AJ네트웍스 (095570) KB RESEARCH 2017년 6월 18일 이보다 꾸준할 순 없다 2017년 매출액 22.1%, 영업이익 31.4% 증가 예상 전 사업부 고른 실적 성장 전망 스몰캡 강태신 02-6114-2910 ts.kang@kbfg.com 스몰캡 강재성 연초 대비 30% 상승에도 여전히 매력적인 밸류에이션 02-6114-2920 jaesung.kang@kbfg.com RA 한유정 02-6114-2928 yujunghan@kbfg.com BUY (유지) 2Q 매출액 21.9% YoY, 영업이익 32.2% YoY 증가 예상 목표주가 (상향, 원) 9,300 Upside / Downside (%) 24.2 AJ네트웍스의 1Q 실적은 매출액 701억원 (+31.3% YoY), 영업이익 89억원 (+34.5% 현재가 (6/16, 원) 7,490 YoY)으로 KB증권 전망치를 각각 15.7%, 26.6% 상회하였다. 건설장비 렌탈 부문의 Consensus Target price (원) 9,400 매출액과 영업이익은 각각 121.2% YoY, 172.5% YoY로 실적 성장을 견인하였다. 2Q 매출액은 698억원 (+21.9% YoY), 영업이익은 86억원 (+32.2% YoY)으로 추정된다. 1) Forecast earnings & valuation 2016A 2017E 2018E 2019E 자산 안정성을 기반으로 한 고소 장비 렌탈 시장 침투, 2) 파렛트 렌탈 시장 성장 및 245 299 357 425 한국파렛트풀과의 양강체제 확립, 3) 렌탈 아이템 추가로 긍정적인 시너지 발생 등이 영업이익 (십억원) 29 38 50 65 순이익 (십억원) 16 21 32 43 결산기말 매출액 (십억원) EPS (원) 실적 성장에 기여할 전망이다. 341 437 686 919-29.4 28.2 57.0 34.0 19.1 17.1 10.9 8.1 6.9 5.7 4.1 2.5 눈에 띄는 성장을 보여주는 사업부는 건설장비 렌탈부문이다. 건설장비 렌탈 매출액은 PBR (X) 1.1 1.2 1.1 1.0 1Q15 63억원에서 1Q17 173억원 (CAGR 65.2%)로 성장하였다. 이러한 성장이 가능 ROE (%) 5.9 7.1 10.5 13.1 배당수익률 (%) 0.9 4.0 4.0 4.0 했던 이유는 공장증설, 건설현장, 창고관리 등 적용 영역 확대로 국내외 고소장비 수요 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) 증가했기 때문이다. AJ네트웍스는 GENIE, SKYJACK 등 해외 제조사로부터 높은 Buying Power와 리퍼비시 설비 자체 보유 등을 강점으로 빠르게 고소장비 렌탈 시장에 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 18.0 34.2 26.5 5.0 시장대비 상대수익률 14.6 22.2 9.4-13.2 시장대비 주가상승률(좌) (%) 주가(우) 9,000 0 8,000-10 7,000-20 6,000-30 5,000-40 4,000 6/17 9/16 12/16 3/17 침투할 수 있었던 것으로 판단된다. 하반기에도 긍정적 업황은 지속될 것으로 예상한다. AJ네트웍스의 파렛트 렌탈 시장 점유율은 2010년 14% 2016년 33%로 안정적으로 확대돼왔다. 2017년에는 경쟁에 따른 수익성 악화를 방어하기 위해 점유율은 전년과 (원) 10 6/16 전 사업부 고른 실적 성장 전망 비슷한 수준으로 유지되지만, 플라스틱 파렛트 렌탈 시장이 연평균 16.1% 성장할 것으로 예상되는 만큼 2017년 파렛트 렌탈부문 매출액은 1,051억원 (+15.6% YoY, OPM 12.1%)을 기록할 것으로 전망된다. 전 사업부의 고른 성장으로 2017년 매출액 2,991억원 (+22.1% YoY), 영업이익 379억원 (+31.4% YoY)을 기록할 것으로 예상한다. 투자의견 BUY, 목표주가 9,300원으로 상향 조정 Trading Data AJ네트웍스에 대해 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가를 7,000원에서 9,300원으로 시가총액 (억원) 3,507 Free float (%) 24.2 32.9% 상향조정한다. B2B 렌탈사업을 영위하는 Global Peer의 2017E EV/EBITDA 0.8 9.3배를 40% 할인한 5.6X를 적용하였다. 할인 근거는 미국, 일본 등의 렌탈 침투율은 거래대금 (3M, 십억원) 주요주주 지분율 (%) 자료: AJ네트웍스, KB증권 문덕영 외 5 인 49.5 스탠다드차타드 PE 11.3 각각 50%, 70%인데 반해 한국은 20%에 불과하기 때문이다. 2017년 별도 사업부문의 안정적인 성장과 AJ렌터카 등 연결 자회사들의 실적 개선 기대감을 고려해보았을 때 연초대비 30%의 주가 상승에도 여전히 매력적인 밸류에이션이라 판단한다.
