(5월 19일 상장 예정) Buy (Initiation) TP 6,원 목표주가 6,원, 투자의견 매수(신규) - 동종업계 상대가치 평가방법, 14년 예상 실적에 편의점 업체 multiple을 적용하여 목표주가 6,원 제시 - 편의점의 산업 매력도, 편의점 대표주, 차별화된 실적 개선이 투자포인트 - Positives: 성장성, 이익 모멘텀, valuation Investment Points - 높은 편의점의 산업 매력도: 편의점으로의 채널 shift 1 1인 가구 포맷 확대, 근린 생활 밀착형 편의점 수요 확대 2 편의점의 구매객수 증가율, (+) 유지 3 슈퍼에서 요식업까지 편의점의 영역을 확대 4 소매시장 편의점 비중, 1년 3.4%에서 14년 4.4%로 확대 - 차별화된 실적 개선 1 편의점업 관련 사업으로 1% 구성 2 P(편의점 구조조정 완료, 기존점성장률 개선)와 Q(13년 점 포 순증 1개점, 14년 5여개점) 증가로 성장성 확보 3 과거 비용 구조 악화 요인 소멸 및 개선으로 수익성 확보 4 상장 후 제거되는 비용: 로열티 약 18억원, 이자비용 17 억원(13년도 반영분 기준) - Valuation 저평가 매력 1 동종업계, Global Peer 대비 저평가 2 실적 가시성에 따라 편의점 대표주 premium 부여 정당 업종: 유통업 / 214.5.16 Analyst 유주연 (639-4584 / juyeon.yu@meritz.co.kr) RA 박지은 (639-451 / jeeeun.park@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 6,원 Market Data KOSPI KOSDAQ 발행주식수 2,1.2pt 561.75pt 2,464만주 Company Data 주요주주 최대주주 등 65.9% 우리사주조합 8.3% (억원,원,배,%) 12 13 14E 15E 매출액 - 31,3 33,436 36,362 영업이익 - 1,5 1,228 1,42 순이익 - 689 884 1,36 EPS(지배주주) - 2,796 3,588 4,25 증감율 - - 28.3 17.2 BPS - 8,239 22,45 26,319 PER - - 11.4 9.8 PBR - - 2. 1.7 EV/EBITDA - - 4.7 4.2 ROE - 35.6 16.6 16.3 부채비율 - 411.9 132.9 117.8 주1) IFRS연결 주2) 14년도 valuation은 공모가 41,원 적용 No. 214-13 www.imeritz.com
Analyst 유주연 (639-4584) Contents 1 Valuation 4 1 목표주가 6,원, 투자의견 매수 4 2 상대가치 비교 시 매력적인 기업 5 3 Global Peer 7 4 IPO Note 8 2 편의점에 투자한다면, CU 9 1 편의점으로의 채널 Shift 9 5 2 1인 가구 포맷 확대 12 3 출점 재가동 13 4 수익구조, 과거 비용 구조 악화 요인들의 개선 14 5 Product mix 개선 16 3 실적전망, 14년도에도 성장성과 수익성 확보 17 4 APPENDIX 18 5 추정재무제표 19 ㄱ 메리츠종금증권 리서치센터 3
Analyst 유주연 (639-4584) Ⅰ. Valuation 1. 목표주가 6,원, 투자의견 매수 목표주가 6,원 CU에 대한 목표주가 6,원과 투자의견 BUY로 coverage를 개시한다. 경쟁사 대비 낮은 valuation CU의 목표주가는 경쟁사의 Historical valuation multiple을 할인 적용하여, 6,원으로 산정하였다. 2% 할인의 이유는 1) 출점 규제, 2) 장려금 규제 등으로 경쟁사의 Target multiple이 규제 전 대비 2% 할인 적용되고 있기 때문이다. GS리테일 매출의 약 7%가 편의점으로 구성되어 있고 업계 M/S도 유사하므로 GS리테일의 Valuation Multiple을 적 용하였다. 차별화된 실적개선, 편의점 대표업체로의 Premium 부각 동사의 투자포인트는 높은 편의점의 산업 매력도와 차별화된 실적 개선이다. 1인 가구 포맷 확대, 근린 생활 밀착형 편의점 수요 확대로 편의점의 구매객수 증가율은 (+) 기조를 유지하고 있다. 또한 편의점의 영역은 Product Mix 개선으로 슈퍼에서 요식업 까지 확대 중이다. 이에 따라 소매시장 내 편의점 비중은 1년 3.4%에서 14년 4.4%로 확 대되었다. 중요한 점은 다음과 같은 이유로 편의점 업체 중 동사의 실적이 차별화되고 있는 부분이 다. 1) 동사의 사업구조는 편의점으로만 1% 구성되어 있다. 2) P(편의점 구조조정 완료, 기존점성장률 개선)와 Q(13년 점포 순증 1개점, 14년 5여개 점) 증가로 성장성을 담보한다. 3) 과거 비용 구조 악화 요인 소멸 및 개선으로 수익성 역시 확보하였다. 4) 상장과 동시에 소멸되는 비용이 있다(로열티 약 18억원, 이자비용 17억원, 13년도 반 영분 기준). 즉, 편의점업의 성장성이 타 유통채널 대비 높으므로 순수 편의점 업체인 동사에게 편의점 대표 premium 부여가 정당화될 전망이다. [표 1] 상대가치 비교 Valuation (원, X) 14E EPS 과거 3 년 평균 multiple GS 리테일 1,685 18.6 적용 multiple (2% discount) 적정주가 BGF 리테일 3,588 14.9 53,46 GS 리테일 4,497 9. 14E EBITDAPS 적용 multiple 적정주가 BGF 리테일 9,382 7.2 67,553 자료: 각사, 메리츠종금증권 리서치센터 목표주가 6,48 메리츠종금증권 리서치센터 4
