BUY (Maintain) 주가 (4/27) 151,000원 목표주가 190,000 원 2012. 4. 30 (006400) 주력사업역대최고호조 + 영업외적불확실성해소 디스플레이 Analyst 김병기 02) 3787-5063 bkkim@kiwoom.com 1 분기영업이익시장컨센서스상회한 670 억원기록 주력사업역대최고호조세, 영업외적인불활실성우호적방향으로해소 적극적인비중확대관점권고. 목표주가 190,000 원 유지 1분기영업이익 670억원으로시장기대치상회 2차전지사업역대최고호조세소형 2차전지글로벌 1위위상강화영업실적추세적호조, 영업외적인불확실성우호적으로해소적극적인비중확대전략권고 1분기매출액은 1조3,767억원 (-4%QoQ,+14%YoY), 영업이익은 670억원 (+504%QoQ, +11%YoY) 으로시장컨센서스 ( 영업이익 610억원 ) 를상회하는호실적을기록했다. 이는 뉴아이패드출시효과등으로대면적폴리머전지부문이대폭성장했고 PDP 사업이경쟁업체의퇴조로점유율확대및흑자기조를유지했으며 긴축운영을통해태양광사업부의적자규모가절반이하로축소됐기때문이다. 무엇보다주력사업인소형 2차전지가역대최고의호조세다. 1분기 2차전지글로벌수요가전분기대비 8% 감소했음에도불구하고동사의출하량은 8% 증가했다. 특히고부가영역인대면적폴리머전지에서글로벌시장의 50% 이상을점유하고있어수익성측면에서도경쟁사를압도하는실적을기록했다. 2분기는매출액 1조5,802억원 (+10%QoQ, +12%YoY), 영업이익 877억원 (+51%QoQ, +31%YoY) 을달성할것으로추정한다. 2차전지사업이본격적인성수기에진입하면서실적호조세가이어질것이다. 삼성디스플레이와삼성모바일디스플레이의합병으로인해순자산이증가할것이라는점도중대한투자포인트가운데하나다. 본업의실적은추세적인우상향곡선을그릴것이고, 영업외적인불확실성이우호적인방향으로해소되고있기때문에동사에대한적극적인비중확대전략을권고한다. Company Data 투자지표, IFRS 연결 2010 2011 2012E 2013E 2014E KOSPI (4/27) 1,975.35pt 매출액 ( 억원 ) 51,243 54,439 58,273 56,445 66,743 시가총액 69,601억원 보고영업이익 ( 억원 ) 2,868 2,037 3,112 3,510 4,601 52 주주가동향 최고가 최저가 핵심영업이익 ( 억원 ) 2,342 1,100 2,817 3,247 4,295 최고 / 최저가대비 201,000원 100,000원 EBITDA( 억원 ) 6,097 5,486 6,934 7,044 8,097 등락률 -24.88% 51.00% 세전이익 ( 억원 ) 4,226 4,781 6,016 5,675 5,742 수익률 절대 상대 순이익 ( 억원 ) 3,851 3,511 4,592 4,427 4,708 1M 10.2% 13.8% 지배주주순이익 ( 억원 ) 3,561 3,201 4,329 4,173 4,293 6M 11.4% 8.4% EPS( 원 ) 7,548 6,785 9,176 8,846 9,100 1Y -20.5% -11.2% 증감율 (%YoY) 63.6-10.1 35.2-3.6 2.9 발행주식수 47,176천주 PER( 배 ) 22.3 19.7 16.5 17.1 16.6 일평균거래량 (3M) 415천주 PBR( 배 ) 1.3 1.0 1.1 1.0 1.0 외국인지분율 15.71% EV/EBITDA( 배 ) 12.5 12.3 10.9 10.5 9.7 배당수익률 (12E) 1.32% 보고영업이익률 (%) 5.6 3.7 5.3 6.2 6.9 BPS(12E) 137,480원 핵심영업이익률 (%) 4.6 2.0 4.8 5.8 6.4 주요주주 삼성전자외 2 20.8% ROE(%) 6.8 5.6 7.1 6.4 6.5 순부채비율 (%) -12.5-0.4 2.8-0.1 3.3 당사는 4 월 27 일현재 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.
