2015년 5월 26일 대체투자(AI) M&A와 PEF 시장의 기초적인 이해 2009~2014년, 5년간 글로벌 M&A 시장은 51% 성장, 한국은 3배로 성장 은행,카드/대체투자(AI) Analyst 구경회 02-6114-2903 kh.koo@hdsrc.com RA 박정은 02-6114-2918 jungeun.park@hdsrc.com 리서치센터 트위터 @QnA_Research 2014년 전세계 M&A 거래금액은 3.48조 달러로, 5년 전(2009년)에 비해 51%나 늘었으며, 한국시 장은 2014년 88조원으로, 5년 전에 비해 3.1배로 성장했다. 국내 M&A 시장은 앞으로 더 빠르게 증 가할 전망인데, 그 이유로는 (1)신규 투자보다 M&A에 대한 선호도 상승, (2)창업주들의 은퇴 상속 과정에서 기업 매물의 증가, (3)대체투자(AI)의 활성화, (4)SPAC(기업인수목적회사) 시장의 확대, (5)정부의 M&A 활성화 대책 등을 꼽을 수 있다. 국내 PEF시장은 모집액 기준으로 연 9조원, 실행액 기준으로 연 7조원 국내 PEF시장은 연 9조원(약정자금 기준) 규모로 성장하면서, 국내 M&A 시장을 선도하고 있다. 최 근 PEF에 투자하는 자금은 연기금의 비중이 51%에 달할 정도로 빠르게 늘었다. 금리 하락으로 '중 위험 중수익'을 추구하는 대체투자(AI) 수요가 늘었기 때문이다. 국내 PEF시장의 대형사로는 MBK 파트너스, IMM, 한앤컴퍼니 등을 들 수 있다. M&A와 사모펀드 투자는 진정한 장기투자 세계적으로 M&A를 위한 Buyout펀드가 설립되어 청산되기까지 존속기간은 평균 5.9년이며, 7년 이 상 존속하는 경우도 25%나 된다. M&A 투자는 투자금 회수까지 긴 시간이 걸리는 점을 미리 인지해 야 한다. 통계에 의하면, PEF가 목표치 이하의 수익률을 얻는 경우도 34%나 되기 때문에, 지나친 기대감은 금물이다. PDF와 SPAC 등 M&A 관련 산업도 고성장 중 PDF는 사모부채펀드(Private Debt Fund)의 약자로, 투자자들로부터 펀딩을 받아서 M&A에 필요한 대출을 해주는 펀드다. Leverage를 이용하면 M&A 딜의 수익률을 높일 수 있어, 향후 고성장이 예 상되는 부문이다. SPAC(기업인수목적회사)은 M&A를 위한 일종의 페이퍼컴퍼니다. 최근 성공적인 합병 케이스가 나오면서, 일부에서는 과열을 우려할 정도로 주식시장의 큰 관심을 받고 있다. 정부의 지원 의지, '원샷법' 등도 시장 활성화에 긍정적 오는 6월에 국회에서 사업재편 지원 특별법, 일명 원샷법 이 통과될 것으로 보인다. 주요 내용은 M&A반대 주식매수청구권의 제한, 사업재편시 세금 경감, 지주회사 관련 조항들의 완화, 기업결합 절차의 간소화 및 소규모합병 요건 완화 등이 있다. 지난 2014년 정부가 발표한 M&A 활성화 대책 과 함께, 장기적으로 시장 활성화에 긍정적이다.
경제환경의 변화로 M&A의 필요성 높아져 경제환경의 변화로 M&A 시장은 더욱 빠르게 성장 지금까지 빠르게 성장한 M&A 시장은 앞으로 더 빠르게 성장할 것으로 보인다. 그 이유 는 크게 다섯 가지다. 첫째, 한국 경제의 성장률 둔화로 인해, 신규 설비투자보다는 M&A 가 효율적인 시장이 되어 버렸다. 둘째, 60~80년대 기업 성장에 기여한 창업주들의 은퇴 와 상속 과정에서 기업 매물이 늘어날 수 밖에 없다. 셋째, 금리의 하락으로 인해 대체투 자(AI)가 활성화되고 있다. PEF(사모펀드. 정식 용어는 사모투자전문회사 )를 통한 M&A 투자는 대체투자의 대표 상품이다. 넷째, SPAC(기업인수목적회사) 시장이 확대되 고 있다. 다섯째, 원샷법 등 정부의 M&A 활성화 대책이 진행되고 있다. 그림 1> 한국에서 기업 M&A가 빠르게 성장할 이유 (1) 한국경제의 성장률 둔화로 인해, 기업들이 신규 설비투자보다 M&A를 선호 (2) 창업주들의 기업 상속 과정에서 기업 매물이 증가 (3) 금리 하락으로 대체투자, 특히 PEF 투자가 활발해짐 (4) SPAC(기업인수목적회사) 시장이 확대 (5) 원샷법 등 정부의 M&A 활성화 대책이 진행 자료: 현대증권 경제성장률의 둔화로 신규 설비투자보다 M&A가 효율적 한국 경제의 성장률 둔화는 어제 오늘의 이야기가 아니다. 저성장 경제라는 화두는 한국 사회에 저금리, 신생아감소, 취업난 등 여러 가지 변화를 불러왔지만, 경제적인 측면에서 는 고정자본 및 설비투자의 증가율 둔화 를 가져왔다는 점이 핵심이다. 물론 GDP증가율 과 고정자본투자의 문제는 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐 의 문제처럼 상호 작용하고는 있 다. 어쨌든 경제성장률이 둔화되는 상황 하에서 기업들이 대규모 신규투자를 늘리기는 조 심스러워진 것은 사실이다. 과잉생산 Risk가 커졌기 대문이다. 이럴 때 기업들은 신규 설 비투자보다는 M&A를 선호하게 된다. 우리 모두 잘 알다시피, M&A는 (1)경쟁을 완화하 고, (2)수직계열화를 가능하게 하는 효과가 크다. 그림 2> 한국의 GDP증가율 장기 추이 그림 3> 고정자본과 설비투자 증가율의 둔화 (%) GDP성장률 12 10 8 6 4 2 0 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15F 참고: 3년 MA를 사용 자료: 한국은행 (%) 고정자본증가율 설비투자증가율 20 15 10 5 0-5 -10 80 85 90 95 00 05 10 15F 참고: 3년 MA를 사용 자료: 한국은행 2
