(095660.KQ) 추가성장을위한원동력이필요한시점 Company Report 2018. 11. 5 브라운더스트로모바일게임에서가능성을보였고, 블레스의기대이상 성과, 포트나이트 PC 방유통권확보를통해 2018 년개선되는모습을보 였음. 다만, 2019 년에도성장을유지하기위해서는신규출시게임의성 공이필요한상황 브라운더스트, 블레스, 포트나이트까지 의 2018 년은브라운더스트의안정적인성과와스팀플랫폼내블레스의양호한초기성과, 포트나이트의 PC 방유통권확보등으로실적이크게개선된한해였음 모바일에서 60% 이상의점유율을확보하고있는동사의웹보드게임은안정적인매출로 cash-cow 역할을지속하고있음 브라운더스트는 2017 년 4 월한국, 2018 년 3 월일본에서출시된이후꾸준히매출을기록함. 다만, 최근일본시장내매출순위는하락중 지난 5 월말북미 / 유럽에서스팀플랫폼을통해출시된블레스가초기양호한성과로매출에크게기여하였고, 10 월정식서비스를개시함 포트나이트는 11 월 8 일부터 PC 방정식서비스를시작함. 경쟁작인배틀그라운드의 PC 방점유율이 41% 에서 20% 까지하락하였는데, 포트나이트에게는기회가될수있을것으로판단. 다만, 출시이후 118 일간은 PC 방서비스를무료로제공하기로 2019 년 1 분기부터관련매출이발생할것으로예상 다만, 2019 년에는추가적인성과를보여줘야할것 의 2019 년실적으로매출액 2,147 억원 (+1.1% y-y), 영업이익 248 억원 (+6.9% y-y), 당기순이익 256 억원 (+4.1% y-y) 을전망함 Hold ( 하향 ) 목표주가 13,500원 ( 하향 ) 현재가 ( 18/11/01) 12,000원 업종 게임 KOSPI / KOSDAQ 2,024.46 / 657.46 시가총액 ( 보통주 ) 263.0십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 21.9백만주 52주최고가 ( 18/05/31) 24,000원 최저가 ( 18/10/29) 10,900원 평균거래대금 (60일) 2.4십억원 배당수익률 (2018E) 0.00% 외국인지분율 10.5% 주요주주나성균외 12 인 35.9% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -34.2-31.2 3.9 상대수익률 (%p) -21.0-8.4 10.0 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 174.0 212.3 214.7 233.9 증감률 -8.9 22.0 1.1 8.9 영업이익 10.9 23.2 24.8 34.9 영업이익률 6.3 10.9 11.6 14.9 ( 지배지분 ) 순이익 -1.5 24.6 25.6 34.8 EPS -70 1,121 1,167 1,587 증감률 -114.9-1,701.4 4.1 36.0 PER N/A 10.7 10.3 7.6 PBR 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 11.6 7.0 6.0 3.5 ROE -0.6 8.8 8.4 10.4 부채비율 15.0 19.1 21.5 19.6 순차입금 -86.2-90.9-100.4-133.2 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 다만, 2018 년대비 2019 년실적성장률은둔화될것으로예상하는데, 2018 년에보여준성과에더해신규출시게임의성공을바탕으로실적성장하는모습보여주어야할것으로판단 이를감안하여에대한투자의견을기존 Buy 에서 Hold 로하향하고, 2019 년이후실적추정치하향을감안하여목표주가를기존 21,000 원에서 13,500 원으로하향함 Analyst 안재민 02)768-7647, jaemin.ahn@nhqv.com
투자의견 Hold 및 목표주가 13,500 원으로하향 에대해투자의견 Buy에서 Hold로하향하고, 2019년이후실적추정치하향과시장불확실성을감안해서목표주가를기존 21,000원에서 13,500원으로하향한다. 참고로목표주가는 RIM( 잔여이익모델, 주요가정 : Risk Free Rate 4.0%, Market risk premium 7.0%, beta 1.0) 을통해산출하였고, 현재주가대비상승여력은 12.5% 수준으로판단한다. 한편, 목표주가 13,500원은 2019년 EPS 기준 11.0배수준이다. 표 1. 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 2018E 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F Net profit 25 26 35 41 49 54 60 67 75 83 93 103 Shareholder s equity 290 316 351 392 441 495 555 622 696 779 872 975 Forecast ROE (FROE) 8.8% 8.4% 10.4% 11.1% 11.7% 11.6% 11.5% 11.4% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% Spread (FROE-COE) -2.2% -2.6% -0.6% 0.1% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% Residual income -6-8 -2 0 3 3 2 2 2 2 2 2 Cost of equity (COE) 11.0% Beta 1.0 Market risk premium (Rm-Rf) 