삼성SDI, 명실상부한 2차전지세계 1위업체 삼성SDI는소형 2차전지부분에서 2011년세계시장점유율 23.6% 로산요를합병한파나소닉마저제치면서명실상부한 1위에올랐고, 2012년에는 2위권업체와의격차를확대할전망이다. 경쟁사에비해 2년가량뒤처져있다고평가되는전기차용 (xev) 2차전지도 4분기부터본격양산에돌입해본격적인추격에나선다. 이에힘입어 2012년연간매출액은 5조8,273억원 (+7%YoY), 영업이익은 3,112 억원 (+53%YoY) 을달성할것으로추정한다. 2분기부터폴리머, 각형, 원형전제품군실적호조 1분기에는폴리머전지가전사실적성장을견인했다. 2분기부터는각형및원형전지도실적기여도가높아질전망이다. 각형전지는삼성전자갤럭시 S3 출시에따른수혜가본격화할것이다. 원형전지는태국홍수로인한 HDD 공급차질이정상화되면서 2분기초반부터수요가빠르게늘고있다. 동사의경우생산성이떨어져해외이전을검토하던구형라인마저가동에나서는등공급능력부족현상이빚어지고있다. 이에따라 2분기 2차전지사업부의출햐량은 20%QoQ 증가한 3.1억셀, 매출액은 18%QoQ 성장한 8,743억원으로분기사상최대실적을달성할것으로예상된다. 영업이익률또한 11.3% 로전분기보다 1.9%p 개선되면서 4개분기만에두자리수대로회복될것으로추정된다. 중대형전지신규사업성과본격화 주력사업이사상최고의호조세를보이고있는가운데 ESS, UPS, xev용 2차전지등신규사업도서서히본궤도에오를준비를하고있다. ESS용리튬이온전지는가정용시장을타겟으로 5월부터양산제품매출이시작된다. 또한연말부터 BMW향전기차용배터리양산이시작된다는점도긍정적이다. 분기별실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E 2010 2011 2012E 2013E 매출액 1,209.0 1,349.4 1,447.7 1,437.8 1,376.7 1,508.2 1,503.9 1,438.5 5,124.3 5,443.9 5,827.3 5,644.5 이차전지 570.0 718.0 768.0 688.0 742.8 874.3 884.3 838.6 2,281.0 2,744.0 3,339.9 3,636.1 태양전지 32.0 21.7 9.7 20.2 21.6 25.0 53.7 76.5 113.6 PDP 525.0 527.0 539.0 622.0 520.0 508.2 498.3 490.3 2,268.0 2,213.0 2,016.9 1,699.7 CRT 99.5 96.5 93.0 89.9 99.3 89.5 81.6 66.6 479.0 378.9 337.1 112.1 기타 14.5 7.9 15.7 16.1 4.9 16.0 18.0 18.0 96.3 54.2 56.9 83.0 영업이익 60.3 89.2 43.0 11.1 67.0 87.7 94.1 62.4 286.7 203.7 311.2 351.0 이차전지 43.6 77.1 73.7 50.8 69.6 99.0 105.7 70.5 253.4 245.2 344.7 378.4 태양전지 -29.5-28.8-13.0-13.1-13.0-12.5-58.3-51.6-45.4 PDP -3.3 8.7 0.8 5.6 0.1 1.5-0.8 3.7 14.6 11.8 4.4 4.0 CRT 3.9 1.4 0.3 4.9 0.7 0.2 0.4 0.5 2.5 10.4 1.8 0.7 기타 16.2 1.9-2.3-21.3 9.7 0.2 1.8 0.2 16.2-5.5 11.9 13.3 세전이익 111.7 130.5 135.9 100.0 165.2 185.8 136.8 113.8 422.5 478.1 601.6 567.5 순이익 ( 지배주주 ) 78.7 86.5 100.0 54.9 112.0 136.6 100.6 83.7 356.0 320.1 432.9 417.3 영업이익률 5.0% 6.6% 3.0% 0.8% 4.9% 5.8% 6.3% 4.3% 5.6% 3.7% 5.3% 6.2% 이차전지 7.6% 10.7% 9.6% 7.4% 9.4% 11.3% 12.0% 8.4% 11.1% 8.9% 10.3% 10.4% 태양전지 -92.2% -132.5% -133.7% -65.0% -60.0% -50.0% -108.5% -67.4% -39.9% PDP -0.6% 1.7% 0.1% 0.9% 0.0% 0.3% -0.2% 0.7% 0.6% 0.5% 0.2% 0.2% CRT 3.9% 1.5% 0.3% 5.4% 0.7% 0.3% 0.5% 0.7% 0.5% 2.8% 0.5% 0.6% EBITDA margin 16.8% 17.3% 17.3% 15.2% 18.8% 18.2% 15.1% 13.8% 15.1% 16.6% 16.4% 16.3% 세전이익률 9.2% 9.7% 9.4% 7.0% 12.0% 12.3% 9.1% 7.9% 8.2% 8.8% 10.3% 10.1% 순이익률 6.5% 6.4% 6.9% 3.8% 8.1% 9.1% 6.7% 5.8% 6.9% 5.9% 7.4% 7.4% 출하량 2차전지 ( 백만셀 ) 214 269 279 239 257 310 318 