한편현재美국채 10 년금리('17.1~5 월평균 2.38%) 가양적완화시기저점대비약 100bp, 테 이퍼링우려부각이전대비 75bp 상승한점감안시통화정책정상화는금리상승요인으로작용 연준자산최종규모와구성에따라영향은상이하겠으나자산이 2조달러대로축소되는경우정 책정상화종료시점(

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1 하나금융정보 Hana Finance Info 년 6월 13일제 37호 연구원김수정 연구원이령화 연구위원김완중 美통화정책정상화에따른채권시장영향과채권운용시사점 美 통화정책정상화가본격화된가운데, 채권시장영향에대한다각적인점검이필요 6 월美금리인상에이어연내자산재투자정책변경도예고되는등, 금번통화정책정상화는연준의 B/S축소가동반된다는점에서출구전략방식과경제적영향에대한불확실성상존 국내의경우글로벌경제와의상호연계성에기반해美통화정책에민감하게영향을받을수있 으며, 특히글로벌유동성유입으로채권시장동조성향이강화됨에따라금리는상승위험에노출 이에따라본고에서는美통화정책정상화과정을전망하고시중금리를중심으로한금융시장영 향을선제적으로점검하는가운데, 금리상승기에대비한채권운용포트폴리오시사점을제시 연준의통화정책정상화는시장영향을최소화하는방향으로점진적으로진행중 금융위기에대응한연준의비전통적통화정책으로연준보유자산규모가급증( 위기이전 0.9조달러 현재 4.5 조달러 ) 하고자산구성도단기및장기국채에서장기국채와 MBS 등으로변화 한편장기금리정상화와금융시장왜곡완화등으로연준자산정상화필요성은지속적으로제기됐으나, 금년중美경기회복에따른본격적인금리인상과함께보유자산재투자정책변경도가시화 - 최근에는인플레압력둔화에따른금리인상속도조절필요성도조기재투자축소근거로부상 대차대조표정상화는시장충격을최소화하는방향으로만기도래자산의점진적재투자중단이우 선적으로시행되겠으며보유국채규모가일정수준에도달한후에는 MBS 매각도동반될가능성 - 만기도래채권의일정규모는단기채로재투자하면서자산듀레이션을완만히단축시킬것으로예상 한편대차대조표정상화이후최종자산규모는민간현금수요에따른본원통화증가등으로금융위기이전보다높은수준을유지할전망( 美 PD 서베이기반 NY 연은시나리오 2.8 조달러예상) 아울러보유자산정상화는수년에걸쳐점진적으로진행(NY 연은시나리오, 3~4 년예상) 되겠으며만기도래분재투자정책변경시이에따른통화긴축효과로금리인상속도는더욱완만해질전망 연준의보유자산축소와정책금리인상으로미국채금리 3% 대중반수렴예상 금융위기이후연준의 3.49 조$ 에달하는대규모자산보유확대가채권시장내기간프리미엄축소 요인으로작용하며약 140~175bp 달하는장기금리하락을초래

2 한편현재美국채 10 년금리('17.1~5 월평균 2.38%) 가양적완화시기저점대비약 100bp, 테 이퍼링우려부각이전대비 75bp 상승한점감안시통화정책정상화는금리상승요인으로작용 연준자산최종규모와구성에따라영향은상이하겠으나자산이 2조달러대로축소되는경우정 책정상화종료시점( 정책금리균형수준인 3%) 에서미국국채금리 3.3%~3.9% 까지상승예상 국내시중금리도중장기적상승흐름전망되며외국인자금유입도제한될가능성 금융위기이후글로벌유동성유입을배경으로韓 美간채권시장동조성이강화된가운데, 금융위기이후기간 10년국고채금리는美국채 10년금리상승폭을절반정도추종하는것으로확인 - 회귀분석을통해국채만기가짧아질수록美금리에대한영향력은약화되는것또한확인 또한美금리인상과더불어경기개선및가계부채이슈등이부각되며한은의기준금리인상이동 반되는경우금리상승폭은추가로확대될가능성 한편외국인채권자금의경우韓 美간내외금리차, 차익거래유인, 채권수익률, 신흥국자금흐름 에영향을받는것으로나타나美통화정책정상화로자금유입도점차둔화될가능성 - 美금리인상에따른내외금리차역전과외국인거래조달비용상승, 대외발금리상승에따른 채권수익률하락, 신흥국채권형펀드자금이탈가능성등은자금유출요인으로작용가능 < 외국인원화채순매수잔존만기별결정요인분석결과요약> 순투자 순매수 2Y 이하순매수 2Y 초과~3Y이하 3Y 초과순매수 상수항 (+) (+) (+) (+) (+) (+) 신흥국채권형펀드자금유출입 (+) (+) (+) (+) (+) (+) (+) 주요신흥국 CDS - 한국 CDS (+) (+) (+) 韓 美 금리차 1년 (+) (+) (+) (-) 韓 美 금리차 3년 (+) (+) (+) (-) 韓 美 금리차 10년 (+) (+) (-) 원/ 달러환율차익거래유인 1 년 (+) (+) (+) (+) (+) (+) (+) (+) (+) 국공채지수수익률 (+) (+) (+) 경기선행지수순환변동치 외국인보유원화채만기도래분 (-) (-) (-) (+) (+) (+) 주 1. 분석기간은 월~2017년 3 월로월데이터활용, 2. 10% 유의수준하통계적으로유의한변수만표시 금리상승기운용은단기채중심, 듀레이션목표하에서는구성다변화로위험분산유효 주요국통화정책정상화로금리가장기간하락기를마감하고상승전환함에따라채권운용에있어 서도변화가촉구되는가운데, 본고에서는과거데이터를활용해평균-분산최적포트폴리오를점검 - 평균- 분산최적화접근법을전통전략과비교했을때위험감소및수익률측면에서우수함확인 분석결과금리상승기에는듀레이션을최소화하는것이수익률추구와위험감소측면에서우수하고특히금리가급등하는경우단기채하나의기물만보유하는것이비교우위전략임을확인

3 한편일정수준이상의듀레이션목표를설정해야하는경우에는수익성과위험성측면에서채권구 성을다변화할필요가있으며위험분산효과는금리급등기보다완만한상승기에더큰것을확인 - 금리급등기에는초장기채의가격급락및변동성확대가나타남에따라초장기채 + 초단기채운 용전략보다중장기채로목표듀레이션을타게팅하는것이위험대비초과수익획득가능 단, 본분석은과거시계열데이터를활용했다는데한계가있으며수익률곡선예측력을강화한후평균-분산최적화방법을활용한다면채권운용에있어보다유의미한결과를제시가능 < 평균- 분산최적화를통한국채투자만기별포트폴리오추정결과( 목표듀레이션 3 년)> 금리상승기1('05.1 월~'07.12 월) 금리상승기2('09.1 월~'10.1 월) 금리상승기3('13.4 월~'14.4 월) (%) delta=01 (%) delta=01 (%) delta=01 점진적통화긴축과글로벌경기여건등을배경으로대내외금리상승속도완만할전망 美통화정책정상화는글로벌차원의금리상승압력으로작용하겠으나, 연준의신중한정책스탠 스와시장예측력제고, 글로벌인플레압력둔화등으로금리상승흐름은완만할것으로예상 - 단, ECB와 BOJ 의통화긴축논의동반, 美재정확대등은금리상승압력을부각시킬수있다는 점에유의할필요 3 3 한편美정책금리인상기조와정책금리차축소에도불구하고, 국내통화정책은경기회복세지 속여부와외국인자금흐름등을고려해당분간동결기조를지속할것으로전망 - 과거에도美금리인상기금통위는경기상황등을근거로 2분기이상정책금리역전을용인 국내시중금리는연준발대외금리상승과경기개선기대로금년중에는제한적상승흐름이어가겠으며외국인채권자금은차익거래유인및신흥국차원의자금유입으로유입기조지속될 수있으나美통화정상화본격화과정중자금이탈압력이확대될수있어유의 3 (%) delta=inf (%) delta=inf (%) delta=inf 주 1. 위험회피계수( 델타) 가무한대이면투자자는위험축소만추구, 위험회피계수가작을수록위험축소보다기대수익률에가중치, 2. 금리상승기1 에는수익률곡선이전구간상향되어낙타형(humped) 을나타냈으며, 금리상승기2에는수익률곡선스티프닝 ( 초단기는오히려하락) 되고금리는전반적으로완만히상승, 금리상승기3은수익률곡선이스티프닝됐으며초기에금리급등

4 Hana Finance Info. 하나금융정보 I. 서론 6 월美금리인상이가시화된가운데, 대차대조표축소논의도확대되며연준의통화정책정상 화행보본격화 3월 FOMC 가지난 12월에이어 3 개월만에정책금리인상(0.50%~0.75% 0.75%~0%) 을단행한가운데, 6월추가적인금리인상도확실시 특히 5월 FOMC 의사록에서는 1/4분기성장둔화를일시적으로평가하면서경제상황 과정책금리가예상경로를유지하는경우금년중자산재투자축소가능성을예고 - 3월회의에서는 2017 년말재투자정책변경을시사했으나, 5월회의에서는대다수위원들 이금년중재투자축소개시에공감하며대차대조표축소조기시행가능성대두 한편금융시장은물가상승압력및경기모멘텀약화등을배경으로한점진적통화정 책정상화가능성에주목하면서안정적흐름을유지 - 특히 5월실업률은 4.3% 로 16 년만에가장낮은수준을기록했으나, PCE 근원물가는하 락압력이지속(2 월 1.8% 3월 1.6% 5월 1.5%) 되며물가목표달성에대한의구심부상 과거 美 점에서차별화 금리인상기와달리, 금번통화정책정상화는중앙은행대차대조표축소가동반된다는 과거연준의금리인상기('94~'95 년과 '99~'00 년, '04~'06 년) 와금번정책금리인상 기('15.12 월~) 대내외금융시장에미치는부정적영향은제한적인수준에그침 그림 1 FOMC 위원들의금리인상경로및시장기대그림2 美실업률과근원 PCE 물가추이 4 3 (%) 연준위원들의전망경로 (3월 FOMC) 시장기대 (5.9일) 시장기대 (6.2일) 3회 (YoY, %) core PCE 실업률 2 1 3회 1회 회 1-2회 1회 3회 2-3회 회 년 2018년 2019년 6 연준의실업률장기목표 4.7% 4 연준의인플레장기목표 2.0% 자료 : FRB, Bloomberg 자료 : FRB, Bloomberg 1

5 하나금융정보 Hana Finance Info. 특히금번금리인상기조는과거대비매우신중하게진행되는가운데, 연준의커뮤니 케이션강화및시장예측력제고, 정책신뢰성강화등으로충격은단속적 년 12월연준이 7년만에제로금리정책을종결하면서금융불안이부각되기도했으나 금융시장불안은단기간에그침 다만금번통화정책정상화는전례가없었던중앙은행의대차대조표축소가동반된다 는점에서출구전략의방식과경제적영향을예측하기어려운상황 - 또한연준뿐만아니라내년중 ECB와 BOJ의통화정책정상화도가시화될것으로보여통 화정책발불확실성이가중될가능성 특히연준의대규모자산보유는신흥국으로의자본유입을유발하며글로벌금리하 락압력으로작용해옴에따라자산축소에따른시장영향에관심이집중 년테이퍼텐트럼시기통화긴축전환우려로금융시장민감도가증대 연준의통화정책은글로벌경제와의상호연계성에기반해국내를비롯한신흥국경제에영향 연준의통화정책정상화는글로벌경제와의상호연계성에기반해주요국에영향을 미치게되며소규모개방경제일수록그영향력은확대 World Bank 는美실물경제가뒷받침되지않은상태에서의통화긴축은자산가격, 자 본유출입경로등을통해신흥국에부정적영향을준다고분석 다만미국의실물경제강화가뒷받침된통화긴축의경우에는신흥국주가상승, 생산 그림3 주요국중앙은행보유자산그림4 美장기금리상승이신흥 개도국에미치는영향 6 5 ( 조달러 ) ( 조달러 ) TOTAL( 우 ) FRB( 좌 ) ECB( 좌 ) BOJ( 좌 ) < 주가> < 산업생산> < 실질환율> < 자본유출> 자료 : Bloomberg 주 : 장기금리가 100bp 상승했을때를가정했으며, Monetary는예기치않은긴축적인통화정책기대로금리가상승하는경우를, Real은실물경제강화에따른금리상승경후를의미하고금리상승충격 12 개월경과후신흥, 개도국의지표변화를분석 자료 : Worldbank 2 Hana Institute of Finance

6 Hana Finance Info. 하나금융정보 증대등의긍정적영향을야기한다는결론 - 한편현재연준의통화긴축전환이미국의경기개선을기반으로한다는점에서시장에 부정적영향이제한적인수준에그칠것으로추정 그러나사상초유의주요국비전통적통화정책은글로벌유동성확대를통해신흥국 자본유입을야기했던점을고려할때, 대차대조표축소시국내를비롯한소규모개방 경제국의금융시장변동성이확대될가능성 금융위기이후글로벌유동성유입등으로미국시장과의동조성향이강화됨에따라연준금 리인상기국내금리상승에노출 과거연준의금리인상기국내시중금리는상승하고환율은하락( 절상) 하는경향이있 었으며주가의경우혼조양상을보임 다만금융위기이후글로벌유동성유입등으로세계금융시장연계성이강화되었다 는점에서국내금융시장민감도는더욱확대될것으로예상 특히채권시장의경우국내장기금리와미국국채금리간동조화성향이강화됨에따 라글로벌금리상승에따른금리상승위험에노출 또한주요국금리인상기조에따른자금유출우려로국내정책금리인상압력도확대 될것으로보여 美 통화정책정상화에따른시장영향을선제적으로점검할필요 - 다만과거연준의금리인상기국내정책금리는시차를두고인상을단행( 한국과미국간기 준금리는美금리인상기에역전상황지속 ) 표 1 과거 美 금리인상기국내금융시장영향 미국 한국 구분 94~95년금리인상기 99~00년금리인상기 04~06년금리인상기 2013년테이퍼텐트럼 개시일 / / / /30(WSJ 보도) 종료일 / / / /5( 금리진정기) 기준금리인상폭 +300bps (3.00% 6.00%) +175bps (4.75% 6.50%) +425bps (0% 5.25%) 10 년국채금리 +189bps +50bps +51bps +132bps S&P 500 주가 -2.1% +8.5% +12.0% +3.9% 달러화지수 -8.4% +8.0% -3.9% +% 기준금리 - +25bps +50bps -25bps 국고3년금리 +338bps( 회사채 A+) +175bps +72bps +47bps KOSPI -1.2% -16.8% +62.2% +% 원/ 달러환율 -2.3% -3.7% -16.6% -% 주 : 금리인상개시일전일종가대비금리인상종료일종가기준자료 : Bloomberg, Bondweb 0 3

