Summary 위안화의공습과대처법 위안화평가절하의의미와시사점 : 수요가제한된가격경쟁심화 중국과한국경제가겪는위기는유사하다. 212년이후 3년반동안교역가중치를감안한실질실효환율의최대절상국은중국 (21%) 과한국 (16%) 이다. 과다부채에따른내수부진에다누적된통화강세의영향으로

CONTENTS Summary : 위안화의공습과대처법 3 1. 위안화평가절하의의미와시사점 4 위안화평가절하이후글로벌자산시장의영향 4 중국은왜위안화평가절하를단행했을까? 위안화평가절하가글로벌금융시장에주는시사점 7 국내금융시장에주는시사점 9 2. 위안화환율정책전망과중국은행권점검 11 중국위안화환율정책변화와향후전망 11 중국은행권의정책적역할강화예상 1 3. 국내외경제및환율전망 19 위안화평가절하에따른국내외경제전망 19 원화환율 : 미국과중국의정책변화로 1,2 원대로상승 22 4. 국내채권과주식전략 2 채권전략 : 국고 1 년금리 2.1% 까지하락 2 주식전략 : KOSPI 하단과상단그리고방향성점검 27. 해외자산시장전망 32 해외채권 : 신흥국부채부담가중 32 해외주식 : 선진국과신흥국의차별화 34 원자재 : 달러표시가격의하락속도도다소완화 3

Summary 위안화의공습과대처법 위안화평가절하의의미와시사점 : 수요가제한된가격경쟁심화 중국과한국경제가겪는위기는유사하다. 212년이후 3년반동안교역가중치를감안한실질실효환율의최대절상국은중국 (21%) 과한국 (16%) 이다. 과다부채에따른내수부진에다누적된통화강세의영향으로수출의가격경쟁력상실마저드러나면서양국의통화절하압력이높아지고있다. 위안화절하에의존할만큼중국경제우려가높아졌다. 글로벌총수요가제한적인상황에서수출의가격경쟁심화는주변국의경쟁적통화절하로확산될것이다. 위안화절하는원자재가격하락과함께글로벌디플레압력을강화한다. 미금리인상까지겹치면서신흥국의신용위험은보다높아질것이다. 위안화환율정책전망과은행권점검 : 연말 6.~6.6위안 위안화평가절하의충격은일부진정되었다. 다만연말까지는추가절하가능성이높아경계할필요가있다. 향후위안화는 1) 절하를용인한정책스탠스, 2) 불안한경기와수급, 3) 대내외이벤트효과로연말까지 ~6% 의절하를예상한다 (6.~6.6위안). 그럼에도불구하고평가절하에따른수출진작이구조적경기둔화압력을완충하기어렵다는점에서중국경제에대한경계심리는강화될것이다. 위안화절하가중국은행권의수익성에미치는영향은부정적이다. 그러나일부지표약화에도불구하고은행권의수익성과자산건전성은여전히안정적이다. 국내외경제전망 : 달러-원환율 1,2원대로상승 미국의금리인상을앞둔시점에서단행된위안화평가절하는신흥국과국내경제에부담으로작용할전망이다. 원자재가격하락과공산품시장의경쟁적가격인하압력은불가피하다. 신흥국경기둔화와통화가치하락에따른자본이탈위험이높아지는만큼국내금융시장과경제에는부정적이다. 달러-원환율은단기급등에따른되돌림이예상되나 9월이후미국금리인상및위안화약세에대한경계감등으로하반기중 1,2원선을중심으로비교적높은구간에서등락할것이다. 국내채권과주식전략 : 국고1년 2.1%, 코스피 2,1pt 매도관점전환 채권전략 : 최근 3개월간원화가치가빠르게하락했지만, 장기간누적된원화강세를되돌리기에는여전히부족하다. 수출경쟁력상실이기업실적악화로가시화되고있어원화약세용인외에는뚜렷한방법이보이지않는다. 4분기중추가기준금리인하와국고1년금리의 2.1% 까지하락을예상한다. 주식전략 : 미국금리인상과지금보다빠르지않을위안화절하속도를감안할때코스피 1,9p중반이하에서는매수관점접근이필요하다. 그러나주요국의통화확대정책기대가아니라면, 이익증가율을감안한상단이 2,14pt 라는점에서 2,1p 부근에서는매도관점으로전환할것을권고한다. 해외자산시장전망 : 선진국과신흥국의차별화, 원자재가격하락 원자재수출의존도가높은남미 /EMEA 국가들은경상수지및재정수지약화가지속될전망이다. 미금리인상지연과일본은행의추가완화, ECB의채권매입규모조절가능성등을감안할때선진국주식은저가매수대응이바람직하다. 국제유가는원유수출국간가격경쟁심화로 $4 이하진입시도가예상된다. 금가격은미금리인상이재점화되기전까지 $1,1 초중반의박스권움직임을예상한다. 3

1. 위안화평가절하의의미와시사점 위안화평가절하이후글로벌자산시장의영향중국인민은행, 94년이후가장큰폭의위안화평가절하중국이전격적인위안화평가절하에나섰다. 중국인민은행은 8월11일부터 3일연속으로위안화고시환율을 1.9%, 1.6%, 1.1% 로상향하며달러당 6.1162위안에서 6.41위안까지끌어올렸다 ( 달러대비 4.4% 절하 ). 역내 (CNY) 와역외 (CNH) 에서거래되는달러-위안환율은 3일간달러대비각각 2.9% 와 3.9% 절하되었다. 위안화평가절하이후이틀간글로벌금융시장의변동성은큰폭으로확대되었다. 유럽과아시아주식이각각 -.2%, -3.1% 폭락하는등하락폭이가장컸고, 연초이후전세계에서가장큰폭의상승률을보이던코스닥시장도 3.9% 급락했다. 글로벌주식시장은선진국 (- 1.8%) 과신흥국 (-2.%) 을가릴것없이대부분급락했다. 글로벌장기금리도하락했다 ( 채권가격상승 ). 미국과독일의국채1년금리는이틀간각각 8bp, 9bp 하락했고, 우리나라의국채1년금리도 1bp 급락했다. 국제유가 (WTI) 는이후 42.달러까지.% 하락했다. 위안화평가절하이후주로아시아통화들의약세폭이컸다. 현재까지말레이시아 (-3.%), 러시아 (-3.1%), 터키 (-1.9%), 싱가폴 (-1.8%), 인도 (-1.7%), 인도네시아 (-1.7%), 대만 (- 1.6%), 한국 (-1.%) 등의통화가치하락폭이컸고, 달러-원환율은 8월12일장중 1,19.원까지급등하며 211년 1월래최고치까지상승했다가소폭반락했다. 그나마 8 월12일이후과도한위안화약세심리를제어하기위한중국인민은행의개입을통해위안화는물론주변국통화의약세불안은다소진정되는분위기다. 그림 1. 위안화고시환율, 94 년이래최대폭평가절하 그림 2. 위안화평가절하이후글로벌자산시장의변동성큰폭확대 (USD/CNY) 6.9 6.8 6.7 6.6 6. 6.4 6.3 6.2 6.1 달러 - 위안달러 - 위안 ( 역외 ) 고시환율 6 1 11 12 13 14 1 위안화평가절하이후자산시장 2 1 (1) (2) (3) (4) () (6) 국내선진국신흥국미국유럽투자등 HY KRW USD EUR JPY EM Asia 원자재 WTI Gold REITS 국내선진국미국유럽일본신흥국중국 채권 FX 대체투자주식 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 4

중국은왜위안화평가절하를단행했을까? 위안화평가절하의배경위안화평가절하의배경은 1) 달러-위안환율의심화된절하압력을일부용인하여시장환율과의괴리를축소하고, 2) 위안화실질실효환율의초강세로인해약화된중국의수출경쟁력을일부회복시키며, 3) 기준환율산정방식을개선함으로써위안화국제화의필수단계인 IMF SDR( 특별인출권 ) 편입을추진하기위한것이다. 중국경제부진, 누적된위안화강세에따른가격경쟁력의상실중국과한국경제가겪는위기는근본적으로유사하다. 212년이후 3년반동안교역가중치와물가를감안한실질실효환율이가장많이절상된국가는중국 (21%) 이며 2위는한국 (16%) 이다. 같은기간동안일본은 34% 가오히려절하되었다. 중국과한국은과다부채와고령화진전으로내수는이미구조적인부진을겪고있다. 전통적인굴뚝산업들의산업구조재편작업도느리다. 그나마수출로버텨주고있었지만, 2분기기업실적을통해이제는수출의가격경쟁력마저상실되었다는점이드러나기시작했다. 중국과한국의정부부문은모두상당한외환보유고와재정건전성, 경상흑자등으로안정적흐름을이어가고있다. 반면민간부문은기업이익급감으로신용위험이확대되는중이다. 러시아를제외하면신흥국중에서 GDP 대비민간부채비중이가장높은나라는중국과한국이나란히 2, 3위를차지하고있다. 금융위기이후민간부채의증가속도도여타국보다상당히빠르다. 그밖에도양국은과다부채와고령화등으로통화완화를통한경기부양효과가제한적인상황이라는점도유사하다. 그림 3. 가격경쟁력상실, 12 년이후중국과한국의압도적인통화절상 그림 4. 중국, 한국의민간부채 /GDP 는신흥국중러시아에이은 2,3 위 212 년이후주요국의실질실효환율변화 3 2 1 (1) (2) 21 16 (8) (%,%p) 민간부채 /GDP 비중 (27년 ~214년 ) 3 2 27 214 증가폭 2 1 1 (3) (4) (34) - 중국한국영국미국스위스태국대만폴란드뉴질랜드멕시코네덜란드덴마크말레이시아터키인도이태리독일스페인프랑스유로스웨덴인도네시아노르웨이남아공캐나다호주러시아브라질일본 러시아 중국 한국 말레이시아 태국 헝가리 체코 폴란드 브라질 터키 남아공 인도 사우디 인도네시아 멕시코 자료 : BIS, 하나대투증권 자료 : BIS, IMF, 하나대투증권

그림. 중국의민간부채중비금융기업부채가 81% 로대부분차지그림 6. 한국의민간부채, 가계부채가 44%, 비금융기업부채가 6% (%/GDP) 중국가계부채 중국비금융기업부채 중국민간부채 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 ( 조원 ) 3, 2, 2, 1, 1, 가계부채 비금융기업부채 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : BIS, IMF, 하나대투증권 자료 : BIS, IMF, 하나대투증권 중국의 7월경제지표는구조적인경기둔화가계속되고있음을시사한다. 1) 과잉재고에따른생산증가율둔화, 2) 고정투자와수출수요의부족, 3) 부동산시장의재고부담으로인한신규착공부진, 4) 소비자물가와생산자물가의괴리확대가반영하는소비 / 서비스와투자 / 수출업종간의온도차이가나타나고있다. 상반기에는서비스업 ( 금융업호황 ) 의성장기여가축소되었다. 하반기중국경제는환율효과가제조업의구조적인부진을압도하기어렵다는점에서 7% 대성장률을하회할것으로전망한다. 향후위안화환율은 6개월간약 ~6% 절하예상위안화환율정책에대한중국정부의고민은더욱깊어질것이다. 중국에서의자본유출이가속화되는가운데누적된실질실효환율절상을만회할만큼의절하를유도하기에는여전히부담이크기때문이다. 가격변수를통한수출진작에의구심이있기도하고, 위안화의추세적인약세가신흥국의자금이탈을부추겨결국수출감소로되돌아올위험도있다. 중국내자본유출이계속되면통화정책의효과가제한될수밖에없다. 구조적인과잉투자와부동산경기부진을만회하기위한일대일로프로젝트와직접금융육성에도악재가될수있다. 결과적으로외환시장이정부의통제안에있는한, 일단진정기에접어든향후위안화환율의방향성은급격한약세전환보다는완만한약세진행가능성이높아보인다. 향후 6개월간위안화환율은 7월말대비약 ~6% 절하된 6.~6.6위안수준을예상한다. 6

