(15-55 호 ) : ELS 인덱스펀드의이해와활용 ELS 시장동향과투자위험 ELS 인덱스펀드의구조와특징 향후시장전망과시사점

2015. 7. 20 (15-55 호 ) : ELS 인덱스펀드의이해와활용 ELS 시장동향과투자위험 ELS 인덱스펀드의구조와특징 향후시장전망과시사점

저금리기조지속으로 ELS가중위험 중수익의대중적인자산관리수단으로급격히성장한가운데, 최근투자자의원금손실가능성등투자자보호이슈뿐아니라발행사의운용리스크에대한우려도커지고있음. ELS인덱스펀드는개별 ELS 직접투자에따른단점을보완한상품으로분산투자를통한안정성과수익성을기반으로보수적투자자의투자수요를간접투자시장으로유인해 ELS시장수요기반확대에기여할전망 ELS 시장동향과투자위험 2014년이후저금리기조가지속됨에따라수익의확실성, 상품의다양성및유연성측면에서경쟁력 1 을내세운 ELS가중위험 중수익의대표상품으로서대중적인자산관리수단으로성장 2 기초자산의주가가크게하락하지만않으면시중금리이상의수익을안정적으로거둘수있다는점에서저금리시대의투자대안으로주목받으며증권사지점뿐아니라은행신탁계정또는사모펀드등을통해대량으로판매 - 2015년상반기사상최저수준의기준금리와증시의상승흐름등이복합적으로작용하며 ELS(ELB 포함 ) 발행금액은전년동기대비 74.4% 증가한 47조 197억원으로반기기준사상최대치경신 원금보전형보다는원금비보전형 ( 일부보전포함 ) 발행이지속증가하고있으며, 은행신탁, 퇴직연금에편입되는규모가증가하면서공모형발행비율지속증가 [ 그림 1] 월별 ELS 발행금액및종목수 [ 그림 2] 국내경제주체의금융상품보유추이 1,200 ( 백억원 ) 발행액 ( 좌 ) ( 개 ) 3,000 1,000 발행종목수 ( 우 ) 2,500 800 2,000 600 1,500 400 1,000 200 500 0 0 '12.7 '13.2 '13.9 '14.4 '14.11 '15.6 주 : 매출일기준 자료 : 연합인포맥스 1.6 1.6 1.3 1.5 1.6 4.4 4.5 4.5 4.8 5.0 26.0 25.9 25.5 24.0 24.4 0.62 0.73 0.87 1.06 1.13 23.8 23.8 24.0 24.3 24.1 9.9 9.9 9.9 9.9 11.5 33.7 33.7 33.7 33.7 32.2 '11 '12 '13 '14 '15.3 (%) 자료 : 한국은행경제통계 파생금융상품투자펀드발행주식및출자지분 파생결합증권 채권 보험및연금 현금통화와예금 1 투자시점 pay-off 를통해조기상환또는만기상환시점의기초자산가격에따른손익을구체적이고정확하게예측가능할뿐아니라다양한기초자산, 원금보장및조기상환여부, 다양한기대수익률구간등을통해이론상무한대의수익구조를제공함으로써투자자에게최적의기대효용제공가능 2 2015 년 7 월 8 일현재 ELS 와 DLS 발행잔액은각각 63 조원, 32 조원으로, 이둘을합칠경우주식형펀드설정액 76.5 조원을이미상회. ELS(DLS) 와주식형펀드는 risk-return profile 자체가다소다르기때문에주식형펀드의부진을 ELS 시장의성장에따른결과로단순화시키는것은다소무리가있다는판단 1

