(3657.KS) 의모바일, 그두번째이야기 Company Report 219. 5. 21 219 년최대기대작리니지 2M 과블레이드 & 소울 S 가드디어출시될것. 리니지 M 이여전히견조한매출을유지하고있는가운데, 신작출시이후 큰폭의매출성장기대 리니지 2M 과블레이드 & 소울 S 로두번째모바일게임 Stage 진입 에대한게임업종 Top-pick 추천. 투자의견 Buy를유지하며, 목표주가를기존 62,원에서 75,원으로상향함. 217년리니지 M의성공으로보여주었던동사의주가상승흐름을 219년하반기에다시한번보여줄것. 219년국내최대기대작리니지2M과블레이드 & 소울S가출시를준비중에있으며, 관련된신작모멘텀은지금부터본격화 리니지2M은현존하는여느모바일게임보다진일보되어출시될것. One Channel Seamless Open World를표방하며, 1,대 1,명이동시에하나의서버에서전쟁을즐길수있는모바일게임이될것 블레이드 & 소울 S 는기존의게임스타일과는조금다른귀여운 4 등신캐릭터가등장하는 Light 한 로전통적인의유저와는다른층을공략할수있을것 22 년이후에도지속될신작 Cycle 가매력적인또다른이유는 219 년이신작 cycle 의시작이라는점. 리니지 2M, 블레이드 & 소울 S 이후, 아이온 2, 블레이드 & 소울 2, 블레이드 & 소울 M 이출시를대기중이며 PC 게임프로젝트 TL 도예정되어있어 222 년까지성장은지속될것 22 년매출액 2.97 조원 (+74.3% y-y), 영업이익 1.7 조원 (+111.1% y- y) 을전망하며, 222 년매출액 3.53 조원 (+18.9% y-y), 영업이익 1.36 조원 (+26.8% y-y) 까지성장할것 222 년까지지속성장이기대되는영업이익 Buy ( 유지 ) 목표주가 75,원 ( 상향 ) 현재가 ( 19/5/17) 493,5원 업종 게임 KOSPI / KOSDAQ 2,55.8 / 714.13 시가총액 ( 보통주 ) 1,826.9십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 21.9백만주 52주최고가 ('19/4/3) 526,원 최저가 ('18/5/3) 351,원 평균거래대금 (6일) 38,339백만원 배당수익률 (219E) 1.23% 외국인지분율 5.% 주요주주 김택진외 8 인 12.% 국민연금 11.9% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 1.8 5.9 36.7 상대수익률 (%p) 18.3 7.8 62.8 218 219E 22F 221F 매출액 1,715 1,73 2,969 3,531 증감률 -2.5 -.7 74.3 18.9 영업이익 615 58 1,73 1,361 증감률 5.1-17.4 111.1 26.8 영업이익률 35.9 29.8 36.1 38.5 ( 지배지분 ) 순이익 418 384 785 994 EPS 19,61 17,55 35,771 45,312 증감률 -5.2-8.2 14.3 26.7 PER 24.5 28.2 13.8 1.9 PBR 4.3 4.1 3.3 2.6 EV/EBITDA 15.5 17.4 8.2 6. ROE 16.4 15.4 26.6 27. 부채비율 23.6 21. 18.1 15. 순차입금 -267-1,244-1,68-2,357 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 ( 십억원 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 영업이익 ( 좌 ) 1,559.9 1,457.2 영업이익률 ( 우 ) 1,36.6 1,72.8 38.5 37.3 35.9 37. 614.9 58.2 36.1 29.8 '18 '19E '2F '21F '22F '23F (%) 5 4 3 2 Analyst 안재민 2)768-7647, jaemin.ahn@nhqv.com 자료 : NH 투자증권리서치본부
