들은원산지및매출지역의다변화를통해이러한통제불능의통상리스크를분산시키고있으며, 생산및판매물량의전략적배분을통해피해범위를최소화하고있다. 한화큐셀은말레이시아 Cyberjaya 와중국 Qidong을중심으로생산지역이이원화된가운데, 계열사인한화큐셀코리아를통해국내에도셀 / 모듈생산시설을확보하고있어생산지역의다변화와수출경쟁력을기반으로통상리스크에탄력적인대응이가능할것으로판단된다. 24

25 연결실체의 사업포트폴리오는 양호한편 위협요인1: 사업단일화로높은업황민감도모회사인한화케미칼이태양광사업외에도 PVC, 가성소다, LDPE 등합성수지및기타화학원료의생산을주업으로하고있으며, 여타종속기업을통해가공, 유통등의사업도영위하고있어연결실체의관점에서사업다각화가양호한수준이다. 한화케미칼은장기적인관점에서태양광사업의투자를확대하는한편, 다각화된사업포트폴리오를통해태양광업황에대한민감도를일정부분완화시킬것으로판단된다. [ 그림 20] 한화케미칼의사업부문별매출구성 [ 그림 21] 한화큐셀의지역별매출구성 ( 단위 : %) 주 1) [ 그림 20] 은 2016 년기준, 주 2) [ 그림 21] 의 2013~2014 년은큐셀의합병전매출액기준 자료 : 한화큐셀및한화케미칼사업보고서 모듈중심의 사업단일화로 태양광업황에민감 그러나한화큐셀자체로는모듈중심으로태양광사업단일화가이루어져있어태양광업황민감도에크게노출된것으로보인다. 2014년부터채산성이양호한다운스트림분야를강화하기도하였으나, 전체매출액대비미미한수준이다. 근래모듈을포함한태양광제품가격의하방압력이크게완화된상황이나, 여전히초과공급으로인한업황저하가지속되고있고, 중국, 미국과의통상이슈로인해비경상적인수급변동이발생할여지도존재한다. 미국세이프가드는 한화큐셀에 불리한영향 특히, 2017년 10월 31일공개된미국국제무역위원회 (USITC) 의태양광제품에대한세이프가드조치는한화큐셀의영업환경에불리하게작용할전망이다. 금번세이프가드의권고안은한화큐셀의주력제품인셀, 모듈수입에대한제재조치인가운데, 한화큐셀의미국에대한매출의존도가 2016년기준 50% 를상회하여단기적으로영업실적의저하가우려된다. 다만, 세이프가드가현실화될경우, 미국태양광업계의피해도작지않으며, 공청회과정에서미국태양광산업협회 (SEIA) 를비롯한수출국들의반대의견이강경할수있어최종결과가확정될때까지지속적인모니터링이필요하다. 또한, 근래미국전력회사인 NextEra와체결한대규모모듈공급계약이종료됨에따라, 2016년급증했던미국에대한매출의존도는완화될것으로예상되며, 추후유럽및신흥국중심의수출다변화를통해금번통상위험에적절히대응할수있을지여부를지켜볼계획이다. 25