위안화평가절하가글로벌금융시장에주는시사점중국의경기부양에글로벌금융시장은왜충격을받았을까? 유로존과일본의양적완화 (QE) 가계속되고있는가운데, 미연준 (Fed) 은연내기준금리인상을시작하더라도이후인상속도를천천히할것임을여러차례시사하고있다. 유동성공급은여전히증가하고있고중국은위안화평가절하를통해경기부양에나서겠다는데왜글로벌금융시장은변동성이확대되는것일까. 첫째, 위안화절하까지의존해야할만큼중국경제에대한우려가높아졌다. 금융위기이후선진국을중심으로한부채축소 (deleveraging) 의영향으로글로벌경제전반적으로총수요는부진한상태다. 결국자국통화가치를절하시켜여타국가의내수를빼앗아오려는경쟁, 즉 환율전쟁 이진행중이다. 그나마미국이나유로존, 일본처럼중앙은행의막대한유동성공급을통해자국의통화가치를절하시키는양적완화 (QE) 는글로벌유동성장세로확대되면서전세계자산가격을상승시킨다. 그러나중국의위안화평가절하는고시환율의변경에불과하다. 지금처럼총수요가부진할때수출은환율에상당히민감할수밖에없다. 제한된총수요를서로차지하려는중국발가격경쟁이심화될것이다. 연초엔화약세에힘입은일본업체들이단가인하에나섰고, 위안화평가절하직후중국의철강업체들역시단가인하를시작했다는소식이들려온다. 그림 7. 여전히유동성을공급중인 ECB 와 BOJ 그림 8. 환율전쟁의승자와패자, 21 년이후 3% 가절상된위안화 ( 조USD,EUR) 주요중앙은행자산규모 ( 십억GBP, 조JPY). 4 4. Fed ECB 4 4. BOE BOJ 3 3. 3 3. 2 2. 2 2. 1. 1 1. 1.. 7 8 9 1 11 12 13 14 1 (21=1) 14 13 12 11 1 9 8 7 주요국의실질실효환율추이 중국 유로 일본 한국 미국 6 1 11 12 13 14 1 3% 13% 1% -1% -32% 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 자료 : BIS, 하나대투증권 7

둘째, 수출에대한가격경쟁심화는주변국가들의경쟁적통화절하로확산될위험이높다. 21년이후위안화실질실효환율은무려 3% 가절상되었다. 중국인민은행은향후고시환율결정에시장호가를최대한반영할것이라고밝혔다. 당장위안화평가절하는진정국면에들어갈가능성이높지만, 수년간누적된위안화강세폭을감안할때중장기적으로는추가절하될것이다. 외국인의자본유출을메우기위한지준율인하도동반될것이다. 경쟁국인신흥아시아의통화가치절하를유발하며수출경쟁은더욱심화될수있다. 이미베트남은베트남동화 (VND) 의환율변동폭을확대 (1% 2%) 하며동반절하에나섰다. 상대적인자국통화강세압력에노출된유럽중앙은행 (ECB) 과일본중앙은행 (BOJ) 은양적완화 (QE) 의강화내지추가완화를검토할가능성도있다. 미연준역시연내기준금리인상을시작하더라도속도는더욱완만해질것이다. 셋째, 위안화평가절하는국제유가등원자재가격하락과함께글로벌디플레압력을강화시킨다. 중국산제품들의가격이낮아지면서교역상대국들의수입물가가대폭하락하기때문이다. 총수요는늘지않는데가격경쟁이심화되면기업의채산성은감소한다. 전세계에서원자재를포함한수요의큰축을담당하던중국의구매력감소로원자재가격의하락압력은강화된다. 글로벌디플레압력은인플레를위해자국통화가치를절하시키려는시도로다시연결된다. 디플레압력강화혹은기대인플레하락은글로벌장기금리의하락요인이다. 넷째, 미국금리인상까지겹치면서신흥국통화약세에따른신흥국의신용위험은보다높아질것이다. 특히원자재를생산하면서달러부채가많은기업이나신흥국의위험이높아진다. 신흥국과아세안4 개국의통화가치는이미금융위기이전고점을넘어서며폭락하고있다. 러시아, 터키, 멕시코, 콜롬비아, 베트남의달러대비환율이역사상최고치까지상승 ( 통화가치하락 ) 했고, 인도네시아, 말레이시아, 브라질, 칠레, 체코, 헝가리등신흥국은물론원자재를생산하는선진국인캐나다와노르웨이환율도금융위기이전수준을넘어섰다. 그림 9. 위안화평가절하이후신흥아시아통화가치의동반절하폭확대 그림 1. 신흥국과 ASEAN 4 개국통화, 금융위기이전수준상향돌파 3 2 1 위안화평가절하이후달러대비통화가치변화율 7 8 EM 통화 ASEAN 4 개국통화 약세 (1) (2) (3) (4) (1.) (2.8) (3.6) 스웨덴폴란드스위스유로덴마크영국일본노르웨이태국호주달러인덱스캐나다뉴질랜드브라질멕시코남아공한국대만인도네시아인도싱가폴터키중국러시아말레이시아중국 ( 역외 ) 9 1 11 12 13 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 자료 : Bloomberg, 하나대투증권주 : ASEAN 4 개국 = 태국, 말레이시아, 인도네시아, 필리핀 8

국내금융시장에주는시사점최근 3개월원화약세폭 -.9%, 그러나갈길이아직멀다그리스, 스페인, 포르투갈, 아일랜드등남유럽국가들은유로화를도입한이후 7~8년에걸쳐실질실효환율이약 17~2% 가절상되면서재정위기가발생했다. 중국과한국의실질실효환율이 212년이후각각 21%, 16% 가절상되었다는점을감안하면가격경쟁력이라는측면에서양국은적어도남유럽이겪었던충격을 3년반만에겪고있는셈이다. 다행히변동환율제를사용하고있는원화는 4월말 1,68원을저점으로약 9% 절하되며충격을완화하고있지만달러에거의연동된고정환율제를사용하고있는위안화의평가절하압력은누적되고있던터였다. 전격적인위안화평가절하이후이틀동안, 달러대비전세계에서가장약한통화는위안화 (-2.8%) 와원화 (-2.3%) 였다. 말레이시아링깃 (-2.3%), 대만달러 (-2.2%) 등신흥아시아의충격이컸다. 한편최근 3개월동안원화가치는 7.9% 가절하되며달러를제외한주요 24개통화중러시아루블 (-22.2%), 브라질헤알 (-13.2%), 말레이시아링깃 (-1.2%), 뉴질랜드달러 (-1.1%), 노르웨이크로네 (-8.2%) 등원자재생산국들에이어 6번째로약했다. 주요 24 개통화의평균 (-.8%) 대비로는약 2.1% 포인트가더약해졌다는의미다. 그러나단기적으로급격한원화약세가진행되었음에도불구하고가격경쟁력측면에서보면갈길은아직멀다. 버냉키쇼크이후 2년간원화가치는.9% 하락했지만주요 24개통화가치는평균 18.% 급락하며약 12.1% 포인트의간극이벌어져있다. 시야를넓혀서한국기업들이찬사를받았던 212년이후 3년반동안의기간을비교해보면간극은더확대된다. 원화가치는 2.4% 하락에그쳤지만주요 24개통화가치는평균 18.% 급락하며 16.1% 포인트나더벌어져있다. 그림 11. 남유럽실질실효환ㅇ류, 7~8 년간약 17~2% 절상후위기 그림 12. 최근 3 개월간급격한절하불구, 아직갈길이먼원화 (KRW) ('1=1) 독일, 네덜란드, 핀란드 11 11 프랑스, 이탈리아, 벨기에, 오스트리아스페인, 그리스, 포르투갈, 아일랜드 고평가 1 유로도입 1 9 9 8 저평가 8 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 (%, 최근 3개월 ) 달러대비통화가치변화율 (2) 인도 유로 중국 영국 (4) 대만인도네시아일본 (6) 스위스 (8) 싱가폴터키한국 (1) 노르웨이호주 (12) (14) 말레이시아 뉴질랜드 (16) 브라질 () (4) (3) (2) (1) 1 (%, 13년월버냉키쇼크이후 ) 자료 : BIS, 하나대투증권 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 9

원화약세용인외에는뚜렷한방법이보이지않는다원화약세의용인외에당국이대응할수있는뚜렷한방법이보이지않는다. 그러나 IMF는대한민국의상당한경상수지흑자규모를감안할때원화가치는 ~13% 나저평가되어있다는입장을밝혔다. 그럼에도불구하고당국은위안화평가절하가가져다줄한국경제의위협과부정적영향, 그리고원화약세에대한정책적입장을아직정리하지못한듯하다. 경제부총리는위안화절하가한국수출에긍정적인영향이있다고언급했고, 8월금융통화위원회에서한국은행총재역시다소긴장감이떨어진모습으로이에대한소신을보여주지못했다. 환율전쟁에서뒤쳐진부정적영향이내수와수출부진, 그리고기업실적악화로나타나기시작했다. 상당한원화강세가수년간누적된결과다. 자칫하면신용위험으로확산될위험도존재한다. 최근 3개월동안의빠른원화약세에도불구하고누적된원화강세압력을상쇄하기에는아직부족하다. 환율이움직인뒤에일정기간이지나야경제지표에영향을주는 J-커브효과까지고려하면원화의가격경쟁력회복까지걸리는시간은생각보다길수있다. 더구나미국경제는 216년정점을앞두고가속도가눈에띄게약해지는모습이다. 미연준의금리인상이매파적일수록미래의성장과인플레는감속될것이다. 한국경제는그시기동안어려운환경을견뎌내야할것이다. 하반기중달러-원환율은 1,2원을넘어설것이다. 한국은행은 4분기중성장률하향조정과함께기준금리를인하할것이며, 국고1년금리는 2.1% 까지하락할것이다. 코스피는 1,9pt 중반에서지지를예상한다. 그러나이익증가율을감안한상단이 2,14pt 라는점을감안하면 2,1pt 부근에서는매도관점으로전환할필요가있다. 올라갈때마다줄여나갈것을권고한다. 연말까지너무비관적일필요도없겠지만어설픈낙관은금물이다. 1

