엔씨소프트 (3657/ 매수 ) 김창권 2-768-4321 changkwean.kim@dwsec.com 212. 6. 26 이슈코멘트 상용화 8 월 (?), 이제부터는 길드워 2 모멘텀반영시작전망 블소 주말동시접속자 3만명에근접하며예상치상회, 월정액 23, 원으로 6월 3일상용화 8월 블소 중국클로즈베타 (FGT: Focus Group Test) 실시와 팍스 ( 미국 ), 게임스컴 ( 독일 ) 게임쇼에서메인게임으로공개 미국과유럽의 1, 2차클로즈베타에서호평받은 길드워2 는 Gamestop 에서판매순위 1, 3위기록중 길드워2 는 MMORPG.COM 기대순위 1위게임, 캐나다공식유통업자가 8월 28일 (?) 출시표기등상용화임박분위기 3분기영업이익 1,8 억원전망, 시장컨센서스 (736 억원 ) 상향가능성이높은것으로평가 매수 투자의견과목표주가 51, 원유지 212년과 213년실적전망이상향되기시작할것으로기대상장이후엔씨소프트주가는영업이익기울기 < 그림 6 참조 > 로결정되어왔다. 과거 11년간의 PER 밴드는온라인게임시장형성기대감, 규제리스크부각, 신규게임흥행실패, 서비스지연과신규게임매출액급증등의여러변수가적용되면서 6배 ~6 배의폭넓은범위를나타내고있다. 블레이드앤소울 ( 이하 블소 와병기 ) 상용화일정과과금제가발표되었고 길드워2 상용화일정이임박하였다. 주가는이제 2개대작게임흥행성공크기로결정될 3분기와 213년실적전망치변경정도에따라결정될것이다. 상용화이후게임기업실적전망치변경폭이큰것은흥행성공여부를사전적으로판단할수가없기때문이다. 7 월과 8 월은 길드워 2 흥행성공가능성이구체화되는시점 블소 는오픈베타시작단계에서과거게임들 ( 아이온 (28 년출시 ), 테라 (211 년출시 )) 과비교해탁월한흥행성과 < 그림 1, 11, 12 참조 > 를기록하고있다. 아이온, 리니지1, 2 등기존서비스게임의 PC방사용지표는영향을받지않고있다. < 그림 13, 14, 15 참조 > 블소 는 6월 3일에상용화일정이시작되는것으로발표되었다. 월정액과금은 23, 원으로 아이온 의 19,8 원 ( 부과세포함, 월 3 시간기준 ) 보다는 16% 인상되었고, 3개월이나 6개월단위로지불하여도금액할인은되지않는다. 디아블로 3 ( 일반판 55, 원판매 ), LOL( 부분유료화모델 ) 과비교해고가정책임은분명하다. 이러한 블소 의가격정책은상용화이후콘텐츠에대한자신감으로해석된다. 7월과 8월을통하여 길드워2 흥행성공가능성이부각될것으로예상된다. 길드워2 는북미게임전문웹진 MMORPG. COM 에서지난 1년간가장많은사람들이출시를기대하는게임이다. MMORPG.COM 의 길드워2 Hits( 그게임에대해서조회하는수 )< 그림 19 참조 > 가 4월사전판매와 5월과 6월의 1, 2차클로즈베타를통해서급증하는모습이다. 이러한사전서비스에서의좋은반응은 3분기로예정된상용화의성공가능성으로연결될전망이다. Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 66 174 26.3 144 6,62 243 187 2.8 31.6 6.3 16.3 12/11 69 135 22.2 121 5,529 161-12 15.1 55.6 8.1 38.7 12/12F 834 248 29.8 22 9,223 26 134 21.3 31.1 6.2 21.7 12/13F 1,116 414 37.1 331 15,121 425 32 27.8 19. 4.8 12.5 12/14F 1,213 48 39.6 391 17,864 492 369 25.8 16. 3.8 1.1 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 엔씨소프트, KDB대우증권리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.