26 위협요인 2: 상대적으로높은경쟁강도 업스트림시장보다 경쟁심화 태양광셀, 모듈시장은중국업체들을중심으로경쟁이심화되어있으며연간생산용량이 6GW를상회하는기업들도나타나고있다. 업스트림시장과비교하여기술 자본적진입장벽이낮아군소업체비중이높고, 시장경쟁에서도태되기가쉽다. 한화큐셀은연간 5.7GW( 한화큐셀코리아포함 ) 의생산능력을바탕으로업계상위의시장지위를점 유하고있으나, 선도기업들의지속적인증설로인해단기적으로경쟁은더욱심화될 것으로보인다. [ 표 11] 폴리실리콘과모듈생산업체별 Capa 폴리실리콘 모듈 회사명 설비능력 (MT) 회사명 설비능력 (GW) Wacker( 독일 ) 78,000 Jinko Solar( 중국 ) 6.5 GCL 2 ( 중국 ) 70,000 Canadian Solar( 미국 ) 6.2 OCI 3 ( 한국 ) 52,000 Trina Solar( 중국 ) 5.9 Hemlock( 미국 ) 35,000 Hanwha Q Cell 4 ( 한국 ) 5.8 Tokuyama( 일본 ) 23,000 JA Solar( 중국 ) 5.5 TBEA( 중국 ) 22,000 Yingli Green Energy( 중국 ) 4.0 REC( 미국 ) 20,000 Risen Solar( 중국 ) 3.1 Asia Sillicon( 중국 ) 15,000 First Solar( 미국 ) 3.1 한화케미칼 ( 한국 ) 15,000 Talesun( 미국 ) 2.8 한국실리콘 ( 한국 ) 15,000 Chint( 중국 ) 2.0 기타 112,000 기타 91.1 합계 457,000 합계 주 1) 2016 년기준 주 2) 2020 년까지 4 만톤의추가증설을발표 주 3) 2017 년 5 월연산 2 만톤능력의말레이시아생산법인인수, 2017 년내약 1.4 만톤정상화계획 주 4) 한화큐셀코리아의생산능력포함, 2017 년내 6.8GW 까지증설완료 자료 : 각사공시자료및산업자료, 당사재가공 2016년생산능력기준으로볼때, 폴리실리콘상위 3사의시장점유율이 45% 내외인반면, 모듈상위 3사의시정점유율이 14% 수준에불과한점으로보아, 모듈시장은상대적으로경쟁업체수가많고생산용량수준이크게차별화되어있지않다. 앞서산업동향에서언급했듯이, 밸류체인별수급상황이서로상이한가운데, 모듈시장은공급과잉정도가가장심화되어있으며, 업스트림업체들과비교하여실적가변성이크고재무안정성이상대적으로열위한수준을보인다. 이러한시장환경및모듈업체들의특성을감안할때, 차별화된대응능력과사업경쟁력제고가한화큐셀의신용도에미치는중요한변수이다. 26

27 마치며 태양광산업은더이상두려움의대상이아니다. 수요성장은견조하며, 가격하락은완화되고있다. 여전히통상이슈와공급과잉의우려가존재하나, 과거와같은시장의붕괴는없을것으로예상된다. 선도업체간치열한경쟁이태양광제품효율과제품원가를개선시켜, 궁극적으로후발업체들의진입을어렵게하고있다. 당분간선도업체간의경쟁은지속될전망이나, 태양광시장의수급불균형은완화되는모습이다. 다만, 최근중국과미국의통상압력은태양광업체들이예의주시할수밖에없으며, 그파급효과를국내기업들도피해갈수없다. 당장직면하게될통상이슈는매력도가상승하고있는태양광시장을누리기위해부딪쳐야할숙제이다. 바람잘날없는태양광업계에서온전하게자생하기위해서는차별화된대응력이요구된다. 앞서살펴보았듯이, OCI와한화큐셀은업계내차별화된역량을기반으로과거태양광불황기를감내할수있었다. 양사는모두시장내선도적인지위를유지하는가운데, OCI는견고한재무역량을, 한화큐셀은효율적수직계열화를기반으로지난수년간태양광리스크에적절히대응하여왔다. 향후에도지역별정부정책, 무역규제, 경쟁업체의증설등통제할수없는변수들로인 해태양광업황은예민해질수있다. 양사의사업적, 재무적대응능력이인정되나, 태 양광리스크에대비하여다시한번채비를갖추어야하는시점이다. 27