308 814 1,002 1,193 1,335 QoQ 2.4% 25.6% 3.6% -14.5% 7.6% 20.6% 2.8% -3.1% 44.1% 23.0% 19.2% 11.8% PDP( 백만대 ) 1.7 1.6 1.7 1.8 1.7 1.7 1.8 1.8 6.4 6.8 7.0 6.6 QoQ -1.8% -0.6% 3.7% 8.2% -7.6% 2.8% 0.8% 1.2% 35.0% 6.5% 2.4% -6.3% CRT( 백만대 ) 2.9 2.8 3.0 2.8 2.9 2.8 2.6 2.2 14.0 11.5 10.5 3.9 QoQ 4.1% -3.4% 7.1% -8.2% 5.3% -4.2% -6.2% -16.0% 22.6% -18.5% -8.5% -63.2% 평균환율 1,119 1,083 1,085 1,145 1,131 1,120 1,100 1,080 1,156 1,108 1,108 1,051 QoQ -1.2% -3.2% 0.2% 5.5% -1.2% -1.0% -1.8% -1.8% -9.5% -4.1% 0.0% -5.1% 자료 : 삼성SDI, 키움증권 주 : IFRS 연결기준. 사업부별영업이익 ( 률 ) 은키움증권추정치임 Kiwoom.com 2
SDC SMD SLCD 합병동사가지분 15.2% 확보 삼성디스플레이 (SDC), 삼성모바일디스플레이 (SMD), 에스엘시디등 3사는 27일이사회를열어합병을결의했다. 이로써총자산 30.5조원, 순자산 22.2조원, 자본금 1.3조원규모의세계최대디스플레이업체가 7월1 일부로출범하게됐다. 삼성SDI가보유하고있던삼성모바일디스플레이지분 35.6% 는합병후존속법인인삼성디스플레이지분 15.2% 로교환된다. 지분율은낮아졌지만이사지명권을확보함으로써삼성디스플레이에대한지분법평가이익은가져올수있게됐다. 이로써 SMD 지분의향배와관련된불확실성이제거됐다. 결론적으로우리는이번합병이삼성SDI 주가에대형호재라고판단한다. 이는 지분율 15.2% 는시장의예상을상회하는것이고 지분법평가이익을계속반영함으로써동사와 AMOLED 산업과의연결고리가유지됐으며 최소 1조원이상의순자산증가효과가예상되기때문이다. 보수적으로가정해도 BPS 15% 이상증가효과발생 이번합병비율결정에서삼성디스플레이는 16.07조원, 삼성모바일디스플레이는 11.98 조원으로기업가치가산정됐다. SMD(11.98조원 ) 에대한삼성SDI의지분 (35.6%) 가치는 4.27조원이다. 한편 2011 년말기준 SMD 지분의장부가는 1.71 조원이다. 즉, 기존장부가치와새로평가된기업가치의차액이 2.56 조원에달한다. 차액을현금이아니라합병후존속법인의신주로받기때문에, 2.56조원이모두평가이익으로반영되는것은아니다. 삼성디스플레이에대한정확한장부가치는오는 7월1 일합병법인이출범할때산정되겠지만, 최소 1조원이상의순자산증가효과가나타날것으로예상된다. 이에따라매우보수적으로가정하더라도합병이후동사의 BPS는 15% 이상증가할것이다. SDC 지분법평가이익도 18%YoY 증가할전망 한편지분법평가이익부분에서도긍정적인효과가기대된다. 2011년 SMD의순이익은 8.991 억원에달했고, 동사의 SMD에대한지분법평가이익은 3,400억원수준이었다. 2012년 SDC의순이익은 1조6,270억원에이를것으로추정되며, 이에대한동사의지분법평가이익은 4,000억원으로전년비 18% 증가할전망이다. 지분율이떨어짐에도불구하고지분법평가이익이늘어나는것은 1) SMD의 2012년순이익이 76%YoY 성장하고, 2) 합병기일이 7월1 일이기때문에하반기부터 SDC로부터지분법평가이익을가져오게되며, 3) LCD 사업이늦어도 3분기부터는흑자전환이가능할것으로예상되기때문이다. 삼성디스플레이 (SDC) 실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 매출액 21,518 25,837 29,920 29,243 34,417 34,068 SDC(SLCD포함 ) 20,935 22,137 25,473 22,659 23,715 22,256 SMD 583 3,700 4,447 6,584 10,702 11,813 영업이익 2,346 1,707 1,992-749 1,802 2,202 SDC(SLCD포함 ) 2,414 1,606 1,665-1,619 43 191 SMD -68 102 327 870 1,759 2,011 영업이익률 10.9% 6.6% 6.7% -2.6% 5.2% 6.5% SDC(SLCD포함 ) 11.5% 7.3% 6.5% -7.1% 0.2% 0.9% SMD -11.6% 2.7% 7.4% 13.2% 16.4% 17.0% 순이익 1,627 1,953 SDC(SLCD포함 ) 43 168 SMD -66 109 351 899 1,584 1,784 자료 : 키움증권추정 Kiwoom.com 3
