1Q17 실적전망 ( 십억원, %) 1Q17F 4Q16 QoQ 1Q16 YoY 신한 ( 기존 ) 컨센서스 매출액 1, , 영업이익 88.2 (1.9) 흑자전환 세전이

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1 217 년 4 월 24 일 (16) 힘겨운봄 매수 ( 유지 ) 주가 (4 월 21 일 ) 8,3 원 목표주가 95, 원 ( 하향 ) 1Q17 영업이익 882 억원 ( 흑전 QoQ) 으로기대치하회할전망 당분간고전예상 : 부진한태양광수요 + 중국발치킨게임 목표주가 95, 원으로 9.5% 하향, 투자의견매수유지 상승여력 18.3% 이응주 (2) eungju.lee@shinhan.com 한상원 (2) sangwon.han@shinhan.com KOSPI 2,165.4p KOSDAQ p 시가총액 액면가 발행주식수 1,9.1 십억원 5, 원 23.8 백만주 유동주식수 16.7 백만주 (7.%) 52 주최고가 / 최저가 123, 원 /73,6 원 일평균거래량 (6 일 ) 일평균거래액 (6 일 ) 182,637 주,828 백만원 외국인지분율 12.55% 주요주주이수영외 33 인 3.4% 국민연금 9.27% 절대수익률 3 개월 -11.7% 6 개월 -22.4% 12 개월 -26.% KOSPI 대비 3 개월 -.7% 상대수익률 6 개월 -27.1% 12 개월 -3.9% 1Q17 영업이익 882 억원 ( 흑전 QoQ) 으로기대치하회할전망 1 분기영업이익은 882 억원으로전분기대비흑자전환할전망이다. 큰폭의이익증가는태양광발전소매각 (48 억원 ) 이라는일회성요인때문이다. 다만시장기대치 (96 억원 ) 나당사추정치 (1,277 억원 ) 에는미달할전망이다. 1) 태양광발전소매각차익이기대 (IRR 2% 이상 1% 미만추정 ) 보다낮다. 2) 폴리실리콘판가 (.8 달러 /kg) 가당사추정치 (16.3 달러 ) 를하회했다. 3) 원화강세가예상 ( 가정치 1,65 원 / 달러 ) 보다더가파르게진행 (1Q17 평균 1,53 원 / 달러, 1 원 / 달러하락 연간 OP 7 억원감소 ) 됐다. 당분간고전예상 : 부진한태양광수요 + 중국발치킨게임 217 년태양광수요 ( 기존 +1.5%, 이하 YoY) 에대해서는처음부터낙관적이지않았다. 그럼에도 주가를긍정적으로봤던이유는이익개선이가능하다고판단했기때문이다. 고순도폴리실리콘공급이빠듯해서 ASP( 판가 ) 가하락하지않는대신원가 ( 회사가이던스 -9%) 는하락한다고가정했다. 그런데폴리실리콘실제가격은 2 월고점대비 21% 하락한상태다. 태양광수요가기존예상보다더부진 ( 신규 -.1%) 하다. 여기에중국폴리실리콘업체들이생존을위해치킨게임 ( 중국폴리실리콘생산량 +11.8% YTD, 덤핑지속 ) 을벌이고있다. 목표주가 95, 원으로 9.5% 하향, 투자의견매수유지 목표주가를기존, 원에서 95, 원 (12MF 기준 PBR.7 배 ) 으로하향한다. 217 년 EBITDA 전망치가 19.4% 낮아졌다. 당분간 고전 이예상되나투자의견 매수 를유지한다. 1) 말련공장 M&A 에따른생산능력확대 (+38%) 와원가율하락 (-3%p) 이기대되고, 2) 사업포트폴리오조정에따른재무구조개선 ( 순차입금 A F.9 조원이하, SE 매각가정 ) 과이에따른 3) 저평가매력 (EV/EBITDA A F 6.2 배 ) 때문이다. 12월결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 2 2,31.5 (144.6) (33.1) 1.3 4,26 흑전 123, , (195.1) , , F 3, (94.) 134, F 2, , , F 2, , , 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정

2 1Q17 실적전망 ( 십억원, %) 1Q17F 4Q16 QoQ 1Q16 YoY 신한 ( 기존 ) 컨센서스 매출액 1, , 영업이익 88.2 (1.9) 흑자전환 세전이익 58.9 (92.4) 흑자전환 88. (33.1) 순이익 6.9 (5.3) 흑자전환 (74.5) 영업이익률 7.9 (.3) 순이익률 5.4 (7.7) 자료 : 회사자료, Quantiwise, 신한금융투자주 : 4Q16 영업손익일회성요인 - 재고자산평가손실등 (-286 억원 ), 탄소배출부채환입 (+65 억원 ), 영업외손익일회성요인 - 자산손상차손 (-877 억원 ), 장기투자증권처분이익 (+18 억원 ), 이연법인세자산인식 (+119 억원 ), 자산손상차손세액공제 (+417 억원 ) 사업부문별실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 218F 219F 폴리실리콘판가 ( 달러 /kg) 폴리실리콘제조원가 ( 달러 /kg) 폴리실리콘판매량 (MT) 11,9 12,5 9,95 13,532 13,5 12,35 13,55 16, 47,882 55,4 67, 7,46 매출액합계 베이직케미칼 폴리실리콘 석유 / 석탄화학 에너지솔루션 영업이익합계 (2) 베이직케미칼 (4) 33 (1) () 폴리실리콘 (4) 31 (13) 3 5 (17) 석유 / 석탄화학 에너지솔루션 66 (8) 1 (4) 37 (3) 22 (1) (7) 1 세전이익 ( 계속사업이익 ) 88 (4) () (92) 59 6 (54) (7) (195) 순이익 ( 지배주주기준 ) 239 (97) (5) 61 8 (52) (2) 영업이익률 (.3) 베이직케미칼 (1.) 7.5 (3.1) (4.1) 폴리실리콘 (1.9) 12.1 (7.2) (8.) 석유 / 석탄화학 에너지솔루션 21.6 (19.5) 2.1 (18.1) 7.5 (6.5) 9.9 (2.5) (3.1).3 자료 : 회사자료, 신한금융투자주1: 폴리실리콘관련모든데이터 ( 판매량 / 판가 / 원가 / 매출액 / 이익 ) 는당사추정치, 주2: 에너지솔루션사업부는태양광발전소건설 / 운영 / 판매및새만금열병합발전운영에따른매출 / 이익인식 지역별태양광수요추이및전망 (GW) 중국 미국 유럽 일본 1 중동 인도 기타 년태양광수요전망 -.1% vs. 기존 +1.5% YoY 분기별폴리실리콘 ASP, 영업이익추이및전망 ( 달러 /kg) 폴리실리콘영업이익 ( 우축 ) ( 십억원 ) 18 폴리실리콘 ASP( 좌축 ) () P 17F 18F 19F 자료 : BNEF,, 신한금융투자추정 13 1Q16 3Q16 1Q17F 3Q17F 1Q18F 3Q18F 자료 : 신한금융투자추정 (3) 2

3 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전 변경후 변경률 217F 218F 219F 217F 218F 219F 217F 218F 219F 원 / 달러환율 1,134 1,9-1,122 1,9 1,7 (1.). - 폴리실리콘판가 ( 달러 /kg) (7.) (5.5) - 폴리실리콘판매량 (MT) 61,65 69,7-55,4 67, 7,46 (1.1) (3.7) - 매출액 3,481 3,68-3,311 2,869 2,972 (4.9) (6.5) - 영업이익 (39.4) (36.3) - 세전이익 (97.6) (63.) - 순이익 (87.) (58.2) - EPS 4,77 5, ,444 4,423 (87.) (58.2) - 영업이익률 ROE 자료 : 신한금융투자추정 / 주 1: 순이익 /EPS/ROE 는지배주주기준, 주 2: 수익추정치를대폭하향한이유는 1) 폴리실리콘 ASP 전망치 하향, 2) 말련 Tokuyama 폴리공장인수지연반영 ( 기존 3 월말 vs. 신규 6 월말 ), 3) 217 년태양광발전소매각차익이기존추정치를 하회하고 218 년이후관련사업에서성과전무하다고가정 적정주가산출 (SOTP 방식 ) ( 십억원, 원 ) EBITDA (12MF) 적용배수 ( 장부가 ) 적정가치 수익가치폴리실리콘 폴리실리콘등 ,544 글로벌폴리실리콘 / 웨이퍼업체평균적용 석탄 / 석유화학 카본블랙, 벤젠, TDI 등 신한금융투자유니버스제조업종평균대비 2% 할인 에너지솔루션 태양광발전, 석탄열병합발전 988 합계 (A) 3,46 자산가치유가증권 투자유가증권 장부가치대비 3% 할인 부동산 인천학익동부지 DCRE( 인천부지법인명 ) 자기자본대비 5% 할인 합계 (B) 637 순차입금 (C) 1, 년말기준 비지배주주지분 (D) 69 목표시가총액 (E=A+B-C-D) 2,272 발행주식수 (F) 23,849 목표주가 (E/F) 95, 현재주가 8,3 217년 4월 21일종가기준 상승여력 (%) 18.3 자료 : 신한금융투자 / 주 1: 석탄 / 석유화학의경우경쟁사 (NCC) 대비원가경쟁력약화에따라 2% 할인, 주 2: 에너지솔루션의가치는새만금발전소 ( 투자비 5 십억원 ) 및태양광발전프로젝 트 (16MW) 가치합산 비고 월별중국의폴리실리콘생산량추이폴리실리콘가격추이 ( 수출 vs. 스팟 ) ( 천톤 ) 생산량 ( 좌축 ) (%YoY) 25 증감률 ( 우축 ) 5 ( 달러 /kg) 25 수출가격 스팟가격 / 7/ 1/16 7/16 1/17 자료 : CEIC, 신한금융투자 (25) 1 1/ 7/ 1/16 7/16 1/17 자료 : PV Insights, KITA, 신한금융투자 3