2. 위안화환율정책전망과중국은행권점검 중국위안화환율정책변화와향후전망환율정책변화를계기로평가절하압력계속될가능성지난 8월 11일위안화의환율정책변화가불러온급격한평가절하의충격은인민은행의적극적인해명과시장개입으로조금씩진정되는모습이다. 실제로한주간달러-위안고시환율과시장환율은각각 2.9%, 4.6% 절하되었으나, 13일시장개입을통한종가관리와 14일인민은행의대대적인평가절하부정발언이후시장환율은소폭절상되는모습을보였다. 그러나, 위안화의추가적인평가절하가능성이여전히높다고판단된다. 이는 1) 중국정부가고시환율결정방식의변화를빌미로언제든지평가절하를시도할수있다는점, 2) 불확실한중국경제와수급환경이위안화약세를지지한다는점, 3) 연말까지미국금리인상과중국정부의추가적인환율시장개혁가능성이남아있기때문이다. 위안화의추세적인평가절하가능성은속도와관계없이중국경제와자본시장의불확실성을가중시키는요인이될가능성이높다는점에서연말까지중국에대한경계심리를계속강화할필요가있어보인다. 그림 1. 고시환율상향조정으로시장환율급상승, 양자간괴리는축소 그림 2. 시장환율급격한상승이후시장개입을통해안정화단계진입 ( 위안 ) 1. 1.. 고시환율과시장환율괴리위안 / 달러시장환율위안 / 달러고시환율 ( 위안 ) 6. 6.4 ( 위안 ) 6.4 6.4 6.3 위안 / 달러시장환율 위안 / 고시환율. (.) (1.) (1.) (2.) (2.) 13.1 14.1 1.1 자료 : CEIC, 하나대투증권 6.3 6.2 6.1 6. 6.3 6.2 6.2 6.1 6.1 6. 1.1 1.2 1.3 1.4 1. 1.6 1.7 1.8 자료 : CEIC, 하나대투증권 그림 3. 위안화실질환율의급격한상승은수출경기에불리하게작용 그림 4. 외환보유액, 1 년간자본유출과환방어로 3, 억달러감소 ( 지수 ) 중국수출증가율 ( 좌 ) 위안화실질환율 ( 우 _ 역축 ) 4 3 2 1 (1) 위안화고평가 (2) (3) 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : CEIC, 하나대투증권 11 (p) 8 9 1 11 12 13 14 (1억달러) 중국외환보유액잔고추이 4,41 3,91 3,41 2,91 2,41 1,91 1,41 91 41-9.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 1.1 자료 : CEIC, 하나대투증권

향후 6개월간달러-위안환율약 -6% 상승전망위안화환율전망을위해서는향후 1) 정부의정책스탠스, 2) 중국경제와수급환경, 3) 환율에영향을줄수있는대내외이벤트에대한판단이중요하다. 결론적으로 3대변수를종합해볼때향후 6개월위안화환율은절하압력이계속될것이며, 7월말대비약 -6% 절하된 6.-6.6 위안수준을기록할전망이다. 첫째, 중국정부는표면적으로는위안화의대대적인평가절하를계속부정하면서매도심리를진정시키겠지만, 실질적으로는시장개입강도를조절해가며점진적인절하를유도할가능성이높다. 인민은행은향후위안화고시환율을전일시장환율의종가, 글로벌주요통화변동, 외환수급상황을고려해서결정하겠다고밝힌바있다. 이는달러와의상관관계를약화시켜최근 1년간달러강세 ( 약 22% 절상 ) 와연동되었던위안화의명목실질환율강세 (NEER, 약 14% 절상 ) 를일부진정시키려는의도다. 이러한시도는지난 1년간위안화가치를보전하기위해투입한기회비용 ( 외환잔고의급감과수출경쟁력약화 ) 이매우컸고, 미국금리인상이후달러의추가적인강세를대비하기위한포석이기도하다. 그러나, 시장개입을계속자제하면서큰폭의평가절하를유도할경우득보다실이클수있다. 내부적으로추세적인자본유출압력 (FDI와무역수지축소 / 민간자금대외투자 / 핫머니유출 ) 과통화완화정책이지속되는가운데, 미국금리인상이후신흥국자본유출이가중될경우자칫대규모자본유출을유발하여실물경제와수출에더큰타격이될수있기때문이다. 또한, 중장기적으로시도하고있는위안화국제화와일대일로정책, 금융개혁 ( 직접금융육성 / 시장개방 ) 과서비스업부양이위안화평가절하와상치한다는점도고려해야할부분이다. 결국, 중국정부는단기적으로대내외상황에따라시장개입을계속유지하면서점진적인절하를유도할것이다. 동시에내부적으로자본유출에대응하기위해금리보다는지급준비율인하를통해유동성을공급할전망이다. 다만, 최근 3개월간소비자물가의상승압력이세지고있고, 통화완화정책자체가자본유출을유도할수있다는점에서중국경제의자생적인회복여부와이로인한자본유출진정이더욱절실해질것으로판단된다. 그림. 역외위안화환율불안은단기적으로추가절하가능성시사 ( 위안 ) 스프레드 ( 우 ) 위안화 / 달러 ( 역내 ) 6.6 위안화 / 달러 ( 역외 ) 6. 6.4 6.3 6.2 6.1 ( 위안 ).9.4 (.1) (.6) (.11) 6. (.16) 14.1 14.3 14. 14.7 14.9 14.11 1.1 1.3 1. 1.7 1.9 자료 : CEIC, 하나대투증권 그림 6. 자본유출을완충하기위해지급준비율인하를통해유동성공급 (1 억달러 ) 월간핫머니추정자금유출입 ( 좌 ) 16 금융기관지급준비율 ( 우 ) 23. 21. 11 19. 17. 6 1. 1 13. 11. -4 9. 7. -9. 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : CEIC, 하나대투증권 12

둘째, 향후 6-9개월중국경제와수급환경을놓고보면위안화의절하압력이계속될전망이다. 관리변동환율제도의특성상위안화환율의방향성은중국정부의정책스탠스가여전히핵심요인이지만, 시장화개혁이계속되고있음을가정할때중국경제와수급환경이점점더영향력이커질것이다. 일단, 중국경제는최소 6-9개월간위안화환율강세를지지하기에는역부족으로예상된다. 최근발표된 7월경제지표는구조적인문제로인한경기둔화가계속되고있음을시사했기때문이다. 최근지표는 1) 과잉재고로인한생산증가율둔화, 2) 고정투자와수출수요부족, 3) 부동산시장의재고부담으로인한신규착공부진, 4) 소비자물가와생산자물가의괴리확대가반영하는소비 / 서비스와투자 / 수출업종간의온도차를시사했다. 수급환경도계속불안해보인다. 7월외환보유액은전월대비 42억달러감소한 3.6조달러를기록하며 3개월연속감소세가지속되었다. 외환보유액은지난 12개월간약 3,4억달러가증발했다. 여기에 7월금융기관의외환환전잔고 (Funds outstanding for foreign exchange) 가한달간 2,491억위안감소하며 1998년통계작성이래최대감소폭을기록하기도했다. 이는직접적인자본유출외에기업과민간의달러보유심리, 차익거래증가등을종합적으로반영한것이지만, 결국위안화매도심리가여전히강하다는점을시사한다는점에서시장개입이없을경우절하압력을계속될것으로판단된다. 셋째, 단기적으로대내외이벤트가많아환율시장의변동성을키울것이다. 일단, 연말까지미국금리인상이벤트가예정되어있고, 4/4분기에는국무원이이미공언한대로위안화의일일변동폭 ( 현재상하 2%) 을추가로확대할가능성이높다. 여기에외환시장거래시간연장과 QFII/RQFII 자본의진입허용등시장화개혁을위한조치가계속되면서초기에는환율시장변동성이커질것으로전망된다. 또한, 연말까지 1) 중국주식시장의변동성확대, 채권발행증가 ( 지방채차환 ) 로인한장기금리상승가능성, 2) 일부회사채의신용위험증가로인한노이즈발생과시장금리상승, 3) 미국금리인상이후의달러방향성과신흥국자본유출불확실성등이위안화환율의변동성을키울수있다는점에서면밀한모니터링이필요해보인다. 그림 7. 중국경제의자생적인회복여부가수급환경에관건 그림 8. 다만, 216 년까지중국경제하강압력계속될전망 (1억달러) 핫머니추정자금유출입 ( 좌 ) 16 CFLP 제조업PMI지수 ( 우 ) 9. 7. 11. 6 3. (%,YoY) 8. 8. 7. 7. 실질 GDP 성장률전망 7. 7. 6.8 6.9 6.76.6 6.7 6.8 1 1. 6. -4 49. 47. 6.. -9 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 4.. 1Q12 1Q13 1Q14 1Q1 1Q16 자료 : CEIC, 하나대투증권 자료 : CEIC, 하나대투증권 13

중국경제의구조적인문제에대해경계를강화할필요위안화환율의평가절하는단기적으로수출산업과노동집약형제조업에긍정적으로작용할것이다. 단기적으로생산자물가급락이반영하고있는수출 / 투자산업의과잉재고와디플레압력을일부완충할수있다. 다만, 구조적인경기둔화압력을완충하기에는여전히역부족이라는점에서중국경제가처한구조적인문제에대한경계를계속강화해야할것이다. 이는 1) 제조업의구조조정지연으로심화된과잉재고와부채부담, 2) 부동산시장의추세적인하강압력, 3) 인프라투자 ( 일대일로 ) 와내수신성장산업 ( 온라인융합 / 서비스 ) 의단기성장기여에대한한계성때문이다. 하반기중국경제는상반기서비스업 ( 금융업호황 ) 의성장기여가축소되고, 환율효과가제조업의구조적인부진을압도하기어렵다는성장률둔화가계속될것으로판단한다. 그림 9. 실질환율강세진정될경우수출과제조업경기에유리하게작용 그림 1. 다만, 전반적인수요위축으로전체경기를견인하기에는한계 ( 지수 ) 위안화실질환율 ( 좌 ) 14. 중국 CPI/PPI 상대강도 ( 우 ) 13. 12. 11. 1. 9. 8. 7..11.12.13.14.1.16.17.18.19. 1.111. 12. 13. 14. 1.1 주 : 중국CPI/PPI 상대강도는내수소비물가와수출 / 투자재상대가격의미자료 : CEIC, 하나대투증권 (21=1) 11. 18. 16. 14. 12. 1. 98. 96. 94. (%,YoY) 투자 ( 좌축 ) 소비 ( 좌축 ) 수출 ( 우축 ) 4 3 3 2 2 1 1 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : CEIC, 하나대투증권 (%,YoY) 4 3 2 1-1 -2-3 -4 그림 11. 중국제조업가동률금융위기수준하락추정 그림 12. 하반기중국기업의신용리스크상승가능성경계할필요 (%,YoY) 3 2 2 1 1 PPI(P)* 산업생산 (Q) 제조업가동률 proxy 9 8 8 7 7 중국 BBB급회사채스프레드 12 중국대출금리 ( 우 ) 7. 1 6. 8 6. 6. 4 2. -.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 1.1 6 1.9 11.3 11.9 12.3 12.9 13.3 13.9 14.3 14.9 1.3 4. 주 : 중국제조업가동률 proxy=74.6+.9* 산업생산 +.4* 생산자물가, R2=.7 자료 : Thomson Reuters, CEIC, 하나대투증권 자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권 14

