215.11.3 12 월주식시장전망 미국과독일의국채수익률스프레드와달러향방 [ 투자전략 ] 한요섭 2-768-4183 yoseop.han@dwsec.com 12 월 KOSPI 밴드 : 1,975~2,1p 로 11 월보다하단과상단을각각 25p 상향 12 월에주목해야할지표 : 미국과독일의 2 년물국채수익률스프레드, 그리고 Dollar Index 의외로 Dollar Index 의하락반전가능할듯. 시장에서는 ECB 의 1 일물수신금리 (deposit facility) 의 2bp 인하에베팅하며, 독일 / 프랑스 / 이탈리아 / 스페인 2 년물국채수익률이최근 3 개월간평균 2.2bp 하락하며선반영된상황이기때문. 과거다섯차례의美금리인상단행시, 한달간 Dollar Index 의상승확률은 2% 에불과했으며, 평균등락률은 -1.3% 이었음 Dollar Index 의하락반전은원자재시장과 EM 증시에숨통을열어줄듯 비중확대추천업종 : 1) 정유 / 화학, 2) 중국아연 / 니켈생산기업들의감산소식으로수혜가예상되는비철금속, 3) 인터넷은행모멘텀을보유한소프트웨어 / 게임, 4) 밸류에이션부담은있지만한국의대표성장업종인헬스케어 리스크요인 : 최근신용스프레드상승세 이자보상배율이낮고, 순부채 /EBITDA 비율이높은조선, 기계, 운송, 상사 / 자본재, 건설등은신용스프레드상승으로인한피해발생우려되어보수적시각필요 표 1. 12 월 KOSPI 추가상승요인 vs. 추가상승제약요인 Upside [ 글로벌 PMI 와 EM Macro Surprise Index 의상승 ] - 4 분기들어글로벌 PMI 신규수주반등양상 - EM 과유로존의 Macro Surprise Index 가파른상승세 - EM CDS 스프레드하락과 EM 통화의저점높아져 [Dollar Index 의하락반전가능성 ] - 프랑스 / 독일 / 이탈리아 / 스페인의 2 년물국채수익률이최근 3 개월간평균 2.2bp 하락하며 ECB QE 의매입대상채권하단수익률인 1 일물수신금리의 2bp 추가인하가능성을모두선반영 - 만약 12/3 ECB 가현재 -.2% 인 1 일물수신금리를 2bp 이상인하하지않는다면, 미국과독일의금리스프레드축소와함께가파르게하락했던유로화는반등하고 Dollar Index 는하락반전가능 - 과거다섯차례의美금리인상단행시, 한달간 Dollar Index 의상승확률은 2% 에불과했고, 평균등락률은 -1.3% 이기도 - 美금리인상완만할수밖에없어부담은크지않을듯 - 원자재가격과 EM 증시의단기반등가능할듯 - 美기대인플레상승하고있지만, 아직원자재가격에반영되지않은모습 - 중국아연생산기업들이 216 년아연생산량을 5 만톤가량줄이겠다고발표했고, 니켈생산기업들도감산논의를진행하고있다는뉴스도긍정적 [KOSPI 실적 ] - 12M Fwd EPS 11 월 +.53% 상향 [ 수급 연기금의순매수기조유지가능 ] - 국내연기금, 4 개월연속순매수세기록중 - 연말앞두고순매수세지속가능자료 : KDB대우증권리서치센터 Downside [ 과거美금리인상당시와현재차이점 ] - 美금리인상사이클이과거에비해늦게시작 마지막금리인상이었던 6 년 6 월이후 9 년반만에금리인상 이미 5% 의 NAIRU 에근접한美실업률 美 3Q15 기업이익 -4.7% YoY 로 6 분기만에마이너스성장, 해외에서벌어들이는기업이익은 -12.2% YoY 로 4 분기연속마이너스성장 - 글로벌교역량저조 - 중국, 성장률둔화와 PPI 디플레지속 - 신용스프레드확대 : 미국과한국모두신용스프레드상승세가파르게진행중 [KOSPI 밸류에이션 ] - 12M Fwd P/B.95 배로여전히 1 배보다낮지만, 12M Fwd P/E 1.9 배로 Z-score +1.19 로높아져 - 밸류에이션상승은성장주의밸류에이션레벨업에따른양극화심화때문 [ 글로벌유동성의 EM 유입에는시간이걸릴수도 ] - EM Equity Funds 에서 4 주연속자금유출 ( 총 -74 억불 ) - 국내증시에서외국인은 1 월 +195 억원의소폭순매수기록후, 11 월에 -1 조 1,63 억원순매도로전환