투자의견 Buy 유지. 목표주가 75, 원으로상향 에대해투자의견 Buy를유지하고, 목표주가를기존 62,원에서 75,원으로상향한다. 신규게임출시가임박했고, 성공에따라 22년이후큰폭의매출성장이기대되기때문이다. 참고로목표주가는 RIM( 잔여이익모델, 주요가정 : Risk Free Rate 4.%, Market risk premium 6.%, beta.9) 을통해산출하였고, 현재주가대비상승여력은 52.% 수준으로판단한다. 한편, 목표주가 75,원은 22년 EPS 기준 21.배수준이다. 표 1. 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 219E 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Net profit 384 785 994 1,77 1,166 1,17 1,349 1,645 1,968 2,356 2,82 3,375 Shareholder s equity 2,627 3,267 4,95 4,985 5,944 6,824 7,869 9,19 1,555 12,238 14,197 16,473 Forecast ROE (FROE) 15.4% 26.6% 27.% 23.7% 21.3% 17.3% 18.4% 19.4% 2.% 2.7% 21.3% 22.% Spread (FROE-COE) 6.% 17.2% 17.6% 14.3% 11.9% 7.9% 9.% 1.% 1.6% 11.3% 11.9% 12.6% Residual income 149 58 648 65 652 57 659 847 1,44 1,285 1,577 1,934 Cost of equity (COE) 9.4% Beta.9 Market risk premium (Rm-Rf) 6.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 2,368 PV of forecast period RI 5,41 PV of continuing value 7,244 Equity value (C+P) 15,13 No of shares (common, mn) 21,939 12m TP Fair price (C) 748,627 Current price (C) 493,5 Upside (-downside) 51.7% Implied P/B (x) 6.6 Implied P/E (x) 29.8 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 34
그림1. 같은 방향성을 보이는 주가와 영업이익 (원) 그림2. 리니지:리마스터 출시 이후 크게 성장한 트래픽 (십억원) 12M Forward OP (우) 7, 리니지M 출시 기대감 반영에 따라 주가 상승 6, 5, 리니지2M 출시 기대감 반영될 것 1,2 1, 97% 4, 1, 리니지2M 출시 지연에 따른 주가 조정기 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 '19.1 16% 12, 14% 6 8, 1% 6, 8% 12% 리니지 리마스터 출시 6% 4, 2 4% 2, 2% '16.7 18% 장르내 점유율(%) 1, 4 리니지M 출시 지연에 따른 주가 조정기 2% 총사용시간 14, 8 3, 2, (분) 16, % '18.1 '18.11 '18.12 '19.7 '19.1 '19.2 자료: NH투자증권 리서치본부 자료: Gametrics, NH투자증권 리서치본부 그림3. 리니지2M 그림4. 블레이드&소울S 자료:, NH투자증권 리서치본부 자료:, NH투자증권 리서치본부 '19.3 '19.4 '19.5 표2. 모바일 게임 라인업 게임명 장르 개발사 출시시기 스네일게임즈 216년 7월 28일 리니지 RK 수집형RPG 216년 12월 8일 Final Blade 횡스크롤 RPG 스카이피플 217년 2월 14일 스포츠 엔트리브 217년 3월 3일 217년 6월 21일 웹게임 텐센트 217년 8월 8일 퍼즐 217년 8월 17일 리니지 2: 혈맹 프로야구 H2 리니지 M 블레이드&소울 IP 기반 웹게임(홍문굴기, 중국) 아라미 퍼즈벤처 팡야모바일 (동남아) 스포츠 엔트리브 218년 2월 8일 아이온레기온즈오브워 219년 1월 25일 리니지 M (일본) 219년 5월 29일 블레이드&소울 S 219년 3분기 리니지 2M 219년 4분기 아이온 2 22년 주: RPG(역할수행게임), (다중접속역할수행게임) 자료:, 언론보도 재인용, NH투자증권 리서치본부 35