그림 1. 오픈베타이후 6 개월간사용자지표일간추이 : 아이온 ( 천시간 ) 2, 아이온 구간 7의이동평균 ( 아이온 ) 1,597 1) 오픈베타이후사용시간증가세 2) 11 월 25 일상용화이후큰변화없이일정한수준유지 1,5 1,151 1, 5 651 8.11.11 8.12.11 9.1.11 9.2.11 9.3.11 9.4.11 그림 2. 오픈베타이후 6 개월간사용자지표일간추이 : 테라 ( 천명 ) 12 테라 구간 7 의이동평균 ( 테라 ) 9 6 57 99 1) 오픈베타이후점진적사용자증가 2) 1 월 25 일상용화이후사용자잠시증가하다가, 일주일이후이탈 3 19 그림 3. 신규게임모멘텀과주가 11.1.11 11.2.11 11.3.11 11.4.11 11.5.11 11.6.11 ( 원 ) 44, 33, 22, 11, 주가 (L) 영업이익 (R) ' 아이온 ' 오픈베타, 상용화 ' 아이온 ' 중국오픈베타, 상용화 ' 아이온 ' 일본, 대만상용화 ' 아이온 ' 중국클로즈베타 ' 아이온 ' 미국, 유럽상용화 ' 블레이드 & 소울 ' 지스타게임쇼에서공개 ' 길드워 2' 게임스컴게임쇼공개 ' 리니지1' 부분유료화성공 ' 블레이드 & 소울 ' 지스타게임쇼에서공개 ' 길드워 2' 미국샌디에고코믹콘 ' 블소 ' 중국상해차이나조이게임쇼 ' 블레이드 & 소울 ' 중국수출계약리니지 1,2 중국재런칭계약 ' 블레이드 & 소울 ' 1 차클로즈베타 Tencent Game Carnival ' 블레이드 & 소울 ' 중국게임명 " 剑灵 " 공식트레일러공개 ' 길드워 2' 북미 / 유럽 1 차클로즈베타 ' 길드워 2' 북미 / 유럽 Limited beta test CBT 모집 1 만명몰림 예약판매시작 (4/1) 212 년하반기일정 3 분기 ' 길드워 2' 미국 / 유럽상용화 8 월 ' 블소 ' 중국 FGT 실시 8 월 ' 블소 ' 북미게임쇼팍스참여 8 월 ' 블소 ' 유럽게임쇼게임스컴참여 ( 십억원 ) 15 12 9 6 3 8.1 8.7 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 2
그림 4. 리니지 2 지표와엔씨소프트분기매출액추이 ( 십억원 ) ( 천명 ) 68 매출액 (L) 리니지 2 순이용자 (R) 1,6 56 1,2 44 8 32 4 2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 그림 5. 아이온지표와엔씨소프트분기매출액추이 ( 십억원 ) ( 천명 ) 15 매출액 (L) 아이온순이용자 (R) 1,6 12 1,2 9 8 6 4 3 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 그림 6. 엔씨소프트영업이익과주가장기추이 ( 원 ) 4, 수정주가 (L) 분기영업이익 (R) ( 십억원 ) 12 3, 리니지 2 상용화 아이온상용화 9 2, 6 1, 3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 3
그림 7. 리니지 2 출시당시엔씨소프트영업이익과주가추이 ( 원 ) 12, 주가 (L) 영업이익 (R) 리니지 2 CBT 리니지 2 OBT 리니지 2 상용화 ( 십억원 ) 4 9, 3 6, 2 3, 1 1 2 3 4 그림 8. Forward P/E 장기추이 (x) 7 Forward PER 6 5 62.4 온라인게임진입기 4 3 2 1.7 1.7 2.7 3.7 4.7 5.7 6.7 7.7 8.7 9.7 1.7 11.7 그림 9. Forward P/E 장기추이 ( 신작모멘텀 ) (x) 7 6 5 4 온라인게임진입기 62.4 리니지상용화 43.4 Forward PER 45.1 4.1 타뷸라라사상용화 4.9 아이온상용화 32.9 43.2 3 33.6 31.1 2 23.2 23.6 24. 22.7 2.4 18.3 17.6 1 14.1 아이온 9. 6.5 8.5 어닝서프라이즈.7 1.7 2.7 3.7 4.7 5.7 6.7 7.7 8.7 9.7 1.7 11.7 4
그림 1. 엔씨소프트게임 OBT 이후총사용시간 ( 시 ) 2,, 1,8, 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 1,888,193 아이온테라블레이드 & 소울 OBT +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +1 자료 : 게임트릭스, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. 엔씨소프트게임 OBT 이후점유율 (%) 25 아이온테라블레이드 & 소울 2 2.26% 15 1 5 OBT +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +1 자료 : 게임트릭스, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 엔씨소프트게임 OBT 이후접속자수 ( 명 ) 14, 테라동접자수 테라최대접속자수 123,512 블레이드 & 소울동접자수 블레이드 & 소울최대접속자수 12, 1, 8, 6, 4, 2, OBT +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +1 자료 : 게임트릭스, KDB 대우증권리서치센터 5