7 하나금융정보 Hana Finance Info. 그림 5 주요국채 장기간지속되어오던금리하락기가마무리되고금리가상승전환함에따라채권운용에도변 화가촉구 연준을비롯해 ECB 등주요국중앙은행의완화기조축소움직임, 주요국경기개선과 물가상승등을배경으로글로벌금리는장기간의하락흐름을마치고상승세로전환 이에따라장기간지속되었던채권시장호황기가마감되고금리상승사이클에진입 하고있어채권운용포트폴리오에도변화가촉구 특히금리상승기에는신규채권매입에따른추가쿠폰수익을획득할수있으나, 채 권평가손실이확대되면서채권운용에있어서듀레이션축소움직임도확대 주요투자기관은전체자산포트폴리오배분차원에서원화채권비중을일정부분을 유지하고있어금리상승기수익률추구및위험최소화를만족시키기위한채권운용 포트폴리오에대한선제적관리가요구 이에따라본고에서는연준의통화정책정상화시나리오및채권시장영향을분석하고금리상 승기채권운용포트폴리오를점검 본고에서는우선연준의금리인상을비롯한통화정책정상화과정을전망하고, 이에 따른미국장기국채를중심으로시장금리영향을점검 - 과거연준의금리인상기사례분석및비전통적통화정책에따른美채권시장영향에대한 선행연구등을통해시장금리영향을점검 또한미국의통화정책정상화과정에서국내시중금리향방및외국인자금흐름유출 입등채권시장영향을점검 아울러과거금리상승기데이터를활용해평균-분산최적화접근법을활용해국고채 포트폴리오최적화전략을점검하고기본채권운용전략과비교 10년금리추이그림6 저금리기조지속으로채권수익률호조 7 미국 ( 좌 ) 한국 ( 좌 ) 독일 ( 우 ) (%) (%) 5 15 KIS 국공채지수 ( 우 ) 전년동기대비수익률 ( 좌 ) (YoY, %) ( 지수 ) 자료 : Bondweb 자료 : Bondweb 4 Hana Institute of Finance

8 Hana Finance Info. 하나금융정보 II. 연준의통화정책정상화경로전망및 美 장기금리영향 1. 연준의통화정책정상화경로전망 1) 정책금리정상화 글로벌금융위기에대응해연준은제로금리정책과함께양적완화정책을시행 금융위기이후경기침체극복을위해연준은 2008년 12월연방기금금리를 0~5% 로 인하하는제로금리정책을시작 - 연준은 0% 인역레포 (reverse repo) 금리와 5% 인초과지준금리 (IOER) 를각각하단과상단으 로삼아연방기금 (FF) 금리를목표범위에서유지 1) 또한명목금리가제로하한에이르자금융시장과자금중개기능회복을위해비전통적통 화정책을실시 특히 08년말양적완화를통한대규모채권매입에도경기회복이지연되자두차례의 추가양적완화와함께 Operation-Twist( 단기채매도& 장기채매입) 를병행 이에따라연준자산은위기전 0.9조달러에서 4.5 조달러로대폭증가했으며, 14 년 10월양적완화종료이후에도만기도래분의재투자를지속하며보유자산을유지 표 2 연준의비전통적통화정책 구분정책시행종료주요내용 금융기관유동성공급 금융시장지원 국채및자산매입 자료 : 한국은행 기존 Primary Credit 확대적격담보기준완화 07.8~ 주택모기지증권추가, 적격담보기준만기확대(1 차: 1일 30 일, 2 차: 30일 90 일) TAF(Term Auction Facility) 예금은행입찰을통해 28일및 84일만기자금대출 TSLF(Term Securities Lending Facility) 08 회사채등을담보로 PD에국채대여 PDCF(Primary Dealer Credit Facility) 08.3 PD 대상익일물대기성여신제도신설 AMLF(ABCP MMMF Liquidity Facility) 08.9 ABCP 시장지원( 예금은행에 MMMF 보유 ABCP 매입자금대출) CPFF(CP Funding Facility) CP, ABCP 시장지원 MMIFF(Money Market Investor Funding Facility) 만기 90일이내 CD, 은행채, CP 시장지원 TALF(Term ABS Loan Facility) 학자금, 자동차, 신용카드, 소기업대출 ABS 및 CMBS 시장지원 QE 총 1.75조달러 QE 국채 6000억달러 Operation Twist 11.9 단기국채매도및장기국채매입 QE 정부기관 MBS 매월 400억달러 장기국채매월 450억달러 1) 이론적으로연방기금금리는초과지준에대한이자(IOER) 을하회하는수준에서결정될수없으나 ( 만약 IOER이연방기금금리를상회하는경우은행은연방기금금리로자금을빌려초과지준을예치해차익을획득), 초과지준예치에대한이자지급대상이일부기관에만한정됨에따라실제로 IOER 은연방기금금리를하회. 한편연준은 ON RRP( 오버나이트역레포) 를활용하여 IOER 대상이아닌비은행기관들에게 IOER 을지급하는것과동일한효과를창출하는데, 이에따라 IOER은연방기금금리의하한으로인식 5

9 하나금융정보 Hana Finance Info. 美경기회복세를배경으로연준의금리인상이진행되는가운데, 대차대조표정상화가시화 15 년 12월미국경기가완만한회복세를보이자연준은 8년만에금리인상을단행해제 로금리정책을종결했으며, 16년 12 월, 17년 3월추가적인금리인상을단행 - 연준의정책금리는 09 년 0%~5% 에서 17 년 5월현재 0.75%~0% 로인상 한편출구전략 2단계로분류할수있는대차대조표정상화의경우금리대응여력확보필 요성과경제충격최소화등을고려해정책금리가일정수준에도달한후 예측가능하며질서있게 진행할것임을시사 점진적으로 - 대차대조표정상화는총자산의규모를금융위기이전수준으로축소하고, 자산의구성역시 국채위주로전환시키는것을의미 - 또한향후경기가하강반전할경우를대비한금리대응여력확보를위해금리인상이우선적으로 진행될것임을언급( 옐런, '16.12 월 FOMC) 또한아직까지는정책금리관련특정수준에대한명확한기준을제시하지는않았으나정 책금리 1.5% 내외에서재투자중단이동반될가능성이높은상황 - 연준이정책금리가정상수준(3.0% 로예상) 에절반정도에근접했을때자산재투자축소시행을 선호한다는견해대두( 샌프란시스코연은총재, '17.3 월) 특히금년중연준이추가적인 2 차례금리인상을예고한가운데, 연말정책금리가 1.25%~1.50% 에도달하게되면서재투자중단또한가시화되고있는상황 오는 6 월추가금리인상이유력시되고있으며, 금년중 3회금리인상단행가능성도존재 미국 1/4 분기성장률이다소부진했으나, 이는일시적인요인에주로기인한것으로평가 표 3 연준의출구전략예상절차 그림 7 연준보유자산추이 순서구분내용 5 ( 조달러 ) QE1 QE2 QE3 QE 종료 1단계정책금리정상화 연방기금금리목표치인상과기타보완정책금리인상 (IOER, RRP 등) 4 3 비전통적통화정책시작 2 2단계연준대차대조표정상화 만기도래자산의재투자단계적축소( 혹은중단) 이후보유 MBS 자산의매각진행 자료 : 자료 : Bloomberg 6 Hana Institute of Finance

10 Hana Finance Info. 하나금융정보 되고있어차기금리인상시점은 6 월이유력시 ( 블룸버그기준 FF선물에반영된 6월금리 인상확률 100%, 5 월말) - 한파와지난해자동차판매호조에따른기저효과, 재고조정등으로 1/4분기미국 GDP 성장률은 0.7% 에그침 한편 6월금리인상시연 3회인상가능성이높아지면서 9월혹은 12월에추가적인금리 인상단행가능성도상존 - 최근물가상승압력이둔화됨에따라금년중 3차례금리인상이단행된다면 9월자산재투 자정책방침발표후 12월금리인상이보다유력 연준인사들도 3월 FOMC 에서 2017 년 3차례금리인상을예고하고이러한인상경로가점 진적이라고시사한가운데, 6월 FOMC 에서의점도표조정여부를주목할필요 궁극적으로연준의정책금리인상은명목중립금리수준인 3% 까지진행될가능성 미국정책금리는글로벌금융위기영향과구조적요인, 기대인플레이션하락등에기반 해중립적정책금리수준을크게하회하고있는상황 연준은향후부정적충격발생에따른통화정책여력확보, 저금리장기화에따른부작용 등을고려하는가운데, 경제여건개선에맞춰중립수준으로의점진적금리인상진행중 - 저금리지속은미래불확실성을증대시켜경제및물가의회복속도를지체시킬수있으며, 위험 추구현상심화로금융안정을저해하는부작용을야기 현재연준이간주하고있는중립적정책금리는물가목표 2% 와실질중립금리수준 1% 를 감안한 3% 로, 점도표상 FOMC 위원들이전망한정책금리인상종료시점은 19 년말 그림 8 시장에반영된향후 FOMC에서의금리인상기대 그림9 연준장기균형금리 물가 성장률전망지속하향 (%) 6 월 (1-1.25%) 9 월 ( %) 12 월 ( %) 12 월 ( %) (%) 물가 성장률 정책금리 자료 : Bloomberg 주 : FOMC 점도표상중앙값기준자료 : FRB 7

11 하나금융정보 Hana Finance Info. - 한편 3% 의중립금리는잠재성장률하락, 저물가등에기인해글로벌금융위기이전수준(5% 내 외) 에크게못미침 금리인상속도는美경기회복력이나재정정책, 연준정책스탠스등에따라조정되겠 으나, 美경기가예상전망경로수준에부합하는경우 2020년에는연준정책금리가 3% 수준에근접할가능성 2) 대차대조표정상화 미국경기개선과금리인상본격화를배경으로연준의자산재투자축소필요성확대 연준의자산재투자는시장자산배분의왜곡( 시장금리하락은물론 MBS 보유로모기지 금리하락야기하고자산버블초래가능) 을야기함에따라자산축소의필요성은꾸준히 제기되어왔음 또한정책금리인상은단기금리를중심으로상승압력을강화시키기때문에강달러심화 등을야기할수있어자산재투자축소를통한장기금리정상화가필요 아울러정책금리인상이초과지준에대한이자비용확대로이어지면서연준의수지악화 를야기하고있다는점도보유자산축소의근거 더욱이미국경기가정상상태에근접하고있고, 정책금리인상도본격화됨에따라자산 재투자축소개시시점이가까워진것으로판단 - 아울러옐런의장임기만료('18.2 월) 를고려할때차기연준의장의부담완화차원에서 임기종료이전에대차대조표정상화를시작할가능성이높음 그림 10 연준보유채권만기도래규모 그림 11 연준보유자산의국채시장비중 100 ( 십억 $) MBS 국채 Agency debt 50 (%) ~3Y 3-6Y 6-10Y 10-30Y TIPS FRNs 자료 : 뉴욕연은자료 : 뉴욕연은 8 Hana Institute of Finance

12 Hana Finance Info. 하나금융정보 보유자산축소와관련해신중한스탠스를보여야한다는의견도존재 버냉키전연준의장등일각에서는현금과지급준비금등안전자산에대한민간수요가 크다는점을근거로연준이금융위기대비높은수준의자산을보유해야함을강조 - 버냉키는향후 10년뒤연준의적정자산보유규모는 4조달러로추정 또한대차대조표확대에따른단기유동성공급이민간금융기관의단기자금차입수요를 감소시키면서금융안정에기여하고있다는의견도존재해연준의자산보유를지지 더욱이자산재투자축소가개시되면지속적으로시행되어야함에따라금융불안야기 가능성및경제여건악화우려등으로정책변경은신중하게진행되어야한다는의견 한편연준내부에서는대차대조표정상화에대한논의가구체화 작년 12월 FOMC에서보유자산재투자정책변경과관련된논의가개진된데이어연 준내부에서관련논의가구체화 특히 3 월회의에서는재투자종료시기( 특정일자 vs 경제상황에근거해유동적) 와 방법( 점진적 vs 일시적) 에대한장단점비교와함께의견합일을위한논의과정진행 - 종료시기와관련해서는경제와금융시장여건에의존할것임을대다수위원들이동의했으며, 일 부위원의경우기준금리목표범위와연동하여결정해야한다는의견제시 - 점진적재투자축소는금융시장변동성을완화시킬수있으며일시에재투자를중단하는경우에 는시장과의소통이쉽고, 대차대조표규모를빠르게정상화시킬수있다는장점존재 또한향후재투자정책에대한논의과정을공개하는가운데, 장기적인대차대조표규 모와구성에대한방법도발표해야할필요성강조 표 4 금융위기전후 SOMA 자산구성비교그림 년중연준재투자만기별비중 자산구분 2005년말 2017년 4월 5일 보유액( 십억달러 ) 비중 (%) 보유액( 십억달러) 비중 (%) ( 십억달러 ) US T-Bills US T-Notes , TIPS MBS 1, 기타 총계 , Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y TIPS FRNs 자료 : FRB 자료 : 뉴욕연은 9

13 하나금융정보 Hana Finance Info. 5월 FOMC 의사록에서도대다수의위원들이경기상황및정책금리경로가예상대로 전개될경우올해보유자산축소가시작되는것이적절하다고동의 재투자축소방법에대해서는시장충격을최소화하기위해월별보유자산규모축소 한도의점진적증가형식을긍정적으로검토하고있는것으로확인 연준의자산재투자정책은이르면 2017년 4/4분기중변경될가능성 3월 FOMC 에서 2017 년말재투자정책 ' 변경' 을시사한데이어 5월회의에서는대다 수위원들이금년중재투자축소 ' 개시' 에공감하며대차대조표축소조기시행가능 성대두 또한최근인플레압력약화조짐에따른물가목표달성여부에대한확신약화로금 리인상속도조절의필요성이확대되면서자산재투자조기시행의근거가되고있는 것으로판단 - 금년초만해도달러화강세에따른대차대조표축소필요성에무게가실렸으나, 최근에는물 가상승압력둔화에따른금리인상속도조절필요성이자산재투자축소를지지 이에따라이르면 9월회의에서자산재투자정책방침을발표하고 4/4분기중재투 자축소가시작될가능성상존 대차대조표축소는만기도래자산의점진적재투자축소가우선적으로시행될것 현재연준이보유한채권규모는총 4.2조달러로위기이전보유자산의 30~40% 가단기 국채인데반해, 위기이후에는미국장기국채와 MBS, TIPS 및 FRN 등장기채로구성 - 한편단기채재투자및보유자산의만기도래로 3년미만국채비중은증가하는추세 향후 5년동안약 2.5 조달러의만기도래 (MBS 조기상환감안) 가예정되어있으며이는 연준이보유한채권의 60% 에해당 한편연준의대차대조표축소방법은만기도래자산의재투자중단혹은점진적축소, 보 유자산매각형태로가능 - 연준보유국채의만기도래액은 17년 조달러, 18 년 3 조달러, 19 년 0.35 조달러 - MBS 조기상환포함시만기도래규모는 17년 조달러, 18 년 조달러, 19 년 0.5조 달러로추정 보유채권매각은해당자산시장에공급을확대시키는요인으로직접작용하면서금리상 승을야기하기때문에연준은만기도래재투자중단을우선적으로시행할전망 - 아울러자산매입및롤오버당시와대비해금리가상승함에따라자산매각시손실발생 10 Hana Institute of Finance