창업주의 은퇴 과정에서 기업 매매 활발 둘째, 1960~1980년대 한국 경제의 고성장을 견인했던 많은 기업들의 창업주들이 은퇴 와 상속 이라는 큰 문제를 앞두고 있다. 이는 대기업뿐 아니라 중견기업과 중소기업에게 도 해당되는 사안이다. <그림4>에서 보듯이, 2013년 현재 국내 중소제조기업의 CEO(대 부분 오너 경영인)들의 평균연령은 52세로 20년전(48세)에 비해 높아졌다. 같은 기간 동 안 60세 이상의 고령CEO의 비중은 10.6%에서 15.9%로 상승했다. 특히 <그림5>에서처 럼, 기업의 규모가 클수록 CEO의 연령이 높아지는 경향이 있다. 이는 M&A 시장에서 대 상이 될만한 큰 기업들의 오너쉽 변동이 늘어날 것을 예고하고 있다. 그림 4> 국내 중소제조기업 CEO의 평균연령과 60세 이상 고령화율 (세) 53 52 51 50 49 48 47 46 평균연령(좌) 고령화율(우) 14.3 14.5 15.9 10.6 51.9 50.1 50.7 48.2 93 00 05 13 (%) 20 15 10 5 0 참고: 1. 제조업 기준 2. 고령화율은 전체 중소기업 CEO 중에서 60세이상 CEO의 비율 자료: 중소기업중앙회(중소기업실태조사보고서) 그림 5> 중소기업의 규모가 클수록 CEO의 연령 상승 (세) 60 58 56 54 52 50 48 46 회사규모별 경영자연령 58.0 54.7 54.5 52.8 52.0 51.1 5~9인 10~19인 20~49인 50~99인 100~199인 200~299인 자료: 중소기업중앙회 저금리로 대체투자 활발, 대체투자 수단으로 M&A 사모펀드 대표적 셋째, 금리하락으로 인해 이제는 은행예금 으로 재테크를 한다는 개념 자체가 흔들리고 있다. 지난 2012년만 하더라도 은행예금 중에서 3%를 상회하는 것은 전체의 84%에 달 했으나, 2015년 3월말 현재는 찾아볼 수 없다. 은행 예금자 중의 상당수는 낮아진 금리에 적응하고 있으나, 일부 이탈하는 투자자들을 막을 수는 없다. 이들은 이제 중위험-중수 익 을 추구하면서 대체투자(AI) 쪽으로 활발히 이동 중이다. 대체투자의 중심에는 사모펀 드(PEF)가 있고, 사모펀드의 가장 일반적인 형태는 바이아웃(Buyout: 경영권 인수-매 각) 펀드다. 기업간의 직접 M&A가 아니라면, 많은 M&A 케이스에 사모펀드가 개입하고 있다. 투자자들은 이 사모펀드에 투자하여 이익을 얻게 된다. SPAC과 정부의 M&A 활성 화 대책도 M&A 시장 확대에 긍정적인 영향을 주고 있다. 이 내용에 대해서는 리포트 후 반부에 서술되어 있다. 3
그림 6> 국내 은행예금 금리수준별 비중 100% 2% 미만 2%대 3%대 4% 이상 80% 60% 40% 20% 0% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 참조: 2015년 수치는 3월말 기준 자료: 한국은행 4
한국 M&A 시장규모 연 88조원 2009~2014년 글로벌 M&A 시장은 51% 성장 글로벌 M&A 시장의 규모는 상상을 초월한다. 시장조사기관 Dealogic에 따르면, 2014년 전세계 M&A 거래금액은 3.48조 달러로, 한화로 무려 3,830조원에 달한다. 이는 5년전 인 2009년에 비해 51% 늘어난 것인데, 건수로는 38,653건으로 2007년 이후 최대치를 기록했다. 글로벌 M&A 시장이 호황을 보이는 것은 저금리 기조가 이어지면서 펀딩코스 트가 낮아지고, 세계적으로 산업 구조조정이 한창이기 때문이다. 지역적으로 보면, 여전히 미국과 유럽이 전체의 71%(2013년 기준)를 차지하고 있다. 최근에는 중국을 포함한 아 시아태평양 시장이 빠르게 성장하고 있는 추세다. 산업별로 보면 IT 미디어의 비중이 23%(2013년 기준), 에너지 19% 등으로 중심을 이루었으며, 소비재, 금융, 헬스케어 등 도 중요한 부분을 차지하고 있다. 그림 7> 전세계 M&A시장 규모 추이 (조달러) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 금액 08 09 10 11 12 13 14 자료: Dealogic(자본시장연구원 자료에서 재인용) 그림 8> 글로벌 M&A시장의 지역별 구분(2014년) 그림 9> 글로벌 M&A 대상기업의 산업별 구분(2013년) 유럽 26% 아시아태평 양 20% 기타 2% 헬스케어 8% 기타 29% 미국외 아메리카 7% 미국 45% 금융 10% 소비재 11% 에너지 19% IT, 미디어 23% 자료: Dealogic(자본시장연구원 자료에서 재인용) 자료: Mergermarket(자본시장연구원 자료에서 재인용) 5
