HI Research Center Data, Model & Insight 2014-10-05 [ 기업분석 ] 자동차 / 타이어고태봉 (2122-9214) coolbong@hi-ib.com 자동차부품권순우 (2122-9192) soonwoo@hi-ib.com 만도 (204320) 만도, 한라의안개가걷히고본질이선명해질때 Buy(Initiation) 목표가 (6M) 기준가 Stock Indicator Price Trend 270,000 원 146,332 원 만도, 인적분할후재상장관전포인트 5가지 10월6일기존만도는사업회사만도와지주회사한라홀딩스로인적분할되어재상장된다. 우리가생각하는관전포인트는첫째, 만도-한라홀딩스인적분할에관한기존만도주주의부정적인식은이미주가하락으로반영된바있다. 현시점에서는그간위기의진앙지였던 한라와의분리, 순환출자해소, 본질에의집중등긍정적요소가예전의 High Multiple 회복을이끌지지켜봐야한다. 둘째, 최근자동차주가의전반적하락으로애초예상했던 Target multiple 부여를어렵게하는것이아닌지투자자들의고민이많을것이다. 대형부품사주가의상대적선전, 2015년으로의 Valuation 기준변경, 주주구성변경후높은기대수익률등으로양호한주가흐름을예상한다. 셋째, 만도-한라홀딩스양사를보유하게되는기존주주들은향후전략을 대주주이익극대화 에맞출지, 순수한 Valuation 에맞출지판단이필요하다. 방향성보다는기간의문제로판단한다. 넷째, 본질로초점이동이된다면, 향후시장은만도의어떤점에주목해야할지판단이필요하다. 우리는 1영위아이템에프리미엄부여가능, 2최대시장중국에서의선점효과와높은성장성, 3 ADAS 선투자이후회수기도래, 4매출처다변화의가파른전개,5신규수주및신규공장착공등지속성장의모멘텀, 6대주주-일반주주의이해관계가부합하는배당성향상향기대감이될것으로본다. 다섯째, 분할상장이후이익극대화를위한투자전략과목표주가판단이필요하다. 한라홀딩스의시초가하락에도불구, 만도의상승만으로도이전시가총액을넘어설수있을것이라판단한다. 투자의견매수, 목표주가 27만원제시 한라그룹의부담이제거된만도에일단 Target multiple 12배를부여한 27만원의목표주가를제시한다. 아직손익에대한분할이명확하지않지만, 기존합병법인의 2015년예상당기순이익 2,491억원에서자회사분리및로열티지출을고려해 2,117억원을만도의몫으로계산했다. 12배의 Multiple로 2.54조의시가총액을구하고이를주식수로나눌경우목표주가 27만원을도출할수있다. 거래재개첫날신설법인인만도주가가 20.5만원을넘어설경우, 한라홀딩스가 Range 최하단까지하락해도주주들은 (+) 의수익을얻을수있다. 이후수익률은만도, 한라홀딩스의매매시점차별화로극대화할수있을것이다. 동자료는 금융투자회사의영업및업무의관한규정 에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다.
만도, 인적분할후재상장관전포인트 5가지 10월6일드디어만도와한라홀딩스의분할재상장이이뤄진다. 만도의분할스토리와지배구조변화, 수익창출능력및 Valuation에대해서는이미지난분석보고서를통해언급한바있다. 현시점에서중요한것은투자전략과투자자관점에서의수익극대화가될것이다. 핵심은다음과같다. < 그림 1> 분할공시이후변화된한라와만도로고 첫째, 만도-한라홀딩스인적분할에관한기존만도주주의부정적인식은이미주가하락으로반영된바있다. 현시점에서는그간위기의진앙지였던 한라와의분리, 순환출자해소, 본질에의집중등긍정적요소가얼마나주가에 (+) 로작용할수있을지여부가중요하다. 둘째, 자동차주가의전반적인하락으로애초에생각했던 Target multiple 부여가가능할지투자자들의고민이많을것으로본다. 셋째, 만도-한라홀딩스양사를보유하게되는기존주주들은향후전략을 대주주이익극대화 에맞출지, 순수한 Valuation 에맞출지판단이필요하다. 방향성보다는시점의문제가될것이다. 넷째, 본질로초점이동이된다면, 향후시장은만도의어떤점에주목해야할지판단이필요하다. 다섯째, 분할상장이후투자전략과목표주가판단이필요하다. 하나씩살펴보면, 1. 분할재상장으로부정요인은감소, 긍정요인은증가전망거래정지이전만도의부정적주가흐름은이미악재를반영했음을의미한다. 특히만도의자원을한라그룹회생에사용한인적분할의도에대해부정적으로인식했던기존만도주주들의이탈이많았고거래량이분출된하락이었다는점에서그런판단이가능하다. 기반영된악재라고보면, 이젠긍정적인방향에시장이얼마나관심과 Value를부여할지에대해고민해야할시기다. 그러기위해선 한라 ( 구. 한라건설 ) 의유동성위기이전만도의주가를살펴볼필요가있다. 어김없이 PER Band 14-17배에서형성되었음을알수있다. 당시동종대형사인현대모비스, 한라공조, 현대위아와의 Multiple 비교해도우위를보이고있다. 누누히강조해왔던 1아이템의미래영속가능성, 2ADAS를비롯한미래먹거리확보, 3현대차그룹외에도다양한글로벌납품처확보, 4고성장중국에서의기회요인등이다시재부각될시점이다. 이번분할상장으로만도 (OC) 가한라그룹리스크 (HC) 에서완전히자유로워졌다는점에시장의광범위한공감대가형성된다면이전수준 Multiple에수렴하는주가흐름이전개될가능성이크다. 2
