2017.02.28. 2017 년주요건설회사신용위험분석 (1) 이익및자금창출지표간비동조화위험과 (2) Peer 그룹간재무안정성비교를중심으로 Summary 지난수년간해외공사의추가원가발생등으로건설회사들의신용등급은크게조정되어왔다. 2016 년에는주택부문의우수한채산성에힘입어대규모적자발생사례는제한적이었으나, 최근포스코건설과대우건설의대규모적자인식사례를보면해외부문추가원가발생위험이잔존하고있는것으로판단된다. 다만, 각해외현장들의원가율의적정성을파악하기는현실적으로극히어려운가운데실제과거수년간의사례를보면 1) 이익및자금창출의비동조화현상이지속되다가어닝쇼크가발생하거나, 2) 악화된재무안정성이지속되고있는가운데잠재부실위험이있는현장들로인해영업실적및재무안정성의개선정도가미흡할것으로판단될경우에신용등급이하향조정되었다. 향후에도이러한기조가지속될가능성이높은가운데본고에서는원가율조정의징후가될수있는이익및자금창출지표의비동조화위험을파악하고, 건설회사들간의재무안정성을비교분석하여주요건설회사들의현황을살펴보았다. 현대건설과대림산업은수년간안정적으로유지되어온이익및현금흐름, 업계수위권의자본규모와유사한신용등급구간에있는회사들중낮은부채비율을나타내고있는점을감안하여신용위험을 다소낮음 ~ 낮음 으로분류하였다. 대림산업은 2016 년 3분기에일부주택현장들의기성반영시점과공사대금수령시기차이에따른매출채권증가로현금흐름이악화되었으나, 동현장들의분양실적이우수한점을감안하면이익및자금창출지표의비동조화는일시적인것으로판단된다. GS건설, 대우건설, 한화건설의신용위험은 다소낮음 ~ 보통 으로분류하였다. 3사모두 NICE신용평가의방법론을기준으로보았을때, 부채비율이높은수준이나동일신용등급내에있는건설회사들중에서는상대적으로는부채부담이크지않은수준이다. 또한, 3사모두중동지역공사를중심으로추가원가발생위험이상존하고있으나, GS건설과대우건설은최근에이러한점을감안하여신용등급이하향된가운데분양실적이양호한다수의주택현장이상기위험을다소완화시키고있는것으로파악된다. 한화건설 (2016 년 3분기누계기준 ) 은주택및그룹공사대금수령으로 EBITDA 와영업현금흐름차이가크 2
지않으며, 2016 년말에비스마야프로젝트에서약 6,800 억원의공사대금을수령한점이최근이익및자금창출지표에긍정적으로작용하고있다. 포스코건설, SK건설, 삼성엔지니어링의신용위험은모두 다소높음 ~ 높음 으로판단된다. SK건설과삼성엔지니어링은중동지역잔여공사의추가원가발생위험, 악화된해외공사의수주환경지속에따른운전자금부담증가가능성, 대여금등영업외자금수지부담등을감안하여이익및자금창출의신용위험을 다소높음 으로분류했다. 포스코건설은브라질 CSP, 아람코황이송설비등해외프로젝트에서의대규모원가율조정으로 2016 년약 6,200 억원의 EBIT적자를기록한가운데동일신용등급을보유한대림산업과의이익및자금창출력의안정성을비교하여신용위험을 높음 으로분류하였다. 한편, 재무안정성신용위험은동일신용등급내의자본규모, 부채비율등을비교하여 SK건설은 높음, 삼성엔지니어링과포스코건설은 다소높음 으로분류하였다. 건설회사신용평가시, 상기분석한지표이외에도각기업의사업전략, 재무개선계획및실행수준, PF지급보증등우발채무의현실화가능성및규모, 재무적융통성활용여지등의다양한지표가고려되어야한다. 실제과거수년간건설회사들의재무지표추이를보면상기한분석지표가일관되게기업의신용위험을충분히설명하지못하는사례가있는것도사실이다. 그러나, 최근수년간신용등급에영향을미칠만큼의유의적인실적이발표된경우에는직전시점에이익과자금창출지표의비동조화가큰폭으로발생한빈도가상대적으로높았으며, 동일한실적저하의결과를겪을경우재무안정성지표가주요등급결정요인으로작용하여왔다. 이러한점을감안하면이익및자금창출의비동조화원인에대한면밀한분석및추정과회사간의재무안정성비교분석은향후신용위험을가늠할수있는주요지표라고판단된다. 2017 년에도주요건설회사들의해외사업장추가원가율조정가능성은여전히상존하고있다. 또한, 주택부문의경우단기적으로는기진행분양프로젝트의우수한분양실적에기반하여개선된매출및수익성이유지될것으로판단되나, 2017 년하반기이후입주물량증가로수급여건이악화되면서이익및자금창출의비동조화위험이확대되어재무안정성이저 SPECIAL REPORT 3
