엔/ 달러 환율 전망과 엔화 대출 관리 방안 JPY/USD forecasts and risk management of yen currency loans 수석연구원 송 경 희 constantine@hanaif.re.kr 02-2002-2637 연 구 원 정 유 탁 yoo

관계사 내부용 www.hanaif.re.kr 금융연구 시리즈 2011년 4월 30일 제3호 엔/ 달러 환율 전망과 엔화 대출 관리 방안 JPY/USD forecasts and risk management of yen currency loans

엔/ 달러 환율 전망과 엔화 대출 관리 방안 JPY/USD forecasts and risk management of yen currency loans 수석연구원 송 경 희 constantine@hanaif.re.kr 02-2002-2637 연 구 원 정 유 탁 yootag@hanaif.re.kr 02-2002-2694 초빙연구원 김 승 룡 ksmir@hanaif.re.kr 02-2002-2609

내 용 요 약 연구배경 일본 지진 이후 엔/ 달러 환율 향방을 전망함으로써, 향후 글로벌 금융시장의 움직임에 대한 이해를 돕고, 약 18조원에 달하는 국내 엔화 대출 리스크 관리에 도움을 주고자 함 일본의 대규모 지진 발생이 엔/ 달러 환율에 미칠 영향을 점검해 보고자 함 엔/ 달러 환율 향방에 대한 검토를 통해 향후 글로벌 금융시장에 큰 영향을 미치게 될 캐리 트레이 드의 확대 가능성과 일본의 재정 위기 가능성 등에 대한 시사점 또한 얻을 수 있을 것으로 기대됨 이와 함께 2010년 8월 현재 163 억 달러( 약 18 조원) 에 달하는 국내 엔화 대출의 차입자 및 집행 금 융기관의 리스크 관리에도 도움이 될 것으로 기대됨 엔/ 달러 환율 전망 일본 지진에도 불구, 일본내의 디플레 압력이나 누적된 경상수지 흑자 등을 감안할 때 엔/ 달러 환율은 중장기적으로 하락할 것으로 예상됨. 환율 결정 모형을 이용한 계량 분석 결과 엔/ 달러 환율에는 미 일간 통화량 격차나 장기 금리( 기대 인플레 ) 격차, 단기 금리 격차, 소득 격차, 무역 수지 등이 큰 영향을 미치는 것으로 나타남 그런데 일본내의 디플레 압력이나 누적된 경상수지 흑자 등을 감안할 때 엔/ 달러 환율은 중장기적 으로 하락( 엔화 가치 상승) 할 것으로 예상됨 물론 일본의 상대적으로 낮은 성장률이나 이자율은 엔/ 달러 환율 상승( 엔화 가치 하락) 압력으로 작용할 전망이나, 통계적 분석 결과에 따르면 이는 디플레 압력이나 누적된 경상수지 흑자 등에 비 해 중장기 엔/ 달러 환율에 미치는 영향이 적을 것으로 판단됨 또한 현재 단일 기축통화인 미 달러화의 위상 약화와 글로벌 불균형 재조정 차원에서의 달러 하락 및 경상수지 흑자국 통화 상승 압력 역시 엔/ 달러 환율 하락 압력으로 작용할 전망임 그러나 지진의 영향으로 일본의 재정 부실과 같은 취약 요인이 부각되면서 지진 이전에 비해 엔/ 달러 환율 하락 속도는 둔화될 것으로 예상 지진 이전에 대비하여 디플레 압력과 경상수지 흑자가 약화( 축소) 되고, 일본의 재정 부실과 같은 취 약 요인이 부각되면서 엔/ 달러 환율 하락속도는 둔화될 것으로 예상됨 한편, 캐리 트레이드의 수익은 금리 차익과 환차익으로 결정되는데, 일본내 저금리 추세는 지속 가 능성이 크나 중장기적 엔화 강세가 예상되어 캐리 트레이드의 안정적 회복 가능성은 제한적임

내 용 요 약 지진 전후 엔/ 달러 환율 관련 주요 변수 점검 변수 통화량 격차, 장기 인플레 기대 무역수지 소득 격차 이자율 격차 재정부실 일본 해외자산 회수 자료 : 하나금융경영연구소 내용 지진 이전에 비해 일본의 디플레 압력은 축소될 전망이나 미국에 비해 낮은 물가 상승세는 지속될 전망 지진 이전에 비해 경상수지( 및 무역수지) 흑자폭은 축소될 전망이나 흑자 기조는 유지될 전망 2011년에는 지진으로 인해 성장이 둔화되는 반면 2012~2013년에는 재건 수요로 인해 지진 이전 추세 성장률을 상회할 가능성이 큼. 그러나 여전히 미국에 비해 낮은 성장 추세를 유지할 전망 단기적으로는 지진 이후 양적 완화책 확대 등으로 미일간 이자율 격차가 확대될 전망이지만, 중장기적으로는 재건 수요에 의한 경기 회복세 가속화, 국채 발행 증가 등으로 미국과의 이자율 격차도 축소될 가능성 단기적으로 그리스와 같은 재정 위기가 발생할 가능성은 제한적이나 중장기적으로 심각한 위기 상황 봉착 리스크 존재, 단, 미국의 재정적자도 심각한 상황임을 감안할 때 재정적자가 엔화 가치에 미치는 하락 압력은 크지 않을 전망 지진 복구 자금 조달을 위한 해외 자금 회수는 제한적일 것으로 판단됨. 단, 지진 이후 일본인들의 해외 투자가 감소할 가능성은 존재 엔/ 달러 환율에 미치는 영향 (달러대비 엔화 가치에 미치는 영향) 지진 이전 대비 변화 하락 상승 약화 하락 상승 약화 상승 상승 하락 하락 ( 단기적) 강화, ( 중장기적) 약화 ( 단기적) 강화, ( 중장기적) 약화 상승 하락 강화 ( 하락) ( 상승) 강화 원/ 달러 환율 전망 미국에 비해 상대적으로 높은 국내의 금리 수준 및 경제 성장세, 주가 상승세, 경상수지 흑자 기조 등을 감안할 때 원/ 달러 환율은 엔/ 달러 환율보다 빠르게 하락할 전망 환율 결정 모형을 이용한 계량 분석을 시행한 결과 원/ 달러 환율에는 역시 통화량 격차와 장기금리 ( 기대 인플레이션 ) 격차, 단기 금리 격차, 소득 격차, 무역수지 등의 영향이 컸으며, 엔/ 달러 환율과 는 달리 국내외 주가 차이로부터도 영향을 받는 것으로 나타남 국내에서는 미국에 비해 상대적으로 높은 금리 수준 및 빠른 성장률과 주가 상승세, 경상수지 흑자 기조가 유지되나 그 격차 또는 경상수지 흑자 규모가 점차 축소되면서 원/ 달러 환율은 하락 추세를 유지하되 하락 속도가 점차 둔화될 것으로 예상됨

내 용 요 약 한편 일본 지진이 국내 경제에 미치는 영향은 경상수지를 통해 가장 두드러지게 나타날 것으로 예 상되는데, 일단은 일본의 생산 차질 등에 따른 국내 수출 증가가 예상되지만, 중장기적으로는 일본 의 생산 활동 회복에 따라 수출 증가 효과가 희석되거나 일본산 부품의 공급 차질과 함께 국내 수 출 역시 타격을 입으면서 국내 경상수지에 미치는 영향은 그리 크지 않을 것으로 예상됨 원/ 엔 환율 전망 원/ 달러 환율이 엔/ 달러 환율에 비해 다소 빠르게 하락하는 한편, 원 엔 동조화 유인에 힘이 실리면서 원/ 엔 환율은 점진적 하락 기조를 보일 전망 원/ 달러 환율과 엔/ 달러 환율 전망을 종합해 볼 때 원/ 엔 환율은 완만한 하락세를 보일 전망 한편 국내 환율이 변동환율제로 전환한 직후부터 2000 년대 중반까지 나타났던 원 엔 동조화 현상이 최근 들어 다시 나타나고 있는데, 한 일간의 수출 경합현상이 지속되는 가운데 캐리 트레이드 역시 위축되면서 원 엔 동조화 유인이 강화되고 이에 따라 원/ 엔 환율의 하락폭은 제한적일 것으로 예상 중장기 원/ 엔 환율 전망 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 엔/ 달러 ( 엔) 103.3 93.6 87.7 82.6 80.0 79.0 78.0 77.0 원/ 달러 ( 원) 1,103 1,276 1,155 1,080 1,000 975 950 920 원/ 엔 (100 엔당 원) 1,077 1,363 1,321 1,308 1,250 1,234 1,218 1,195 주 : 연평균 기준 자료 : 하나금융경영연구소 엔화 대출 관리 방안 모색 엔화 대출 리스크 관리를 위해 다양한 기업 환리스크 관리 지원 방안을 모색할 필요 2010년 8월 현재 국내 엔화 대출 규모는 163 억달러 ( 약 18 조원) 에 달하는데, 대부분이 원/ 엔 환율 1,000원선 이하 시점에 집행되어 원리금 상환 부담이 크게 늘었다는 점에서 리스크 관리가 필요 엔화 대출 리스크 관리와 관련하여 1) 환율 및 금리 변동 관련 위험 고지 강화 2) 리스크 변동사항 의 정기적 안내 3) 통화전환옵션 등 환헤지 상품 제공 4) 여신심사시 환리스크 관리 능력 고려 5) 원리금 상환 부담 증가시 대출금 일부 회수, 추가 담보 요구 등의 채권 보전 조치 시행 등이 필요 또한 근본적으로는 엔화대출의 환차손은 1차적으로 기업이 부담한다는 측면에서 기업의 환리스크 관리를 지원하기 위한 솔루션 제공 등 다각적인 방안의 모색이 필요함

Summary Backgrounds This report is purposed to forecast JPY/USD afterwards the earthquake in Japan. Furthermore, through forecasting, this report is expected to offer a better perspective on the future course of the global financial market and facilitate more effective risk management of yen currency loans in Korea which amount to about KRW 18 trillion. This report is to look into potential impacts of the massive earthquake in Japan on the yen-dollar exchanger rate. The review may also cast light on significant issues of the global financial market, like whether there will be more carry trades and whether Japan will face budget crisis down the road along with their Furthermore, it is also expected to provide insights on risk management to lending financial institutions and yen currency borrowers in Korea whose loan amount stood at USD 16.3 billion (KRW 18 trillion) as of August 2010. JPY/USD Exchange Rate Forecast Despite the devastating earthquake, the yen-dollar rate is likely to go downward in the mid to long-term, considering deflationary pressure in Japan and years of current account surplus. The empirical analysis using exchange rate determination model showed that a number of factors play in the yen-dollar rate, including gaps in money supply, long-term interest rate (expected inflation), short-term interest rate, GDP, and trade balance between Japan and the US. JPY/USD is likely to go downward (i.e. appreciation of yen) in the mid to long-term, considering deflationary pressure in Japan and a persistent trend of C/A surplus. Although a relatively low growth rate or interest rate in Japan should push the rate upward (i.e. depreciation of the yen), statistical analysis indicates their impacts will be smaller than those of deflationary pressure or persistent current account surplus in the mid to long-term. In addition, there will be more pressure from a weakening status of the dollar as the world's key currency, its depreciation in addressing global imbalances, and upward pressure on currencies of countries with current account surplus.

Summary Major Factors and Their Impacts on the Yen-Dollar Rate after the Earthquake Factor Details Impacts on JPY/USD Rate (Impacts on Yen against Dollar) Movement after the Earthquake Money supply gap, long-term expected inflation Trade Balance GDP Gap Interest Rate Gap Budget Deficit Japan's Redemption of Overseas Assets Sources : Hana Institute of Finance Deflationary pressure is expected to ease after the earthquake, but the lower inflation than the US will continue. Current account balance (and trade balance) surplus may decrease, but still remain in the black. Recording sluggish growth in 2011 in the aftermath of the earthquake, Japan is highly likely to grow at a higher rate in 2012 and 2013, fueled by demand for recovery, but the growth will be again slower than the US. Interest rate gap between Japan and the US is expected to grow in the short term with expansion of quantitative easing, but in the longer term, the gap may get narrower, owing to accelerated economic recovery and increase in treasury bond issuance, propped up by demand for disaster recovery. Despite a limited short-term chance of experiencing budget crisis as devastating as that of Greek, there is a risk Japan may face a serious crisis in the mid to long term. But downward pressure from budget deficit on the yen will not be significant, considering the US faces a similar condition. It is unlikely that Japan actually redeem its overseas assets as funds for disaster recovery. But it is likely that overseas investments by Japanese people are reduced. Down Up Weaken Down Up Weaken Up Up Down Down (short-ter m) Strengthen, (long-term ) Weaken (short-ter m) Strengthen, (long-term ) Weaken Up Down Strengthen (Down) (Up) Strengthen Still, with Japan's budget deficit and other vulnerabilities exposed after the earthquake, the yen-dollar exchange rate may fall at a slower pace. The falling of the rate is likely to decelerate, as Japan will experience less deflationary

Summary pressure and smaller current account surplus in the aftermath of the earthquake with its budget deficit and other vulnerabilities further highlighted. As profits from carry trades are mainly generated from interest arbitrage and foreign exchange arbitrage, there is only a limited chance that carry trades will grow again given the long-term outlook for yen appreciation, although low interest rate in Japan is more likely to persist for a while. KRW/USD Exchange Rate Forecast The KRW/USD rate is likely to drop faster than the JPY/USD, considering relatively higher interest rate, economic growth, stock price growth, and current account surplus in Korea than the US. The empirical analysis based on exchange rate determination model pointed to the same factors with those for the JPY/USD rate: gaps in money supply, long-term interest rate (expected inflation), short-term interest rate, GDP, and trade balance between the two countries, with one exception of domestic and international stock price gap having an impact on the KRW/USD rate. The rate is expected to continue its downward trend but at a slower pace, as the gaps in interest rate, economic growth rate, stock price growth, and current account surplus between Korea and the US become narrower, although Korea will continue to maintain higher rates or surplus than the US. Meanwhile, the Japan earthquake's impacts on the Korean economy will be most visible in the current account balance. In the near term, Korea may enjoy more exports to make up for production disruption in Japan, but the impacts are not likely to be significant in the long term, as Japan gets back to normal production levels or disrupted supply of Japanese parts creates a clot in Korean companies' production or exports. KRW/JPY Exchange Rate Forecast While the KRW/USD will fall faster than the JPY/USD, the KRW/JPY is expected to move downward gradually with stronger coupling of the won and the yen. Given the KRW/USD and JPY/USD forecasts, the KRW/JPY is likely to record a gradual downward trend.