12월에주목해야할지표 : 미국과독일의 2년물국채수익률스프레드, 그리고 Dollar Index 의외로 Dollar Index 의하락반전가능 12월 ECB와 FOMC 회의를앞두고지난주금요일 (11월 27일 ) Dollar Index가심리적저항선인 1을넘어섰다. 12월 3일 ECB의 QE 확대와기정사실화된 12 월 16일 FOMC의금리인상단행이달러강세와유로화약세구도를더욱심화시킬것이라는우려가반영된결과이다. 그림 1. 심리적저항선인 1 을넘어전고점에다가서고있는 Dollar Index 12 1 215/3/13 1.33 US Dollar Index 98 96 94 92 9 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그러나 12월중에시장의컨센서스와정반대의현상이발생할가능성을염두에둘필요가있어보인다. 무엇보다도시장의선반영때문이다. 시장은언제나그렇듯가능성을선제적으로반영한다. 11월 27일 2년물국채수익률은.92% 로최근 3개월간 2.3bp 상승했으며, 지난 1월 14일기록한수익률저점.551% 대비로는 36.9bp 상승하며 25bp 금리인상가능성을선반영한모습이다. 그림 2. 최근 3 개월간 2 년물국채수익률변화폭 그림 3. 2 년물국채수익률과최근 3 개월변화폭 (bp) 3 2 1-1 -2-3 2.3-18.7-2.3-2.6-21.3 미국 프랑스 스페인 독일 이탈리아 ( 최근 3 개월변화, bp) 25 2 미국 15 1 5-5 -1-15 프랑스 스페인 -2-25 독일 이탈리아 -.6 -.4 -.2..2.4.6.8 1. (2년국채수익률, %) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터
11월 27일기준독일 / 프랑스 / 이탈리아 / 스페인의 2년물국채수익률은각각 -.422%, -.338%, -.29%, -.44% 로최근 3개월간평균 2.2bp 하락하며 ECB QE의매입대상채권하단수익률인 1일물수신금리 (deposit facility) 의 2bp 추가인하가능성을모두선반영했다. 만약 ECB가현재 -.2% 인 1일물수신금리를 2bp 이상인하하지않는다면, 미국과독일의금리스프레드축소와함께가파르게하락했던유로화는반등하고 Dollar Index는하락반전할수있다. 최근다섯차례 (83/3, 87/1, 94/2, 99/7, 4/6) 의 금리인상시기를살펴보더라도, Dollar Index는금리인상단행이후한달간상승확률이 2% 에불과했으며, 평균등락률은 -1.3% 였다. 3개월로기간을늘려보아도상승확률 2% 에평균등락률은 -2.8% 였다. 또한금리인상이후 1년간최고치까지평균상승률은 2.1% 에불과했다. 금리인상이후 1년간상승확률도 4% 였고, 평균등락률은 -4.% 였다 [ 표 2]. 그림 4. 역방향흐름이가파르게진행된미국과독일 2년국채수익률 (%) 미국 2년물국채 (L) (%) 1. 독일 2년물국채 (R) -.1.9 -.15 -.2.8 -.25.7 -.3.6 -.35.5 -.4.4 -.45 15.1 15.4 15.7 15.1 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 5. 미국과독일 2년국채스프레드축소된다면, 달러약세반전 (bp) -5-6 -7 2년물국채스프레드 : 미국 vs. 독일 (L) USD/EUR (R) -8-9 -1-11 -12-13 -14 15.1 15.4 15.7 15.1 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 (USD/EUR) 1.2 1.18 1.16 1.14 1.12 1.1 1.8 1.6 1.4 지난번마지막금리인상인 6년 6월이후무려 9년반만에시작되는 금리인상의속도도완만할수밖에없다. 뒤늦은금리인상사이클재개는미약한회복세를보이는경제에악영향을주며기업실적과소비에타격을줄수있기때문이다. 3Q15 기업이익은전년동기비 -4.7% 로 6분기만에마이너스성장으로돌아섰다. 해외에서벌어들이는기업이익은 4분기연속마이너스성장을기록했을뿐만아니라, 전년동기비 -12.2% 로감소폭도커졌다. 이런상황속에서달러화강세를부추기는행보를 Fed도부담스러울수밖에없다. Fed 입장에서는완만하고점진적으로금리인상에나서는것이최선이다. 단기적으로 Dollar Index의추가상승폭은제한적이고, 의외로하락반전할수있음을염두에두자.