< 그림 2> 만도 PER 밴드차트 - 한라리스크부각이후 PER 14 배가지지레벨에서저항레벨로변동 < 그림 3> 주요부품사 12MF PER 추이 - 상장이후동종대형사보다우위의 Multiple 을부여받아왔던만도 ( 만원 ) 30 25 주가 X 8 X 11 X 14 X 17 X 20 한라건설유동성문제부각 ( 배 ) 20 18 현대모비스 한라비스테온공조 현대위아 만도 20 16 15 14 12 10 10 5 8 0 10.6 10.12 11.6 11.12 12.6 12.12 13.6 13.12 14.6 14.12 자료 : Quantiwise, 하이투자증권 6 10.5 10.8 10.11 11.2 11.5 11.8 11.11 12.2 12.5 12.8 2. 자동차주가하락, 만도의초기주가흐름에어떤영향을줄까? 매매거래정지기간에자동차관련주가큰폭으로하락했다. 현대차그룹 3사의예상을넘어선한전부지투자금액이 1차적원인이었지만, 달러강세에따른외국인자금유출, Korea discount의부활, 글로벌시장의동시침체등복합적인요인들이포함된하락이었다. 그사이만도는매매거래정지로인해시황의영향을받지않았던만큼거래재개로일정부분부정적영향을받을가능성에대한우려가많다. 하지만 1한라그룹리스크소멸에따른 Valuation 정상화시점, 2동기간중대형부품사의낙폭이완성차에비해제한적이었고, 3Valuation 기준을 2015년 EPS 기준으로이동해설정하는만큼 7-8% 정도의 Upside를부여할수있으며, 4신규주주들이대거유입된직후라는점에서수익률에대한 Needs가큰상황이라는점에서다소안심이된다. 이외에도원론적으로는 5비현대차납품비중이높다는점도하락연동의당위성희석의사유가될수있다는생각이다. < 그림 4> 현대차, 기아차, 현대모비스에비해견조했던한라비스테온, 현대위아, 성우하이텍최근주가흐름 (2014.06.02 = 100 기준 ) 140 130 120 110 현대차기아차현대모비스현대위아한라비스테온공조성우하이텍 거래정지기간 한전부지발표일 100 90 80 70 14.6 14.7 14.8 14.9 14.10 자료 : Quantiwise, 하이투자증권 3
3. 양사를보유한기존주주의경우, 주가흐름을수익가치, 대주주지분가치중어떤 Filter로볼것인가? 표면만놓고보면신설법인만도는영업의 85% 를차지하고있는 Main business고, 한 라홀딩스는 15% 에달하는 Sub business와배당수익, 자산가치를지녔다. 하지만 2.46 조의시가총액을만도가 1.37조 (55.7%), 한라홀딩스가 1.09조 (44.3%) 로각각나누어 가지며분리재상장된다. 수익가치만염두에둔다면필연적으로주가의균형조정 ( 만도 의상승과한라홀딩스의하락 ) 이발생하게되는것이다. 하지만지주사전환과정에서 한라가보유하고있는만도주식 17.29% 를한라홀딩스 에, 한라가보유한한라홀딩스 17.29% 를재무적투자자들에게매각하는과정이남 아있고, 이후대주주보유양사지분 7.71% 를서로 Swap 하는과정이전개될것이다. 이과정에서만도와한라홀딩스의시가총액격차가크면클수록대주주는만도지분매 각후매입할수있는한라홀딩스지분이확대된다. 기존만도의보유주주라면여기서고민이생길것이다. 만도의주가상승은수익가치나 대주주지분가치극대화측면에서상승이확실시되고, 배당성향상향이나신규거래처 확보, 신규공장착공등상승동력이제공될수있지만, 한라홀딩스는하락후대주주의 Swap 완료시점까지판단이어렵기때문이다. Swap이이뤄지고대주주의지분이확정 되어야이후한라홀딩스에대한정확한스탠스를정리할수있을것이다. 