창조기업자금조달활성화방안 : 크라우드펀딩제도도입이후의과제 미국은 JOBS법에따라신생 벤처기업등의창조기업이다양한경로를통해자금조달이가능한환경이조성되어있음 Regulation D Rule 506(c) 에따라공개적청약권유가가능한사모발행가능 Regulation A+ 에따라 5

창조기업자금조달활성화방안 : 크라우드펀딩제도도입이후의과제 미국은 JOBS법에따라신생 벤처기업등의창조기업이다양한경로를통해자금조달이가능한환경이조성되어있음 Regulation D Rule 506(c) 에따라공개적청약권유가가능한사모발행가능 Regulation A+ 에따라 5 천만달러까지증권신고서없이조달할수있도록소액공모제도개혁 증권형크라우드펀딩제도마련 SEC 의규정마련미비로연방법상으로는불가능하나, 24 개주에서크라우드펀딩법을마련하여시행 우리나라는경직된공사모기준에따라사모발행이매우어렵고, 소액공모제도또한규제비용이높아적절한자금조달경로가되지못하고있는상황 크라우드펀딩제도도입이후, 창조기업의자금조달활성화와경로다양성확보를위해서는전문투자자사모시장창설과 Regulation A+ 와유사한소액공모제도의개혁필요 1. 연구배경 (JOBS법의자금조달활성화조치 ) 미국 JOBS법은신생 벤처기업등중소형창조기업의자금조달활성화를위해, 사모를통한자금조달용이화, 크라우드펀딩제도도입및소액공모제도의혁신등에관한내용을담고있음 사모를통한자금조달용이화를위해, Regulation D 506(c) 를신설 증권형크라우드펀딩제도의도입을통해증권신고서제출없이도, 소액 ( 연간 1백만달러 ) 의자금을조달할수있도록조치 * 본고의견해와주장은필자개인의것이며, 자본시장연구원의공식적인견해가아님을밝힙니다. 연구위원천창민 Tel: 3771-0646, E-mail: cc@kcmi.re.kr 125

자본시장리뷰 미국판소액공모제도를규정하고있는 Regulation A를대폭수정하고, 연간발행총액을 기존 5 백만달러에서 5 천만달러로대폭상향 1) 이를 Regulation A+ 라고함 ( 다양한자금조달경로확보 ) 증권형크라우드펀딩은 SEC의하위규정이성안되지않은관 계로연방법상금지되어있는상황이나, Reg D Rule 506(c) 와 Reg A+ 의시행으로다양한자금조달경로가확보됨 Reg D Rule 506(c) 에따른발행시는공개적청약권유 (general solicitation) 및광고가허용되어, 인터넷을통한사모형태의증권발행이가능해짐 ( 미국의사모발행현황 ) 한편, 미국에서창조기업의자금조달경로다양화는 Reg D 등사모발행규정을이용한자금모집총액이공모발행총액을상회한다는사실에서도이를실증적으로확인할수있음 2012 년공모발행총액은 1조 2천억달러이나, 사모발행총액은 1조 7천억달러로서공모발행총액을상회 향후, Reg A+ 가본격적으로시행될경우창조기업의증권신고서를제출하지않는자금조달경로가보다확대될것으로전망 < 그림 1> 미국의경로별자금조달금액비교 자료 : Ivanov & Bauguess(2013) 1) 이하에서는 Regulation D 와 Regulation A 및 Regulation A+ 를 Reg D, Reg A 및 Reg A+ 로약칭함 126 2015 년가을호

이슈분석 창조기업자금조달활성화방안 : 크라우드펀딩제도도입이후의과제 < 표 1> 미국의경로별자금조달건수비교 연도주식공모채권공모 Reg D 144A Reg S 기타사모 4(a)(2) 2009 942 1,445 20,841 1,240 294 648 2010 1,072 1,930 29,445 1,607 262 668 2011 863 1,465 30,710 1,148 97 863 2012 954 1,473 31,471 1,302 13 518 자료 : Ivanov & Bauguess(2013) ( 우리나라의문제점 ) 우리나라는경직된공사모구분과엄격한소액공모규제로인해창조 기업의자금조달경로가공모에집중된상황 증권형크라우드펀딩제도의도입으로자금조달경로의다양성이다소확보될예정이나발 행총액한도, 투자한도규제등으로인해자금조달활성화에는한계가있을것으로전망 ( 연구목적 ) 이에, 미국 JOBS법상자금조달활성화와관련된주요규제완화정책을고찰함 으로써우리창조기업의자금조달활성화와자금조달경로다양화방안을모색할필요가있음 (1) 전문투자자가참여하는사모시장창설과 (2) 소액공모규제완화를통한자금조달활성화모색 2. 미국 JOBS 법에의한자금조달활성화의주요내용 (JOBS법의목적 ) JOBS법은각기다른 6개의법안을옴니버스형식으로구성한법률로서, 각편 (Title) 에규정된내용은서로연관성은없으나, 신성장기업, 중소기업등창조기업의자금조달활성화가공통된목적 JOBS 법 2편 ~6편의규정은중소형창조기업이기업공개를하지않고도비공개상태에서자금조달이가능하도록관련규제를완화하는것이핵심 (JOBS법의주요내용 ) JOBS법의각편별주요내용은다음과같이요약할수있으며, 증권형크라우드펀딩외에는이미시행되고있음 127