하될가능성이있는것으로판단된다. 이에따라 1) 이익및자금창출지표의양 (+) 의값으로의동조화 (coupling) 여부와 2) 동일등급내기업의부채비율및자본규모를감안한상대적재무안정성을향후신용위험평가에중요한지표로활용할예정이다. 1. 들어가며 중동지역을중심으로한플랜트공사의대규모원가율조정등으로 2013 년이후국내주요건설회사들의신용등급은회사별로차별화되어왔다. 2013 년초까지동일한 AA-/Stable 신용등급을보유한현대건설, 대림산업, 포스코건설, GS건설, 삼성엔지니어링은현재신용등급이 BBB+ 에서 AA-까지분포되어있다. A+ 등급이하를보유한대우건설, SK건설, 한화건설도현재 BBB+ 에서 A-까지분포되어있다. 각건설회사들의원가관리능력과이에따른영업실적및재무안정성의변동수준이신용등급변동의주요원인으로작용하였다. 한편, 본보고서는 2013 년기준장기신용등급이 A이상인가운데 2015 년기준건설부문매출액중해외부문매출비중이 10% 를초과하고, 건설부문매출비중이전체매출액중 50% 이상차지하는건설회사를대상으로하였다. 4
상기건설회사들중신용등급이하향된회사들은 2013 년이전이익규모가일시적으로양호한수준을나타내었다. 그러나, 발주처의기성불인정등으로선투입자금회수가지연됨에따라양호한이익규모대비자금창출규모와재무안정성의개선정도는제한적인수준이었다. 이후공통적으로 2013~2014 년중어닝쇼크가발생하였고, 그후에도회사별영업실적과재무안정성의추세에따라신용등급이차별화되었다. 지난수년간이익및자금창출지표와재무안정성이신용등급의주요결정요인으로작용하였으며, NICE 신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2017 년신용평가시에도 1) 이익및자금창출지표의양 (+) 의값으로의동조화 (coupling) 여부와이에따른 2) 재무안정성의수준을종합적으로고려하여등급에반영할계획이다. 본고에서는주요건설회사들의대규모원가율조정시점의직전이익및자금창출규모의차이를살펴보았으며, 이후회사별이익및자금창출규모추세와동조화여부를검토한후그원인을분석하였다. 그리고, 각회사들의재무안정성을방법론및회사간비교 (Hierarchy 및동일등급내비교 ) 를통해현등급과재무안정성수준의차이정도를회사별로분류하였다. 마지막으로는이익및자금창출규모의동조화여부와재무안정성을종합적으로판단하여, 회사별신용위험정도를살펴보았다. 2. 2016 년실적 ( 포스코건설과대우건설의 2016 년 4 분기대규모추가원가발생 ) 2016 년대다수대형건설회사들은주택부문의양호한채산성을바탕으로대규모어닝쇼크가발생하지않았으나, 포스코건설과대우건설은 2016 년 4분기에대규모손실을인식하면서연간실적기준큰폭의적자를기록했다. 포스코건설은브라질과사우디, 대우건설은사우디, 알제리, 이라크, 카타르현장에서의원가율조정이대규모적자의주요인으로작용했다. 특히, 포스코건설의경우브라질 CSP프로젝트 ( 제철공장건설 ) 가, 대우건설의경우사우디 Jazan 프로젝트가회사수익성에가장큰영향을미친것으로파악된다. 한편, 대우건설의수익성악화에가장큰영향을미친 Jazan프로젝트 1 의경우 SK건설과한화건설도타패키지공사를진행하고있다. SK건설과한화건설의경우최초수주후발주처요청에의한 Scope 변경등에따른 Change Order(C/O) 로도급액이큰폭으로증가한반면에대우건설의도급액변동수준은미미한수준이다. C/O가대규모반영된점을감안하면, SK건설과한화건설이수행하고있는 Jazan 프로젝트의패키지는대우건설이수행하고있는패키지보다추가원가발생위험이낮을가능성이있다. 