Company Indepth 2019-05-10 Buy(Initiate) 더블유게임즈 (192080) 게임업종내꾸준한모범생 목표주가 (12M) 100,000 원 ( 신규 ) 더블다운카지노 (DDC) 와 더블유카지노 (DUC) 중심의탑라인성장지속될전망 종가 (2019/05/09) 75,200 원 지난해두차례의리뉴얼을통해 DDC 의시스템이안정화됨에따라서 1) 5 월중 DDC 에 IGT 의 Stock Indicator 자본금 9십억원 발행주식수 1,826 만주 시가총액 1,373 십억원 외국인지분율 18.4% 52 주주가 51,500~77,500 원 60 일평균거래량 120,997 주 60 일평균거래대금 7.9 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 24.7 30.8 18.2 24.5 상대수익률 29.7 34.2 17.5 38.5 TOP IP 메가벅스잭팟피쳐 를도입해 ARPPU 성장이본격화될전망이며, 2) 그동안소극적으로진행했던크로스프로모션을확대하면서 DDC 와 DUC 의시너지가확대될전망이다. 메가벅스잭팟피쳐 는 PIGGY JACKPOT 이후약 1 년만에도입되는강력한 Top IP 로 DDC 의결제액레벨이반등할수있는계기가될것으로전망한다. DUC 는지속적인신규슬롯업데이트와 DDC 시스템안정화에따른크로스프로모션본격화로올해결제유저전환율상승이기대된다. DUC 월평균결제액은 16 만원수준으로결제유저비중이 1%p 증가할경우, DDC 의월평균결제액은 290 억원으로증가해연간영업수익은추가적으로 581 억원증가할것으로기대된다. 신규슬롯도입과크로스프로모션본격화로올해도주력게임인 DDC 와 DUC 를중심으로시장을상회하는성장세를보일것으로전망한다. Price Trend 000'S 81.2 76.2 71.2 66.2 61.2 56.2 51.2 46.2 41.2 0.89 May Jul Sep Nov Jan Mar May FY 2018 2019E 2020E 2021E 매출액 ( 십억원 ) 483 544 601 662 영업이익 ( 십억원 ) 136 167 201 235 ) 순이익 ( 십억원 ) 88 119 147 174 EPS( 원 ) 4,869 6,507 8,061 9,542 BPS( 원 ) 28,402 36,073 45,319 56,045 PER( 배 ) 12.3 11.6 9.3 7.9 PBR( 배 ) 2.1 2.1 1.7 1.3 ROE(%) 19.0 20.2 19.8 18.8 배당수익률 (%) 0.6 0.5 0.5 0.5 EV/EBITDA( 배 ) 8.7 8.2 6.3 4.8 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 더블유게임즈 (2018/05/09~2019/05/09) Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI [ 인터넷 / 게임 / 미디어 ] R.A. 고민정 (2122-9178) gmj34@hi-ib.com [ 인터넷 / 게임 / 미디어 ] 김민정 (2122-9180) mjkim@hi-ib.com 1.49 1.39 1.29 1.19 1.09 0.99 로열티비용과마케팅효율화에따른수익성개선기대올해부터 IGT 슬롯포팅을내재화해외부지급로열티비용감소에따른수익성개선이기대된다. 기존에는 IP 보유자인 IGT 가오프라인슬롯을온라인슬롯으로포팅해더블유게임즈에제공하면서아웃소싱비용이발생했었다. 1) DDC 에 DUC 슬롯도입을확대해로열티비용을감소해나갈뿐만아니라 2) 슬롯포팅을자회사디에이트게임즈에내재화함에따라서올해로열티비용은 145 억원으로전년대비 25% 감소할것으로전망한다. 비용절감과더불어 IGT 가슬롯포팅을진행할때보다빠른속도로인기슬롯의업데이트를진행할수있어유저만족감과충성도향상에도긍정적일것으로판단한다. 올해신작 더블포츈카지노슬랏 마케팅본격화및비결제자중심의공격적인마케팅이이루어질계획이나마케팅효율화로영업이익률은전년대비 2.6%p 개선된 30.7% 를기록할것으로전망한다. 투자의견 BUY, 목표주가 10 만원으로커버리지개시투자의견 BUY 목표주가 10 만원으로커버리지를개시한다. 올해는 1) 지난해시스템재정비가완료된 DDC 의 ARPPU 상승본격화및 2) 비결제자중심의공격적인크로스프로모션을통한결제전환율상승이기대되어 DDI 인수에따른시너지가본격화될것으로전망한다. 따라서 Target PER 는최근 3 년간동사의 12MF PER 상단값인 15.8 배를적용했다. 더블유게임즈는 DDI M&A 시발생한 3,200 억원의외부차입금을올해안에모두상환할계획으로이자비용감소에따른현금흐름개선이예상되며, RIM 을통해평가했을때도적정가치는 10.5 만원수준으로산출된다. 향후디에이트게임즈상장을통한공모자금으로글로벌소셜카지노업체와 M&A 가이루어질경우시장점유율상승뿐만아니라포트폴리오다각화에따른벨류에이션리레이팅이기대된다.
CONTENTS 더블유게임즈 (192080)_ 게임업종내꾸준한모범생 3 10 15 17 24 Ⅰ. 북미소셜카지노시장분석 Ⅱ. 투자포인트 Ⅲ. 실적전망 Ⅳ. 투자의견및 Valuation Ⅴ. 회사개요 HI Research 2
Ⅰ. 북미소셜카지노시장분석 소셜카지노시장을좌우하는북미시장 북미모바일게임시장에서가장인기있는장르는퍼즐 / 캐쥬얼게임이다. 국내에서 리니지 M, 리니지 2 레볼루션 등 MMORPG 게임이지속적인인기를얻고있는반면에, 북미시장은 캔디크러쉬사가, 꿈의집 등캐쥬얼게임이매출순위상위권을유지하고있다. 이와같이유저들의성향이다른이유는한국모바일게임시장대비북미시장에서여성유저들의영향력이크기때문이다. 2017 년기준북미시장모바일게임유저의 54% 는여성유저이며, 여성유저들이퍼즐및캐쥬얼게임에대한높은선호도를보이면서캐쥬얼게임이높은매출을창출할수있었던것이다. 또한여성유저들의경우 SNS 나입소문을통해서게임을선택하는비율이높기때문에소셜기능을활용한게임들의흥행확률이높다. 다른퍼즐게임과달리 캔디크러쉬사가 가압도적인인기를얻고있는이유도페이스북을연동하면서출시초기빠르게이용자를확보할수있었기때문이다. 퍼즐, 카드게임과유사하면서소셜기능까지있는소셜카지노역시북미유저들이즐겨하는게임장르중하나로, 북미지역은소셜카지노시장에서가장큰규모를기록하고있다. 카지노게임중에서도퍼즐게임과게임방식이유사한슬롯게임과빙고게임위주로북미소셜카지노게임시장은 2010 년이후연평균 21% 이상의매출액성장률을보이며빠르게성장해왔다. 그림 1. 미국유저의모바일게임장르별 1 일플레이시간 그림 2. 2018 년지역별소셜카지노시장매출액 ( 분 ) 120 100 80 60 40 유럽 867 ( 백만달러 ) 기타 121 북미 1,995 20 0 아시아 1,165 자료 : Statista, 하이투자증권리서치센터 주 : 2018 년 1 월기준 자료 : Statista, 하이투자증권리서치센터 HI Research 3