14 Hana Finance Info. 하나금융정보 특히대차대조표규모의안정적유지를위해만기도래자산의재투자를단계적으로축소 한후 MBS 재투자축소및매각등을진행하며대차대조표를금융위기이전과같이국채 중심으로운용할것으로판단 - MBS 는조기상환등으로만기가불규칙하고예측가능성이낮기때문에재투자축소속도에맞 추어매각도동반될전망 자산재투자가점진적으로축소되는경우보유자산듀레이션을완만히감소시키는방향으로 재투자가진행될가능성 연준이만기도래채권을일부재투자하는방식으로점진적축소를진행하는경우재투자 채권의만기배분이슈는시장수급에영향을미치는요인 과거테이퍼링이후연준은보유자산듀레이션이완만히감소하는방향으로재투자를진 행해왔으며국채의경우에는단기채와중기채를주로매입한것으로추정 - 연준재투자자산중단기채는주로국채, 중장기채는주로 MBS 인것으로추정 - 한편작년말연준자산듀레이션증가는지난해 11월시중금리가급등한데따른 MBS 조기상환 률감소등으로 MBS 실효듀레이션이급격히증가한데기인 한편향후자산재투자축소과정에서보유자산듀레이션을완만히감소시키는방향으로 재투자채권의만기를조절할경우만기도래채권의일부만재투자하되단기채를매입하 는형태로진행될전망 - 금리상승시 MBS 의듀레이션이증가하는점을고려할때, 보유자산듀레이션감소를위해서는 단기채중심의재투자가필요. 또한보유국채듀레이션의점진적감소만을유도하는경우에도 장기채중심의재투자축소가적합 그림 13 연준보유국채의잔존만기별비중변화 그림 14 연준보유채권듀레이션 (%p) ~3Y 3-6Y 6-10Y 10-30Y TIPS FRNs ( 년 ) Total SOMA Treasury securities Agency MBS Agency debt 자료 : 뉴욕연은자료 : 뉴욕연은 11

15 하나금융정보 Hana Finance Info. 최종적인적정자산규모는금융위기이전수준을상회할것으로전망 연준의적정자산규모에대한의견은분분하나민간의현금수요등에따른본원통화증 가를근거로금융위기이전(0.9 조달러) 보다높은수준을유지할것이라는의견이지배적 - 특히버냉키전연준의장은초과지준수요를근거로연준의적정자산보유규모가 4조달러 라고추정 일부연준위원들의발언에따르면최종자산규모가 1~2 조달러가될가능성이높으나, 시장에서는 2조달러후반이될것으로기대하는상황 - 댈러스연은총재는연준보유자산이 1~2 조달러로축소될것이라언급했으며, 시카고연은 총재는 1.5조달러내외가될것으로예상 뉴욕연은이 美 PD 대상서베이를기반으로시나리오를구성한결과자산재투자축소는 2018년중순부터 2021년말까지진행되고최종적인자산규모는 2.8조달러로예상 뉴욕연은이구성한통화정책정상화시나리오에따르면시장은양적긴축은 2018 년중 순( 정책금리 1.50% 도달예상시점) 에시작하여 2021 년말에종료할것으로예상 년말 PD들을대상으로조사한내용을토대로금리인상의경우 2.75% 까지인상하고, 미국 국채 10년금리의경우 3.38%, MBS 30년물의경우 5.00% 까지상승할것을가정하여시나리 오를구성한결과 또한국채재투자가우선적으로진행된후 2021 년말이후에는 MBS 축소와국채매입이 동반되며보유자산은지준규모를유지하는수준으로매우완만히증가할것으로예상 한편월간자산축소속도는약 350억달러내외이며 2021 년말최종대차대조표목표는 2.8 조달러로금융위기이전(0.9 조달러) 보다는높은수준을유지할것으로전망 그림 15 PD조사기반연준자산축소시나리오그림16 QT 시나리오시장기대비교(2015 vs 2016) ( 십억달러 ) Total Treasury securities Agency MBS Agency debt ( 십억달러 ) 2016 년말 2015 년말 국채재투자축소 MBS 재투자중단시작 자료 : 뉴욕연은자료 : 뉴욕연은 12 Hana Institute of Finance

16 Hana Finance Info. 하나금융정보 이는 2015 년서베이를토대로구성한시나리오결과와비교할때정상화시작시점이 1년 늦지만종료시기는 2 분기앞당겨진것이며목표연준자산규모 (2022 년 2.3 조달러) 또한 0.5 조달러상향조정된것 - 1 년전예상과비교할때대차대조표정상화시기는단축되나, 목표자산규모는확대 또한과거양적완화월매입규모와비교(QE3 850 억달러) 해서는매우완만한속도로진 행할것을예상 향후만기도래자산의재투자축소시작시금리인상속도는더욱완만해질가능성 연준의자산재투자축소는통화정책긴축효과를야기하기때문에양적긴축과정에서 금리인상이동반될것인가에대한여부는시장영향을점검하는데중요 - 자산재투자축소와점진적금리인상동반은장기금리와단기금리정상화를동시에유도하면서 금리인상기수익률곡선의과도한플래트닝혹은역전현상을완화 한편지난 3월연준은자산재투자중단의필요성을논의하면서도점도표상금리인상경 로는유지하고있어금리인상과양적긴축이동반될가능성시사 또한옐런의장은과거보유자산축소가정책금리인상을더욱완만하게진행할필요성을 높이는요인이라고언급해양적긴축은금리인상속도에영향을미칠전망 이에따라연준의대차대조표축소시작시금리인상속도는기존점도표예상시나리오 ('18년 3 회, '19년 3~4 회) 보다다소완만하게진행될가능성 - 현재연준은연 3 회금리인상을예고하고있으나, 대차대조표축소가시작되는경우연 1~2회 금리인상에그칠가능성 다만대차대조표축소에따른통화긴축효과로정책금리인상이상당기간휴지기에들어 갈가능성도배제할수없을것으로판단 - 더들리뉴욕연은총재는경기여건이예상대로진행될경우금년 6월과 9월금리인상을단행 하고 12월에연준자산축소를결정할것이라고언급 다만 美 재정확대기조강화여부는금리인상속도관련불확실성요인으로잠재 향후美세제개혁구체화등으로트럼프대통령의감세를비롯한재정부양책에대한기 대가재부상하는경우물가상승전망과성장모멘텀확대가능성이부각될전망 - 금년 4 월발표된세제안에는법인세율인하(35% 15%) 와소득세최고세율인하(39.6% 35%) 및과표구간 3단계축소등이포함 특히재정정책에따른경기부양은연준의통화정책정상화속도에영향을미침에따라금 리인상가속화우려로연결될가능성존재 13

17 하나금융정보 Hana Finance Info. - 재정정책이장기적인성장잠재력확충에영향을미치는경우장기균형중립금리수준을상승 시키고, 물가상승압력을가속화시켜정책금리인상속도도가팔라질가능성존재 또한트럼프행정부정책이중장기적생산성과잠재성장률에미치는영향이상반됨에 따라금리인상경로는정부정책에영향을받게돼통화정책불확실성요인으로잠재 - 인프라투자와중산층감세는잠재성장률과자연이자율상승요인이나이민억제에따른 생산인구감소및보호무역주의는하락요인 < 참고> 장기균형페더럴펀드금리의구조적요인과재정정책효과 연준은미국경제의구조적변화가장기균형페더럴펀드금리의하락요인으로작용 했으며, 재정정책등을통해장기균형이자율이상승할수있음을언급( 월) 최근잠재성장률하락은균형페더럴펀드금리를 120bp, 인구고령화에따른저축증 가등은 75bp, 투자감소는 60bp, 글로벌성장둔화는 30bp 구조적으로하락시킨것 으로추정 한편 GDP 1% 규모의투자증가시잠재성장률이 0.1%p, 균형페더럴펀드금리를 30bp 상승시키고동일규모의정부지출증가와감세는각각금리를 50bp, 40bp 상승 시키는효과 표 20 장기균형 美정책금리에대한영향 충격 강도 자연이자율( 정책금리) 에미치는영향 (%p) 인구증가율 1%p, 20년 1.15 생산성 1%p, 40년 5 투자 GDP 대비 1%, 25년 9 자본 비용 2%p, 20년 3 해외금리 ( 교역비중가중평균) 1%p, 무기한 7 정부 지출 GDP 대비 1%, 25년 0.5 그림 57 재정확대및투자가정책금리에미치는장기효과 감세 GDP 대비 1%, 25년 1 주 : FRB 모델을토대로경제충격이테일러룰절편에미치는영향 자료 : FRB('16.10 월) 자료 : FRB('16.10 월) 14 Hana Institute of Finance

18 Hana Finance Info. 하나금융정보 2. 연준통화정책정상화에따른미국시중금리영향점검 1) 과거금리인상기사례점검 연준금리인상에따른미국국채금리흐름을전망하기위해과거 美 금리인상기사례를점검 현재연준금리인상경로와미국장기금리상승정도및흐름을예측하기위해과거 미국의금리인상시기를점검 1990 년이후미국이지속적으로정책금리를인상한시기는 '94~'95 년과 '99~'00 년, '04~'06 년총세차례 - 저금리정책이후부작용우려에따른통화정책정상화필요성, 경기회복, 물가상승등이금 리인상의배경 '94~'95 년금리인상기에는 13개월동안총 8차례 300bp 금리인상 (25bp 씩 3회인상후 50bp 씩 2 회, 75bp 1 회, 50bp 1 회) 을단행하며금리인상이다소빠른속도로진행 '99~'00 년금리인상기에는 11개월동안총 175bp,'04~'06 년에는 24개월동안 425bp 금 리인상을단행했는데 90년중반에비해서는더딘속도로진행 - '99~'00 년에는 25bp 씩 5회인상후 50bp 1 회인상, '04~'06 년에는 25bp 씩꾸준히인상 한편현재정책금리인상은저성장, 저물가등의뉴노멀환경을반영하여과거금리인상 기대비매우완만한속도로진행되고있는상황 그림 17 美금리인상기비교그림18 미국성장률+ 물가, 정책금리, 장기금리 5 4 (%p) '94년인상기 '99년인상기 '04년인상기금번인상기 (FOMC전망) 8 6 (%) 정책금리 미국채 10년금리 t t+6 t+12 t+18 t+24 t+30 t+36 t+42 t+48 t+54 월 -4 core PCE 물가상승률 + GDP 성장률 자료 : Bondweb 자료 : Bondweb, Datastream 15

19 하나금융정보 Hana Finance Info. 과거금리인상기 美 종료가가시화되자반락 시중금리는정책금리인상을선반영하여상승흐름을이어간후금리인상 과거금리인상기美국채금리를비롯한시중금리는정책금리인상기조를반영하여 상승흐름보임 다만금리인상기가종료되자시중금리는일정부분상승폭을반납했으며마지막금리 인상시기직전에시중금리는고점을형성 특히 '99~'00 년, '04~'06 년금리인상기에는금리인상종료이후시중금리가하락세를 지속했는데, 금리인상종료이후부각된경기둔화우려및물가상승압력약화등이 주원인이었던것으로파악 - '00 년의경우글로벌자금유입과美경기둔화우려로시중금리가정책금리를하회, '06년 에는경기둔화및물가상승압력완화, 중동지역지정학적리스크로금리하락압력부각 금리인상기미국국채장단기금리차는축소되는경향이뚜렷 일반적으로정책금리인상기에장기금리는이를선반영하여상승하는반면, 단기금리 는후행해금리인상초기에는장단기금리차가확대되고이후축소세로전환하는경향 실제로세차례금리인상기모두장단기금리차는금리인상후기로갈수록축소된것 으로확인되었는데, '99~'00 년, '04~'06 년금리인상기에는국채 10년금리와 2년금 리와의역전현상이부각 - '94년금리인상기 2/10 년장단기금리차는지속적으로하락했으며, 정책금리 /2년금리차는 확대후축소. '99년금리인상기장단기금리차는일정수준유지한후금리인상후반기에 축소. '04년금리인상기장단기금리차는지속적으로축소 또한 '99~'00 년과 '04~'06 년금리인상기정책금리가각각 175bp, 475bp 로큰폭상승 그림19 美정책금리인상기주요금리추이('94~'95년 vs '99~'00년 vs '04~'06 년) 9 (%) 7 (%) 6 (%) 정책금리 3 미국채2년 미국채10년 자료 : Bondweb 6 5 정책금리미국채 2 년 미국채10년 정책금리 1 미국채2년미국채10년 Hana Institute of Finance

20 Hana Finance Info. 하나금융정보 한데반해금리인상이후美국채 10년금리상승폭은정책금리인상폭을크게하회 - 특히 '99 년과 '04년금리인상기직전대비금리인상종료 1달후美국채 10년금리상승폭 은 20bp 내외에불과 특히 '99~'00 년과 '04~'06 년정책금리인상종료직후미국국채 10년물을비롯한시 중금리는기준금리수준을하회 - 다만 Libor 등금융권조달금리는정책금리와동일한상승폭을유지 한편 '04년정책금리인상기에기준금리인상을반영하지못하자이를그린스펀의수 수께끼라고표현했는데, 이는경기및물가전망뿐아니라중국등경상수지흑자국 들의미국국채수요도주요인이었던것으로추정 과거금리인상기사례를볼때미국채금리는통화정책정상화가종료되기이전고점을형성한 후반락할것으로전망 현재연준은정책금리를중립금리수준인 3% 까지인상할것을예고하고있으며, FOMC 점도표상정책금리인상종료시점은 2019년후반 - 금리인상속도는美경기회복력이나재정부양책강도, 연준의장교체와연준정책스탠 스등에따라조정되겠으며, 현재 FOMC 점도표대비가파른인상보다점진적인상이유력 이에따라미국국채금리는궁극적으로정책금리가 3% 까지상승할것을반영해이에 대한적정한스프레드수준을탐색하며선반영할전망 또한 2020년연준의금리인상이종료될것으로예상하는경우시중금리는 2019년하 표 5 과거 美금리인상기금리상승폭 94.1~95.2 월 99.6~00.5 월 04.6 월~06.6월 3.00% 6.00% 4.75% 6.50% 0% 5.25% 개시일 / / /30 종료일 / / /29 정책금리인상폭 Libor 3 개월상승폭 미국채 미국채 미국채 미국채 2년상승폭 금리인상종료직후 300 ( ) 293 ( ) 307 ( ) 금리인상종료 1달후 300 ( ) 287 ( ) 251 ( ) 금리인상종료직후 175 ( ) 141 ( ) 120 ( ) 금리인상종료 1달후 175 ( ) 143 ( ) 67 ( ) 금리인상종료직후 425 (0 5.25) 391 ( ) 238 ( ) 금리인상종료 1달후 425 (0 5.25) 389 ( ) 216 ( ) 2년기간중고점 7.73( 일) 6.91( 일) 5.28( 일) 10년상승폭 189 ( ) 145 ( ) 50 ( ) 5 ( ) 50 ( ) 30 ( ) 10년기간중고점 8.03( 일) 6.78( 일) 5.25( 일) 주금리인상시작전일대비금리인상종료당일과종료달후금리비교 1. 1 자료 : Bloomberg, Bondweb 17

21 하나금융정보 Hana Finance Info. 반기~2020 년중고점을형성한후금리인상종료이후반락할가능성 한편현재경기상황및금융환경이상이함에따라과거금리인상기와시중금리고점 을예상하는데한계가있으나궁극적으로정책금리가 3% 까지상승한다고가정하는 경우 2년물국채금리는 3%~4.5% 수준까지상승한후안정화될가능성 미국국채 10년금리의경우장기적으로는 3%~5% 범위까지장기금리가상승할수있 을것으로보이나, 이는연준의통화정책정상화과정중금리인상만을고려하여예상 한결과 2) 기존연구분석 연준의대차대조표정상화고려시미국장기금리상승압력은가중 과거금리인상기와달리현재연준의통화정책정상화는대차대조표축소가동반된다 는차이점존재 특히금융위기이후연준의세차례양적완화와 Operation-Twist( 단기채매도& 장기채 매입) 등대규모장기채매입은장기시장금리하락요인으로작용했었던상황 - 연준의자산은금융위기이전단기국채비중이 35% 내외였으나, 장기국채및 MBS 매입으 로현재연준자산중단기국채비중은 0% 로추락 또한양적완화종료이후에도연준은국채와 MBS 보유규모를유지하면서장기금리 및기간프리미엄, MBS 스프레드의하락압력지속 - 국채만기도래분만큼매월중장기국채입찰에비경쟁물량으로참여, MBS 는유통시장에서매입 다만만기도래분재투자채권만기가단축되고보유자산의만기도래가가까워지면서 대차대조표듀레이션은점차감소함에따라금리하락압력도매우점진적으로축소되 표 6 과거 美 금리인상기장단기스프레드비교 금리인상이후기간경과 정책금리 /2년금리차 94.1~95.2 월 3.00% 6.00% 정책금리 /10년금리차 정책금리 /2년금리차 99.7~00.5 월 4.75% 6.50% 정책금리 /10년금리차 정책금리 /2년금리차 04.7 월~06.6월 0% 5.25% 정책금리/10 년금리차 시작일 % % % % 종료일 기간중평균 주금리인상시작직전개월금리와의격차비교주간종가기준 1. 1, 2. 자료 : Bloomberg, Bondweb 18 Hana Institute of Finance

