7 년 월 일제 호 연구원김수정 sjkim77@hanafn.com 연구위원김완중 wjkim@hanafn.com 월金通委 결과분석및향후전망 금통위, 경제전망상향조정및대내외불확실성을근거로만장일치기준금리동결 월금통위는수출을중심으로한경기회복진단, 대내외불확실성지속, 물가상승압력강화등을고려해만장일치정책금리동결기조 (.%) 를이어감 수정경제전망에서는사드배치에따른부정적영향을반영( 성장률 -.%p) 하고도수출증가와설비투자확대, 경제주체들의심리개선, '년 GDP 상향조정등을근거로성장률을상향조정 ('7년.%.%, '8년.8%.9%) 한은총재는중장기적경기회복의불확실성이여전히상존한다고평가했으나, 성장률전망상향조정과금융안정의필요성피력등을통해정책금리인하필요성이낮아졌음을시사 다만채권시장은성장률전망상향조정('. 월이후처음) 보다한은총재의성장경로관련보수 적발언과직전일미국국채금리하락에영향을받으며강세를기록 연준의통화정책정상화는국내통화정책운신을제약하는요인으로작용 연준의금리인상과함께대차대조표축소시작도논의가본격화되는과정에서시장불확실성이증대될수있는점은국내통화정책운신폭을제약하는요인 특히연준의대차대조표축소의경우만기도래자산의점진적재투자중단이우선적으로시행되고예측가능한속도로진행되겠으나, 양적긴축은전례가없었다는점에서불확실성상존 또한그간연준의장기채보유가기간프리미엄과 MBS 스프레드축소요인으로작용해왔다는점에서보유자산축소논의구체화시글로벌차원의장기금리상승압력이부각될전망 한편美금리인상기조지속시내외금리차축소로쿠폰차익이감소하고리보금리상승에따른자금조달비용증가를야기해외국인자금유입기조또한담보할수없을것으로판단 경기회복력약화및수요측인플레압력부진등으로상당기간금통위금리동결전망 금번경제전망의상향조정에도불구, 가계소비여력감소와고용의질악화, 특정산업중심의호조, 통상정책불확실성등으로경기전반의회복력은제한적 또한 GDP 갭도상당기간마이너스상황이지속됨에따라정책금리동결요인으로작용할전망 다만미국과국내의정책금리역전이국내통화정책의부담요인으로작용하고있어자본유출압력이확대되는경우금통위의금리인상논의가확대될수있음에유의할필요
하나금융정보 I. 금통위결과및경제동향 금통위, 경제전망상향조정및대내외불확실성을근거로기준금리만장일치로동결 월금통위는수출을중심으로한경기회복진단, 대내외불확실성지속, 물가상승 압력강화등을고려해만장일치정책금리동결기조 (.%) 를이어감 수정경제전망에서는사드배치에따른부정적영향을반영( 성장률 -.%p) 하고도 수출증가와설비투자확대, 경제주체들의심리개선, '년 GDP 상향조정등을근거 로성장률을상향조정('7 년.%.%, '8년.8%.9%) 한편한은총재는중장기적경기회복의불확실성이여전히상존한다고평가했으나, 성장률전망상향조정과금융안정의필요성피력등을통해정책금리인하필요성이 낮아졌음을시사 다만채권시장은성장률전망상향조정보다한은총재의성장경로관련보수적발언 과직전일미국국채금리하락에영향을받으며강세를기록 - 국고 년/ 년금리(%):./.8( 월말).9/.(. 일).7/.7(. 일) 수출호조세가지속되는가운데, 소매판매개선및소비심리호전으로소비위축우려약화 월산업활동은광공업생산과설비투자를중심으로전월대비증가세가둔화됐으나, 월수출(+.7%, YoY) 은반도체와석유화학업종호조로견조한회복세를기록 - 월산업활동동향(%, MoM): 광공업생산 -., 서비스업생산 +., 설비투자 -8.9, 건설 기성 +7.8 그림 성장률전망상향조정은 '.월이후처음 그림 기업들의투자심리와소비자심리개선.. (%) 실제치 7 9 9 ( 지수 ) 소비자심리지수 ( 우 ) ( 지수 ) 제조업설비투자전망 BSI( 좌 ). 8 8......8.8..7..7..7 7. 7.전망월 7 7 7 9 9 자료 : 한국은행자료 : 한국은행 하나금융경영연구소