따라서기존 주주들은만도-한라홀딩스의적절한매매 ( 고점매도저점매수 / 만도, 한라홀딩스매도 후한라홀딩스집중매수 / 고점매도후저점추가매수 ) 및적정가치진입시점까지홀딩 전략으로수익극대화를꾀하려들것이다. < 표1> 분할후재무제표 만도 / 한라홀딩스 만도 (OC) 한라홀딩스 (HC) 순자산가액 분할전 1 조5,535.1 억원 ( 자기주식포함 ) 분할후 8,657.7 억원 6,877.4 억원 분할비율 55.70% 44.30% 시가총액 (A) 분할전 2 조4,659.3 억원분할후 1 조3742.6 억원 1 조916.6 억원 발행주식수 (B) 분할전 17,999,488 주분할후 9,391,424 주 8,608,064 주 기준가 (A/B) 146,332 원 126,819 원 시초가범위 73,200~292,500 원 63,500~253,500 원 매출 (14.1H) 2,536 억원 442 억원 영업이익 (14.1H) 159.7 억원 16.2 억원 (%) 6.3 3.7 세전이익 (14.1H) 139.4 억원 16.1 억원 (%) 5.5 3.6 순이익 (14.1H) 100.1 억원 11.8 억원 (%) 3.9 2.7 EBITDA(14.1H) 260.7 억원 16.2 억원 (%) 10.3 3.7 4
4. 본질로의초점이동, 무엇을봐야할까? 제법오랜기간만도가한라건설의재무위험을우회적으로지원하면서투자자들은만도의본질보다는한라그룹현황을만도주가에투영해왔다. 예를들면제네시스에어떤 ADAS 부품이장착되느냐보다는하이힐매각성사여부에더집중해왔다는것이다. 한국의건설부양정책을각국의 Safety Regulation보다더중요하게생각해왔다. 우리는한라그룹리스크에대해서는부정적으로대응해왔으나, 만도의영위아이템과 Positioning, 미래성장성에대해서는긍정적평가를지속해왔다. 한라그룹리스크가분리된상황에서, 이젠만도본업에대해관심을집중해야한다. 본업의관전포인트에대해요약해보면, 첫째, Chassy의 3대핵심부품 ( 제동, 조향, 완충 ) 을모두가지고있는글로벌부품업체는드물다. 이부분에대해서는 Premium을주는것이당연하다. 브레이크는 BOSCH, Continental, TRW이주도권을, 스티어링은 J-TEKT, TRW, ZF, Thyssenkrupp이, 서스펜션은 KYB(Kayaba), ZF가주도권을가지고있지만, 만도는이핵심 3개사업부를모두영위하고있는매우보기드문회사다. 3대 Chassy 부품은구동계 ( 엔진, 트랜스미션 ) 를제외하고가장중요한핵심부품일뿐아니라, 자동차의감성을좌우하는핵심부품이다. 어떤형태의친환경차, 신기술자동차가대세가되던지조향, 완충, 제동의기능은영속할수밖에없다. 설령차후에모든기능이바퀴로삽입되는 Inwheel System이대세가되더라도이세기능은형태만바뀔뿐사라질수없다. 이미부품의전장화를상당히진행해왔다. EPS 뿐만아니라 MOC(Motor on Calliper), EPB, e- Booster 등으로의진화를끝마쳤다. 사라질수있는 Conventional part 업체들과다른평가가반드시부여되어야한다. < 그림 5> 만도의핵심역량인연구개발 5
둘째, 세계최대시장이자향후글로벌성장의핵심인중국에서의선점효과와 Double digit의높은수익성, 납품기회확대등은가장든든한투자포인트다. 이미중국에서는현대, 기아차, 글로벌 JV를비롯해 Great wall, Geely, Chery, SAIC, CHANA 등에납품을전개하고있다. 만도는 1.3조의매출에 1650억원의영업이익을중국에서거두고있다. 상반기기준전체영업이익에서중국법인이차지하는비중은 45.6% 에달한다. 또한 CKD 없이 90% 이상을현지에서자급하고있기도하다. 중국의자동차시장은이미 2,200만대 (2013년기준 ) 로세계 1위의시장이지만, 향후 2020년까지 35-50% 의추가성장을예상하고있는고성장시장이기도하다. 만도는이미좋은 Positioning을가지고있고, 생산기지도북 ( 선양 ), 중 ( 북경 ), 남부 ( 소주, 닝보 ) 를보유하고있어다양한지역의업체들에부품공급이가능하다. 최근 100% 지분을소유한부품업체에대한견제로향후엔 JV형태의자회사를운영하며대응할방침도정해놓고있다. 중국에서많은업체와납품관계를형성하고있다는점은고성장에동참할수있다는의미다. 만도의 Owner는이미언론을통해 18년까지중국에서만현재의 2배가넘는 3조의매출성장을자신한바있다. 단기적으로는신규착공한선양공장의이익기여를눈여겨볼필요가있다. 현대, 기아차가아닌글로벌 JV를담당할공장이기때문이다. 선양공장은 2018년까지 4-5,000억원의매출을담당하게될것이다. 조만간중경공장추가건설가능성도높다. < 그림 6> 글로벌자동차시장에서중국의독보적성장전망 자료 : MDI, ZF 자료재인용, 하이투자증권 6