22 Hana Finance Info. 하나금융정보 고있는것으로추정 - 연준보유자산듀레이션은금융위기이전에는 2.2 년, 정점인 '13년 8월말에는 6.8 년에서 '16년 7 월말 4.7년까지하락한후작년말 5.7 년수준(MBS 의조기상환감안) 특히옐런의장은연준자산의만기도래와자산매입축소시점도래만으로도 2017년 미국국채 10년금리가 15bp 상승하고, 이는 50bp 정책금리인상효과와유사하다고 언급( 일) - 이는 Li and Wei(2013), Ihrig and others(2012), Engen, aubach and Reifschneider (2015) 를근거로연준이추정한결과 연준의비전통적통화정책으로미국장기금리는 140bp~175bp 내외하락한것으로추정 기존연구들( 표7 참고) 에따르면연준의세차례의양적완화와 Operation Twist 만으 로미국채 10년금리가약 150bp 하락한것으로추정 - 3차례의양적완화및 Operation Twist 정책효과를점검한 Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) 에따르면미국채 10년금리는 QE1으로 107bp, QE2로 18bp, Operation Twist 로 7bp, QE3로는 3bp(MBS 매입효과만분석) 이상하락한것으로추정 한편보스턴연은이기존연구자료를종합하여분석한결과, 연준의 5000억달러장 기채매입에따른장기금리하락효과는 20~25bp( 월) 로추정 특히비전통적통화정책으로연준보유채권이약 3.49조달러증가한것을감안하면 미국채 10년금리하락효과는약 140~175bp 로추정 그림 20 비전통적통화정책시행과미국국채금리 그림 21 연준보유국채잔존만기별비교 6 5 (%) QE1 QE2 QE3 정책금리 미국채 2 년 미국채 10 년 (USD bn) 15 년말 Operation Twist Taper tantrum QE1 발표 QE2 예고 QE3 발표 년미만 1 년 ~1.5 년 1.5 년 ~2 년 2 년 ~3 년 3 년 ~5 년 10 년미만 10 년초과 자료 : Bondweb 자료 : 뉴욕연은 19

23 하나금융정보 Hana Finance Info. 표 7 미국비전통적통화정책에따른미국국채 10년금리영향 통화정책상세내용기존연구미국국채 10년금리하락효과 Gagnon et al.(2011) -91bp(event study), -36~-82( 시계열분석) Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) -107bp(5 년국채금리 -74bp, 30년국채금리 -73bp, event study) QE 일 FOMC 발표 ( 일 FOMC 추가매입발표) ~ 시행 1.25 조달러 MBS, 0.17 조달러 agency debt, 0.3조달러국채 D'Amico and King(2012) D'Amico et al.(2012) -20~30bp( 국채매입효과만을측정, 패널분석 ) -35bp( 국채매입효과만을측정, 시계열분석 ) -99bp(5 년국채금리 -64bp, 2년국채금리 -27bp, 모델링) Li and Wei(2012) QE 발표(QE 경로를모두발표한다고가정) 에따른금리하락효과 -60bp(5 년국채금리 -52bp, 2년국채금리 -16bp, 모델링) Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) -18bp(5 년국채금리 -17bp, 30년국채금리 -9bp, event study), D'Amico et al.(2012) -55bp( 시계열분석) Meaning and Zhu(2011) -21bp( 패널분석) QE 일발표 ~ 시행장기국채 6000억달러 Swanason(2011) -15bp(event study) -26bp(5 년국채금리 -14bp, 2년국채금리 -3bp, 모델링) 일발표 ~ 시행 Operation 4000 억달러장기국채(6 년~30 년만기) 매입 Twist & 동일한규모의 3년이하국채매도 ~2012 년말연장보유자산듀레이션증가를위해연장 일발표 QE3 ( 일버냉키예고) & ~ MBS 매월 400억달러 Operation ~ 장기국채매월 450억달러 Twist 장기채매입과단기채매도동반 자료 Li and Wei(2012) Hamilton and Wu(2012) Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) Meaning and Zhu(2011) Li and Wei(2012) Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) :, Li and Wei(2012), Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) QE 발표(QE 경로를모두발표한다고가정) 에따른금리하락효과 -19bp(5 년국채금리 -13bp, 2년국채금리 -2bp, 모델링) -22bp( 시계열분석) -7bp(5 년국채금리 +3bp, 30년국채금리 -17bp, event study) -17bp( 패널분석) -25bp(5 년국채금리 -13bp, 2년국채금리 -3bp, 모델링) 정책발표( 정책경로를모두발표한다고가정) 에따른금리하락효과 -19bp(5 년국채금리 -13bp, 2년국채금리 -2bp, 모델링) -3bp(5년국채금리 -6bp, 30년국채금리 +1bp, MBS 매입효과만을분석, event study) 20 Hana Institute of Finance

24 Hana Finance Info. 하나금융정보 현재美국채 10년금리는양적완화시기저점대비약 100bp 상승한상황 미국국채 10년금리는양적완화시기 1.39%(' 일) 까지하락한후 QE3 개시후 4 개월만에테이퍼링우려가불거지며급등 - 테이퍼링우려로미국국채 10년금리는 1.678%( 13 년 4월30 일 WSJ 보도일전일) 에서 13년말 3.036% 까지급등 이후점진적통화정책정상화기대로금리하락압력이이어졌으며, Brexit와주요국 통화완화기조로상당기간낮은수준에서등락한후연준의금리인상및트럼프대통 령당선에따른트럼플레이션우려로상승압력부각 한편 5.11일기준미국국채 10년금리는 2.41% 로양적완화시기저점대비로는 100bp 상승한수준이며, 테이퍼링우려부각이전과대비해서는약 75bp 상승한수준 이러한국채금리상승은금리인상영향과통화정책정상화선반영효과로볼수있으 며추가적인금리인상과대차대조표축소로금리는추가상승가능 균형수준으로의정책금리인상과위기이전수준으로의대차대조표정상화시미국장기금리의 추가상승여력은충분 연준연구결과와 QE 영향에따른기존선행연구를종합고려해보면연준이제로금 리에서정상수준 (3.00%) 까지금리인상을단행하는경우금리인상에따른미국채 10 년금리상승효과는 90bp 내외로추정 - 연준정책금리 50bp 인상시美국채 10년금리가 15bp 상승한다고가정 또한연준이대차대조표를금융위기이전수준과구성으로정상화시키는경우이에 따른장기금리상승효과는 140~175bp - 한편연준보유채권에서단기채비중을현재와같이제로수준을유지하는경우( 금융위기 이전에는 30~40% 수준) 장기금리상승효과는약화될것으로판단 따라서현재미국국채 10년금리가양적완화시기저점대비 100bp, 테이퍼링이전 대비약 75bp 상승한점을고려할때추가적인금리인상과자산대차대조표정상화로 미국장기금리의추가상승여력은충분 특히연준이보유자산을금융위기이전수준인 1조달러이하로감소시키고정책금리 를 3% 까지인상하는경우통화정책정상화종료시점에미국국채 10년금리는 3.7%~4.3% 범위로상승가능 21

25 하나금융정보 Hana Finance Info. 연준보유자산목표치가금융위기이전수준을상회하는경우장기금리상승압력은보다약화 현재미국금융기관의유동성수요등을감안할때연준은보유자산을금융위기이전 시기보다크게가져갈것이라는의견이지배적 시장과연준인사들의전망처럼보유자산을 2조달러까지축소하는경우통화정책 정상화종료시점예상美국채 10년금리범위는 3.3%~3.8% 로예상 - 보유자산이 1.5조달러내외까지만축소되는경우美국채 10년금리는 3.5%~4.1% 정도 로상승할것으로추정 연준역시대차대조표정상화만으로 70bp 이상의장기금리상승을예상 연준이지난 4.20 일발표한내부연구자료에따르면비전통적통화정책이 '16년말기 준美국채 10년금리의 100bp 하락압력을유도했고금년말에는하락효과가 85bp로 감소할것으로예상 - 보유자산의재투자시점축소도래및듀레이션축소로금리하락효과감소 또한작년말 PD 서베이와 FRB/US 모델, 연준의통화정책정상화원칙( 월) 등 에기초해대차대조표축소시나리오를예상한결과연준의보유자산규모축소로 2013년 1/4분기미국국채 10년금리는 2016년말대비약 76bp 상승할것으로예상 특히최종자산의규모와듀레이션이위기이전보다증가할것으로전망하면서비전 통적통화정책에따른금리하락효과는완전히해소되지못할것으로추정 년연준보유채권규모는 2.4조달러수준으로그중 MBS 51%, 장기국채 44%( 절반 은 10 년이상기물) 로추정했는데, 위기이전장기국채비중은 11% 에불과했음 그림22 美통화정책정상화에따른美국채 10 년금리상승예상( 현재美국채 10년금리 2.4% 수준으로가정) 주 : Ihrig and others(2012), Li and Wei(2013), Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013), Engen, Laubach and Reifschneider(2015) 를근거로당사추정자료 : 22 Hana Institute of Finance

26 Hana Finance Info. 하나금융정보 한편연준내부결과와정책금리정상화(3% 까지인상) 을종합고려할경우이에따른 미국 10년국채금리는작년연말대비약 146bp 상승할것으로추정 - 작년연말미국 10년국채금리가 2.44% 였던점을고려할때통화정책정상화로동금리는 3.9% 까지상승할것으로추정 그림 23 대차대조표정상화시점에서자산비중예상 그림 24 연준내부에서예상한통화정책정상화영향 2007 년 2023 년 T- Bills, 32 기타, 5 T- Notes Bonds, 63 MBS, 51 T-Bills, 1 T- Notes Bonds, 44 기타, 4 자료 : FED 자료 : FRB 연구결과를토대로추정 23

27 하나금융정보 Hana Finance Info. III. 미통화정책정상화에따른국내채권시장영향 1. 美통화정책정상화에따른시중금리영향 1) 과거금리인상기사례점검 '99 년美금리인상기국내시중금리및기준금리또한상승하였으며, 원화는절상 연준의통화정책정상화에따른국내채권시장영향을예측하기에앞서과거美금리 인상기국내시중금리와환율, 외국인자금흐름등을점검 '99 년美정책금리인상과함께국내주요시중금리는빠르게상승한후완만한상승 흐름을이어갔으며국내기준금리는美금리인상이시작되고 7개월만에인상단행 - 美금리인상직전국내정책금리는 4.75% 로미국과동일했으나, 미금리인상종료시기에 는국내기준금리가미기준금리를 1.50%p 하회(6.50% vs 5.00%) 원/ 달러환율의경우금리인상초기에는강달러의영향으로절하되었으나국내펀더 멘털등이반영되면서강세로전환 - 특히 '99 년말국가신용등급상향조정진행(S&P BBB- BBB0, Moody's Baa3 Baa2) 주식시장에서외국인자금은美금리인상과대내적이슈( 대우그룹구조조정계획발 표8 과거美금리인상기국내시중금리및환율, 외국인자금흐름변화 구분 99~00년금리인상기 04~06년금리인상기 현재(4 월말기준) 개시일 / / /16 종료일 / /29 미국기준금리인상폭 +175bps +425bps +75bp (4.75% 6.50%) (0% 5.25%) (0~5% 0.75~0%) 기준금리 +25bps +50bps -25bps (4.75% 5.00%) (3.75% 4.25%) (1.50% 1.25%) 국고1년 +166bps +71bps -17bps (6.66% 8.32%) (4.16% 4.87%) (1.64% 1.47%) 금리 국고3년 +175bps +72bps -6bps (7.20% 8.95%) (4.29% 5.01%) (1.73% 1.68%) 국고5년 +134bps +50bps -6bps (7.95% 9.29%) (4.63% 5.13%) (1.93% 1.87%) 국고10년 - +24bps -1bps (5.06% 5.30%) (2.21% 2.20%) 외환 원/ 달러환율 원 원 원 96원 원 원 주식 KOSPI -16.8% +62.2% +14.1% (897.45pts pts) (778.72pts pts) ( pts pts) 외국인자금 외국인주식순매수 +6.5 조원('99.7 월~'00.5 월) -7.1 조원('04.7 월~'06.6 월) +15.6조원 외국인채권잔고 - 3.3조원 5.0조원 100.9조원 100.1조원 주 : 금리인상개시일전일종가대비금리인상종료일종가기준자료 : 연합인포맥스, Bondweb 24 Hana Institute of Finance

28 Hana Finance Info. 하나금융정보 표등) 가맞물려순매도전환이뚜렷했으나, '99년 4/4분기부터자금유입이재개되며 기간중순유입 - 외국인주식순매수추이 ( 조원) : 1.8('99.1Q) (2Q) -4.6(3Q) 4.2(4Q) 6.0 ('00.1Q) 3.4(2Q) 실물경기의경우외환위기여파에서벗어나경기개선세가확장되었으며, 수출역시 높은증가율을시현 '04 년금리인상기에도시중금리는상승, 환율은절상되었으며채권자금은순유입 '04 년美금리인상기국내는경기회복지연및성장하방리스크확대등을배경으로 정책금리인하가단행됨에따라시중금리또한하락했으나, 기준금리인하종료와함 께시중금리는급격히상승 - 추가금리인하기대약화, 경기회복기대감, 국채발행확대계획등이금리상승의배경 또한 '05.10월미국과의정책금리역전폭이 0.5%p 로확대된지 1개월만에국내도정 책금리인상기조로전환하자시중금리역시추가상승 - 국내금리인상에도韓 美간정책금리역전현상은지속되었으나, '05년이후 10년장기금 리의경우미국보다높은수준을유지 원/ 달러환율의경우美금리인상기동안달러화약세기조와위안화절상등을배경 으로지속적으로하락 주식시장에서외국인자금은해외투자은행의포트폴리오조정, 주가상승에따른차 익실현수요( 동기간 KOSPI 62.2% 상승), 미국발유동성긴축우려로순매도지속 - 동기간 KOSPI 가크게오르자 MSCI EMF 지수의한국비중을초과함에따라차익실현및 그림25 '99 년美정책금리인상기국내금리흐름그림26 '04 년美정책금리인상기국내금리흐름 (%) 미국기준금리국고채3년 한국기준금리미국국채 10년 7 6 (%) 미국기준금리국고3년미국국채 10년 한국기준금리국고10년 자료 : Bondweb 자료 : Bondweb 25