그림 6. 美마지막금리인상과다음금리인상간의시간차 그림 7. 최근달러화강세와저조한美기업이익 ( 년 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2 년 5 개월 美마지막금리인상이후다음최초금리인상단행까지기간 4 년 9 개월 4 년 5 개월 4 년 2 개월 87/1 94/2 99/7 4/6 15/12 美기업이익 (L) (YoY,%) (YoY,%) USD Trade Weighted Index (R, 축반전 ) 9년 6개월 6-3 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16-25 -2-15 -1-5 5 1 15 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 Dollar Index 의하락반전은 EM 시장에숨통을열어줄수도미국이금리인상에나서면, EM 증시는급락할수밖에없다는우려가시장에팽배해져있다. 달러화는강세를지속할것이고, 원자재가격은달러화강세로약세를면치못할것이기때문에원자재수출국인주요 EM 증시에는부정적이라는논리이다. MSCI EM 지수로측정가능한최근세차례 (94/2, 99/7, 4/6) 의 금리인상사이클에서 EM 증시는금리인상단행 1개월과 3개월간평균등락률이각각 -3.% 와 -.9% 로약세를면치못했다. 상승확률도각각 % 와 33.3% 에불과했다. 그러나기간을늘려 6개월과 1년후를살펴보면, 모두 1% 확률로상승했고평균수익률은각각 17.7% 와 12.5% 로높았다. 금리인상사이클초반부에는금리인상우려감이 EM 증시를짓눌렀지만, 금리인상이유가경제펀더멘탈의호조세를반영한것인만큼경기와기업실적호전을반영하여상승했다 [ 표 2]. 그림 8. 美금리인상단행후 1 개월주요지표평균등락률 (%) +1m 평균등락률 (L) (%) 4.9 +1m 상승확률 (R) 5 1 4 3.6 8 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -1.3 달러인덱스 1.1 주 1: 최근다섯차례의美금리인상시작시기는 83/3, 87/1, 94/2, 99/7, 4/6 주 2: EM 증시는최근세차례 94/2, 99/7, 4/6 기준자료 : Thomson Reuters, MSCI, Fed, KDB 대우증권리서치센터 2.2-3. 원 / 달러유가 S&P 5 MSCI EM KOSPI 6 4 2-2 -4-6 -8-1 그림 9. 美금리인상단행후 12 개월주요지표평균등락률 (%) +12m 평균등락률 (L) +12m 상승확률 (R) (%) 4 12 35 11 29.4 1 3 9 24.7 8 25 7 2 6 15 12.5 5 4 1 3 3.8 2 5 1-1 -5-4. -4.5-2 -1-3 달러인덱스 원 / 달러 유가 S&P 5 MSCI EM KOSPI 주 1: 최근다섯차례의美금리인상시작시기는 83/3, 87/1, 94/2, 99/7, 4/6 주 2: EM 증시는최근세차례 94/2, 99/7, 4/6 기준자료 : Thomson Reuters, MSCI, Fed, KDB 대우증권리서치센터
KOSPI는다섯차례의 금리인상당시, 금리인상단행이후 +1m, +3m, +6m, +12m 동안모두 6% 의상승확률로상승했었다 [ 표 2]. 한편, 12월 금리인상우려로 EM 통화는최근 3개월간약세를면치못했지만, EM 통화지수는지난 9월 24일기록한 66.486를바닥으로점차저점을높여가는모습이다. 이와함께최근 EM 국가들의 CDS 스프레드도최근 3개월고점대비큰폭의하락을기록하면서디폴트리스크우려도낮아지는모습이다. 이러한상황속에서 Dollar Index의하락반전은 EM 증시의단기반등을이끌수있는촉매제역할을할것으로예상된다. 