한국 M&A 시장 규모는 연 88조원 : 2014년에 급증 Bloomberg에 따르면(자본시장연구원 자료에서 재인용), 2014년 한국의 M&A 시장 규 모는 797억달러(한화 88조원)다. 전세계 시장의 2.1%를 점유하는 셈이다. 이 금액은 5 년 전에 비해 3.1배 성장한 것이다. 그런데 거래 건수는 2013년 482건에서 2014년 468 건으로, 오히려 소폭 감소했다. 2014년 시장 확대의 주 요인은 Big Deal 이 연이어 성 사되었기 때문이었다. 삼성그룹의 구조조정과 OB맥주, 다음카카오, 우리금융(자회사) 등 이 대형 M&A의 사례다. 실질적으로는 연 40~50조원 정도의 시장이라고 보는 것이 무방 하다. 그림 10> 한국의 M&A시장 규모 추이 (십억달러) 금액(좌) 건수(우) 80 80 60 42 40 34 29 25 20 23 20 0 08 09 10 11 12 13 14 (건) 550 500 450 400 350 300 250 200 자료: Bloomberg(자본시장연구원 자료에서 재인용) 6
투자자 입장에선 사모펀드 M&A가 중요 금융시장 입장에서는 직접 Deal은 무의미, PEF 통한 M&A가 중요 금융시장 입장에서 보면, 대기업들끼리 기업을 직접 사고 파는 M&A는 연 80조원의 시장 이 되더라도 큰 의미가 없다. 삼성그룹과 한화그룹의 빅딜 사례에서 볼 수 있듯이, 이들 사이의 기업 교환에 금융 투자자들이 끼어들 여지가 없기 때문이다. 따라서 금융시장에서 중요한 M&A는 바이아웃 PEF를 매개체로 하는 Deal이다. 이미 상당수의 대체투자(AI) 자들은 사모펀드(PEF)를 통해 M&A에 참여하고 있다. 결국 금융시장에서 보는 M&A시 장은 PEF시장과 거의 동일시된다. 2012년 이후 사모펀드는 연평균 9조원 모집 국내 사모펀드시장은 2004년 시작된 이후 매우 빠른 속도로 성장해 왔다. 2012~2014 년, 3년 동안 신규 약정자금은 연평균 9조원이 모집되었으며, 실제 투자된 금액은 평균 연 6.7조원이다. 약정 대비 실제 투자금액의 비율은 75%다. 약정자금 대비 투자금액이 작은 것은 M&A시장의 특성상 블라인드 펀드(투자대상을 정하지 않은 상태에서 자금을 먼저 모으고 이후 투자처를 찾아 투자하는 방식)가 다수 존재하기 때문이다. 그림 11> 국내 사모펀드 시장의 규모 (조원) 10 신규 약정자금 실제 투자액 9.2 9.3 8 6 4 2 0 5.6 6.0 4.9 3.9 2.5 2.2 2.2 0.0 0.3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 자료: 금감원 투자시점과 회수시점에는 차이가 많음 시장이 열린 2004년부터 2014년까지 PEF가 실제 투자한 46.1조원 중에서 지금까지 총 회수된 금액은 15.4조원이다. 투자금액과 회수금액의 차이가 큰 것은 PEF의 일반적인 운 용기간이 5년을 상회하기 때문이다. 예를 들어 2011~2014년(4년)중 회수한 13.1조원은 대부분 2009년 이전에 투자된 금액 12.8조원과 비슷하게 맞아 떨어진다. 투자회수가 비 교적 활발했던 지난 4년 동안에는 85개의 PEF가 해산된 바 있다. 그림 12> 국내 PEF 투자 회수액 추이 (조원) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 투자 회수액 3.8 3.7 3.5 2.1 0.9 0.9 0.6 0.3 0.0 0.0 0.0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 자료: 금감원 7
PEF시장의 최대 고객은 연기금 PEF 설립 초기인 2006년만 해도 PEF에 투자하는 기관은 대부분 일반법인(40%)과 금 융회사(39%)였다. 연기금의 비중은 18%에 불과했다. 하지만 점차 연기금의 투자액이 늘 어나, 2014년에는 총 투자액(약정 기준) 9.8조원의 51%가 연기금에서 출자한 금액이다. 한국의 경우 LP(Limited Partner, 유한책임사원)로 참여하는 투자자들은 기관투자자들이 대부분이다. 선진국과는 달리 대학교, 각종 재단, 거액 자산가들의 참여가 부진하다. 향후 LP의 다양화가 필요하다는 것이 PEF 시장 참여자들의 공통적인 의견이다. 그림 13> 국내 PEF 투자자 비중 추이(약정액 기준) (%) 연기금 일반법인 금융회사 개인 등 100 90 26 24 21 23 24 22 20 80 39 37 70 60 23 26 26 34 31 50 40 44 40 33 40 30 20 40 42 50 50 51 10 18 25 27 26 0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 자료: 금감원 8