중국은행권의정책적역할강화예상은행권의정책적역할강화전망위안화평가절하의중국은행권관련영향은간접적인경로를통해나타날전망이다. 환율의평가절하나평가절상은거시경제를둘러싸고있는여건을변화시키고자하는정책적대응에서진행되기때문에경제환경과금융권의상황및파급효과를짚어보아야한다. 중국의 GDP성장률은점진적인하강추세에있으며통화완화정책에도불구하고유동성증가율은빠른속도로저하되고있다. 그나마금융기관대출이미미하지만반등세를보인점은긍정적인시그널이다. 은행이자기할일은하고있다는증거이다. 하지만은행에의존한금융시스템운용은구조적인한계점이있기때문에자본시장개방및직접금융시장활성화가필요하다. 그러나최근증시조정으로인해중국정부가증시부양을통해달성하고자했던기업재무구조의양적 / 질적측면에서의개선시도는당분간추진동력을상실한상황이다. 양적측면에서는자본확충을통해외부차입금을줄이면서질적측면에서는은행중심의간접금융에편중된조달구조를회사채와같은직접금융으로의전환을꾀해왔기때문이다. 따라서기업부문에대한핵심신용공급자로서의중국은행권의역할에당분간큰변화는없을것으로예상된다. 좀더세부적으로들어가보면은행권의부담은오히려과거대비더욱확대될가능성이높다. 최근 7% 이내로제한했던예대비율규제폐지로은행권의민간기업에대한대출여력이확대되었다. 성장성이높아지는만큼신용공급자로서의역할도더욱커지는것이다. 더불어지방정부채무교환프로그램의시행은기존의단기 / 고금리은행권대출이장기 / 저금리지방채발행으로전환되기때문에지방정부의채무부담완화는긍정적이나은행권의수익성에는다소부정적이다. 그림 13. 216 년상반기까지뚜렷한경기반등쉽지않을전망 그림 14. 통화완화정책에도불구통화량과대출증가율미미한반등 (%,YoY) 8. 실질 GDP 성장률 (%YoY) 4 M2 금융기관대출 8. 3 7. 7. 6. 7. 6.8 6.9 6.7 6.7 6.8 6. 6.6 3 2 6. 2. 1. 1Q12 1Q13 1Q14 1Q1 1Q16 1 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 자료 : CEIC, 하나대투증권 자료 : CEIC, 하나대투증권 1

중국은행권의경영현황 : 대체로양호하나자산건전성은다소저하차제에중국은행권경영현황을한번짚어보고넘어가보기로하자. 예금및대출의증가율은 21년대초반에비해증가속도가저하되고있기는하지만여전히두자릿수의견고한성장세를지속하고있다. 경제시스템내핵심유동성공급자로서의역할에는변함이없다. 최근의증시조정으로인해앞으로더더욱그럴것이다. 예대비율은점진적인상승추세에있으며최근 7% 제한해제로인해상승세는지속될전망이다. 그로인해성장성은담보된것이나마찬가지인상황이다. 수익성은다소저하되고있지만 1% 이상의 ROA를유지중이다. 부실채권비율은 214년소폭상승하였으나 1% 초반으로아직여유가있는상황이다. 그러나부실채권대비충당금설정규모를나타내는커버리지비율은 212년 3배수준에서 21년들어 2배수준으로하락한것으로추정되고있다. 국내은행의평균커버리지비율이 1.3배수준임을감안하면아직지표상으로는여유가있으나중국경기가나빠지면서제조업과도 / 소매업의부실채권이크게증가하고있기때문에이부분에대해서는지속적인모니터링이필요하다. 다만, 환율평가절하를통한수출기업의채산성개선은질적인측면에서의대출자산의건전성 ( 기업재무구조건전성 ) 제고에도움이될것으로전망된다. 그림 1. 중국은행권예금 / 대출증가율추이 : 높은저축률에기반한은행권의신용공급역할지속 4 3 3 2 2 1 1 Loan Deposit 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : CEIC, 하나대투증권 그림 16. 중국은행권의예대비율은상승추세 ( 조위안 ) Deposit 14 Loan Loan to deposit ratio( 우 ) 78 12 76 74 1 72 8 6 4 2 자료 : CEIC, 하나대투증권 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 7 68 66 64 62 6 그림 17. 중국은행수익성은다소둔화되었으나 ROA 높은수준유지 ROA ROE( 우 ) 1.4 21 1.2 1..8.6.4 16 7.12 8.12 9.12 1.12 11.12 12.12 13.12 14.12 자료 : CEIC, 하나대투증권 2 19 18 17 16

그림 18. 중국상업은행부실채권증가및부실채권비율소폭상승 그림 19. 중국상업은행부실채권커버리지비율하락 ( 십억위안 ) 그외 제조업 1,4 도 / 소매개인신용 NPL Ratio( 우 ) 7. 1,2 6. 3 3 NPL Coverage Ratio 1,. 2 8 4. 2 6 3. 1 4 2. 1 2 1. 7 8 9 1 11 12 13 14. 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : CEIC, 하나대투증권 주 : NPL Coverage Ratio= 충당금 / 부실채권 자료 : CEIC, 하나대투증권 표 1. 중국주요상업은행현황 : 은행권전체적인통계와유사한맥락 ( 단위 : 십억달러, %) 은행 Moody's 신용등급 장기 독자 총자산예대비율 ROA ROE BIS 자기자본비율 보통주자본비율 NPL Ratio NPL Coverage 공상은행 A1 baa2 3,322 6.48 1.39 19.93 14.3 11.91 1.8 26.9 건설은행 A1 baa2 2,699 71.81 1.41 19.87 14.87 12.8 1.19 222.33 농업은행 A1 baa3 2,7 9.9 1.16 19.37 12.82 9.7 1.4 286.3 중국은행 A1 baa2 2,444 71.7 1.2 17.4 13.87 1.83 1.18 188.93 교통은행 A2 baa3 1,1 78.17 1.7 14.2 14.4 11.28 1.27 178.88 초상은행 Baa1 baa3 763 67.37 1.22 19.42 12.38 1.3 1.11 233.42 주 : FY14 기준자료 : Moody s, 하나대투증권 17

위안화평가절하로수출기업수혜예상되나기업에대한모니터링필요은행대출자산의주요고객인기업부문의상황을살펴보자. 경기부양효과가약해지면서중국제조업의수익성지표는다시저하되고있다. 그동안위안화의평가절상으로인한수출기업들의채산성저하가상당부분기여했을것으로판단된다. 중국경제성장률둔화에따라중국의과잉설비산업의성장성둔화속도또한가파르다. 다행인점은과잉설비산업의빠른둔화속도를감안해볼때전체적인성장률둔화속도는그나마완만한상태를유지중이라는것이다. 금번위안화평가절하조치는기업부문, 특히수출기업들의수익성개선에는긍정적으로작용할것으로전망된다. 향후은행권자산건전성에도긍정적인영향을줄수있다. 다만, 위안화평가절하의배경이중국의전반적인성장둔화와위기에서비롯된만큼중국기업들의영업현황과재무상황에대한지속적인모니터링이필요한상황이다. 금융위기이후급격히증가해온중국의부채는장기적으로중국경제가내수부문확충등을통한구조개혁을원활히하지못할경우중국경제와은행권의큰리스크요인으로작용할수있기때문이다. 그림 2. 금융위기수준에근접한중국제조업의수익성지표 (X) 이자보상배율 ( 좌 ) 매출대비순이익 ( 우 ) 16 8. 1 7. 14 7. 13 6. 12 6. 11. 1. 9 4. 8 4. 7 3. 6 3. 2.1 3.1 4.1.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 1.1 자료 : CEIC, 하나대투증권 그림 21. 급증한중국부채 : 고정투자에의존한경제성장후유증 ( 조달러 ) 정부 금융 3 비금융 가계 3 2 Debt to GDP ( 우 ) 2 2 2 1 1 1 1 2 27 2Q14 자료 : Mckinsey Global Institute anaysis, 하나대투증권 18 그림 22. 중국경제성장둔화와과잉설비산업 (%YoY) 실질GDP 발전량 선철생산 3 철강생산 시멘트생산 3 2 2 1 1 7. () (1) 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 자료 : CEIIC, 하나대투증권

3. 국내외경제및환율전망 위안화평가절하에따른국내외경제전망선진국입장에서는금리정상화지연의빌미가될소지인민은행의전격적인위안화평가절하로글로벌금융시장이혼란을겪고있다. 그만큼예상치못한중국의정책변화이기도하지만, 미국금리인상가능성이점차높아지고있는시점에서단행된위안화의절하였기때문에더욱민감하게반등하고있을것이다. 더구나중국경제가 G2로규모가커졌기때문에이로인한글로벌경제의영향력을간과할수없게되었다. 게다가이번위안화평가절하는외환시장의개선이라는명분아래자국의수출경기를방어하려는의도도충분히내포되어있기때문에이를간과하기어려울것이다. 미국금리인상과중국발환율전쟁의공집합을생각하면아무래도선진국보다는신흥국이보다부담스러운상황이다. 가뜩이나중국의과잉생산능력과성장둔화로글로벌경제의헤게모니를소비가가져가고있는시점에서, 향후미국금리인상은고정투자와연관된자본재및원자재에의존하고있는신흥국에불리하게작용할것이기때문이다. 그나마선진국은위안화평가절하로인한부담에서상대적으로거리감이있을것으로여겨진다. 이는선진국의경우소비가경제를이끌고가고있기때문에, 위안화절하로인해나타나는원자재가격의안정등이긍정적인요인으로작용할소지가있기때문이다. 물론중국이글로벌경제의막대한소비시장으로떠오름에따라위안화절하가수입을줄이는효과가있는만큼이에대한영향에서선진국도자유롭지는못할것이다. 그럼에도불구하고저유가 저물가는선진국의소비지출능력을보강해주는역할을해오고있다는점에서충격을일정부분흡수해줄것으로기대하고있다. 실제로고용시장의개선과낮은물가로인해선진국의소비심리는꾸준히개선되고있는모습이다. 또한저물가의지속은미국을비롯한선진국으로하여금금리정상화속도를조절하거나통화완화정책을당초예정보다연장할수도있는명분을제공할것이다. 물론오는 9월 FRB 가현재.~.2% 인밴드하단을제거하는방식을통해기준금리인상을시작할것으로예측되고있지만, 이로인한미달러강세부담을감안하면낮은원자재가격과신흥국의불안정성은가급적기준금리를천천히올릴수밖에없을것이다. 그림 1. 글로벌고정투자가부진한국면에서다가오는미국금리인상 그림 2. 저물가와저유가는선진국소비에부정적이지않아 OECD 고정투자 / 민간소비 38 미국연방기금금리 ( 우 ) 7 37 6 36 4 (P) 12 11 1 OECD+6 NME Consumer Confidence OECD+6 NME Industrail Confidence 3 34 33 32 91 93 9 97 99 1 3 7 9 11 13 1 자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권 19 3 2 1 (1) 99 98 97 96 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권