다만, 최근수년간대형건설회사들이수주한사우디공사에서대부분대규모원가율조정이발생한점을감안하면, SK건설과한화건설이수행하고있는 Jazan 프로젝트패키지의원가율변동여부에대해서도지속적인모니터링이요구된다. 1 ㅤ지역간균형발전을위해사우디아라비아정부차원에서추진한자잔경제도시 (JEC) 개발프로젝트의일환으로, 사우디 Aramco 에서 2012 년정유플랜트및터미널공사 (9 개의 pkg) 가발주됨. SK 건설은 9 pkg( 상압, 감압증류기설치및정유공장내메인파이프라인과배출가수연소탑등신설 ), 대우건설은 12 pkg(jgc( 일본 ) 과합작 ( 지분 50%), 나프타가공및벤젠등방향족화합물생산시설 ), 한화건설은 14 pkg( 원유수송해양터미널 ) 를담당함. SPECIAL REPORT 5
해외공사의 경우 원가율의 타당성을 직접적으로 파악하기는 현실적으로 극히 어려우며, 현장별 운전자금 부담 추이, 회사의 기존 원가관리능력, 회사간의 원가율 비교, 위험 현장의 exposure 수준 등을 종합적으로 고려하여 추가원가 발생 가능성 등을 추정하여 신용등급에 반영하고 있다. 다만, 추 가원가의 발생이 의심된다고 즉각적으로 신용등급을 조정하기에는 현실적인 제약이 있다. 현실적으 로는 1)대규모 적자가 발생하거나, 2)재무안정성이 저조한 가운데 잠재부실위험이 있는 현장들로 인해 영업실적 및 재무안정성의 개선 정도가 미흡할 것으로 판단될 경우 등급에 반영하고 있다. 금번 포스코건설과 대우건설의 어닝쇼크 사건을 바탕으로, MENA지역의 공사가 추가원가 발생 위험이 높다고 추정할 수 있으나, 이는 이미 2013년 이후 다수의 어닝쇼크 사건들을 통해 인지되고 있 는 사실이다. 또한, 실제 현장별 미청구공사 금액을 크게 상회하는 손실이 발생하기도 한 점을 감안하 면 특정 계정을 기초로 추가원가 발생가능 규모를 추정하기는 어려운 상황이다. 즉, 금번 어닝쇼크 사 건들을 바탕으로 타 건설회사들에서 추가원가가 대규모로 발생할지, 그리고 그 규모는 어느 정도 될 지 예측하여 즉각적으로 신용등급에 반영하기에는 현실적으로 많은 제약이 있다. 따라서 본고에서는 특정한 가정 및 추정을 적용하여 향후 회사별로 어느 정도 추가원가가 발생할 지 계산하는 것에 집중하지 않고, 지난 수년간 등급변경요인으로 작용한 이익 및 자금창출 수준과 재 무안정성의 추세를 건설회사(Hierarchy 및 동일등급 내)간 비교한 후, 이를 바탕으로 단기적인 신용위 험을 회사별로 구분하는데 집중하였다. 6
3. 2017 년신용평가시주요모니터링요인 1) 이익창출및자금창출지표의양 (+) 의값으로의동조화 (coupling) 여부 2013 년이후의등급조정추이를보면, 가장등급이많이조정된사유는해외사업장의원가율조정에따른대규모적자발생이다. 또한, 어닝쇼크가발생한회사들은대부분매출채권등운전자금의증가로인해어닝쇼크가인식되기전의이익규모와자금창출규모가큰차이를보였다. 이는과소한 SPECIAL REPORT 7
예정원가 설정으로 투입원가에 의한 진행률이 실제보다 높게 계산되면서 매출액이 과다하게 인식되어 장부상 매출채권이 증가했기 때문으로 파악된다. 아래의 표는 예정원가를 과소 인식했을 때와 정상적 으로 인식했을 때의 매출채권 차이를 나타내고 있다. 실제, 분석대상 건설회사들 모두 어닝쇼크 발생시점 직전에는 EBITDA와 영업현금흐름 규모가 상 당한 차이를 나타내고 있다. 하기 표를 보면 어닝쇼크 발생 직전시점의 EBITDA와 영업현금흐름의 평 균 차이금액은 약 5,000억원이다. 