펀드 설립부터 청산까지 평균 5년 이상 소요 PEF 설립부터 청산까지 전세계 평균 5.9년 M&A와 PEF의 시장은 시간과의 싸움이다. 통계적으로 아시아지역에서 M&A를 위한 Buyout 사모펀드가 설립되어 청산되기까지의 평균 존속기간은 5.3년 정도다. 글로벌 평 균치는 5.9년으로 조금 더 길다. 시간이 갈수록 점차 길어지는 추세다. 세계적으로 사모펀 드가 10년 이상 청산되지 않는 경우도 6%나 되며, 7~9년 존속하는 경우도 19%에 이른 다. 사례를 들어 생각해 보면, 론스타(정확히는 LSF KEB Holdings)가 외환은행을 인수 한 것이 2003년 10월인데, 이를 하나금융지주(086790)에 재매각한 것이 2012년 1월이 다. 론스타 펀드도 8년 이상이나 존속한 셈이다. 그림 14> 아시아 M&A 사모펀드의 존속기간 그림 15> M&A 사모펀드의 평균 존속기간 (년) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 평균 존속기간 5.3 4.7 4.9 4.4 3.6 3.4 3.5 3.9 3.9 4~6년 43% 7~9년 19% 10년 이상 6% 3.5 3.0 2.5 4년 미만 32% 2.0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 자료: Preqin 참고: 2010~2014년 전세계 사례 기준 자료: Preqin 항상 만족스런 성과가 나오는 것은 아님 M&A를 위한 Buyout 펀드는 Exit가 중요하다. Exit 방법으로는 개별 매각하는 경우가 52%이며, 사모펀드에 재매각하는 경우도 27%나 된다. 참고로 한국에는 사모펀드에 재매 각한 사례는 많지 않다. 그리고 IPO를 통해 자금을 회수하는 경우도 17%나 된다. 사모펀 드를 통한 M&A가 항상 성공하는 것은 아니다. 사모펀드의 수익률이 목표치, 또는 그 이 상인 경우가 전체 투자의 66% 정도지만, 반대로 목표치 이하의 수익률을 얻는 경우도 34%나 된다는 점을 명심해야 한다. 그림 16> 사모펀드의 EXIT 방법 그림 17> 사모펀드의 수익률 비교 IPO 17% 구조조정 4% 목표치 수준 9% 일반 개별매각 52% 사모펀드에 매각 27% 목표치 이하 34% 목표치 이상 57% 참고: 2010~2014년 글로벌 시장 기준 자료: Preqin 참고: 2010~2014년 글로벌 시장 기준 자료: Preqin 9
국내 사모펀드를 이끄는 주역들 MBK, IMM, 한앤컴퍼니 등이 시장을 주도 국내 사모펀드 시장을 알아보자. 금감원 데이터를 보면 국내 주요 대형 PEF를 주도하는 GP(유한책임사원)들은 <그림18>과 같다. 의외로 산업은행과 기업은행이 상위권에 있다. 이들은 국책은행으로서, 기업구조조정 프로젝트, 중소기업지원정책 등의 이유로 참여하고 있는 것이 많다. 민간 기업들을 기준으로 보면 MBK, IMM, 한앤컴퍼니, 맥쿼리, 미래에셋, 보고인베스트 등을 한국의 대표적인 대형 사모펀드 운용사로 꼽을 수 있다. 개별 PEF로 보면 2009년 7월 설립된 KDB밸류 6호 가 2.75조원(출자 약정액 기준)으로 가장 크다. 그 다음으로는 MBK 2~3호, 연합자산관리의 United PF 제1차, 한앤컴퍼니 2-1호 등의 순이다. 그림 18> 국내 주요 대형 PEF의 GP(유한책임사원) 현황 GP 출자약정액 계 (십억원) PEF 수 (개) 최초 설립시기 산업은행 계열 7,165 17 2009.7 MBK파트너스 6,129 15 2007.2 IMM 2,716 17 2007.11 기업은행 계열 2,366 13 2009.11 한앤컴퍼니 2,356 3 2011.1 맥쿼리 계열 2,164 3 2005.9 미래에셋 계열 2,054 7 2006.9 보고펀드 계열 1,948 6 2005.9 연합자산관리 1,933 6 2011.6 스틱인베스트먼트 1,655 5 2009.7 신한지주 계열 1,572 4 2008.7 스카이레이크 1,265 8 2008.9 큐캐피탈 1,217 6 2010.11 참고 : 타사와 공동 GP 참여한 것도 감안 자료: 금감원(2015년 3월말 기준) 데이터를 현대증권이 가공 그림 19> 국내에서 가장 큰 개별 사모펀드의 출자약정액 규모 (십억원) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 출자약정액 규모 2,750 1,500 1,500 1,400 1,355 1,214 KDB밸류 6호 MBK 2호 MBK 3호 United PF 1차 한앤컴퍼니 2-1호 맥쿼리코리아 자료: 금감원(2015년 3월말 기준) 10
코웨이, ING생명, 한라비스테온 등 대형 M&A를 주도 국내에서 가장 활발히 활동 중인 MBK파트너스는 투자 규모가 가장 크다. 코웨이, 네파, ING생명 등 1조원 이상의 대형 Deal에 다수 참가하고 있다. IMM은 최근 태림포장 계열 사 인수로 시장의 주목을 받고 있다. 비교적 늦은 2011년 설립된 한앤컴퍼니는 한라비스 테온공조 인수로 외형을 크게 확대한 바 있다. 보고펀드는 LG실트론이 문제된 이후에 조 금 주춤하지만, 여전히 국내 주요 사모펀드로의 입지를 차지하고 있다. 연합자산관리는 유 암코(UAMCO)로 불리우는 부실채권 관리회사다. 따라서 M&A를 전문으로 하는 바이아 웃 펀드와는 조금 다른 영업구조를 갖고 있다. 그림 20> 대형 민간 사모펀드들의 주요 투자 내역 PEF 주요 투자 기업 기업명 지분율 인수시점 인수가액(추정) MBK파트너스 코웨이 31% 2013.1 1.2조원 네파 83% 2013.1 9,000억원 ING생명 100% 2013.12 1.8조원 IMM 태림포장 59% 2015.5 3,450억원 한독 30% 2012.9 N.A 할리스FNB 60% 2013.7 N.A 한앤컴퍼니 웅진식품 58% 2013.9 1,150억원 한라비스테온공조 51% 2014.12 2.8조원 한진해운 벌크사업 76% 2013.12 4천억원 보고펀드 동양생명 47% 2010.11 9,000억원 버거킹 100% 2012.11 1,000억원 자료: 각 언론 국민연금은 최근 사모투자 위탁운용사를 선정 지난 5월 20일 국민연금에서는 사모투자 위탁운용사 심사 결과를 발표했다. 대기업 기업 거래를 주로 하는 Large Cap 부문에서는 IMM, 스틱인베스트먼트, 미래에셋자산운용 등 3개사가 선정되었다. 중소 중견기업 거래를 주로 하는 Mid Cap 부문에서는 나우IB캐피 탈, 프리미어파트너스, 엑셀시오르캐피탈(홍콩계), JKL파트너스 등 4개사가 선정되었다. 이들은 향후 1.15조원 규모의 자금을 나눠서 운용하게 될 전망이다. 11