Summary The won-yen coupling is now observed again after it was until the mid-2000s after Korea adopted a floating exchange rate system. With continued competition between Korea and Japan in the export market as well as weakening of carry trades, the won-yen coupling is expected to become stronger, which in turn will lead the KRW/JPY rate to depreciate relatively smaller. Mid to Long-term Forecast of KRW/JPY 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E JPY/USD (Yen) 103.3 93.6 87.7 82.0 80.0 79.0 78.0 77.0 KRW/USD (Won) 1,103 1,276 1,155 1,080 1,000 975 950 920 KRW/JPY (Won per 100 Yen) 1,077 1,363 1,321 1,317 1,250 1,234 1,218 1,195 Note : The rates represent annual average. Sources : Hana Institute of Finance Risk Management for Yen Currency Loans Diverse measures for currency risk management to support companies with yen currency loans should be put in place. As of August 2010, yen currency loans in Korea amounted to USD 16.3 billion (KRW 18 trillion), most of which were taken out at lower than 1,000 won/yen and put a mounting burden on borrowers at the current rate, necessitating effective risk management. In this regard, following measures are recommended: i) better alerting borrowers on risks from currency rate and interest rate changes, ii) regularly updating them on their risk profile, iii) offering hedging products such as currency conversion option, iv) examining borrowers' currency risk management ability to decide loan eligibility, and v) implementing safe measures against the risk of growing loan principal, such as redeeming partial loans or requiring more collateral. Though, in principle, loss in foreign currency exchange from yen currency loans should be covered by the borrowing companies, lending financial companies should consider multi-faceted measures to provide the currency risk management solution for borrowers.

목 차 Ⅰ 서론 Ⅱ. 엔/ 달러 환율 전망 1. 엔/ 달러 환율 추이 _ 02 2. 엔/ 달러 환율 주요 변수 점검 _ 04 가. 지진 이후 일본 경제 전망 _ 05 한신 대지진 이후 일본 경제 _ 09 나. 일본 재정 적자에 따른 Sovereign Risk 부각 가능성 _ 13 다. 일본의 통화정책과 저금리 지속가능성 _ 17 라. 일본의 해외자산 회수 가능성 _ 18 마. 달러의 위상 약화와 위안화 절상 가속화 _ 20 3. 소결 : 엔/ 달러 환율 전망 _ 21 캐리 트레이드 활성화 가능성 점검 _ 23 Ⅲ. 원/ 달러 환율 전망 1. 원/ 달러 환율 추이 _ 25 2. 원/ 달러 환율 주요 변수 점검 _ 26 3. 소결 : 원/ 달러 환율 전망 _ 31 Ⅲ. 원/ 엔 환율 전망 1. 원/ 엔 동조화 현상 _ 32 2. 원/ 엔 환율 전망 _ 33 Ⅳ. 엔화 대출 리스크 관리 방안 1. 국내 엔화대출 현황 _ 35 2. 엔화 대출 리스크 관리 방안 _ 36

표 목 차 표1 시기별 엔/ 달러 환율 추이 및 환율 변동 배경 _ 3 표2 95 년 한신 대지진과 최근 동북 대지진의 비교 _ 6 표3 동북 6개현과 인접한 관동지역이 일본 경제에서 차지하는 비중(%) _ 7 표4 2010 년말 투자자별 일본 국채 보유 현황(%) _ 14 표5 엔/ 달러 환율 관련 주요 변수 점검 _ 22 표6 중장기 엔/ 달러 환율 전망 _ 22 표7 중장기 원/ 달러 환율 전망 _ 31 표8 중장기 원/ 엔 환율 전망 _ 34 표9 엔화대출 현황 _ 35 표10 한국은행의 외화대출 관련 규제 조치 _ 36 표11 외화대출 관련 금융소비자 보호 강화 및 여신심사체계 개선을 위한 모범 규준 (2010.8) _ 37 표12 국내 은행의 기업 환리스크 관리 지원 현황 _ 38 표13 중소기업 환리스크 관리 방법 _ 39

그 림 목 차 그림 1 엔/ 달러 환율 장기 추이 _ 2 그림 2 한신 대지진 전후 일본 GDP 성장률 _ 9 그림 그림 그림 그림 그림 그림 3 일본 광공업 생산과 소매매출 _ 9 4 한신 대지진 전후 일본 수출 _ 10 5 한신 대지진 전후 일본 수입 _ 10 6 일본 산출 갭 _ 12 7 일본 경상수지 흑자 규모 _ 12 8 일본 재정적자 및 국가부채 _ 14 그림 9 일본 65 세 이상 인구 비중 _ 15 그림 10 일본 저축률 _ 15 그림 11 일본 CDS 프리미엄 _ 16 그림 그림 그림 12 국가별 미국 국채 보유 비중 _ 16 13 일본은행 당좌예금 규모 _ 17 14 일본 투자자 해외 포트폴리오 투자 추이 _ 18 그림 15 해외 투자자 對 일본 포트폴리오 투자 추이 _ 18 그림 그림 그림 그림 그림 그림 16 일본 한신 대지진 전후 증권투자 수지 _ 20 17 엔 캐리 트레이드 가용재원 _ 23 18 중장기 원/ 달러 환율 추이 _ 26 19 대일 수입품목의 상품성질별 비중 _ 30 20 한신 대지진 당시 국내수출입 추이 _ 30 21 중장기 원/ 엔 환율 추이 _ 32

1 Ⅰ. 서론 일본 지진 이후 그 경제적 파급 효과에 세계 금융시장의 관심이 집중되고 있다. 특 히 엔/ 달러 환율은 일본 지진 이후 한때 76엔까지 하락하는 등 초강세를 보였다가 G-7 공조 개입 이후 현재 80 엔대 초반에 머물고 있는데, 최근 발생한 일본 대지진은 엔/ 달러 환율에 있어 상승과 하락, 양방향의 압력에 모두 영향을 미친다는 점에서 엔/ 달러 환율에 미칠 영향을 면밀히 검토해 보는 것이 필요하다고 판단된다. 또한 엔/ 달러 환율 향방에 대한 검토는 그 과정에서 향후 글로벌 금융시장에 중요한 변수가 될, 일본의 재정 부실 심화 가능성, 엔 캐리 트레이드의 부활 가능성 등에 대 해서도 시사점을 얻을 수 있을 것으로 기대되어 의미가 클 것으로 판단된다. 또한 엔/ 달러 환율 향방은 2010년 8월 현재 163 억 달러(18 조 원 내외) 에 달하는 국내 엔화 대출의 차입자 및 대출 금융기관에게도 매우 중요한 문제이다. 본 보고서에서는 우선 엔/ 달러 환율과 원/ 달러 환율 향방을 검토 한 후 재정환율인 원/ 엔 환율을 전망하는 방식으로 접근했다. 우선 Ⅱ장에서는 엔/ 달러 환율에 영향을 미치는 주요 변수들을 점검하고 일본 지진 등에 따른 주요 변수의 변화 방향을 살펴 본 후 이를 토대로 엔/ 달러 환율의 중장기 변화 방향을 전망해 보았다. 지진으로 인 해 일본은 커다란 경제적 피해를 입었으며 재정 부실 위험이 심각한 상태이기는 하 나, 경상수지 흑자가 장기간 대규모 누적되어 있으며 디플레 기조가 지속된다는 측 면에서 중장기적으로는 엔/ 달러 환율이 하락할 가능성이 큰 것으로 판단된다. Ⅲ장 에서는 같은 방법으로 원/ 달러 환율을 전망해 보았다. 미국에 비해 상대적으로 높은 국내의 금리 수준 및 성장률, 주가 상승세, 경상수지 흑자 기조 등을 감안할 때 원/ 달러 환율은 중장기적 하락 추세가 예상된다. Ⅳ장에서는 이를 토대로 원/ 엔 환율을 전망해 보았다. 원/ 달러 환율이 엔/ 달러 환율에 비해 다소 빠르게 하락하는 한편, 원 엔 동조화 현상에 힘이 실리면서 원/ 엔 환율은 매우 완만한 하락 추세가 예상된 다. 또한 Ⅴ장에서는 엔화 대출 관리 방안에 대해 살펴보았다.

2 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 Ⅱ. 엔/ 달러 환율 전망 1. 엔/ 달러 환율 추이 일본에서 변동환율제가 도입된 것은 1970년 브레튼 우즈 체제가 붕괴된 이후 등장 한 스미소니언 협정(1971.1~1973.1) 마저 붕괴된 때였다. 브레튼 우즈 체제하에서 360 엔에 고정되어 있던 엔/ 달러 환율은 현재 80엔대를 기록하고 있을 정도로 가파른 하 락세( 엔화 가치의 상승) 를 보였다. 변동환율제 도입 초기에는 일본의 상대적으로 빠른 경제 성장과 1970년대 초반 이 후 누적되기 시작한 경상수지 흑자 등이 엔/ 달러 환율 하락( 엔화 상승) 의 주요 요인 으로 작용했다. 1990 년 이후에도 디플레에 따른 엔화 구매력 상승, 경상수지 흑자 기조 등에 힘입어 엔/ 달러 환율 하락 추세가 지속됐으나, 일본 버블 붕괴 이후 장기 적인 저성장 및 저금리 등으로 환율 하락 속도는 크게 둔화되었다. 특히 2000년대 중반에는 일본의 저금리 기조와 엔화 하락 추세에 힘입어 엔화를 자금 조달 통화로 사용하는 캐리 트레이드가 성행하면서 엔화 약세가 장기간 지속됐다. 한편 이 과정 그림1 엔/ 달러 환율 장기 추이 360 (1달러당 엔) 300 플라자 합의 240 180 120 역플라자 합의 60 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 자료 : Bloomberg