또한경제주체들의심리가회복되고소매판매도호전(월 -.% 월 +.%, MoM) 됨에따라소비위축우려가완화됐으며, 월연휴와탄핵이슈마무리등은내수개 선요인으로작용할가능성 - 소비자심리지수 월: 9 월: 97, 제조업업황BSI 월: 7 월: 79 다만고용의경우실업률과고용률개선에도불구, 구조조정에따른제조업고용한파 가지속되고건설일용직과자영업자증가등이두드러져고용의질개선은제한적 - 월고용률: +.%p(yoy), 실업률: -.%p(yoy), 종사자별취업자수증가율(YoY, %): 상용근로자 +.( 제조업종사자 -.8), 일용근로자 +., 자영업자 +. 월 CPI 는농축수산물가격상승, 유가상승등공급측요인에기인해 년 9개월만 에가장높은증가세를기록했으나, 근원물가는여전히 % 중반에서등락해수요측 물가상승압력은크지않은상황 - CPI/ 근원물가(YoY, %):./.('. 월)./.( 월).9/.( 월)./.( 월) 그림 수출과제조업경기간괴리 (MA, YoY, %) (%) 수출 ( 좌 ) 제조업가동률 ( 우 ) - - - 7 8 8 78 7 7 7 7 8 그림 최근자영업자종사자급격히증가 8 (YoY, MMA, %) (YoY, MMA, %) 상용근로자종사자 ( 좌 ) - 자영업자종사자 ( 우 ) -....... 7. - 자료 : 통계청, 한국은행자료 : 통계청 Hana Institute of Finance
민간소비설비투자건설투자상품수출 하나금융정보 II. 향후통화정책방향 한은경제전망, 수출및설비투자개선을배경으로 '.월이후처음으로성장률상향조정 한은은수정경제전망에서수출호조및설비투자확대, 작년성장률실적치상향수정 (.7%.8%) 등을배경으로금년과내년성장률전망을소폭상향조정('7 년.%.%, '8년.%.8%) - 금년소비자물가상승률역시.8% 에서.9% 로상향조정 부문별로전영역에서성장률전망이상향조정됐는데, 설비투자의경우 IT 기업을중 심으로한투자확대기조등을반영해큰폭상향조정됐고수출또한 을반영해상향조정 /분기호조등 - 7 년부문별성장률전망조정(%): 민간소비.9., 설비투자.., 지적재산생 산물투자.9., 건설투자.., 상품수출.., 상품수입.. 또한금번수정전망에서는사드배치에따른중국관광객 % 감소와대중국수출 % 감소전망에따른부정적영향(-.%p) 이반영됐으며, 새정부출범에따른재정확대가 능성은배제 한편경기하방리스크가상존함에도불구하고, 한은이성장률전망을소폭이지만상향 조정한것은정책금리인하필요성이낮아졌음을시사 - 한은의성장률전망상향조정은 '. 월이후처음이며, 과거한은은성장률전망치를지속적 으로하향조정 그림 한은경제전망경로수정(월 vs 월) 그림 부문별성장률전망비교(월 vs 월) ( 전년동기대비, %) ( 전기대비, %) 전기비 ( 우 ) 전년동기비 ( 월전망, 좌 ) 전년동기비 ( 월전망, 좌 ) 전망.H.H.H.H.H 7.H 7 (%) GDP월전망 월전망상품수입자료 : 한국은행자료 : 한국은행 하나금융경영연구소