반면신흥국에는원자재가격하락등으로불리하게작용하지만문제는위안화평가절하의부담이선진국보다는신흥국에보다노출될가능성이크다는점이다. 미국금리인상에대한경계감과미달러강세부담으로가뜩이나원자재가격이떨어지고있는가운데중국위안화절하는중국의수요감소등에대한우려를자극하며신흥국의펀더멘털을저하시킬공산이크기때문이다. 실제로글로벌저성장과미국금리인상우려등으로원유를비롯해전반적인원자재가격이하락추세에있으며, 이로인해원자재수출의존도가높은국가들을중심으로펀더멘털에대한부담이높아지며해당통화가치가동반해떨어지고있는모습이다. 대체로중남미와 EMEA 그리고동유럽등의신흥국들이원자재에대한경제적의존도가높은만큼, 원자재시장의위축은신흥시장에대한부담으로작용할가능성이클것이다. 여기에자국제조업경기를살리기위한중국의위안화절상은주변경쟁국의가격인하경쟁을부추길소지를내포하고있다. 이러한사실은원자재와신흥국에대한수출의존도가높은국가들을중심으로위안화절하로인한부정적인영향에노출될수있음을뜻한다. 원자재에대한수출의존도가높은대표적인신흥국들이중남미와 MENA 등에포진해있는가운데, 한국을비롯한아시아국가들은중국을중심으로신흥국에대한수출비중이높은편이다. 결국중국의위안화절하는신흥국의수출을저해하는요인으로작용할소지가있는셈이다. 결국중국의위안화절하는자국의수입감소와원자재수요저하를유발한다. 또다른측면에서는중국제조업수출상품의가격을낮추며경쟁국가들의가격인하경쟁을부추기게될것이다. 이러한점들은중국에대한수출의존도가크거나세계수출시장에서중국제품과경쟁을하고있는신흥국들모두위안화절하의영향권아래있음을뜻한다. 따라서중국위안화절하는신흥국에대한메리트저하와경쟁심화를유발해신흥시장통화가치의약세와변동성확대를가져오게될것이다. 자금의측면에서본다면시장의변동성과펀더멘털에대한부담으로안전자산에대한선호가높아지며신흥국에서자금이이탈할개연성이크다는점을뜻하고있다. 그림 3. 원자재가격하락더해지며신흥국자금시장과환율불안정 그림 4. 상대적으로신흥국및중국수출비중높은국가중심으로부담 (P) CRB Index( 좌 ) 6 원자재수출국환율지수 4 4 3 3 2 2 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 (P) 14 13 12 11 1 9 8 (%, 총수출대비 ) 8 7 6 4 3 2 1 한국 인도 싱가포르 태국 말레이시아 인도네시아 아르헨티나 신흥시장 브라질 칠레 멕시코 중국 터키 러시아 헝가리 폴란드 남아공 UAE 아시아중남미유럽 MENA 사우디 자료 : Bloomberg, 하나대투증권주 : 원자재수출국은호주, 브라질, 캐나다, 노르웨이, 러시아, 남아공등 6 개국 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 2

수출시장의가격경쟁심화등으로국내에도부담앞서언급한중국위안하절하가가져올수있는신흥국에대한부담과중국이우리경제에미치는영향력등을생각해보면다음과같은측면에서한국경제와금융시장에도부정적인영향을미칠가능성이클것이다. 첫째, 한국의경우중국에대한수출의존도가높아중국경제의불확실성에민감하게반응할소지가크다. 한국은신흥국에대한수출비중이 6% 에이르고있다. 특히중국에대한수출은 3% 내외에달하고있는등중국경제의향방과수요변화에따라직접적인영향을받기마련이다. 중국의위안화평가절하이면에는부진한제조업경기가자리잡고있다는점을생각해보면중국의성장둔화로인해한국수출도회복도지연될수있다. 둘째, 과거생산을분담해왔던한중일의교역이글로벌저성장등으로상호간의경쟁이심화되고있어위안화절하는한국수출의가격경쟁에부담을주게될것이다. 이미엔화약세로일본과의제품경쟁에부담을느끼고있는가운데중국이기술습득으로한국제품을빠르게추격하고있다는점을생각하면결국위안화절하는글로벌제조업상품의가격인하경쟁을부추기며한국의수출시장을점차잠식할소지도있을것이다. 셋째, 이와같은경쟁구도를생각해보면, 한국수출에대한부담등으로인해원화가치의약세를가져올개연성이클것이다. 즉저성장위험에노출되고있는상황에서위안화약세로인한한국수출의성장견인력약화는외국인들의자금이동과경쟁적인통화가치절하를유인할개연성을내포하고있다. 따라서급격한위안화약세와동반한원화가치저하는국내금융시장의변동성위험을가져올수있는잠재적요인일것이다. 이상과같은점을종합해보면향후위안화약세속도등에따라다소간의차이가있겠지만, 국내금융시장과경제에는부담요인으로작용할가능성이상대적으로커보인다. 즉원화를비롯한아시아신흥통화의추가약세를부추길변수가될수있는한편, 한국제품과의가격경쟁을심화시킬수있다는점에서긍정적인요인이라고보기만은쉽지않을것이다. 그림. 중국의기술습득으로심화되고있는수출경쟁부담 그림 6. 위안화절하는가격인하경쟁압력을높이는요인 (P).6...4.4.3.3.2.2 미국시장에서의한일수출경합도 미국시장에서의한중수출경합도 21 211 212 213 214 (%,YoY) 세계공산품가격 (%,YoY) 1 한국공산품수출 ( 우 ) 4 1 3 2 1 () (1) (2) (1) (3) (1) (4) 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : 무역협회, 하나대투증권 자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권 21

원화환율 : 미국과중국의정책변화로 1,2원대로상승 94년중국의환율제도변화가신흥국통화약세를부추겨최근미국의금리인상을앞둔시점에서중국의환율제도변화가있었다. 1년만의변화였고예상치못했기에국내원화, 말레이시아, 인니, 태국, 베트남등아시아주요국은물론이거니와호주와브라질까지주요신흥국들의환율이요동쳤다. 우연일지모르지만 2여년전미국의금리인상과함께중국의환율제도변화가있었다. 최근신흥국들의환율약세는미국의금리인상기대가근본적인원인이지만중국의환율제도변화역시무시못할영향을끼친건사실이다. 점검이필요하다. 지난 1994년을돌아보면미국의금리인상을떠올리는이가대부분이다. 그보다한달여이른시점에단행된중국의환율제도변화를기억하는이는많지가않다. 그전 (94년) 까지중국의환율제도는기업간외환거래를통한조절환율 ( 시장환율 ) 과정부가정하는공정환율이동시에운영되는이중환율제도로운영됐다. 당시무역의대부분은조절환율을통해거래했다. 89년천안문사태이후, 막대한서방자본이본격적으로중국으로유입됐다. 시장환율과공정환율간의격차가확대됐고중국정부가수출에개입한다는국제적비난이일어났다. 실제로위안화평가절하이후중국의무역수지는추세적으로흑자전환했다 (GDP대비무역수지 : -1.8%(93 년 ) +1.4%(94 년 ) +2.6%(9 년 ) +2.4%(96 년 )). 결국 94년사회주의시장경제를표방하고조절환율과공정환율을일원화하는관리변동환율제도를도입했다 ( 당시공정환율은달러당.8위안에서 8.7위안으로일시에급등 ( 약 33% 절하 )). 지금이야명실상부한 G2로서미국과어깨를나란히하는중국이지만, 2년전만하더라도전세계 GDP의 % 남짓한수준에이제막개방경제를표방하는변방신흥국중하나에불과했다. 따라서직접적으로주변국들에끼치는영향은미미했다. 하지만미국의금리인상전후로신흥국의경기부진이이어졌고중국위안화의평가절하는순차적으로태국, 말레이시아, 인니등을넘어멕시코와브라질과같은남미국가들의외환위기를부추겼다. 실제로중국의위안화급락이후멕시코페소환율은 2% 가까이평가절하됐다. 그림 7. 94 년미국금리인상전후로신흥국경기부진나타나 미연준기준금리 MSCI 신흥국주가 ( 우 ) (P) 7. 6 6. 6... 4. 4. 3. 3. 2. 93 94 9 96 97 98 주 : MSCI 신흥국주가는미달러화 ($) 기준 자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권 22 미국금리인상전후로신흥국경기부진나타나 6 4 4 3 3 2 2 그림 8. 중국위안화환율제도변화는신흥국통화약세를부추겨 ( 위안 ) 중국달러-위안환율 ( 페소 ) 9. 멕시코달러-페소환율 ( 우 ) 11 8. 8. 7. 7. 6. 6.. 93 94 9 96 97 98 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 94 년중국위안화절하등신흥국통화약세흐름지속 1 9 8 7 6 4 3 2

단기되돌림예상되나당분간상승압력에노출될달러-원환율물론오늘날신흥국들은시장충격을반영하는변동환율제도로상당수전환하였다. 지난두번의위기를겪으면서외환보유고도상당수축적한상태다. 지난 9년대에비해환율충격에따른완충장치가견고해진것이다. 미국의금리인상과중국의평가절하가동시에나타난다하더라도당장의금융위기로이어지진않다는것을의미한다. 그렇지만원자재가격하락과 2% 내외의임금상승률등으로미국의금리인상속도에대한불안감은경감됐지만당분간신흥국전반의통화약세흐름은불가피할것으로보인다. 특히지난 9년이후 6년여만에도래하는금리인상이라는점에서신흥국으로유입된자금의이탈우려는높다. 여기에시장상황을최대한반영하는새로운중국의환율제도변화를감안하면연말까지위안화의추가절하가능성이열려있다. 결국일본과중국등우리주변국들의환율전쟁불안감이가중되고있다는점과국내경제성장을저해한다는점에서하반기한국은행의추가금리인하가능성이높아질여지가있다. 즉대내외적으로원화환율의약세압력이당분간이어질가능성이높다. 여기에미국금리인상기대가높아지는가운데중국발쇼크로신흥국경기불안이보다가중된다면안전자산선호심리가부각되며엔화환율의상승이제한될여지도있다. 이러한상황들을종합해볼때, 국내달러-원환율은미국금리인상을전후로변동폭이확대되며올해남은기간동안 1,2원선을중심으로비교적높은구간에서등락을보일것으로전망한다. 따라서당분간원화환율의단기급등에대한경계감과위안화절하속도조절등으로 116~118원의박스권흐름이이어지겠지만, 9월이후미국금리인상및위안화약세에대한경계감등으로여전히달러-원환율은상방위험에노출될것으로여겨진다. 그림 9. 미국금리인상기대로아시아통화약세흐름재현 ( 원 ) 한국달러-원환율 ( 역축, P) 13 아시아통화인덱스 ( 우 ) 1 12 12 11 11 1 1 13.1 13. 13.9 14.1 14. 14.9 1.1 1. 1.9 자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권 미국금리인상기대로아시아통화전반적으로약세 17 19 111 113 11 117 119 그림 1. 향후달러 - 원환율추세적상승가능성열어둬야 ( 위안 ) ( 원 ) 중국달러-위안 3개월선물환 6.7 12 한국달러-원환율 ( 우 ) 6.6 6. 6.4 6.3 6.2 6.1 6. 13.1 13. 13.9 14.1 14. 14.9 1.1 1. 1.9 자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권 미국금리인상기대와위안화환율상승을감안하면달러 - 원환율추세적상승불가피 12 11 11 1 1 23