3 에서 1985 년 플라자 합의(the Plaza Agreement) 와 1995 년 역플라자 합의, 2003~2004 년 일본은행의 대규모 외환시장 개입 등도 엔/ 달러 환율에 큰 영향을 미쳤다. 표1 시기별 엔/ 달러 환율 추이 및 환율 변동 배경 시기 73~78년 78~85년 85~88년 88~90년 90~95년 95~98년 98~99년 2000~ 07년 2007 년~ 현재 자료 : 하나금융경영연구소 주요 상황 브레튼 우즈 체제 및 스미소니언 협정붕괴로 1973년 변동환율제가 도입된 이후 1978 년까지 엔/ 달러 환율은 절반수준으로 하락(360엔 180 엔선). 베트남전 이후 미 달러 약세, 전후 일본의 상대적으로 빠 른 경제 성장과 1970년대 초반 이후 누적된 일본의 경상수지 흑자 등이 이같은 엔화 상승의 배경으로 작용 이후 엔/ 달러 환율은 플라자 합의시까지 변동성은 매우 높았으나 대략적인 상승( 엔화 하락) 추세 유지. 2 차 오일 쇼크 이후 미 연준의 대폭적인 금리 인상 등으로 인한 미 일간 금리 차 확대 등이 그 배경 국제 자금의 대미 유입과 함께 미국의 막대한 경상수지 적자가 심화되자 85년 G-5는 달러 약세를 유 도하는 내용의 플라자 합의(the Plaza Agreement) 에 이름. 엔/ 달러 환율은 플라자 합의 직후 한 주 동안 10% 가량 하락하고, 3년 후인 88 년에는 합의 당시( 달러당 250 엔) 의 절반 수준인 125엔선까지 하락. 누적된 일본의 경상수지 흑자와 1987 년 블랙먼데이로 대표되는 미 증시 폭락, 이와는 상반된 일 본의 자산 버블 등도 엔화 상승 배경으로 작용 엔/ 달러 환율이 반등( 엔화 하락). 미일간 상이한 통화정책에 따른 금리차 확대, 90년 일본 증시 하락 이후 일본에서의 해외 투자자금 유출, 이전 시기 엔화 급등에 따른 저임금 지역으로의 일본 기업 FDI 급증, 자산버블 지속에 따른 일본 경상수지 흑자 축소 등의 영향 엔/ 달러 환율은 90 년부터 다시 하락( 엔화 상승). 일본은행의 금리 인하 및 일본 경기의 심각한 침체에 도 불구하고 엔화 상승세가 지속. 그러나 엔화 상승은 이 시기 나타나기 시작한 일본의 디플레와, 미일 무역갈등이 지속되면서 일본 당국이 엔고 상태를 유지할 것이라는 시장참가자들의 기대 등에 따른 것 으로 판단됨. 특히 94년 중반 이후 일본 금리 반등과 한신 대지진 이후 일본인들의 해외 투자자산 회 수에 힘입어 엔/ 달러 환율은 95년 4/19일 전후 최저치인 79.75엔까지 하락 95년 3 월 역플라자 합의를 기점으로 엔/ 달러 환율은 상승( 엔화 가치는 하락) 반전. 역플라자 합의는 달러 부양을 통해 미국의 자본수지 흑자를 유도하는 한편, 엔화 하락을 유도해 95년 1월 발생한 한산 대지진과 그간 지속된 엔고로 타격이 큰 일본 경제의 회복을 돕기 위한 G-7 의 합의였음. 일본내 자산 버블 붕괴 여파와 98 년 아시아 금융위기로 지속된 일본의 저성장 및 저인플레, 저금리 기조, 수출 감 소 등도 엔화 하락 지지에 기여 엔/ 달러 환율은 98~99년말 약 30% 가량 하락( 엔화 상승). 당시 일본 경제는 마이너스 성장과 디플레 가 지속되었으며, 일본은행은 1999년 2월 제로금리정책을 도입 이 시기부터 디플레가 본격화되면서 엔/ 달러 명목 환율과 실질 환율 움직임간 본격적으로 차이가 나타 나기 시작함. 엔/ 달러 명목 환율은 등락을 반복하였으나(2000년에는 큰 변화가 없다가 2001~2002년 20% 가량 하락했고, 2003~2005년 다시 정체되었다가 2005~2007년 20% 가량 추가 하락), 엔/ 달러 실질환율은 상승기조를 유지. 이 시기 엔화가치의 하락은 일본의 장기 불황과 양적 완화책에 따른 저 금리기조, 2003 년~2004 년 일본 당국의 대규모 달러 매수 개입 등의 영향. 또한 이같은 일본내 상황과 글로벌 금융시장 호황 등이 결부되어 캐리 트레이드가 성행하게 되면서 엔화 약세를 더욱 심화 엔/ 달러 환율 반락 ( 엔화 반등) 추세 유지. 서브프라임 위기와 리만 사태를 거치면서 안전 자산 선호 심리가 강화되고 캐리 트레이드가 대거 청산된 것이 배경. 이후 세계 경제가 서서히 회복하면서 엔화 강세도 약화되는 듯 했으나, 올해 3월 일본 동북 대지진 이후에는 일본의 해외 투자자산 회수 기대에 따른 엔화 상승 압력과 엔고 저지를 위한 G-7 공조개입이 상반된 방향으로 작용하면서 엔/ 달러 환율은 80엔대 초반에 머물고 있는 상황

4 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 2. 엔/ 달러 환율 주요 변수 점검 과거 엔/ 달러 환율 추이를 살펴보고 환율 결정 모형을 이용한 계량 분석을 해 본 결과, 미일간 통화량 격차나 기대 인플레 격차, 금리 격차, 소득 격차, 무역수지 등 이 엔/ 달러 환율에 큰 영향을 미침을 확인할 수 있었다. 본장에서는 일본 지진 및 신용등급 강등 이후 일본 경제 전망을 통해 각각의 변수들 을 전망하고 이를 통해 엔/ 달러 환율을 전망해 보고자 한다. VECM 을 이용한 엔/ 달러 환율 결정요인 분석 엔/ 달러 환율의 장기적 결정요인을 분석하기 위해 Dornbusch(1976), Franke(1979) 의 경직적 가격 통화모형을 벡터오차수정모형 (VECM) 을 이용하여 동태적 환율결정모형 으로 구축하였다. 추정에는 1996년 1 월~2011년 2 월까지의 엔/ 달러 환율, 통화량 격 차, 단기금리 격차, 장기금리 격차, 소득 격차, 무역수지 등을 이용하였다. 요한슨 공 적분 검정 결과 5% 유의수준에서 공적분이 1 개 존재( 시차 7) 하는 것으로 나타났다. 공적분 가설 Trace Statistic p-value 없음 107.01 0.006 1개 이내 69.54 0.053 2개 이내 37.94 0.304 3개 이내 17.32 0.612 엔/ 달러 환율과 여타 변수들과의 장기 균형관계 추정결과는 다음과 같다. 통화량 격 차와 장기금리 격차( 기대인플레이션의 대용치) 가 커질수록 엔화는 절하되고 단기금 리 격차, 소득( 산업생산) 격차, 무역수지가 증가할수록 엔화는 절상되는 것으로 나타 났다. 즉, 모든 계수의 부호가 이론과 부합되는 결과로 나타났다. 통화량 격차, 단기 금리 격차, 무역수지는 통계적 유의성도 높은 것으로 나타났다.

5 장기 균형식 [ ]: t 값 [3.21] [2.16] [1.40] [1.42] [2.61] : : 엔/ 달러 환율, 로그변환 : 日 M2 - 美 M2, 로그변환 : 日 CD 금리 - 美 CD 금리 : 日 국고채5년 금리 - 美 국고채5년 금리 : 日 산업생산 - 美 산업생산, 로그변환 : 일본의 상품수출과 상품수입 차이, 로그변환 가. 지진 이후 일본 경제 전망 일본경제는 금융위기로 인해 2008년과 2009년 2년 연속 마이너스 성장을 경험했지 만, 2010년에는 3.9% 라는 1990 년 이후 가장 빠른 성장세를 보였다. 아울러 2011년에 도 경기 부양책 종료 등으로 인해 소비와 투자의 위축은 불가피하지만 아시아 신흥 국을 중심으로 글로벌 경기 회복세가 지속되면서 일본의 수출도 증가, 1% 대 중반의 성장이 예상되었다. 그러나 이같은 경기 회복에 대한 기대는 3.11일 진도 9.0의 동북 지진이 발생하면서 반전되었으며, 향후 일본 경제 전망 역시 수정이 불가피하게 되 었다. 지진 피해 규모 지난 3.11 일 일본 동북부 지역에서 일본 사상 최대 규모의 강진이 발생했다. 이번 지 진은 진도 9.0으로 과거 일본에서 발생한 가장 강력한 지진이었던 1995년 한신 대지 진의 800 배 규모이며, 세계 역사상 4 번째 강진이다. 해당 지역이 농업 등 1차 산업 위주이며 인구 밀도가 낮아 당초 피해 규모가 한신 대지진에 비해 적을 것으로 추정

6 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 되었으나, 지진 이후 대형 쓰나미 및 여진이 지속되고, 무엇보다도 후쿠시마 지역의 원자력 발전소에서 폭발 사고가 발생하여 방사성 물질이 유출되면서 지진 피해와 관련된 불확실성이 커지고 복구 작업이 지연되고 있다. 일본 정부에서는 지진과 쓰나미로 인해 파손된 도로, 항만, 공장, 주택 등 직접적인 피해 규모만 전체 GDP의 3~5% 인 16~25 조엔에 이를 것으로 추산하고 있다1). 이는 직접적인 피해가 약 10 조엔, 간접적인 피해까지 모두 합친 경우에도 약 20조엔에 그 쳤던 95 년 한신 대지진시의 피해 규모를 능가하는 것인데, 전력생산 시설 등 인프 라 및 생산시설 파괴에 따른 공급 사슬의 붕괴와 아직 그 전체적인 여파를 가늠하기 어려운 원전 사고의 영향까지 고려할 경우 피해는 더욱 늘어날 것으로 판단된다. 일 부의 전망대로 피해규모가 규모의 피해로 기록될 전망이다. 3,000 억 달러를 넘어선다면 자연재해로 인한 사상 최대 특히 후쿠시마 원전을 포함, 다수의 원자력 및 화력 발전 시설이 지진으로 인해 가 동 중지되면서 일본 원자력 발전 능력의 25%, 전체 전력 생산 능력의 8% 정도가 손 실을 입은 것으로 파악되고 있다. 후쿠시마 원전을 포함, 심각한 피해를 입은 도쿄 전력이 일본 경제의 핵심지역인 관동 지역( 수도인 도쿄도 포함, 전체 산업생산의 40% 정도를 담당) 에 주로 전력을 공급하는 업체여서 특히 그 피해가 클 전망이다. 표2 95년 한신 대지진과 최근 동북 대지진의 비교 한신 대지진 동북 대지진 발생시기 1995.1 2011.3 진도 7.3 9.0 인명 피해 주요 피해 지역 경제 규모 일본 전체의 경제적 피해 자료 : 일본 통계청, 경찰청 등 6,434 명 GDP 대비4% 제조업 생산 대비 4.3% ( 효고현) 직접적 피해 10 조엔, (GDP 대비 2.5%) 간적접 피해 20조엔 3/31일 현재 사망 1만 1,417 명, 실종 1만 6,273명 GDP 대비 6.4% 제조업 생산 대비 6.12% ( 동북 6 개 현) 직접적 피해 16~25조엔 (GDP 대비 3~5%, 일본정부 추정) 1) 세계은행은 이번 지진 피해액을 최대 2,350 억 달러(19 조엔), 미국 의회조사처 (CRS) 에서는 2,500 억~3,090 억 달러( 엔/ 달러 환율을 85엔으로 가정하고 계산시 21.25~26.27 조엔) 으로 추산

7 지진 직후 도쿄를 포함해 9 개 지역에서 실시했던 계획정전(1일 3 시간 정전) 은 4월 일단 원칙적으로 종료됐지만, 이에 따른 피해는 연간 GDP의 0.5%( 골드만삭스 추정) 에서 1.04%( 모건스탠리 추정) 에 이를 전망이다. 또한 일본 정부는 도쿄전력의 전력 공급 지역내에서 전력사용제한령을 발동, 6~8월 동안 대기업들은 지난해 최대 전력 사용량의 25%, 자영업자들은 20% 를 감축하도록 할 예정이다. 일본의 경우 지역별 로 전력 주파수에 차이가 있어 다른 지역의 전력을 공급받기는 쉽지 않을 것으로 예 상된다. 이에 따라 동북지역, 관동지역에서 나타나고 있는 전력 부족에 따른 수송 차질, 조명 제한, 근로자 조기 퇴근 등 생산 차질은 향후 2~3년간 지속될 것으로 예 상된다. 한편, 일본 지진 발생 이후 가장 큰 우려를 낳고 있는 부문이 공급 사슬의 붕괴이다. 세계적으로 적시(just-in-time) 재고 관리 시스템이 일반화되어 있는 현상황에서 일 본은 첨단 기술을 요하는 각종 부품의 생산기지로 글로벌 공급 사슬에서 핵심적인 역할을 차지하고 있어, 일본의 생산 차질은 전세계 산업 생산에 지대한 영향을 미칠 수밖에 없다. 전세계 컴퓨터 칩의 20%, 실리콘 와퍼의 60% 등이 일본에서 생산되고 있어 자동차, 반도체, 전자 산업 등에서 이같은 영향이 크게 나타날 전망이다. 이같 은 공급사슬 붕괴에 따른 피해는 일본내에서도 나타나고 있다. 이번 지진 피해의 핵 심 지역인 동북 지역은 주로 농업이 발달한 지역이나, 임금이 저렴하다는 이점에 힘 입어 인접한 관동지역( 일본내 경제 생산의 40% 를 차지) 등과 분업 체제를 형성하고 있어 지진으로 인해 일본 전역의 생산 차질이 나타나고 있다. 표3 동북 산업 6 개현과 인접한 관동지역이 일본 경제에서 차지하는 비중 (%) 전체 GDP 농림 수산 제조 업 식품 섬유 펄프 종이 화학 석유 석탄 동북지역 6.4 15.6 6.1 8.1 2.0 8.1 4.2 1.2 7.0 7.6 5.3 4.4 10.7 2.3 8.9 관동지역 37.0 17.1 29.9 29.3 10.8 23.7 37.4 53.9 23.2 30.3 29.8 28.5 25.9 23.0 38.6 자료 : 일본 내각부 (2007 년 기준) 요업 토석 1차금 속 금속 제품 일반 기계 전기 기계 수송 기계 정밀 기계 한편 후쿠시마 원전 폭발사고와 관련한 상황은 현재 수습 단계로 접어들고 있지만, 방사능 누출에 따른 피해 규모는 정확히 집계하기 힘들다. 2005년 유엔 보고서에 따