미국매출순위 Top 20 게임 순위 전체게임순위 게임사 장르 1 골프클래시 Playdemic 골프클래식 2 캔디크러쉬사가 King 퍼즐 3 포트나이트 Epic Games 배틀로얄 4 MARVEL 올스타배틀 Kabam 액션아케이드 5 클래시오브클랜 Supercell 전략 RPG 6 ROBLOX Roblox 샌드박스 7 Toon Blast Peak Games 퍼즐 8 Poketmon Go Niantic 수집형게임 9 PUBG MOBILE Tencent 배틀로얄 10 브롤스타즈 Supercell 액션 RPG 11 Episode- Choose Your Story Episode Interactive 에피소드 12 Candy Crush Soda Saga King 퍼즐 13 Slotmania Vegas Casiono 플레이티카 소셜카지노 14 Toy Blast Peak Games 퍼즐 15 행복의저택 Firecraft Studios 퍼즐 16 왕자의게임 : 컨퀘스트 Warner Bros 전략 17 DoubleDown Casino Slots Double Down Interactive 소셜카지노 18 꿈의집 Playrix 퍼즐 19 Design Home Crowdstar 인테리어 20 클래시로얄 Supercell TPS 자료 : App Annie, 하이투자증권리서치센터 그림 3. 카드 / 퍼즐장르와유사한장르인소셜카지노게임 테이블게임 빙고게임 슬랏게임 포커게임 자료 : 플레이티카, zynga, 하이투자증권리서치센터 HI Research 4
북미시장양극화에따른상위업체의시장지배력강화될전망 소셜카지노게임시장은매출의 70% 이상비중을차지하고있는북미시장성숙에따라서올해부터 2023 년까지는연평균 7% 의성장률을보일전망이다. 소셜카지노시장성장둔화에따라서소셜카지노시장경쟁은심화되고있으며, 이에따라서상위권업체위주의시장개편이심화될전망이다. 소셜카지노선두업체들은 1) 이미충성도높은유저를확보하고있을뿐만아니라, 2) 소셜카지노시장내에서 M&A 를통해점유율을높이고있어시장경쟁이심화될수록상위권업체위주의과점구조는심화되고있다. 이에따라서소셜카지노시장의빈익빈부익부현상은강화될전망이며, 시장점유율 3 위를기록하고있는더블유게임즈의시장지배력또한강화될것으로기대한다. 그림 4. 소셜카지노시장규모및전망 그림 5. 2018 년소셜카지노시장점유율 ( 십억달러 ) 8 6 4 2.0 2 0 CAGR +21% 5.2 CAGR +7% 7.2 Tencent 2.9% Sony GSN 3.2% Play Studios 4.2% Huuge Games 4.7% 기타 21.3% Scientific Zynga Games 5.8% 8.5% 더블유 게임즈 8.5% Playtika 28.2% Aristocrat 12.7% 자료 : Eilers & Krejcik Gaming, 하이투자증권리서치센터 자료 : Eilers & Krejcik Gaming, 하이투자증권리서치센터 HI Research 5
충성도높은유저들을통해기존인기게임의영향력강화될전망 소셜카지노게임시장의경쟁이심화되면서 CPI(Cost Per Install) 는빠르게증가하고있다. 반면에 DAU 증가추세는둔화되고있는데이는신규유저확보를위한마케팅의효율이떨어지고있다는것을의미한다. 신규유저유인을위한비용이증가함에따라서주요소셜카지노업체들은현재보유한유저풀을기반으로마케팅을강화해 1) 결제유저전환율을높이고, 2) 기존충성유저의 ARPPU 상승을통해기존주력게임의영향력을강화하고있다. 소셜카지노시장유저들은선데이토즈의 애니팡 시리즈나, 네오위즈의 Poker by Neowiz 의주요유저연령대와비슷한 36~50 세유저들로 10 대와 20 대유저들에비해한번결제유저로전환한게임은잘바꾸지않는경향이있다. 따라서신규진출업체및시장점유율이낮은업체의경우대규모의마케팅비를투입해야만충성도높은유저를유인할수있다. 즉, 선두업체가충성유저들을충분히확보하고있다는것자체가신규업체에는높은진입장벽으로작용하는것이다. 그림 6. 북미소셜카지노게임 CPI(Cost Per Install) 추이 그림 7. 퍼블리셔별소셜카지노게임 DAU 추이 ( 백만명 ) 8 Playtika DDI Zynga Aristocrat 6 4 2 0 2014 2015 2016 2017 자료 : Eilers & Krejcik Gaming, 하이투자증권리서치센터 자료 : Eilers & Krejcik Gaming, Bloomberg, 하이투자증권리서치센터 HI Research 6
2011 년에출시된플레이티카의 Slotmania Vegas Casino Slots, 2012 년에출시된 DDI 의 DoubleDown Casino Slots Game, 빅피쉬게임즈의 Big Fish Casino 가아직도소셜카지노게임매출순위상위권을기록하고있는것을통해기존게임에대한충성도가매우높다는것을알수있다. 즉, 기존상위업체들은신규게임을출시하는것이아니라라이프싸이클이긴기존의흥행게임을통해서성장을이어나가고있는것이다. 특히, 카지노게임의경우슬롯게임의플랫폼역할을하기때문에기존게임에신규슬롯을추가함으로써신규게임을즐기는효과를낼수있다. 따라서신규슬롯을도입해유저들에게새로운즐거움을느낄수있도록하기때문에기존게임에대한충성도가높고유저들이다른게임으로이탈할유인이낮다. 이와같은특성때문에신규업체가진입하기어렵고, 시장성장세가둔화될수록상위게임위주로충성유저가몰리는현상이강화되고있다. 따라서소셜카지노선두업체중하나인더블유게임즈역시꾸준히매출상위권순위에기록되고있는 DDI 와 DUC 를중심으로시장을상회하는성장세를이어나갈것으로전망한다. HI Research 7
상위권업체의 M&A 를통해강화되고있는과점구조 소셜카지노시장은상위 10 개회사가점유율 80% 를차지하고있는시장으로, 상위 10 개업체의시장점유율이큰변동을보이지않는과점시장형태를보이고있다. 2015 년 ~ 2018 년 3 년간안드로이드마켓기준카지노게임매출상위권게임은플레이티카, 싸이언티픽게임즈, 더블유게임즈, 아리스토크랫의게임이 80~90% 로, 실질적으로상위 4 개업체가북미소셜카지노시장을선점하고있는구조를유지하고있다. 특히, 시장점유율 1 위를기록하고있는플레이티카의지난해시장점유율은 28.2% 로시장점유율 2 위 ~5 위권업체들과 2 배이상의매출액격차를보이고있다. 주요소셜카지노업체들은플레이티카와의시장점유율격차를줄이기위해 M&A 를통해시장점유율격차를줄여나가는동시에충성도높은유저풀을보유한소셜카지노게임을흡수해포트폴리오를다각화하고있다. 즉, 소셜카지노시장점유율상위권업체들은 M&A 를통해시장지배력을점점높여가고있기때문에중소형소셜카지노업체들에게기회가돌아가기보다는잘하는회사가더잘하게되는현상이심화되고있다. 이는시장점유율상위권업체인더블유게임즈에게유리한환경으로볼수있다. 더블유게임즈도 2017 년 5 월에는오프라인카지노슬롯머신시장점유율 1 위를유지하고있는 IGT 의자회사 DDI 를인수하면서소셜카지노시장선두업체로도약했다. DDI 인수로소셜카지노게임최고매출순위를기록하고있는게임중하나인 DDC 를포트폴리오에편입해인수당시시장점유율 2 위 (10.8%) 로도약했다. 2017 년기준시장점유율 5 위 (7.2%) 를기록했던아리스토크랫또한지난해 3 분기빅피쉬게임즈를인수하면서시장점유율 2 위 (12.7%) 업체로도약했다. 즉, 소셜카지노게임시장내의 M&A 를통해영향력을확대하는현상이확대되고있다. 더블유게임즈는자회사디에이트게임즈상장을통한공모자금으로글로벌소셜카지노업체를인수할것으로기대되며, 이를통해소셜카지노시장에서의시장지배력확대와포트폴리오다각화에따른벨류에이션리레이팅이기대된다. 최근나스닥에상장한싸이언티픽게임즈의소셜카지노게임부분자회사 Sciplay 의공모가는주당 16 달러로 2,200 만주를발행했으며, Sciplay 공모가는지난해실적기준 PER 51.8 배가적용된것이다. 더블유게임즈의지난해매출액은 Sciplay 와유사하지만영업이익은약 2.7 배, EBITDA 이익률은 Sciplay 대비 12.5%p 높아수익성이더좋기때문에 Sciplay 상장은더블유게임즈벨류에이션리레이팅에긍정적인영향을미칠것으로전망한다. HI Research 8