Analyst 유주연 (639-4584) 2. 상대가치 비교 시 매력적인 기업 투자지표와 valuation 고려시 upside potential 충분 동사의 Valuation 및 투자지표는 같은 사업구조를 보유한 상장업체인 GS리테일과 비교할 수 있다. BGF리테일의 실적은 과거 2년간 GS리테일 대비 부진했다. 이는 1) 사명변경 관련 추 가 비용 소요, 2) 점포 구조조정에 기인한 것으로 1) CU 의 브랜드 인지도 확대 및 로열티 미지급(월 1,5만엔), 2) 점포 구조조정 효과 기대 등을 통해 개선될 전망이다. 또한, 매출 구성이 순수 편의점으로 구성되어 있기 때문에 경쟁사 대비 실적 가시성이 높다. Consumer 유통업체와의 상대가치 비교로도 동사의 valuation은 낮은 편이다. [그림 1] GS25, CU 매출 추이와 매출증가율 [그림 2] GS25, CU의 영업이익률 6, (억원) GS25 sales GS25 YoY(우) CU sales CU YoY(우) 3 5 GS25 OPM CU OPM 5, 25 4 4, 2 3 3, 15 2, 1 2 1, 5 1 '1 '11 '12 '13 '14E '15E '16E '1 '11 '12 '13 '14E '15E '16E 자료: 각사, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 각사, 메리츠종금증권 리서치센터 [표 2] 편의점 업체 Valuation 지표 회사명 시가총액 결산년 매출액 영업이익 순이익 Valuation(배) ROE 부채비율 (억원) (억원) (억원) (억원) P/E P/B EV/EBITDA BGF 리테일 1,12 11.12 26,28 928 774 13. 3.5 5.5 26.1 149.3 12.12 28,572 599 423 23.9 3.1 6.1 12. 135.7 13.12 31,3 1,5 689 14.7 6.6 5.2 35.6 411.9 14.12E 33,436 1,228 884 11.4 2. 4.7 16.6 132.9 15.12E 36,362 1,42 1,36 9.8 1.7 4.2 16.3 117.8 GS 리테일 2,867 11.12 39,816 1,3 936 19.1 1.4 11.7 6.5 18.7 12.12 43,776 1,45 1,235 18.7 1.7 8.8 8.4 91.1 13.12 47,86 1,551 1,19 18.4 1.5 7.1 7.6 78.4 14.12E 49,978 1,685 1,56 12.9 1.2 5.4 9. 74.6 15.12E 53,14 1,89 1,68 11.5 1.1 4.9 9.6 7.5 주1) BGF리테일의 11~12년 실적은 K-GAPP, 13~15년 실적은 IFRS 주2) GS리테일의 적용주가는 공모가인 41,원 기준으로 산출 주3) 213년 재무제표상 금융부채를 2,73억원, 기타자본을 (-) 2,53억원, 이자비용을 17억원 계상. 동 요인은 상장과 동시에 소멸 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 5
Analyst 유주연 (639-4584) [그림 3] 유통업 PER vs EV/EBITDA(14E) [그림 4] 유통업 PBR vs ROE(14E) 18. PER(X) 평균 3. PBR(X) 평균 15. 12. 9. 6. 3. GS홈쇼핑 GS리테일 BGF리테일 롯데쇼핑 CJ오쇼핑 현대백화점 이마트 현대홈쇼핑 롯데하이마트 신세계 EV/EBITDA(X).. 2. 4. 6. 8. 1. 12. 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 평균 2.5 BGF리테일 CJ오쇼핑 2. GS홈쇼핑 1.5 GS리테일 현대홈쇼핑 평균 이마트 1. 현대백화점 신세계 롯데하이마트.5 롯데쇼핑 ROE.. 5. 1. 15. 2. 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 6
Analyst 유주연 (639-4584) 3. Global Peer Global Peer valuation 비교로도 매력적 편의점 업이 성숙기를 지난 일본 편의점의 valuation은 18% 할증(시장 수준을 1% 가정, 8% outperformed), 성장성과 수익성을 확보한 대만의 독보적 편의점 업체의 valuation은 17% 할증 적용되고 있다. 일본 편의점 업체의 매출증가율은 국내 편의점 대비 낮은 수준이지만, 수익구조는 국내 업체 대비 매우 높은 수준이다. 대만 편의점 업체 세븐일레븐 은 편의점 시장 내의 독보적인 지 위와 함께 고수익구조 보유로 높은 valuation을 적용받고 있다. 국내 편의점 업체는 타 오프 라인 유통업체 대비 높은 성장성과 수익성 확보로 valuation premium 부여가 타당하다는 판 단이다. [표 3] Global Peer (mn JPY, mn TWD) FAMILYMART SEVEN & I HOLDINGS LAWSON MINISTOP PRESIDENT CHAIN STORE Ticker 828 JP 3382 JP 2651 JP 9946 JP 2912 TT 총영업수익 증가율 12 1.5 4.3 1.8 3.6 1.8 13 3.4 12.8 -.5 15.4 4.2 14E 1.5 6. 