7.0% Risk-free rate (Rf) 4.0% Beginning shareholder s equity 266 PV of forecast period RI -6 PV of continuing value 5 Equity value (C+P) 266 No of shares (common, mn) 21,915 12m TP Fair price (C) 13,451 Current price (C) 12,000 Upside (-downside) 12.1% Implied P/B (x) 1.0 Implied P/E (x) 11.6 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 10 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~10 조원 + 'A0' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%( 공통 ) 82
표 2. 예상게임라인업게임명 장르 개발사 출시시기 피망슬롯 : 카지노로얄 슬롯 17 년 1 월 4 일 진짜야구슬러거 for Kakao 스포츠 17 년 3 월 2 일 피망뉴맞고 for Kakao 웹보드 플레이스튜디오 17 년 4 월 27 일 브라운더스트 RPG 겜프스 17 년 4 월 24 일 노블레스 with NAVER webtoon RPG 블루해머 17 년 4 월 27 일 피망섯다 for Kakao 웹보드 플레이스튜디오 17 년 5 월 30 일 고스톱 2018 웹보드 17 년 8 월 4 일 피망바카라 카지노 17 년 8 월 22 일 뮤즈메이커 음악 트웰브모먼츠 18 년 3 월 8 일 탭소닉 TOP 음악 18 년 4 월 11 일 점프아레나 캐주얼 18 년 7 월 11 일 라바매치 퍼즐 18 년 7 월 13 일 벽돌깨기 퍼즐 플레이스튜디오 18 년 7 월 31 일 고스톱 2019 프로 웹보드 플레이스튜디오 18 년 7 월 20 일 킹덤오브히어로 : 택틱스워 전략 RPG 18 년 10 월 24 일 자료 :, 언론보도재인용, NH 투자증권리서치본부 표 3. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 - 수정후 174.0 212.3 214.7 233.9 - 수정전 - 232.7 255.2 275.1 - 변동률 - -8.8-15.9-15.0 영업이익 - 수정후 10.9 23.2 24.8 34.9 - 수정전 - 27.8 36.9 52.8 - 변동률 - -16.5-32.8-33.9 영업이익률 ( 수정후 ) 6.2 10.9 11.5 14.9 EBITDA 15.6 24.6 26.7 36.7 ( 지배지분 ) 순이익 -1.5 24.6 25.6 34.8 EPS - 수정후 -70 1,121 1,167 1,587 - 수정전 - 1,385 1,754 2,444 - 변동률 - -19.1-33.5-35.1 PER N/A 10.7 10.3 7.6 PBR 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 11.6 7.0 6.0 3.5 ROE -0.6 8.8 8.4 10.4 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 83
그림 1. 20% 까지하락한배틀그라운드 PC 방점유율 45% 40% 배틀그라운드 41.3% 리그오브레전드 오버워치 35% 30% 25% 20.0% 20% 15% 10% 5% 0% '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10 자료 : Gametrics, NH 투자증권리서치본부 그림 2. 꾸준히유지되고있는모바일웹보드매출순위 ( 구글 ) ( 순위 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 자료 : AppAnnie, NH 투자증권리서치본부 피망포커 한게임포커 그림 3. 조금씩하락세를보이고있는브라운더스트일본앱스토어매출순위 ( 순위 ) '18.7 '18.8 '18.9 '18.10 0 50 100 150 200 250 자료 : 구글, NH 투자증권리서치본부 브라운더스트 ( 일본, 애플 ) 브라운더스트 ( 일본, 구글 ) 표4. 분기별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018E 2019F 매출액 46.9 59.4 51.5 54.5 49.4 55.0 54.8 55.5 174.0 212.3 214.7 국내 27.5 27.2 25.7 28.3 29.6 33.8 33.9 33.8 108.6 108.6 131.2 해외 19.5 32.2 25.8 26.2 19.7 21.2 20.9 21.7 65.5 103.7 83.5 영업이익 3.4 9.6 4.9 5.2 5.2 7.2 6.5 5.8 10.8 23.2 24.8 영업이익률 7.2 16.2 9.6 9.6 10.6 13.0 11.9 10.5 6.2 10.9 11.5 세전이익 5.1 12.3 5.0 5.8 6.7 8.6 7.6 7.3 0.6 28.2 30.3 순이익 8.0 8.2 3.7 4.5 6.4 6.8 6.2 6.1-1.5 24.6 25.6 자료 :, NH 투자증권리서치본부전망 84