한편, GS건설은 대규모 원가율 조정 발생 직전 시점의 EBITDA와 영업CF차이가 약 1,100억원으 로 그 규모가 다소 제한적이나, 2013년 이전 2011~2012년을 보면, EBITDA와 영업CF의 차이 합계가 약 1.1조원으로 이익과 현금흐름지표 차이가 매우 큰 수준이다. 실제 GS건설은 2006년 이후 대규모 원가율 조정이 발생한 2013년까지 매출채권이 꾸준히 증가해 왔으며, 2006~2012년 매출채권의 증 가에 의한 현금 감소금액의 합계는 약 2.1조원에 달하고 있다. 이러한 점을 고려 시, 직전 시점의 이익 및 자금창출 지표의 차이에 대한 원인 분석은 물론이고, 전체적인 현금흐름의 추세와 안정성에 대한 고려도 필요한 것으로 판단된다. 8
이익및자금창출의비동조화가공사대금수령시기차이등에따른일시적인것인지, 수주환경변동및추가원가발생징후등에따른구조적인것인지에대한면밀한분석이요구된다. 나신평은최근시점의 EBITDA 와영업활동현금흐름의차이를기본으로, 향후이익및자금창출지표의동조화여부를모니터링하고그원인을구체적으로파악할예정이다. 또한, 이익및자금창출지표의비동조화는대여금, 유무형자산등기타투자자산의증감등에따라발생할수있는바, 영업외손익및자금소요등도종합적으로점검하여신용등급에반영할계획이다. 아래는최근 EBITDA 와영업현금흐름의차이등을바탕으로회사별이익및자금창출지표의차이를분석한내용이다. 1 EBITDA 와영업 CF 의차이 (2016 년 3 분기누계기준 ) 2,000 억원미만 : 현대건설, 한화건설 현대건설의경우수년간안정적인이익및자금창출이유지되고있는가운데 2016 년 9월기준 EBITDA 와영업CF의차이는미미한수준이다. 2014 년까지운전자금부담이증가하는추세였으나, 대금결제조건이불리한해외대형공사의기성반영, 미수채권회수가장기간지연된민간주택사업의조합원입주등으로 2015 년이후선투입자금회수가본격화되고있는추세이다. 한화건설은 2014~2015 년해외부문에서대규모원가율조정으로저조한수익성을나타냈으나, 2016 년 9월까지킨텍스및계열공사물량매출채권회수와해외부문의제한적인추가원가발생등으로이익및자금창출규모가이전대비증가하였다. 또한, 2016 년 12 월말에이라크비스마야현장과관련하여약 6,800 억원의공사대금을수령한점을감안하면 2016 년전체현금흐름은더욱개선되었을것으로판단된다. 다만, 사우디등중동지역을중심으로한주요손실플랜트공사가완공이지연되고있는점과, 2016 년 9월말기준회사의전체공사잔액약 16조원중이라크비스마야현장과관련한공사잔액이약 9조원을차지하는등특정현장에대해매우높은의존도를나타내고있는점은회사의이익및자금창출안정성에부정적으로작용하고있다. 특히, 회사가수행하고있는사우디 Jazan 프로젝트 (14 pkg) 의도급액이대규모 C/O 반영으로 2013 년말약 6,200 억원에서 2016 년 9월말약 9,400 억원까지증가한바있으나, 최근대우건설이 Jazan 프로젝트 (12 pkg) 에서대규모손실이발생한점을감안하여동프로젝트의원가율변동여부에대한모니터링이필요한상황이다. SPECIAL REPORT 9
② EBITDA와 영업CF의 차이(2016년 3분기 누계 기준) 2,000~4,000억원: GS건설, SK건설 GS건설은 2016년 3분기 누계 기준 EBITDA와 영업활동현금흐름이 약 2,300억원의 차이를 나타 내고 있는데 이는 대부분 주택현장 증가에 따른 재고자산 및 선급금의 증가 등에 따른 것이다. 해외현 장의 지속된 원가율조정, 선투입자금 회수 지연, 진행하고 있는 중동지역 프로젝트에서의 추가원가율 조정가능성 등을 반영하여 2016년 12월에 신용등급이 기 하향된 점 등을 감안하면, 단기간 내 이익 및 자금창출지표의 비동조화에 따라 신용위험이 급격히 변동될 가능성은 크지 않은 것으로 판단된다. SK건설은 2014~2015년에는 매입채무 및 선수금(공사지급채무)의 증가를 바탕으로 EBITDA규 모 대비 영업현금흐름규모가 큰 수준을 나타냈다. 