소셜카지노시장 M&A 현황 M&A 흐름 2011 - 시져스가플레이티카인수 - IGT 가 DDI 인수 2012 - WMS 가 PHANTOM 인수 - Aristocrat 이 Product Madness 인수 2013 2014 - 시져스가 buffalo 인수 - zynga 가 Spooky Cool Labs 인수 - GSN 이 Bash Gaming 인수 - Churchill Downs 이 Big Fish Games 인수 - Crown 리조트가 DGN GAMES 인수 2015 - Stride Gaming 이 infiapps 인수 - Imperus 가 akamon 인수 - GSN 이 Plumbee 인수 2016 - 자이언트네트워크가플레이티카인수 - Penn National Gaming 이 Roket Games 인수 2017 - 더블유게임즈가 DDI 인수 2018 - Aristocrat 이 Big Fish Games 인수자료 : 각사, 하이투자증권리서치센터, 리서치센터 2018 년더블유게임즈와 Sciplay 의실적현황 ( 단위 : 백만달러 ) Sciplay 더블유게임즈 매출 416 439 마케팅비용 106 61 영업이익 46 123 EBITDA 94 154 당기순이익 39 80 마케팅비비중 25.4% 13.8% EBITDA 이익률 22.6% 35.1% 당기순이익률 9.4% 18.2% 자료 : 각사, 하이투자증권리서치센터, 리서치센터 HI Research 9
Ⅱ. 투자포인트 1. DDC ARPPU 성장본격화될전망 결제유저전환율상승과충성유저의 ARPPU 상승을통한매출성장기대 올해는시스템안정화와 메가벅스잭팟피쳐 도입으로 DDC 의 ARPPU 성장이본격화될것으로전망한다. 더블유게임즈가 DDI 를인수하기전모회사였던 IGT 가 DDC 에대한업데이트를하지않으면서시스템불안정에따라인수당시대규모의충성유저가이탈한상태였다. 이에따라서매출액성장세가둔화되고있었기때문에더블유게임즈는 DDI M&A 이후 1 년간 DDC 에총 2 차례의대규모업데이트를진행했다. 리뉴얼이진행되면서지난해 DDC 결제액은턴어라운드하는모습을보이기시작했다. 리뉴얼과더불어 VIP Room, 잭팟해피아워 등을도입하면서계절적비수기인 2~3 분기에도플레이시간및평균베팅액이증가하는모습을보였다. 지난해 12 월에는 ARPDAU 가전년대비 29.7% 증가한 0.66 달러로최고치를기록하며, DDC 의시스템이완전히정상화됐음을입증했다. 그림 8. DDC 분기별결제액추이및전망 그림 9. 비수기에도증가하는추세를보이는 DDC 의 ARPPU ( 백만달러 ) 시스템 리뉴얼진행으로 100 불안정으로결제액하락 비수기인 2분기에도지속적으로결제액증가 80 60 110 105 결제유저수 ARPPU 40 100 20 95 0 90 18.06 18.07 18.08 18.09 주 : 6 월평균지표를 100 으로기준 HI Research 10
더블유게임즈는오는 5 월 DDC 에 IGT 의 TOP IP 인 메가벅스잭팟피쳐 를도입할예정으로 2 분기부터 DDC 의 ARPPU 성장이본격화될것으로전망한다. 메가벅스잭팟피쳐 는프로그레시브잭팟방식으로로또와유사한방식을가지고있다. 이번회차로또 1 등당첨자가나오지않으면다음회차당첨자의당첨금액이더커지는것처럼프로그레시브잭팟방식도유사한시스템을가지고있다. 메가벅스잭팟피쳐 는여러지역의슬롯머신을연결해각머신의게임금액을누적한뒤잭팟시쌓인당첨금을한번에지급한다. 즉, 잭팟이터지기전까지당첨금이계속올라가기때문에게임의긴장감이상승하고유저들은잭팟확률을높이기위해더많은코인을소비하게되는것이다. 이에따라서플레이시간및평균배팅액상승에따른 ARPPU 성장이기대된다. 지난해 1 분기 DDC 리뉴얼과함께 PIGGY JACKPOTS 등 DUG 의인기슬롯을도입하면서 DDC 의일매출액은전분기대비 8.8% 상승했었다. 메가벅스잭팟피쳐 는 PIGGY JACKPOT 이후약 1 년만에도입되는강력한 Top IP 로 DDC 의결제액레벨이반등할수있는계기가될것으로전망한다. 그림 10. DDC 에도입될 메가벅스잭팟피쳐 HI Research 11
2. 크로스프로모션확대를통한결제전환율상승기대 올해공격적인크로스프로모션을진행함으로써 DDC 와 DUC 의결제유저전환율을높일계획이다. 기존에는게임플레이를방해할수있기때문에마케팅보다는 DDC 의게임환경서비스고도화에집중했었지만, 지난해를기점으로 DDC 의서비스가안정화되면서게임내팝업배너를노출하는등공격적인크로스프로모션을통해결제전환율상승을도모할계획이다. 특히, 올해는신규유저를확보하는데집중하기보다는 DDC 와 DUC 의기존유저풀중비결제자를타깃한프로모션에집중할계획이다. Newzoo 가 2016 년에소셜카지노게임유저들을대상으로한조사에따르면비결제유저의 23% 가코인을사지않는이유로게임을충분히즐길수있는무료코인이지급되기때문이라고응답했으며, 게임에서이길자신이없기때문에코인을사지않는다고응답한비중은 34% 를기록했다. 코인을살여력이없는 45% 의비결제유저를결제유저로전환시키기는어렵지만나머지 55% 비중을차지하는비결제유저는게임의마케팅에따라결제유저로전환될가능성이높기때문에동사의크로스프로모션확대는결제유저증가로이어질것으로전망한다. 2018 년 12 월 MAU 기준 DDC 와 DUC 의비결제자는각각 230 만명, 190 만명으로비결제유저가 95% 이상을차지하고있어비결제자를결제유저로얼만큼전환시키냐가결제액성장을좌우할수있다는점에서크로스프로모션확대는중요한의미를가진다. 지난해 DDC 결제유저들의월평균결제액은 20 만원수준, DUC 결제유저들의월평균결제액은 16 만원수준으로, 결제유저비중이 5% 에서 6% 로 1%p 증가할경우, DDC 의월평균결제액은 290 억원으로증가해연간영업수익은추가적으로 581 억원증가하며, DUC 의경우월평균결제액은 160 억원에서 190 억원으로증가해연간영업수익은추가적으로 384 억원증가할것으로전망한다. 즉, 결제유저비중이 1%p 상승할경우총결제액의 20% 가증가할것으로전망한다. HI Research 12
그림 11. DDC 하단팝업배너를통한크로스프로모션진행 소셜카지노게임유저들이코인을사는이유및사지않는이유 소셜카지노게임에돈을쓰는이유 비중 소셜카지노게임에서돈을쓰지않는이유 비중 코인이나칩이소진돼도게임을계속할수있도록하기위해서 27% 소셜카지노게임에돈을쓸여력이없기때문 45% 데일리보너스나스핀을얻기위해서 24% 게임에서이길자신이없기때문 34% 지속적으로게임을이어나가기위해서 20% 무료코인만으로게임을즐길수있기때문 23% 자료 : Newzoo, 하이투자증권리서티센터 DDC 결제유저비중에따른월평균결제액시나리오 ( 단위 : 십억원 ) 결제유저비중 월평균결제성향 5% 6% 7% 8% 20 만원 24 29 34 39 21 만원 25 31 36 41 22 만원 27 32 37 43 23 만원 28 33 39 45 자료 : 하이투자증권리서치센터 DUC 결제유저비중에따른월매출액시나리오 ( 단위 : 십억원 ) 결제유저비중 월평균결제성향 5% 6% 7% 8% 16 만원 16 19 22 26 17 만원 17 20 24 27 18 만원 18 22 25 29 19 만원 19 23 27 30 HI Research 13