3.5.6 4.2 15E 6.6 3.3 3.7 1.7 9.3 영업이익률 12 12.9 5.9 13.6 4. 4.6 13 12.5 6. 14. 3.2 5.1 14E 11.9 6.1 14.8 3.5 5.6 15E 12.1 6.3 15. 3.7 5.8 EPS growth 12 5.9 6.3 33.3-38.7 6.9 13-9.6 27.2 14.4-54.2 35.9 14E 18.8 7.6 3.2 175.8 17.5 15E -5.4 1.3 8.6 14.6 6.8 ROE 12 1.9 7.5 15.1 3.3 28.5 13 9.2 8.8 16.1 1.5 36.1 14E 1.1 8.7 15.4 N/A 35. 15E 9.2 9.1 15.9 N/A 34.4 PER(X), A 12 14.8 17.3 2.7 22.6 27.3 13 19. 19.2 18.6 51.7 26.7 14E 15.1 18.9 18.4 18.6 24.8 15E 15.9 17.2 17. 16.2 23.3 PBR(X) 12 1.6 1.3 3..8 7.8 13 1.7 1.6 2.9.7 9. 14E 1.5 1.6 2.8.7 8.1 15E 1.4 1.5 2.6 N/A 7.7 시장 PER(X), B 12 2.8 2.8 2.8 2.8 21. 13 22.2 22.2 22.2 22.2 17.2 14E 16.6 16.6 16.6 16.6 14.6 15E 15.9 15.9 15.9 15.9 14.4 Market 대비 12 71.2 83.2 99.6 18.8 13.4 Premium 13 85.6 86.3 83.6 232.8 155.7 C=A/B 14E 9.8 114.4 111.1 112.2 17. 15E 1.1 18.1 16.6 12. 161.3 주1) FAMILYMART의 경우 12년도 자회사 자산 매각에 따른 일회성 이익 발생 주2) SEVEN & I HOLDINGS의 경우 12년도 재난관련 손실 26억엔 발생 주3) LAWSON의 경우 12년도 파산 및 소송 관련 회계기준 변경에 따라 기타수익 151억엔 발생 주4) MINISTOP의 경우 13년도 광고비 증가로 영업이익률 하락. 손상차손, 폐점관련 손실, 관계회자 출자금 평가 손실로 특별손실 42억엔 발생 자료: Bloomberg 메리츠종금증권 리서치센터 7
Analyst 유주연 (639-4584) 4. IPO Note 상장 후, 금융부채에 대한 비용 제거 BGF리테일의 IPO는 2대 주주인 일본훼미리마트의 구주매출방식(616만주, 공모 후 주식 수 의 25%)으로 일본훼미리마트의 지분 처분이 주목적이다. BGF리테일은 12년도에 일본훼미리 마트와 14년 7월 31일까지 회사 발행 주식을 한국 유가증권시장에 상장하기로 계약을 체결 했다. 상장을 못 할 경우, 1,만엔의 위약금을 지급해야 하고 일본훼미리마트 소유주식을 매수해야 한다(혹은 일본훼미리마트가 제 삼자에게 매각). 이에 따라 상장 전까지 위약금과 동지분 지급의무 분을 금융부채로 설정, 상장과 동시에 위약금 3.4억원을 당기손익으로, 금융 부채 2,668억원을 기타자본으로 재분류한다. 매각 제한 공모 후 1대 주주는 홍석조 외 34인이 65.9%이며, 우리사주 8.3%이다. 상장 후 최대주주의 지분은 6개월간 매각이 제한되며 우리사주조합(공모주주) 지분은 예탁 후 1년간 매각이 제한 된다. 유통 가능물량은 29.1%이다. [그림 5] 공모 후 주주구성 우리사주조합 8.3% 소액주주 5.8% 공모주 2.% 총 24,64,8주 최대주주 등 65.9% 자료: BGF리테일 [표 4] 보호예수 및 의무예탁 사항 주주명 주식수 비중 기간 최대주주 등 16,227,6 65.9 상장후 6 개월 우리사주조합(공모주주) 1,232,6 5. 예탁 후 1 년 합계 17,459,66 7.9 자료: BGF리테일 메리츠종금증권 리서치센터 8
Analyst 유주연 (639-4584) Ⅱ. 편의점에 투자한다면, CU 1. 편의점으로의 채널 Shift 편의점의 높은 성장세 부각 국내 유통시장 성장률(1~13년 CAGR)은 4.7%로 GDP 성장률 수준의 성장세를 기록했다. 동기간 편의점의 성장률이 14.5%로 가장 높아 소매시장 내 편의점 비중은 1년 3.4%에서 14년 4.4%로 확대되었다. 기존점성장률로 산정되고 있는 산자부의 업태별 매출동향에서도 편의점의 성장세가 가장 높게 나타나고 있다. 타채널대비 매력적인 채널 가계 구조, 쇼핑의 편의성 강조, 높은 기온 등으로 편의점의 영업 환경이 우호적이기 때문에 타채널 대비 높은 성장세는 유지될 것이다. 공정거래위원회의 출점 제재에도 편의점은 재래 시장, 슈퍼마켓, 외식업의 일부 시장을 대체할 수 있기 때문에, 편의점의 성장은 지속될 전망 이다. 또한, 오프라인 위협요인인 직접구매, 병행수입 확대 등에서도 자유롭다는 이점이 부각 되고 있다. [그림 6] 소매시장 4개년 성장률: 편의점 성장세 부각 15 12 (조원) '1 '11 '12 '13 CAGR.6% 9 6 3 CAGR 6.4% CAGR 5.8% CAGR 6.2% CAGR 14.5% CAGR 9.6% 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 전문소매점 무점포 소매 자료: 통계청, 대한상공회의소 [그림 7] 편의점 매출 비중 [그림 8] 편의점, 타채널대비 높은 성장세 부각 5. 소매시장 내 편의점 비중 15 할인점(3M) 편의점(3M) 백화점 (3M) SSM(3M) 4. 4.2 4.4 1 3. 3.4 3.7 5 2. -5 1. -1. '1 '11 '12 '13-15 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 자료: 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 산업통상자원부 메리츠종금증권 리서치센터 9