경제전망상향조정에도불구, 소비여력감소와고용질악화, 특정산업중심의호조, 통상 정책불확실성등으로경기전반의회복력은제한적인것으로판단 경기가수출을중심으로개선흐름을보이고있으나, 특정업종(IT) 에편중된수출호 조, 소비부진, 고용의질악화등을감안할때경기전반의회복력은크지않은상황 - 소비의경우정부정책으로일시적부양효과가있을수있으나, 원리금상환부담및고령화 등에따른가계소비여력감소를고려할때소비개선의지속가능성도제한적 특히수출호조에도불구, 제조업가동률은금융위기이후꾸준히하락해 7% 초반에 서등락하고있으며 대주요업종의상위및하위업종간가동률격차확대가지속 - 제조업 대주요업종중상위/ 하위 % 업종평균가동률( 년 년, %, KDI): 9.7/7. 7./. 또한수출의경우에도 IT 업종을제외하면수출호조는가격상승에주로기인하고있 고 IT 기업의고용유발등파급효과도크지않은상황 아울러글로벌보호무역주의강화, 중국의사드배치경제보복, 북한관련리스크등 경기하방리스크요인들이상존하고있어경기회복세지속여부는지켜볼필요 연준대차대조표정상화논의가가시화되는가운데, 이에따른금융불안가능성과불확실성은 국내통화정책을제약 지난 월 FOMC 의사록에서연준의보유자산재투자축소필요성이논의된것으로확인 되면서금리인상에이어대차대조표정상화시작도가시화된상황 - 의사록에따르면대다수위원들은경제상황이예상전망경로수준에부합하는경우금년 말만기도래자산재투자정책변경이적절하다는데동의 그림 7 제조업가동률과설비투자괴리 그림 8 특정산업에치우친산업생산개선 (MA, YoY, %) (%) 설비투자지수 ( 좌 ) 제조업가동률 ( 우 ) 8 8 (YoY, MMA, %) 반도체및부품산업생산지수반도체및부품제외산업생산지수 8 - 취약산업의기존설비축소어려워괴리발생 78 7 7 7 - - 7 8 7 -...... 7. 자료 : 통계청자료 : 통계청 Hana Institute of Finance
하나금융정보 한편연준은대차대조표정상화의경우금리대응여력확보필요성과경제충격최소화 등을고려해정책금리가일정수준에도달한후 진행할것임을시사해왔음 점진적으로예측가능하며질서있게 - 옐런의장은향후경기가하강반전할경우를대비한금리대응여력확보를위해금리인상이우 선적으로진행될것임을언급('. 월 FOMC) 또한아직까지는정책금리관련특정수준에대한명확한기준을제시하지는않았으나정 책금리.% 내외에서재투자중단이동반될가능성이높은상황 - 연준이정책금리가정상수준(.% 로예상 ) 에절반정도에근접했을때자산재투자를축소하는 것을선호한다는견해대두 ( 샌프란시스코연은총재, '7. 월) 이에따라금년중연준이추가 차례금리인상을단행하는경우연말정책금리가.%~.% 에도달하면서보유자산의재투자중단또한시작될가능성상존 한편연준의대차대조표축소는전례가없었다는점에서출구전략과정에서의불확실성 은금융불안요인으로잠재되어있으며, 이는국내통화정책운신폭을제약하는요인 - 기자회견에서한은총재는연준의대차대조표축소를비롯한통화정책정상화로금융시장불확실 성이높아질것으로전망하면서통화정책역시금융안정에주력해야할필요가있다고언급 연준의대차대조표축소의경우만기도래자산의점진적재투자중단이우선적으로시행될전망 현재연준이보유한채권규모는총. 조달러로, 금융위기이전의경우보유자산의 ~% 가단기국채였던반면, 위기이후에는미국장기국채와 MBS, TIPS 및 FRN 등 장기채로구성 - 연준보유자산평균만기( 년, 금융위기이후기간은 MBS 의조기상환위험을고려한추정치 ): 표 금융위기전후 SOMA 자산구성비교 그림 9 뉴욕연은이발표한연준보유자산축소시나리오 자산구분 년말 7년 월 일 보유액( 십억달러 ) 비중 (%) 보유액( 십억달러) 비중 (%) ( 십억달러 ) Total Treasury securities Agency MBS Agency debt US T-Bills 7.... US T-Notes 9..7,9.. TIPS..7 7.. MBS..,79..8 국채재투자축소 MBS 재투자중단시작 기타.... 총계 7.8.,9.. 8 자료 : FRB 주 : 자산은연말잔고기준자료 : 뉴욕연은 하나금융경영연구소