PDF(사모부채펀드)의 고성장 예상 투자자들로부터 펀딩을 받아서 M&A에 필요한 대출을 해주는 펀드 여기서 말하는 PDF는 우리가 흔히 아는 Adobe사의 파일 Viewer 프로그램이 아니라, 사 모부채펀드(Private Debt Fund)를 지칭한다. 일반 펀드와는 달리 PDF는 투자자들로부터 펀딩을 받아서 M&A에 필요한 대출을 해주는 펀드다. 아래의 <그림21>을 보면 쉽게 이 해할 수 있다. 2014년에는 신한은행과 하나대투증권이 각각 5,600억원, 4,500억원 규모 의 PDF를 조성한 바 있다. 금년 2월에는 우리은행이 7,000억원 규모의 PDF를, 4월에는 국 민은행이 5,750억원 규모의 PDF를 조성한 바 있다. 은행들은 주로 계열사가 30%, 나머 지 기관투자자들이 70%를 출자하고, 목표 수익률은 4~5% 정도인 것으로 알려졌다. 또한 신한은행은 6월까지 미국과 유럽 기업들의 인수금융 및 기업대출에 투자하는 PDF를 각 각 1억달러 규모로 만들 계획이다. 워낙 국내의 자금주선 수수료가 낮기 때문에, 해외진출 도 서서히 진행되고 있는 상황이다. 그림 21> PDF(사모부채펀드)의 업무 흐름도 경영권 투자자 (LP) Buyout 펀드 (인수주체) 대금지급 피인수 기업 원리금 상환 대출 투자자 PDF 자료: 현대증권 대출에 경험이 많은 은행 계열사들이 많이 조성 금융시장 환경이 저금리 상황을 유지한다고 가정하면, PDF는 성장 여력이 많은 사업부문 이다. 연기금이나 기관투자자들이 저금리 환경 하에서 중위험-중수익 자산에 대한 투자 를 늘리고 있기 때문이다. M&A 관련 대출은 아무래도 일반기업에 대한 대출보다 금리가 높게 책정되기 때문에, 일부 대손이나 관리수수료를 제외하고도 투자자들에게 연 4~5% 를 돌려주는 구성이다. 다만 PDF 투자자들은 M&A 사모펀드에 빌려주는 대출의 신용위 험을 분명히 인식해야 할 것이다. 보고펀드의 경우 2007년 인수한 LG실트론의 IPO가 연 기되면서 투자회수에 어려움을 겪고, 2014년 7월 2,200억원의 대출 상환에 실패한 경험 이 있다. 그 이후에 은행권 차입금의 만기 연장에는 성공했지만, PDF 투자에도 신용위험 이 있다는 점을 인식하는 사례가 되었다. 12
LBO와 연관성은 있으나, 조금 다른 개념 PDF와 관련하여 오해의 소지가 있는 것은 LBO와의 연관성이다. LBO(Leveraged Buy- Out)는 인수할 기업의 자산이나 현금흐름을 담보로 돈을 빌려 기업을 인수하는 방법이다. PDF가 M&A 딜에 Leverage를 제공하기 위해 조성되다 보니, LBO와의 연관성이 거론 될 수 있다. 한국에서는 LBO가 금지되어 있지는 않으나, 외국과는 달리 매우 엄격한 법적 규제를 받고 있다. 가장 중요한 부분은 LBO를 하면서 피인수회사에 아무런 대가 없이 임 의로 피인수회사의 재산을 담보로 제공하였다면, 이는 업무상 배임이 될 수 있다는 점이 다. 따라서 PDF를 조성하여 투자할 경우, 법적인 문제도 고려해야 한다. 현재로서는 대출 에 경험이 많은 은행 계열사들이 PDF 시장에 적극적으로 대응하고 있다. 13
스팩(SPAC), 또 하나의 M&A 투자 방법 페이퍼컴퍼니를 상장시켜 비상장회사를 인수하여 합병 23개의 상장 SPAC 중 8개사는 비상장기업과 합병이 예정되어 있음 스팩(SPAC: Special Purpose Acquisition Company)은 일종의 M&A를 위한 수단이 되 는 기업이다. 일단 주식 공모로 자금을 모아 페이퍼컴퍼니를 설립하고, 이를 상장한 뒤 비 상장 기업(M&A의 타겟)과 합병하는 구조를 갖는다. 우회상장과 비슷하다는 특징이 있다. 만약 SPAC이 상장된 후 3년 내 합병기업을 찾지 못하면 청산한다. SPAC의 주주들은 합 병 후 가격이 오른 상장주식을 주식시장에 매각함으로써 투자금과 이익을 회수하게 된다. 종래의 M&A시장은 고액투자자나 기관들만 참여할 수 있지만, SPAC은 소액 개인투자자 들도 참여할 수 있다는 장점이 있다. 국내에는 2009년 12월에 처음 도입되었다. 2015년 5월 현재 KRX에는 23개의 SPAC이 상장되어 있다. 이 중에서 8개사는 비상장 기업을 인수하여 합병 및 변경 상장을 기다리고 있다. 예를 들어 교보위드스팩(205100) 은 6월 15일에 엑셈과 합병한 후 피인수회사의 사명으로 바뀌게 된다. 