Analyst 유주연 (639-4584) [표 5] GDP, 유통시장 성장률보다 높은 편의점 성장률 (조원, %) 1 11 12 13 14E GDP 성장률 6.5 3.7 2.3 3. 3.6 편의점 매출 8 9 11 12 13 편의점 성장률 17.9 18.3 7.8 8.1 유통시장 전체 매출액 23 25 26 264 272 유통시장 성장률 8.4 4.2 1.5 3. 전체 시장 대비 편의점 비중 3.4 3.7 4.2 4.4 4.7 GDP CAGR('1~'13) 4.1 편의점 CAGR('1~'13) 14.5 유통시장 CAGR('1~'13) 4.7 주) 14년도 전망치는 대한상공회의소 제공 자료: 통계청, 대한상공회의소, 메리츠종금증권 리서치센터 편의점으로의 채널 shift 편의점의 구매객수가 증가 중인 점에도 주목할 만하다. 타 유통채널의 구매객수는 감소세에 있는 것과 대조적으로 편의점의 구매객수는 증가세에 있다. 즉, 타채널에서의 채널 shift가 진행 중이라는 판단이다. 물론 해외 직접구매 및 온라인 채널로의 채널 이동도 있지만, 일부 traffic은 편의점으로 이동 중이다. 이에 편의점은 근린성과 지역별 product mix 특화로 슈퍼 에서 요식업 시장까지 영역을 확대하고 있다. 편의점이 주요 유통채널로 자리잡힌 일본과 편 의점의 영역확대가 진행 중인 국내 product mix를 비교해보면, 편의점으로의 채널 shift는 지속될 전망이다. 일본의 일배식품, 가공식품 비중은 62%이며, 유통시장 내 편의점 비중은 7%이다. 동기간 국내 일배식품, 가공식품 비중은 41%이며, 유통시장 내 편의점 비중은 4.4% 로 현저히 낮다. [그림 9] 편의점 구매객수는 (+) 증가율 유지 [그림 1] 슈퍼마켓 구매객수는 감소세 9 구매객수(3M) 구매단가(3M) 4 구매객수(3M) 구매단가(3M) 8 7 6 2 5-2 4-4 3 2 1-6 -8 '13.5 '13.7 '13.9 '13.11 '14.1 '14.3-1 '13.7 '13.9 '13.11 '14.1 '14.3 자료: 산업통상자원부 자료: 산업통상자원부 [그림 11] 대형마트 구매객수는 감소세, 백화점은 (+) 15 (YoY, %) 대형마트구매객수(3M) 대형마트구매단가(3M) 백화점구매객수(3M) 백화점구매단가(3M) 1 5-5 -1 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료: 산업통상자원부 메리츠종금증권 리서치센터 1
Analyst 유주연 (639-4584) [그림 12] 일본 편의점 Product Mix [그림 13] 일본 소매시장내 편의점 비중 1 8 6 4 5.2 5.3 5.7 6.2 2.3 2.3 2.2 2.1 3.8 31.3 33.8 33.2 28.2 27.9 26.4 26.3 Fast food Daily food Processed food Non-food Services E-commerce 8 7 6 5 4 3 5.5 5.5 편의점 비중 6. 5.9 6.1 6.6 7. 2 2 29.9 29.6 28.4 28.3 1 3.7 3.5 3.5 3.8 '9 '1 '11 '12 주) Fast food: Fried chicken, steamed meat buns, oden, french fries Daily food: Bento products, noodles, sandwiches, delicatessen, desserts, etc. Processed food: Beverages, liquor, instant noodles, confectionery, seasonings Non-food: Magazines, daily goods, cigarettes, etc. Services: Copy service, express service, etc. E-commerce: Ticket sales by Famiport (multimedia terminals) 자료: Familymart Japan '7.3 '8.3 '9.3 '1.3 '11.3 '12.3 '13.3 자료: Familymart Japan [그림 14] 한국 편의점 Product Mix [그림 15] 한국 소매시장내 편의점 비중 5 F&F 가공식품 일배식품 의약품 담배 주류 5. 소매시장 내 편의점 비중 4 3 38.8 37.3 36.5 35.5 4. 3. 3.4 3.7 4.2 4.4 2 1 18.3 19.4 19.5 19.3 12.2 12.5 12.8 7.9 7.7 7.9 13.4 8.4 2. 1. 6.3 6.8 7. 7.1 '1 '11 '12 '13. '1 '11 '12 '13 자료: GS리테일 자료: 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 11