표 3. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 218 219E 22F 221F 매출액 - 수정후 1,715.1 1,73.5 2,968.8 3,53.9 - 수정전 - 1,73.5 3,133. 3,712.5 - 변동률 -. -5.2-4.9 영업이익 - 수정후 614.9 58.2 1,72.8 1,36.6 - 수정전 - 58.2 1,139.1 1,39.7 - 변동률 -. -5.8-2.2 영업이익률 ( 수정후 ) 35.9 29.8 36.1 38.5 EBITDA 642.8 55.1 1,113.9 1,49.6 ( 지배지분 ) 순이익 418.2 384. 784.8 994.1 EPS - 수정후 19,61 17,55 35,771 45,312 - 수정전 - 17,55 37,877 46,34 - 변동률 -. -5.6-2.1 PER 24.5 28.2 13.8 1.9 PBR 4.3 4.1 3.3 2.6 EV/EBITDA 15.5 17.4 8.2 6. ROE 16.4 15.4 26.6 27. 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표4. 분기별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19F 4Q19F 218 219E 22F 매출액 475.2 436.5 43.8 399.7 358.8 44.6 43.4 536.7 1,715.1 1,73.5 2,968.8 게임 391. 344. 352.3 346.3 31.3 352. 349.9 483.9 1,433.6 1,487.1 2,751.9 PC 126.9 134.1 135.8 123.5 12.6 129.9 136.2 124.8 52.3 493.4 565.7 리니지1 28.3 42.1 4.3 39. 2.7 46.9 53.3 46.8 149.7 167.7 182.7 리니지2 14.2 13.3 15.6 2.7 21.6 2.1 2.1 19.7 63.9 81.5 74.4 아이온 18.8 15.6 16.4 12.7 12.3 12.3 12.7 11.6 63.4 48.9 44.2 B&S 33.9 3.6 3.1 25. 23.3 24.9 25. 23.2 119.6 96.3 88.7 길드워2 23.6 19.9 21. 15.7 16.3 15.3 14.4 13. 8.2 59. 44.9 Mobile 264.1 29.9 216.5 222.8 198.8 222.1 213.7 359.1 913.3 993.7 2,186.2 리니지RK.6.3.3.2.2.2.2.2 1.4.7.5 Final Blade.5.4.3.2.2.2.2.2 1.5.8.5 H2 3.2 4.7 3.9 4.7 5.2 5.4 3.5 5.2 16.5 19.4 19.9 Lineage M 258. 22.4 21.1 215.3 191.6 214.4 27.9 21.7 885.9 815.6 748. Lineage 2M - - - - - - - 12. - 12. 928.5 B&S S - - - - - - - 3. - 3. 139.3 B&S M - - - - - - - - - - 342. 로열티 84.2 92.4 51.6 53.4 57.4 52.5 53.5 52.8 281.6 216.3 216.9 Lineage2:R 17.8 14. 12.1 11.7 11.2 1.8 1.5 1.1 55.5 42.6 36.9 Lineage M 대만 34.4 17.3 17.2 17.3 13.4 12.7 12.1 11.5 86.2 49.7 4.5 영업비용 271.3 277. 264.8 287.1 279.2 283.8 282.4 349.8 1,1.2 1,195.3 1,896. 인건비 125. 146.9 128.9 135.7 128.1 125.3 124.9 136.2 536.4 514.5 537.2 마케팅비용 1.8 15. 16.5 15.9 19. 19.3 22. 23.3 58.2 83.6 98.2 영업이익 23.8 159.5 139. 112.6 79.5 12.7 121. 187. 614.9 58.2 1,72.8 영업이익률 42.9 36.5 34.4 28.2 22.2 29.8 3. 34.8 35.9 29.8 36.1 세전이익 196.4 192.5 141.9 16.6 98.2 129.5 128. 193.8 637.3 549.5 1,13.1 순이익 118.8 139.9 92.9 66.6 74.2 89.4 87.2 133.3 418.2 384. 784.8 자료 :, NH 투자증권리서치본부 36