29 하나금융정보 Hana Finance Info. 비중축소를위한외국인순매도기조가지속 채권시장외국인투자의경우미국과룩셈부르크, 대만에서펀드및보험사자금이유 입되면서잔고순증('06 년말외국인투자자중투자회사 / 보험사비중: 50%/34%) - 다만외국인채권자금은자본시장개방, 통화파생상품시장발달등에힘입어 2007 년부터 본격적으로유입이시작됨에따라美금리인상기채권자금유출입을점검하기에한계존재 실물경기의경우카드사태이후경기확장기조전환, 수출증가세지속등을배경으 로양호한흐름을보임 - 美금리인상기양호한美경기흐름이뒷받침되면서원화절상에도불구, 수출증가지속 2) 국내시중금리에대한미국장기금리영향력점검 글로벌금융위기이후연준의양적완화정책에따른유동성유입으로장기금리간동조성강화 금융위기이후연준의대규모양적완화정책으로글로벌유동성이유입되면서미국 국채금리와국내시중금리간동조화현상이부각 ~2011 년국내기준금리가 5차례에걸쳐 125bp 인상되었으나, 장기금리는연준의양 적완화에따른美장기금리하락과외국인자금유입으로장단기금리차가축소 - 또한 2013년 5월국내기준금리인하에도불구하고연준의양적완화축소가능성이제기되 면서글로벌금리가큰폭상승( 테이퍼텐트럼) 하자국내장기금리도동반상승 특히국제투자자금유출입과대외수급에대한시장기대가기간프리미엄에영향을 주면서장기금리간상관관계가증대 표9 금융위기이후국채및미국채금리간상관관계그림27 韓 美간국채 10년금리동조화 국고10년국고2년미국채 10년미국채 2년 7 (%) 미국국채 10 년 6 한국국채 10 년 국고10년 국고2년 미국채 10년 미국채 2년 0 주 : 분석기간은 2010년 1월부터 2017년 4월말까지이며데일리데이터기반자료 : 자료 : Bondweb 26 Hana Institute of Finance

30 Hana Finance Info. 하나금융정보 - 금융위기이후기간( 월~ 월) 미국 10년금리와국고 10년금리간상관관계는 0.73 으로높은수준( 미국 10년금리와국고 2년금리간상관관계는 0.54) 실제로금융위기이후기간그랜져인과관계분석결과美국채 10년금리는국내국 채금리에일방향적으로유의한영향력을행사하는것으로확인 - 특히미국 10년금리의국내시중금리에대한영향력은 10년물금리의경우가단기물보다 큰것으로확인 국내국채금리에대한 美 장기금리의영향력을구체적으로점검하기위해단순회귀분석시행 금융위기이후기간국내국채금리에대한미국장기금리의영향력을분석하기위해 국내국채금리결정요인을점검하기위해단순회귀분석을시행 - 분석기간은 월~ 월이며월별데이터를활용하여분석 국고채만기별로미국장기금리에대한영향력이상이할것으로판단되어종속변수로는 국고 1 년, 3 년, 10년금리를활용 설명변수로는미국채 10년금리와함께시중금리의주결정요인중하나인경기상황을 대변하는물가상승률과광공업생산과금리에직접적으로영향을주는정책금리를활용 또한채권시장수급에대한금리영향력을점검하기위해장기투자기관점유율과국고채 일평균회전율을포함 - 장기투자기관점유율은국채시장에서연기금과보험기관점유율을활용( 보유잔고기준) 회귀분석전설명변수간단위근여부를점검한후물가와광공업생산을제외한변수는 차분하여활용 - 또한설명변수간상관관계도모두 0.35 이하로낮은수준으로확인 표 10 한국과미국국채금리간그랜져인과관계분석 t-1 t-2 t-3 국고2년 국고 10년 *** 국고10년 국고 2년 *** 4.99*** 미국채 10년 국고 10년 4.48** 86.27*** 61.97*** 국고10년 미국채 10년 미국채 10년 국고 2년 *** 13.19*** 국고2년 미국채 10년 주 1. 금리는데일리데이터를활용( 월~2017년 4 월), 2. * 는 90%, ** 는 95%, *** 는 99% 신뢰구간에서유의자료 : 27

31 하나금융정보 Hana Finance Info. 회귀분석결과, 금융위기이후기간국내시중금리는미국장기금리와국내정책금리, 수급등 에영향을받는것으로나타남 단순회귀분석결과, 금융위기이후기간국내시중금리는경기상황보다미국금리와 국내정책금리, 환율, 수급에영향을받는것으로나타났으며유의한계수의방향성은 모두이론에부합 - 국고1 년, 3 년, 10년모든경우에서美국채 10년금리와국내정책금리가유의한변수로 인되었으며, 국고1 년, 10년분석에서는환율과국고채회전율또한유의한변수로나타남 특히미국장기금리에대한영향력은모든경우에서유의하게정(+) 의영향력이확인되 었으며장기영역금리에서보다큰것으로나타남 - 분석결과에따르면美국채 10년금리가 10bp 상승하는경우국고 10년금리는 4.9bp, 3년 금리는 2.7bp, 1년금리는 0.9bp 상승하는것으로추정됨 반면국내정책금리에대한영향력은단기영역일수록컸는데, 장기금리가금리인상을 선반영하는경향이있고단기영역금리는대외요인보다국내정책금리에대한민감도가 크다는시장상황을적절하게반영하고있는것으로판단 - 해당기정책금리인상단행(+25bp) 시국고 10년금리는 11bp, 국고 3년금리는 14bp, 국 고 1년금리는 20bp 정도상승하는것으로추정 국고채회전율또한국고1 년과 10 년금리에영향을주는것으로확인되었는데, 회전율 이높을수록 ( 거래가활발할수록 ) 금리에부(-) 의영향을미치는것으로확인 - 국고3 년회귀분석에서도미약하게나마회전율에대해서부의영향력이확인되었으며, 대체 로수급은장기영역금리에영향력이큰것으로판단 한편장기채수급을대표하는기금+ 보험기관점유율은비유의한변수로나타났지만, 방향성은이론에부합 확 표 11 설명변수간상관관계 美국채 10년금리정책금리 CPI 광공업생산국고채회전율장기투자기관원/ 달러환율점유율美국채 10년금리 정책금리 CPI 광공업생산 국고채회전율 장기투자기관점유율 원/ 달러환율 0 주 1. 분석기간은 월~2017년 3월 2. 월데이터활용, 3. 광공업생산과물가를제외한변수는모두차분변수, 4. 환율은로그화한후차분, 5. CPI와광공업생산은전기비증가율자료 : 28 Hana Institute of Finance

32 Hana Finance Info. 하나금융정보 - 계수의방향성을보면장기투자기관점유율이상승할수록단기금리는정(+) 의영향을받고 장기금리는부(-) 의영향을받는것으로나타남 원/ 달러환율은금리에정(+) 의영향을미치는것으로나타났는데, 이는외국인채권자 금유입, 국가리스크반영등간접적경로로환율이금리에영향을미치고있음을추정 향후연준의통화정책정상화로미국장기금리가상승하는경우국내또한장기영역을중심으 로금리가상승할것으로유추가능 회귀분석에따르면연준의통화정책정상화과정에서미국장기금리가상승하는경우 국내시중금리또한동조화되어상승할것으로예측가능 특히국내 10년금리는미국국채 10년금리상승폭의절반정도를추종하는것으로나 타나연준통화정책정상화로미국국채 10년금리가 100bp 추가상승시국내 10년금 리는약 49bp 상승가능한것으로추정 - 회귀분석에서모든설명변수를제외하고상수항과미국국채 10년금리만을추가하여도국 고 10 년금리상승효과유사( 미국 10년금리 100bp 상승시 51bp 상승하는것으로확인) 표 12 국내국채금리결정요인분석 상수항 미국국채 10년 국내정책금리 CPI 광공업생산 국고채회전율 보험+ 연기금점유율 ln( 원/ 달러환율) 분석기간 ( 월~ 월) 국고1년 국고3년 국고10 년 -1 (-6) 9* (1.73) 0*** (5.72) -2 (-1) -1 (-6) -2* (-1.43) 2 (1.50) 7* (1.68) -2 (-1.51) 7*** (4.38) 0.55*** (3.27) 1 (0.15) -1 (-8) -2 (-1.35) 0 (0.35) 0.39 (3) -2 (-1.17) 9*** (7.35) 3** (2.38) -4 (-0.99) -1 (-6) -4** (-2.09) -1 (-3) 1.22* (1.83) adj R F 통계량 관측치수 주 1. CPI 와광공업생산을제외한모든변수는차분하여사용, 2. CPI 와광공업생산은전기비증가율, 3. 국고채회전율은일평균기준, 4. 보험+ 연기금점유율은국채시장점유율로보유잔고기준, 5. 괄호안은 t 값, 6. * 는 90%, ** 는 95%, *** 는 99% 신뢰구간에서유의자료 : 29

33 하나금융정보 Hana Finance Info. 한편국채만기가짧아질수록그영향력은감소하여미국국채 10년금리 100bp 상승시 국내 3년금리는약 27bp, 1년금리는약 9bp 가량상승할것으로추정 - 회귀분석에서모든설명변수를제외하고상수항과미국국채 10년금리만을추가하여도금 리상승효과유사( 미국 10년금리 100bp 상승시국고 3년 29bp, 1년 11bp 상승효과) 또한미국통화정책정상화과정중국내기준금리인상이동반된다면국내금리상승 폭은추가로확대가능 - 당기한차례국내정책금리인상(+25bp) 에따른국내금리상승효과는 10년의경우 11bp, 3년은 14bp, 1년은 20bp 정도로추정 30 Hana Institute of Finance

34 Hana Finance Info. 하나금융정보 2. 美통화정책정상화에따른외국인채권자금영향점검 국내채권시장에서외국인자금은 조원수준( 일기준) 07년부터본격적으로유입됐으며현재외국인보유잔고는 국내채권시장내외국인자금은자본시장개방과차익거래유인증가, 통화파생상품 시장발달등을배경으로 2007년부터본격적으로유입 - '06년말 4.6조원규모로전체채권시장대비 % 수준이던외국인의원화채보유잔고는 '07 년말 37조원으로증가 글로벌금융위기외국인자금은단속적인유출을경험했으나주요국중앙은행의제로 금리정책과양적완화에기반한유동성확대로자금재유입 또한일부아시아중앙은행들의외환보유고다변화추구도동반되며외국인원화채 잔고는 '15.6 월 106조원수준까지증가 - 외국인원화채잔고( 기말, 조원): 4.6('06 년) 37.0('07 년) 56.4('09 년) 83.0('11 년) 94.7('13 년) 10('14 년) 106.0('15.6 월) 101.4('15 년) 89.8('16.11 월) 다만 '15년하반기연준의제로금리정책종결에따른경계감을배경으로외국인잔고는완 만히감소했으며특히작년에는일부펀드기관의자금회수로잔고가일시적으로 을하회 90조원 - 지난해원화채주요투자주체중하나인템플턴펀드가신흥국내포트폴리오재배분및 수탁고감소에대응해단기물을중심으로자금을회수 그림 28 외국인채권잔고및듀레이션 그림 29 한국과미국내외금리차축소 ( 조원 ) 외국인원화채권잔고 ( 좌 ) 보유원화채듀레이션 ( 우 ) ( 년 ) (%p) 韓美금리차 10 년 韓美금리차 2 년 자료: 연합인포맥스자료 : Bondweb 31

35 하나금융정보 Hana Finance Info. 금년중에는트럼프발금융불안완화및차익거래유인증가를배경으로외국인자금급격히 재유입 연준의금리인상기조에도불구, 작년말이후트럼프리스크완화및차익거래유인 증가등을배경으로외국인자금이급격히재유입 - 외국인원화채잔고( 기말, 조원): 89.3('16 년) 96.1 ('17.2 월) 100.1(4 월) 특히국내보험사및증권사등의해외투자수요증가및환헷지롤오버수요로 FX 스왑포인트와 CRS 금리가급락하자외국인의무위험차익거래유인이증가하며단기 자금매수세확대 또한신흥국통화가치안정등을배경으로아시아중앙은행계중장기자금도견조하 게유입되며중장기채투자도꾸준히증가 - '17년 1~4 월중국적별외국인원화채자금유입( 조원): 아시아 4.6, 유럽 2.1, 미주 0.7 다만美통화정책정상화에따른단기영역의내외금리차축소진행, 글로벌채권약 세, 신흥국차원의채권자금이탈가능성등으로자금이탈압력부각우려는여전 년하반기부터국채 5년이상구간에서내외금리차역전이진행되었으나단기물의경 우아직까지는금리메리트존재 특히 2015년연준의제로금리정책종결및 2013년테이퍼텐트럼시기에글로벌금 융가격변수의변동성이확대되고신흥국차원의채권자금이탈을경험 이에따라금번연준의통화정책정상화과정중외국인자금이탈가능성을예측하기위 해외국인원화채투자결정요인에대해점검할필요 그림 30 최근무위험차익거래유인증가 (%p) 차익거래유인 ( 좌 ) (%) IRS( 우 ) CRS( 우 ) 그림31 금년중외국인자금유입단기물중심으로급증 8 ( 조원 ) Y 이하 1~3Y -6 3Y 초과 전체 자료 : 연합인포맥스자료 : 연합인포맥스 32 Hana Institute of Finance

36 Hana Finance Info. 하나금융정보 < 참고> 외국인채권투자메커니즘과차익거래구조 외국인은달러로조달한자금을원화로바꾸어채권을매입하고만기시달러로자금을교 환하는데환위험과이자율위험을헤지하는방식에따라비차익거래와차익거래로구분 비차익거래는 Libor 등으로외화자금을조달해자금회수시점에서달러로환전하는데, 이에따라이자율위험과환위험에동시노출( 즉금리차와환차율차를동시에획득) - 비차익거래투자자금의경우금리차와외환시장에민감하게유출입될수있어안정성이낮음 차익거래투자자는외환스왑, 선물환, CRS를통해환위험을헤지하고실제이자율이소 버린리스크, 자본의완전이동불가, 거래비용등으로금리평형조건 (interest parity) 에 서의이론가와괴리되는점을이용해무위험으로차익을실현 - 또한외국인의경우 Libor 를통해자금조달이용이한점, CRS 시장에서 bid-ask 간스프레드가 크지않은점을활용해차익거래를시행 - 금리평형조건 (interest parity) 에따르면내외금리차가스왑레이트와일치 1 통화스왑을통한무위험차익거래 외국인투자자들은 CRS Pay 포지션으로 CRS 금리를지급하고 Libor 금리를수취하며, 수취 한자금으로원화채를매입해국채수익률 -CRS 금리의차익을실현 2 스왑베이시스를통한무위험차익거래 외국인투자자는국내채권시장에서변동금리 (CD 금리) 를수취해 IRS receive 포지션을취함 으로써 IRS와 CRS 금리차인스왑베이시스만큼차익을실현 3 외환스왑을통한무위험차익거래 외국인투자자들은 Libor 시장에서외화자금을조달해외환스왑거래를체결한후원화를수 취해원화채를매입. 내외금리차에스왑레이트를감한만큼차익을실현 4 금리스왑을통한무위험차익거래 단기자금시장에서콜머니혹은 RP로자금을조달해국채를매입하고 IRS Pay 포지션 ( 고정금 리로자금을차입해변동금리로자산운용) 을취함. IRS 거래에서수취된변동금리 (CD 금리) 와 국고채에서발생한이자로콜금리 ( 혹은 RP 금리) 와 IRS 고정금리를지급. 국채수익률 -IRS 금 리+CD금리 - 콜(RP) 금리만큼차익실현 33