Analyst 유주연 (639-4584) 2. 1인 가구 포맷 확대 1인 가구 비중 확대: 편의점 수요 확대 요인 국내 1인 가구 비중은 9년대 9%에서 1년 23.9%로 급속히 확대되고 있다. 일본의 1인 가 구 비중은 약 3%로 국내 1인 가구 비중 역시 확대될 여지가 충분하다. 1인 가구의 구조적 인 증가로 근린 소형 쇼핑, 생활 밀착형 편의점의 수요 역시 확대될 전망이다. 편의점은 1) 24시간 이용 가능한 편의성, 2) 한 끼 식사 대용 도시락, 삼각김밥 등 후레쉬푸 드 종류 및 질적인 개선으로 외식업 수요 충족, 3) 의약제품 판매 등 품목 다변화 등을 통해 1인 가구의 편의점 traffic을 증가시킬 전망이다. [그림 16] 1인 가구 비중 [그림 17] 국가별 1인 가구 비중 35 일본 한국 3.4 네덜란드(211) 3 25 2 15 1 1.4 13.2 15. 16.8 27. 24.7 22.3 19.3 2. 15.6 12.7 9. 23.9 노르웨이(211) 오스트리아(211) 독일(21) 영국(211) 미국(21) 일본(21) 5 한국(235) '7 '75 '8 '85 '9 '95 ' '5 '1 한국(21) 1 2 3 4 5 자료: 통계청, National Institute of population and social security research 자료: 통계청 [그림 18] 지역별 편의점 일평균 매출 [그림 19] 상권별 새벽시간 매출액과 비중 18 16 14 (만원) 지역별 편의점 일평균 매출 25, 2, (원) 새벽시간 매출액 매출 비중(우) 16 14 12 12 1 8 6 15, 1, 1 8 6 4 2 5, 4 2 서 울 경 기 강 원 경 북 경 남 전 북 전 남 충 북 충 남 제 주 인 천 세 종 대 전 광 주 대 구 울 산 부 산 평균 유흥 대학학원가 상업 오피스 주거 기타 주) 조사대상 편의점 가운데 지역정보 파악 안된 곳 31곳 제외 자료: 언론보도 자료: 언론보도 메리츠종금증권 리서치센터 12
Analyst 유주연 (639-4584) 3. 출점 재가동 P(기존점성장률 증가)와 Q(출점) 증가 국내 편의점 시장의 9% 정도는 상위 편의점 3사 CU, GS25, 세븐일레븐이 차지하고 있다. 일본의 경우, 편의점 관련 출점 규제가 없으므로 매장 수 증가에 따른 성장이 지속되고 있다. 그러나 국내의 경우, 12년 말 모범거래기준(동일 브랜드 신규점 거리 제한을 도보거리 25m 로 규정하고, 예외 사항으로 왕복 8차선 이상 도로 등 지형지물로 상권이 구분되는 경우, 대 학, 병원, 공원 등 특수상권 내 입지시, 가맹점주가 브랜드를 변경하는 경우 등은 도보거리 25m 미만도 인정) 발표 후, 출점이 저조했다. 13년도에 CU와 7-11 & 바이더웨이는 적정거 리간의 점포 효율 증대를 위해 적자 점포를 구조조정했다. 14년도에는 편의점 3사 모두 5 여 개 점포를 출점할 예정이다. 즉, 출점으로 인한 성장이 종전대비 6% 정도 확보된 상태이 다. 추가로 최근 편의점의 기존점성장률이 2~3% 이상 기록하고 있는 점을 고려하면, 편의점 업의 성장세는 높은 한자릿수로 타 채널대비 높은 수준을 유지할 전망이다. 향후 편의점 3사 간 경쟁사 점포 유치 경쟁은 심화될 가능성이 있고, 후발업체인 미니스탑, 위드미의 자체 출점 여지는 충분하다. 그러나 편의점 업태는 구조적 성장성을 담보하고 있기 때문에 편의점 대표 업체의 프리미엄 부여는 정당화될 전망이다. CU의 편의점 시장 MS는 점 포 수 기준 1위, 매출 기준 2위이다. 또한, 경쟁사와는 달리 매출 대부분이 편의점 관련 사업 으로 구성되어 있어 순수 편의점 업체로 주목받을 전망이다. [그림 2] 국내 편의점 대표업체 매출 [그림 21] 국내 편의점 대표업체 매장수 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. (조원) 2. 1.8 1.2 2.2 2.1 1.3 2.5 2.5 2. 2.9 2.9 2.4 '9 '1 '11 '12 '13 3.1 3.2 2.6 CU 7-11 & Buy the Way GS25 1, 8, 6, 4, 2, (개) 4,666 3,687 3,915 5,345 4,596 5,26 6,686 6,37 6,5 7,938 7,939 7,138 7,22 7,91 '9 '1 '11 '12 '13 7,774 CU 7-11 & Buy the Way GS25 With me 88 자료: GS리테일, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: GS리테일, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 22] 일본 편의점 대표업체 매출 [그림 23] 일본 편의점 대표업체 매장 수 4, 3,5 3, (bn yen) Familymart Seven-Eleven Japan LAWSON Circle K Sunkus 16, 14, 12, (개점) 2,5 1, 2, 8, 1,5 6, 1, 4, 5 '7.2 '8.2 '9.2 '1.2 '11.2 '12.2 '13.2 2, Familymart Seven-Eleven Japan LAWSON Circle K Sunkus '7.2 '8.2 '9.2 '1.2 '11.2 '12.2 '13.2 자료: Familymart Japan, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Familymart Japan, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 13