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F 매출액 1,715 1,73 2,969 3,531 PER(X) 24.5 28.2 13.8 1.9 증감률 (%) -2.5 -.7 74.3 18.9 PBR(X) 4.3 4.1 3.3 2.6 매출원가 PCR(X) 15.6 18.5 9.5 7.5 매출총이익 1,715 1,73 2,969 3,531 PSR(X) 6. 6.4 3.6 3.1 Gross 마진 (%) 1. 1. 1. 1. EV/EBITDA(X) 15.5 17.4 8.2 6. 판매비와일반관리비 1,1 1,195 1,896 2,17 EV/EBIT(X) 16.2 18.9 8.5 6.3 영업이익 615 58 1,73 1,361 EPS(W) 19,61 17,55 35,771 45,312 증감률 (%) 5.1-17.4 111.1 26.8 BPS(W) 17,923 119,749 148,92 186,658 OP 마진 (%) 35.9 29.8 36.1 38.5 SPS(W) 78,176 77,645 135,321 16,942 EBITDA 643 55 1,114 1,41 자기자본이익률 (ROE, %) 16.4 15.4 26.6 27. 영업외손익 22 41 57 74 총자산이익률 (ROA, %) 13. 12.6 22.4 23.3 금융수익 ( 비용 ) 26 41 57 74 투하자본이익률 (ROIC, %) 47.7 29. 53. 59.2 기타영업외손익 -1 7 8 8 배당수익률 (%) 1.3 1.2 1.4 1.6 종속, 관계기업관련손익 -2-8 -8-8 배당성향 (%) 29.8 32.4 18.5 16.7 세전계속사업이익 637 55 1,13 1,434 총현금배당금 ( 십억원 ) 125 125 145 166 법인세비용 216 161 337 429 보통주주당배당금 (W) 6,5 6,5 7,5 8,5 계속사업이익 421 388 793 1,5 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -11.2-47.1-51.1-57.1 당기순이익 421 388 793 1,5 총부채 / 자기자본 (%) 23.6 21. 18.1 15. 증감률 (%) -5.1-7.9 14.4 26.7 이자발생부채 155 15 15 15 Net 마진 (%) 24.6 22.8 26.7 28.5 유동비율 (%) 333.2 577.4 677.9 817.3 지배주주지분순이익 418 384 785 994 총발행주식수 (mn) 22 22 22 22 비지배주주지분순이익 3 4 8 11 액면가 (W) 5 5 5 5 기타포괄이익 -341 주가 (W) 466,5 493,5 493,5 493,5 총포괄이익 8 388 793 1,5 시가총액 ( 십억원 ) 1,235 1,827 1,827 1,827 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F ( 십억원 ) 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F 현금및현금성자산 186 1,158 1,559 2,21 영업활동현금흐름 353 294 675 93 매출채권 148 148 17 186 당기순이익 421 388 793 1,5 유동자산 1,576 2,699 3,329 4,147 + 유 / 무형자산상각비 28 42 41 49 유형자산 234 254 281 37 + 종속, 관계기업관련손익 2 투자자산 951 58 79 87 + 외화환산손실 ( 이익 ) -12 16 16 16 비유동자산 1,365 499 557 6 Gross Cash Flow 654 584 1,142 1,437 자산총계 2,941 3,198 3,886 4,747 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -56-152 -175-14 단기성부채 155 15 15 15 투자활동현금흐름 68 88-149 -134 매입채무 2 2 2 2 + 유형자산감소 1 유동부채 473 467 491 57 - 유형자산증가 (CAPEX) -27-6 -66-73 장기성부채 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 386 894-21 -8 장기충당부채 14 14 15 16 Free Cash Flow 326 234 69 857 비유동부채 89 89 14 11 Net Cash Flow 421 1,12 525 796 부채총계 562 556 595 618 재무활동현금흐름 -424-13 -125-145 자본금 11 11 11 11 자기자본증가 자본잉여금 433 433 433 433 부채증감 -424-13 -125-145 이익잉여금 2,164 2,423 3,63 3,891 현금의증가 -2 973 41 651 비지배주주지분 11 15 24 34 기말현금및현금성자산 186 1,158 1,559 2,21 자본총계 2,379 2,642 3,29 4,13 기말순부채 ( 순현금 ) -267-1,244-1,68-2,357 37