자본시장리뷰 (1. 주식공개비용완화 ) 신성장기업의주식공개비용을줄여줌으로써보다많은기업이 용이하게자본시장을이용할수있도록조치 (2. 공개적청약권유허용 ) 소규모비공개회사의공개적청약권유와광고금지를폐지하여사모규제완화 (3. 증권형크라우드펀딩 ) 발행인이크라우드펀딩을통해다수의소액투자자로부터자본을조달할수있도록관련규제를제 개정 (4. Reg A+) SEC 증권등록의무 ( 증권신고서제출의무 ) 에서면제되는회사의공모총액기준을 5백만달러에서 5천만달러로대폭증액함으로써중소형비공개기업의자본조달용이화 (5. 증권거래법상공개회사기준완화 ) 34년증권거래법상의주주수에따른등록의무산정기준인 500명을 2,000명으로상향하여중소형비공개기업의자본조달장애제거 (6. 은행의증권거래법상공개회사기준완화 ) 모든은행및은행지주회사에대해증권거래법상의등록의무가발동되는주주수기준을 500명에서 2,000명으로상향하고, 등록취소에관한기준은 300명에서 1,200명으로상향 ( 크라우드펀딩 ) SEC 의시행규칙미채택으로연방법상증권형크라우드펀딩은금지되나, 州法상의크라우드펀딩규정이나, 공개적청약권유를인정한 Reg D에따라크라우드펀딩이시행되고있음 Reg D Rule 506(c) 는 JOBS법제2편을반영한것으로서, 이를통해중개업체가일반대중을대상으로크라우드펀딩을광고하고, 청약은전문투자자만가능하도록제한하는방식이용 이를전문투자자용크라우드펀딩으로도지칭 2015 년 6월기준 24개의개별주에서연방법보다완화된크라우드펀딩법을마련하였음 지난 6월 19일부터시행된 Reg A+ 도크라우드펀딩에활발하게이용될것으로전망 이를 Crowdfunding Plus 로도지칭 Reg D Rule 506(c) 및 Reg A+ 를크라우드펀딩과접목시, 연간 100만달러까지만모집할수있도록규정한연방법상크라우드펀딩규제제한을받지않는다는장점이있음 128 2015 년가을호

이슈분석 창조기업자금조달활성화방안 : 크라우드펀딩제도도입이후의과제 < 그림 2> 미국개별주법상크라우드펀딩도입현황 (2015. 6. 기준 ) 자료 : Crowdfundinglegalhub.com 2) (Reg A 문제점 ) Reg A 는 JOBS법에따른개정전에는연간 5백만달러까지모집할수있었 으나, 상대적으로규제가완화된 Reg D 의활용도가높아거의이용되지않고있었음 3) Reg A에서는 SEC에증권신고서제출과유사한절차를밟아야함은물론개별주법에 따른공시및증권규제를준수해야했었기때문에, 자금조달비용측면에서비효율적이라는것이최대의단점이었음 Reg A에따른 SEC 신고등에상당한시간과비용이소요되어, 업계에서는이를 미니증권신고서제출절차 (mini-registration) 로보았음 4) 증권업자측면에서도 Reg A의최대발행금액이 5백만달러였기때문에수수료수입이규모의경제를달성할수없었고, 인수인이적극적으로나설유인도없었음 5) 반면, Reg D Rule 506에의하면, 사모이기때문에증권신고서를제출할필요도없을뿐만아니라발행한도의제한도없었기때문에굳이 Reg A를이용할유인이없었던것임 즉, 경제적인측면에서 Reg D Rule 506에의한자금조달이 Reg A에의한자금조달보다훨씬비용효율적이었기때문에 Reg A의이용실적이매우저조했던것임 2) Reg A 는 1936 년중소기업의자금조달활성화목적으로최초도입되었음 3) GAO, Factors That May Affect Trends in Regulation A Offerings, July 2012, 9 면참조 4) GAO, 위의보고서, 17 면 5) GAO, 위의보고서, 19~20 면 129