금융위기이전. '년.8 '7년초.9 한편대차대조표축소방법은만기도래자산의재투자중단혹은점진적축소, 보유자산 매각형태로가능하나대차대조표규모의안정적유지를위해만기도래자산재투자의단 계적축소가우선적으로진행될전망 - 보유채권매각은자산시장에공급을확대시키는요인으로직접작용하면서가격하락야기 또한시장충격을최소화하기위해자산재투자축소는예측가능한속도로점진적으로 이루어질것으로전망 특히뉴욕연은이 '. 월 PD 대상조사를토대로작성한긴축시나리오에따르면자산 재투자축소는 '8년중순에시작해. 년간진행하고, 월간자산축소규모는약 억 달러내외( 년말보유자산규모.8 조달러) 일것으로추정 연준자산대차대조표축소는장기영역중심의금리상승요인으로작용할전망 과거연준의금리인상기美시중금리는정책금리인상을선반영해상승흐름을이어간 후금리인상종료가가시화되자반락했으나, 금번금리인상기에는대차대조표축소가 동반됨에따라장기금리상승압력이가중될전망 - 특히 ' 년과 ' 년금리인상종료직후에는美국채금리가정책금리와역전 더욱이그간연준의장기채보유가기간프리미엄과 MBS 스프레드축소요인으로작 용해왔다는점에서보유자산축소논의구체화시장기금리상승압력이부각될전망 특히기존연구에따르면연준의비전통적통화정책으로미국국채 년금리는약 bp 하락한것으로추정되고있으며, 보스턴연은은연준의 억달러장기채매 입에따른장기금리하락효과가 ~bp 라고언급(. 월) - 비전통적통화정책으로연준보유채권이약.9조달러증가한것을감안하면미국채 그림 미정책금리인상기주요금리추이('9~'9년 vs '99~'년 vs '~' 년) 9 (%) 7 (%) (%) 8 7 정책금리 미국채년 미국채년 9. 9. 9. 9. 자료 : Bondweb 정책금리미국채 년 미국채년 99. 99...7 정책금리 미국채년미국채년..... Hana Institute of Finance
하나금융정보 년금리하락효과는약 ~7bp 로추정 한편최종적인대차대조표규모와구성채권에따라시중금리에미치는영향은다소 상이하겠으나, 현재美국채금리가양적완화시기저점대비 8bp, 테이퍼링이전 대비 bp 상승한상황임을고려할때추가상승여력은충분 또한국내장기금리역시미국국채금리와의높은동조성을보여왔다는점에서연준 의통화정책정상화에따른금리상승압력부각은불가피 연준의통화정책정상화속도에맞춰채권시장변동성이확대될가능성 연준이금년중추가 회금리를인상하는경우국내기준금리와의역전현상이발생 하고자본유출우려가대두되며국내도정책금리인상압력이확대될가능성 - 한은총재역시美금리인상은국내정책금리실효하한을상승시킨다고강조한바있으며, 정책금리역전이가시화되는경우금통위내금리인상논의도확대될가능성 한편외국인채권자금의경우차익거래유인증가및환차익기대, 아시아중앙은행 투자확대등으로금년들어대폭유입됐으나, 美금리인상에따른내외금리차축소시 쿠폰차익감소로자금유입유인도감소할전망 - 외국인보유원화채잔고( 조원): 9.('.9 월말) 89.(' 년말) 99.7('7.. 