< 그림 7> 만도의지역별영업이익기여도 (%) 60 50 48.5 45.6 40 30 20 10 6.2 0-10 주 : 14 년상반기기준 -0.4 한국중국미국기타 셋째, ADAS(Advanced Driver Assistance Systems) 의선행개발에도불구하고본격적매출인식이없었던탓에성장이더뎠다. 하지만각국의 Active Safety Regulation이강화되고있어업체들이선택의여지가없어진상황이다. ADAS 시장이급속히성장하는배경은각국정부가 ADAS 장착을의무화하고, 신차안전도평가 (NCAP) 의주요척도로삼는등최근들어그중요성이부각되고있기때문이다. 이로인해만도역시기투자에따른회수시점이가까워오고있는것이다. 이러한경향은특히이스라엘업체인 Mobileye의 IPO에쏠린시장의관심을보면더명확해진다. 이업체는 Vision algorithm을이용해다양한 Collision Avoidance Technology를세계유수완성차업체에거의독점적으로납품하고있다. 스마트폰으로비유하자면안드로이드 OS와도같은것이다. 하드웨어를담당하는만도역시이회사의 Vision algorithm으로 ADAS를구동하고있다. ADAS는단기적으론규제와운전자에필요에의해서, 향후엔기존시스템의조합과지속적인기술발전을통해무인자율주행자동차시대의기반기술로진화할것으로예상된다. 이런의미에서여타부품을만드는업체에비해 3대핵심샤시를모두영위하고있는만도가 ADAS 분야에있어선높은경쟁력을가질것임은자명하다. < 그림 8> 만도의 ADAS 범위 - 다양한형태의 ADAS 제품을기개발한상황, 3 대샤시특화업체로의강점부각가능 7
넷째, 만도는매출처다변화를통해현대차그룹의비중을 40% 수준까지낮출계획을 가지고있다. 기술과가격경쟁력이 Toptier 와경쟁해서승산이있다고보는것이다. 향후유럽과중국에서새로운비즈니스의기회가커질것으로기대하고있다. 하반기에 도 GM, PSA, Fiat, VW 으로부터수주를기대하고있다. 특히 GM 과 VW 의경우, 미국 과유럽에서보다좋은관계가형성된다면, Global platform 에포함된중국에서큰기 회를잡을수도있다. 이들 GM 과 VW 은중국에서각각 200 만대, 120 만대의신규설비 를갖추고있는과정이기때문이다. 중국 Local 중에가장큰성장을보이는 Great wall 에도 H6 를필두로 H7, H8, M4 등신모델에도만도의제품이장착될예정이다. Geely 와도최근총 6,300 억원규모의브레이크및서스펜션의공급계약을맺었는데, 자체브랜드차량은물론, 중국및유럽공장에서생산되는 Volvo 에 16 년말부터 10 년 간공급이이뤄지게된다. < 그림 9> 만도의 2015 년납품처별비중전망 < 표 2> 만도의법인별생산제품과 2013 년기준매출액 기타 23% 중국 OEM 13% 유럽 OEM 3% 쌍용 1% GM 20% 현대차그룹 40% 위치 법인 생산제품 매출 (2013) Alabama, CBS,CSS,SUS,ABS, America Georgia EPS 9,583 Brazil ABS 676 Europe Poland CBS, SUS 238 Beijing CBS, SUS 7,054 Suzhou ABS, CSS, EPS 7,016 China Ningbo CBS, SUS 1,521 Shenyang CBS, EPS (14년 6월생산개시 ) Harbin CBS 570 Tianjin Iron casting 549 India India CBS, SUS, EPS 2,553 자회사 Mando Brose Motor (13 년말생산개시 ) Mando 신소재 Plastic component 506 다섯째, 지속성장의모멘텀들이제공될수있는만큼성장에대한고민은제한적이 다. 가깝게는미국에서의증설효과와브라질, 폴란드법인의실적및가동률턴어라 운드를지켜봐야한다. 뿐만아니라현대차중국 4,5 공장에의동반진출, 기아차멕시 코공장동반진출, Owner 가언론을통해밝힌러시아진출등도성장모멘텀이될 수있다. 좀더구체적으로는수주잔고를통한성장가능성에대해서도주목할필요 가있다. 전년도 7 조에불과했던수주잔고는올해상반기까지 4.8 조를기록해연말 8.5~9 조대가가능할전망이다. 여섯째, 배당성향상향에대한기대감이다. 한라홀딩스는한라스택폴, 만도헬라, 마 이스터의수익에더해만도로부터의 0.4% 로열티수취, 배당수익등을재원으로삼 는다. 게다가완전한주식 Swap 이후엔대주주가한라홀딩스만을소유하게된다. 따라서자연스럽게배당에대한기대감이생기는것은당연하다. 이는대주주와일 반주주들의이해관계도일치하는부분이다. 인적분할시한라홀딩스로의대규모현 금유출로올해배당여력이제한적일수있지만, 외형성장이지속되므로매년단계적 으로배당성향은높아질것으로예상해볼수있다. 8