4 Peer 그룹밸류에이션비교 구분 회사명 시가총액 217F 218F ( 십억원 ) OP증가율 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) OP증가율 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 한국 1, 한화케미칼 4,194 (3.1) 해외 Wacker( 독 ) 6, Longi Silicon( 중 ) 5, GCL Poly( 중 ) 2,55 (2.4) Tokuyama ( 일 ) 1, (1.3) REC Silicon( 노 ) 326 적지 (8.9) 적지 (3.8) Daqo Energy( 중 ) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 / 주 1: Bloomberg 컨센서스기준, 주 2: 폴리실리콘업체 Long/Short Pair 구성시한화케미칼 Long vs. 기타업체 Short: 수익성대비상대적저평가상태 글로벌폴리실리콘업체상대주가추이 글로벌셀 / 모듈업체상대주가추이 (1/=1) 2 ( 한 ) GCL Poly( 중 ) REC Silicon( 노 ) Wacker( 독 ) (1/=1) 4 3 Sunpower( 미 ) First Solar( 미 ) 한화큐셀 ( 한 ) Yingli( 중 ) / 7/ 1/16 7/16 1/17 1/ 7/ 1/16 7/16 1/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 12MF PER 밴드차트 12MF PBR 밴드차트 ( 천원 ) ( 천원 ) x 3.5x x F 18F 25x 2x 5x 1x x F 18F 1.5x.5x 자료 : Quantiwise, 신한금융투자 자료 : Quantiwise, 신한금융투자 4

5 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) F 218F 219F 자산총계 7, , , ,1.7 6,83.9 유동자산 2, , , ,96.6 1,955.2 현금및현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 4, , ,23. 4, ,128.7 유형자산 4, , , , ,311.6 무형자산 투자자산 기타금융업자산..... 부채총계 4,56.6 2,984. 2, , ,698.5 유동부채 1, , , , ,27.7 단기차입금 매입채무 유동성장기부채 비유동부채 2, ,546. 1,54.7 1, ,427.8 사채 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 1, 기타비유동부채..... 자본총계 3, , , ,32.2 3,385.4 자본금 자본잉여금 기타자본..... 기타포괄이익누계액 이익잉여금 2,13.7 2, , ,311. 2,392.7 지배주주지분 2, , ,2.8 3, ,331.1 비지배주주지분 * 총차입금 2,63.2 2, ,18.2 2,89.2 1,975. * 순차입금 ( 순현금 ) 2, , ,32. 1, ,134.3 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) F 218F 219F 매출액 2,31.5 2, ,31.8 2, ,971.9 증가율 (%) (4.9) (13.4) 3.6 매출원가 2,2.8 2,49.5 2,9.5 2, ,529.9 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매관리비 영업이익 (144.6) 증가율 (%) 적지 흑전 53.7 (13.1) 4.7 영업이익률 (%) (6.3) 영업외손익 (8.5) (316.5) (182.8) (92.2) (86.8) 금융손익 (88.2) (42.9) (1.1) (82.) (79.2) 기타영업외손익 (74.7) (275.8) (85.8) (14.4) (12.) 종속및관계기업관련손익 세전계속사업이익 (33.1) (195.1) 법인세비용 (64.) (217.8) 계속사업이익 (239.1) 중단사업이익 당기순이익 증가율 (%) (98.3) 1, 순이익률 (%) ( 지배주주 ) 당기순이익 ( 비지배주주 ) 당기순이익 81.8 (22.7) (11.) (5.3) 1.6 총포괄이익 ( 지배주주 ) 총포괄이익 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 85.1 (22.4) (22.6) (22.8) 1.8 EBITDA 증가율 (%) (51.3) (4.9) 14.7 EBITDA 이익률 (%) 주 : 영업이익은 212 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) F 218F 219F 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ) 자산처분손실 ( 이익 ) (.9) (4.4)... 