그림 22> 5월말 현재 상장되어 있는 SPAC 현황 코드 종목 시가총액 자본총계 합병 대상 기업 주요 영위 사업 합병기일 184230 키움스팩2호 16.7 13.7 레드비씨 통합보안솔루션 2015.5.27 205100 교보위드스팩 23.3 8.0 주식회사 엑셈 응용소프트웨어 개발 및 공급업 2015.6.15 208140 엘아이지스팩2호 6.5 5.2 엔지스테크널러지 응용소프트웨어 개발 및 공급업 2015.7.31 205500 케이비제4호스팩 26.5 20.5 액션스퀘어 소프트웨어 개발, 제작, 유통 2015.8.04 204630 현대드림스팩2호 16.4 13.3 심엔터테인먼트 연예매니지먼트업 2015.8.10 198440 엔에이치스팩3호 21.0 13.6 글로벌텍스프리 개인 서비스업(세금환급 대행) 2015.8.31 206640 엔에이치스팩2호 14.1 8.9 바디텍메드 전기식 진단 및 요법 기기 제조업 2015.8.31 207760 동부스팩2호 14.3 10.6 미스터블루 웹툰 및 온라인정보제공업 2015.11.05 208870 하나머스트3호스팩 6.1 4.5 판도라티비 시스템 소프트웨어 개발 및 공급업 연기(속개) 203690 케이비제3호스팩 24.0 20.4 프로스테믹스 생물학적 제제 제조업 연기(속개) 204440 대우스팩2호 21.7 10.9 합병심사 중 철회(선바이오) 의약품 제조업 - 204620 유안타제1호스팩 14.0 11.5 - - - 204650 케이티비스팩1호 13.0 10.5 - - - 204760 현대에이블스팩1호 12.5 10.5 - - - 204840 IBKS제2호스팩 10.1 8.4 - - - 205470 하이제2호스팩 13.1 10.5 - - - 206400 한국2호스팩 12.9 10.4 - - - 207720 엔에이치SL스팩 5.8 4.5 - - - 207930 SK1호스팩 12.4 10.4 - - - 208350 케이비제5호스팩 12.7 10.4 - - - 208370 하나머스트2호스팩 13.0 10.3 - - - 208640 케이비제6호스팩 38.4 31.0 - - - 208710 교보3호스팩 12.0 10.1 - - - 214150 케이티비스팩2호 12.5 10.4 - - - 214270 케이비제7호스팩 13.5 9.3 - - - 214680 한화에이스스팩1호 13.7 8.7 - - - 215090 유진에이씨피씨스팩 12.4 10.7 - - - 215100 하나머스트4호스팩 6.4 5.7 - - - 215380 한화MGI스팩 13.6 10.6 - - - 215480 대우SBI스팩1호 14.6 6.3 - - - 215580 대우스팩3호 13.0 10.4 - - - 215790 엔에이치스팩5호 16.3 13.6 - - - 203650 신한제2호스팩 12.3 10.4 - - - 참고: 시가총액은 5/19 기준 자료: 금감원(DART), KRX 14
삼기오토모티브, 화신정공, 선데이토즈 등의 사례 있음 현재 미전환 SPAC에 30% 정도의 프리미엄이 붙어 있음 SPAC은 자본시장법 개정을 통해 2009년 12월 도입되었고, 도입 초기인 2010년에 22 개가 상장되었다. 하지만, 그 중에서 9개가 3년내 합병에 실패하면서 자취를 감추기도 했 다. 초기 스팩합병에 성공한 사례로는 삼기오토모티브(122350)와 서진오토모티브 (122690), 알톤스포츠(123750), 코리아에프티(123410), 화신정공(126640), 하이비 젼시스템(126700), 하이비젼시스템(126700), 한일진공(123840) 등이 있다. 그리고 디에이치피코리아(131030), 선데이토즈(123420), 콜마비앤에이치(200130), 케이사인 (192250) 등도 최근에 M&A에 성공하여 변경 상장한 케이스다. SPAC 투자는 고위험-고수익 의 성격이 짙다. 투자자는 향후 SPAC이 어떤 기업과 합병 하게 될지 모르는 상태에서 SPAC의 지분을 사야 하기 때문이다. 따라서 SPAC의 운용인 력이 과거에 어떤 성과를 거두었는지, 어떤 산업에 투자할 것인지 등을 미리 알아야 할 필 요가 있다. 지금은 <그림22>에서 볼 수 있듯이 아직 합병을 하지 않은 SPAC에도 자기자 본대비 30% 정도의 프리미엄이 붙어 있다. 아무 것도 하지 않은 상태에 프리미엄이 붙어 있는 것이다. 이는 최근 KOSDAQ 시장이 호황을 보인데다, 몇몇 성공 케이스가 발생함에 따라 기대감이 반영되어 있는 것이다. SPAC은 주가가 급등락할 수 있다는 점을 유의해야 한다. 선바이오와 합병을 결의했던 대우스팩2호(204440)는 지난 5/19 한국거래소의 합 병상장 예비심사 과정에서 내부사정으로 예비심사를 자진 철회한다고 공시하기도 했다. 15