5. 기존보유주주라면어떤전략을구사할까? 재상장시신설법인인만도, 기존법인인한라홀딩스는 50-200% 의주가범위를갖게된다. 앞서언급했듯이수익가치에비해낮은시가총액의몫을부여받은만도는시초가가높게형성될수밖에없다. 반면한라홀딩스는수익가치와자산가치를포함해도시초가가 Range 하단까지하락할수밖에없다. 우리는한라그룹의부담이제거된만도에 Target multiple을 12배를부여한다. 아직손익에대한분할이명확하지않은상황이므로, 기존합병법인의 2015년당기순이익 2,491억원의 85%( 자회사분리및로열티지출고려 ) 인 2,117억원을만도의몫으로가정한다. 이럴경우, 12배의 Multiple로 2.54조의시가총액을얻을수있다. 이를주식수로나눌경우목표주가는 27만원을도출할수있다. 이는시초가 Range 73,200~292,500원의상단에해당한다. 합산시가총액이 2.47 조였음을감안하면 15년성장을감안한만도의수익가치와 Target multiple 12배부여만으로도이전시가총액을넘어설수있는것이다. 한라홀딩스의시초가가최악의경우기준가의 50%( 시가총액 5,455억원 ) 에서형성될경우, 기존주주들이손해보지않을만도의최소시가총액은 1조9,204억원, 주가기준으로는 205,000원이된다. 만도에대한우리의예상 Valuation이시장의동의를얻는다면한라홀딩스의 Range 하단에도불구, 합산시가총액은 3조를넘어서게되어주주들의수익은 20% 이상가능해지는것이다. < 그림 10> 시초가범위와목표주가 < 표3> 목표주가산정 ( 만원 ) 35 30 25 27 29.25 2015F 지배주주당기순이익 ( 억원 ) 2,491 신설법인만도 (85%) ( 억원 ) 2,117 Target multiple (X) 12 20 Target 시가총액 (A) ( 억원 ) 25,408 15 주식수 (B) 9,391,424 10 7.32 목표주가 (A/B) ( 원 ) 270,547 5 0 Low 목표주가 High 시초가 Range ( 원 ) Low 73,200 High 292,500 추정 9
결론적으로거래재개첫날 1) 신설법인인만도주가가 20.5 만원을넘어설경우, 주주들은한라홀딩스주가와무 관하게 (+) 의수익을얻을수있다. 여기에시간가치와해외공장착공및신규납품 발표등성장모멘텀제시, 상기기술한 Premium 요소가시장에인정받을경우를 가정한다면, 한라그룹유동성위기이전수준인 14-17 배의 Target multiple 을되 찾을수있을것이다. 이때주주들은추가수익이담보될수있을것이다. 2) 또한라홀딩스는낮은시초가형성이불가피함에도불구하고이후배당성향상향, 대주주 Swap 의성공적종료, 한라의재무구조건실화및영업 Turn around, MHE 의고마진정착등에따라주가회복이단계적으로나타날수있다. 단기하락 은불가피하지만중장기적으로는훌륭한 Turn around 주로탈바꿈할수있다. 결국투자전략은 1 시초가형성후매매로수익률을확정지을것인가, 2 시간가치 를부여해만도, 한라홀딩스의추가상승여력에베팅할것인가, 3 만도의시초가가 예상보다강하게형성될경우, 매도후한라홀딩스저점매수로추가상승기회를노 리는등다양한전략의선택이가능할것이다. < 표 4> 분할상장이후주가변화에따른경우의수 ( 한라홀딩스의시초가 Range 하단인 50% 가정 ) 2015 년한라홀딩만도시총한라홀딩만도 ( 원 ) PER 스 ( 원 ) ( 억원 ) 스시총 합산시총 수익률 (%) 비고 13.3 300,000 63,500 28,174 5,455 33,629 36.4 13.0 292,500 63,500 27,470 5,455 32,925 33.5 High 12.4 280,000 63,500 26,296 5,455 31,751 28.8 12.0 270,000 63,500 25,357 5,456 30,813 25.0 목표주가 11.5 260,000 63,500 24,418 5,455 29,873 21.1 10.6 240,000 63,500 22,539 5,455 27,994 13.5 9.8 220,000 63,500 20,661 5,455 26,116 5.9 9.1 205,000 63,500 19,252 5,455 24,707-8.9 200,000 63,500 18,783 5,455 24,238-1.7 6.5 146,332 63,500 13,743 5,455 19,198-22.1 기준가 3.2 73,200 63,500 6,875 5,455 12,330-50.0 Low 추정 10