37 하나금융정보 Hana Finance Info. 그림 32 외국인원화채권투자차익거래구조 주 : 괄호안은차익거래자의차익을의미하며금리를생략( 즉국고채는국고채금리를의미) 자료 : 구본성 임형준(2011) 재인용, 외환스왑 (FX swap): 계약체결당시실제현물환율에따라서로다른통화를교환하고, 만 기시에는계약시약정한선물환율에따라원금을재교환 ( 통화간금리차가선물환율에반영 되므로이자교환은없음, 주로만기 1 년이내의단기거래 ) 통화스왑 (CRS): 서로다른통화표시자금의원리금을상호교환. 만기 1년이상장기거래 로계약기간동안이자교환이이루어지고, 초기와만기적용환율은동일하게적용. 한편외환스 왑과계약기간중환리스크를헷지한다는측면에서는동일. 통화스왑에서차익은 CRS와국내 금리격차 34 Hana Institute of Finance

38 Hana Finance Info. 하나금융정보 외국인채권투자결정요인을구체적으로점검하기위해단순회귀분석시행 금융위기이후기간외국인채권투자결정요인을분석하기위해단순회귀분석을시행 - 분석기간은 10.1 월~ 17.3 월이며월별데이터를활용하여분석 채권투자는보통잔존만기별로투자목적이상이하기때문에본외국인의원화채순 매수를잔존만기별 ( 2 년이하, 3 년, 3 년초과) 로세분화하여분석 설명변수로는대외요인인신흥국채권선호도를나타내는신흥국채권형펀드자금 유출입과여타신흥국대비국내국가신용도( 상대적 Country risk) 를대변하는주요 신흥국 CDS와한국 CDS 격차를변수로활용 - 외국인채권투자가비교적활발하게이루어지고있는브라질+ 멕시코+ 말레이시아 + 인도네 시아의국가 CDS 평균에서한국 CDS를차감 채권거래에직접적인영향을주는채권수익률, 차익거래유인 (1 년물기준), 韓 美금 리차, 당기외국인보유원화채만기도래분, 원/ 달러환율, 국내경기상황을대변하는 선행지수순환변동치도설명변수로추가 - 채권수익률은 KIS 국공채지수, 차익거래유인은 IRS-CRS, 韓 美금리차는 1,3,10년기 준이며금리차는상관관계가높아교차삽입 한편모델설정에앞서모든변수에대해 ADF 단위근검정을시행해시계열이불안정 한변수는차분하여활용 - 또한종속변수인외국인순매수가 stock 개념이아닌 flow라는측면에서일부변수들은차 분변수가독립변수로서더욱적합 표13 종속변수, 독립변수설명 종속변수독립변수 변수 변수설명 차분 SINVEST 외국인원화채순투자( 조원) X SHORT 외국인원화채순매수잔존만기 2Y 이하( 조원) X MID 외국인원화채순매수잔존만기 2Y 초과 3Y 이하( 조원) X LONG 외국인원화채순매수잔존만기 3Y 초과( 조원) X EPFR EPFR 신흥국채권형펀드자금유출입( 십억달러) X CDSGAP 인니+ 말련+ 멕시코+ 브라질 CDS 평균- 한국 CDS(bp) 1 GAP1Y 韓 美 금리차(1 년물, %p) 1 GAP3Y 韓 美 금리차(3 년물, %p) 1 GAP10Y 韓 美 금리차(10 년물, %p) 1 lns 원/ 달러환율로그화 1 Ab1Y 차익거래유인 (IRS-CRS, %p) 1 KIS KIS 국공채지수수익률( 전월비, %) X CLI 경기선행지수순환변동치 (p) 1 MAT 당기외국인보유원화채만기도래분( 조원) 1 자료 : 35

39 하나금융정보 Hana Finance Info. 또한종속변수상관관계를점검한결과기물별韓 美금리차를제외한모든변수들의상관관계가높지않아다중공선성이문제되지않음을확인 외국인원화채투자는국가신용위험, 내외금리차, 차익거래유인등에영향을받는것으로확인 금융위기이후외국인원화채순투자는신흥국차원의채권자금유입과韓 美금리 차, 차익거래유인, 당기만기도래분에영향을받는것이확인 - 한편순투자가순매수- 만기도래분개념이기때문에만기도래에대한계수는 (-) 순매수를잔존만기별로세분화한분석에서단기채순매수에대해서는신흥국채권형 펀드자금과상대적국가신용리스크, 韓 美금리차, 차익거래유인, 만기도래분이 모두정(+) 의방향으로유의한것이확인 즉단기채순매수의경우신흥국펀드자금유입성격과쿠폰획득, 무위험차익거래 유인, 만기도래분재투자수요등이공존하는것으로해석가능 - 이때주요신흥국대비국내신용도가낮은경우, 양호한펀더멘털을기반으로자금유입 이확대되는것으로해석 2년초과 3 년이하영역의경우韓 美금리차와차익거래유인에정(+) 의방향으로 영향을받아쿠폰획득과무위험차익거래성격의투자가관측 장기물의경우채권수익률과내외금리차, 신흥국채권형펀드자금유출입이유의한 변수로확인되었는데특히내외금리차계수는부(-) 의영향력이확인 - 외국인순매수를잔존만기별로더욱세분화하여분석해보았을때도 3년초과영역에서부터 내외금리차에부(-) 의영향력이확인 이는상대적으로국내금리상승폭이큰경우장기물투자기관은가격손실우려에 표14 설명변수간상관관계 EPFR DCDSGAP GAP1 GAP3 GAP10 DLNS DAb1Y KIS DCLI DMAT EPFR DCDSGAP GAP GAP GAP DS DAb1Y KIS DCLI 0-2 DMAT 0 주 1. 분석기간은 월~2017년 3월 2. 월데이터활용, 3. D 는차분을의미, 4. 환율은로그화한후차분자료 : 36 Hana Institute of Finance

40 Hana Finance Info. 하나금융정보 더크게노출되면서자금을회수하는경향이있다고해석가능 - 즉장기물의경우쿠폰획득성향보다는채권강세기대에기반한투자가진행되고있는 것으로추정 결론적으로단기물은신흥국차원의자금유입성격과쿠폰획득및차익거래, 만기도 래롤오버성격이강하고중기채는쿠폰획득과차익거래성격, 장기채는신흥국차원 의자금유입및채권강세기대에기반한투자가진행되는것으로확인 연준통화정책정상화시기내외금리차축소및채권가격하락은외국인자금이탈요인 외국인중단기자금은내외금리차가축소되는경우유입이감소하는경향이뚜렷해 연준의통화정책정상화에따른내외금리차축소로자금유입이제한될것으로판단 표 15 외국인원화채순매수잔존만기별결정요인분석 상수항 EPFR D(CDSGAP) D(GAP1Y) D(GAP3Y) D(GAP10Y) D(lnS) D(Ab1Y) KIS D(CLI) D(MAT) 순투자 순매수 2Y 이하순매수 2Y 초과~3Y이하 3Y 초과순매수 ** 0 6* 0.37*** 1.47*** 1.25*** 7*** (-0.98) (-0.73) (-2) (-2) (0.78) (2.34) (1.17) (1.93) (3.66) (7.32) (7.76) (8.77) 0.10** 0.10** 9** 8* 7* * 3* (2.50) (2.38) (2.24) (1.94) (1.72) (1.45) (-1.21) (-1.38) (-1.46) (1.66) (1.81) (2.02) * 4* 4* (3) (3) (0) (1.80) (1.80) (1.72) (-0.98) (-1) (-2) (-7) (-8) (-1) 0* 5*** 0.15** -0.33*** (1.67) (3.37) (2.08) (-3.79) 0.35* 0.75*** 0.15** -7*** (1.67) (3.34) (2.35) (-3.46) *** 0.19** -0.38*** (1.61) (3.53) (2.10) (-3.45) (-7) (-4) (-3) (-1.35) (-1.29) (-1.26) (-0.32) (-6) (-7) (3) (0) (0.17) 2.53* 2.50* 2.53* 2.54* 2.46* 2.54* 1.38*** 1.37*** 1.38*** (1.92) (1.90) (1.91) (1.81) (1.76) (1.83) (3.39) (3.39) (3.38) (-0.71) (-3) (-7) *** 0.51*** 0.52*** (3) (7) (4) (-0.58) (-0.51) (-0) (0.31) (0.32) (0.31) (3.61) (3.46) (3.51) (-0.17) (-0.18) (-0.17) (2) (1) (6) (-0) (-0.38) (-0.39) (-0) (-0.35) (-0.38) -0.17** -0.17** -0.18** 3*** 4*** 3*** (-2.25) (-2.25) (-2.29) (2.86) (2.86) (2.76) (5) (5) (0.79) (1.13) (1.10) (1.20) adj R F 통계량 주 1. D 는차분을의미, 2. 괄호안은 t 값, 3. * 와 **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 유의수준하에서통계적으로유의함을의미자료 : 37

41 하나금융정보 Hana Finance Info. 특히장기금리의경우이미내외금리가역전된데다단기물또한국내정책금리인상 지연및美금리인상으로금리격차가지속적으로축소되고있어이에따른외국인자 금흐름을모니터링할필요 - 韓 美금리차(1 년물, 기말, bp): 187('14 년) 103('15 년) 74('16 년) 39('17.4 월) 또한연준발금리상승으로채권수익률이지속적으로하락하는가운데, 장기자금은 금리상승에따른채권가격손실우려로유입이제한될가능성존재 - 장기채투자는쿠폰획득성향이크지않고가격손실에민감하게반응하는것으로확인 추가적인연준의금리인상은외국인채권거래조달비용상승으로이어져무위험차익거래도 점차감소할전망 최근美금리인상본격화에따른리보금리와국고금리간역전(1 년물기준) 에도불구, FX 스왑포인트하락에따른차익거래유인이지속되며이를활용한외국인채권투 자가활발하게관측 - 외국인투자자는 libor 시장에서외화자금을조달해외환스왑거래를체결한후원화를수 취해원화채를매입하며이때내외금리차에스왑레이트를감한만큼차익을실현 이는저금리기조를배경으로국내기관의해외투자수요가크게증가하면서 FX 스왑 을통한환헷지수요도급증한반면, 스왑거래상대방은한은과산업은행, 수출입은 행, 외국인에한정된데기인 또한장기투자기관인보험사의경우장기해외채권에투자하더라도 1년이하의 FX 스 왑을통해환을헷지함에따라꾸준한롤오버수요도스왑시장불균형요인으로작용 그림 33 보험사해외투자증가추이 그림34 외국인차익거래유인( 스왑레이트활용) ( 조원 ) 외화증권 ( 좌 ) 국내채권 ( 좌 ) 운용자산중외화유가증권비중 ( 우 ) (%) (%) 차익거래유인 국고 1 년 스왑레이트 리보금리 자료 : 금융감독원자료 : Bondweb 38 Hana Institute of Finance

42 Hana Finance Info. 하나금융정보 다만추가적인美금리인상으로 Libor 금리와국고금리간역전폭이확대되면서차 익거래유인도감소할것으로보여동거래를활용한외국인자금유입도제한될전망 - Libor 금리는美정책금리와강하게연동 주요선진국통화긴축에따른신흥국차원의자금이탈가능성에도유의할필요 외국인원화채투자는신흥국자금유입및상대적국가신용리스크에영향을받고 있어주요선진국통화긴축에따른신흥국차원의자금이탈가능성잠재 특히글로벌유동성감소와더불어선진국경기회복, 저유가지속등도신흥국투자 메리트를감소시키는요인으로우려되고있어자금흐름에대한모니터링이필요 다만최근연준의통화정책정상화본격화국면에서도점진적금리인상기대와통화 가치안정등을배경으로신흥국채권자금유입규모가확대되고있는점은긍정적 - 신흥국채권펀드자금유출입( 십억달러 ): -5.9('16.1H) 35.3(3Q) -3.5(4Q) 29.9('17.1~4 월) 또한여타신흥국대비국내의양호한펀터멘털을감안할때자금이탈이급격하게진 행될가능성은제한적인것으로평가 그림35 Libor 금리와美정책금리그림36 신흥국채권형펀드자금유출입( 월평균) 7 6 (%) 미국정책금리 LIBOR 3m ( 억달러 ) 양적완화자금유입 테이퍼텐트럼자금이탈 미금리인상저유가신흥통화불안 자료 : Bondweb 주년은월기준 : 자료 : EPFR 39

43 하나금융정보 Hana Finance Info. IV. 금리상승기채권포트폴리오전략 1. 연구배경 연준의금리인상을비롯한주요국통화정책정상화움직임으로채권투자환경변화 글로벌금융위기이후주요국제로금리정책과양적완화, 저성장 저물가고착화등 으로국내시중금리는하락세를지속하며채권투자에우호적인환경이조성 장기간지속되었던금리하락기는지난해트럼프발리플레이션압력부각및연준의 금리인상등으로상승반전 - 글로벌경기회복과저물가압력완화로대내외금리는완만한상승흐름이예상 이에따라채권운용포트폴리오에도변화가촉구되는시점인점을감안해, 과거금리 상승기자료를활용해포트폴리오전략선택에따른성과차별화등을점검 2. 과거금리상승기최적포트폴리오점검 과거국내시중금리상승기간을나누어해당기간평균-분산기준하에최적포트폴리오를점검 2000년이후국내시중금리상승기간을나누어해당기간수익률과공분산을활용해 평균-분산기준하에최적화문제를풀어국채투자포트폴리오의만기별투자비중을 결정한후투자성과를비교 - 국채잔존만기를 0.5 년, 0.75 년, 1 년, 1.5 년, 2 년, 3 년, 5 년, 7 년, 10 년으로구분해, 은행 pfo 특징을반영해장기채를제외한 0.5 년, 0.75 년, 1 년, 1.5 년, 2 년, 3 년, 5년추가분석 그림 37 국내시중금리추이 그림 38 국내국고채금리수익률곡선비교 8 (%) 국고 3 년 6 (%) 2009 년말 일 일 7 국고 10 년 자료 : Bondweb 1 3M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 자료 : Bondweb 40 Hana Institute of Finance

44 Hana Finance Info. 하나금융정보 그림39 금리상승기('05.1 월~'07.12 월) 시중금리추이그림40 금리상승기('05.1 월~'07.12 월) 수익률곡선비교 6.5 (%) 6.5 (%) 04 년말 07 년말 국고3년 3.5 국고10년 M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 그림41 금리상승기('09.1 월~'10.1 월) 시중금리추이그림42 금리상승기('09.1 월~'10.1 월) 수익률곡선비교 6.0 (%) 6 (%) 08 년말 10.1 월말 국고3년 3.5 국고10년 M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 그림43 금리상승기('13.4 월~'14.4 월) 시중금리추이그림44 금리상승기('13.4 월~'14.4 월) 수익률곡선비교 4.0 (%) 4.0 (%) 13.3 월말 월말 국고3년국고10년 M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 자료: KIS Value, 41