DUC 와 DDC 는모바일보다웹게임에서의 ARPPU 가더높은경향을보이며, 결제유저비중상승과더불어웹에서모바일로의충성유저이동이가속화될경우 ARPPU 상승에따라더높은매출액증가를기대할수있다. SUPERDATA 에의하면 2017 년기준미국모바일소셜카지노게임의결제유저전환율은 4.3% 로아직웹소셜카지노게임의결제유저전환율과 ARPPU 대비낮은수준이다. 웹에서결제액이더높은경향을보이는것은소셜카지노게임성장기때부터게임을즐겼던충성유저가많기때문이다. 현재더블유게임즈는기존의웹게임을즐기던충성유저들이모바일로이동하도록마케팅을진행하고있어향후월평균결제성향과결제유저비중이동시에상승할경우큰폭의결제액증가가기대된다. 미국의플랫폼별소셜카지노게임유저들의결제유저비율및 ARPU PC 게임결제유저비율 US PC ARPPU 모바일게임결제유저비율 US 모바일 ARPPU 카지노 5.20% 85.82 4.30% 49.55 슬롯 5.10% 69.73 7.10% 48.75 포커 2.60% 33.44 5.00% 38.21 빙고 4.70% 49.14 3.00% 35.02 자료 : SUPERDATA, 하이투자증권리서티센터 주 : 2017 년 5 월기준 HI Research 14
3. 비용효율화를통한수익성개선 지난해부터 DUC 슬롯의 DDC 도입확대로 IGT 에지급하는로열티를감소시켰다. 올해도 DUC 슬롯을활용해로열티비용을감소해나갈계획이다. 또한올해는 IGT 슬롯포팅을내재화해로열티비용이추가조정될예정으로수익성이개선될전망이다. 2017 년 DDI 를인수하면서 IGT 는 DUG 에제 3 자라이센스콘텐츠의독점공급계약을체결했고, IGT 는인기있는오프라인슬롯을온라인슬롯으로포팅해더블유게임즈에제공했다. 이과정에서아웃소싱비용이발생했는데, 올해는자회사디에이트게임즈에슬롯포팅을내재화하면서로열티비용이감소할전망이다. 오프라인슬롯개발의오랜노하우를가지고있는 IGT 가아니라동사가직접슬롯을포팅하는것에대한기술적인우려가있을수있으나, 지난 1 월 29 일 SCARAB 슬롯런칭을통해슬롯포팅기술을입증했다. 디에이트게임즈가처음으로포팅을진행한 SCARAB 은출시이후 DDC 게임슬롯중 1 위를기록하는등평균이상의성과를내고있다. 비용절감과더불어 IGT 가슬롯포팅을진행할때보다빠른속도로진행해인기슬롯의업데이트속도를높일수있어유저만족감과충성도향상에긍정적일것으로판단한다. 1) DDC 슬롯도입확대, 2) IGT 슬롯포팅내재화에따라서올해로열티비용은 145 억원으로전년대비 25% 감소할것으로전망하며, 마케팅비효율화도이루어지고있어영업이익률은전년대비 2.6%p 개선된 30.7% 를기록할것으로전망한다. 그림 12. 로열티비용추이및전망그림 13. 더블유게임즈영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) 1) 'DUC' 슬롯도입확대, 2) IGT 슬롯포팅 6 내재화에따른로열티비용하락 40% 4 30% 20% 2 10% 0 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 0% 2016 2017 2018 2019E 2020E 주 : 연결기준 주 : 연결기준 HI Research 15
그림 14. 디에이트게임즈의첫오프라인포팅슬롯 SCARAB DDC 와 DUC 의슬롯출시현황 ( 단위 : 개, 백만달러 ) DDC DUC 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 기존슬롯 116 개 126 개 137 개 147 개 121 개 128 개 135 개 142 개 기존슬롯결제액 45 47 53 55 32 31 34 30 매출비중 72% 72% 81% 82% 84% 78% 84% 74% 신규슬롯 10 개 11 개 10 개 12 개 7 개 7 개 7 개 9 개 신규슬롯결제액 18 18 12 12 6 9 7 11 매출비중 28% 28% 19% 18% 16% 22% 16% 26% HI Research 16
Ⅲ. 실적전망 1. 2 분기실적전망 오는 5 월 DDC 에 IGT 의 Top IP 인 메가벅스잭팟피처 업데이트를진행할계획으로계절적비수기임에도불구하고 2 분기 DDC 일매출액은전분기대비 6% 증가한 8.8 억원을기록할것으로전망한다. Take5 와 DoubleU Bingo 는별도의업데이트가진행되고있지않기때문에지난분기대비매출액은소폭하락할것으로전망한다. 지난 1 분기는마케팅비용감소에따라영업이익률이전년동기대비 7.2%p 증가하였지만오는 2 분기에는 DDC 에 메가벅스잭팟픽처 도입및대만지역에서의 DCF 관련마케팅이본격화될전망으로마케팅비용은전분기대비증가할것으로전망한다. 따라서영업이익률은전년동기대비소폭하락할것으로전망한다. 2. 2019 년연간실적전망 지난해 DUC 가매출성장을견인했다면, 올해는 DDC 가매출성장을견인할것으로전망한다. 2 분기이후 메가벅스잭팟피처 및비결제자중심의마케팅을통해 ARPPU 성장세가이어질것으로전망하며, 올해 DDC 결제액은전년대비 9.7% 증가한 2.8 억달러를기록할것으로전망한다. DUC 는지속적인신규슬롯업데이트와 DDC 와의크로스프로모션을본격화해올해결제유저전환율상승이기대되며, 이에따라서올해 DUC 매출액은전년대비 7.3% 증가한 1.7 억달러를기록할것으로전망한다. Take5 와 DUB(DoubleU Bingo) 의경우업데이트나별도의마케팅활동이진행되고있지않기때문에결제액은전년과유사한수준을기록할것으로전망한다. 올해신작 DFS 출시에따른마케팅본격화및기존게임의결제전환율상승을위한공격적인마케팅을진행할계획이지만, 서비스고도화에따른마케팅효율을제고할계획으로마케팅비는지난해와유사한수준으로지출할것으로전망한다. 지난 1 분기슬롯포팅내재화에따라관련인력을충원하면서인건비가전년동기대비 21.5% 상승했으나, 올해현재인력수준을유지할계획으로인건비는안정화될것으로전망한다. 이와더불어 IGT 슬롯포팅관련비용도감소할전망으로탑라인성장과더불어비용효율화를통해영업이익률은전년대비 2.6%p 개선된 30.7% 를기록할것으로전망한다. HI Research 17