일) 또한美정책금리인상에따른리보금리상승은조달비용증가로이어져차익거래유 인이감소하기때문에연준의추가금리인상시외국인자금유입기조지속을담보할 수없는상황 - 여타조건이동일할때리보금리상승시차익거래유인( 원화채금리-리보금리 -FX 스왑포 인트) 도감소 표 비전통적통화정책에따른美국채 년금리영향그림 韓 美기준금리추이와전망 QE QE Oper ation Twist 자료 기존연구 Gagnon et al.() Li and Wei() D'Amico et al.() Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen() Meaning and Zhu() Li and Wei() D'Amico et al.() Krishnamurthy and issing-jorgensen() Meaning and Zhu() Li and Wei() Hamilton and Wu() Krishnamurthy and issing-jorgensen() 美국채 년금리영향 -9bp -99bp -bp -7bp -bp -bp -bp -8bp -7bp -bp -bp 7 (%) 한국기준금리미국기준금리 '7 년 회美금리인상가정 9 8 : 각논문을바탕으로저자정리자료 : Bondweb, 하나금융경영연구소 -7bp 하나금융경영연구소 7
다만경기회복세지속력이크지않아금년중금통위의기준금리동결기조가이어질전망 금번경제전망에서성장률이소폭상향조정됐으나여전히통상정책불확실성등경 기하방리스크가상존하고있고, 경제구조적요인등도기인해 GDP 갭은상당기간 마이너스상황이지속될전망 - 가계소득개선부진과고용불안, 고령화및원리금상환부담에따른소비제약등은중장기 적경기회복세를제한 물가의경우에도 CPI를중심으로목표수준에근접했으나수요측인플레압력은크지 않아물가상승으로인한정책금리인상압력도제한적 - CPI는공급측요인에의해 % 내외에서등락중이나근원물가는 % 중반에그침 이에따라당분간금통위는정책금리조정에신중한스탠스를유지하는가운데, 금년 중동결기조가지속될것으로판단 다만미국과국내의정책금리역전은국내통화정책의부담으로작용함에따라자본 유출압력이확대되는경우금통위의금리인상논의가확대될수있음에유의할필요 8 Hana Institute of Finance
하나금융정보 < 참고> 국내경제지표및통화정책방향 표 국내주요경제지표추이 ( 단위: 전년동기비, %) 구분 년 년 년 년 - 7년연간연간연간 월 월 월 월 추이 성장 GDP성장률..8.8.9(.Q).(Q).(Q).(Q) 하락 ( 전기비) - - -.('.Q).9(Q).(Q).(Q) 횡보 경기 동행지수 *(=) 99.9.....7.8 상승선행지수 *(=)..7....7.9 상승 산업활동 광공업생산제조업재고韓銀제조업업황BSI* 서비스업생산. -. 7. -.. 7.9. -.9 7.. -. 7.. -.9 7.9. -.8 7.7. -.8 7. 상승횡보 월 79( 상승) 하락 소비 소매판매액지수.....8.. 하락소비자심리지수.7 99. 9.7 9. 9. 9. 월 9.7( 상승) 투자 설비투자지수. 7. -....7 9. 상승 무역수지( 억달러) 7. 9. 89. 8.7 7.7 7.9 7. 월.( 감소) 대외수출증가율. -8. -.9.... 월.7( 감소) 거래수입증가율.9 -.9-7. 9. 8. 9.7.9 월.9( 상승) 고용 실업률 (S.A.)...7.... 월.7( 하락) 물가 소비자물가..7.....9 월상승생산자물가 -. -. -.8.7.8.9. 상승 통화 M( 평잔). 8. 7. 7. 7..9.9 하락 Lf( 평잔) 7. 9.7 8. 8. 8. 8. 7. 