8 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 르면 이번 일본 원전 사고와 동일한 7 등급( 최고 등급) 으로 분류된 체르노빌 원자로 폭발사고의 경우, 벨라루스 정부가 사고 수습과 관련하여 지출한 금액이 1991년부 터 2003년까지 모두 130 억 달러를 상회한 것으로 추정된다. 또한 우크라이나 정부는 사고가 발생한 1991년 이후 거의 20년이 경과한 2005 년 현재까지 매년 이주 지원, 환경 회복, 방사능 오염이 되지 않은 식료품 개발 등에 정부지출의 5~7% 를 사용하 는 것으로 알려져 있다. 2011년 일본 경제 전망 동북 지진에 따른 경제적 타격으로 일본 경제는 1~2분기 동안 일시적인 침체에 빠 질 가능성이 우려되고 있다. 우선 지진 발생 지역을 중심으로 산업생산의 차질2)이 나타나고 있는데, 도쿄 전력이 관할하고 있는 동북 및 관동 지역을 중심으로 3월 에 이어 6~8 월 다시 실시될 예정인 전력 사용 제한과, 동북 지역에 대규모 위치한 자동 차, 전자, 정유, 철강업 공장의 조업중단에 따른 부품조달 문제가 일본 전역의 경제 활동을 위축시킬 것으로 예상된다. 기업의 경우 이같은 직접적인 생산활동 위축뿐 아니라 투자 심리 위축에 따른 투자 감소 역시 예상되며, 이는 고용 위축으로 이어 질 전망이다. 이에 따라 가계의 입장에서는 지진으로 인한 대규모 자산 손실뿐 아니 라 임금 소득 감소가 불가피하며, 소비 심리 위축 및 예비적 저축 수요 증가가 예상 된다. 이는 연초부터 일본 경제에 나타나기 시작한 부양책 축소에 따른 소득 및 소 비 위축 추세를 더욱 심화시킬 전망이다. 이같은 점들을 감안할 때 일본의 경우 2011년 연간으로는 성장률이 크게 하락할 가 능성이 큰 것으로 판단된다. IMF에서는 지진 이후 일본 경제의 2011년 성장률전망치 를 1.4% 로 0.2%p 하향조정했으며, OECD 는 0.8% 로 0.9%p 낮췄다. 일본은행은 2011 회계연도의 성장률을 1.6% 에서 0.6% 로 1%p 하향조정했다. 2) 일본 지진 이후 처음으로 발표된 지표인 일본의 3월 제조업 PMI는 2001 년 해당 지수 집계가 시작된 이후 가장 큰 폭의 월간 낙폭을 기록. 이에 따라 30% 의 생산 감소가 나타났던 리만 사태 직후보다 더욱 큰 폭의 생산활동 위축 가능성이 우려되고 있음

9 한신 대지진 이후의 일본 경제 1995 년 한신 대지진은 지진이 발생한 한신 공업지역이 일본 조선, 철강 산업의 중심 지역이었다는 점에서 상당한 피해를 미쳤으나 일본 경제에 장기적인 영향을 미치지 는 않았다. 일본 GDP 는 지진이 발생한 1995년 1분기에도 전기비 0.8% 성장했으며, 같은해 4/4분기 전기비 기준으로 일시적인 마이너스 성장을 하기도 했으나 전체적으 로는 97년 아시아 외환위기 발생시까지 90 년대 전반보다 더 빠른 성장세를 보였다. 지진이 발생한 95년과 96년 연간 성장률은 1.9% 와 2.8% 를 기록했는데, 이는 잠재 성 장률보다 높은 수준으로 평가된다. 지진 발생 이후의 경제 회복에는 특히 민간의 투자 및 소비 회복이 큰 영향을 미쳤 다. 특히 가계 소비는 내구재를 중심으로 95 년 하반기부터 회복세를 보였다. 한편 산업생산은 이에 비해 다소 느리게 회복했다. 전체 광공업 생산 규모는 3개월만에 지진 이전 수준을 회복했지만, 이전의 성장세를 회복하는 데에는 1 년 이상 걸렸다. 한편 수출은 95년 1 월 급감한 후( 전년동월비 -7%) 4/4분기부터 지진 이전 수준을 회복했다. 한편 생산능력이 완전히 회복되지 않은 가운데 소비가 회복되면서 수입은 수출에 비해 빠른 증가세를 보였다. 이 결과 96년 상반기까지 경상수지 흑자폭의 축 소추세가 지속되었고, 97 년말에야 경상수지가 지진 이전 수준을 회복할 수 있었다. 그림2 한신 대지진 전후 일본 GDP 성장률 추이 그림3 일본 광공업 생산과 소매매출 추이 8 6 (%) 한신 대지진 (95.1.17) 12 8 (Y oy,%) 한신대지진 4 4 2 0 0-4 -2-8 -4 전기비연율 -6 전년동기비(우) Q1 1991 1993 1995 1997 1999-12 광공업생산 소매매출 -16 1991 1993 1995 1997 1999 자료 : Thomson Reuters Datastreams 자료 : 일본 재무성

10 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 그림4 한신 대지진 전후 일본 수출 추이 그림5 한신 대지진 전후 일본 수입 추이 20 15 (Y oy,%) 대지진 (Y oy,%) 10 5 0-5 -10-15 수출(좌) -20 OECD 경기동행지수 1991 1993 1995 1997 1999 12 8 4 0-4 -8-12 30 (Y oy,%) 한신대지진 (Y oy,%) 20 10 0-10 -20 수입(좌) -30 소매매출(우) 1991 1993 1995 1997 1999 15 10 5 0-5 -10 자료 : Thomson Reuters Datastreams 자료 : 일본 재무성 중장기 일본 경제 전망 지진 이후 일본 경제의 중장기 전망과 관련, 지진으로 인한 막대한 피해를 감안할 때 일본 경제가 다시 장기 침체에 빠질 것이라는 비관론과 일본 경제가 재건 수요 등에 힘입어 활발한 회복세를 보일 것이라는 낙관론이 맞서고 있다. 세계 주요 자연재해 사례를 살펴볼 때 선진국일수록 지진 이후 경기 회복속도가 빨 랐던 것으로 나타나는데, 이는 경제의 재해 복구 능력에 따른 것으로 판단된다. 일 본의 경우 우수한 인적 자원, 세계 최대 순채권국으로서의 자본력, 다른 나라가 쉽 게 대체 공급하기 어려운 고급 기술력 등을 보유하고 있어 2012년 이후 1~2년간은 재건수요에 따른 빠른 성장 가능성이 큰 것으로 판단된다. 이번 지진의 피해 규모가 95 년 한신 대지진을 크게 능가한다는 점을 감안하면, 한신 대지진 이후보다 훨씬 더 빠른 경기 반등을 예상할 수 있다. 주요 금융기관 역시 일본의 성장률이 2012년 2% 내외로 상승할 것으로 보고 있다. 한편 단기적 회복 이후 일본 경제의 향방은 불확실하다. 특히 이번 지진은 이미 활

11 력이 저하된 일본 경제의 쇠퇴를 가속화시키는 계기가 될 수도 있지만, 반대로 재해 복구 과정에서 사회 통합 및 기존 경제 구조의 개혁이 이루어지면서 도약의 계기가 될 수도 있다. 과거 사례를 살펴보면, 일본은 제2 차 세계대전(44~51 년간 당시 GDP 의 60% 규모의 손실이 발생) 이나 1차 오일쇼크 등의 충격을 극복하고 오히려 발전 의 계기로 삼은 경험이 있다. 그러나 한신대지진의 사례를 살펴보면, 지진이 발생한 1995년부터 1997년 사이에는 연평균 실질 경제 성장률이 2.1% 를 기록하였으나 복구 가 끝난 1997~2000 년 사이에는 성장률이 오히려 0.2% 로 하락하였다. 물론 이같은 장기 불황에는 당시의 아시아 외환위기나, 버블 붕괴 이후 제때 정리되지 못한 대규 모 부실채권 등이 배경이 되었으나, 현재 일본 경제도 심각한 재정 부실이나 지속적 인 디플레, 인구 감소 및 고령화 등 여러 문제에 직면해 있어 지진이 일본 경제의 중장기 행로에 미칠 영향이 주목되는 상황이다. 디플레이션 한편 이번 지진은 디플레 압력을 완화할 것으로 예상된다. 우선 단기적으로는 지진 에 따른 공급 차질로 물가 상승 압력이 예상된다. 일본의 가솔린 가격은 국제 유가 가 상승하고 있는 가운데 정유 설비가 대규모 파괴되어 3 월 약 한 달간(2.14~3.22 일) 10% 가까이 상승하기도 했다. 한편 중장기적으로도 디플레 현상 약화가 예상되는 데, 재건 수요에 의한 빠른 성장세 및 일본은행의 유동성 공급 확대가 예상되기 때 문이다. 그러나 경제 내의 상당한 규모의 산출 갭이 상존하고 있음을 감안할 때 중장기적으 로 일본의 디플레 추세는 지속될 것으로 전망된다. IMF 세계경제전망(2011.4) 에서는 2016 년에서야 디플레가 해소될 것으로 예상하고 있다.

12 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 그림6 일본 산출 갭 추이 그림7 일본 경상수지 흑자 추이 2 (%) 6 (GDP %) 0 5-2 4-4 3-6 -8-10 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2 한신 대지진시에는 1 다음해 2/4분기까지 경상수지 감소세가 지속됨 0 1990 1995 2000 2005 2010 자료 : 일본 내각부 자료 : OECD 경상수지 또한 환율 추이와 관련하여 주목되는 부분이 경상수지이다. 생산이 타격을 받으면 서 수출은 감소가 예상되는 반면, 재건수요 증가에 따라 수입이 증가하면서 경상수 지의 일시적 악화는 불가피할 것으로 예상된다. 한신 대지진시와 같은 사례가 반복 된다면 2012년까지 경상수지 흑자가 감소하고 2013년 말에 가서야 지진 이전 수준 을 회복할 수 있을 것이다. 그러나 한신 대지진이 발생한 95년에는 세계 경기가 하 강 국면이었던 점을 감안하면 이번 대지진 이후 일본의 경상수지 회복은 이보다 다 소 빠를 수 있다. 하지만 이번에는 전력시설 파괴 등으로 생산 차질이 보다 클 수 있다는 점을 감안해야 하며, 향후 엔화 환율 추이도 큰 영향을 미칠 것이다. 한편 원 전 주변지역인 도후쿠 지역 및 이바라키현 등 어 7개 현이 일본내 농수산업 생산에 있 20% 의 비중을 차지하는 등 원전 사고로 인한 농수산물 수입 증가가 예상된다. 그러나 1차 산업이 일본 경제에서 차지하는 비중이 3% 에 불과하다는 점에서 경상 수지에 미치는 영향은 크지 않을 전망이다. 한편 중장기적으로 글로벌 차원에서의 대외수지 불균형 조정 압력을 고려해 볼 때 에도 일본의 경상수지 흑자 축소가 불가피할 것으로 판단된다. 또한 일본의 장기적

13 인 경상수지 흑자 누적은 민간 부문의 초과 저축이 장기간 지속되어 왔기 때문인데, 고령화와 함께 일본의 저축률이 완만하지만 하락 추세를 보이고 있다는 점에서도 일본의 경상수지 흑자는 향후 감소 추세를 보일 것으로 예상된다. 나. 일본 재정 적자에 따른 Sovereign Risk 부각 가능성 일본은 지진 발생 이전부터 재정부실 위험이 높은 국가였는데, 지진으로 이같은 문 제가 더욱 악화될 것이 우려되고 있다. 2010년 일본의 재정적자는 GDP의 9.4% 에 달 하고, 정부부채 비율도 GDP 대비 220.7% 로 세계 최고 수준을 기록했다. 일본 정부 는 2010년 6월 발표한 재정운영전략 을 통해 2020년 기초재정수지 3) 흑자 달성과 정부 부채의 점진적 감축이라는 목표를 제시했으나, 명목 3%( 실질 2%) 의 경제 성장 과 소비세 인상, 재정지출 동결 등을 전제로 한 것이어서 실현 가능성이 의심받고 있다. 이에 지진 발생 약 두 달 전인 1.27일 S&P는 막대한 재정적자를 이유로 일본의 신용등급이 AA에서 AA- 로 강등했고, 2.22일에는 무디스가 일본의 신용등급 전망을 안정적 에서 부정적 으로 하향조정했다. 또한 IMF는 일본의 높은 저축률을 감안할 때 가까운 시일 내에 그리스와 같은 위기가 발생할 가능성은 제한적이지만, 대규모 국가부채와 재정적자가 중장기적으로 지속가능하지 않다고 경고하기도 했다. 그런데 지진 발생 이후 일본 정부는 우선 2010 회계연도(FY) 의 예비비 약 2천억엔과 2011FY 예비비 1.16 조엔을 재원으로 긴급 복구조치를 취했다. 또한 2011FY 제1차 추 경예산안의 규모를 4조 153억엔으로 확정했다4). 이에 따라 이번 지진으로 인한 재 정 지출 규모는 현재 확정된 부분만 모두 5.2 조엔(GDP 대비 약 1%) 이며, 향후 더욱 늘어날 가능성이 큰 것으로 판단된다. 이러한 가운데 4.28일 S&P는 지진과 원전 사 고 등에 따른 복구 비용으로 일본 정부의 채무 부담 증가가 예상된다면서 신용등급 전망을 안정적 에서 부정적 으로 하향조정했다. 이와 같이 지속적인 재정적자와 고부채에도 불구하고 대부분의 투자자들이 일본의 3) 기초재정수지 (primary fiscal balance) 는 < 차입금을 제외한 稅 收 등의 수입> 에서 < 기존 차입금이 대한 원리금 상환액을 제외한 세출> 을 차 감한 값을 말함 4) 추경예산의 재원은 아동수당의 인상 지급과 고속도록 이용료 면제 조치의 수정 및 백지화, 정부 특별회계상의 적립금 전용( 기초연금 국고 부담분 전용) 등으로 조달하기로 했다.