더블유게임즈연결기준실적현황및전망 ( 단위 : 십억원, 백만달러 ) 2018 2019E 2020E 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19E 3Q19E 4Q19E 영업수익 483.0 544.3 601.4 113.9 118.7 123.4 127.0 125.7 134.9 137.6 146.1 총결제액 (Mil $) 486.3 545.3 606.0 114.2 119.2 124.8 128.3 125.9 135.0 137.7 146.2 KRW/USD 환율 [Avg] 1100.2 1135.0 1130.0 1,072.7 1,079.0 1,121.5 1,127.4 1,125.1 1,141.0 1,140.0 1,130.0 DUG 영업수익 192.9 216.3 246.6 44.3 47.8 49.7 51.1 50.4 52.9 54.1 58.9 DUC 173.2 193.7 223.8 40.3 43.0 44.7 45.3 44.7 47.2 48.7 53.1 TAKE5 13.0 13.6 13.0 3.2 3.2 3.0 3.6 3.4 3.4 3.2 3.5 더블유빙고 2.8 1.8 0.9 0.8 0.8 0.7 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 기타게임 0.3 0.6 0.9 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.2 DDI 영업수익 293.6 334.5 362.8 69.6 71.7 74.9 77.5 76.9 83.6 85.2 89.0 DDC 284.5 322.7 348.4 67.6 69.5 72.7 74.7 74.2 80.6 82.3 85.6 DDC Classic 2.4 3.7 4.2 0.5 0.5 0.6 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 Ellen 6.3 5.3 5.8 1.5 1.7 1.4 1.6 1.3 1.4 1.3 1.4 FortKnox 0.6 2.8 4.4 n/a n/a 0.1 0.4 0.6 0.6 0.7 0.9 영업비용 347.3 377.3 400.4 87.8 84.1 84.1 91.0 87.9 96.4 92.7 100.3 영업이익 135.7 166.9 200.9 26.1 34.6 39.3 36.0 37.8 38.4 44.9 45.8 세전이익 117.3 150.5 186.2 17.5 40.6 29.0 30.5 34.5 33.6 40.8 41.5 당기순이익 87.7 118.8 147.2 13.8 33.0 23.7 17.5 27.0 27.3 33.3 31.1 성장률 (YoY %) 영업수익 51.2 12.7 10.5 175.1 96.6 15.1 15.1 10.4 13.6 11.5 15.0 총결제액 (Mil $) 51.1 12.1 11.1 172.6 97.0 15.4 16.7 10.3 13.3 10.3 14.0 DUG 영업수익 19.7 12.1 14.0 7.4 26.4 29.0 17.2 13.7 10.8 8.8 15.1 DUC 17.8 11.9 15.5 7.4 25.3 27.0 13.1 11.1 10.0 8.8 17.3 TAKE5 22.9 4.1-4.1 16.8 24.8 23.3 26.7 7.4 6.7 5.5-2.5 더블유빙고 -18.0-36.4-47.6-15.3-14.9-16.0-27.6-38.5-33.3-42.4-30.0 기타게임 73.2 100.8 42.9-42.8 58.1 48.9 358.4 470.1 109.5 90.0 13.0 DDI 영업수익 85.8 13.9 8.4 n/a n/a 9.0 16.2 10.4 16.5 13.7 14.8 DDC 112.1 13.4 8.0 n/a n/a 6.0 14.0 9.8 16.0 13.2 14.6 DDC Classic 288.7 54.1 13.5 n/a n/a 446.4 60.0 82.4 86.1 43.2 26.8 Ellen 729.7-14.6 9.1 n/a n/a 107,781.3 111.8-16.6-20.0-10.1-11.2 FortKnox n/a 393.5 55.8 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 423.7 110.5 영업비용 45.7 8.6 6.1 264.0 59.4 7.5 12.0 0.1 14.6 10.2 10.1 영업이익 63.6 23.0 20.4 50.9 356.0 35.6 23.6 45.0 11.2 14.3 27.3 세전이익 191.4 28.3 23.7 36.6 662.2 23.7 흑전 97.1-17.3 40.6 36.3 당기순이익 133.5 35.4 23.9 16.0 495.2 60.3 423.1 95.6-17.3 40.6 77.7 이익률 (%) 영업이익률 28.1 30.7 33.4 22.9 29.1 31.8 28.3 30.1 28.5 32.6 31.4 세전이익률 24.3 27.6 31.0 15.4 34.2 23.5 24.0 27.5 24.9 29.7 28.4 당기순이익률 18.2 21.8 24.5 12.1 27.8 19.2 13.8 21.5 20.3 24.2 21.3 주 : 환율전망치는 Bloomberg 컨센서스사용 HI Research 18
Ⅳ. 투자의견및 Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 10 만원으로 커버리지개시 투자의견 BUY 목표주가 10 만원으로커버리지를개시한다. 올해는 1) 지난해시스템재정비가완료된 DDC 의 ARPPU 상승이본격화될전망이며, 2) 비결제자중심의공격적인크로스프로모션을통한결제전환율상승으로 DDC 와 DUC 중심의견조한성장세가이어질것으로전망한다. 따라서올해 DDI 인수에따른시너지가본격화될것으로전망해 Target PER 는최근 3 년간동사의 12MF PER 상단값인 15.8 배를적용했다. 더블유게임즈는 DDI M&A 시발생한 3,200 억원의외부차입금을올해안에모두상환할계획으로이자비용감소에따른현금흐름개선이예상되며, RIM 을통해평가했을때도적정가치 10.5 만원수준으로산출된다. 소셜카지노글로벌피어 12MF PER 평균은 21 배로더블유게임즈가글로벌피어대비저평가를받는이유는 DUC 와 DDC 에매출이집중되어있기때문이다. 그러나소셜카지노장르글로벌피어중하나인 Aristocrat 은오프라인레저사업과소셜카지노게임사업을동시에진행하고있고, Zynga 의경우카지노게임외에다양한장르의게임을서비스하고있기때문에온라인카지노장르게임만을서비스하는동사와직접적으로비교하기어렵다. 또한다른장르와달리북미소셜카지노시장은긴라이프싸이클을가진기존게임위주로성장하고있고, DDC 와 DUC 가슬롯의플랫폼역할을하고있기때문에단일게임리스크가크다고보기어렵다. 1) DDC, DUC 의안정적인성장과 2) 자회사디에트게임즈상장에대한기대감으로최근 3 개월코스피대비수익률은 +34.2% 를기록했음에도불구하고현재동사의 2019E PER 는 12 배로국내게임업종 12MF PER 18.2 배보다낮기때문에저평가국면으로판단한다. 올해 DDI 인수금융전액상환에따른현금흐름개선과더불어향후디에이트게임즈상장을통한공모자금으로글로벌소셜카지노업체의 M&A 를검토중으로향후점유율상승및포트폴리오다각화에따른가치제고잠재력도충분하다고판단한다. 더블유게임즈가 2017 년 DDI 인수를통해인수당시시장점유율 2 위업체로성장했다는점에서벨류에이션리레이팅이기대된다. HI Research 19