기초자산의해외특정지수로의쏠림현상이심화되고있으며, 시장초기에비해상대적으로이해하기쉬운특정상품구조 ( 예. two-star step down) 로표준화진행 - 지난해하반기이후일부개별종목의주가하락으로, 이를기초자산으로하는 ELS의원금손실우려가심화되며최근 ELS는대부분지수형으로발행 - 특히, 2014년들어해외지수만을기초자산으로하는 ELS 발행비중이지속증가하기시작하여 2015년상반기들어서는 55.0% 까지증가, 이에반해국내개별주식을기초자산으로하는 ELS 발행비중은 1.2% 까지하락 [ 그림 3] 원금비보전 ELS 발행비중추이 [ 그림 4] 기초자산별 ELS 발행비중 비보전일부보전전액보전공모비중 ( 우 ) (%) 75.0 70.5 68.5 69.7 64.2 72.9 69.0 84.4 1.1 0.1 1.3 0.1 2.6 22.3 28.4 31.4 30.1 34.5 자료 : 한국예탁결제원 1.6 1.3 25.5 29.7 1.2 14.4 '10 '11 '12 '13 상 '13 하 '14 상 '14 하 '15 상 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 60 50 40 30 20 10 0 (%) 46.6 41.7 10.6 9.8 주 : 지수혼합 = 국내지수 + 해외지수, 혼합 = 국내외지수 + 국내외주식, 기타 = 국내주식혼합형및해외주식형 자료 : 한국예탁결제원 49.5 33.6 32.4 19.1 '13 상 '13 하 '14 상 '14 하 '15 상 55.0 27.8 국내주식국내지수지수혼합 해외지수혼합기타 ELS 발행규모의급증으로투자자의원금손실가능성과불완전판매등투자자보호이슈등이부각되고있으며, 금융당국에서는발행사의운용리스크에도주목 2014년하반기이후주요지수의견조한상승흐름으로만기상환과중도상환비중이감소하는대신수익조기달성에따른조기상환비중이높아져왔음 - 2014년중상환된 ELS 원금 55.1조원중손실상환된원금의비중은 6.5% 에불과하나손실상환된 ELS의손실률은 41.4% 로높은편 3 Euro Stoxx50, HSCEI 4 와같은해외지수와코스피200 을기초자산으로하는지수형 ELS는보통주가하락에따른 knock-in 가능성이크지않은것 5 으로인식 다만대다수원금비보전형 ELS의경우복수의해외지수를기초자산으로사용하는데, 그중하나의지수만손실구간으로하락해도투자손실발생가능 3 금감원보도자료 (2015.5.4.) 4 Hang Seng China Enterprises Index, 홍콩 H증시지수로중국기업주식중 43개종목으로구성. 다른글로벌지수대비변동성이커 ELS의쿠폰금리를높일수있어기초자산으로가장빈번하게사용됨 5 보통 knock-in barrier는 50~60% 사이로설정되기때문에기초자산가격의급락세로인한손실발생가능성은 투자자가느끼기에높지않음 2

- 동시에사용된지수의상관관계가작거나반대방향일수록투자위험도는상승하게 되는데, 최근상관관계가지속하락하고있어위험도는높아진상황 6 [ 그림 5]ELS 상환유형별비중추이 [ 그림 6] 주요기초자산지수간의상관관계 100% 80% 60% 40% 20% 0% 81% 79% 70% 71% 64% 68% 59% 57% 37% 38% 25% 32% 24% 24% 15% 17% '10 '11 '12 '13 상 '13 하 '14 상 '14 하 '15 상만기상환조기상환중도상환 0.8 0.5 0.2 KOSPI200-HSCEI HSCEI-Eurostoxx50-0.1 KOSPI200-EuroStoxx50 08-5-26 10-7-26 12-9-26 14-11-26 자료 : 한국예탁결제원 주 : 지수간 250 일간의일별수익률상관계수 자료 : 연합인포맥스 - 최근중국증시의급락세가연출되고유럽증시역시그렉시트우려등의불확실성이높아지고있어 HSCEI와 Euro Stoxx50 지수를기초자산으로활용하는지수형 ELS의투자손실우려도다소높아진상황 [ 그림 7]HSCEI ELS 녹인진입가능물량 7 [ 그림 8]Euro Stoxx50 ELS 녹인진입가능물량 ( 배리어가격 ) 9천 ~1.02만 8천 ~9천 7천 ~8천 6천 ~7천 5천 ~6천 99 232 312 19% 추가하락시 KI 진입 종가 : 11,107.3 <2015.7.8> 799 893 ( 배리어가격 ) 24% 추가하락시 KI진입 종가 : 3,294.19 2.5천 ~3천 2 <2015.7.8> 2 천 ~2.5 천 1.5 천 ~2 천 1 천 ~1.5 천 10 1,145 1,050 ~5 천 4 ( 발행물량, 백억원 ) ~1 천 3 ( 발행물량, 백억원 ) 0 500 1,000 0 1,000 2,000 주 : 만기가 15.8.1~ 18.7.31 인종목중조기상환종목과리버스스텝업종목, 원금보전종목제외, 배리어파악가능종목만대상 자료 : 연합인포맥스 업황이부진한일부개별종목을기초자산으로하는 ELS 는이미상당물량이손실구간 에진입했거나근접한상황이며, 향후그규모는더욱확대가능 6 ELS 의투자수익률결정은대부분기초자산중성과가가장부진한것 (worst performer) 을기준으로산출. 투자자들은기초자산간변동에상관성 ( 동조성 ) 이높다고기대하는경향이있지만실제기초자산가격간의상관관계는기대만큼높지않으며이러한괴리로부터오는위험이상품성의원천 <KR 선물 > 7 공개된데이터만으로실제손실가능물량을정확하게추정하는것은어렵기때문에본고에서는몇가지제 약조건을설정해대략적으로추정 3

[ 그림 9] 현대차 ELS 녹인가능물량추정 [ 그림 10] 현대중공업 ELS 녹인가능물량추정 배리어가격 ( 배리어가격 ) 15~20 만원 175 KI 구간 15~17 만원 114 KI 구간 12.8~15 만원 700 13~15 만원 409 11.5~12.8 만원 10~11.5 만원 125 353 종가 : 128,000 원 <2015.7.8> 11.25~13 만원 10~11.25 만원 42 241 종가 : 112,500 원 <2015.7.8> ~10 만원 92 ( 발행물량, 억원 ) ~10 만원 17 ( 발행물량, 억원 ) 0 500 1000 0 200 400 600 주 : 만기가 2015.8.1~2018.7.31 인종목중조기상환종목과리버스스텝업종목제외, 배리어파악가능종목만대상 자료 : 연합인포맥스 발행사인증권사입장에서 ELS 발행증가는자본적정성저하 ( 레버리지상승, NCR 저하 ), 금리및증시변화에따른수익변동성확대, 평판위험 8, 보유채권의신용위험부담등의리스크노출요인 - 발행사의자체헤지비중이증가 9 하고있는가운데, 헤지과정에서운용수익률제고를위해비은행금융기관등이발행한상대적으로낮은등급의채권보유가증가하게되고, 이는금융시장불안발생시유동성을제약할수있는위험요소 [ 그림 11] ELS DLS 헤지운용채권구성 [ 그림 12] 증권사별 ELS 발행규모 (%) 11.4 8.2 8.3 10.2 9.0 40.3 34.2 32.4 35.2 33.9 33.6 14.7 36.0 21.6 31.1 28.2 28.9 28.1 26.4 28.2 2011 2012 2013 2014 2015.3 무위험채권 AAA AA A 이하 주 : 소액결제시스템참가 24 개증권회사 자료 : 한국은행금융안정보고서 주 : 발행기간은 2015.1.1~2015.7.10 일, 레버리지비율은총자산 / 자기자본 (2015.3 월말 ) 자료 : 연합인포맥스, 금융투자협회 8 최근대법원은 ELS 상품을운용한증권사에대해 신의성실원칙 위반혐의로피해를입은투자자들에게배상해야한다는판결을선고하면서 2010년이후 5년간이어지고있는 ELS 관련법정공방이투자자보호측면을우선시하는방향으로귀결되는추세 9 ELS 발행사는 ELS의상환을대비하여자체헤지나백투백헤지를실행하게되는데 2010.3월말 29% 수준 이던자체헤지비중은현재 50% 에육박하는것으로추정 < 한기평 > 4