그림 1. EM 국가들의 CDS 스프레드와최근고점대비감소폭 그림 11. EM 통화는최근 3 개월간대부분약세기록 (3 개월고점대비 5Y CDS spread 감소폭, bp) -2-4 한국 남아공 -6 인도네시아 터키 -8 말레이시아 -1 브라질 러시아 -12-14 2 4 6 (15/11/27 기준 5Y CDS spread, bp) (%) 4 2-2 -4-6 -8-1 3 개월변화율 대한민국원콜롬비아페소멕시코페소인도네시아루피아중국위안홍콩달러말레이시아링깃터키리라태국바트러시아루불필리핀페소싱가포르달러인도루피타이완달러칠레페소페루누에보솔아르헨티나페소헝가리포린트체코코루나불가리아리브폴란드즐로티브라질헤알남아프리카란드 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 저점을높여가고있는 EM 통화지수 78 JP Morgan EM Currency Index 76 74 72 저점 215/9/24 66.486 7 68 66 64 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터
마지막으로 EM 증시의밸류에이션수준을살펴보더라도, DM대비과도하게할인되어있다. 지난 211년부터 EM 증시는중국성장률둔화로인해 DM 증시대비상대적약세를기록했기때문이다. 특히 EM 증시중에서는한국이포함되어있는 EM Asia의디스카운트가심화되어있는데, P/E와 P/B의 1년기준현재 Z-score 가각각 -.52와 -1.34에달하고있다. 그림 13. DM 밸류에이션부담상존 vs. EM 밸류에이션디스카운트 (12m fwd P/B 1Y Z-score) 1.5 1..5. -.5-1. DM Americas DM AC World DM Europe DM Pacific DM EAFE EM Latin EM EMEA EM EM Asia -1.5-1. -.5..5 1. 1.5 2. (12m fwd P/E 1Y Z-score) 자료 : MSCI, I/B/E/S, KDB대우증권리서치센터 그림 14. MSCI 국가별밸류에이션수준 (12m fwd P/B 1Y Z-score) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.5-1. -1.5-2. 칠레 러시아중국 한국 -2.5-2. -1.. 1. 2. 3. (12m fwd P/E 1Y Z-score) 자료 : MSCI, I/B/E/S, KDB 대우증권리서치센터 브라질 독일 덴마크 미국 벨기에 네덜란드 프랑스
표 2. 최근다섯차례의美금리인상단행이후주요지표변화율 ( 단위 : %) 83/3 월 87/1 월 94/2 월 99/7 월 4/6 월평균 상승확률 Dollar Index +1m -.4-3.5 -.9-2.1.5-1.3 2. +3m.9-6.4-2.1-4.5-1.7-2.8 2. +6m 2.1-5.2-4.5-4.3-9.1-4.2 2. +12m 1.9-14.6-5.2.3-2.5-4. 4. 금리인상이후 1 년간최저치 -1.7-16.9-8.4-5.3-9.1-8.3 금리인상이후 1 년간최고치 5.6..4 4..6 2.1 원 / 달러환율 +1m.6 -.5 -.1 4.2 1.4 1.1 6. +3m 1.7-1.8 -.1 4.7 -.5.8 4. +6m 3.4-6.1 -.6-1.1-9.5-2.8 2. +12m 3.6-8. -2.3-3.8-11.9-4.5 2. 금리인상이후 1 년간최저치 -. -8.1-2.8-4.5-13.4-5.7 금리인상이후 1 년간최고치 4.8..6 5. 1.6 2.4 원 / 유로환율 +1m - - 1.2 7.4.9 3.2 1. +3m - - 6.3 7.9 1. 5.1 1. +6m - - 9. -4.2 1.9 2.2 66.7 +12m - - 12.1-11.6-12. -3.8 33.3 금리인상이후 1 년간최저치 - - -1.2-17.3-12.9-1.5 금리인상이후 1 년간최고치 - - 15.6 9.5 4.4 9.8 원 / 엔환율 +1m 1.5 3.2 2.8 9.8-2.1 3. 