자본시장리뷰 < 표 2> 5 백만달러미만의유형별증권발행건수비교 증권발행유형 2008 2009 2010 2011 Reg A 8 3 6 1 Reg D N/A N/A 7,517 8,194 공모 ( 증권신고서제출 ) 536 246 195 312 ( 단위 : 건 ) 주 : Reg D 발행건수정보는 Rule 504, 505, 506 을포함한것이나, 집합투자기구발행분, 증권법제 4 조제 5 항에따른사 모와공모금액이무제한인것으로보고된것은제외 자료 : GAO(2012) < 표 3> Regulation D 에의한증권발행요건등 구분 Rule 504 Rule 505 Rule 506(c) 총액한도 1 백만달러 (12 개월 ) 5 백만달러 (12 개월 ) 무제한 모집방법공개권유금지공개권유금지공개권유허용 3) 투자자수무제한 1) 35 명까지 2) 무제한 1) 정보제공불요필요필요 발행인제한 투자회사, SEA 보고회사등제외 Rule 262 에따른부적격자제외 없음 전매제한적허용금지금지 주 : 1) 모든투자자는전문투자자이어야함 2) 전문투자자 (accredited investors) 는기산에서제외 3) Rule 506(b) 에의한발행은여전히공개권유 광고가금지됨 (Reg A+ 주요내용 ) Reg A+ 는 Reg A의단점을보완하기위해, 자금조달규모에따라 Tier 1 과 Tier 2로구분하고각기상이한투자자보호규제를적용하는절충점모색 Tier 1에서는 2천만달러까지조달할수있으며, 정기및수시공시가면제되는대신, 개별주법에따른증권신고서를제출하여야함 Tier 2에서는 5천만달러까지조달할수있으며, 정기 ( 반기 사업보고서 ) 및수시공시의무가있는대신, 개별주법에따른증권신고서제출의무는면제 그러나외부감사를받은재무제표제출의무가신설됐고, 일반투자자의투자한도도연수입 ( 법인은연수익 ) 이나순자산의 10% 까지로규제 ( 비상장증권인경우 ) Tier 1 및 2 모두, Reg A에서와같이모집신고서 설명서에대해 SEC 단계의심사를거치도록하고때문에투자자보호에도신중을기하는제도설계를갖추었다고평가할수있음 130 2015 년가을호

이슈분석 창조기업자금조달활성화방안 : 크라우드펀딩제도도입이후의과제 < 표 4> Regulation A+ 의 Tier 1 과 Tier 2 요건비교 항목 Tier 1 Tier 2 발행한도 (12 개월간 ) 2 천만달러 5 천만달러 발행한도중매출한도 관계인 : 6백만달러 총공모금액의 30% 투자한도 관계인 : 1천5 백만달러 총공모금액의 30% 일반투자자는발행건별로연수입 수익또는순자산의 10% 까지만투자가능 ( 상장예정증권은제한없음 ) 투자자제한 공개적청약권유 모집신고서및설명서제출 외부감사를받은재무제표제출의무 전매제한 정기및수시보고의무 개별주증권법준수의무 적격증권 적격발행인 유동화증권 (ABS) 을제외한지분증권및채무증권 비적격발행인을제외하고, 미국이나캐나다에서설립되었거나, 본점을미국 캐나다에두고있는회사 비적격발행인 SEC 보고회사, 투자회사, 기업인수목적회사 (SPAC), 사업개발회사, 명목회사 (blank check company), 오일 가스등에관한분할금지지분권의발행인, 직전 2 년내 Reg A+ 에따른계속공시의무위반자, 과거 5 년내증권등록이취소된적이있는자, Rule 262 에따른부정행위자 (bad actors) (Reg A+ 이용유인 ) Reg A+ 는공모이기때문에일반투자자에대한제한도없고공개적청 약권유 (general solicitation) 도가능하여, Reg D Rule 506에의한발행못지않게창조기업에상당한유인이될것으로전망 발행가능금액이높기때문에과거에비해인수인이발행에참여할유인도높음 발행회사측면에서도 Tier 2 발행의경우개별주증권법준수가면제되기때문에과거 Reg A보다규제가대폭낮아져제도이용의유인이높아졌다고할수있음 Tier 1 발행도주증권법준수의편의를도모하기위해몇몇주에서심사협조프로그램 (Coordinated Review Process) 을마련하고있어 2천만달러정도의자금이필요한기업은이를더선호할수도있을것으로전망 131