APPENDIX: 중국환율제도변천사 표 1. 중국환율제도변천사 제도시기주요특징 계획환율제도 이중환율제도 1949~1978 년 1979~1984 년 일괄적인수지관리, 집중관리및통일관리원칙 7 년대이전에는환율변동이없는고정환율제 공식환율은외자유치나관광관련거래에적용 81 년부터수출촉진과수입억제를위해무역거래에는내부결제환율을적용 환율단일화 198~1986 년 공식환율의평가절하로환율단일화실현 이중환율제도관리변동환율제도사실상의고정환율제도복수통화바스켓관리제도 1987~1993년 1994~1997년 1997~2년 2~21년 기업간외환거래를통한조절환율과정부가정하는공정환율의이중환율제도운영 무역의대부분이조절환율을통해거래 조절환율을기준으로환율단일화 기업간외환조절센터 ( 외환시장 ) 폐지, 은행간외환조절센터구축 금융당국의개입으로환율변동폭이유명무실 달러당 8.27~8.28 위안사이에서사실상고정 년 7 월 ~8 년 6 월 : 통화바스켓제도도입 7 년 월 : 환율일일변동폭확대 (±.3%~±.%) 8 년 7 월 ~1 년 6 월 : 사실상달러당 6.82~6.83 위안에고정 12 년 4 월 : 환율일일변동폭확대 (±.%~±1.%) 실질환율반영한변동환율제도 21 년 9 월 ~ 관리변동환율제도를유지하되기준환율결정방식을시장친화적으로변경 자료 : 삼성경제연구소, KB 금융경영연구소, 언론종합, 하나대투증권 24

4. 국내채권과주식전략 채권전략 : 국고1년금리 2.1% 까지하락 8월 11일중국의기습적인위안화평가절하로이틀동안국고3년과 1년금리는각각 bp, 1bp씩하락했고달러-원환율은최대 4원가까이급등했다. 위안화절하이후채권시장에서는 1) 국내기업들의수출경쟁력약화로기준금리인하가필요하다는인식과, 2) 달러- 원환율급등으로자금이탈우려가높아진만큼추가금리인하가쉽지않을것이란인식이공존하고있다. 위안화절하가채권시장에미칠영향에대해점검해볼필요가있다. 인민은행의위안화절하로한중수출경쟁심화될전망한국과중국경제는장기간누적된통화절상에따른수출경쟁력상실과구조적인내수부진이라는동일한어려움에직면해있다. 버냉키쇼크 (13년월 ) 이후실질실효환율기준으로 2 년동안통화가치가절상된나라는 개국에불과한데, 안전통화로써의특수성을지닌스위스, 민간소비가성장을주도하고있는미국, 영국을제외하면통화가치가절상된국가는중국과한국이유일하다. 상대국의내수를빼앗기위한경쟁이더욱치열해진수출시장에서중국과한국은 가격경쟁력 의발목이잡힌채 2년이상불이익을감당해왔다. 그리고중국이먼저위안화절하에시동을걸었다. 한중무역경합도가과거보다높아진가운데한중수출경쟁이더욱심화되었음을의미한다. 최근원화약세에도불구하고장기간누적된강세폭되돌리기에는역부족위안화절하직후이틀간달러대비원화가치는 2.3% 하락하며위안화다음으로가장약세를보였다. 최근 3개월간원화가치는 -7.6% 로미달러를제외한주요 24개통화중원자재생산국들에이어 1번째로약세를보였다. 그러나수년간누적된원화강세를감안하면최근단기적으로진행된원화가치하락은가격경쟁력회복을논하기에충분치않다. 24개국평균통화변동대비원화가치는버냉키쇼크이후 12.1%p, 한국경제가정체상태에진입한 212년이후대비로는 16.1%p나여전히높은상태이기때문이다. 게다가위안화절하에대응한신흥아시아의통화가치절하와 ECB의 QE강화, BOJ의추가 QE 검토가능성등을감안하면주요무역경쟁국대비원화가치는상대적으로높은수준에머무를가능성이크다. 그림 1. 위안화절하이후이틀동안국고 1 년금리 1bp 급락 그림 2. 버냉키쇼크이후달러 - 원과실질실효환율의괴리 2.7 2.6 2. 2.4 2.3 2.2 2.1 2. 1.9 1.8 1.7 국고 1 년금리 국고 3 년금리 위안화절하이후장단기금리급락 1.6 1.1 1.2 1.3 1.4 1. 1.6 1.7 1.8 ( 원 ) 16 1 14 13 12 11 1 9 8 달러-원환율 (21=1) 원화실질실효환율 ( 우, 역축 ) 7 8 8 9 9 1 1 11 11 12 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : 민평 3 사, 하나대투증권 2 자료 : Bloomberg, BIS, 하나대투증권

4분기중기준금리인하, 국고1년금리는 2.1% 까지하락예상원화약세유도필요성에대해정책당국은아직입장을정하지못한것으로보인다. 수출가격경쟁력확보를위해원화약세가필요하나, 급격한원화약세는국가신용위험을높일수있기때문이다. 그러나시간을들여원화약세를완만히용인하는것외에는뚜렷한방법이없어보인다. 빠른고령화와높아진가계부채로내수가위축된가운데수출마저중국에잠식당한다면한국경제가성장할수있는발판은사실상사라지는것이기때문이다. 기준금리인하는그나마원화약세를유도하고, 중간층기업또는가계의조달비용을낮춰주는역할을할수있을것으로보인다. 일부외국인의자금이탈에의한금리상승이발생할수있지만, 높은금리수준이지속되기는어려울것이다. 현재한국경제의체력으로는높은금리를감당하기어렵기때문이다. 누적된통화강세에따른수출가격경쟁력상실이 2분기기업실적을통해드러나고있다. 4분기중한국은행이추가로기준금리를인하하고, 국고1 년금리는 2.1% 까지하락할것이라는기존의시각을유지한다. 국고3/1 년스프레드는목표치인 bp에도달했다. bp 이하는향후한국경제의방향성이아랫쪽이라는의미다. 단기적으로 bp를강하게하회하기보다는현재 21bp인국고3 년-기준금리스프레드가먼저축소되면서기간조정을거칠것으로예상한다. 그이후에결국하회하게될것이다. 투자자들이우려하고있는미기준금리인상은예상보다더천천히진행될것이다. 지난 7 월우발적으로공개된미연준내부자료에따르면, 연준내연구원들이예상하는미국경제의정점은 216년으로미의회예산국 (CBO) 의예상과일치했다. 미연준이올해금리를인상하더라도인상기조를유지할수있는기간이얼마남지않았음을의미한다. 미연준의기준금리는 216년말최대 1.% 를넘지않을것이다. 미금리인상을앞둔가운데환율혹은수급에의한마찰적금리상승은장기채매수의기회가될것이다. 그림 3. 국고 3/1 년스프레드는결국 bp 이하로하회하게될것 그림 4. 216 년정점에다가서고있는미국경제 (bp) 18 16 14 12 1 8 6 4 국고 1 년 -3 년스프레드 금융위기 2 일본형장기 불황우려 (2) 크레딧버블기 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 11 1 9 8 7 6 4 경기침체기실업률자연실업률 (NAIRU) 완전고용하의자연실업률하회하는오버슈팅이후침체를겪었던미국경제 3 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 자료 : 민평 3 사평균, 하나대투증권 자료 : Bloomberg, 세인트루이스연은, 하나대투증권 26

주식전략 : KOSPI 하단과상단그리고방향성점검 21년남은기간동안의 KOSPI 예상하단과상단세가지고민을풀어보자. 올해남은기간동안의 KOSPI 하단과상단그리고방향성에대한답을찾아볼필요가있다. 우선 KOSPI 하단은 1디플레이션우려를강하게반영시일본의최저 PBR 수준 (=.84배) 을적용할경우 186p, 2통화정책변화우려를강하게반영시 24년 MSCI 한국지수 (USD, 고점대비 -26% 하락 ) 조정정도를감안할경우 191p( 최근고점대비 -22% 하락 ) 다 ( 그림). KOSPI 상단은 1글로벌교역량과국내제조업매출증가율관계를고려시올해영업이익증가율은 6% 정도로예상되며과거에올해정도의영업이익증가율을기록했던국면의 PER 상단 (12.4배) 적용시 21p( 그림6), 2유동성확장 ( 기대 ) 효과를반영할경우 222p다. 현재상황에서는중국의위안화평가절하속도가지금보다빠르지않고, 미국만이연내금리인상을할수있다는점을고려할경우 KOSPI 19p 중반이하에서는매수 (Buy) 관점으로접근할필요가있다. 그러나이익증가율을감안한상단이 214p라는점을감안시유럽, 일본, 중국의통화확대정책기대가없다면 KOSPI 21p 부근에서는매도 (Sell) 관점으로전환하는전략이필요하다 ( 표1). 그림. 중국위안화절하로디플레압력높아짐디플레일본사례를적용시 KOSPI 하단 186p (p) 21 2 19 18 17 16 1 14 13 12 24 년 MSCI 한국지수 (USD, 좌 ) 24 년 4~8 월 -22% 하락 24 년 4~7 월 -26% 하락 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 (p) 4 4 3 3 2 2 그림 6. 21 년국내기업영업이익증가율 6% 내외예상유사한국면의 PER 상단 12.4 배로이를적용시 KOSPI 상단 21p (%,YoY) KOSPI 제조업영업이익증가율 ( 좌 ) ( 배 ) 6 4 3 2 1 (1) (2) (3) KOSPI 제조업 PER(21 년 ~214 년연간최고값기준, 우 ) 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 16 14 12 1 8 6 4 2 표 1. 향후 KOSPI 상단과하단과예측테이블 구분 변수 코멘트 추정 KOSPI(p) * 유동성확장국면기업이익추정치가하향조정되는과정에서주가가상승하는국면 * 대표적인사례첫번째, 211년 8월 ~212년 2월 KOSPI 저점대비 +16% 상승유동성효과글로벌유동성 * 대표적인사례두번째, 214년 3월 ~214년 8월 KOSPI 저점대비 +8% 상승 KOSPI 저점대비확장효과 * KOSPI는저점대비평균 +12% 상승 12% 상승 22p 상단 * 유럽, 일본, 중국의재정및통화확대정책으로도 KOSPI는실적에상관없이반등 * IMF가제시한 21년글로벌교역량증가율전망치는 4.1% * 글로벌금융위기이후교역량이전년대비 1% 증가하면국내제조업매출액 1.% 증가현재수준으로영업국내기업이익 * 이를적용할경우 21년국내제조업매출증가율은.6% 이익증가율국면증가율 * 제조업의영업이익률평균치.%. 영업이익은전년대비 6.% 증가예상 PER 상단 12.4배 21p * 국내제조업영업이익증가율이 1%~1% 국면에서최대 PER은 12.4배 하단 27 통화정책변경우려 디플레이션우려 * 24년 /6일중국지급준비율 7% 에서 7.% 로인상 * 24년 6/3일미국정책금리 1% 에서 1.2% 로인상. 통화정책변화에민감했던시기 * 24년 MSCI 한국지수 (USD) 는 4개월동안고점대비 -26% 급락 * 21년 MSCI 한국지수 (USD) 는 개월동안고점대비 -22% 하락 * 24년하락정도를감안해추가적인하락을고려할필요가있음 * 위안화의평가절하로인해디플레이션우려가표면화 * 디플레국면에서 PBR과같은밸류에이션지표의재평가를기대하기어려움 * 디플레를경험했던일본의 MSCI 12개월예상PBR 최저.84배 ( 글로벌금융위기제외 ) * MSCI 한국 12개월예상PBR은일시적 (8/12일 KOSPI 장중저가 : 1949p) 으로.88배까지하락 자료 : 하나대투증권 24 년경험감안시 4% 추가조정 일본디플레경험고려 PBR.84 배 191p 186p