14 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 즉각적 재정위기를 우려하지 않는 이유는 무엇보다도 국채의 95% 이상을 내국인이 보유하고 있기 때문이다. 일본 가계는 국채의 직접 보유 비중은 5% 내외에 불과하 지만, 금융기관 등을 통한 간접 보유까지 고려할 때 일본 국채의 총 50% 가량을 보 유하고 있어 일본 국채의 가장 중요한 매수 기반이라 할 수 있다. 그러나 일본 가계의 저축률이 지속적으로 감소하고 있어 우려를 낳고 있다. 특히 은 퇴한 고령자에게서 이러한 특징이 두드러지는데, 현재 추세대로라면 2020년에는 65 세 이상 인구의 비중이 29% 까지 늘어나면서 저축률도 (-) 로 떨어질 가능성이 제기 되고 있다. IMF에 따르면 저축률이 이같이 감소하지 않고 2009년 수준인 2.2% 를 계 속 유지하는 경우에도 2015년에는 FILP( 재정 투융자 특별회계) 에 따른 부채 등까지 포함한 전체 공공부채 규모가 가계 총금융자산 규모를 상회, 일본 공공 부문의 자금 조달이 어려움을 겪을 수 있다. 정부 부채만을 고려시 이같은 위기 시점은 2020년으 로 지연될 수 있으나 저축률 하락을 고려하면 위기 시점은 이보다 앞당겨 질 수도 있다. 일본 정부는 지난해 6월 발표한 재정운영전략 을 통해 2011년부터 3년간 매 년 신규 국채발행 규모를 44 조엔 이하로 억제하기로 결정했으나, 이미 2010년 일본 의 연간 가계의 현금 예금 증가액은 10.3 조엔으로 줄어든 상황이다. 그림8 일본 재정 적자 및 국가부채 추이 표4 2010 년말 일본 국채 보유 현황 (%) 16 (GDP%) (GDP%) 250 구분 보유비중 구분 보유비중 14 12 10 8 재정적자(좌) 국가부채(우) 230 210 190 은행, 투자신탁, 증권사 43.1 가계 5.1 보험사 20.0 연기금 4.4 6 4 2 170 150 공적연금 11.6 재정융자자금 0.2 일본은행 7.4 기타 2.7 0 130 2000 2002 2004 2006 2008 2010 해외 5.2 총계 100 자료 : 일본 내각부 자료 : 일본 재무성

15 또한 고령화로 인해 일본내 연기금의 국채 추가 매수 여력도 제한적이다. 고령화의 영향으로 연금 보험료 납부가 줄어들 뿐 아니라 지급액도 늘어나, FY2000 부터 주요 국영 연기금 자산이 연평균 15조엔씩 감소하고 있는데 향후 이 속도는 더욱 가속화 될 전망이다. 또한 FILP 개혁 이후 유예기간(2001~2007 년) 경과에 따라 연기금의 일 본 국채 매수 의무가 소멸되었다. 물론 연기금들이 투자 대상을 급격히 변화시킬 가 능성은 제한적이나, 일본 연기금들의 낮은 수익률이 계속 문제시되어 왔으며(2009 년 미 캘퍼스의 투자수익률은 20.7% 인데 비해 일본 우체국연금은 6.5%) 2010년에는 일 본정부도 투자대상을 일본국채에서 해외자산 등으로 다변화할 것을 권고한 점 등을 감안할 때 점진적인 자산 비중 조정은 불가피할 전망이다. 그림9 일본 65세 인구 비중 그림10 일본 저축률 추이 25 20 (%) 20 15 2005년 20% 초과: 초고령화 사회 진입 1995년 14% 초과: 고령 사회 진입 16 12 10 5 1970년 7% 초과: 고령화 사회 진입 8 4 0 1950 1960 1970 1980 1990 2000 0 1980 1990 2000 자료 : 일본 내각부 자료 : OECD 아울러 일본 재정부실의 가장 근본적인 문제는 세수( 稅 收 ) 증대를 유발할 것으로 기 대되는 가시적인 변수가 없다는 점이다. 일본의 재정 악화는 1990년 거품 붕괴 이후 지속적인 경기부양책과 고령화에 따른 사회복지 지출 증가 등에다, 경기회복 지연 과 디플레 압력으로 세수가 지속적으로 감소한 데에 기인하는데, 이같은 추세에 커 다란 변화는 없을 것으로 판단된다. 그럼에도 불구하고 중단기적으로 일본의 디폴트 리스크는 낮은 것으로 평가되는데,

16 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 이는 우선, 경상수지 흑자 기조와 일본이 보유하고 있는 대규모 대외자산 때문이다. 2000년 이후 일본은 연평균 16.6 조엔의 경상수지 흑자를 기록해 왔으며, 일본의 대 외자산 규모는 총액 기준 536 조엔(GDP 대비 113.7%), 순액 기준 266 조엔(GDP 대 비 53.7%, 2009 년 기준) 에 이른다. 또한 지속적인 저금리와 디플레 기조로 일본은 행이 상대적으로 향후 인플레 압력과 관련하여 큰 부담 없이 국채 매입에 나설 수 있는 측면이 있다. 물론, 일본은행의 국채 추가 매입을 위해서는 일본은행법5)의 개 정이 요구된다. 결국 일본 정부는 중장기적으로 대외자산을 매각하거나 매수 규모를 줄여나갈 가능 성이 큰 것으로 보이는데, 일본이 세계에서 두 번째로 미국 국채를 많이 보유하고 있다는 점에서 지진 때문이 아니더라도 일본의 자산 매각에 따른 미국의 금리 상승 가능성을 주목할 필요가 있다. 그림11 일본 CDS 프리미엄 그림12 국가별 미국 국채 보유 비중 120 (bp) 100 일본 80 60 미국 40 20 10.1 10.4 10.7 10.10 11.1 11.4 중동 8개 산유국 (1,075억 $) 기타 (9,878억$) 브라질 (1,321억$) 러시아 (1,212억$) 타이완 (1,490억$) 일 본 (7,3 7 3억 $) 중국 (1조 1,081억 $) 자료 : 일본 내각부 자료 : OECD 또한 금융시장내에서 국채의 원활한 소화에 차질이 생기면서 일본 금리가 상승할 여지가 있다. 그러나 경기 회복이나 디플레 현상의 완화, 일본은행 금융완화정책의 후퇴 등에 의한 금리 상승이 아니라 재정 상황 악화에 따른 금리 상승인 경우 내외 금리차 축소에 따른 엔화 가치 상승 압력은 크지 않을 전망이다. 5) 일본은행은 일본 국채를 발행시 직접 매입할 수 없으며 통화 발행 규모 이상의 일본 국채를 매입할 수 없다.

17 다. 일본의 통화정책과 저금리 지속 가능성 일본에서는 양적 완화책에 따른 저금리 기조가 당분간 지속되어 엔화 약세 요인으 로 작용할 것으로 예상된다. 일본은 금융위기 이후 30조 엔의 양적 완화책을 시행한 데 이어, 자산 매입 대상을 장단기 국채와 회사채 뿐 아니라 기업어음(CP), 상장지수 펀드(ETF), 부동산투자신탁 (Reits) 까지 확대하는 5 조엔 규모의 ' 포괄적인 금융완화 조 치 를 도입하였다. 이와 함께 지진 발생 이후에는 총 24조엔 규모의 유동성 공급 계 획을 발표했다. 우선 18 조엔의 긴급 유동성을 방출하기로 결정했으며, 기존 포괄적 인 금융완화 조치 에 따른 자산 매입 기금 규모를 10조엔으로 5조엔 추가 확대하기 로 했으며, 1 조엔 규모의 저리 대출 제도를 추가 도입했다. 3월말 현재 일본은행의 총자산은 지진 이전 대비 12.8조엔 순증가하여 유동성 공급 계획은 약 53.4% 정도 시행된 것으로 파악된다. 일본은 2001~2006 년에도 양적 완화책을 도입한 적이 있는데, 당시의 사례 등을 감 안할 때 양적 완화책이 해제되고 기준금리가 인상되기까지에는 수년이 걸릴 것으로 예상된다. 경기는 빠르면 2012년부터 빠른 성장세를 회복할 수 있을 것으로 예상되 나, 디플레 갭은 2016 년 경에야 해소될 수 있을 것으로 전망되기 때문이다. 그림13 일본 은행 당좌예금 잔액 추이 2 (%) 디플레 갭(좌) 일본은행 당좌예금 잔액 (조 엔) 50 0-2 금융위기 이후 양적완화 재시행 40 30-4 -6 20-8 양적완화시행 -10 (2001.3~2006.3) 2000 2002 2004 2006 2008 2010 10 0 주 : 일본은행은 금융기관이 중앙은행에 예치하는 당좌예금 잔액 조절을 통해 양적 완화책을 시행 자료 : 일본은행

18 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 라. 일본의 해외 투자자산 회수 가능성 지진 이후 엔/ 달러 환율은 한때 2차 대전 이후 최저치인 86엔까지 하락하는 등 초강 세를 나타내기도 했는데, 이는 지진 피해 복구를 위해 보험사를 중심으로 해외 투자 자산을 회수할 것이라는 전망의 영향이 컸다. 지진 이후 한 달 정도 지난 현재까지의 포트폴리오 투자자금 유출입 추이를 기준으 로는 일본인들의 해외 투자자산 회수 또는 외국인들의 일본내 투자자산 회수가 본 격적으로 나타나고 있다고 판단하기는 어렵다. 일본 투자자들은 4 월 초순(1~10 일) 1.6조엔의 중장기채권을 포함하여 모두 1.9 조엔의 해외 금융자산을 회수하였지만, 4 월 중순과 하순에는 모두 합쳐 3,600 억엔의 해외 투자를 지속했다. 한편 외국인 투 자자들은 시장성 금융상품에서 1.9 조엔을 인출하는 등, 3 월 하순(21~30 일) 1.7조엔의 일본 금융자산을 매각했지만, 4 월 초순(1~10 일) 에는 시장성 금융상품을 2.3조엔 매 수하는 등 일본 금융자산을 모두 2.6 조엔 매수했다. 이후 4월 중순과 하순에도 모두 6,000 억엔 가량의 일본 금융자산을 순매수했다. 그림14 일본 투자자 해외 포트폴리오 투자 추이 3 (조 엔) 해외투자자산 회수 2 1 0-1 -2 지진발생 -3 주식 중장기채권 시장성 금융상품 -4 10.1 10.3 10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3 그림15 해외 투자자 대일본 포트폴리오 투자 추이 4 (조 엔) 지진발생 3 2 1 0-1 -2-3 일본내 투자자산 회수 -4-5 주식 중장기채권 시장성 금융상품 10.1 10.3 10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3 자료 : 일본 재무성 자료 : 일본 재무성

19 일본인들은 글로벌 경제 위기 직후 약 3,400 억 달러의 해외 투자자산을 순매각했으 나, 이번 동북 대지진과 관련해서는 일본인들의 해외 투자자산 회수 움직임이 크지 는 않을 것으로 예상되는데, 그 근거는 다음과 같다. 첫째, 이번 지진 피해는 직접적 인 피해만 16~25 조엔으로 예상되는데, 정부가 총 5조엔 규모의 피해 복구 지원 예산 을 이미 마련했고 일본은행이 모두 24 조엔의 유동성 공급을 결정한 점을 고려할 때, 지진으로 인한 해외자금 순유입 규모는 크지 않을 것으로 예상된다. 둘째, 한신 대지진 시에도 일본의 해외 투자자산이 대규모 회수되었다는 증거를 찾 기는 어렵다. 오히려 1991~1994 년 평균 18.6조엔 순유출을 기록했던 증권 투자 수지 계정은 1995년과 1996년 각각 30.7 조엔, 37.0조엔의 순유출을 기록하여 해외 순투자 가 지속되었음을 나타내고 있다. 특히 채권 투자자금의 경우 1991~1994 년 평균 47.7 조엔이 순유출되었는데, 1995년에는 78.9 조엔, 1996년에는 81조엔 순유출되어 해외 채권 투자가 지속되었음을 나타낸다. 다만, 주식 투자자금의 경우 1991~1994 년 연평 균 29 조엔이 순유입되었는데, 1995년에는 48 조엔, 1996년에는 43.9조엔이 순유입되 어 해외 주식 투자자금의 회수 가능성은 존재하는 것으로 판단된다. 셋째, 금융위기 직후에는 글로벌 금융시장이 대폭 하락하면서 위험 회피 심리가 크 게 고조되었으나 현재 글로벌 금융시장 여건은 당시보다는 훨씬 안정되어 있는 상 태이다 6). 특별히 위험 자산 회피 심리가 강화되지 않는다면, 중장기적으로 일본내 금융시장보다 해외 금융시장에서의 가격 상승 기대가 높은 만큼 해외 투자 자산 회 수 욕구가 크지 않을 것으로 판단된다. 다만 일본인들의 해외 투자 규모가 감소할 수는 있을 것으로 판단된다. 지진 이후 일본의 포트폴리오 투자 유출입 추이도 일본인들의 해외 투자 규모 감소 가능성을 시사하고 있기도 하다. 6) 글로벌 금융시장, 특히 증시 투자자들의 불안 심리를 나타내는 Vix 지수는 금융위기 직후 한때 80 가까이 상승했으나 2011년 4월말 현재 15 pt 내외에서 움직임