28 [ 별첨 ] 양사의영업및재무성과 OCI 의영업실적추이및전망 2011 년이후부진, 2016 년부터 회복세 OCI는 2008년폴리실리콘사업에진출한이래공격적인증설과태양광시장의성장을기반으로 2011년까지외형성장세를유지했으나, 이후태양광업황침체로주력제품인폴리실리콘가격이급락하면서외형이빠르게감소하였다. 2013년부터는폴리실리콘가격하락속도가완화되면서별도기준 2.2조원내외의외형이유지되는모습이다. 수익성도태양광산업이불황국면에접어든 2012년을기점으로가파르게하락하였다. 2014년폴리실리콘가격의일시적인상승에힘입어수익성이다소회복되었으나, 2015년태양광업황부진이지속된가운데, 유가급락으로인해석유 석탄화학부문의수익성도약화되면서대규모영업손실을기록하였다. 그러나 2016년에는폴리실리콘의실적변동성이완화된동시에, 업황호조에따라석유 석탄화학제품에서견조한영업이익을시현하여수익성이회복되었으며, 2017년들어개선세가유지되고있다. [ OCI 영업실적추이 ] 주 ) 별도기준 자료 : 공시자료, 당사 Worksheet 폴리실리콘가격강세및생산능력확대로외형성장전망 폴리실리콘가격은전반적인하락세가지속되어 2017년 6월평균 14$/kg 수준의 Spot 가격을형성하였으나, 하반기에는중국업체들의정기보수, 미국세이프가드에대비한수요증가등일시적인요인에의해수급여건이다소개선되면서 2017년 9월평균 16.7$/kg 까지반등한모습이다. 단기적으로폴리실리콘가격상승이 OCI 실적에우호적으로작용할전망이며, 2017년 5월에인수한말레이시아생산법인이빠른시일내가동정상화가이루어질경우, 확대된생산능력에기반하여점진적인외형성장이가능할것으로전망된다. 28

29 [ OCI 분기별영업이익 vs. 폴리실리콘가격추이 ] 주 ) 별도기준 자료 : 당사 Worksheet, pvinsight 태양광리스크여전히상존하나수익구조는개선될전망 태양광산업이만성적인공급과잉구조를탈피하기에는시간이좀더걸릴것으로예상되며, 2017년이후중국의역내보조금추가삭감과한국산폴리실리콘에대한관세재조사결과, 미국의셀, 모듈에대한세이프가드권고안확정등외부환경에의해서일시적으로가격변동성이확대될여지가있다. 그러나 2017년하반기부터폴리실리콘가격이강세를보이는가운데, OCI는불리한입지환경에서도폴리실리콘부문에서점진적으로실적개선을보이고있다. 폴리실리콘가격의안정화, 말레이시아생산공장확보를통한원가절감등을감안할때, 향후에도수익구조는지속적으로개선되어최소한의마진확보가가능할것으로기대된다. 석유 석탄화학의 양호한실적은 유지될전망 한편, 폴리실리콘외사업의경우 2016년부터화학산업의개선된수급여건으로인해석유 석탄화학제품에서견조한영업이익을시현하고있다. 그러나 2017년 6월부터독일 BASF가 30만톤규모의 TDI 공장을재가동하기시작한가운데, 메이저업체들의생산중단상태가장기화될가능성은낮아견조한수익성개선세가유지되기는쉽지않을것으로판단된다. 다만, 판매가격이유가에연동되는안정적인수익구조와주력제품의시장지배력에기반하여석유 석탄화학부문의양호한수익성은지속될전망이다. OCI 의재무구조 제고된재무구조 중단기적으로 유지전망 OCI는태양광산업이침체된 2011년이후수익창출력저하와비경상적자금소요로인해재무안정성이점진적으로약화되었으나, 별도기준부채비율 90% 내외, 차입금의존도 30% 내외로경쟁업체대비양호한수준을유지하였다. 2016년부터제고된영업현금창출력을통해차입금을대규모상환하면서재무안정성을더욱견고히하고있으며, 2017년 5월도쿠야마말레이시아법인을인수한이후대규모자금소요가일단락된가운데, 중단기적으로개선된실적흐름을통해현수준이상의양호한재무구조를유지할수있을것으로분석된다. 29