다만, 2014년 중 주택사업관련 대규모 대손상각 및 관급공사 과징금발생 등으로 당기순손실이 약 1,780억원에 달한 가운데, 관계사 관련 대여금 증가 등 으로 증가한 소요자금의 상당부분을 외부차입에 의존함에 따라 저조한 수준의 재무안정성이 지속되 고 있다. 2016년 3분기 누계 EBITDA는 약 2,300억원을 나타냈으나, 수주실적 저하에 따른 선수금 규 모 감소 등으로 운전자금 부담이 확대되면서 영업현금흐름은 200억원을 하회하고 있다. 또한, 대여금 및 유동화를 위한 유보금(장기금융상품)의 증가 등으로 영업외자금소요가 증가하면서 자금조달전현 금흐름의 부족규모는 3,000억원을 상회하고 있다. 대여금에 상당수준의 대손충당금이 설정된 가운 데 유동화를 통한 자금조달 구조가 중단기적으로 지속될 가능성이 높은 점을 감안하면, 현금흐름의 개선 폭은 당분간 크지 않을 것으로 판단된다. 10
한편, SK건설의경우매출비중이높은해외플랜트부문의비우호적수주환경등을감안할때, 중기적으로선수금확보에따른영업현금흐름의개선폭은크지않을것으로판단된다. 또한, 2013 년 ( 대규모어닝쇼크발생시점 ) 이전중동지역수주공사잔액이큰점은향후안정적인수익성확보에불안요인으로판단된다. 종합적으로보면, 선수금확보등을통해 2014~2015 년중양호한현금흐름을나타냈으나, 1) 최근수주실적감소를동반한선수금규모감소에따른이익과자금흐름지표의비동조화, 2) 영업외자금수지부담의지속, 3) 원가율조정위험이상존하고있는중동지역위험 exposure 규모등을고려시, 이익및자금창출의안정성은다소낮은것으로판단된다. 3 EBITDA 와영업CF의차이 (2016 년 3분기누계기준 ) 4,000~6,000억원 : 대우건설, 삼성엔지니어링, 대림산업 대우건설은 2016 년 3분기누계기준, 해외공사등의매출채권증가가영업활동현금흐름에약 -4,500 억원의영향을미치면서, EBITDA 와영업현금흐름차이가 A등급이상인회사중가장큰값을기록하였다. 실제 2016 년 4분기중대규모원가율조정등으로 2016 년전체약 5,000 억원의 EBIT 적자 ( 가결산기준 ) 가발생하여신용등급이하향되었다. 삼성엔지니어링은매입채무가급격히감소하면서 2016 년 3분기누계기준 EBITDA 와영업활동현금흐름차이가약 5,700 억원을나타내고있다. 대규모유상증자자금유입에따른매입채무결제, 하도급업체공사대금결제기간이상대적으로짧은국내계열공사비중의증가로매입채무가급격히감소한것으로파악된다. 향후회사의수주계획및기저효과등을감안하면매입채무의규모가재차증가하면서영업현금흐름이개선될가능성이있다. 다만, 해외플랜트공사의지속적인원가율조정과수주환경개선지연, 수주경쟁이치열했던시점에계약한다량의수주잔고등은이익및현금흐름의안정성에부정적으로작용하고있다. 한편, 대림산업은 2016 년 3분기에는매출채권의증가로 EBITDA 와영업활동현금흐름의차이가약 4,500 억원을기록하였다. 이익및자금창출지표의차이가큰수준이나, 이는대부분국내주택현장의기성반영시점과공사대금수령시점차이에따른것으로파악되는가운데매출채권이증가한주택현장의분양실적이전반적으로양호한점을감안하면, 현재의이익및현금흐름의비동조화현상은일시적인것으로판단된다. 또한, 회사가 2011~2015 년모두영업활동현금흐름을양 (+) 의금액을나타냈고, 동기간중 2014 년을제외하고는모두영업이익을기록한점을감안하면, 전반적으로양호한수익성및현금흐름을유지한것으로평가된다. SPECIAL REPORT 11