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) (467.3) (247.8) (3.1) (4.2) (4.4) 운전자본변동 (324.2) (13.8) (36.4) ( 법인세납부 ) (58.6) (22.5). (16.9) (34.2) 기타 (.1) 투자활동으로인한현금흐름 (197.1) (139.3) (465.2) (43.2) (31.5) 유형자산의증가 (CAPEX) (876.) (441.8) (471.2) (321.9) (272.6) 유형자산의감소 무형자산의감소 ( 증가 ) (8.3) (1.9) (3.) (3.2) (3.3) 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타 (9.9) (83.6) (194.) (79.2) (35.8) FCF (1,96.6) (36.8) 재무활동으로인한현금흐름 (43.9) (83.9) (1.5) (123.8) 차입금의증가 ( 감소 ) 21.6 (396.9) (74.3) (91.) (114.3) 자기주식의처분 ( 취득 )..... 배당금 (58.4) (5.) (9.5) (9.5) (9.5) 기타 25.1 (2.) (.1).. 기타현금흐름 (41.4) (5.) 연결범위변동으로인한현금의증가..... 환율변동효과 현금의증가 ( 감소 ) (41.4) (138.2) (1.1) (5.6) 기초현금 기말현금 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주요투자지표 12월결산 F 218F 219F EPS ( 당기순이익, 원 ) 7,634 9,2 3 2,222 4,49 EPS ( 지배순이익, 원 ) 4,26 1, ,444 4,423 BPS ( 자본총계, 원 ) 135, , , , ,949 BPS ( 지배지분, 원 ) 123, , ,27 136, ,674 DPS ( 원 ) , PER ( 당기순이익, 배 ) PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 수익성 EBITDA 이익률 (%) 영업이익률 (%) (6.3) 순이익률 (%) ROA (%) ROE ( 지배순이익, %) ROIC (%) (1.8) 안정성부채비율 (%) 순차입금비율 (%) 현금비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) (1.9) 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 5

6 (16) 주가차트 ( 원 ) (4/16=1) 13, 11 종합주가지수 =1 11, 9, 1 7, 95 5, 9 4/16 8/16 12/16 4/17 주가 ( 좌축 ) KOSPI지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및목표주가추이 ( 원 ) 175,, 125, 1, 75, 5, 4/ 4/16 목표주가 ( 좌축 ) 주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 Trading BUY 중립축소 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이응주, 한상원 ) 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료제공일현재당사는지난 1 년간상기회사의최초증권시장상장시대표주관사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 2년 4월 23일 매수 11, 2년 4월 3일 매수 12, 2년 7월 23일 매수 16, 2년 9월 7일 매수 1, 216년 2월 17일 매수 9, 216년 4월 18일 중립 - 217년 2월 8일 매수, 투자등급 (217 년 4 월 1 일부터적용 ) 종목 매수 : 향후 6 개월수익률이 +1% 이상 Trading BUY : 향후 6 개월수익률이 -1% ~ +1% 중립 : 향후 6 개월수익률이 -1% ~ -2% 축소 : 향후 6 개월수익률이 -2% 이하 섹터 비중확대 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로매수비중이높을경우 중립 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로중립적일경우 축소 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로 Reduce 가우세한경우 신한금융투자유니버스투자등급비율 (217 년 4 월 21 일기준 ) 매수 ( 매수 ) 9.5% Trading BUY ( 중립 ) 6.16% 중립 ( 중립 ) 3.79% 축소 ( 매도 ) % 6