만도간담회질의응답요약 1. 만도와한라홀딩스분할시한라의부채비율정상화가능하겠는지? 또만도가연간실적이통상전강후약의모습을보여왔는데그패턴반복된다고봐야하는지? ( 주 ) 한라의차입금은우려보다양호하게축소되고있다. PF(Project Finance) 관련된부담은 1,000억원미만으로줄어정상화되었다. 지주사전환이완료되면차입금은절반수준으로축소된다. 한라가보유한만도와한라홀딩스를각각한라홀딩스와재무적투자자에게매각할것이기때문이다. 그리고사업부문의구조조정을지속적으로진행할것이다. 영종도미분양이거의소진되었고, 제주도골프장의법정관리도 9월이면종료되어매각이가능해진다. 부실사업대부분이정상화되고자금까지투입되고나면부채는 5천억남짓으로줄어들것이다. ( 주 ) 한라의영업이익은어느정도기대해도된다. 이자부담만감소시키면영업이익올라올수있다. 물론건설시황이가장중요하지만최악의수준은탈피한것으로본다. ( 주 ) 한라를다시예전수준으로키우겠다는계획은없다. 현재건설사업이 90% 이상이지만중장기적으로건설의비중을 50% 미만으로낮출것이다. 안정적수익이창출되는비건설비즈니스를도입해희석시킬것이다. 연간실적과관련해서는통상전강후약의패턴을보여왔다. 이유는 1) 노사협상후임금인상이연초예상보다더커졌었기때문이다. 3,4분기에이부담이반영되었다. 2) 중국을포함한해외법인들이통상 3분기에실적의비수기를맞이한다. 휴가와판매감소의계절성도존재한다. 3) 현대, 기아차의파업과맞물려 3분기매출이감소할수밖에없다. 4)4분기생산량증가에따른외형복원은이뤄지나성과급이반영되면서수익이감소되어왔다. 하지만앞으로는안분 ( 安分 ) 을통해분기실적의편차가발생하지않도록신경쓰겠다. 1-1. 통상임금문제까지함께언급해달라. 혹시비정규직문제도있다면말해달라. 올해회사가의지를가지고적극적으로해결했다. 만도도통상임금관련해서법원에소송이계류중이다. 하지만국민정서나정치권의분위기가기업보다는점차노동자편에서형성되어가고있다. 기왕해결할것이면사측이적극적으로임하는게맞다고판단했다. 올해와내년정도까지는인건비부담이좀반영될수있다. 하지만중장기적으로는지금의선택이회사에 (+) 로영향을미칠것이라본다. 과거소급분과미래반영분에대해서적절히 Reserve를쌓아해결할것이다. 초기부담은좀있지만점차회사측부담이완화되는스킴이다. 통상임금은기본급과는무관하고잔업, 특근에연동되는성향이있다. 내년 1월1일부터는 Capa 조정을통해잔업, 특근이없도록계획을세울것이다. 이렇게고려해도인건비증액은우려하는것처럼크지않을수있다. 만도는비정규직문제는전혀해당되지않는다. 11
2. 만도가한라와단절된다면본업에대한관심들이커질것이다. 본업에대해자세히비전을말해달라. 특히중국에서의기회가핵심이라본다. 중국에서새로운비즈니스기회있다면말해달라맞다. 이제만도는 ( 주 ) 한라와는무관하며본업에만포커싱할생각이다. 본업은현재수주잔고와신규수주만봐도든든하다. 다만이수주를고수익으로어떻게연결시킬지가관건이다. 향후자동차는내연기관에서필연적으로 HEV와 EV, FCEV로진화될것이다. 이과정에서부품사들의합종연횡도많아질것이다. 최근 ZF가 TRW 전자제어부문을 12.2 조에인수했다. EPS(Electronic Power Steering) 부문에서과점지위의초대형회사가탄생한것이다. 반독점법위반으로 Steering system 부문의지분을 50% Bosch에매각하게된다. Bosch+ZF 의대규모회사태동으로만도는 2-3위권으로밀려나면서분명불리해질수밖에없다. 하지만 Positioning만잘하면분명기회가있을것이다. 2-3위권업체위상을가지고틈새를잘공략하면새로운기회가생길수도있다. 실제몇몇유럽메이커들이납품타진을하고있다. 대체할회사를물색하고있는것이다. 수주규모로봤을때지속적인성장은가능하다. 하지만초대형사와경쟁하기위해선 R&D 투자가더강화될수밖에없고, 이는이익의축소를동반할수밖에없다. 현대 4.5% 수준에서 5-6% 대로높일것이다. 경쟁에서살아남기위해, 생존하기위해당장의수익보다는연구개발투자가더필요하다고느끼고있다. 글로벌연구소들이각지역에서선진기술을습득하고, 최신기술을내재화시키고있다. 현재수익은글로벌업체중중상위권을유지하고있다. < 그림 11> ZF+TRW 의당위성과기대요소 - 연비, 안전요구, 자율주행에반드시필요강조 자료 : ZF, 하이투자증권 12