30 [ OCI 현금흐름 ] [ OCI 순차입금추이 ] ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원, 배 ) 주 1) 별도기준주 2) 분기중순차입금 /EBITDA 는연환산적용 자료 : 당사 Worksheet 우수한재무융통성으로태양광리스크감내가능 한편, 2012년자회사인 DCRE의물적분할관련세금부과로인해 3,000억원이넘는자금을추징당한바있으나, 불복절차과정에서최근 1심및 2심모두승소하여환급가능성이높아진상황이다. 이러한가운데, DCRE가보유한부동산의장부가액이 1조원을상회하고있으며, 세금소송이마무리되면부지개발및매각사업을통해대규모유동성을확충할가능성이크다. OCI의재무탄력성은우수한수준으로판단되며, 향후태양광리스크로인한실적변동성은개선된재무구조와재무적버퍼를기반으로충분히감내할수있을것으로판단된다. 구분 [ OCI 주요재무지표 ] K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 연결 ) 매출액 ( 억원 ) 21,746 22,453 18,299 23,015 27,394 27,797 영업이익 1 ( 억원 ) ,203 1,722-1,446 1,214 1,795 EBITDA 2 ( 억원 ) 1,866 3,699 3,648 2,577 4,460 4,278 자산총계 ( 억원 ) 52,298 51,591 53,445 72,988 62,486 62,257 순차입금 ( 할인포함 )( 억원 ) 14,193 10,837 8,262 20,786 17,467 10,523 영업이익률 (%) EBITDA/ 매출액 (%) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 총차입금 /EBITDA( 배 ) 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) 주 1) 영업이익 = 매출액 - 매출원가 - 판매관리비주 2) EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비 ( 판매관리비 ) + 퇴직급여충당금전입액 30

31 한화큐셀의영업실적추이및전망 한화계열편입후 성장세지속, 2017 년은부진 한화큐셀은 2012년 10월한화그룹에인수된이후꾸준한외형성장을보였으며, 2015 년한화솔라원과합병됨에따라매출액이 2조원수준으로크게확대되었다. 2015년 4 월미국에너지회사인 NextEra Energy와약 1.54GW 규모 (897백만달러) 의모듈공급계약을체결하였으며, 출하물량이증가하면서 2016년에는 2.8조원수준까지매출이증가한모습이다. 2015년부터는모듈가격의약세에도불구하고, NextEra Energy와의대규모공급계약을기반으로가동률이상승한가운데, 원재료가격의하향안정화, 합병에따른구조조정효과등에힘입어수익성도개선된것으로분석된다. 그러나 2016년 4분기에는 NextEra Energy 向대규모공급물량이소진된가운데, 모듈판매단가하락폭이원자재가격하락폭을크게상회 (spot가격 3Q 대비 4Q 하락률 : 모듈 -14%, 폴리실리콘및웨이퍼 -5.7%) 하면서영업적자를기록하였으며, 2017년들어서판매가격안정화, 원자재가격인하등으로수익성이소폭회복되었으나, 전년동기대비부진한모습을보이고있다. [ 한화큐셀영업실적추이 ] 주 ) 연결 US GAAP 기준 자료 : 공시자료 단기적으로실적개선제한적, 안정적공급기반마련이필요 모듈가격은 2011년하반기이후약세가지속되어 2017년 9월평균 0.32$/Watt 수준까지머물렀으나, 원자재인폴리실리콘과웨이퍼가격은강세를보이며각각 16.7$/kg, 0.65$/ 장 ( 다결정기준 ) 수준까지반등하였다. NextEra Energy와의대규모공급계약이종료된가운데, 원자재가격상승은단기적으로한화큐셀의실적에부담으로작용할전망이다. 또한, 최근공개된미국의세이프가드조치가현실화될경우, 한화큐셀의영업실적에부정적인영향을미칠수있다. 이러한비우호적상황과더불어, 공급과잉에따른모듈가격약세가당분간지속될것으로전망되기때문에장기계약에기반한안정적인공급물량을확보하지못하는경우, 중단기적으로뚜렷한실적개선은쉽지않을것으로판단된다. 31