8. +3m 1.9 6.5 7.4 18.6-2.6 6.4 8. +6m 4.7.9 7.2 17. -5.6 4.8 8. +12m 1.9 18.4 6.5 1.6-13.1 6.7 8. 금리인상이후 1 년간최저치. -2.8 -.7 -.8-13.4-3.5 금리인상이후 1 년간최고치 11.8 2.3 11.2 21..8 13. 유가 (WTI 기준 ) +1m 8.8 3.6-11.5 5.8 17.7 4.9 8. +3m 1.9 3.9 8.5 26.6 33.6 16.7 1. +6m 6.8 14.7 21.6 34.6 17.1 19. 1. +12m 7.7 -.8 17.7 68. 54.4 29.4 8. 금리인상이후 1 년간최저치. -15.8-12.7 -.6-3.9-6.6 금리인상이후 1 년간최고치 12.6 24.7 29.6 79.4 63. 41.9 S&P 5 +1m 7.5 11.5 -.6-3.8-3.4 2.2 4. +3m 9.9 19.7-3.9-7.1-2.3 3.3 4. +6m 8.6 21.2-2.7 5.4 6.4 7.8 8. +12m 4.1 2.6 1.9 5.3 5.2 3.8 1. 금리인상이후 1 년간최저치 -1.3-11.2-6.6-9.7-6.8-7.1 금리인상이후 1 년간최고치 12.9 33.5 1.9 1.6 7.4 13.3 MSCI EM ( 현지통화기준 ) +1m - - -2. -5.1-1.9-3.. +3m - - -4.4-4.7 6.4 -.9 33.3 +6m - - 17.9 19.1 16.3 17.7 1. +12m - - 4. 1.3 23.2 12.5 1. 금리인상이후 1 년간최저치 - - -7.3-6.4-3.1-5.6 금리인상이후 1 년간최고치 - - 27.8 27.7 25.6 27. KOSPI +1m 8.3 18.9-7. 4.3-6.4 3.6 6. +3m 2.2 48.8-4.4-8.8 6.3 8.8 6. +6m -1.7 61.3-3. 11.7 14. 16.5 6. +12m 1.3 99.3-2.5-1.7 27.1 24.7 6. 금리인상이후 1 년간최저치 -3.8. -1.8-28.7-8.4-1.4 금리인상이후 1 년간최고치 12.2 1.9 18.1 15.1 3.2 35.3 자료 : Thomson Reuters, MSCI, Fed, KDB 대우증권리서치센터
그림 15. 美금리인상단행전후 Dollar Index 추이 그림 16. 美금리인상단행전후유가 (WTI) 추이 12 115 11 83 년달러 87 년달러 94 년달러 99 년달러 4 년달러 19 17 15 83 년유가 87 년유가 94 년유가 99 년유가 4 년유가 15 1 95 13 11 9 9 85 8-12 -9-6 -3 3 6 9 12 그림 17. 美금리인상단행전후 S&P 5 추이 14 83년 S&P5 87년 S&P5 13 94년 S&P5 12 99년 S&P5 4년 S&P5 11 1 9 8 7 6-12 -9-6 -3 3 6 9 12 그림 19. 美금리인상단행전후 KOSPI 추이 7 5-12 -9-6 -3 3 6 9 12 그림 18. 美금리인상단행전후 MSCI EM 추이 13 94년 EM 12 99년 EM 4년 EM 11 1 9 8 7 6 5 4 3-12 -9-6 -3 3 6 9 12 그림 2. 美금리인상단행전후 KOSPI 추이 21 19 83 년 KOSPI 87 년 KOSPI Fed 금리인상 13 94 년 KOSPI 99 년 KOSPI 4 년 KOSPI Fed 금리인상 17 11 15 13 9 11 7 9 7 5-12 -9-6 -3 3 6 9 12 5 3-12 -9-6 -3 3 6 9 12 자료 : Thomson Reuters, MSCI, Fed, KDB 대우증권리서치센터