중국에서완성차업체들의엄청난설비투자가진행중이다. 분명단기적으로 Overcapa 라생각된다. 대부분업체가증설에나서고있지만결국과당경쟁이유발될것으로본다. 부품업체로서는이런확장이나쁠것없다. 만도는과도한선투자는지양할생각이다. 하지만반드시필요한곳은대응할생각이다. 글로벌업체의증설에맞춰북쪽은선양공장에서대응하고, 중부는북경공장에서, 남부는소주나닝보에서대응하겠다는전략이다. 지금중국에선 Global JV업체의성장이두드러지고, Local 업체는예상과달리제대로성과를못내고있다. 만도역시 JV위주로수주가되고있고, Local은 Great wall 같은성장기업과더많은기회를가지려고한다. 오히려중국엔글로벌업체들이모두들어와있어유럽이나미국에서먼저비즈니스관계를형성해야중국까지확산되는경향이있다. 해외수주를위해애쓰고있다. 중국은매출이계속해서늘것이다. 높은이익률도지키려고애쓸것이다. 최근중국정부에서 100% 지분을가지고있는해외부품사들에대한견제가심해졌다. 만도도 JV형태로추가진출하는것에대해검토하고있다. 중국시장의기회요인은절대놓치지않겠다. 현대차의중경공장진출시동반진출도검토하고있다. 큰돈이들진않을것으로본다. 중국이외의지역에서도 Global Footprint 확대를고민하고있다. 러시아진출은시간을두고생각해야할것같고, 멕시코는동반진출을검토하고있다. 크게보면대규모 Capex 투자는일단락되었고, 소소한투자만남았다고본다. 3. 배당에대한기대들이많다. 회사는어떤생각을가지고있는지? 수익에대한배분의문제다. 회사는 1) 고객, 2) 종업원, 3) 투자자를모두생각해야한다. 고객에대해선최고의기술, 품질, 가격으로보답해야하고, 종업원은만족스러운급여, 투자자들은주가상승및배당이그에해당될것이다. 배당성향에대한원칙은허용한도내최대한노력을하겠다는것이다. Business에서 Volume은계속해서커질것이고, 그에맞춰배당은점차늘리는쪽으로갈것이다. 13
4. 사업아이템확장에대한생각에대해묻겠다. 핵심부품의진화방향에대해선어떻게생각하는가? 친환경부품등으로진화할때마진의방향성역시어떻게예측하는가? 당분간은기존에잘하던부품에더욱집중해서잘해야겠다는생각가지고있다. 사업아이템을무분별하게벌이는것보단기존아이템판매접점을늘리는데역량을집중할것이다. EPS 뿐만아니라 MOC(Motor on Calliper), EPB, e-booster 등다양한기개발부품이아직제대로납품되지않고있다. 지금자동차부품은전장화되면서 EMC(Electro-Magnetic Compatibility: 전자파적합성 ) 에대해까다로운규정들이생기고, 유럽을중심으로 Safety 규제가강해지고있다. 소비자들은 NVH(Noise, Vibration, Harshness) 에대한까다로운요구를해오고있다. 만도도이러한요구에충실히따라가고있고, 최근 ISO26262도승인을획득했다. 미국과유럽을중심으로빠르게추격해나갈것이다. 기술은고도화되면서경쟁심화에따라가격도하락하고있어우려스러운점도있다. EPS도약 100불가격인하가진행되었고,ABS도 30불이상가격이떨어졌다. 결국더많이만들어서더많은업체에납품하는수밖에없다. 그러기위해서는해외업체의요구를충족시킬수있는해외 Engineer 들이많이필요하다. 이들의설계개발능력과만도의생산능력이결합되면큰시너지를만들어낼수있다. 해외투자시연구개발센터가동반해서진출하는것도이러한이유다. 친환경부품에대해서는선행개발팀에서기개발해놓고있지만, 보유아이템에대해말씀드리긴곤란하다. 5. 만도의신규차입계획이나 MHE(Mando Hella Electronics) 상장계획은안가지고있는지? 부채비율은글로벌업체들의평균수준으로떨어지게될것이다. 신규차입보다는영업에서창출되는현금과중국법인의배당을통해서조달할생각이다. 이전에검토했던중국법인 (MCH) 의 IPO 보다도배당금을통해서중장기적으로재무구조를개선하는쪽으로생각하고있다. MHE의상장은이제한라홀딩스가결정할문제지만, 합작사인독일의헬라가원하지않고있어쉽진않을것이다. 독일업체들은상장에대해매우보수적이다. 비상장회사가많은것도그런이유때문이다. 14
K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) 2013 2014E 2015E 2016E 2013 2014E 2015E 2016E 유동자산 2,484 2,676 2,979 3,172 매출액 5,634 5,779 6,129 6,446 현금및현금성자산 718 711 760 827 증가율 (%) 11.4 2.6 6.1 5.2 단기금융자산 192 211 232 256 매출원가 4,820 4,924 5,216 5,476 매출채권 1,050 1,214 1,379 1,450 매출총이익 814 855 913 970 재고자산 417 428 490 516 연구개발비 102 104 110 116 비유동자산 2,593 2,810 2,993 3,207 판매비와관리비 501 514 551 553 유형자산 1,785 2,019 2,220 2,448 기타영업수익 무형자산 127 107 91 77 기타영업비용 자산총계 5,077 5,486 5,972 6,378 영업이익 313 341 362 417 유동부채 1,855 1,982 2,144 2,301 증가율 (%) 22.3 9.0 6.1 15.2 매입채무 1,179 1,206 1,269 1,325 