4 EBITDA 와영업 CF 이부 (-) 의값으로동조화되는경우 (2016 년 3 분기누계기준 ) 포스코건설 포스코건설은브라질CSP 제철소와사우디 Aramco 황이송설비프로젝트등중남미 / 중동지역플랜트 / 에너지부문에서의원가율조정등으로 2016 년 3분기누계 EBITDA 적자는약 2,500 억원을기록하였다. 또한, 매입채무및선수금의감소등으로영업CF 적자는약 4,300억원을나타내는등이익및자금창출지표가모두부 (-) 의값으로동조화되고있다. 아울러해외현장의추가원가발생으로 2016 년 4분기에약 3,300 억원의영업손실을기록한점을감안하면, 현수준의이익및자금창출력의안정성은낮은것으로판단된다. 2) 재무안정성지표 주요건설회사간 Hierarchy 및 Peer 그룹비교 영업실적의변동성이높은건설업에서는실적악화에대응가능한재무안정성의확보여부가평가시중요한요소이다. 나신평의 1) 건설업방법론상의재무안정성지표와 2) 각회사들의재무안정성서열 (Hierarchy) 및동일신용등급을보유한회사들 (Peer 그룹 ) 간의비교를통해주요건설회사들의재무안정성수준을아래와같이분석하였다. 1 등급 AA- : 현대건설 ( 자본규모 AAA 급간 / 부채비율 A 급간 ) 재무안정성측면에서현재등급에특이사항없는것으로파악된다. 2 등급 A+: 대림산업 ( 자본규모 AAA급간 / 부채비율 A급간 ), 포스코건설 ( 자본규모 AA급간, 부채비율 BBB급간 ) 12
대림산업은최근운전자금부담증가등으로차입부담이다소증가하였으나, 주택및유화부문의풍부한이익시현으로자본규모는확대되는추세이다. 타건설회사들과달리유화, 자동차부품, 호텔사업등대규모설비투자가요구되는사업을영위하는관계로, 투자계획에따라부채부담이증가할수있으나, 수년간안정적인이익시현으로풍부한자본규모를확보한가운데건설회사간의 Hierarchy 및 Peer 그룹내비교시, 현수준의재무안정성과신용등급과의이격도 (Gap) 는낮은것으로판단된다. 포스코건설은 2016 년 2~4 분기에걸친 EBIT 적자시현으로부채비율은 2015 년말 142.9% 에서 2016 년말 ( 가결산기준 ) 203.1% 로증가한가운데, 자본규모도동기간약 3.4 조원에서 2.6 조원으로감소하였다. 건설회사간의비교, 방법론상의재무안정성을감안하면현수준의재무안정성과신용등급과의이격도 (Gap) 는다소높은수준이다. 3 등급 A-: 대우건설 ( 자본규모 AA급간, 부채비율 BB급간 ), GS건설 ( 자본규모 AA급간, 부채비율, BB급간 ), SK건설 ( 자본규모 A급간, 부채비율 B급간 ) 상기 3개회사중대우건설과 GS건설의경우자본규모및부채비율등급의구간이동일한수준이다. GS 건설과대우건설은부채비율이다소높은수준이나건설회사간의 Hierarchy 및 Peer 그룹내비교시, 현수준의재무안정성과신용등급과의이격도 (Gap) 는크지않은것으로판단된다. 다만, 세부수치를보면 GS 건설의자본규모가대우건설보다약 1.3조원을상회하며, 부채비율도약 60%p 이상하회하는점을감안하면 (2016 년 12 월말가결산기준, 신종자본증권은나신평방법론에따라일정부분을부채로분류 ), GS 건설의재무안정성이대우건설대비안정적인것으로판단된다. SK건설은 2016 년 9월말기준부채비율이 580% 를상회해 ( 부채성격의자본은부채로분류 ), 현재의신용등급과재무안정성수준의이격도가높은수준이다. 2013 년대규모영업손실발생이후 EBIT 및영업활동현금흐름이모두양 (+) 의값을나타냈음에도불구하고, 1) 벌과금및대손상각비 ( 대여금관련 ) 등영업외손실반영이자본확충을제한하고 2) 대여금및장기금융상품증가가부채의감소를제한하면서재무안정성은저조한수준이지속되고있다. 4 등급 BBB+: 한화건설 ( 자본규모 A급간, 부채비율 BB 급간 ), 삼성엔지니어링 ( 자본규모 A급간, 부채비율 B급간 ) 한화건설의부채비율은 2015 년말 400% 를상회하기도하였으나, 자체적인수익성개선및관계기업회사의자본증가효과등으로 2016 년 9월말기준으로는약 300% 를나타내고있다. 여전히부채비율이높은수준이나, 건설회사간의 Hierarchy 및 Peer 그룹내비교를해보면, 현재의신용등급과재무안정성간의이격도는다소낮은수준이다. 삼성엔지니어링의경우부채비율이 2016 년말약 480%( 가결산기준 ) 에달해, 현재의신용등급과재무안정성수준의이격도가다소높은수준인것으로판단된다. 플랜트부문에서지속적으로추가원가가발생하는등수익성개선이지연되면서저조한재무안정성이지속되고있다. SPECIAL REPORT 13