그림 13. 블레이드앤소울출시전후아이온사용자지표 ( 명 ) ' 블소 ' OBT 시작이후 (%) 점유율.3%p 감소 25, 동시접속자수 ( 명 ) 점유율전체 (%) 동접자수 3% 증가 1. 2, 8. 15, 6. 1, 4. 5, 2. 6.14 6.15 6.16 6.17 6.18 6.19 6.2 6.21 6.22 6.23 6.24. 주 : 블소 OBT 시작전데이터는 4 주평균기준 / 자료 : 게임트릭스, KDB 대우증권리서치센터 그림 14. 블레이드앤소울출시전후리니지사용자지표 ( 명 ) ' 블소 ' OBT 시작이후 (%) 8, 동시접속자수 ( 명 ) 점유율전체 (%) 점유율.39%p 증가동접자수 15.3% 감소 2.5 6, 2. 1.5 4, 1. 2,.5 6.14 6.15 6.16 6.17 6.18 6.19 6.2 6.21 6.22 6.23 6.24. 주 : 블소 OBT 시작전데이터는 4 주평균기준 / 자료 : 게임트릭스, KDB 대우증권리서치센터 그림 15. 블레이드앤소울출시전후리니지 2 사용자지표 ( 명 ) ' 블소 ' OBT 시작이후 6, 점유율.15%p 감소, 동시접속자수 ( 명 ) 점유율전체 (%) 동접자수.2% 감소 5, (%) 1.8 1.5 4, 1.2 3,.9 2,.6 1,.3 6.14 6.15 6.16 6.17 6.18 6.19 6.2 6.21 6.22 6.23 6.24. 주 : 블소 OBT 시작전데이터는 4 주평균기준 / 자료 : 게임트릭스, KDB 대우증권리서치센터 6
그림 16. 길드워 2 공식사이트 (guildwars2.com) 월간순방문자수추이 (211.2 ~ 212.5) ( 천명 ) 2 16 12 순방문자 @ guildwars2.com 영국런던유로게이머엑스포 "Editor's Game of the Show" 미국시애틀팍스독일퀄른게임즈컴 미국샌디에고코믹콘 CBT 테스터모집 1 만명신청 북미 / 유럽비공개 CBT 프랑스파리게임스위크 'Public Choice Award' 수상 북미 / 유럽비공개 CBT 사전판매 (4/1) 북미 / 유럽 1 차 CBT 8 4 11/2 11/4 11/6 11/8 11/1 11/12 12/2 12/4 자료 : Compete.com, KDB 대우증권리서치센터 그림 17. 길드워 2 월간 unique hits 그림 18. 길드워 2 반기별 unique hits 45, 4, 월간 unique hits 1,8, 1,6, 반기 unique hits 35, 1,4, 3, 1,2, 25, 1,, 2, 8, 15, 6, 1, 5, 4.7 4.14 4.21 4.28 5.5 5.12 4, 2, 4.7 4.14 4.21 4.28 5.5 5.12 자료 : MMORPG.com, KDB 대우증권리서치센터 그림 19. 길드워 2 연간 unique hits 자료 : MMORPG.com, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 길드워 2 상용화예상시기 2,8, 연간 unique hits 2,75, 2,7, 2,65, 사전판매, 1 차 CBT 이후에관심집중 2,6, 2,55, 2,5, 2,45, 4.7 4.14 4.21 4.28 5.5 5.12 상용화예정시기 212년 8월 28일 자료 : MMORPG.com, KDB 대우증권리서치센터 자료 : www.ebgame.ca, KDB 대우증권리서치센터 7
그림 21. 미국온라인리테일러 Gamestop.com 길드워 2 판매순위 길드워 2 Best Selling 1 위, 3 위 자료 : www.gamestop.com, KDB 대우증권리서치센터 8
그림 22. 길드워 2 북미, 유럽 retailers 그림 2 출처 그림 21 출처 자료 : guildwars2.com, KDB 대우증권리서치센터 그림 23. 길드워 2 유럽, digital retailers 자료 : guildwars2.com, KDB 대우증권리서치센터 9
표 1. 분기및연간실적추이와전망 ( 십억원,%,%p) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F 21 211 212F 매출액 155 167 148 139 141 141 254 299 656 69 834 리니지1 39 66 51 4 44 46 4 32 183 196 161 리니지2 31 24 21 25 18 21 23 28 123 11 89 아이온 61 54 56 52 53 5 48 56 262 223 26 COH/V 3 3 3 3 3 2 2 2 16 12 8 길드워1 2 2 2 1 2 1 1 1 13 8 5 블레이드앤소울 - - - - - - 64 54 - - 119 길드워2 - - - - - - 55 19 - - 164 로열티 16 14 12 14 15 15 15 1 48 57 55 매출비중리니지1 27.6 43.5 37.5 32. 34.6 36.3 16.7 11. 3.1 35.4 리니지2 22.1 15.6 15.6 19.8 14.6 16.3 9.5 9.6 2.2 18.2 아이온 44. 35.6 41.1 41.5 41.9 39.4 2. 19.4 43.1 4.4 COH/V 2.2 1.8 2.1 2.8 2.3 1.5.8.6 2.6 2.2 길드워1 1.7 1.5 1.4 1.2 1.4 1..5.4 2.1 1.4 블레이드앤소울 26.9 18.8 로열티 1.3 8.6 8. 1.3 1.5 1.4 5.8 3.4 7.3 9.3 영업이익 41 43 34 17 14 14 18 113 177 135 248 영업이익률 26.2 26.1 22.9 12. 