Target EV/EBITDA 변경 목표주가는기존과동일한방식으로산출했으나, Target EV/EBITDA 를 5.4 배 5.6 배로변경하였다. AJ 네트웍스의 Peer Group ( 비교군 ) 으로미국의 Mobile Mini, 일본의 ORIX, 영국의 Lavendon group 을선정하였었으나, Lavendon Group 이상장폐지로 Peer Group 에서제외되었기때문이다. 표 1. AJ 네트웍스 Peer Group SK 네트웍스 AJ 렌터카 MOBILE MINI INC ORIX CORP U NIT ED RENT ALS INC 현재주가 ( 원, USD) 7,010 13,200 29.2 15.9 103.5 시가총액 ( 십억원, 백만불 ) 1,740 292 1,291 21,000 8,746 EV/EBIT D A (X) 2015 7.8 3.7 12.4 10.0 5.3 2016 10.8 3.5 12.7 9.4 6.5 2017E 8.0 4.2 11.7 11.6 5.4 PER (X) 2015 14.8 15.0 24.7 9.4 10.5 2016 60.0 23.1 24.2 8.1 17.6 2017E 17.2 60.3 22.9 7.7 10.7 PBR (X) 2015 0.5 1.2 1.8 1.0 4.5 2016 0.7 0.8 1.8 0.9 5.4 2017E 0.7 1.2 1.7 0.8 3.6 ROE (%) 2015 3.5 8.1 7.1 11.3 40.6 2016 1.9 3.5 7.4 10.3 33.7 2017E 4.1 2.1 7.7 11.5 40.5 매출액 2015 19,523 632 526.6 7,029.6 5,817.0 2016 18,457 648 508.4 6,627.4 5,762.0 2017E 20,362 645 520.0 24,553.0 6,206.3 영업이익 2015 191 40 124.0 2,756.9 1,527.0 2016 167 33 115.5 2,511.1 1,259.1 2017E 201 32 117.8 3,158.4 1,550.4 순이익 2015 88 18 57.3 2,107.1 665.0 2016 47 8 55.7 1,921.4 525.8 2017E 101 5 55.8 2,721.8 819.7 영업이익률 (%) 2015 1.0 6.4 23.5 39.2 26.3 2016 0.9 5.1 22.7 37.9 21.9 2017E 1.0 4.9 22.6 12.9 25.0 순이익률 (%) 2015 0.5 2.8 10.9 30.0 11.4 2016 0.3 1.2 10.9 29.0 9.1 2017E 0.5 0.8 10.7 11.1 13.2 자료 : Bloomberg, KB 증권 주 : 2017 년추정치는블룸버그컨센서스 2
표 2. AJ 네트웍스목표주가산정 ( 단위 : 억원 ) 수량 지분율 시가총액 / 장부가액 적정가치 NAV 비중 ( 주 ) (%) ( 억원 ) ( 억원 ) (%) 자체사업 2017E EBIT DA EV/EBITD D A(*) 적정가치 NAV 비중 1,252 5.6 7,064 161.4 순차입금 (1Q17 별도기준 ) 4,444 101.6 A) 합계 2,620 59.9 상장사 시가총액 AJ렌터카 8,814,227 39.8 2,923 1,163 26.6 비고 B) 합계 931 21.3 20% 할인 비상장사 수량 지분율 장부가액 적정가치 NAV 비중 AJ토탈 2,285,715 100.0 570 456 10.4 20% 할인 AJ파크 1,803,539 100.0 240 144 3.3 40% 할인 AJ캐피탈파트너스 4,010,000 50.1 228 182 4.2 20% 할인 AJ전시몰 74,000 56.1 71 42 1.0 40% 할인 C) 합계 825 18.9 순자산 (NAV, A+B+C) 4,375 100.0 시가총액 (2017 년 06 월 16 일종가기준 ) 3,507 목표주가산출발행주식수 46,822,295 목표주가 9,300 9,345 현재주가 (2017 년 06 월 16 일종가기준 ) 7,490 상승여력 24.2% 자료 : KB 증권주 : ORIX, Mobile Mini, United Rental 의 2017E EV/EBITDA 9.3X 40% 할인한 5.6X 적용 그림 1. 플라스틱파렛트렌탈시장점유율 그림 2. AJ 네트웍스파렛트렌탈누적거래처수추이 AJ 네트웍스 한국파렛트풀 ( 개 ) 100,000 누적거래처수 80,000 87 84 83 82 80 72 67 60,000 40,000 28 33 14 16 17 18 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20,000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 그림 3. 고소장비렌탈시장점유율 그림 4. AJ 네트웍스고소장비보유대수추이 (%) ( 대 ) 15,000 고소장비보유대수 AJ 네트웍스 22.0 12,000 중소형 380 여개업체 66.0 한국렌탈 8.0 롯데렌탈 4.0 9,000 6,000 3,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 3