자본시장리뷰 < 표 5> Regulation A+ 의 Tier 1 과 Tier 2 장단점비교 구분장점단점 Tier 1 Tier 2 재무제표의외부감사불요 정기 수시공시면제 투자자의투자한도제한없음 높은발행한도 주증권법적용면제 증권거래법 12(g) 에따른등록의무면제가능 보다용이한거래소상장절차 Tier 2 에비해낮은발행한도 개별주법에따른증권신고서제출의무 외부감사를득한재무제표제출의무 정기 수시공시의무 비상장증권인경우일반투자자의투자한도 (10%) 3. 우리나라의공사모기준과소액공모제도 가. 경직된공사모기준 ( 전문투자자제도 ) 자본시장법은전문투자자가아닌전문가및연고자개념을기준으로, 청 약권유대상에비전문가또는비연고자 6) 가 50 인이상이면일괄적으로공모로취급하여, 사 모발행을엄격히규제 유럽연합도우리와유사한공사모구분방식을취하나, 산정기준인일반투자자수가 150 명이고, 전문투자자 개념을공사모기준에도동일하게적용 7) 우리나라의전문투자자개념은적합성, 설명의무등의판매규정등에사용하며, 공사모 구분에는전문투자자대신 전문가 및 연고자 개념을사용 미국과달리우리나라에서는제도적으로고액자산가라는사실만으로는개인투자자 가전문가나연고자개념에포함될수없음 이에따라, 고액자산가라는사실만으로는전문가나연고자가될수없기때문에엔젤투자자육성이나사모발행에불리 6) 자본시장법시행령제 11 조제 1 항제 2 호는다음 7 가지유형의연고자를규정하고있음 : (1) 발행인의최대주주와발행주 식총수의 5% 이상을소유한주주, (2) 발행인의임원및근로복지기본법에따른우리사주조합원, (3) 발행인의계열회사와그임원, (4) 발행인이주권비상장법인 ( 주권공모실적이있는법인은제외 ) 인경우에는그주주, (5) 외국법령에따라설립된외국기업인발행인이종업원의복지증진을위한주식매수제도등에따라국내계열회사의임직원에게해당외국기업의주식을매각하는경우에는그국내계열회사의임직원, (6) 발행인이설립중인회사인경우에는그발기인, (7) 그밖에발행인의재무상황이나사업내용등을잘알수있는연고자로서금융위원회가정하여고시하는자 7) Prospectus Directive, 2(1)(e) 에서는 qualified investors( 적격투자자 ) 라는용어를사용하고그정의를 MiFID에서사용하는전문투자자 (professional investors) 와적격거래상대방 (eligible counterparties) 을가리키는것으로규정하고있음 132 2015 년가을호

이슈분석 창조기업자금조달활성화방안 : 크라우드펀딩제도도입이후의과제 < 표 6> 전문투자자및전문가의범위비교 당연 일반투자자로전환가능 선택적 전문투자자 ( 법 95, 영 10) 1. 국가 2. 한국은행 3. ( 금융기관 ) 은행, 특수은행, 금융투자업자, 보험사, 종금사, 자금중개회사, 증금, 금융지주회사, 여전사, 상호저축은행, 산림조합중앙회, 새마을금고, 신협 4. 예보, 정리금융기관, 자산관리공사, 주택금융공사, 투자공사, 금융투자협회, 한국예탁결제원, 한국거래소, 금융감독원, 집합투자기구 ( 개별법펀드는제외 ), 신보, 기보 5. 외국정부, 국제기구, 외국중앙은행 1. 위 3 번에준하는외국금융기관 2. 위 4 번과연기금, 공제법인, 지자체에준하는외국인과하기선택적전문투자자및이에준하는외국인 3. 장외파생거래를제외한다음의자 연기금, 공제법인, 지자체 주권상장법인 해외주권상장국내법인 법인 ( 금융투자상품잔고 100억원 ) 개인 ( 금융투자상품잔고 50억원 ) 전문가 ( 영 111) 5 번을제외한당연전문투자자 공적자금상환기금, 국민연금기금, 군인연금기금, 부실채권정리기금, 예금보험기금, 외국환평형기금, 국민주택기금, 공무원연금등 법인세법제56조의2 에서규정하는기금운용법인및공제회등 중소기업창업지원법에따른중소기업창업투자회사 회계법인, 신평사, 창투사, 발행인에게회계, 자문등의용역을제공하는공인회계사 감정인 변호사 변리사 세무사등 ( 코넥스시장과전문투자자 ) 한편, 코넥스시장의경우에는상장주권보다높은위험에도불 구하고, 50인산정제외기준에전문투자자와전문가및연고자뿐만아니라벤처투자조합등도포함하여규제의일관성이부족함 코넥스시장상장법인에대해서는다음의자를 50인산정에서제외하고있음 모든전문투자자, 전문가, 연고자 개별법펀드 벤특법상개인투자조합및전문엔젤투자자 조특법제91조의 15 제1항에따른고위험고수익투자신탁에해당하는투자일임재산의명의자 코넥스시장기본예탁금 1 억원요건을충족한투자자 133