더블유게임즈목표주가산정 12MF 순이익 ( 십억원 ) 116.0 총주식수 ( 천주 ) 18,247 12MF EPS( 원 ) 6,357 Target PER( 배 ) 15.8 Target Price( 원 ) 100,000 현재주가 ( 원 ) 75,200 상승여력 (%) 33.6 자료 : 하이투자증권리서치센터 잔여이익모델 (RIM) Valuation ( 단위 : 십억원 ) 2019E 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 순이익 ( 지배지분 ) 119 147 174 206 243 258 243 230 217 205 Total Shareholder's Equity 599 739 905 1,102 1,337 1,587 1,822 2,044 2,252 2,449 추정 ROE 21.8% 22.0% 21.2% 20.5% 19.9% 17.6% 14.3% 11.9% 10.1% 8.7% ROE spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) 14.8% 15.0% 14.2% 13.5% 12.9% 10.6% 7.3% 4.9% 3.1% 1.7% Ⅰ. Residual Income(RI) 89 111 129 149 172 169 133 100 70 42 현가계수 (COE PVIF) 1.00 0.93 0.87 0.82 0.76 0.71 0.67 0.62 0.58 0.54 Beta(β) 0.64 Market risk premium(rm-rf) 8.2% Risk free rate( Rf) 1.7% Ⅱ. 잔여이익의현가 89 104 112 121 132 120 88 62 41 23 Ⅲ. 잔여이익현가의합계 892 추정마지막연도잔여이익 42 Ⅳ. Terminal Value 1,000 영구성장률 (g) 2.7% Ⅴ. Terminal Value 의현가 544 기초자기자본 489 Ⅵ. 주주지분가치 (Ⅲ+Ⅴ+ 기초자기자본 ) 1,925 총주식수 ( 천주 ) 18,247 적정주당가치 ( 원 ) 105,000 현재가치 ( 원 ) 75,200 Upside (%) 40.3 자료 : 하이투자증권리서치센터 주 1: RIM(Residual Income) 은주주의기회비용을측정하는재무적개념인자기자본비용의추정치를명시적으로반영한것으로회계상순이익에 주주의자기자본비용을차감하여구한것으로, 다른현금할인모형 (DDM, DCF 등 ) 과달리불확실성이높은잔여가치의비중이낮은것이장점임. 자기자본가치 (Shareholder s Equity)= 자기자본 + [(RIt/(1+coe) t ), RIt= 순이익 t 자기자본 t* COEt = 자기자본 t(roet COEt) 주 2: 필요수익률 (COE, Cost of Equity) 은 7% 로 CAPM 을통해산출 (COE= Rf+β*(Rm-Rf)). 무위험이자율은 3 년물국고채금리로적용하였으며, Rm 은최근 1 년간 KOSPI Trailing PER 평균의역수로산출 주 3: Quantiwise 가산출한 52 주 β 사용, 영구성장률 (g) 은 GDP 성장률을상회하기어렵다는가정하에보수적관점에서 2.7% 로가정 주 4: Terminal Value 는추정마지막연도의잔여이익 *(1+g)/(COE-g) 로산출 HI Research 20
천 천 그림 15. 더블유게임즈 12 개월 fwd PER Band 그림 16. 더블유게임즈 12 개월 fwd PBR Band ( 천원 ) 200 주가 8.4X 13.3X 18.3X 23.2X 28.2X 130 ( 천원 ) 주가 1.2X 1.7X 2.2X 2.7X 3.2X 160 120 90 80 50 40 0 15-12 16-12 17-12 18-12 10 15-12 16-12 17-12 18-12 그림 17. Aristocrat 게임별수익비중그림 18. 플레이티카게임별수익비중 Gummy Jackpot Heart of Downtown Poker Heat Drop! 7% Cooking Craze 7% Vikings: War of Clans 10% City Slots 6% Big Fish Casino 15% Vegas 20% Cashman Caino 16% Caesars Slots 12% Slots- House of Fun 12% World of Series of Poker 16% Vegas Slots 2% 2% Slotmania 52% 자료 : Appannie, Aristocrat, 하이투자증권리서치센터 주 : 2018 년수익기준 자료 : Appannie, 플레이티카, 하이투자증권리서치센터 주 : 2018 년수익기준 그림 19. 더블유게임즈게임별수익비중그림 20. Zynga 게임별수익비중 Take5 3% 엘런로드 투리치 1% Hit it Rich 7% The Wizard of Oz 5% Zynga Poker 18% 더블유 카지노 36% 더블다운 카지노 Merge Dragons 9% 59% Wizard of Oz Slots CSR Casino Racing 2 10% 17% 주 : 2018 년수익기준 자료 : Appannie, Zynga, 하이투자증권리서치센터 주 : 2018 년수익기준 HI Research 21
그림 21. Aristocrat 사업별매출액비중추이그림 22. Zynga 매출액추이 ( 십억달러 ) 4 Class Ⅲ & Other Digital Gaming Operations Digital 매출액비중 ( 우 ) (%) 40 ( 백만달러 ) 1,000 광고 온라인게임 3 30 800 600 2 20 400 1 10 200 0 2015 2016 2017 2018 0 0 2015 2016 2017 2018 자료 : Aristocrat, 하이투자증권리서치센터 주 : Digital 사업부분이소셜카지노게임사업부분, 그외의 사업분야는오프라인슬롯머신사업과관련 자료 : Zynga, 하이투자증권리서치센터 HI Research 22
더블유게임즈 Global Peer Valuation 비교더블유게임즈 Zynga Aristocrat Leisure IGS 글로벌평균 현재주가 (USD) 65.9 6.0 17.8 7.9 시가총액 ( 백만달러 ) 1,204 5,649 11,391 555 절대수익률 (%) 1M 25.9 12.1 0.3 7.6 11.5 3M 32.0 23.8 5.3 56.2 29.3 6M 19.3 67.3-4.5 65.9 37.0 1Y 25.7 54.9-5.0 49.8 31.3 YTD 26.9 53.7 18.7 65.9 41.3 초과수익률 (%p) 1M 25.8 12.0 0.2 7.6 11.4 3M 25.7 17.4-1.0 49.8 23.0 6M 15.8 63.8-8.0 62.3 33.5 1Y 18.9 48.1-11.8 43.1 24.6 YTD 12.1 38.8 3.8 51.0 26.4 PER (X) 2018 11.3 138.6 33.5 11.6 48.7 2019E 12.3 29.9 19.6 13.7 18.9 2020E 9.9 23.7 17.3 n/a 17.0 PBR (X) 2018 1.9 2.1 10.5 2.7 4.3 2019E 2.1 3.3 7.7 3.9 4.2 2020E 1.8 2.9 6.2 n/a 3.6 EV/EBITDA (X) 2018 8.0 59.5 16.8 7.8 23.0 2019E 8.4 19.2 12.3 11.1 12.7 2020E 6.7 14.7 