금융당국은국내증권사들이 ELS 발행을크게늘리며재무건전성을위협할수있다고판단, 최근수년간급성장한 ELS 시장에대한규제를강화 - 레버리지비율규제 10 를도입해 ELS 발행총량을제한하고 ELS 운용자산과고유자산분리를지도하는한편, 수신형파생상품인확정금리형 ELS 11 와원금보장형인 ARS의발행을잠정중단 ELS 인덱스펀드의구조와특징 ELS 시장이최근몇년간급격히확대되어왔지만대부분직접투자위주로형성되어있으며, 전문가에의한간접투자시장규모는아직까지미미 ELS는장외파생상품의수익구조를증권화한상품으로일반투자자가상품의구조를이해해직접투자하는것이쉽지않고투자기간조정이여의치않다는단점 또한기존간접투자상품인 ELF나 ELT의경우도보통단일구조의 ELS를편입하기때문에분산투자의성격이약한측면이있음 ELS 인덱스펀드는개별 ELS 의단점을보완한상품으로 10 개이상의만기 3 년짜리스텝 다운형 ( 지수형 ) ELS 들의평가가격을지수화하여이를추종하는방식으로운용 [ 그림 13] ELS 인덱스펀드의구조예시 자료 : 삼성자산운용 지수형 ELS의장점을살리면서도가입금액에제한이없고추가투자나환매 12 가상대적으로자유롭다는점에서개별 ELS 투자의단점을보완 - 시간이경과할수록조기상환조건이유리해지는스텝다운형과일시적주가하락에따른원금손실조건이없는 (no knock-in) ELS만을편입하여안정성을보강했으며분산투자효과와적립식투자효과를동시에추구할수있음 10 2016년부터레버리지비율 1,100% 이상인회사는경영개선권고, 1,300% 이상인회사는경영개선요구 11 만기가짧고금리가사실상확정된 ELS를증권사가자금조달수단으로사용하면서발행물의만기와헤지자산만기의불일치에따른유동성리스크우려가높아지자금감원은확정금리형 ELS의발행중단을요청 12 개별 ELS는상환조건미충족시최장 3년까지투자금이묶이거나상당액을포기해야환매가가능. 보통 ELS 나 ELF 의경우만기전중도해지수수료가상품에따라투자금의 3~7% 까지부과 5

[ 표 1] ELS인덱스펀드의장점과단점장점단점 1 사전에제시한기초자산과수익구조하에서투자가이 1 < 수익률의불확실성 > 상환시점의명확루어짐. 투자시점마다상품비교와투자비중및매매한수익구조도 (pay-off) 가제시되지않시점을고려해야하는부담이적음음 2 특정시점투자금을회수하려고할때개별 ELS와같 2 적립식성격을가지고있으므로투자자은 중도상환수수료 대신최소한의비용으로환매를의시장전망과자금흐름에따른의사결통해유동성확보가능 ( 환매수수료는투자금이아닌정필요이익금에대해서만부과, 가입후 6개월경과후별도 3 투자손익이환매시점에영향을받게되환매수수료없이환매가능 ) 는데, 투자자가직접환매시점을선택해 3 장기투자시시장개별 ELS 상품들의평균적수익취야함 ( 이에비해단위형 ELS는시장상득가능 ( 편입되어있는일부 ELS에서손실이발생하황에따라투자자의사결정에관계없이더라도피해최소화가능 ) 강제상환 (autocall)) 4 투자자가 ELS 상환시마다새로운 ELS를편입해야하는번거로움없이연속적투자가능 ( 재투자를위한상품선택및재가입절차에따른비용절감 ) 5 개별 ELS들의수익과손실을합산해순수익에대해서만세금부과 ( 복수의개별 ELS에직접투자한경우손실이난 ELS 보유여부에관계없이수익이발생한 ELS에대해 15.4% 의이자소득세부과 ) 현재시장에출시되어있는 ELS인덱스펀드상품은편입되는 ELS의기초자산과가격산정방식, 운용형태등에서차이를보이고있음 [ 표 2] 대표적인 