45 하나금융정보 Hana Finance Info. - 이때관측치가존재하지않은만기의수익률은보간법을이용하여산출 이때포트폴리오구성은쌍대성정리를이용해기대수익률극대화대신분산최소화 를통해만기별적정투자비중을설정하는평균- 분산포트폴리오최적화방법을이용 - 자세한추정방법은 < 참고1 최적포트폴리오추정방법론> 을참고 추정에있어서복잡한수익률계산을간략화하고만기별포트폴리오분산에미치는 영향을직관적으로분석하기위해국채를할인채로가정 금리상승기는 '05.1 월~'07.12 월( 총 35 개월), '09.1 월~'10.1 월( 총 13 개월), '13.4 월~'14.4 월( 총 13 개월) 총 3기간으로구분해각시기포트폴리오별투자성과를비교 - 시중금리가상승세로접어들어하락추세로전환하기이전까지 ( 분석상의편의를위해월단위 로기간구분) 를상승기로구분 한편각금리상승기마다수익률곡선변화가다소상이함에따라포트폴리오투자성 과를비교하는데의의가존재할것으로판단 - '05~'07 년금리상승기에는장단기금리차가축소되며수익률곡선플래트닝이심화된반 면, '09 년과 '13~'14 년에는수익률곡선스티프닝이진행. 특히 '09년에는금리상승기후반 단기금리가금리상승기이전수준을하회 평균-분산포트폴리오최적화를통해구성한채권운용포트폴리오성과를비교하기위해전통 적인채권운용전략을활용 전통적인채권전략중일반화가용이한단일만기 (bullet), 바벨(barbell), 사다리 (ladder) 전략을비교전략으로활용해포트폴리오의수익률과초과수익률, 샤프비율 등을비교분석 - 초과수익률은포트폴리오의수익률에서무위험이자율( 콜금리) 를차감하여사용했으며, 샤 프비율은초과수익률의평균을표준편차로나누어산출 이때단일만기전략은특정만기구성을지속적으로유지( 듀레이션유지) 하는전략 - 1년만기전략을활용하는경우채권운용시작시 1년만기채권을매입하고 1달후전월 매입한국채를매도함과동시에 1년물을새로편입 바벨전략은포트폴리오채권을단기채와장기채두가지만으로구성해장, 단기채의 장단점을보완, 활용하는전략 - 단기채는수익성이낮지만유동성이높고장기채는상대적고금리이나운용리스크가높음 사다리전략은모든만기에동일한투자비중을부여함으로써금리변동위험을분산 시켜평준화하고수익성도일부확보하는전략 42 Hana Institute of Finance

46 Hana Finance Info. 하나금융정보 < 참고> 최적포트폴리오추정방법론 1. 최적포트폴리오추정방법주요특징 포트폴리오최적화는주어진제약하에서분산의최소값을구하는최적화문제 2) 를풀어각 만기별채권의최적포트폴리오를구성. 이는투자자가기대수익률을고려하여포트폴리오의 위험을가장작게하는만기별투자비중을결정하는문제 - min,, - 이때 은만기별채권의비중, 는위험회피계수, 는만기별채권의듀레이션의집합 (zero coupon bond 를가정하고있으므로듀레이션은각각의만기에해당), 는목표듀레이션을의미 한편각제약식은달성하고자하는목표를반영하고있는데 의경우투자비중의합이 반드시 100% 를만족하고, 는각각의만기별투자비중은반드시 0% 이상이어야함을 의미( 공매도불허용) 마지막으로 의경우목표듀레이션을설정해해당목표듀레이션을달성하는범위 내에서최적화가진행되도록제약 2. 최적포트폴리오매트릭스구축3) 본분석에서최적화문제는 의매트릭스를구성하였으나, 설명상의편의를위해우 선첫번째제약하나와총 3개의채권만으로구성된포트폴리오를상정해설명 min,, 는각각 3 개월, 1 년, 5년 최소화하고자하는분산을식으로풀어서나타내면아래식과같이나타낼수있으며 해당식을최소화하는최적화문제를풀경우다음과같은 (first order condition) 를도출 (1) (2) 2) 설명의용이성을위해라그랑지방식을취했으나, 실제분석은쿤- 터커방식을사용. 두방식의차이는등호성립유무 3) 무료프로그램 R을사용하여최적포트폴리오를구성 43

47 하나금융정보 Hana Finance Info. (3) (4) 이를결합하여매트릭스형태로바꾸면다음과같음 - = 표기상의편의를위해간략화하면아래와같은형태로축약가능 이를벡터형태로변형하여재표현하면다음과같음, 이때 은, 은, 는, 는 필요로하는부분은 의첫 3개의항이므로 invert matrix 를이용해문제를풀면, 이렇게구해진 의첫 3 개월, 1 년, 5년물채권의최적투자비중을의미 3개의항은각각 로최적포트폴리오를구성할때 본분석에서는위의 4 4 매트릭스에서확장된모형을사용했으며, 국채잔존 6 개월, 9 개월, 1 년, 1년6 개월, 2 년, 3 년, 5 년, 7 년, 10년으로설정 이와함께공매도제한, 목표듀레이션제약을추가해총 20개의식으로구성된최적화문제 를풀고, 해당최적포트폴리오를구성 3. 채권기대수익률 기간후 1원을받는채권의 t 시점가격은 exp 이고, 시간이지남에따라잔존만기 가감소하는점을고려해채권의월별로그수익률은다음과같이표현 log log 44 Hana Institute of Finance

48 Hana Finance Info. 하나금융정보 금리상승기 1기평균-분산최적화를통한포트폴리오투자성과를비교하기위해전통적전략 하의투자성과를제시 평균-분산최적화전략의투자성과를비교하기위해앞서기술하였던벤치마크전략 의해당기실현수익률을활용 - 기간중월평균수익률을통해포트폴리오수익성을비교하고, 샤프비율을통해위험대비 초과수익률을비교 단일만기전략을살펴보면분석기간중채권만기가길수록변동성이높은것으로확 인되었으며, 수익률의경우 1년과 10년이가장양호 이는해당기수익률곡선이전구간상향이동하면서 1~3년금리가여타구간보다 높은낙타형(humped-shape) 을기록한데기인 표16 금리상승기1('05.1 월~'07.12 월) 채권전략별투자성과 전 통 적 전 략 평균분산 최적화 전략 평균분산 최적화 전략 ( 목표 듀레이션 설정 ) 자료 : 만기( 년) 수익률평균 (%) 초과수익률수익률평균샤프비율평균 (%) 표준편차 (%) 듀레이션( 년) 바벨 (Barbell) 1Y&5Y Y&10Y 사다리 (Ladder) 1,2,3,5,7,10Y ,2,3,5Y Y Y 단일만기 3Y (Bullet) 5Y Y Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~10Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~10Y 위험회피계수 ~10Y

49 하나금융정보 Hana Finance Info. 이에따라금리상승기 1기전통전략중단일만기 10년전략이가장우수한수익률을 보였으며, 위험대비초과수익측면에서최선의전략은 1년단일만기전략으로확인 또한해당기에는수익률이좋았던 1년과 10년을동시에매입하는바벨전략도 1년물 매입을통한위험분산으로상대적으로안정적인수익률을획득가능 평균-분산최적화를통한접근법은위험대비안정적수익률추구측면에서우수한성과확인 금리상승기 1 기간에서의평균-분산최적화문제를푼포트폴리오결과와투자성과를 그림 45, 46과표 16에제시 - 평균-분산최적화포트폴리오추정은목표듀레이션제약을 1.5년과 3 년으로두었으며, 위 험회피계수 ( 델타) 변화에따른투자비중차이를비교 투자성과를살펴보면평균-분산최적화를통한포트폴리오전략이전반적으로전통 전략대비샤프비율이높게나타나위험대비수익률이양호한것으로확인 - 평균- 분산최적화전략의분산이전통적전략보다낮고, 수익률또한상대적으로높은수 준에서안정적으로획득 특히전체전략중듀레이션제약이없는평균-분산최적화포트폴리오의샤프비율이 가장높은것으로나타나모형의정합성확인 - 또한위험회피계수가높아질수록전반적으로포트폴리오포준편차가감소 또한듀레이션 1.5년전략보다 3년전략이높은변동성으로인해샤프비율이낮게나 타났으며, 수익률과샤프비율측면에서장기채까지운용하는포트폴리오결과가보 다양호 한편듀레이션제약을설정한경우위험회피계수가낮아질수록수익률과변동성이높 아지는위험과수익간의상관관계 (trade-off) 가관측 해당기간위험최소화혹은수익률극대화전략은모두 6개월단일만기전략으로확인 평균-분산최적화결과를살펴보면수익률을전혀고려하지않고분산만을최소화하 는전략과수익률에높은가중치를두는전략모두 6개월단일만기전략으로확인 - 금리인상기 1 기간의경우 6 개월물금리는완만하게상승해수익률변동성이낮았으며, 장 단기금리차도축소되면서높은수준의수익률추구가능 반면듀레이션이도입되었을경우 6 개월에대한투자성향이크게약화되었는데, 이 는듀레이션제약을충족시키면서포트폴리오의분산감소를동시에고려한데따른 결과로유추 한편평균-분산최적화전략중수익률이가장높았던전략은목표듀레이션하 6개 46 Hana Institute of Finance

50 Hana Finance Info. 하나금융정보 월과 10 년을동시에보유하는바벨유형의전략이었으며, 전통전략과비교해서도 10 년단일만기전략다음으로높은수익률획득 그림45 금리상승기1('05.1 월~'07.12 월) 평균-분산최적화를통한국채투자만기별포트폴리오추정 위험회피계수 01, 듀레이션제약없음위험회피계수 0.1, 듀레이션제약없음위험회피계수무한대, 듀레이션제약없음 M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 1.5년 3 24 M 3 3 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 3년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 3년 M 3 자료: 47

51 하나금융정보 Hana Finance Info. - 수익성과위험축소를동시에만족하는 6개월을보유하면서듀레이션충족과수익률추구 를위해 10년물을동시에보유하는전략 그림46 금리상승기1('05.1 월~'07.12 월) 평균-분산최적화를통한국채투자만기별포트폴리오추정 위험회피계수 , 듀레이션제약없음위험회피계수 0.1, 듀레이션제약없음위험회피계수무한대, 듀레이션제약없음 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 3년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 3년 자료: Hana Institute of Finance

52 Hana Finance Info. 하나금융정보 금리상승기 비교 2기간평균-분산최적화를통한포트폴리오추정결과를제시하고전통적전략들과 금리상승기 2기간에서의평균-분산최적화포트폴리오결과를그림 47, 48에제시하 고전통전략과의투자성과를비교한결과를표 17에제시 해당기전통전략의단일만기투자성과를살펴보면만기가길수록변동성이높았으 며, 수익률은 7년물단일만기와 5년물단일만기전략순으로가장높은수준을기록 - 금리상승초기 10년물금리가빠르게상승하면서수익률이하락함에따라 10년물수익률이 여타만기대비낮은수준기록 - 한편금리상승기 2 기간에서수익률곡선은스티프닝이진행되었으나, 전반적으로금리상 표17 금리상승기2('09.1 월~'10.1 월) 채권전략별투자성과 전 통 적 전 략 평균분산 최적화 전략 평균분산 최적화 전략 바벨 (Barbell) 자료 : 만기( 년) 수익률평균 (%) 초과수익률 수익률 샤프비율 평균 (%) 표준편차 (%) 1Y&5Y Y&10Y 평균 듀레이션( 년) 사다리 (Ladder) 1,2,3,5,7,10Y ,2,3,5Y Y Y 단일만기 3Y (Bullet) 5Y Y Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~10Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~10Y 위험회피계수 ~10Y

53 하나금융정보 Hana Finance Info. 승속도는금리상승기 1기와 3기대비완만 전통전략중초과수익률과변동성을함께고려해투자하는경우단일만기 1년전략이 그림47 금리상승기2('09.1 월~'10.1 월) 평균-분산최적화를통한국채투자만기별포트폴리오추정 위험회피계수 01, 듀레이션제약없음위험회피계수 0.1, 듀레이션제약없음위험회피계수무한대, 듀레이션제약없음 M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 1.5년 3 24 M 3 3 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 3년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 3년 M 3 자료: 50 Hana Institute of Finance

54 Hana Finance Info. 하나금융정보 가장우수했으며 1년과 5년을동시보유하는바벨전략도위험대비수익률이양호 한편평균-분산최적화를통한포트폴리오전략을구성할경우전통전략대비샤프 그림48 금리상승기2('09.1 월~'10.1 월) 평균-분산최적화를통한국채투자만기별포트폴리오추정 위험회피계수 , 듀레이션제약없음위험회피계수 0.1, 듀레이션제약없음위험회피계수무한대, 듀레이션제약없음 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 3년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 3년 자료:

55 하나금융정보 Hana Finance Info. 비율이높게나타나위험대비수익률을개선시키는것으로확인 동기간에는듀레이션과수익률을전혀고려하지않고분산만을최소화하는전략은 6 개월단일만기보유전략이었으며, 분산을고려하면서도수익률에높은가중치를두 는전략은 3년물과 7년물을동시에보유하는전략인것으로확인 - 6개월단일만기보유시수익률은 2.65% 이나표준편차가 1.13% 으로매우낮음 - 3 년( 비중 91.6%) 과 7 년( 비중 8.4%) 을동시에보유하는경우수익률은 3.88% 로비교적높 았으며표준편차의경우에도해당기물단일보유보다낮은 유를통한수익률편차감소를통해위험감소추구 7.61% 를보여두기물동시보 한편목표듀레이션을도입하는경우위험회피성향이클수록채권을다변화해서보유 해위험을분산시키는성향이관측됐으며수익률은목표듀레이션도입전보다전반 적으로하락하는것으로확인 평균-분산최적화전략중수익률이가장높았던전략은목표듀레이션 3년하 3년과 7 년을동시에보유하는전략이었으며, 전통전략과비교해서도 7년단일만기전략다 음으로높은수익률이확보 금리상승기 3기간의평균-분산최적화를통한포트폴리오추정결과와투자성과를비교 금리상승기 3기간에서의평균-분산최적화포트폴리오결과를그림 49, 50에제시하 고전통전략과의투자성과를비교한결과는표 18에제시 금리상승기 3기전통전략의단일만기투자성과를보면만기가길수록변동성이높고 수익률또한하락하는것으로나타남 이는금리상승초기장기물을중심으로금리가급등하면서수익률이 (-) 를기록한반 면 3년이하영역의경우제한적상승흐름을보여안정적수익률을유지했기때문 - 금리상승초기 10년물금리가급등하면서수익률이급격하게훼손됨에따라 10년물평균 수익률은마이너스를기록 한편초과수익률과변동성을함께고려해투자하는경우에도단일만기 1년전략이가 장우수했으며 1년과 5년을동시보유하는바벨전략도위험대비수익률이양호 평균-분산최적화전략을활용했을경우샤프비율은듀레이션제약이없는포트폴리 오를중심으로크게개선되었으며, 수익률도안정적수준을유지 동기간에는듀레이션과수익률을전혀고려하지않고분산만을최소화하는전략은 6 개월단일만기보유전략이었으며, 분산을고려하면서도수익률에높은가중치를두 52 Hana Institute of Finance

56 Hana Finance Info. 하나금융정보 는전략은 9개월단일만기전략인것으로확인 - 금리상승초기장기물을중심으로금리가급격하게상승함에따라듀레이션을최소화하는 것이수익률과위험감소를추구하는데유리했던것으로판단 또한해당기에는 3년이하영역의강한동조성으로만기다변화를통한분산감소효 과가크지않았기때문에 1.5년듀레이션제약을두는경우 1.5년단일만기가위험추 구나분산감소측면에서모두우위를차지 한편 3년이상구간부터금리변동성이급격하게확대됨에따라 3년듀레이션제약을 설정한경우채권구성다변화를통한분산감소효과가관측되는것을확인 표18 금리상승기3('13.4 월~'14.4 월) 채권전략별투자성과 전 통 적 전 략 평균분산 최적화 전략 평균분산 최적화 전략 바벨 (Barbell) 사다리 (Ladder) 단일만기 (Bullet) 만기( 년) 수익률평균 (%) 초과수익률 평균 (%) 표준편차 (%) 샤프비율 평균 듀레이션( 년) 1Y&5Y Y&10Y ,2,3,5,7,10Y ,2,3,5Y Y Y Y Y Y Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~10Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~5Y 위험회피계수 ~10Y 위험회피계수 01 자료 : ~10Y