10.9 n/a 10.8 ROE (%) 2018 19.0 1.0 35.3 23.7 19.7 2019E 19.7 11.7 41.4 31.1 26.0 2020E 20.1 14.4 38.2 n/a 24.2 매출액성장률 (%) 2018 51.3 5.3 44.7-7.4 23.4 2019E 11.0 59.6 20.9 25.2 29.2 2020E 11.3 15.4 7.7 n/a 11.5 영업이익성장률 (%) 2018 67.6-73.7 10.9-12.6-2.0 2019E 17.3 3,544.5 43.8 47.2 913.2 2020E 16.8 23.7 9.6 n/a 16.7 순이익성장률 (%) 2018 148.2-42.0 9.6-3.3 28.1 2019E 28.1 995.0 54.5 40.3 279.4 2020E 24.0 36.4 13.6 n/a 24.7 영업이익률 (%) 2018 28.1 0.7 24.6 31.2 21.1 2019E 29.7 17.0 29.2 36.6 28.1 2020E 31.2 18.2 29.7 n/a 26.4 순이익률 (%) 2018 18.2 1.7 15.3 28.6 15.9 2019E 21.0 11.7 19.5 32.0 21.1 2020E 23.4 13.8 20.6 n/a 19.3 자료 : Bloomberg, 하이투자증권리서치센터 HI Research 23
Ⅴ. 회사개요 1. 회사연혁 더블유게임즈대표이사김가람은 2012 년더블유게임즈의전신어퓨굿소프트를설립하고동사의대표게임 더블유카지노 (DUC) 를그해 5 월출시했다. DUC 는페이스북플랫폼을기반으로한소셜카지노게임으로출시 6 개월만에다운로드 100 만건, 출시 1 년후에는 500 만건을달성하며동사의대표게임으로자리매김했다. 2014 년 6 월에 더블유빙고 게임을페이스북에출시했으며 2015 년 11 월에는 Take5 의페이스북서비스를시작하며포트폴리오를확장해왔다. DUC 가흥행하면서매출액은 2013 년 453 억원에서 2015 년 1,224 억원으로연평균 64% 의고성장을보였다. 북미소셜카지노시장에서매출순위 10 위권내에드는유일한아시아회사로성장성을인정받아 2015 년 11 월 4 일코스닥시장에상장했다. 2017 년 4 월카지노게임매출순위 1 위인 DoubleDown Casino 의개발사 DoubleDown Interactive LLC 를인수하면서포트폴리오를다각화했다. DDC 는오프라인게임을온라인에서현실감있게구현한클래식소셜카지노게임으로미국소셜카지노게임매출순위 5 위안에들며동사의중요한매출원으로자리잡고있다. 해당 M&A 를통해동사의소셜카지노게임시장점유율은 2016 년기준 3.9% 에서 2017 년 10.8% 를기록하며글로벌 2 위업체로도약했다. 2018 년기준시장점유율은 8.7% 로시장점유율 3 위를기록하며선두업체위치를유지하고있다. DDI 를인수하면서 DDI 의모회사였던 IGT 와제 3 자라이센스컨텐츠독점공급계약을체결하여 Wheel of Fortune, Ellen 등 IGT 의슬롯을 DDC 에공급하면서시너지또한확대하고있다. 2. 수익모델 소셜카지노게임은무료기반게임으로다운로드후게임내에서코인을통해결제를유도하는방식으로수익을창출하고있다. 플랫폼별로코인의판매가격은상이하며, 더블유게임즈의경우코인의가격은페이스북에서는 0~ 999 달러, 안드로이드및 ios 모바일게임에서는 0~199 달러범위로형성되어있다. 더블유게임즈의소셜카지노게임은페이스북, 안드로이드, ios, kindlefire( 아마존 ) 에서유통되고있기때문에플랫폼사업자들에게결제액의약 30% 를수수료로지급하고있다. HI Research 24
3. 경영진 더블유게임즈의창업자이자 CEO 인김가람대표가동사의최대주주이며, 지분율 40.52% 를보유하고있다. 더블유게임즈의운영을총괄하고있는박신정부사장이지분율 1.64% 를보유하고있으며, 주요경영진인김형진, 김익근, 김기철이사등이총 1.34% 의지분을보유하고있다. 김가람대표는 2012 년자본금 8 천만원으로더블유게임즈의전신어퓨굿소프트를창업했으며, 김가람대표는 2022 년까지소셜카지노시장에서의 1 등을목표로향후자회사상장및시장지배력확대를위한 M&A 도고려중이다. 그림 23. 플랫폼수수료추이및전망그림 24. 더블유게임즈주주현황 ( 십억원 ) 200 플랫폼수수료매출대비비중 ( 우 ) 30.3% 160 120 30.0% 기타 김가람 40.52 80 29.8% 44.73 40 0 2017 2018 2019E 2020E 29.5% 김형진 0.54 박신정 1.64 HI Research 25
4. 주가흐름및주요이벤트 더블유게임즈는 2016 년기술적결함으로인한 더블유카지노 게임오작동으로대규모의유저이탈을경험했다. 이에따라서 2016 년주가는부진한모습을보였다. 그러나 2017 년 4 월 17 일당시북미소셜카지노게임시장점유율 3 위를기록하고있던 DDI(DoubleDown Interactive LLC) 인수를발표하면서주가는급등하는모습을보였다. 더블유게임즈는 DDI 와의인수가완료된 2017 년하반기부터는 DUC 게임의기술고도화를통한운영안정화에집중했다. IGT 가 2012 년 DDI 를인수한후 DDC 에대한업데이트가이루어지지못해충성유저 214 만명이이탈했기때문에이탈된유저들이유입될수있도록리뉴얼에집중한것이다. 이와더불어 2017 년하반기에는소셜카지노핵심타깃인 40~50 대미국중장년여성층에게가장인기있는여성 TV 호스트로선정된 Ellen 의 TV 쇼인 Ellen IP 를활용한 Ellen Slot 을출시했으며, IGT 의라이브러리를활용한 DD Classic Slot 의출시를통해 2017 년 4 분기에는원화기준사상최초로분기매출 1,100 억원을경신하며주가가상승하는추세를보였다. 2018 년 3 월빅피쉬게임즈가워싱턴주의소셜카지노게임의불법도박성에대한소송에서재심판결을받으며, 지난해 4 월소셜카지노주요업체인하이파이브게임즈, 휴즈게임즈, 플레이티카, 더블유게임즈의자회사 DDI 가피소되었다. 해당소송으로인해서주가가하락하는모습을보였다. 해당소송은 1) 사이버코인의선물및교환에따른블랙마켓형성가능성, 2) 게임을위해반드시코인을구매해야한다는주장이수용되면서사이버코인가치인정에따라재심판결을받게되었다. 그러나사이버코인의선물및교환은게임약관에서금지되어있고, 매일무료코인을지급하고있기때문에두번째주장도성립하지못한다. 해당소송은소셜카지노게임의부분유료화특성을반영하지않은것으로소셜카지노게임내가상코인이가치있는것이될수없음을주장해소송에서이길가능성이높아주가에미치는영향은제한적이었다. 역사적으로봤을때더블유게임즈의주가가하락했던가장근본적인원인은대표게임인 DUC 와 DDC 의운영문제와향후성장지속가능성에대한우려였다. 그러나지난해 4 분기실적발표를통해 DDC 가완전히안정화된모습을보여주면서성장둔화우려리스크가완화되고있으며, 향후디에이트게임즈상장을통한밸류에이션리레이팅이기대되면서최근주가는상승추세를보이고있다. HI Research 26