ELS인덱스펀드의특징비교 분류 삼성 ELS인덱스펀드 한국투자 ELS솔루션펀드 HSCEI와 Euro Stoxx50을기초자산으 코스피200, HSCEI, Euro Stoxx50 가운데 2 로하는 13개 ELS 편입 개지수조합으로구성 (20개 ELS) 기초자산 2주간격으로조기상환평가, 상환조 HSCEI-Euro Stoxx50 조합 ELS 10개, 코스 건충족시순차적으로신규 ELS 편입 피200-HSCEI와코스피200-Euro Stoxx50 조합 ELS를각각 5개씩편입 각증권사가매일제시하는호가를기 한국자산평가등 4개자산평가사에서평가한가격산정준으로한국자산평가가평가 시장 20개개별 ELS의공정가격을취합해산출한방식가방식 ELS바스켓지수활용 공정가방식 거래상대방 ( 대신증권 ) 을둔담보설정 고객의자산을 ELS발행사로전달하지않고 형 (fully funded swap) 방식펀드에두는자산소유형 (unfunded swap) 방운용형태 / ELS발행회사등에투자금을지급하는식 : 투자금을펀드에묶어두도록명시하고발행사위험대신담보 (95%) 를받아수익안정성있어 ELS 발행회사파산에따른위험부담 제고 제거 설정액및수익률 558억원 ( 패밀리운용규모, 15.7.10) 9개월성과 4.25%(A 클래스, 7.6 기준 ) 500억원 ( 패밀리운용규모, 15.7.10) 9개월성과 5.04%(A클래스, 7.6 기준 ) 6

향후시장전망과시사점 풍부한유동성과견고한투자수요를기반으로 ELS 시장의성장세는당분간유지될전망, 다만금융당국의규제강화흐름과기초자산으로주로활용되는해외지수의불확실성등은성장속도제약요인 국내증시의상승모멘텀이부족한상황에서미국의금리인상등금융시장의불확실성을높일수있는대내외이벤트등으로박스권장세가이어질경우 ELS 상품의상대적경쟁력더욱부각가능 - 다만 HSCEI 등을기초자산으로활용한 ELS의경우조기상환이이연될가능성이높아지면서하반기발행시장 roll-over 흐름에부정적영향가능 저금리기조하에서어느정도위험을감수하면서좀더높은수익률을추구하기위한원금비보전형 ELS 상품의발행규모는당분간확대될가능성이높음 시장내상품다양성확보차원에서해외종목형 ELS의발행시도지속전망 13 - 국내종목형 ELS는투자자들의 knock-in 우려가지속되는가운데, 주식시장의상 하한가제한폭확대에따른변동성확대가능성등으로투자수요제약 주식시장이과거직접투자위주에서시장성숙에따라뮤추얼펀드, ETF 등을통한간접투자시장으로변모되어왔듯 ELS 시장역시분산투자및적립식투자효과구현이가능한간접투자시장으로확대가능 은행의정기예금등이사실상투자매력을잃은상황에서, 장기적으로위험을최소화하며안정적성과를낼수있는 ELS인덱스펀드는원금손실우려로개별 ELS 직접투자를주저하는보수적성향의투자수요유인가능 특히 ELS의경우복잡한상품구조등에대한일반투자자의이해도증진이여의치않고이에따라불완전판매위험이타상품대비높은편이어서간접투자로의발전가능성이충분하다고판단됨 - 여전히펀드가추종하는지수산출구조에대한이해가쉽지않아기존 ELS의문제점으로지적되던불완전판매요소를완전히해소하기에는한계가있으나안정적으로정착될경우 ELS시장수요기반확대에기여할것으로예상 향후기초자산과구조가더욱다양해질것으로예상되며, 펀드매니저의재량에따라 ELS의구조와만기, 편입비율등을달리하는액티브펀드형태로도출시예상 < 연구위원이윤재 (yunjae.lee@kbfg.com) 02)2073-5729> 13 투자자들의해외주식직접투자가증가하면서일반투자자에게인지도높은해외종목을기초자산으로하는 해외종목형 ELS 발행이최근증가 (2015 년상반기약 73 억원발행, 전년하반기대비 +114.7%) 7