하락 주 : * 표시는指數, 韓銀제조업업황 BSI는실적치기준 표 월과 월통화정책방향비교 구분 월통화정책방향 월통화정책방향 세계경제 세계경제회복세확대지속. 국제금융시장은주가의상승세가이어지면서 ( 좌동) 국제금융시장은주가의상승세가이어지는안정된모습. 앞으로세계변동성도축소. 앞으로세계경제의회복세는미국의신정부정책방향및경제의회복세는미국의신정부정책방향및연준통화정책정상화속도, 연준통화정책정상화속도, 보호무역주의확산움직임, 유로지역정치적보호무역주의확산움직임, 유로지역정치적불확실성등에영향받을것. 불확실성등에영향받을것. 국내경제는소비부진으로내수회복세가미약하였으나수출이개선되면서국내경제는소비가여전히저조하였으나수출과투자가개선되면서성장세가국내경제완만한성장세. 고용상황은취업자수가제조업에서감소폭이확대되고서비다소확대. 고용상황은취업자수가제조업에서감소폭이축소되고서비스업 ( 부문별) 스업에서도증가세가둔화되는등부진. 에서증가세가확대되는등부진이완화. 국내경기전망 국내경제는완만한성장세를이어갈것으로보이며, 성장흐름은지난 월전망경로와대체로부합할것으로예상. 월전망과비교하면, 소비는심리위축지속등으로전망수준을다소하회하고, 수출과설비투자가세계경제회복등에힘입어전망보다개선될것으로전망. ( 좌동) 금년중 GDP 성장률은 월전망치(.%) 를소폭상회할전망. 수출이세계경제의회복등에힘입어개선세를지속하고내수도경제주체들의심리위축완화등으로완만하게회복되겠으나, 주요국과의교역여건변화, 가계실질구매력개선미흡등이수출과내수의개선속도를제약할것으로예상. 소비자물가 석유류및농축수산물가격의상승등으로물가안정목표인 % 수준으로오름세가확대. 근원인플레이션율( 식료품및에너지제외지수) 은 % 대중후반을유지하였으며일반인기대인플레이션율은 % 대후반으로높아짐. 소비자물가상승률은당분간 % 에가까운수준에서등락하겠으나, 농축수산물가격의안정세회복등으로연간전체로는 월전망수준(.8%) 에서크게 소비자물가는석유류및농축수산물가격의상승등으로물가안정목표인 % 수준의오름세를지속. 근원인플레이션율 ( 식료품및에너지제외지수) 은 % 대중후반을유지하였으며일반인기대인플레이션율은 % 대중반으로낮아짐. ( 좌동) 연간전체로는 월전망치(.8%) 를소폭웃돌것으로전망. 벗어나지않을것으로예상. 근원인플레이션율은 % 대중후반을지속할 ( 좌동) 것으로전망. 주택시장 주택가격은수도권과지방모두에서보합세 주택가격은수도권에서소폭상승하였으며지방에서는보합세지속. 국제금융시장의안정이지속되면서주가및장기시장금리의변동성이축소. 금융시장 원/ 달러환율은미국신정부의환율관련정책에따른달러화약세전환 ( 좌동) 원/ 달러환율은하락세를보이다가달러화강세전환, 지정학적리스크등으로큰폭하락. 가계대출은은행의경우증가규모축소움직임이이어졌으등으로반등. ( 좌동) 나비은행은높은증가세를지속. 성장세회복이이어지고중기적시계에서물가상승률이목표수준에서안정될 수있도록하는한편금융안정에유의. 국내경제의성장세가완만하여수요통화정책 ( 좌동) 주요국과의교역여건, 지정학적리스크, 미연준의통화정책정상화측면에서의물가상승압력은크지않을것으로전망되므로통화정책의완화기방향추이, 가계부채증가세등을면밀히점검해나갈것. 조를유지. 대내외여건의불확실성과그영향, 미연준의통화정책정상화 추이, 가계부채증가세등을면밀히점검. 주 : 밑줄은전월과달라진표현을의미하며, 굵은글씨는중요도를나타냄 하나금융경영연구소 9
-7 서울특별시영등포구여의도동 7- TEL -- FAX -- http://www.hanaif.re.kr