미국금리인상이후증시가상승할수있을까. 세가지조건확인필요향후 KOSPI 경로도생각을해둘필요가있다. 현재 KOSPI는 1차공포는반영된국면이라고판단된다. 현재외국인체감 KOSPI 수준 ( 원 / 달러환율을감안한 KOSPI=KOSPI/ 원달러환율 ) 은 213년 8월초 KOSPI 188p 정도다. 외국인의급격한매도공세가잦아들가능성이높다 ( 그림3). 그림 7. 외국인이체감하고있는 KOSPI 는 213 년 8 월초 188p 수준. 외국인의매도공세가잦아들가능성이있는국면 (213.1.2=1) 외국인체감 KOSPI( 좌 ) KOSPI( 우 ) (p) 11 23 1 1 9 9 8 8 7 원 / 달러를감안한 KOSPI 는 213 년 8 월초정도와유사한 188p 수준 22 21 2 19 18 17 16 7 13.1 13.3 13. 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14. 14.7 14.9 14.11 1.1 1.3 1. 1.7 1 자료 : Bloomberg, Quantiwise, 하나대투증권 공포가경계단계로완화되면서변동성높은회복국면이진행될가능성이높다. 최근 KOSPI 급락과정에서거래량이크게증가한이후소강국면으로진입했다는점이이를반증하고있다 ( 그림4). 한편 2분기국내기업실적발표종료 (8/17일) 와앨런의장의잭슨홀미팅 (8/27~29일) 불참선언으로실적과금리인상논란도당분간수면아래로내려갈가능성이높다. 그림 8. 최근 KOSPI 급락과정에서거래량이크게증가한이후소강국면진입. 공포에서경계단계로완화 KOSPI 유통주식수대비거래량 ( 좌 ) KOSPI( 우 ) (p) 6 24 4 3 2 1 22 2 18 16 14 12 1 1.1 1. 1.9 11.1 11. 11.9 12.1 12. 12.9 13.1 13. 13.9 14.1 14. 14.9 1.1 1. 1.9 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 28

그러나 9월중순 FOMC회의 ( 현지시간 9/18일 ) 이전재차금리인상논란에휩싸일가능성이있다. 미국이금리인상을하지않는다면문제는생각보다커질수도있다. 소폭의금리인상도참아내기어려울정도로미국경기가안좋다는선언을공식적으로하는것이나마찬가지기때문이다. 국내를비롯한글로벌증시가디플레이션공포를다시한번경험하게될가능성이있다. 그렇다면미국이금리인상을하면주식시장에는긍정적일까? 1994년과 24년미국의금리인상시기를보면글로벌증시는금리인상직전조정이후상승세를보였다 ( 그림). 미국금리인상이후낙관적인시나리오를생각하기위해서는세가지조건이필요하다. 첫째, 투자싸이클이살아야한다. 1994년에는미국의 IT H/W를중심으로한투자싸이클이개선됐고, 24년에는중국을중심으로고정자산투자싸이클이글로벌경제와증시를이끌었다 ( 그림6과그림7). 국내증시에서는미국금리인상이후 POSCO와같이자본재섹터를대변하고, 밸류부담이낮고, 배당수익률이높은대형주의반등여부가중요하다. 둘째, 미국달러약세-신흥국통화강세가나타나야한다. 1994년과 24년의경우미국금리인상이후달러강세는진정됐고, 신흥국통화는달러대비강세를보였다. 미국금리인상이후오히려외국인자금이신흥국금융시장으로유입되는모습이나타나야한다. 반대로달러강세진행될경우신흥국금융시장에서자금유출이가속화될가능성이있다 ( 그림 8). 셋째, 국내기업이익이증가해야한다. 24년의경우미국금리인상직전국내기업이익은증가했지만, 통화정책변화로인해 KOSPI는급락했다. 그러나통화정책이벤트가마무리되고, 기업이익이꾸준히증가세를보이면서 KOSPI는빠르게낙폭을회복하는모습을보였다. 현재하락세를보이고있는기업이익이증가세로전환되어야한다 ( 그림9). 그림 9. 1994 년과 24 년미국금리인상이후글로벌증시상승. 세가지조건이필요 미국기준금리 ( 좌 ) MSCI 전세계지수 ( 우 ) (p) 7 6 4 3 2 1 92 93 94 9 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 4 4 3 3 2 2 1 1 29

그림 1. 첫째, 투자싸이클살아야함 (1) 1994년미국 IT H/W 투자붐 (%,YoY) 미국자본재출하 ( 좌, 국방제외 ) 2 미국기준금리 ( 우 ) 7 2 6 1 1 4 () 3 (1) 2 (1) (2) 1 (2) 93 94 9 96 97 98 1 2 3 4 7 8 9 1 11 12 14 1 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 그림 11. 첫째, 투자싸이클살아야함 (2) 24년중국고정자산투자붐 (%,YoY) 중국고정자산투자 ( 좌 ) 6 미국기준금리 ( 우 ) 7 6 4 4 3 3 2 2 1 1 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 그림 12. 둘째, 미국금리인상이후달러약세 - 신흥국통화강세전환확인필요 (p) 아시아달러인덱스 ( 좌 ) 미국기준금리 ( 우 ) 13 9 12 11 1 9 8 7 6 4 9 91 92 93 94 9 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 8 7 6 4 3 2 1 그림 13. 셋째, 미국금리인상이후국내기업실적이좋아져야함. 현재하락세를보이고있는기업이익증가세전환확인필요 ( 원 ) KOSPI 12개월예상EPS( 좌 ) 미국기준금리 ( 우 ) 8 6 7 6 4 3 2 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 4 3 2 1 자료 : Quantiwise, 하나대투증권 3

그러나세가지조건에낙관적인대답을하기어려운상황현재상황에서위에서언급한세가지조건이충족될수있을까? 생각보다상황이만만치않아보인다. 1 투자는과잉으로몸살을앓고있다. 그나마진행되고있는투자도미국을중심으로한소프트웨어와바이오관련부문정도다. 과거와같은하드웨어중심의투자가늘어날수있을까. 2 중국마저뛰어든환율전쟁이다. 유럽, 일본, 중국등소비를해줘야하는국가들이자국통화약세를통해경기가악화되는것을막고싶어한다. 이러한상황에서미국금리인상이후달러가약세로전환될수있을까. 3 국내기업이익증가여부도불투명하다. 원 / 달러환율이다소오르긴했지만, 글로벌교역량정체로매출은성장을못하고있고, 유가하락으로인한비용절감효과도하반기에는약해질것이다. 국내기업의이익은늘어날수있을까. 세가지조건에긍정적인결론을내리기어렵다. 향후국내증시를중기적관점에서보수적으로접근해야하는이유기도하다. 단기반등시현금비중을늘려야하고, 섹터및업종을찾는전략보다는실적을중심으로한개별종목접근이필요한국면이다. 그림 14. 21 년 3~4 분기시나리오가정을통한 KOSPI 예상경로 2 2 21 2 1 년 1 분기 KOSPI 2 1 년 2 분기 2 1 년 3 분기 (E) 2 1 년 4 분기 (E) 3 2 1 2 2 1 9 1 2 4 1 9 18 1 8 월 ~9 월 FOMC 회의이전 : 급락이후변동성높은기술적반등기대외국인체감 KOSPI 188p, 급락시거래량급증이후소강국면, 실적발표종료, 엘런의장잭슨홀미팅불참석 2 번시나리오 : 9 월 FOMC 회의에서미국의기준금리인상이없을경우미국경기부진우려까지겹치면서지수하락전환 4 분기후반유럽, 일본, 중국등의통화및재정완화정책발표기대로반등가능 3 번시나리오 : 9 월 FOMC 회의에서미국의기준금리인상. 국내기업 3 분기실적양호금리인상이후일시적변동성확대, 3 분기기업실적개선영향으로 21p 상회가능그러나글로벌투자부진과달러강세진행시 4 분기중 / 후반부터재차하락전환 4 번시나리오 : 9 월 FOMC 회의에서미국의기준금리인상금리인상이후 3 분기실적발표이전까지변동성확대국면 3 분기기업실적부진, 중국투자경기회복불투명, 달러강세진행시 4 분기초이후하락국면진입 자료 : 하나대투증권 31