12월에도정유 / 화학비중확대의견유지지난 11월에이어 12월에도정유 / 화학업종에대한비중확대의견을유지한다. 12 월 4일 OPEC 회의결과가감산을원하는시장기대와다를수있지만, 정유 / 화학업종주가의하락반전을야기할만한변수는아니라고판단한다. 정유 / 화학업종을긍정적으로보는이유는 1) 유가의점진적인상승전망과향후재고평가이익증가가능성, 2) 미국원유생산량감소로인한북미산정유제품공급과잉완화와저유가에따른아시아지역의휘발유수요증가로인한정제마진상승세, 3) 저유가로인한나프타가격하락과가격경쟁력을상실한중국석탄화학업체들의공급감소, 4) 성장산업으로부각되고있는전기차배터리라는성장엔진장착, 5) 최근주가상승에도불구하고, 정유와화학업종 P/B ratio 의 1 년기준현재 Z-score 가각각 -.67 과 -.46 으로과거평균대비밸류에이션수준이여전히낮기때문이다. 유가는과거와달리공급과잉지속으로상승폭은크지않겠지만, 수급불균형이완화되며내년말배럴당 6달러부근까지상승할전망이다. 공급감소와수요개선에따른수급불균형완화및이에근거한유가반등전망을견지한다. 원유생산감소세가지속되면서 4분기 OPEC의원유생산은 3분기대비감소할것이다. 또한이란증산등 OPEC 생산이증가한다고해도 OPEC의공급감소폭을상회하기는힘들어결과적으로전세계원유공급은감소할것이다. 12월 4일 OPEC 정례회의에서인도네시아가 OPEC 회원국으로복귀할예정이다. 따라서현재하루 3,만배럴인쿼터가인도네시아의원유생산수준인 1만배럴을포함하여하루 3,1만배럴로상향조정될수있다. 이는증산결정이아니라는점을주지할필요가있다. 지난 1월 31일이란은 OPEC 정례회의에서일일 5만배럴의증산을통보하겠다고공식적으로밝혔고, 내년상반기에는일일 1만배럴을증산할계획이다. 그러나이를모두감안하더라도국제에너지기구 (IEA) 와 에너지정보청 (EIA) 은수급불균형이완화될것으로예상하고있고, 유가에대한 Bloomberg 컨센서스중간값 (median) 도올해말배럴당 47.8달러에서내년말에 6달러로상승할것으로예상하고있다. 금과원유간의교환가치도유가의추가하락가능성은낮고, 상승여력이있음을시사하고있다. 올해초유가가 2달러대까지도하락할수있다는우려감이팽배하던시기에당사는 1월 12일 시황전망 : 긍정적인스토리를찾아서 에서유가의의미있는지지선은배럴당 4달러라는논리로써금과원유간의교환가치를제시한바있다. 또한이는 1분기정유 / 화학업종에대한비중확대근거중하나였다. 다행스럽게도유가는 3월 17일 43달러를바닥으로상승했으며, 정유 / 화학업종은 1월 6일을바닥으로상승세로전환되어 KOSPI 수익률을초과하기시작했다. 현재금과원유의교환가치는금 1온스당원유 25배럴수준을기록중인데, 94년남미외환위기와 98년러시아모라토리움, 8년글로벌복합위기당시에기록했던최고치인온스당 28배럴수준에근접한상황이다. 교환가치측면에서금값의추가하락으로인한유가의동반하락가능성도배제할
수없으나, 최근 5 년과 1 년 Break-even inflation rate 이상승세를나타나고 있는점을고려하면인플레기대감을반영하며금값도단기반등이가능한국면이 다. 앞서살펴본바와 Dollar Index 의반전시, 금값도반등이가능할수있기때 문에금값의추가하락폭은크지않을것으로예상된다. 표 3. 유가 (WTI) 에대한 Bloomberg 시장컨센서스예상치 ($/ 배럴 ) 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 최고치 55. 62. 65. 7. 7. 평균 47.4 49.6 52.8 56.2 58.6 중간값 47.8 48.8 53. 58. 6. 최저치 39. 39. 42. 42. 42. 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 4Q16 그림 21. 전세계원유공급과잉 2Q15 피크이후점차완화되며, 점진적인가격상승이예상되는국제유가 ( 백만배럴 /d) 전세계원유수급 ( 공급-수요, L) (USD/barrel) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 WTI (R) 12 13 14 15 16 주 1: 전세계원유수급은 IEA 수급전망과 OPEC 생산에대한 EIA 전망치를차용하여 2Q16 까지계산주 2: 유가예상치는 Bloomberg 시장컨센서스중간값자료 : IEA, EIA, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 11 1 9 8 7 6 5 4 그림 22. 