32 [ 한화큐셀분기별영업이익 vs. 모듈가격추이 ] 주 1) 연결 US GAAP 기준주 2) 2014 년까지는한화솔라원, 2015 년부터는한화큐셀실적반영 자료 : 한화큐셀공시자료, pvinsight 수출다변화로 통상이슈해결시 경쟁력제고기대 모듈시장은밸류체인내공급과잉수준이가장심하여상대적으로장기간모듈가격약세가유지될전망이다. 더불어, 미국과의통상이슈는미드스트림업황에유의미한영향을미칠것으로예상되어조속한대응방안이요구된다. 다만, 선도업체들의제품경쟁력제고가후발업체의시장진입을제한하고있어, 모듈시장의수급불균형은점차완화될전망이다. 따라서한화큐셀이수출다변화를통해금번통상이슈에무난히대응하는경우, 선도업체로서의경쟁력을더욱공고히하는계기가될것으로기대한다. 한화큐셀의재무구조 재무부담다소과중하나, 계열지원가능성높은수준 한화큐셀은 2015년한화솔라원과합병이후 1조원내외의차입규모를유지하고있으며, 2017년 6월말 US GAAP 기준부채비율 361%, 차입금의존도 39.1% 수준의재무부담을나타내고있다. 다만, 2017년 6월말기준차입금 872백만달러중 124백만달러는말레이시아정부차입금으로만기가 2031년까지로길고상환스케줄이적절히분산되어있어재무적부담이작은편이다. 또한, 금융기관차입금대부분에대하여모회사인한화케미칼이지급보증을제공하고있고, 한화그룹내태양광사업에대한지원의지가높은것으로판단되어상환및차환에는큰무리가없을것으로예상된다. 32

33 [ 한화큐셀현금흐름 ] [ 한화큐셀순차입금추이 ] ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원, 배 ) 주 ) 연결 US GAAP 기준 자료 : 한화큐셀사업보고서 현수준의재무구조유지전망, 실적변동에따른영향모니터링필요 개선된실적흐름에기반하여 2016년말순차입금 /EBITDA 2.5배, EBITDA/ 이자비용 5.3배의재무안정성지표를보이고있다. 2017년해외및국내태양광부문증설투자가일단락된이후, 단기적으로그룹내태양광사업에대한대규모투자는제한적으로판단되어현수준의재무구조가유지될것으로전망한다. 다만, 최근업황및통상이슈를감안할때, 실적변동이재무구조에미치는영향에대해서는지속적인모니터링이필요하다. 구분 [ 한화큐셀주요재무지표 ] US GAAP( 연결 ) 매출액 ( 백만달러 ) , , ,009.7 영업이익 1 ( 백만달러 ) EBITDA 2 ( 백만달러 ) (*) 자산총계 ( 백만달러 ) , , ,230.6 순차입금 ( 할인포함 )( 백만달러 ) 영업이익률 (%) EBITDA/ 매출액 (%) (*) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) (*) 총차입금 /EBITDA( 배 ) (*) 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) 주 1) 영업이익 = 매출액 - 매출원가 - 판매관리비주 2) EBITDA = 영업이익 + 감가상각비주 3) 2013 년, 2014 년은한화솔라원합병전큐셀의재무지표주 4) (*) 표시는미공시로인해산출하지못한재무지표 유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준 하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신 33

34 용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 34

35 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 본보고서는필자의개인적인견해로당사의공식적인견해가아님을밝힙니다 여기있는모든정보는저작권법등법의보호를받으며, 당사의사전서면동의없이는누구도, 이정보를전체또는부분적으로, 어떤형태나방식또는수단으로든, 복제또는재생산, 재포장, 전송, 전달, 유포, 재배포또는재판매, 또는그러한목적으로사용하기위해저장할수없습니다. 35