Analyst 유주연 (639-4584) 4. 수익구조, 과거 비용 구조 악화 요인들의 개선 과거 비용 구조 악화 요인의 제거 및 정상화 BGF리테일의 영업이익률은 12년도 CI 변경비용 발생, 13년도 적자점포 Scrap 관련 영업 및 영업외 손실 발생으로 경쟁사 대비 낮은 수준이었다. 14년에도 과거 비용구조 악화 요인의 제거 및 정상화로 BGF의 영업이익률은 지속적으로 개선될 전망이다. 동사의 영업이익률은 12년도 2.1%, 13년도 3.4%에서 14년도 3.7%, 15년도 3.9%로 개선될 전망이다. [표 6] 편의점 대표업체 판관비 비중 비교(13년도 기준) (억원) GS 리테일 BGF 리테일 매출 47,86 31,3 판매관리비 9,62 6,382 인건비 2,597 1,31 감가상각비 1,616 996 광고선전비 233 17 판매,지급수수료 1,339 1,812 비중 판매관리비 19.2 2.4 인건비 5.5 4.2 감가상각비 3.4 3.2 광고선전비.5.1 판매,지급수수료 2.8 5.8 자료: 각사 [그림 24] 영업이익률 추이 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. CI 변경관련비용발생 영업이익률 '9 '1 '11 '12 '13 '14E '15E '16E 주) 9-12년: K-GAPP, 13-16년 IFRS 연결 자료: BGF리테일, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 14
Analyst 유주연 (639-4584) 규제 영향, 제한적일 전망 규제 이슈 관련 수익 영향은 다음과 같은 요인으로 제한적일 전망이다. 1) 가맹 계약조건 변 경(인테리어 비용 등) 관련 비용은 13년도부터 일부 반영되었던 부분이고, 해당 점포 비중이 낮다. 2) 판매장려금 이슈는 1분기부터 반영되었던 내용으로, 이 역시 해당 벤터 비중이 낮다. 또한, 경쟁사 대비 이미 높은 수수료(카드수수료, 점포 인센티브, 벤더 수수료, 기타 비용 등, [표 6] 참조)를 지급하고 있는 것으로 나타나 상기 요인들에 의한 추가 비용 부담은 제한적 이라는 판단이다. [표 7] 편의점 관련 규제 규제 주요 내용 영향 및 계획 출점규제 부당 점포환경개선 강요 금지 부당 영업시간 구속 금지 판매장려금 제한 폐점단계의 중도해지 위약금 축소 자료: 공정거래위원회, BGF리테일 기존 가맹점으로부터 25m 이내 출점 금지 가맹본부는 가맹점사업자의 점포환경개선에 소요되는 비용으로서 대통령령으로 정하는 비용의 1 분의 4 이내에서 부담해야함 운영 단계에서의 24 시간 영업 강제 금지 판매촉진 목적성과의 관련 여부, 직매입 거래와의 연관성, 판매장려금 약정이 대규모유통업자 및 납품업자 양자에게 모두 이익이 되는지 여부, 절차적 타당성 여부를 기준으로 지급 계약을 체결 가맹점사업자가 중도해지 시 가맹본부가 부과하는 위약금의 수준은 계약금액의 1% 이내로 해야 함 신규 출점제한을 점포당 수익성 향상으로 극복할 예정 수익에 영향을 미칠 이슈. 과거 비중 크지 않아 미미한 수준 심야영업 제한에 따른 이익훼손을 막고자 신가맹계약 형태를 마련, 수익성 보존이 가능할 전망 대형마트 및 SSM 등 타 유통업에 비하여 규모가 작아 영향 미미할 전망 수익에 영향을 미칠 이슈. 과거 비중 크지 않아 미미한 수준 [표 8] 가맹 계약 조건 변경 내용 기존가맹 내용 점주임차 본부임차 점주장기임차 점주임차 안심플렌 위탁가맹 가맹수수료 매출이익 구간별로 35% ~ 15% 차등 적용 35% (고정) 6% (고정) 1 전기료 5% 1 전기료 5% 1 상품발주장려금 1 전기료 5% 장려금 2 상품발주장려금 2 상품발주장려금 2 매출이익 1,7 만원 부족액의 2 상품발주 장려금 3 장기운영장려금 (가맹수수료의 1% 범위내) 3 영업장려금 4 시설운영장려금 (점주투자시) ( 年 5 만원) 무상대여 집기, POS, 집기, POS, (선택)시설인테리어 집기, POS 집기, POS, 시설인테리어 신가맹계약 내용 점주수익추구형 점주투자안정형 [퍼플(Purple) 형] [그린(Green) 형] 점주임차형 기존가맹형태 점주임차/점주장기임차 본부임차/위탁가맹 점주임차형 계약기간 5 년 / 7 년 / 1 년 4 년 / 7 년 / 1 년 5년 임차조건 점주 본부 / 점주 (가맹수수료율) 점주 시설투자 점주 본부 본부 집기투자 유상 사용(대여료 점주부담) 본부 본부 담 보 36, 천원 5, 천원 5, 천원 가맹수수료 자료: BGF리테일 19H 25% 5% 24H 2% 4% 35% ~ 15% 메리츠종금증권 리서치센터 15