9.7 9.9 42.5 37.8 27. 22.1 29.8 순이익 34 41 28 16 12 15 84 88 144 121 22 순이익률 22.2 24.8 18.9 11.6 8.8 1.7 33. 29.3 22.4 19.8 24.2 YoY 증감률매출액 -8.6 -.9-6. -13.4-9.2-15.6 72. 114.8-7.2 37. 리니지1-19.7 28.4 24.5-5.9 13.3-3.8-21.8-2.9 7. -17.8 리니지2-2.2-22.3-28.5-2.6-4.2-13.6 6.8 12.3-18.2-11.1 아이온 -14.6-12.7-11.3-2.6-13.8-8.3-14.5 8. -14.8-7.6 COH/V -8.9-2.2-5.7 6.1-5.3-32.2-32.8-5.1-23.4-3.6 길드워 1-3.1-56. -19.3-45.9-25.9-46.3-35.4-22.8-37. -33.4 영업이익 -41.9 47.2-31.6-39.8-66.3-68. 219.1 575.9-23.8 84.3 세전이익 -37.7 42.4-29.3-34.9-6.7-59.8 19.6 439.5-2.8 71.5 순이익 -37.5 67.2-29.4-41.1-64. -63.6 2.6 442.7-18.4 65.9 QoQ 증감률매출액 -3.1 7.3-11.5-5.8 1.5 -.3 8.3 17.6 리니지1-9.3 72.1-23.1-21.6 9.2 5. -13.1-2.7 리니지2-1.1-22.6-11.2 16.8-25.5 11.9 9.7 22.8 아이온 -5.7-11.7 2.9-7.4 2.4-6. -4. 17. COH/V -5.8-8.7.9 22.2-15.9-34.6. -9.3 길드워 1-15.3-2.3-16.9-21.3 15.9-29.3. -5.9 영업이익 46.9 6.8-22.3-5.7-17.7 1.5 673.7 4.5 세전이익 39.2 5.8-21.4-43.7-16. 8.3 468.3 4.4 순이익 25.8 2. -32.6-42.2-23. 21.2 456.8 4.4 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 엔씨소프트, KDB대우증권리서치센터 1
표 2. 블레이드앤소울 국내매출액전망 ( 천명, 십억원 ) 동시접속자수아이온대비 212F 213F 214F 215F 216F 217F 4 2% 24 36 35 35 35 35 1 5% 59 89 87 88 88 88 14 7% 83 125 122 124 123 123 2 1% 119 179 174 177 175 176 24 12% 142 215 29 212 21 211 3 15% 214 268 261 265 263 264 34 17% 363 34 296 3 298 299 4 2% 726 358 348 353 351 352 주 : K-IFRS 연결기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 3. 블레이드앤소울 해외매출액전망 ( 십억원 ) 변수 아이온대비 213F 214F 215F 216F 217F 218F 2% 12 12 11 12 11 12 5% 3 31 28 29 28 29 7% 42 44 39 41 4 41 아이온기준 1% 6 62 55 59 57 58 12% 72 75 66 7 68 69 중국성공 15% 9 93 83 88 85 87 17% 12 16 94 1 97 98 미국유럽성공 2% 12 125 11 117 114 116 주 : K-IFRS 연결기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 4. 길드워2 해외매출액전망항목 212F 213F 214F 215F 216F 217F 서버수 ( 대 ) 2 2 2 2 2 2 동시접속자 ( 천명 ) 2 2 2 2 2 2 누적개인계정 (Sell-Through) ( 천명 ) 3,122 4,683 5,776 6,541 7,76 7,451 평균활동계정수 ( 천명 ) 4 44 48 52 56 6 아이템판매 ARPU($15) ( 원 ) 17,25 17,25 17,25 17,25 17,25 17,25 아이템판매매출액 ( 십억원 ) 7 8 8 9 1 1 분기아이템판매매출액 ( 십억원 ) 21 23 25 27 29 31 CD 판매수 (Sell-In) ( 천장 ) 3,122 1,561 1,93 765 535 375 CD ASP($3) ( 원 ) 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 CD 매출액 ( 십억원 ) 18 54 38 26 18 13 매출액 ( 아이템판매 +CD) ( 십억원 ) 128 145 137 134 134 137 본사로열티 ( 십억원 ) 39 43 41 4 4 41 주 : K-IFRS 연결기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 Compliance Notice - 엔씨소프트 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 엔씨소프트 : 회사가 LP 업무를수행하는주식을발행한법인. 엔씨소프트 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 엔씨소프트 1.6 11.6 12.6 11