금과원유의교환가치가치도역사적고점수준에근접 ( 금 1 온스로살수있는원유배럴량 ) 85~86년북해유전생산량확대 + 영국대처총리 ' 원유가격자유화선언 ' 45 + OPEC의저생산고유가정책포기로증산경쟁가열시기 4 35 3 25 2 15 1 S&L 위기 + 87년1월Black Monday 남미외환위기러시아글로벌모라토리움복합위기 글로벌 공급과잉 5 7 75 8 85 9 95 5 1 15 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터
그림 23. 금값도인플레기대감반영되며단기반등가능국면 그림 24. 올해 1월정유 / 화학업종의비중확대추천전후상대주가추이 (%) US 1Y Break-even inflation rate (L) (USD/TroyOunce) 2.5 Gold price (R) 14 2.3 135 13 2.1 125 1.1 1.5 1..95.9 정유업종 vs. KOSPI 화학업종 vs. KOSPI 15/1/12 정유 / 화학업종비중확대추천 1.9 1.7 1.5 1.3 14.1 14.4 14.7 14.1 15.1 15.4 15.7 15.1 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터 12 115 11 15 1.85.8.75.7.65.6 14.1 14.4 14.7 14.1 15.1 15.4 15.7 15.1 자료 : WISEfn, KDB대우증권리서치센터 국내정유사들의원유구입비용은유가하락으로낮아져원가절감효과가나타나고있는가운데, 최근복합정제마진도연중최고치를갱신하고있다. 미국원유생산량감소로인한북미산정유제품공급과잉완화와저유가에따른아시아지역의휘발유수요증가가정제마진상승세를이끌고있다. 이와더불어향후유가가점진적으로상승시, 재고평가이익도증가할수있다는기대감을가지고있다. 화학업종도저유가로인한나프타가격하락과가격경쟁력을상실한중국석탄화 학업체들의공급감소의혜택을누리고있다. 또한성장산업으로부각되고있는 전기차배터리라는성장엔진이장착되기도하였다. 연초대비정유와화학업종지수는각각 43.6% 와 36.% 상승했다. 그러나가파른주가상승에도불구하고, 정유 / 화학업종의밸류에이션상추가상승여력은여전히높다. 정유 / 화학업종의 12m Fwd P/B는각각.83배와 1.7배인데, 과거 1년기준시장대비상대 P/B의현재 Z-score 가각각 -.9와.28로과거평균에비해부담스러운수준이아니다. 상대 P/B가아닌업종 P/B로는 Z-score 가각각 -.67와 -.46으로업종평균대비로는밸류에이션메리트가더욱높다. 그림 25. 지난 1 년동안시장대비업종별상대밸류에이션의현재수준 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터
리스크요인 : 최근신용스프레드의상승세최근신용스프레드가상승하고있다. 과거 금리인상은경기호조세를반영한것인만큼, 신용스프레드가하락했었다. 그러나최근미국뿐만아니라, 한국에서도신용스프레드가상승하고있다. 국내크레딧시장에서 11월중 AA급이상미매각률은 1.5% 까지급등했으며, 전등급의미매각률은 14% 로 13년말이후최고치를기록했다. 회사채 AA- 3년신용스프레드는지난 7월에기록한최저치 2bp에서 11월 27일 36bp로상승했고, BBB- 3년신용스프레드는 633bp로 3년내최고치수준으로높아졌다. 국내신용스프레드가상승하는이유는 1) 전세계경기둔화에따른수출감소와내수소비위축에따른기업들의실적불안감, 2) 한계기업비중증가와정부의구조조정의지, 3) 美금리인상에따른조달금리상승가능성등크레딧시장을둘러싼동시다발적인불안요인들이신용스프레드를확대시키고있다. 