Analyst 유주연 (639-4584) [표 9] 유통업체별 기본장려금: 편의점 업태의 장려금은 타채널 대비 낮은 수준 (억원) 대형마트(3 개사) SSM(3 개사) 편의점(4 개사) 백화점(2 개사) 8,452 2,198 1,127 16 자료: 공정거래위원회 5. Product mix 개선 원가율 개선 저가 담배 채널에서 Multi Kiosk로 변화하고 있는 편의점의 Product Mix 개선 역시 주목 할 만한 부분이다. 통상 매출총이익률은 담배 1%대, 가공식품 4% 이상이다. 금연 열풍 으로 저마진 담배 비중이 축소되고 있으며, 상대적 고마진 식음료 비중이 확대되고 있어 동사의 매출총이익률은 개선 중이다. 이러한 추세는 1) 평균 기온의 상승, 2) 외식업 수요 충족, 3) 1인 가구 확대 추세에 지속될 전망이다. 특히 일본의 식품(일배식품, 가공식품 모 두 포함) 비중이 6%에 달하는 점을 고려하면, 식품부문의 확대 여력은 충분하다는 판단 이다. 또한, BGF 리테일이 기획하여 가맹점에서 판매하는 고마진 PB상품 비중 역시 11년도 1.22%, 12년 3.74%에서 13년 7.9%로 확대되고 있다. 이에 따라 판매장려금 등 축소에도 동사의 매출총이익률은 완만하게 개선될 전망이다. [그림 25] BGF리테일의 product mix 추이 [그림 26] 편의점 품목별 GP margin 1 8 6 4 37.6 37.1 36. 34. 46.3 46.9 48.1 5. 잡화 주류 FF(Fresh Food), 간편식 등 식품 담배 5 4 3 2 1 4%이상 4%이상 3% 중반 4% 1% GPM 4%이상 3%중반 3%중반 1%미만 2 16.1 16. 15.9 16. '11 '12 '13 '14E F&F 가 공 식 품 일 배 식 품 과 자 류 담 배 주 류 잡 화 서 비 스 상 품 의 약 품 자료: BGF리테일 자료: 업계 추정 [그림 27] BGF리테일의 PB 비중 추이 [그림 28] BGF리테일의 GPM 추이 35, 3, (억원) 전체매출 PB 비중 PB상품 매출 7.1 8 7 3 25 GPM 25, 2, 15, 1, 5, 1.2 3.7 6 5 4 3 2 1 2 15 1 5 '11 '12 '13 '1 '11 '12 '13 '14E '15E '16E 자료: BGF리테일 자료: BGF리테일, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 16
Analyst 유주연 (639-4584) Ⅲ. 실적전망, 14년도에도 성장성과 수익성 확보 14년도 Bottom line 증가 폭 확대 14년 예상 실적은 매출 3조 3,436억원(+6.8% yoy), 영업이익 1,228억원(+16.9%), 순이익 884억원(+28.3%)으로 추정한다. 매출은 5개 점포 순증, 후발업체의 출점 증가, 1분기 소비 침체 분위기 등을 고려하여 보수적으로 추정하였다. 영업이익은 로열티 미사용 금 액(12년 8월~13년 7월 월 2,5만엔, 13년 8월부터 상장 시까지 월 1,5만엔, 연간 순 감소 약 18억원), CI 변경 관련 비용 대폭 감소, 적자 점포의 구조조정 등으로 전년대비 16.9% 증가할 것으로 추정한다. 순이익은 금융부채 소멸에 인한 이자비용(13년도 17억 원 발생) 감소로 대폭 증가할 전망이다. [표 1] 실적 전망(연결) (억원) 213 214F 215F 216F 매출액 31,3 33,436 36,362 39,122 증가율 N/A 6.8 8.7 7.6 매출총이익 7,432 7,891 8,623 9,318 매출이익률 23.7 23.6 23.7 23.8 증가율 N/A 6.2 9.3 8.1 영업이익 1,5 1,228 1,42 1,571 영업이익률 3.4 3.7 3.9 4. 증가율 N/A 16.9 14.2 12. 세전계속사업이익 933 1,199 1,44 1,618 세전계속사업이익률 3. 3.6 3.9 4.1 증가율 N/A 28.6 17.2 15.2 당기순이익 7 899 1,53 1,213 당기순이익률 2.2 2.7 2.9 3.1 증가율 N/A 28.4 17.2 15.2 지배주주지분 순이익 689 884 1,36 1,193 비지배주주지분 순이익 11 15 17 2 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 17
Analyst 유주연 (639-4584) APPENDIX: 회사 연혁 1989 CVS(편의점) 사업부 발족 일본 패밀리마트와 프랜차이즈 계약 체결 199 1 호점 개점 가락시영점 부산물류센터 가동 (경남 양산군) 1992 국내 최초 편의점 전용 물류센터 가동(경기도 용인시 소재) 1993 경인물류센터 가동 (김포지역) 1994 보광훼미리마트 설립 1996 영남물류센터 준공 21 업계 최초 제주지역 출점(전국 Net-Work 완성) 22 BGF 금강산점 개점(관광특구 내 2 개점) 23 업계 최초 2, 호점 달성 24 개성공단지구 내 개성공단 1 호점 개점 25 업계 최초 3, 호점 달성 27 업계 최초 24 시간 고객센터 도입 28 업계 최초 4, 호점 달성 종로중앙점 지하철 9 호선 24 개 역사 내 입점 29 업계 최초 이동형 편의점 '트랜스포머' 출점 211 국내최초 6, 호점 달성 BGF 리테일로 사명 변경 212 7, 호점 돌파 BGF 로지스양주 강릉센터 오픈 자료: BGF리테일, 메리츠종금증권 리서치센터 메리츠종금증권 리서치센터 18