3) 종합 상기한이익및자금창출지표의양 (+) 의값으로의동조화여부와재무안정성의수준을고려하여각회사의신용위험수준을다음과같이분류했다. (1) 이익및자금지표의동조화여부에따른신용위험수준 1 낮음 : 현대건설 업계수위권의원가관리능력, 수년간지속되어온안정적인이익및현금흐름, 2016 년 9월까지의이익 (EBITDA: 4,017 억원 ) 규모와자금창출 ( 자금조달전현금흐름 5,068 억원 ) 규모의차이가크지않은점을감안하여이익및자금창출지표의비동조화위험수준을 낮음 으로분류하였다. 2 다소낮음 : 대림산업 최근일부주택현장에서의매출채권규모가증가한점, 장기미착공주택현장관련대여금증가등영업외자금소요에따른자금유출 (2016 년 3분기누계기준장단기대여금증감에따른자금유출약 2,300 억원 ) 이발생한점등은자금흐름에부정적인영향을미치고있다. 다만, 2014 년이후중동지역플랜트공사에대한보수적인수주기조, 유화부문의우수한이익및자금창출력, 주택부문의양호한분양실적등을종합적으로고려하여, 중기적인이익및자금창출의비동조화위험수준을 다소낮음 으로분류했다. 3 보통 : GS 건설, 대우건설, 한화건설 GS건설은주택착공현장증가에따른자금선투입등으로최근 EBITDA 와영업상현금창출규모가상당한차이를보이고있다. 또한, 해외현장에서의지속적인원가율조정, 선투입자금회수지연은이익및자금창출의안정성에부담요인이다. 그러나, 분양실적이양호하고수익성이담보되는주택현장이다수확보된점을감안하면최근이익및자금창출지표의비동조화가신용위험에미치는정도는 보통 수준인것으로판단된다. 대우건설은매출채권의회수지연등으로 2016 년 3분기누계기준이익및자금창출의비동조화수준이매우높은수준이었으며, 이후 4분기중대규모추가손실을인식하여신용등급이하향되었다. 중동지역공사의 exposure 가여전히큰수준이나, 미청구공사가 2016 년 9월말약 2조원에서 2016 년말약 1.3 조원 ( 별도기준 ) 으로감소하는등운전자금부담이완화된점을감안하면당분간이익및자금창출의비동조화가능성이높지않을것으로판단되어동위험수준을 보통 으로분류했다. 한화건설의경우일부주택현장및그룹공사에서의공사대금수령이무난히이루어져 2016 년 3분기기준 EBITDA 와영업현금창출규모의차이는매우미미한수준이다. 또한, 2016 년말기준비스마야현장관련공사대금이약 6,800 억원수령된점은이익및현금흐름지표에긍정적으로작용하고있다. 다만, 이라크비스마야현장에대한높은의존도와 2013 년이전에수주한중동지역플랜트공사의수주잔액이다소많은점을감안하여비동조화위험을 보통 으로판단했다. 14
4 다소높음 : SK 건설, 삼성엔지니어링 SK건설의경우 2014~2015 년에는선수금의수령등으로영업현금흐름이양호한수준을나타냈으나, 이후에는수주실적저하에따른선수금규모감소로 EBITDA 와영업현금창출규모의차이가다소큰약 2,100 억원 (2016 년 3분기누계 ) 을나타내고있다. 악화된플랜트공사의수주환경과잠재부실위험이있는다량의중동지역공사물량을감안하여, 이익및자금창출의비동조화위험수준을 다소높음 으로분류했다. 삼성엔지니어링은 2013 년과 2015 년대규모어닝쇼크이후 EBIT 흑자를나타내고있으나, 2016 년영업이익률 ( 가결산기준 ) 이약 1% 내외에그치고있는점을감안하면일부현장들에서지속적으로원가율조정이이루어지고있는것으로판단된다. 