57 하나금융정보 Hana Finance Info. 특히금리급등기에는초장기채 + 초단기채보유전략보다중장기채로포트폴리오를 구성하는것이위험대비초과수익측면에서우수한것으로나타남 그림49 금리상승기3('13.4 월~'14.4 월) 평균-분산최적화를통한국채투자만기별포트폴리오추정 위험회피계수 01, 듀레이션제약없음위험회피계수 0.1, 듀레이션제약없음위험회피계수무한대, 듀레이션제약없음 M 9 M 1 2 M 18 M 2 4 M 3 6 M 60 M M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M M 9 M 1 2 M 1 8 M 2 4 M 3 6 M 6 0 M 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 1.5년 3 24 M 3 3 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 3년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 3년 M 3 자료: 54 Hana Institute of Finance

58 Hana Finance Info. 하나금융정보 그림50 금리상승기3('13.4 월~'14.4 월) 평균-분산최적화를통한국채투자만기별포트폴리오추정 위험회피계수 , 듀레이션제약없음위험회피계수 0.1, 듀레이션제약없음위험회피계수무한대, 듀레이션제약없음 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 1.5년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 1.5년 위험회피계수 01, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 0.1, 듀레이션타겟 3년 위험회피계수 0.5, 듀레이션타겟 3년위험회피계수 1, 듀레이션타겟 3년위험회피계수무한대, 듀레이션타겟 3년 자료:

59 하나금융정보 Hana Finance Info. 금리상승기 오를비교 1,2,3 평균-분산최적화포트폴리오분석결과를통해금리상승기특징별포트폴리 금리상승기 1,2,3의포트폴리오최적화를비교해보면금리상승기에는듀레이션을최 소화하는것이수익률추구와위험감소측면에서모두우수한것을확인 - 특히동일금리변동폭대비채권가격손실금액이장기물일수록큰데다, 만기가길어질 수록금리변동폭도확대되기때문 특히금리가급격히상승하는경우위험최소화측면에서초단기단일만기를유지하 는것이유리한것으로확인되었는데, 이는국내의경우기물별금리동조성으로분산 투자에따른위험감소효과가크지않기때문으로추정 다만금리상승기일정수준이상의듀레이션을타게팅해야하는경우에는채권구성 다변화를통해위험을분산시키는것이위험대비수익추구측면에서우월함을확인 아울러목표듀레이션이설정된경우금리가완만하게상승하는시기채권구성다변 화를통한위험분산효과가금리급등기보다큰것이확인되었는데이역시금리간 동조성에따른결과로추정 - 금리급등기에는듀레이션유지를위해초장기물 + 초단기물구성전략보다중장기채로포 트폴리오를구성하는것이위험대비초과수익측면에서우수 본분석은과거시계열데이터를활용하였다는데한계가있으며, 수익률곡선예측력을강화한 후최적화문제를푼다면채권운용에있어서보다유의미한결과를제시할수있을것 본분석에서는평균-분산포트폴리오최적화접근법이위험감소및수익률추구측 면에서전통적전략대비우수한성과가있는것으로확인 다만본분석은마래예상수익률곡선이아닌과거수익률곡선의시계열데이터를 활용하였다는데한계존재 - 또한美통화정책정상화( 기준금리인상+ 자산재투자중단) 로수익률곡선이전구간에서 상승하며스티프닝 (steepening) 될것으로예상되는데, 과거금리상승기수익률곡선스티 프닝과쉬프트업(shift-up) 이동시에진행된기간이없어분석에한계존재 따라서향후예상되는경제환경하채권의기대수익률과공분산을도출한후포트폴 리오최적화에적용한다면채권운용에있어서보다유의미한결과를제시할수있을 것으로판단 - 다만최적포트폴리오제시를위해미래금리수준과변동성, 수익률곡선에대한예측력 이뒷받침될필요 56 Hana Institute of Finance

60 Hana Finance Info. 하나금융정보 V. 결론및시사점 연준의정책금리인상과보유자산규모축소등일련의통화정책정상화는매우점진적으로추 진될것으로전망 연준은경기개선세를배경으로금년중추가적인정책금리인상에이어자산재투자 축소와관련된정책변경을시작할것으로예상 - 이르면 6월정책금리인상이후 9월자산재투자정책이변경될가능성 대차대조표정상화는시장영향을최소화하는방향으로만기도래자산의점진적재투 자중단이우선적으로시행될것으로보이며국채규모가일정수준에도달한후에는 MBS 매각도동반될가능성 - 재투자중단한도이상의만기도래분에대한투자는장기채보다단기채를매입하는방식으로 진행하면서보유자산듀레이션축소를유도할전망 최종적인연준자산규모는민간의현금수요등에따른본원통화증가를고려할때 금융위기이전(0.9 조달러) 보다높은수준을유지하겠으며, 대차대조표정상화는수 년에걸쳐진행될전망 - 일부연준위원들은최종적인연준보유자산이 1~2 조달러가될것이라언급한바있으며, 시 장에서는 2조달러후반대가될것을예상 아울러대차대조표정상화에따른통화긴축효과와인플레압력약화등을고려할때 향후정책금리인상속도는더욱완만해질것으로전망 그림 51 연준통화정책정상화시나리오및미국시장금리영향 자료 : 57

61 하나금융정보 Hana Finance Info. 연준의신중한정책스탠스와시장예측력제고로대외금리상승흐름은완만할것으로예상 신중한통화정책정상화과정과연준의커뮤니케이션강화에따른시장예측력제고 등을고려할때글로벌차원의금리상승흐름은완만하게전개될것으로예상 - 기존연구를종합해보면연준의 0.5조달러채권매각에따른장기금리상승효과는약 20~25bp( 현재연준보유채권약 4.2 조달러, 최종자산규모 2 조달러내외예상), 정책금 리 2회인상에따른장기금리상승효과는 15bp로추정 한편자산재투자축소개시이후美금리인상속도가기존 FOMC 위원들의예상경 로를하회할가능성도존재해금리상승압력을제한하는요인으로작용할전망 - 3월 FOMC 에서연준위원들은 2017 년~2019 년금리인상이연 3회씩진행될것으로전망했 는데, 자산재투자정책이구체화되면서위원들의금리인상경로전망도하향조정될가능성 또한연준의보유자산축소와금융기관의초과지준축소가맞물릴경우, 시중유동성 감소효과가완화됨에따라통화긴축효과도약화될가능성 - 양적완화시행시금융기관은초과지준을늘려시중유동성의상당부분이연준으로회귀 수급측면에서도연준의대차대조표축소시은행의지준감소에따른국채수요, 금리 상승에따른외국인자금유입등으로금리상승압력이완화될것으로기대 - 은행지준감소시 LCR 비율충족을위해국채매수를확대할가능성 아울러美재정부양책기대약화와글로벌인플레압력및경기모멘텀둔화등을고 려시, 과거테이퍼텐트럼이나트럼플레이션우려부각시기와같은금리급등이재현 될가능성은제한적 - 단, 트럼프행정부의재정확대기대가부상하는경우금리상승압력재부각될가능성 그림52 연준보유자산규모와금융기관초과지준추이그림53 美 BEI 둔화및서프라이즈인덱스급락 5 ( 조달러 ) 2.8 (%) 미국서프라이즈인덱스 ( 우 ) ( 지수 ) 금융기관초과지준 연준보유자산 미국인플레스왑 ( 좌 ) 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 58 Hana Institute of Finance

62 Hana Finance Info. 하나금융정보 다만 ECB와 BOJ 등의통화긴축논의가동반되는경우글로벌차원의금리상승압력이부각될 수있어유의 향후연준의통화정책정상화과정에서 ECB, BOJ의자산매입이지속되는경우연준의 자산재투자축소에따른유동성긴축효과가일부상쇄될것으로기대 그러나하반기중경기개선을배경으로 ECB 와 BOJ, BOE 등주요선진국중앙은행들의 통화정책정상화와관련된이슈가부각되는경우금융시장불안요인으로작용할전망 - 3월 ECB는금년성장률을 1.7% 1.8%, 물가를 1.3% 1.7% 로수정, 4월 BOJ 도 '17 년, '18년성장률을각각 1.5% 1.6%, 1.1% 1.3% 로조정하는등경기개선세확대 특히 ECB는지난 4월부터자산매입규모를월 800억유로에서 600 억유로로축소( 연 말까지 ) 한가운데하반기중 2018 년자산매입규모및여부에대한논의가본격화될전망 BOJ 역시수익률곡선타게팅이후자산매입규모가감소하고있으며매입가능채권부 족이슈와연준發금리상승압력부각등을고려할때통화완화기조가축소될가능성 - 현재 BOJ가보유하고있는日국채비중은전체잔고의 40% 를상회 한편당장 ECB와 BOJ 가보유자산정상화를추진할가능성은낮지만, 관련논의확대로 글로벌유동성긴축문제가부각되는경우대외금리급등가능성도배제할수없는상황 특히주요국중앙은행자산규모축소가동시진행될경우신흥국자본유출기제로작용 할소지가있어유의할필요 - 연준의양적완화이후신흥국자금유입규모가확대된데다, ECB 와 BOJ 의양적완화이후유 럽과일본계자금이미국기간프리미엄을하락시키며신흥국으로의자금유입을유도 그림 54 EU 경기개선으로통화정책정상화필요성확대그림55 BOJ 자산매입으로채권시장지배력확대 (%) ECB금리 테일러준칙예상 50 (%) 일본국채시장내 BOJ 비중 ( 잔고기준 ) 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 59

63 하나금융정보 Hana Finance Info. 美정책금리인상기조에도불구, 금년중국내통화정책은동결기조를이어갈것으로전망 연준의금리인상에따른내외정책금리차축소에도불구, 국내경기회복세지속여부 와주요국통화정책추이등을고려해금년중동결기조를이어갈것으로판단 - 연준이추가두차례금리인상단행시국내와의정책금리는역전현상부각 특히경제주체들의심리회복과수출호조로국내경기가개선세를보이고있으나, 여 전히 GDP 갭은마이너스상황을지속하고있고인플레압력도미진해금리동결요인 으로작용할전망 아울러연준의금리인상이점진적으로진행되면서국내통화정책부담이완화되겠으 며, 과거에도美금리인상기금통위는경기상황등을근거로 2분기이상정책금리역 전을용인 - '99년美금리인상기국내는정책금리역전폭이 1%p 로확대되기직전정책금리인상. '04 년금리인상기에는정책금리역전폭이 0.5%p 로확대된지 1개월만에인상기조전환 다만가계부채추가증가혹은통화정책차별화에따른외국인자금이탈압력부각시 국내금리인상논의가예상보다빨라질가능성은존재 - 금융안정리스크가부각되지않는경우금리인상은빠르면내년상반기중단행될가능성 다만국내가계부채리스크부각시예상보다금리인상시점이앞당겨질수있어유의 2014년하반기이후주택금융규제완화와정책금리인하지속등을배경으로국내가 계부채는대폭증가 - 가계부채증가율( 가계신용기준, YoY, %): '12년 5.2 '13년 5.7 '14년 6.5 '15년 그림56 정책금리역전이금리인상으로직결되지않아그림57 GDP 갭및물가부진지속은금리동결의배경 (%, %p) 기준금리격차 (A-B, 우 ) 한국기준금리 (A, 좌 ) 미국기준금리 (B, 좌 ) (%) (YoY, %) GDP 갭률 ( 좌 ) 근원물가상승률 ( 우 ) 자료 : Bondweb 주 : 2017년 1/4분기이후 GDP 갭률은당사전망기준자료 : 통계청, 한국은행, 60 Hana Institute of Finance

64 Hana Finance Info. 하나금융정보 10.9 '16년 11.7 '17.1Q 11.5 작년말부터가계대출규제강화와대출금리상승으로가계부채증가속도는둔화됐 으나, 집단대출시행, 비은행권규제강화를앞둔선수요유입등으로부채증가규모 는여전히예년수준을상회 - 예금취급기관 + 주금공가계부채증감(1Q 기준, 조원): '13년 -0.5 '14년 4.6 '15년 11.1 '16년 17.6 '17년 13.6 또한최근에는부동산심리호전으로재건축주택중심의부동산가격상승이부각되 며가계부채재급증우려도확대되는모습 이러한가운데, 정부는가계부채총량제도입과 LTV DTI 강화등을시사하며가계부 채억제를위한의지를보이고있어정책조합차원의금리인상논의확대될가능성 - 특히부동산가격상승조짐이부각되자정부는오는 7월말까지연장된 LTV DTI 규제비율 ( 현재 LTV 전국 70%, DTI 수도권 60%) 을지역별, 주택가격별로차등화할가능성시사 특히저금리또한가계부채급증의주배경이었다는점에서가계부채리스크부각시 예상보다빠른시점에기준금리인상이단행될가능성상존 년에도주택시장과열억제를위해정책금리인상을단행한바있음 국내시중금리의경우연준발대외금리상승과경기개선기대로금년중에는제한적상승흐름이어질것으로예상 연준의점진적재투자중단과금리인상에따른대외금리상승으로국내시중금리역시장기영역을중심으로상승압력이부각될전망 그림58 저금리속가계부채급증그림 년주택시장과열억제위해금리인상 ( 조원 ) (%) 비은행예금취급기관가계대출 ( 좌 ) 은행 + 주금공가계대출 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) 산업생산 (3MA, 좌 ) 수도권주택가격 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) (YoY, %) (%) 자료 : 한국은행자료 : 통계청, 한국은행, KB 부동산 61

65 하나금융정보 Hana Finance Info. - 앞선분석에따르면美국채 10년금리 100bp 상승시국내국고 10년금리는 50bp, 국고 3년과 1년은각각 30bp, 10bp 정도상승가능 대내적으로도경기개선기대와금통위의정책금리인상선반영등이금리상승요인으 로작용하면서전구간금리상승이예상 한편주요국통화정책정상화움직임에도불구하고대외금리상승이완만할것으로 보여국내금리또한제한적상승흐름을보일것으로전망 다만주요국통화긴축동반으로유동성긴축우려가부각되거나트럼프재정확대기 대가재부각되는경우금리급등가능성을배제할수없어유의 특히연준의자산매입축소속도가예상을상회할경우장기금리상승압력이크게부 각되겠으며, 美정책금리인상속도가가팔라진다면국내금리인상압력으로작용하 면서단기영역금리또한큰폭상승가능 다만 美 통화긴축전환과정에서국내외국인채권자금이탈압력이부각될가능성에유의 금융위기이후외국인원화채투자는내외금리차와차익거래유인, 신흥국채권형펀 드자금유입, 채권강세기대등에영향을받고있어연준통화정책정상화과정중 자금이탈압력확대될가능성 - 단기물은신흥국차원의자금유입, 쿠폰획득, 차익거래성격이강하고중기채는쿠폰획 득과차익거래, 장기채는신흥국차원의자금유입과채권강세기대에기반한투자진행 특히美통화긴축기조를배경으로단기영역내외금리차축소와함께채권약세가진 행되고있어쿠폰및매매수익률획득기대에기반한자금유입은감소할전망 - 韓 美금리차(1 년물, 기말, bp): 103('15 년) 74('16 년) 39('17.4 월) 31(5.24 일) 그림 60 연준통화정책정상화시나리오및국내시중금리영향 자료 : 62 Hana Institute of Finance