자본시장리뷰 ( 크라우드펀딩과전문투자자 ) 코넥스시장상장법인에대한공사모기준에사용하는투자 자범위는증권형크라우드펀딩에연간투자한도없이투자할수있는투자자범위에도사용되고있음 연간투자한도없이투자할수있는투자자의범위를넓힘으로써크라우드펀딩을통한자금조달활성화를도모하기위한목적 그러나크라우드펀딩을통해발행하는증권은증권신고서나공인된재무정보도제출하지않아정보비대칭성이보다높음에도불구하고비보호대상을더넓힌것은문제로지적될수있음 ( 문제의진단 ) 규제의일관성부족문제는기존전문투자자및전문가 연고자개념상의문제이거나코넥스시장또는크라우드펀딩과관련한제도설계상문제중하나로귀결되나, 전자의문제로판단됨 기초개념인전문투자자범위설정이협소하여, 위험성이높은상품에도리어전문투자자군의범위를넓히는방식이선택되는것임 나. 엄격한소액공모규제등 ( 비효율적규제 ) 경직된공사모구분에따라발행총액이 10억원미만이면, 액면가 100원인주식 1주를일반투자자 50인에게권유할때에도소액공모규제가적용되는비효율존재 극단적인예이나, 총발행금액 5천원인증권발행도공모이면, 소액공모여서회계감사를받거나공인회계사의확인과의견표시를받은재무상태및영업실적기재서류를금융위원회에제출해야함 청약권유시사용할인쇄물등도금융위원회에제출하여야하고, 그내용은증권신고서및투자설명서에기재되어야할내용과유사 ( 규제완화에대한우려점 ) 2001년 9월소액공모기준액을 20억원으로상향하였으나소액공모이후부도로상장폐지되는사례의증가로투자자피해가잇달아, 자본시장법시행부터현재와같이다시 10억원으로강화 134 2015 년가을호

이슈분석 창조기업자금조달활성화방안 : 크라우드펀딩제도도입이후의과제 2009년자본시장법시행이후에도한계기업등이소액공모제도를남용하는사례가다 수발생하였음 이에, 소액공모제도가중소형창업기업의대안적자금조달방식이되지못하고, 제도자체에대한인식도좋지않은상황 4. 창조기업자금조달활성화방안 ( 전문투자자사모시장창설 ) 공사모기준을정비하여적격투자자대상사모시장이창설될수있는여건을조성할필요가있음 50인기준을최소 100~150 명으로상향 전문투자자개념에전문가개념을포함하고, 경직성을완화하는등전문투자자제도를정비하여공사모기준에통일성도모 특히, 일반투자자도일정요건을갖출경우전문투자자가될수있도록유연한전문투자자제도설계필요 현재의금융투자상품잔고 ( 개인 : 50억원, 법인 : 100억원 ) 기준을보다완화하거나금융상품잔고와정성적평가를모두고려하는방식을도입하는방안을모색할필요 연고자개념은인수기준을 100~150 명으로상향함에따라폐지 JOBS법과같이공개적청약권유를허용하되, 최종청약자는전문투자자로제한하는합리적규제모색 이를통해보다많은창조기업이시장에노출될수있게하되, 전문투자자만이청약할수있게함으로써투자자보호도모 ( 소액공모제도개선 ) 증권형크라우드펀딩에추가하여, 중소형창조기업이소액공모시장을통해자금조달이가능하도록현행소액공모규제를미국과같이이원화하고, 공적심사는강화 증권신고서제출대상공모금액을현행 10억원에서최소 20억원내지 50억원으로상향 10억원까지발행하는 1유형과 20억원내지 50억원미만까지발행하는 2유형으로구분하여적절한규제도입 135

자본시장리뷰 두유형모두 모집신고서 제출의무를규정하고, 증권신고서와유사하게수리후에만증권모집이가능하도록함으로써소액공모제도에서노정된문제점을개선할필요 다만, 모집신고서제출의무에따라과도하게규제비용이증가하지않도록증권신고서제도와의면밀한비교 검토를통해효율적제도가될수있도록조치할필요 136 2015 년가을호