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 매출액 174.0 212.3 214.7 233.9 PER(X) N/A 10.7 10.3 7.6 증감률 (%) -8.9 22.0 1.1 8.9 PBR(X) 1.0 0.9 0.8 0.7 매출원가 91.9 92.6 95.0 98.4 PCR(X) 10.6 9.6 8.8 6.5 매출총이익 82.1 119.7 119.7 135.5 PSR(X) 1.5 1.2 1.2 1.1 Gross 마진 (%) 47.2 56.4 55.8 57.9 EV/EBITDA(X) 11.6 7.0 6.0 3.5 판매비와일반관리비 71.2 96.5 95.0 100.6 EV/EBIT(X) 16.7 7.4 6.5 3.7 영업이익 10.9 23.2 24.8 34.9 EPS(W) -70 1,121 1,167 1,587 증감률 (%) -53.6 112.8 6.9 40.7 BPS(W) 12,129 13,250 14,417 16,004 OP 마진 (%) 6.3 10.9 11.6 14.9 SPS(W) 7,942 9,689 9,798 10,673 EBITDA 15.6 24.6 26.7 36.7 자기자본이익률 (ROE, %) -0.6 8.8 8.4 10.4 영업외손익 -10.3 5.0 5.5 6.8 총자산이익률 (ROA, %) -0.7 7.7 6.9 8.5 금융수익 ( 비용 ) -0.9 7.3 6.6 7.0 투하자본이익률 (ROIC, %) -39.8 17.3 18.4 25.0 기타영업외손익 -0.8 2.2 2.3 2.2 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 종속, 관계기업관련손익 -8.6-4.5-3.4-2.4 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익 0.6 28.2 30.3 41.7 총현금배당금 ( 십억원 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세비용 2.8 3.3 5.3 7.9 보통주주당배당금 (W) 0 0 0 0 계속사업이익 -2.1 24.9 25.0 33.8 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -32.6-31.4-31.9-38.2 당기순이익 -2.1 24.9 25.0 33.8 총부채 / 자기자본 (%) 15.0 19.1 21.5 19.6 증감률 (%) -121.2-1,285.7 0.4 35.2 이자발생부채 0.0 0.0 0.0 0.0 Net 마진 (%) -1.2 11.7 11.6 14.5 유동비율 (%) 576.7 454.6 412.8 468.4 지배주주지분순이익 -1.5 24.6 25.6 34.8 총발행주식수 (mn) 22 22 22 22 비지배주주지분순이익 -0.6 0.3-0.6-1.0 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 -5.3 0.0 0.0 0.0 주가 (W) 12,250 12,000 12,000 12,000 총포괄이익 -7.4 24.9 25.0 33.8 시가총액 ( 십억원 ) 268.5 263.0 263.0 263.0 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 현금및현금성자산 63.6 65.9 69.9 102.3 영업활동현금흐름 9.1 30.8 26.5 35.7 매출채권 21.7 24.1 26.8 26.9 당기순이익 -2.1 24.9 25.0 33.8 유동자산 188.8 204.8 226.8 260.3 + 유 / 무형자산상각비 4.7 1.4 1.9 1.9 유형자산 6.2 6.0 5.8 5.7 + 종속, 관계기업관련손익 11.2 0.0 0.0 0.0 투자자산 56.0 68.3 83.3 84.3 + 외화환산손실 ( 이익 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 115.6 140.3 155.4 156.5 Gross Cash Flow 25.2 27.3 29.7 40.6 자산총계 304.4 345.1 382.2 416.8 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -12.6 4.5-0.4 0.0 단기성부채 0.1 0.2 0.2 0.2 투자활동현금흐름 -8.0-28.6-22.5-3.3 매입채무 7.6 9.2 11.2 11.4 + 유형자산감소 0.1 0.0 0.0 0.0 유동부채 32.7 45.1 55.0 55.6 - 유형자산증가 (CAPEX) -3.0-1.0-1.0-1.0 장기성부채 0.0 0.0 0.0 0.0 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 15.3-12.3-15.0-0.9 장기충당부채 4.3 7.3 8.9 9.0 Free Cash Flow 6.1 29.8 25.5 34.7 비유동부채 6.9 10.4 12.7 12.8 Net Cash Flow 1.1 2.2 4.0 32.4 부채총계 39.6 55.4 67.6 68.4 재무활동현금흐름 -0.2 0.0 0.0 0.0 자본금 11.0 11.0 11.0 11.0 자기자본증가 0.0 0.0 0.0 0.0 자본잉여금 126.2 126.2 126.2 126.2 부채증감 -0.2 0.0 0.0 0.0 이익잉여금 198.5 223.0 248.6 283.4 현금의증가 -2.9 2.2 4.0 32.4 비지배주주지분 -1.1-0.7-1.3-2.3 기말현금및현금성자산 63.6 65.9 69.9 102.3 자본총계 264.7 289.6 314.6 348.4 기말순부채 ( 순현금 ) -86.2-90.9-100.4-133.2 85