목표주가 190,000원, 투자의견 BUY 유지 삼성SDI에대한목표주가 190,000원 과투자의견 BUY 를유지한다. 목표주가는 Sum of Parts 방식으로산정했으며, 근거는아래표와같다. 목표주가산정시 SMD의지분가치는현재의장부가인 1.7조원을반영했다. 추후 SDC의장부가치가구체적으로산정되면이를반영해목표주가를조정할것이다. 주력사업역대최고호조세 현주력사업인소형 2차전지사업은역대최고의호조세다. 삼성SDI는본격적인사업화 10년만에글로벌 1위에등극했고, 향후 2위권업체들과의격차를확대해나갈것이다. 중대형 2차전지부문에서도 2012~2013년을기점으로본격적인성과가나타나기시작한다. 다만태양광사업이부진을면치못하고있으나, 후발주자로서생산 Capa가크지않다는점이오히려약이되고있다고판단된다. 동사는산업내구조조정이마무리되고, 공급과잉률이낮아질때까지차세대 CIGS 박막태양전지양산기술을축적하는데주력할전망이다. 영업외적불확실성동사에우호적방향으로해소 영업외적인불확실성요인중하나였던 SMD 지분이슈는해소됐다. 남아있는우려는보쉬와의합작사인 SB리모티브문제다. 사업의주도권을둘러싼이견이불거져최악의경우합작관계가청산될수도있다는가능성이제기되고있다. 당사리서치센터가직전보고서 (3월21일자 삼성SDI: 실적의방향성에집중할시기 ) 에서지적한것처럼, 보쉬와결별하게되더라도동사의전기차용배터리사업의경쟁력이약화되는것은아니다. 오히려장기적관점에서는미래성장산업을독자적인주도권을가지고추진함으로써얻게되는실익이더크다고판단한다. 적극적인비중확대전략권고 따라서우리는현시점에서동사에대한적극적인비중확대전략을권고한다. 본업의실적은추세적인우상향곡선을그릴것이고, 영업외적인불확실성이동사에우호적인방향으로해소되고있기때문이다. SOP(Sum Of Parts) VALUATION 1. Core Business 목표주가산정근거 ( 단위 : 십억원, %) EBITDA (2012E) Target EV/EBITDA Peer Avg. EV/EBITDA Premium Rate 비고 Secondary Battery 576 10.9 4,662 9.1 20% 경쟁사평균 20% 할증 Solar -27 - - PDP 146 - - Total 670 7.0 4,662 2. Non Core Business Book Discount Rate 시장성지분증권 17,154 20% 13,723 시가 20% 할인 비시장성지분증권 409 20% 327 장부가 20% 할인 관계기업투자지분 (SMD 포함 ) 1,793 20% 1,356 장부가 20% 할인 Total 2,925 3. SBL 지분가치 SDI 지분율 SDI 지분가치 SBL 2,500 50% 1,250 4. Enterprise 8,837 5. Net Debt -194 2012년말예상 6. Equity 9,030 7. Total Number of Shares 47,176 8. Appraised Share Price 191,415 Current Price 151,000 Upside Potential 36.3% 자료 : 키움증권추정 Kiwoom.com 4
투자의견변동내역 (2 개년 ) 및목표주가추이 종목명 일자 투자의견 목표주가 삼성SDI(006400) 2010/03/24 BUY(Maintain) 200,000원 2010/04/28 BUY(Maintain) 200,000원 2010/10/28 BUY(Maintain) 200,000원 2010/11/25 BUY(Maintain) 220,000원 2011/01/28 BUY(Maintain) 220,000원 2011/03/21 BUY(Maintain) 220,000원 2011/04/29 Outperform(Downgrade) 220,000원 2011/05/30 Outperform(Maintain) 220,000원 2011/07/15 BUY(Upgrade) 220,000원 2011/07/29 BUY(Maintain) 220,000원 2011/09/22 BUY(Maintain) 190,000원 2011/09/28 BUY(Maintain) 190,000원 2011/11/30 BUY(Maintain) 190,000원 2012/02/01 BUY(Maintain) 190,000원 2012/03/05 BUY(Maintain) 190,000원 2012/03/21 BUY(Maintain) 190,000원 2012/04/30 BUY(Maintain) 190,000원 250,000 ( 원 ) 200,000 150,000 100,000 50,000 주가 목표주가 0 '10/04/30 '10/10/31 '11/04/30 '11/10/31 '12/04/30 투자의견및적용기준 기업적용기준 (6 개월 ) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 업종적용기준 (6 개월 ) Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 +10 +20% 주가상승예상시장대비 +10~ -10% 주가변동예상시장대비 -10~ -20% 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 +10~-10% 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 Kiwoom.com 5