대체투자 수익률은 우수하다 연기금은 대체투자 비중을 높이고 있음 국내 연기금을 대표하는 국민연금은 홈페이지를 통해 자산 포트폴리오를 상세히 공개하고 있다. 2010년 18.8조원 수준이었던 국민연금의 대체투자 금액은, 2014년 46.7조원으로 급증했다. 연평균(CAGR) 25%의 증가율이며, 전체 포트폴리오에서 차지하는 비율도 6% 에서 10%로 크게 늘어났다. 국민연금의 경우 46.7조원의 대체투자 금액 중에서 31%인 14.6조원을 PEF, CRC(기업구조조정회사), 벤처투자 등에 투입하고 있다. 이 중에서 얼마 가 PEF에 투입되었는지는 정확히 알 수 없으나, 국민연금이 대체투자를 늘리면서 PEF 시장 확대에도 기여한 것은 분명하다. 그림 22> 국민연금의 2010년 투자포트폴리오 그림 24> 국민연금의 2014년 투자포트폴리오 324조원 해외채권 4% 대체투자 6% 470조원 해외채권 5% 대체투자 10% 국내채권 67% 국내주식 17% 국내채권 55% 국내주식 18% 해외주식 6% 해외주식 12% 자료: 국민연금관리공단 자료: 국민연금관리공단 그림 25> 국민연금 대체투자의 대상별 분류 그림 26> 국민연금의 대체투자의 운용주체별 분류 기타 31% 국내위탁 28% 국내직접 19% 부동산 39% 인프라투자 30% 해외위탁 53% 참고: 기타는 PEF, CRC(기업구조조정회사), 벤처투자 등 자료: 국민연금관리공단 자료: 국민연금관리공단 대체투자의 Historical 수익률은 매우 양호 연기금이 대체투자를 늘리고 있는 데에는 여러 가지 이유가 있지만, 수익률이 만족스럽다 는 것이 근본적인 이유다. 지난 2012~2014년, 3년을 기준으로 하면 대체투자 수익률은 연 8.3%로 해외주식에 이어 두 번째로 높다. 기간을 길게 보면, 1988년 이후 운용수익률 은 대체투자가 연 7.8%로 가장 우수하다. 2011년 이후 대체투자 중에서는 해외투자 수익 률이 국내투자보다 우수했다. 2011~2013년 중 해외 인프라와 해외부동산이 각각 9.9%, 7.9%의 높은 수익률을 기록했다. 사모펀드 투자 수익률(해외 7.8%, 국내 4.8%)은 대체 투자 내에서 높은 것은 아니지만, 현재 금리 수준을 감안하면 양호하다고 볼 수 있다. 16
그림 27> 국민연금의 2012~2014년 3년간 운용수익률 그림 28> 국민연금의 장기(1988~2014년) 운용수익률 (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 8.3 대체투자 국내주식 해외주식 국내채권 해외채권 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 7.8 대체투자 국내주식 해외주식 국내채권 해외채권 자료: 국민연금관리공단 자료: 국민연금관리공단 그림 29> 국민연금 대체투자 종류별 연수익률 (%) 2011~2013년 수익률 10 8 6 4 2 0 7.0 7.9 7.8 5.9 4.8 부동산 인프라 PEF 부동산 인프라 PEF 국내 해외 9.9 자료: 국민연금관리공단 17
정부에서도 원샷법을 통해 M&A 활성화를 지원 원샷법 이 6월 국회에서 통과될 전망 정부는 지난 2014년 3월 M&A 활성화 대책을 발표하고 장기적으로 추진하기로 했다. 대 책의 중점적인 핵심은 규제 완화에 있다. 지금까지 기업들의 M&A를 저해하는 요인을 분 석하고, 이를 없애겠다는 것이 목적이다. 이러한 배경 하에서 나온 것이 금년 6월에 국회 에서 통과될 것으로 보이는 사업재편 지원 특별법, 일명 원샷법 이다. 그림 30> 지난 2014년 3월 발표한 정부의 M&A 활성화 대책의 중점 내용 - 금융전업그룹 또는 전업계 PEF에 대해 공정거래법상 상호출자제한 기업집단 지정에 따른 제한(계열사 의결권 제한, 공시 의무, 자본시장법상 5년내 계열사 처분의무 등) 완화 - PEF의 투자자금 회수가 원활히 이루어질 수 있도록 PEF가 최대주주인 기업에 대하여 실질적으로 상장 허용 - 성장사다리펀드 內 중소 중견기업 M&A 지원펀드 규모를 3년내 1조원으로 확대 - 구조조정 수요에 대응해 민간의 매수여력을 보완하기 위해 정책금융기관, 채권은행, 연기금 등이 함께 출자하는 기업정 상화촉진 PEF 조성 - 합병시 프리미엄 등을 감안할 수 있도록 상장법인에 대한 합병가액 산정 규제 완화 - 구조조정 기업에 대해 기업간 주식 교환시 해당 주식을 처분할 때까지 양도차익에 대한 과세를 이연 - 역삼각합병 제도, 삼각분할, 삼각주식 교환제도 등 다양한 방식의 M&A를 도입하고, 간이영업양수도 허용 등 절차 개선 자료: 기획재정부 주식매수청구권, 과도한 세금 등 M&A를 저해하는 규제를 완화 지주회사 관련 조항도 완화 사업재편 지원 특별법, 일명 원샷법의 대표적인 조항은 상장법인이 정부로부터 사업재편 승인 을 받을 경우, M&A를 반대하는 주주의 주식매수청구권 행사를 제한하는 것이다. 이 렇게 되면 삼성중공업(010140)과 삼성엔지니어링(028050)의 합병 실패와 같은 일이 반복되지 않을 것으로 보인다. 또한 합병 설립 증자 등으로 자본금이 늘어날 때 내는 법인등기 등록면허세가 현행 0.4%에서 0.2%로 줄어든다. 사무실 공장 공장용지를 취 득할 경우 내는 부동산 취득세도 현행 실거래가의 4%에서 2%로 경감된다. 수도권 지역 에서 M&A를 할 때 등록세와 취득세를 2~3배나 더 내야 하는 중과세 제도도 사업재편 승인 기업에는 적용되지 않는다. 결국 사업재편 승인을 받은 기업은 각종 세금 및 M&A 에 따르는 비용을 절감할 수 있게 된다. 둘째, 지주회사 관련 조항이 완화된다. 현행 공정거래법은 자산총액이 1,000억원 이상인 기업은 자회사 주식가치가 자산의 50% 이상이 될 경우 지주회사로 전환해야만 한다. 원 샷법이 통과되면 기업이 신사업 투자에 따라 지주회사 강제 전환 요건에 해당하더라도, 해 당 기업이 자발적으로 지주사 전환을 신청할 때만 전환하도록 한다. 현재 지주회사 설립 전환시 지분율 규제, 부채비율 기준, 순환출자 해소 규제 등을 맞추기 위해 부여하는 2년 의 유예기간 역시 5년으로 늘어난다. 현재 지주사가 증손회사를 소유하려면 100% 지분 을 보유해야 하지만, 원샷법이 적용되는 경우 상장회사는 20%, 비상장 회사는 40%의 지 분만 있으면 증손회사를 둘 수 있게 하는 방안도 추진된다. 18