20 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 그림16 일본 한신 대지진 전후 증권투자 수지 추이 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 (조 엔) 채권 투자자금 순유입 주식 투자자금 순유입 증권 투자수지 1991 1992 1993 1994 1995 1996 자료 : 일본은행 마. 달러의 위상 약화와 위안화 절상 가속화 한편 장기 균형관계식에는 반영되지 않았으나 G-20 등을 통해 국제 통화체제 개편 논의가 크게 힘을 얻고 있는 가운데 미국의 막대한 재정적자 등과 기축통화로서의 달러의 위상 약화 등이 엔/ 달러 환율 하락 압력으로 작용할 것으로 예상되며, 위안 화 절상 가속화 역시 엔/ 달러 환율 하락 유인으로 작용할 소지가 있다. 잘 알려져 있다 시피 미국은 막대한 재정적자와 경상적자, 대외부채를 보유하고 있 음에도 불구하고 금융위기 등을 거치면서 오히려 미 달러화는 상승했는데, 이는 달 러화의 기축통화 지위에 기인한 바가 크다. 그러나 미국 경제의 취약성과 현 국제통 화체제의 문제점 등은 기축통화로서의 달러화 위상을 약화시키면서 달러화 가치에 하락 압력으로 작용할 것으로 판단된다. 현재의 국제 통화체제에 대해서는 많은 문 제점이 지적되고 있는데, 우선은 글로벌 불균형 역시 현 통화체제의 산물이라는 비 판이 존재한다. 즉, 경상수지 흑자국들이 외환위기 등을 대비해서 기축통화인 달러 를 대규모 보유할 수밖에 없었고, 이것이 미국의 경상수지 적자를 보전하는 역할을 함으로써 글로벌 불균형을 심화시켰다는 비판이다. 또한 초강대국(superpower) 으로 서의 미국의 위상 약화 조짐은 현재와 같은 달러화 기축통화 체제의 영구적인 지속

21 가능성을 의심케 한다. 중국을 중심으로 한 신흥국의 경제력 확대와 함께 세계 경제 에서 차지하는 미국의 비중은 2000년 31% 에서 2008년 20.6% 로 꾸준히 축소되고 있 는 가운데( 경상 GDP, PPP 환율 기준), 상당수 기관들이 향후 10~20 년에 중국의 경제 규모가 미국을 앞설 것으로 내다보고 있다. 이와 함께 미국발 금융위기 이후 미국식 금융시스템에 대한 신뢰가 저하되었다는 점도 무시할 수 없는 부분이다. 다만 과거 기축통화가 영국 파운드화에서 미 달러화로 바뀌었을 때의 사례 등을 감안할 때 국 제 통화체제의 변화는 단시일내에 이루어지기 어려울 것으로 예상된다. 한편 향후 글로벌 불균형 해소 과정에서 위안화의 점진적 상승이 기대된다. 중국 외 환시장이 아직 완전히 자유화되지 않아 일본 엔화나 한국 원화 등 주변국 통화가 대 리지표(proxy) 로 사용되는 측면이 있으며, 위안화 절상 가속화는 경상수지가 흑자인 아시아 국가 통화에 상승 압력으로 작용할 수 있다는 점에서, 위안화의 절상 가속화 는 엔/ 달러 환율에 하락 압력으로 작용할 전망이다. 3. 소결 : 엔/ 달러 환율 전망 이상을 종합할 때, 일본내의 디플레 압력이나 누적된 경상수지 흑자 등을 감안할 때 엔/ 달러 환율은 중장기적으로 하락( 엔화 가치 상승) 할 것으로 예상된다. 물론, 일본 의 상대적으로 낮은 성장률이나 이자율은 엔/ 달러 환율 상승( 엔화 가치 하락) 압력 으로 작용할 전망이나, 앞서의 원/ 달러 환율 결정 요인에 대한 통계적 분석 결과를 참고하면 이는 디플레 압력이나 누적된 경상수지 흑자 등에 비해서는 중장기 엔/ 달 러 환율에 미치는 영향이 적을 것으로 전망된다. 한편 지진 이전과 대비해 볼 때에는 일본의 재정 부실과 같은 취약 요인이 더욱 부 각될 여지가 많아졌다는 점에서 예전 본 연구소에서 전망한 것과 같이 엔/ 달러 환율 이 빠르게 하락하지는 못할 것으로 판단된다. 엔/ 달러 환율은 향후 1~2년 내에 연평 균 환율 기준으로 80 엔선을 하회하는 완만한 하락세를 보일 것으로 예상된다.

22 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 표5 지진 전후 엔/ 달러 환율 관련 주요 변수 점검 변수 통화량 격차, 장기 인플레 기대 무역수지 소득 격차 이자율 격차 재정부실 일본 해외자산 회수 자료 : 하나금융경영연구소 내용 지진 이전에 비해 일본의 디플레 압력은 축소될 전망이나 미국에 비해 낮은 물가 상승세는 지속될 전망 지진 이전에 비해 경상수지( 및 무역수지) 흑자폭은 축소될 전망이나 흑자 기조는 유지될 전망 2011년에는 지진으로 인해 성장이 둔화되는 반면 2012~2013년에는 재건 수요로 인해 지진 이전 추세 성장률을 상회할 가능성이 큼. 그러나 여전히 미국에 비해 낮은 성장 추세를 유지할 전망 단기적으로는 지진 이후 양적 완화책 확대 등으로 미일간 이자율 격차가 확대될 전망이지만, 중장기적으로는 재건 수요에 의한 경기 회복세 가속화, 국채 발행 증가 등으로 미국과의 이자율 격차도 축소될 가능성 단기적으로 그리스와 같은 재정 위기가 발생할 가능성은 제한적이나 중장기적으로 심각한 위기 상황 봉착 리스크 존재, 단, 미국의 재정적자도 심각한 상황임을 감안할 때 재정적자가 엔화 가치에 미치는 하락 압력은 크지 않을 전망 지진 복구 자금 조달을 위한 해외 자금 회수가 실현될 가능성은 제한적인 것으로 판단. 다만 일본인들의 해외 투자가 감소할 가능성은 존재 엔/ 달러 환율에 미치는 영향 (달러대비 엔화 가치에 미치는 영향) 지진 이전 대비 변화 하락 상승 약화 하락 상승 약화 상승 상승 하락 하락 ( 단기적) 강화, ( 중장기적) 약화 ( 단기적) 강화, ( 중장기적) 약화 상승 하락 강화 ( 하락) ( 상승) 강화- 표6 중장기 엔/ 달러 환율 전망 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 엔/ 달러( 엔) 103.3 93.7 87.7 82.6 80.0 79.0 78.0 77.0 자료 : 하나금융경영연구소

23 캐리 트레이드 활성화 가능성 점검 캐리 트레이드는 일반적으로 금리가 낮은 통화를 차입하여 고금리 국가의 자산에 투 자하는 행위를 지칭한다. 엔 캐리 트레이드는 엔화를 자금조달통화(funding currency) 로 하여 이루어지는 캐리 트레이드를 말하며, 일반적으로 광의의 캐리 트레 이드에는 차입을 수반하지 않고 일어나는 일본 금융기관 및 개인들의 해외 자산 투 자까지 지칭한다. 엔 캐리 트레이드는 기관마다 구체적인 해당 범위를 달리 설정하는 데다 실체 파악 이 어려워 정확한 규모를 파악하기는 매우 어렵다. 다만, 캐리 트레이드의 주요 재원 으로 사용될 것으로 판단되는 일본 소재 외국계 은행의 엔화 부채(Call Money) 와 본 지점거래잔고 중 자산 계정의 증감으로 캐리 트레이드의 추세를 파악할 수 있다. 또 한 일본 국내 개인투자자들의 해외 증권 직접투자, 차입을 이용한 통화스왑거래(FX 마진거래), 일본 투자신탁 기관의 해외 증권 투자 추이 등으로도 캐리 트레이드의 추 세 파악이 가능하다. 이에 따르면 캐리 트레이드는 헤지 펀드가 성장하기 시작한 2000년대 초반부터 발전하기 시작하여 2007년 서브프라임 위기 직전 가장 활성화된 것으로 판단된다. 그림 17 캐리 트레이드의 가용재원 25 20 (조엔) 일본소재 해외은행의 본지점잔고중 자산계정 일본소재 해외은행의 엔화부채(Call Money) 2007년을 정점으로 감소 15 10 5 0 1990 1995 2000 2005 2010 자료 : 일본은행

24 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 캐리 트레이드의 투자수익은 양국가간 금리 차익과 함께 환차익으로 결정된다. 이에 엔- 케리 트레이드에서 안정적인 투자 수익을 확보하기 위해서는, 일본내 저금리와 엔저( 혹은 낮은 수준의 환율 변동성) 추세가 지속되리라는 기대가 필수적이라 할 수 있다. 일단 일본의 낮은 성장세뿐 아니라 지진 이후 일본은행의 대규모 양적 완화에 따라 일본의 저금리 기조는 지속될 가능성이 큰 것으로 보인다. 그러나 앞서 언급한 바와 같이 엔/ 달러 환율이 중장기적으로 하락 추세를 보일 것으로 예상되기 때문에 캐리 트레이드의 안정적 회복에는 한계가 있을 것으로 예상된다. 다만, 엔/ 달러 환율 의 하락세가 완만하게 전개되면서 캐리 트레이드는 간헐적으로 증감하는 추세를 반 복할 것으로 예상된다.

25 Ⅲ. 원/ 달러 환율 전망 1. 원/ 달러 환율 추이 우리나라는 1980 년대 들어 복수통화바 스켓 제도, 1990년에는 시장 평균 환율제도를 도입하여 점차 환율 제도를 자유화했으며, 1997년 12월 완전한 자율변동환율제도로 전환했다. 자율변동환율제도 도입 직후 원/ 달러 환율은 외환위기의 여파로 한때 1,700 원까지 급등했다가 위기가 해소되면서 2000년대 초반 1,100 원 수준까지 하락했 다. 2001~2002 년 IT 버블 붕괴에 따른 글로벌 경기 침체 및 증시 불안정과 함께 다시 대폭적인 반등세를 보이기도 했으나 이후 세계 경제가 장기 호황을 누리면서 원/ 달 러 환율도 경상수지 흑자 및 상대적으로 빠른 경제 성장률, 증시 호조 등에 힘입어 완만한 하락세를 지속하여 900.7 원(2007 년 10.31 일) 까지 하락했다. 그러나 2008년 이후에는 서브프라임 위기 여파에 따른 글로벌 증시 하락 등으로 오 름세로 돌아선 후 같은해 9 월 중순 리만 사태 이후 급등하였다. 이 당시 특히 외화 유동성 상황 악화가 환율 급등으로 이어진 가운데 2009년 3.2일에는 1,570.3 원까지 상승하기도 했다. 이후 대외적으로는 글로벌 금융위기의 진정, 대내적으로는 수출 호조 및 외국인 증권투자자금 유입 등으로 환율은 다시 하락세에 접어들었으나, 유 럽 재정위기 우려, 천안함 침몰과 연평도 사태 등에 따른 지정학적 리스크 부각 등 으로 환율 변동성은 여전히 높은 상황이다(2010 년 5.26일 다시 1,253.3 원까지 상승). 또한 정부의 지속적인 자본유출입 규제가 환율 하락 속도를 둔화시키는 역할을 했 다. 최근 점차 글로벌 금융불안이 해소되고 외국인 투자자금 유입세가 회복되면서 원/ 달러 환율은 점점 더 빠른 하락세를 보이고 있다. 특히 2011년 들어 미국의 완화적 통화정책과 함께 달러화 약세가 지속되자 원/ 달러 환율은 1,100 원선을 하회하였다.

26 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 그림18 중장기 원/ 달러 환율 추이 1,800 외환위기 1,600 금융위기 1,400 1,200 1,000 IT버블 붕괴 자료 800 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 : 한국은행, 하나금융경영연구소 2. 원/ 달러 환율 주요 변수 점검 원/ 달러 환율에 대해서도 엔/ 달러 환율과 마찬가지로 계량 분석을 통해 환율 결정요 인을 판별해 보았다. 그 결과 엔/ 달러 환율과 마찬가지로 통화량 격차와 장기금리 격차( 기대인플레이션의 대용치), 단기금리 격차, 소득( 산업생산) 격차, 무역수지의 영향이 확인되었다. 단, 엔/ 달러 환율과는 달리 국내외 주가 차이도 원/ 달러 환율에 영향을 미침을 확인했으며, 통화량 격차와 무역수지가 비교적 큰 영향을 미침을 알 수 있었다. 주요 변수 점검을 통해 원/ 달러 환율 추이를 전망해 보고자 한다. VECM 을 이용한 원/ 달러 환율 결정요인 분석 원/ 달러 환율의 장기적 결정요인을 분석하기 위해 엔/ 달러 환율 결정모형과 동일하 게 경직적 가격 통화모형을 벡터오차수정모형 (VECM) 으로 구축하였다. 추정에는 1999년 1 월~2011 년 2 월까지의 원/ 달러 환율, 통화량 격차, 단기금리 격차, 장기금리 격차, 소득 격차, 무역수지, 주가 격차 등을 이용하였다. 요한슨 공적분 검정 결과 5% 유의수준에서 공적분이 4 개 존재( 시차 10) 하는 것으로 나타났다.