표 3. AJ 네트웍스실적추정 ( 별도 ) ( 단위 : 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2015 2016 2017E 2018E 매출액 534 572 584 759 701 698 723 869 877 820 859 1,008 1,965 2,450 2,991 3,565 YoY(%) 23.0 17.3 11.3 46.4 31.3 21.9 23.9 14.4 25.1 17.5 18.8 16.0 1.2 24.7 22.1 19.2 파렛트 211 223 239 237 246 256 277 272 286 294 319 310 764 909 1,051 1,210 IT 233 232 221 347 265 239 225 358 331 246 236 368 894 1,033 1,087 1,182 건설장비 78 106 107 158 173 191 204 222 242 267 286 310 234 450 790 1,105 기타 11 12 17 17 18 12 17 17 18 12 19 19 74 57 64 68 영업비용 468 507 516 670 613 612 634 754 739 714 746 866 1,729 2,161 2,612 3,065 YoY(%) 23.5 21.1 8.7 46.9 30.8 20.6 23.0 12.5 20.6 16.7 17.7 15.0 2.9 25.0 20.9 17.3 감가상각비 161 166 187 202 194 210 216 253 241 248 258 294 623 716 873 1,041 감가상각비외 307 341 328 469 419 402 418 501 498 466 489 573 1,106 1,445 1,740 2,025 영업이익 66 65 68 89 89 86 89 115 138 106 113 142 237 288 379 500 YoY(%) 19.6 (5.6) 36.1 42.6 34.5 32.2 30.9 29.0 56.2 23.7 26.9 23.0 (10.0) 21.8 31.4 31.9 OPM (%) 12.3 11.4 11.7 11.8 12.6 12.3 12.3 13.3 15.8 13.0 13.2 14.1 12.0 11.8 12.7 14.0 영업외이익 ( 손실 ) 9 (15) (26) (24) (5) (37) (37) (42) (7) (32) (32) (32) (15) (86) (122) (105) 당기순이익 63 40 35 40 65 39 42 58 105 59 65 87 191 160 204 316 YoY(%) 43.5 (39.9) (31.0) 35.4 2.2 (2.5) 20.3 46.7 62.3 50.5 54.2 50.1 3.4 (16.3) 27.8 54.9 자료 : KB증권 표 4. AJ 네트웍스실적추정변동내역 ( 단위 : 억원 ) 변경전변경후변경률 (%) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 매출액 2,630 3,186 2,991 3,565 13.7 11.9 영업이익 320 549 379 500 18.5 (8.9) 당기순이익 194 369 204 316 5.0 (14.5) 자료 : KB 증권 4
포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ( 적용기준 ) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) ( 적용기준 ) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) (IFRS-S) 매출액 197 245 299 357 425 자산총계 613 806 999 1,101 1,191 매출원가 0 0 0 0 0 유동자산 92 140 351 514 698 매출총이익 197 245 299 357 425 현금및현금성자산 37 62 250 376 509 판매비와관리비 173 216 261 307 360 단기금융자산 13 23 38 65 104 영업이익 24 29 38 50 65 매출채권 29 43 49 57 66 EBITDA 87 101 125 154 201 재고자산 9 5 6 7 8 영업외손익 -2-9 -12-10 -12 기타유동자산 4 7 8 10 11 이자수익 0 2 3 3 3 비유동자산 521 667 648 586 493 이자비용 12 15 17 20 22 투자자산 194 222 250 267 286 지분법손익 11 4 7 7 7 유형자산 315 432 391 311 199 기타영업외손익 0 0 0 0 0 무형자산 7 8 8 8 8 세전이익 22 20 26 40 53 기타비유동자산 6 4 0 0 0 법인세비용 3 4 5 8 10 부채총계 351 524 703 786 847 당기순이익 19 16 21 32 43 유동부채 223 283 325 377 437 지배기업순이익 19 16 21 32 43 매입채무 9 23 28 32 37 수정순이익 19 16 21 32 43 단기금융부채 197 240 274 318 369 기타유동부채 17 20 23 27 31 성장성및수익성비율 비유동부채 128 241 378 409 410 (%) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 장기금융부채 121 236 371 401 401 매출액성장률 1.2 24.7 22.1 19.2 19.3 기타비유동부채 1 0 0 0 0 영업이익성장률 -9.9 21.5 31.6 31.9 30.8 자본총계 262 282 297 315 344 