Analyst 유주연 (639-4584) 손익계산서 (억원,원,배,%) 213 214F 215F 216F 매출액 31,3 33,436 36,362 39,122 증가율 N/A 6.8 8.7 7.6 매출원가 23,868 25,545 27,739 29,83 매출원가율 76.3 76.4 76.3 76.2 매출총이익 7,432 7,891 8,623 9,318 매출이익률 23.7 23.6 23.7 23.8 증가율 N/A 6.2 9.3 8.1 판매관리비 6,382 6,663 7,221 7,747 조정영업이익 (GP-SG&A) 1,5 1,228 1,42 1,571 조정영업이익률 3.4 3.7 3.9 4. 증가율 N/A 16.9 14.2 12. 기타영업손익.... EBITDA 2,134 2,312 2,55 2,688 EBITDA 이익률 6.8 6.9 6.9 6.9 증가율 N/A 8.3 8.4 7.3 영업이익 1,5 1,228 1,42 1,571 영업이익률 3.4 3.7 3.9 4. 증가율 N/A 16.9 14.2 12. 금융손익 -62 81 12 147 기타영업외손익 -17-11 -1-1 종속/관계기업관련손익 51 세전계속사업이익 933 1,199 1,44 1,618 세전계속사업이익률 3. 3.6 3.9 4.1 증가율 N/A 28.6 17.2 15.2 법인세비용 232 3 351 44 계속사업이익 7 899 1,53 1,213 당기순이익 7 899 1,53 1,213 당기순이익률 2.2 2.7 2.9 3.1 증가율 N/A 28.4 17.2 15.2 지배주주지분 순이익 689 884 1,36 1,193 비지배주주지분 순이익 11 15 17 2 기타포괄이익 5 총포괄이익 76 899 1,53 1,213 메리츠종금증권 리서치센터 19
Analyst 유주연 (639-4584) 재무상태표 (억원,원,배,%) 213 214F 215F 216F 유동자산 5,324 6,278 7,562 9,3 현금성자산 1,993 2,72 3,692 4,839 단기투자자산 2,354 2,514 2,734 2,942 매출채권 75 8 88 94 재고자산 495 528 574 618 기타유동자산 47 435 473 59 비유동자산 6,275 6,373 6,561 6,728 유형자산 3,88 3,883 3,943 3,988 무형자산 54 54 53 53 투자자산 1,386 1,48 1,61 1,732 기타비유동자산 55 55 55 55 기타금융업자산 자산총계 11,599 12,651 14,123 15,731 유동부채 7,952 5,631 6,16 6,378 단기차입금 738 738 738 738 매입채무 2,689 2,873 3,124 3,361 유동성장기부채 52 기타유동부채 4,472 2,2 2,154 2,279 비유동부채 1,618 1,588 1,622 1,654 사채 199 199 199 199 장기차입금 12 12 12 12 기타비유동부채 363 388 422 454 기타금융업부채 부채총계 9,569 7,219 7,638 8,33 지배주주지분 1,937 5,324 6,36 7,553 자본금 246 246 246 246 자본잉여금 152 152 152 152 자본조정 등 -2,75-22 -22-22 기타포괄이익누계액 2 2 2 2 이익잉여금 4,241 5,125 6,161 7,355 비지배주주지분 93 18 125 145 자본총계 2,3 5,432 6,485 7,698 메리츠종금증권 리서치센터 2
Analyst 유주연 (639-4584) Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 214 년 5월 16일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여 하지 않았습니다. 당사는 214년 5월 16일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조 사분석 담당자는 214년 5월 16일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 유주연, 박지은) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리 서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자 료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) 아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +5%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +5%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) 아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight). ㆍ중립(Neutral). ㆍ비중축소(Underweight) BGF리테일의 투자등급변경 내용 추천확정일 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 214.5.16 자 기업분석 BUY 6, 유주연 (원) 주가 목표주가 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 212.5 212.9 213.1 213.5 213.9 214.1 214. 메리츠종금증권 리서치센터 21