. 해외자산시장전망 해외채권 : 신흥국부채부담가중위안화평가절하와함께신흥국에대한우려확대미국금리인상시기가가까워진시점에서단행된위안화평가절하조치는, 신흥국경제에우려를더해주는흐름으로연결되고있다. 중국의위안화절하는글로벌수요가회복되는시간이더길어질것이라는의미로받아들일수밖에없기때문이다. 물론현재상황도그리좋지는않지만, 원자재의존도가높은경제구조의국가들은경상수지적자폭이커지고재정이악화되는등펀더멘털부담이지속될것으로보인다. 주로남미와 EMEA 지역의국가들이이에해당한다. 이들의경우원자재가격이상승하고유동성이풍부했던시기에는자원수출을통해호황을누렸다. 글로벌유동성유입이해당국가의화폐가치를끌어올리면서물가를억제하고, 이에기준금리를낮추면서소비촉진을통한고성장으로연결되었다. 그러나지금은정반대의상황이펼쳐지고있다. 원자재가격이하락하면서수출이감소했고, 경상수지및펀더멘털악화영향으로통화가치가급락하였으며, 최근의위안화평가절하는이러한흐름을더욱가중시키고있다. 더불어이렇게진행된환율가치하락은해당국가의물가상승압력으로작용하며경기와정부정책방향수립에도어려움을더하고있다. 원자재수출신흥국, 길을잃다경기둔화우려가심각한상황임에도, 실제로브라질과아르헨티나, 남아프리카공화국은올해정책금리를인상하였다. 경제제재등상황의특수성으로인해최근에는금리인하를단행하였으나, 러시아역시지난연말에는정책금리를인상하였던사례가있었으며, 212년부터약 2년간 6~7% 수준에서유지되었던물가는현재 1.6% 까지상승하였다. 어느쪽으로정책방향을결정하더라도어려움이남는상황에처해있다. 더불어해당국가들의경우원자재에의존한성장만으로도경제기반을유지하는데충분했던만큼, 제조업기반이약하다는특징도가지고있다. 결국극적인반등이나타나지않는다면펀더멘털회복에대한전망도더욱불투명해질수밖에없는상황이다. 그림 1. 주요신흥국들의연중정책금리변화 (%p) 연초정책금리 ( 우 ) 현재정책금리 ( 우 ) 인상 / 인하폭 6 18 4 3 2 1 (1) (2) 아르헨티나 32 인상 브라질 남아공 자료 : BIS, 하나대투증권 유로존 일본 말레이시아 유지 칠레 멕시코 콜롬비아 말레이시아 인도네시아 한국 태국 인하 중국 인도 -6%p 터키 러시아 1 12 9 6 3 (3) (6) 그림 2. 원자재수출국은대체로제조업비중이낮은편 전체산업중제조업의비중 3 3 2 2 1 1 태국중국한국말레이시아인도네시아필리핀멕시코인도터키베트남아르헨티나러시아콜롬비아남아공브라질칠레사우디 UAE 자료 : WorldBank, 하나대투증권

통화가치하락으로신흥국의부채상환부담증가당연한이야기이지만원자재가격전망이불확실하다면, 관련국가들의재정상황에대해서도경계를취할필요가있다. GDP 대비정부부채비율을살펴보면극단적인상황까지치닫게될가능성이제한적이기는하나, 부채부담이높아지고있다는것은부인하기어려운사실이다. 경기둔화와자금유출등의영향으로재정수익은감소하고있으며, 경제상황을유지하기위한각정부의지출이지속되면서부채규모는늘어나고있다. 최근 3년간신흥국의외화부채발행규모가이전의 2배수준으로증가했다는것도주목할필요가있다. 해당국가의환율약세는외화부채상환부담을가중시키는요인이다. 원자재에대한노출도가높고환율절하폭이큰남미국가들과러시아, 경제구조가취약한터키등에대해지속적인모니터링이필요할것으로판단된다. 그림 3. 212 년이후신흥국외채발행규모증가 그림 4. 남미와 EMEA 를중심으로한신흥국경상수지악화 ( 십억달러 ) 선진국외채순발행 4 비은행정부은행 3 2 1 (1) (2) 9 1 11 12 13 14 ( 십억달러 ) 신흥국외채순발행 12 비은행 1 정부은행 8 6 4 2 (2) 9 1 11 12 13 14 (% of GDP) 4 3 2 1 (1) (2) (3) (4) () 지역 / 그룹별경상수지 212 213 214 21(E) 선진국신흥국 G7 선진 유럽 신흥아시아 신흥유럽 12.3% 9.8% 6.4% -1.9% 남미 EMEA 자료 : BIS, 하나대투증권 참고 : 21 년은예상치 자료 : IMF, 하나대투증권 그림. 주요신흥국들의최근 3 년간외화부채규모변화 그림 6. 환율약세는신흥국민간부채상환에도부담요인 ( 십억달러, %) ( 십억달러 ) 212 ( 우 ) 21 ( 우 ) 증가액정부부채비율 8 2 (1Q1) 4. 순부채 /EBITDA 비율 6 4 2 (2) 남아공 UAE 중국인도인도네시아한국말레이시아필리핀태국폴란드러시아터키아르헨티나브라질칠레콜롬비아멕시코페루 참고 : 외화부채는 21 년은 3 월, 정부부채는 GDP 대비 % 로 214 년기준 자료 : IMF, BIS, 하나대투증권 1 1 () 3. 3. 2. 2. 1. 1. 중국 러시아 남아공 브라질 콜롬비아 터키 태국 인도 칠레 일본 독일 한국 미국. (21년말 )... 1. 1. 2. 2. 3. 3. 4. 참고 : 각국주가지수기업에대한순부채 /EBITDA 비율. 순부채 = 장단기부채 - 현금및현금성자산, EBITDA= 이자비용, 세금, 감가상각비차감전영업이익 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 33

해외주식 : 선진국과신흥국의차별화신흥시장경계심은필요하나선진국중앙은행의풋 (put) 을과소평가하지말아야올들어미국기준금리인상을앞두고신흥국경제에대한불안감이높아졌다. 그러나작년말부터중국증시가급등하면서신흥시장주식은경제펀더멘탈약화를제대로반영되지못했다. 지난 6월말중국증시급락으로신흥국우려가불거지면서신흥시장주가지수는하락하기시작했다. 최근에는이전고점대비낙폭이 2% 를넘어서면서공식적인약세장 (bear market) 에진입했다. 중국위안화절하는신흥시장경기악화의추세속에나타난이벤트다. 기존추세를가속할수는있겠지만, 이전과다른방향의흐름을만들어내는사건은아니다. 위안화평가절하로신흥시장주식이다소과도하게단기급락했지만, 당분간기존의하락추세를돌릴가능성은높지않다. 중국의평가절하로중국의경기가회복세를보이고, 다른국가들이경쟁적인통화평가절하에나서지않는다는등의조건이충족되면신흥시장은재평가받을수있다. 그러나아직은이가능성이높지않고, 긍정적인시나리오하에서도방향성전환여부를확인하는시간이필요하다. 그러므로당분간은성급하게반등을기대하기보다추세적하락에무게를두고대응할필요가있다. 신흥시장이흔들릴때선진시장주식이마냥안전할수만은없다. 선진국주요기업들이선진시장에서누리지못하는 성장 을신흥시장에서향유하고있었기때문이다. 특히중국사업비중이높은기업의주가는타격을받을수있다. 다만시장전반에서보면, 기업이익전망치와주가멀티플측면에서신흥국성장기대약화가어느정도반영되고있었다. 오히려신흥국을비롯해장기저금리환경에서연명하던글로벌경제의한계경제주체들이정리되는과정이순조롭게진행된다면, 시장은다시상승탄력을받을수있다. 그과정에서일시적인혼란이있을수도있지만, 선진국은경기회복모멘텀이살아있다. 따라서대외요인을핑계삼은연준의기준금리인상시점연기, 일본은행의 4분기추가부양가능성, 지난 월에유연하게바뀐유럽중앙은행의채권매입규모조절등의카드는여전히유효하다. 따라서시장변동성에일희일비하기보다는불확실성의시기를선진시장주식의저가분할매수기회로활용하는전략이바람직하다. 그림 7. 최근신흥시장주가하락은펀더멘탈의추세적약화를반영 그림 8. 유가하락으로신흥국경기둔화를미리반영한선진시장주식 (pt) 신흥시장주가지수 ( 좌 ) ( 신흥시장통화기준 ) 1,2 12개월예상주당순이익 (EPS, 우 ) 9 1,1 89 1,1 88 1, 87 ( 선진시장통화기준 ) 14 1 96 유가하락으로선진시장의이익전망치가급격하게하향조정 12 개월예상주당순이익 (EPS, 우 ) 12 개월예상주가수익비율 (P/E) ( 배 ) 24 22 2 1, 9 9 신흥국성장둔화를반영해 8 이익전망치는하향조정되고있었지만, 8 중국증시강세로지수조정은뒤늦게시작 13.1 13.7 14.1 14.7 1.1 1.7 86 8 84 83 82 92 88 84 1% 이내의주가하락으로도선진시장주식의가격부담은이전수준까지해소가능 8 13.1 13.7 14.1 14.7 1.1 1.7 18 16 14 12 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나대투증권 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나대투증권 34

원자재 : 달러표시가격의하락속도도다소완화당장의유가하락속도는늦춰지겠지만글로벌시장점유율을유지하기위한원유수출국간가격경쟁은더욱심화되면서저유가환경은지속될것원자재품목들의가격은위안화절하로나타나는글로벌시장위축에따른당장의수요둔화우려보다는, 미국의기준금리인상시점이지연되면서달러강세흐름이진정되는효과로최근의가팔랐던가격하락압력이다소완화될수있다. 국제유가 (WTI 기준 ) 도어느새배럴당 $4 초반대로내려왔지만기술적가격대에서의반발매수와달러강세완화의영향으로당분간추가하락이다소진정되는모습이예상된다. 그러나중국을포함한주요소비국에서자국통화약세의영향으로줄어들수있는원유수요를차지하기위해 OPEC을포함한원유수출국간의가격경쟁은한층심화될것이다. 따라서원유가격은잠시보합세를보이다가결국하락을재개할가능성이높다. 국제유가는한계기업출현으로충분한구조조정기간을거치고나서야실질적인회복신호를보여줄것이다. 배럴당 $4 초중반대흐름을이어가다 $4 이하의가격진입시도도나타날것이며생산원가이하에서수개월이상의기간을거친후비로소완만한반등이가능할것으로예상된다. 저유가연장우려가반영되면서최근원유선물시장에서의생산자헤지가격은금융위기때보다도하락한배럴당 $6 이하의가격에서거래되고있다. 금가격은달러강세압력약화로미금리인상이재점화되기까지박스권흐름예상 7월에발표된중국인민은행의금보유량이기대에못미치면서실망감에온스당 $1,1 아래로추락했던금가격은, 미국의금리인상이늦춰져달러강세가완만해질것이란기대로되돌림이나타나고있다. 현실적으로유일한반등변수였던중국의금매수모멘텀에대한기대가사라진이상미달러움직임은금가격을좌우하는가장직접적이며중요한변수가되었다. 위안화절하가미국의금리인상시점을연말또는그이후로지연시킨다면금가격도당분간안정적인모습을보일것이다. 금리인상우려가재점화되기전까지온스당 $1,1 초중반대에서의박스권움직임을예상한다. 그림 9. 헤지수준을반영하는 WTI 선물가격은금융위기수준을하회 그림 1. 러시아를제치고 위로올라섰으나실망스런중국의금보유량 ($/ 배럴 ) 21-8-12 28-12-19 7 7 6 6 4 4 근원선물 1년후 2년후 3년후 4년후 년후 ( 톤 ) 9 8 7 6 4 3 2 1 8,134 3,382 2,42 2,43 1,68 1,27 1,4 76 613 8 미국독일이탈리아프랑스중국러시아스위스일본네덜란드인도 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 자료 : World Gold Council, 하나대투증권 3

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