27 공적분 가설 Trace Statistic p-value 없음 243.80 0.000 1개 이내 165.68 0.000 2개 이내 98.48 0.000 3개 이내 61.26 0.002 4개 이내 26.54 0.113 원/ 달러 환율과 여타 변수들과의 장기 균형관계 추정결과는 다음과 같다. 통화량 격 차와 장기금리 격차( 기대인플레이션의 대용치) 가 커질수록 원화는 절하되고 단기금 리 격차, 소득( 산업생산) 격차, 무역수지가 증가할수록 원화는 절상되는 것으로 나타 났다. 즉, 모든 계수의 부호가 이론과 부합되는 결과로 나타났다. 통화량 격차, 단기 금리 격차, 장기금리 격차, 주가 격차는 통계적 유의성도 높은 것으로 나타났다. 장기 균형식 : [ ]: t 값 [2.14] [2.03] [4.22] [0.47] [0.39] [3.69] : 원/ 달러 환율, 로그변환 : 韓 M2 - 美 M2, 로그변환 : 韓 CD 금리 - 美 CD 금리 : 韓 국고채5년 금리 - 美 국고채5년 금리 : 韓 산업생산 - 美 산업생산, 로그변환 : 한국의 상품수출과 상품수입 차이, 로그변환 : 코스피 - 다우존스, 로그변환

28 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 통화량 격차 금융위기 이후 미국 경제는 고용시장의 더딘 회복과 주택시장 회복 부진 등에다 재 정 부실 위험까지 안고 있는 상황이다. 이에 3차 양적 완화책의 가능성이 크지는 않 지만, 1 차, 2차의 대규모 양적 완화를 통해 크게 확대된 연준 자산이 빠른 시일내에 축소되지는 않을 것으로 전망되며, 이는 향후 심각한 인플레 압력으로 작용할 수 있 다. 반면, 상대적으로 빠른 경기 회복세를 보여온 국내에서는 이미 지난해 7월 이후 세 차례의 금리 인상이 단행되었으며, 올해 세 차례 가량의 추가 금리 인상을 통한 유동성 회수가 예상되고 있다. 이처럼 상반되는 통화정책 기조는 원/ 달러 환율 하락 기조를 지지할 것으로 예상된다. 소득 격차 한편 성장 측면에서도 한국은 미국에 비해 훨씬 빠른 성장세를 지속하고 있는데, 이 같은 상황은 중장기적으로도 지속될 것으로 전망된다. 한국과 미국은 중장기 성장 추세를 나타내는 잠재 성장률에서도 1~2%p 가량의 격차가 있을 것으로 추산된다7). 한편 일본 지진은 경상수지 개선을 통해 소득 측면에서 국내 경제에 긍정적으로 작 용할 것으로 전망되지만, 그 영향은 미미할 것으로 예상된다. 경상수지 일본 지진이 한국 경제에 미치는 가장 큰 영향은 경상수지를 통해 확인될 것으로 판 단된다. 즉, 일단은 일본의 생산 차질과 수출 위축에 따른 한국의 수출 증가가 예상 된다. 그러나 중장기적으로는 일본의 생산활동 회복 또는 일본산 부품의 공급 차질 에 따른 국내 수출 타격 등으로 국내 경상수지에 미치는 영향은 그리 크지 않을 것 으로 예상된다. 우선, 중국과 미국 등 주요 시장에서 경합도가 높은 한국과 일본의 수출구조 특성상 7) 비전2030 민간작업단에서는 2011~2020년 한국의 잠재성장률을 4.3% 로 추정, 한편 한국은행에 따르면 미국의 잠재성장률은 2% 대 중반으 로 추정

29 일본업체들의 조업차질에 따른 물량 부족분을 국내 기업들이 공급할 가능성이 존재 한다. 특히 단기적으로 일본 기업들의 생산 차질이 나타나고 있는 석유화학 분야와 반도체, 자동차, 전자 기기 등에서는 이러한 현상이 두드러질 것으로 예상된다. 실제 로 국내 4월 무역수지 흑자는 전년동월비 26.6% 증가한 497.7 억 달러로 3월에 이어 두 달 연속 사상최고치를 경신했는데, 특히 석유제품( 전년동월비 79.8% 증가), 선박 (56.1%), 자동차(37.9%), 일반기계(31.9%), 자동차 부품(29.2%) 등 직간접적으로 일 본 지진으로 생산 차질을 빚은 업종들이 전체 수출 증가율을 상회하는 높은 증가세 를 보였다. 지역별로는 직접적인 지진 피해를 겪은 일본 지역으로의 수출이 무려 전 년동월비 70.1% 증가했으며, 오세아니아 및 ASEAN 지역으로의 수출이 각각 51.1%, 44.3% 증가했는데, 이들 지역에서 일본 상품의 대체효과가 컸기 때문으로 풀이된다. 그러나 이에 따른 우리나라의 무역수지 개선이 언제까지 이어질 지는 미지수이다. 우선 일본의 생산활동이 점차 회복될 것으로 예상되기 때문이다. 아울러 일본의 생 산 차질이 지속된다면, 부품 공급 차질로 인해 한국 수출도 함께 둔화될 가능성도 크기 때문이다. 우리나라 전체 수입에서 대일 수입이 차지하는 비중은 한신 대지진 당시에 비해 크게 낮아졌지만, 아직도 한국과 일본은 강한 수직적 분업관계를 맺고 있다. 전체적인 대일 수입 의존도는 한신 대지진 직전 5년간 평균 24.6% 에서 2006~2010 년 평균 15.3% 로 크게 낮아졌지만, 우리나라 전체 수입 중 수출품 제조용 일본산 원자재의 비중은 오히려 95년 3.7% 에서 최근 5년 평균 4.4% 로 상승했다. 이 결과 현재 우리나라의 수출이 1% 증가할 때마다 대일본 수입은 0.96% 증가하는 것 으로 집계되고 있다. 국내 업체들의 부품 재고 보유 수준이 1~3개월 수준으로 알려 져 있음을 감안할 때, 일본 생산이 계속 차질을 빚는다면 일본 지진으로 인한 국내 수출 급증세 역시 6~7 월 이후에는 둔화될 것으로 판단된다.

30 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 그림19 대일 수입품목의 상품성질별 비중 그림20 한신 대지진 당시 국내 수출입 추이 45 40 35 30 25 20 (%) 한신대지진 이전(1991~1994) 평균 동북대지진 이전(2006~2010) 평균 60 50 40 30 20 (Y oy,%) 총수출 대일 수출 총수입 대일 수입 15 10 5 0 수출용 원자재 내수용 자본재 수출용 자본재 내수용 자본재 소비재 및 기타 10 0-10 -20 1994 1995 1996 자료 : 무역협회 주 : 통관기준 자료 : 한국은행 외국인 주식투자 및 한미 증시 상승률 격차 한편 외환위기 이후 경상수지 흑자와 자본순유입 기조가 지속됨에 따라 원/ 달러 환 율은 경상수지의 변화보다는 변동성이 높은 자본계정의 유출입, 그 중에서도 특히 외국인 주식투자의 영향을 많이 받아왔다. 과거 추이를 살펴보면 외국인 주식투자 는 글로벌 자금시장 여건과 국내 경제 성장률에 따라 결정된 것으로 나타난다 8). 그 런데 글로벌 금융위기가 많이 회복되었다고는 하나, 여전히 잔존하고 있는 금융부 실이나 선진국들의 공공 부채 확대 등을 감안하면 글로벌 자금시장 여건은 금융위 기 이전과 같은 수준으로 회복되는 데에 다소 시간이 걸릴 것으로 판단된다. 한편 중장기 한국의 경제 성장률 전망도 그렇게 밝지는 않다. IMF에서는 향후 한국 경제 성장률이 세계 경제 성장률을 상회하지 못할 것으로 전망하고 있다. 이에 따라 결국 향후 외국인 주식투자의 유입 강도는 점차 약화될 가능성이 크고, KOSPI 상승 속도 도 둔화될 가능성이 큰 것으로 판단된다. 그러나 미국에 비해서는 빠른 경제 성장 세, 상대적으로 양호한 재정 건전성, 경상수지 흑자 기조, 모건스탠리 국제자본투자 (MSCI) 선진국 지수 가입 가능성 등을 생각할 때 미 증시보다는 빠른 상승세를 이어 나갈 수 있을 것으로 예상된다. 8) 글로벌 자금시장 여건은 Ted Spread, 국내 성장률은 계절 조정 GDP 를 사용했을 때, dlog( 외국인 누적 주식투자) = -0.12 + 10.7 * dlog ( 계절조정 GDP) - 0.4 * d(ted Spread) 의 관계가 성립함 (dlog는 log 차분, d 는 차분을 의미)

31 3. 소결 : 원/ 달러 환율 전망 통화량이나 소득 격차, 경상수지, 외국인 주식투자 및 한미 증시 수익률 격차, 기축 통화로서의 달러 위상 약화 가능성 등을 종합할 때, 원/ 달러 환율의 하락 추세는 지 속될 것으로 예상된다. 다만 한국 경제의 성장세가 점차 하락할 것이라는 IMF의 중 장기 경제전망을 고려할 때, 원/ 달러 환율의 하락세는 점차 둔화될 것으로 예상된 다. 결론적으로 원/ 달러 환율은 2015년 말 900원대 중반 수준까지 완만하게 하락할 것으로 전망된다. 표7 중장기 원/ 달러 환율 전망 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 원/ 달러 환율 ( 원) 1,103 1,276 1,155 1,080 1,000 975 950 920 주 : 연평균 기준 자료 : 하나금융경영연구소

32 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 Ⅲ. 원/ 엔 환율 전망 1. 원/ 엔 동조화 현상 원/ 엔 환율을 살펴보면, 외환위기가 해소된 이후 2000년대 중반까지는 1,000 원대에 서 장기간 등락을 지속했다. 이후 2004년부터 빠르게 하락하여 한때 800원선마저 하 회했다가 금융위기를 기점으로 가파르게 상승하여 한때 1,600 원선에 육박했다. 금융 위기 이후 2010년 하반기부터는 1,300 원대 후반에서 다시 안정적인 모습을 보이다가 일본 지진 이후 급락하여 1,300 원선 전후로 하락했다. 그림21 중장기 원/ 엔 환율 추이 1,600 반락 1,400 1,200 1,000 원/엔 동조화 하락 급등 원/엔 동조화 회복 800 자료 600 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 : 한국은행, 하나금융경영연구소 일단 과거 원/ 엔 환율 추이로부터 장기간 원 엔 동조화 현상이 나타났음을 확인할 수 있었는데, 이러한 현상은 전통적으로 주로 한 일간 수출 경합에 의해서 일어나는 현상으로 해석되어 왔다. 즉, 일본과 국내 산업이 수출시장에서의 경쟁관계에 놓여

33 있는 경우가 많기 때문에 엔/ 달러 환율이 상승하면( 엔화 가치가 하락) 국내 기업들 의 해외 시장에서의 수출 경쟁력 약화 및 이에 따른 경상수지 악화가 예상되어 원/ 달러 환율도 함께 상승( 원화 가치가 함께 하락) 한다는 것이다. 그러나 2004~2010 년은 원 엔 동조화가 나타나지 않았는데, 이는 캐리 트레이드와 연 관이 큰 것으로 판단된다. 즉, 캐리 트레이드가 활성화되고 엔화는 약세를 보인 반 면 고수익통화 중 하나로 간주되는 원화는 상승했기 때문이다. 서브프라임 사태 이 후에는 반대로 캐리 트레이드가 대거 청산되면서 원/ 엔 환율이 큰 폭 상승했다. 이와 관련해서 박해식 송치영(2006) 은 엔/ 달러 환율의 변동성이 클 때에는 한국과 일 본의 높은 수출경합도로 인해 원 엔 동조화가 강화되나, 엔/ 달러 환율의 변동성이 작을 때에는 원 엔 동조화가 약화되고 동시에 외국인 주식투자의 변동성이 증가하면 원 엔간 동조화의 가능성이 낮아진다고 분석했다9). 이는 케리 트레이드가 활성화될 수 있는 조건( 엔/ 달러 환율의 변동성 축소) 이 형성되었을 때, 원 엔간 동조화가 약화 되었음을 설명해 준다. 그리고 당시 캐리 트레이드의 주된 투자대상 중 하나가 신흥 증시였음을 감안할 때 국내 외국인 주식투자는 실제 캐리 트레이드의 대리 지표로 해석할 수도 있다. 즉, 이같은 상관관계는 캐리 트레이드의 변동성이 커지면 원 엔간 동조화가 약화된다는 것으로도 해석할 수 있다. 정대선 정영식(2011) 역시 원/ 엔 환 율의 결정에는 한 일 양국간 변수 외에 미 일 금리차와 같은 엔 캐리 트레이드 변수 가 큰 영향을 미치는 것으로 분석하고 있다. 2. 원/ 엔 환율 전망 국내 외환시장에서는 원/ 엔간 직접 거래는 그 비중이 매우 미미하고, 대부분이 원/ 달러 및 엔/ 달러 거래를 통해 이루어지고 있다10). 따라서 원/ 엔 환율은 원/ 달러와 엔/ 달러 환율로부터 산출되는 교차환율(cross rate) 로서 계산된다. 앞서 살펴본 엔/ 달 러 환율 전망과 원/ 달러 환율 전망을 종합할 때, 달러화에 대해 원화가 엔화보다 다 9) SYN y,t = -0.709 + 24.608 y 1t + -4.911 y 2t + ξ t, SYN y, t 는 원엔 동조화 여부를 나타내는 변수, y 1t와 y 2t는 각각 엔/ 달러 환율의 변동 성과 외국인 주식매매 변동성을 나타내는 변수 10) 2010 년중 원화/ 외국통화간 거래는 모두 359 억 달러를 달했는데, 이 중 원화/ 미 달러화간 거래가 351억 달러로 약 98% 를 차지