그림 25. 더블유게임즈주가추이 ( 원 ) 80,000 기술적결함및운영미숙으로 17.04.17 DDI 인수발표 18.04 워싱턴주에서 DDI를포한한 4개소셜카지노업체에불법도박관련소송진행 'DDC' 와 'DUC' 성장 둔화에대한 우려감존재 60,000 유저이탈 40,000 20,000 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 자료 : Data guide, 하이투자증권리서치센터 그림 26. 2015 년 ~2017 년 DUC 의시스템오작동이슈 2015 년 9 월 2015 년 12 월 2016 년 3 월 -6 월 2016 년 8 월 -9 월 평균일일결제자 - 12 일간의크리스마스캠페인 안드로이드 Gift 제공관련 - Gift Wheel 오작동 사상최고치기록 - 3 개신규게임출시 기술적이슈발생 - Wheel of Fortune 보너스라운드오작동 15 년 16 년 17 년 광고개시 광고중단 HI Research 27
5. 지배구조및계열회사 더블유게임즈는 2016 년 5 월소셜네트워크서비스게임개발사디에이트게임즈 ( 구타이디 ) 지분 51% 를인수하면서상장후첫 M&A 를진행하였다. 디에이트게임즈는미국특수목적회사 (SPC) 더블유다이아몬드를통해지난해인수한 DDI 지분 100% 를보유하고있다. 더블에이트게임즈 ( 구디드래곤게임즈 ) 는더블유게임즈가아시아소셜카지노시장진출을위해인수한자회사이며현재 DFS 대만빌드서비스를담당하고있다. 그림 27. 더블유게임즈지배구조 해외법인국내법인기타 더블유게임즈 20.27% 애피타이저게임즈 디에이트게임즈 100% 100% 더블에이트게임즈 19.39% 피그플라이 100% US DoubleU Diamond LLC 100% KS Asia Absolute Return Fund IC- Class F 100% US DoubleDown Interactive LLC HI Research 28
K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2018 2019E 2020E 2021E ( 단위 : 십억원,%) 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 115 286 479 694 매출액 483 544 601 662 현금및현금성자산 42 190 373 578 증가율 (%) 51.3 12.7 10.5 10.1 단기금융자산 0 0 0 - 매출원가 - - - - 매출채권 35 40 44 48 매출총이익 483 544 601 662 재고자산 - - - - 판매비와관리비 347 377 400 427 비유동자산 882 851 828 809 연구개발비 13 14 16 18 유형자산 2 1 1 0 기타영업수익 - - - - 무형자산 873 844 821 802 기타영업비용 - - - - 자산총계 997 1,137 1,307 1,503 영업이익 136 167 201 235 유동부채 176 177 177 177 증가율 (%) 67.6 23.0 20.4 17.1 매입채무 - - - - 영업이익률 (%) 28.1 30.7 33.4 35.5 단기차입금 138 138 138 138 이자수익 - - - - 유동성장기부채 - - - - 이자비용 - - - - 비유동부채 302 302 302 302 지분법이익 ( 손실 ) 0 0 0 0 사채 286 286 286 286 기타영업외손익 11 10 9 5 장기차입금 - - - - 세전계속사업이익 117 150 186 221 부채총계 479 479 479 479 법인세비용 30 32 39 46 지배주주지분 518 659 828 1,023 세전계속이익률 (%) 24.3 27.6 31.0 33.3 자본금 9 9 9 9 당기순이익 88 119 147 174 자본잉여금 323 323 323 323 순이익률 (%) 18.2 21.8 24.5 26.3 이익잉여금 230 343 484 653 지배주주귀속순이익 88 119 147 174 기타자본항목 -42-42 -42-42 기타포괄이익 28 28 28 28 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 115 146 175 202 자본총계 518 659 828 1,023 지배주주귀속총포괄이익 114 145 173 200 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 영업활동현금흐름 156 125 161 183 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 88 119 147 174 EPS 4,869 6,507 8,061 9,542 유형자산감가상각비 1 1 0 0 BPS 28,402 36,073 45,319 56,045 무형자산상각비 33 29 23 19 CFPS 6,744 8,123 9,361 10,591 지분법관련손실 ( 이익 ) 0 0 0 0 DPS 350 350 350 350 투자활동현금흐름 3-31 -33-33 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) 0 - - - PER 12.3 11.6 9.3 7.9 무형자산의처분 ( 취득 ) -4 - - - PBR 2.1 2.1 1.7 1.3 금융상품의증감 35 0 0 0 PCR 8.9 9.3 8.0 7.1 재무활동현금흐름 -143-4 -4-4 EV/EBITDA 8.7 8.2 6.3 4.8 단기금융부채의증감 - - - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 - - - - ROE 19.0 20.2 19.8 18.8 자본의증감 - 0 - - EBITDA 이익률 35.1 36.1 37.4 38.4 배당금지급 -6-6 -6-6 부채비율 92.3 72.7 57.9 46.8 현금및현금성자산의증감 17 148 183 205 순부채비율 73.7 35.5 6.1-15.1 기초현금및현금성자산 25 42 190 373 매출채권회전율 (x) 12.7 14.5 14.4 14.4 기말현금및현금성자산 42 190 373 578 재고자산회전율 (x) - - - - HI Research 29
최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 81,000 71,000 61,000 51,000 41,000 31,000 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 18/11 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 목표주가목표주가일자투자의견 ( 원 ) 대상시점 2019-05-10 Buy 100,000 1 년 괴리율 평균 최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 E-mail 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 고민정, 김민정 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 2019-03-31 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 88.4% 11.6% - HI Research 30