EBITDA 성장률 5.6 16.2 24.6 23.0 30.3 자본금 47 47 47 47 47 지배기업순이익성장률 3.2-16.2 28.1 56.6 34.0 자본잉여금 104 104 104 104 104 매출총이익률 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 기타자본항목 -27-27 -27-27 -27 영업이익률 12.1 11.8 12.7 14.0 15.4 기타포괄손익누계액 2 5 2 2 2 EBITDA 이익률 44.0 41.0 41.9 43.2 47.2 이익잉여금 137 153 170 189 218 세전이익률 11.2 8.2 8.6 11.1 12.5 지배지분계 262 282 297 315 344 당기순이익률 9.7 6.5 6.9 9.0 10.1 비지배지분 0 0 0 0 0 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E (X, %, 원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 -37-76 103 139 181 Multiples 당기순이익 19 16 21 32 43 PER 19.5 19.1 17.1 10.9 8.1 유무형자산상각비 63 72 87 104 135 PBR 1.7 1.1 1.2 1.1 1.0 기타비현금손익조정 7 15-18 11 13 PSR 1.9 1.2 1.2 1.0 0.8 운전자본증감 -111-163 21-2 -2 EV/EBITDA 8.2 6.9 5.7 4.1 2.5 매출채권감소 ( 증가 ) -7 0 2-8 -9 EV/EBIT 30.0 24.1 18.7 12.6 7.8 재고자산감소 ( 증가 ) 13-16 3-1 -1 배당수익률 NA 0.9 4.0 4.0 4.0 매입채무증가 ( 감소 ) 3 14 7 4 5 EPS 483 341 437 686 919 기타영업현금흐름 -15-16 -7-7 -9 BPS 5,603 6,023 6,336 6,722 7,342 투자활동현금흐름 -35-56 -62-69 -81 SPS ( 주당매출액 ) 4,978 5,232 6,389 7,614 9,083 유형자산투자감소 ( 증가 ) -12-24 -25-25 -23 DPS ( 주당배당금 ) 0 60 300 300 300 무형자산투자감소 ( 증가 ) -4-3 0 0 0 배당성향 (%) 0.0 17.6 68.6 43.7 32.6 투자자산감소 ( 증가 ) -7-15 -23-18 -19 수익성지표 기타투자현금흐름 1 1 0 0 0 ROE 9.0 5.9 7.1 10.5 13.1 재무활동현금흐름 102 157 148 57 34 ROA 3.5 2.2 2.3 3.1 3.8 금융부채증감 20 157 155 74 51 ROIC 6.5 5.6 6.9 10.7 18.8 자본의증감 82 0 0 0 0 안정성성지표 배당금당기지급액 0 0-3 -14-14 부채비율 133.6 185.9 236.8 249.6 246.5 기타재무현금흐름 0 0-4 -3-3 순차입비율 102.3 138.6 120.3 88.4 45.6 기타현금흐름 0 0 0 0 0 유동비율 0.4 0.5 1.1 1.4 1.6 현금의증가 ( 감소 ) 29 25 188 126 133 이자보상배율 ( 배 ) 1.9 2.0 2.2 2.5 2.9 기말현금 37 62 250 376 509 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) -49-101 78 114 158 총자산회전율 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 순현금흐름 22-123 34 79 121 매출채권회전율 7.6 6.8 6.5 6.7 6.9 순현금 ( 순차입금 ) -268-391 -357-278 -157 재고자산회전율 29.4 35.4 55.9 57.8 59.4 5
투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 주가 주가 -, 목표주가 -) ( 원 ) 10,400 AJ 네트웍스 종목명 변경일 투자의견 목표주가 ( 원 ) AJ네트웍스 17/02/06 BUY 7,000 17/06/18 BUY 9,300 7,200 4,000 15/6 15/10 16/2 16/6 16/10 17/2 17/6 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을 정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) BUY: 15% 초과 HOLD: 15% ~ -15% SELL: -15% 초과 비고 : 2017년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (BUY, HOLD, SELL) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Overweight: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Underweight: 시장수익률하회 투자등급비율 (2017. 03. 31 기준 ) 매수 (BUY) 중립 (HOLD) 매도 (SELL) 84.3 15.7 - * 최근 1년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 6