전반적으로 소규모 합병이 용이해질 전망 정부는 또 신속하고 원활한 M&A를 지원하기 위해 기업결합 심사 기간을 기본 30일 최 대 30일 연장 등 총 2개월 이하로 줄일 방침이다. 그리고 소규모합병의 기준이 현재의 기존주식의 10% 미만 에서 20% 미만 으로 완화된다. 또한 간이합병의 요건도 기존 90%에서 2/3 취득으로 기준이 낮아진다. 이런 변화들은 기업 M&A를 용이하게 하여, 좀 더 시장이 활성화되는데 기여할 것으로 판단된다. 그림 31> 사업재편 지원 특별법(원샷법) 주요 내용 요약 <기업 비용 부담 경감> 주식매수청구권 M&A 시 상장 주식은 반대 주주의 주식매수청구권을 제한 법인등기 등록면허세 합병 설립 증자 등으로 자본금 증가 시 세금 0.4% 0.2% 부동산 취득세 사무실 공장 등 부동산 취득세 4% 2% 수도권 취득 등록세 중과 수도권 내 부동산 취득 때 최고 3배 취득세 등록면허세 중과 제외 <지주사 규제 부담 완화> 강제 전환 자산 1,000억원 이상 기업은 자회사 주식 총액이 자산의 50% 이상이면 지주사 강제전환 신청한 경우만 전환 증손회사 소유 원칙적으로 증손회사 소유 금지. 100% 지분 보유 시만 허용 상장 20%, 비상장 40% 비계열사 주식 취득 부채비율 제한 지분 5%까지 보유하거나 자회사 편입(상장 20%, 비상장 40%)토록 제한 규제 유예 지주사 부채비율을 자본총액의 200%로 제한 규제 유예 <절차 간소화> 기업결합심사 절차 소규모합병 기준 간이합병 요건 심사기간 기본 30일 + 추가 90일 기본 30일 + 추가 30일 기업 합병 시 신규발행 주식이 기존 주식 10% 미만일 경우만 주총 특별결의 면제 20%로 완화 합병회사가 피합병회사 주식 90% 이상 취득 시 피합병회사 주총 특별결의 면제 3분의2로 완화 자료: 정부, 현대증권 요약 19
M&A와 PEF 관련 용어 정리 그림 32> M&A와 사모펀드 관련 용어 정리 용어 PEF (Private Equity Fund) PF (Project Financing) Buyout (바이아웃) LBO (Leveraged Buy-Out) 대체투자 (Alternative Investment) 블라인드(Blind)펀드 프로젝트펀드 메자닌(Mezzanine)펀드 메자닌 Financing GP (General Partner) LP (Limited Partner) Exit PDF (Private Debt Fund) SPAC (스팩) Bridge Loan Earn-out (사후정산) Anchor Investor 의미 또는 법적인 규정 사모투자펀드. 일반적으로 기업의 경영권을 확보한 뒤, 재매각하여 그 수익을 투자자들에게 분배 사업주로부터 분리된 특정 프로젝트에 자금을 조달하는 것 (PEF와 발음이 비슷하여 구분이 필요) 기업을 인수한 후 경영 정상화나 경쟁력 강화를 통해 기업가치를 높인 후 매각하여 이익을 시현하는 행위 인수할 기업의 자산이나 현금흐름을 담보로 돈을 빌려 기업을 인수하는 방법 주식, 채권 등 전통적 투자 상품이 아닌 다른 대상(사모펀드, 헤지펀드, 부동산, 원자재, 선박 등)에 투자하는 방식 투자대상을 정하지 않은 상태에서 자금을 먼저 모으고 이후 투자처를 찾아 투자하는 방식 특정 투자처를 사전에 투자대상으로 삼고 자금을 모집하여 설립하는 방식. 블라인드펀드의 상대어 (1) 채권과 주식의 중간인 BW, CB, EB 등에 투자하는 펀드. (2) 벤처기업의 사업확장기에 투자하는 펀드 주식발행이나 대출이 어려운 기업에 BW, CB, EB 등을 투자하여, 장기적으로 성과를 공유하는 방법 무한책임사원. 업무집행사원을 선임하며 PEF의 투자 및 결과에 대해 무한 책임을 짐 유한책임사원. 일반적으로 PEF에 자금을 출자하는 재무적 투자자로, 출자액 범위 내에서만 투자 책임을 부담 사모펀드의 투자자금 회수 사모부채펀드. 기관투자자들로부터 펀딩을 받아서 M&A에 필요한 대출을 해주는 펀드 기업인수목적회사. 주식 공모로 설립하는 페이퍼컴퍼니로, 상장한 뒤 비상장 기업과 합병 M&A시 사후에 조달된 자금으로 상환하기로 하고, 시간 갭을 메우기 위해 일시적인 단기자금을 대출하는 것 인수자와 매도자의 가격 차이가 클 때, 우선 낮은 가격에 기업을 매각 한 후 초과 수익을 추가로 지급하는 방법 주축 투자자 자료: 현대증권 요약 투자자 고지사항 투자의견 및 목표주가 변경내역 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) ( 주가 -, 목표주가 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 20