여기에연말계절성까지겹쳐크레딧시장의불안감이진정되지못하고있다. 그림 26. 美신용스프레드, 과거와달리금리인상을앞두고상승세 (%) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 Fed 금리인상 1..5-12 -9-6 -3 3 6 9 12 주 : 美신용스프레드는무디스 Baa vs. 국고채 1 년자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 15 년 87 년 94 년 99 년 4 년 그림 27. 최근한국신용스프레드도상승하고있어 (%) 한국회사채 AA- 3년신용스프레드 (L) (%) 1. 한국회사채 BBB- 3년신용스프레드 (R) 6.8.9 6.7.8 6.6.7 6.5 6.4.6 6.3.5 6.2.4 6.1.3 6..2 5.9.1 5.8 12 13 14 15 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터 그림 28. 한국회사채 AA- 3년신용스프레드 그림 29. 한국회사채 BBB- 3년신용스프레드 (bp) 14 12 1 15 년 4 년 Fed 금리인상 (%) 7 65 6 15 년 4 년 Fed 금리인상 8 6 55 4 5 2-12 -9-6 -3 3 6 9 12 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터 45 4-12 -9-6 -3 3 6 9 12 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터
신용스프레드가상승하는국면에서는재무구조가건실한업종과종목중심으로포트폴리오를구성하는것이바람직하다. 이자보상배율이높고순부채 /EBITDA 비율이낮아신용스프레드상승국면에서상대적주가강세가가능한업종으로는게임, 호텔 / 레저, 반도체, 소프트웨어, 화장품, 가구, 바이오, 미디어, 자동차부품, 디스플레이, 건강관리, 제약, 통신등이다. [ 그림 3] 에서음 (-) 의순부채 /EBITDA 가의미하는것은 EBITDA가적자인조선을제외하고금융부채보다금융자산이많다는것을의미한다. 반면, 이자보상배율이낮고, 순부채 /EBITDA 비율이높은조선, 기계, 운송, 상사 / 자본재, 건설등은신용스프레드상승으로인한이자비용증가로순이익률이낮아질공산이크다는점을유념할필요가있다. 그림 3. 업종별이자보상배율과순부채 /EBITDA 주 : 순부채 = 단기차입금 + 단기사채 + 유동성장기부채 + 사채 + 장기차입금 + 금융리스부채 - ( 현금및현금성자산 + 단기예금 + 단기매매증권 + 매도가능증권 + 만기보유증권 ) 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터
12월 KOSPI 밴드 : 1,975~2,1p 12월 KOSPI 밴드를지난 11월보다하단과상단을각각 25p씩상향한다. 금리인상단행에도불구하고 ECB QE 확대로글로벌유동성위축에대한우려감이크지않을것이기때문이다. 또한 1월부터가파르게상승했던 Dollar Index의하락반전가능성은원자재가격과 EM 증시에반등의실마리를제공할것으로예상된다. 비중확대추천업종으로는업황호조세가지속중인정유 / 화학과함께, 중국아연 / 니켈생산기업들의감산소식으로수혜가예상되는비철금속, 신용스프레드상승에서자유로우면서인터넷은행모멘텀을보유한소프트웨어 / 게임, 밸류에이션부담은있지만한국의대표적성장업종인헬스케어업종이다. 표 4. 12 월추천섹터비중 비중확대정유 / 화학비철금속소프트웨어 / 게임헬스케어 자료 : KDB 대우증권리서치센터 시장비중철강호텔보험화장품건설미디어증권자동차디스플레이소매 IT 하드웨어유틸리티은행 비중축소조선운송기계반도체통신 IT 가전 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.