영업이익률 (%) 5.6 5.9 5.9 6.5 단기차입금 330 380 430 480 이자수익 12 12 13 14 유동성장기부채 289 339 389 439 이자비용 50 55 60 63 비유동부채 1,504 1,614 1,704 1,694 지분법이익 ( 손실 ) -3-2 -6-6 사채 618 698 758 798 기타영업외손익 -48-17 -22-29 장기차입금 647 677 707 657 세전계속사업이익 218 293 310 343 부채총계 3,358 3,595 3,848 3,994 법인세비용 41 65 67 75 지배주주지분 1,653 1,822 2,053 2,308 세전계속이익률 (%) 3.9 5.1 5.1 5.3 자본금 91 44 44 44 당기순이익 178 228 242 268 자본잉여금 240 240 240 240 순이익률 (%) 3.2 3.9 4.0 4.1 이익잉여금 1,322 1,539 1,772 2,029 지배주주귀속순이익 178 225 239 264 기타자본항목 -26-26 -26-26 기타포괄이익 -2-2 -2-2 비지배주주지분 66 68 72 76 총포괄이익 176 226 241 266 자본총계 1,719 1,890 2,124 2,384 지배주주귀속총포괄이익 178 225 239 264 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 2013 2014E 2015E 2016E 2013 2014E 2015E 2016E 영업활동현금흐름 554 745 694 796 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 178 228 242 268 EPS 9,852 15,134 27,737 30,614 유형자산감가상각비 14 15 16 17 BPS 91,844 211,682 238,457 268,154 무형자산상각비 20 20 17 14 CFPS 11,727 17,490 31,503 34,135 지분법관련손실 ( 이익 ) -3-2 -6-6 DPS 1,200 1,200 1,200 1,200 투자할동현금흐름 -851-498 -480-522 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) 7 PER 12.7 9.1 4.9 4.5 무형자산의처분 ( 취득 ) -43 PBR 1.4 0.6 0.6 0.5 금융상품의증감 -123-19 -21-23 PCR 10.7 7.8 4.3 4.0 재무활동현금흐름 802 142 180 80 EV/EBITDA 9.3 9.7 9.5 8.4 단기금융부채의증감 121 50 50 50 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 509 30 30-50 ROE 11.3 13.0 12.3 12.1 자본의증감 -47 EBITDA이익률 6.2 6.5 6.4 6.9 배당금지급 -18-21 -10-10 부채비율 195.4 190.2 181.1 167.5 현금및현금성자산의증감 504-7 49 67 순부채비율 56.7 62.0 60.8 54.2 기초현금및현금성자산 215 718 711 760 매출채권회전율 (x) 5.2 5.1 4.7 4.6 기말현금및현금성자산 718 711 760 827 재고자산회전율 (x) 11.5 11.6 11.4 10.9 주 : 분할이전기준추정치리서치센터 주가와목표주가와의추이 투자등급추이의견제시투자일자의견 목표가격 의견제시일자 투자의견 목표가격 의견제시일자 투자의견목표가격 2014-10-02 Buy 270,000 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 E-mail 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 고태봉, 권순우 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 6 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. (2014 년 5 월 12 일부터적용 ) -Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 -Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 -Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 15