2016 년 3분기누계기준매입채무대규모결제로 EBITDA 와영엽현금흐름의차이가매우큰수준이나, 추후기저효과등에따라이익및자금창출규모의차이가감소할가능성이있는것으로판단된다. 다만, 다량의중동지역플랜트공사잔액, 해외플랜트수주환경의개선지연등이이익창출의안정성을제한하고자금수지에부정적인영향을미칠가능성이있어이익및자금창출의비동조화위험수준을 다소높음 으로분류했다. 5 높음 : 포스코건설 포스코건설은 2016 년 3분기기준 EBITDA 와영업현금흐름이모두부 (-) 의금액을나타내고있는가운데 4분기중약 3,300억원의추가영업손실을인식하였다. 동일한신용등급을가진대림산업과의이익및자금창출력의안정성등을비교할경우, 현신용등급에서의이익및자금창출력은열위한수준인것으로판단된다. (2) 재무안정성판단에따른신용위험수준 재무안정성판단에따른신용위험정도는 1) 나신평의방법론상자본규모와부채비율급간등에의해결정되는 재무구조평가값 과현재의장기신용등급간의차이의수준, 2) 타회사들의자기자본규모및부채비율을비교하여서열화하였다. SPECIAL REPORT 15
(3) 이익 및 자금창출 지표의 동조화 여부 + 재무안정성 상기한 이익 및 자금창출의 양(+)의 값으로의 동조화 여부와 재무안정성을 고려한 회사별 신용도의 변동위험은 아래와 같다. 16
4. 결론 지난수년간해외공사의추가원가발생등으로건설회사들의신용등급은크게조정되어왔다. 2016 년에는주택부문의우수한채산성에힘입어대규모적자발생사례는제한적이었으나, 최근포스코건설과대우건설의대규모적자인식사례를보면해외부문추가원가발생위험이잔존하고있는것으로판단된다. 다만, 각해외현장들의원가율의적정성을파악하기는현실적으로극히어려운가운데실제과거수년간의사례를보면 1) 이익및자금창출의비동조화현상이지속되다가어닝쇼크가발생하거나, 2) 악화된재무안정성이지속되고있는가운데잠재부실위험이있는현장들로인해영업실적및재무안정성의개선정도가미흡할것으로판단될경우에신용등급이하향조정되었다. 건설업체의신용평가시상기분석한지표이외에도각기업의사업전략, 재무개선계획및실행수준, PF지급보증등우발채무의현실화가능성및규모, 재무적융통성활용여지등의다양한지표가고려되어야한다. 아울러결산시점상의특이상황으로인해상기분석지표가왜곡될여지도상당부분존재하고있어, 지표활용에심도높은분석과정역시필요하다. 실제과거수년간건설회사들의재무지표추이를보면상기한분석지표가일관되게기업의신용위험을충분히설명하지못하는사례가있는것도사실이다. 그러나, 본문에서언급한바와같이, 최근수년간일관되게신용등급에영향을미칠만큼의유의적인실적이발표된경우에는직전시점에비동조화가큰폭으로발생한빈도가상대적으로높았던게사실이다. 아울러대규모실적악화충격이가해진상황에서 Peer그룹내재무안정성이상대적으로열위한기업의신용위험이보다확대되어등급하향가능성이커지는상황이반복되었다. 이는동일한실적저하의결과를겪을경우, 재무안정성지표가주요등급결정요인으로작용하기때문이다. 2017 년에도주요건설회사들의해외사업장추가원가율조정가능성은여전히상존하고있다. 또한, 주택부문의경우단기적으로는기진행분양프로젝트의우수한분양실적에기반하여개선된매출및수익성이유지될것으로판단되나, 2017 년하반기이후입주물량증가로수급여건이악화되면서이익및자금창출의비동조화위험이확대되어재무안정성이저하될가능성이있는것으로판단된다. 이에따라나신평은 1) 이익및자금창출지표의양 (+) 의값으로의동조화 (coupling) 여부및 2) 동일등급내기업의부채비율및자본규모를감안한상대적재무안정성을향후신용위험평가에중요한지표로활용할예정이다. SPECIAL REPORT 17
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SPECIAL REPORT 19
< 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 20