34 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 소 빠르게 절상되면서 원/ 엔 환율은 현수준보다 하락할 것으로 예상된다. 그러나 원 화와 엔화간 상승폭의 차이가 크지 않으면서 원/ 엔 환율 하락 속도도 완만할 것으로 예상된다. 한편 원/ 엔 직접 거래가 이루어지지는 않지만, 원/ 엔 환율에 대한 변동유인은 원/ 달 러 환율 또는 엔/ 달러 환율을 통해 원/ 엔 환율에 반영될 것이라는 점에서 원/ 엔 동 조화 유인 역시 지속 여부를 점검해 볼 필요가 있다. 우선, 한국과 일본간의 높은 수 출 경합도 11) 에 단기간내에 큰 변화가 없을 것이라는 점에서 원 엔 동조화 현상이 지 속될 것으로 전망할 수 있다. 한편, 향후 엔-캐리 트레이드는 지진 피해 복구를 위한 일본의 저금리 기조 등을 바탕으로 일시적으로 활성화될 가능성은 존재하나, 엔화 상승 추세로 인해 중장기적으로 활성화되기는 어려울 것으로 예상된다. 따라서 원/ 엔 환율에 뚜렷한 상승 또는 하락 추세가 나타날 가능성은 제한적인 것으로 판단된 다. 표8 중장기 원/ 엔 환율 전망 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 엔/ 달러 ( 엔) 103.3 93.6 87.7 82.6 80.0 79.0 78.0 77.0 원/ 달러 ( 원) 1,103 1,276 1,155 1,080 1,000 975 950 920 원/ 엔 (100 엔당 원) 1,077 1,363 1,321 1,308 1,250 1,234 1,218 1,195 주 : 연평균 기준 자료 : 하나금융경영연구소 11) 양국의 수출구조가 얼마나 유사한지를 가지고 수출경합도 지수(Export Similarity Index) 를 산출할 수 있는데, 양국의 수출상품 구조가 완 전히 일치하면 1, 완전히 상이하면 0 이 됨. 2010년 한일간 수출경합도 지수는 0.56 으로 태국(0.42), 중국(0.39) 등 다른 아시아 국가에 비해 높은 편

35 Ⅳ. 엔화대출 리스크 관리 방안 1. 엔화대출 현황 외국환은행의 엔화대출은 2010년 8월 말 163 억 달러( 원/ 달러 환율 1,080 원 기준 환 산시 17.6 조 원) 로 외화 총대출에서 44.3% 를 차지하고 있다. 2006년 일본의 저금리 및 엔화 하락 추세의 영향으로 대폭 늘어났던 엔화 대출은, 2007년에는 한국은행의 외화대출 용도제한 실시 및 감독당국의 외화대출 리스크 관리 강화 지도 등의 영향 으로 27 억 달러 감소하였다. 2008년 다시 규제 완화의 영향으로 50억 달러 가량 증 가한 이후에는 정체 상태를 보이고 있다. 외화대출의 용도는 시설자금이 54%, 운전 자금이 30% 를 차지하고 있으며, 차주는 대기업과 중소기업이 절반씩 차지하고 있다 (2009 년 10 월말 기준). 표9 엔화대출 현황 ( 단위 : 억 달러) 2005 2006 2007 2008 2009.10 2010.8 외화대출 잔액 251.0 411.2 448.6 504.9 444.9 368 엔화대출 잔액 99.4 150.5 123.7 174.3 168.9 163 엔화대출 증가액 3.6 51.1-26.8 50.6-5.4-5.9 연평균 원/ 엔 환율 930.7 821.5 789.8 1,076.6 1,363.1 1,320.6 주 : 국내외국환 은행 기준, 외화대출은 주로 기업대출로서 콜론 등 은행간 대출은 제외 자료 : 금융감독원 엔화대출과 관련하여 가장 문제가 되고 있는 부분은 원/ 엔 환율 상승에 따른 원리금 상환 부담 증가이다. 특히 현재 남아있는 엔화 대출 중 대부분이 2008년 이전에 집 행되었는데, 이 때 원/ 엔 환율이 1,000 원선 이하였다는 점에서 최소 30% 이상, 최대 두 배 이상의 원금 상환 부담이 증가하게 되었다. 이에 차입자들은 엔화 대출을 바 로 상환하기 보다는 다시 원/ 엔 환율이 하락하기를 기다리면서 기한을 연장하는 경

36 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 우가 대부분이었다 12). 그런데 금융위기 등을 거치면서 기준금리가 되었던 일본내 리보금리가 상승하기도 했지만, 금융기관의 자금 조달 비용 증가, 엔화대출 원리금 증가에 따른 차입자의 신용도 하락 등을 연장시 대출조건에 반영하면서 차입자들은 환차손 외에도 실제 금리 상승이라는 이중고를 겪어야 했다 13). 표10 한국은행의 외화대출 관련 규제 조치 일시 규제 내용 2007. 8.10 해외사용 실수요 목적 및 제조업체 국내시설자금으로 제한 2008. 1.28 비제조업체 국내시설자금용도 외화대출 허용 2008. 3.25 운전자금 외화대출 만기연장 허용 2008.10.27 국내 수출기업의 KIKO 등 통화옵션거래 결제자금 외화대출 허용, 운전자금 외화대출의 추가 만기 연장 허용 2008.12. 1 용도제한 조치 이전에 실행된 운전자금 외화대출에 대한 만기연장 제한을 폐지 2010. 6.13 자본유출입 변동 완화방안을 통해 해외사용 실수요 목적만으로 다시 외화대출 용도를 제한 자료 : 한국은행 2. 엔화 대출 리스크 관리 방안 엔화 대출 기업들의 원리금 상환 부담 증가가 계속해서 많은 분쟁을 불러오자 금융 감독원에서는 2010년 8 월 외화대출 관련 금융소비자 보호 강화 및 여신심사체계 개선을 위한 모범 규준 을 마련하여 시행해 오고 있다. 同 규준은 은행으로 하여금 1) 외화대출 차주에 대해 환율 및 금리 변동 관련 위험 고지를 강화하고 2) 정기적 으로 외화대출 리스크 변동사항을 안내하며 3) 대출기간 중 외화대출의 전부 또는 일부를 원화대출로 전환할 수 있는 통화전환옵션 등 환헤지 상품을 제공하도록 하 고 있다. 또한 이외에도 4) 차주의 환리스크 관리 능력을 여신 심사시 고려하도록 하고 있다. 대출 금융기관 입장에서는 신규 엔화 대출에 대해 이같은 방안을 충실히 이행함으로써 엔화 대출에 따른 리스크를 최소화할 수 있을 것이다. 12) 엔화 대출은 대부분 만기가 1년이되 원하는 경우 10 년까지 연장이 가능하다는 조건으로 집행되었다. 13) 이에 일부 엔화 대출 차입자들은 우리은행 등 시중 8 개 은행을 대상으로 불완전 판매 등을 이유로 소송을 제기한 상태이다.

37 기존 엔화대출에 대해서는 대출 원리금 증가에 따른 대출금 일부 회수, 추가 담보 요구, 통화전환옵션과 같은 환헤지 상품 가입 안내 등을 통해 은행의 엔화대출에 대 한 익스포져를 전체 은행 자산 포트폴리오 내에서 적절한 비중이 유지되도록 조절 해 가야 할 것으로 판단된다. 표11 외화대출 관련 금융소비자 보호 강화 및 여신심사체계 개선을 위한 모범 규준 (2010.8) 외화대출 관련 리스크 의 사전 고지 의무 강 화 리스크 변동사항 알리 미 제도 통화전환옵션 등 환헤 지 상품의 안내 고정금리 상품의 제공 여신심사시 환리스크 관리능력 심사 자료 : 금융감독원 - 환차손 및 금리 변동위험, 만기연장시점의 은행 외화자금 조달 원가 상승 또는 차입기업 신용도 하락에 따른 금리 상승 위험의 고지 의무 강화 - 외화대출 실행후 5영업일 내에 불완전 판매 여부 모니터링 의무화 - 환율 및 금리 변동 현황 등에 대한 평가서를 정기적으로 차주에게 발송하도록 함 - 통화전환옵션은 대출기간 중 차주의 판단에 따라 외화대출의 전부 또는 일부를 원화 대출로 전환할 수 있는 옵션을 의미 - 대출 시행 이후에도 환율이 일정수준 이상 상승할 때마다 통화전환옵션 상품을 고지 - 고정금리 대출 상품을 제공하거나 금리 스왑 거래를 통한 대출 금리 고정 방안을 제공하 도록 노력해야 함 - 은행의 외화대출 심사 승인시 차주에게 외환리스크 관리 현황 및 외화대출 관리 계획을 제출하도록 함 그리고 엔화대출의 환차손을 1 차적으로 기업이 부담한다는 측면에서, 은행의 엔화 대출 리스크 관리를 위해 근본적으로는 기업의 환리스크 강화를 유도 및 지원할 필 요가 있다. 이와 관련해서 우선은 정기적인 정보 제공 및 교육 서비스를 강화해야 할 것으로 판단된다. 또한 이를 보다 발전시켜 금융기관의 축적된 노하우를 바탕으 로 기업의 환리스크 관리 시스템 구축에 도움을 주거나, 상시적인 밀착 컨설팅 서비 스를 제공함으로써 기업의 환리스크 관리 강화는 물론 은행과 고객과의 관계 강화 효과까지 도모할 수 있을 것이다. 기업의 환리스크 관리에 도움이 되기 위해 이미 국내 금융기관들도 다양한 방안을 시도하고 있다. 정기적인 환리스크 관련 교육 및 설명회는 물론이고, 다수 은행들이 중소기업 환리스크 관리 솔루션을 무상으로 제공하고 있다. 나아가 개별기업에게 맞춤형 환리스크 관리 솔루션까지 제공하고 있는 것으로 알려져 있다. 또한 다양한

38 엔/ 달러 환율 전망과 엔화대출 리스크 관리방안 환헤지 비용 절감 방안도 제시하고 있다. 우리은행은 중소기업진흥공단과 공동으로 중소기업 환리스크 관리 지원사업 을 시행하면서, 소액으로 분산된 중소기업의 선 물환 거래를 하나의 Pool로 규모화함으로써 업체에게 저렴한 비용으로 선물환을 통 한 환리스크 헤지의 기회를 제공하였다. 수출입은행은 대출거래에 대한 부대 서비 스 차원에서 선물환 계약의 증거금이나 수수료 면제 혜택을 제공하고 있다. 표12 국내 은행의 기업 환리스크 관리 지원 현황 외환은행 중소기업 환리스크 분석 시스템 (Hedge Master) 무상 제공, 최적 헤지 비율 적용 우리은행 수출입은행 IBK 신한은행 SC제일은행 KB 자료 : 언론 보도내용 정리 중소기업진흥공단과 공동으로 중소기업 환위험관리시스템 운영, 외환거래용 HTS(Home Trading System) 제공 및 리스크 관리 솔루션 무상 제공, 기업 요청시 거래 현황을 바탕으로 최적 상품을 설계해 제공, 선물환 계약시 보증금의 80% 를 면제, 외환거래 수수료 일부 인하 대출거래에 대한 부대 서비스 차원에서 기존 대출승인 금액의 50% 범위내 최대 2천만 달 러까지 선물환 서비스 증거금이나 수수료 면제 혜택 제공, 수출 중소기업 대상으로 정기적인 환리스크 관리 교육 실시 환리스크 관리 센터 운영, 수출입 전반에 관한 외환 마케팅 지원, 해외 직접투자 상담, 환리스크 관리 자문 서비스 등 제공 금융공학센터내 마케팅팀 운영 주요 고객에게 환율/ 금리 전망 및 파생상품을 활용한 리스크 헤지 방안에 대해 1:1 맞춤 서비스 제공 우수 중소기업 고객에게 외환딜러들이 직접 작성한 최신 환율 전망 리포트를 매일 이메일 로 제공 기업고객 요청시 파생상품 영업부 마케터들이 직접 방문 상담 외화대출 고객에게 환율 5% 이상 상승시 SMS 문자 서비스 제공 중소기업중앙회가 260여개사 수출 중소기업을 대상으로 실시한 2011년 2/4분기 환 율 및 수출여건 조사 결과에 따르면 주요 환리스크 관리 방법으로 응답 기업의 25.5% 가 은행과의 환율 상담 을 꼽았으며, 파생상품을 이용한다 는 응답은 12.4% 에 불과한 것으로 나타났다. 이는 국내 기업들의 환리스크 관리가 매우 초보적인 수 준인 동시에 은행 등 금융기관에 대한 의존도가 높음을 나타내는 것으로 해석할 수 있다. 그러나 국내 금융기관들 사이에서는 KIKO 사건 이후 환위험을 헤지할 수 있는

39 다양한 파생상품 개발이 크게 위축되어 있는 상황이다. 높은 환율 변동 위험을 감안 할 때, 금융기관이 중소기업의 환위험을 헤지할 수 있는 다양한 상품 개발에 힘써야 할 것으로 판단된다. 표13 중소기업 환리스크 관리 방법 서베이 결과 환위험 관리방법 은행과의 환율 상담 대금결제일 조정 결제통화 다변화 파생상품 이용 응답비율 25.5% 18.5% 12.4% 12.4% 자료 : 중소기업 중앙회