<C7D1B1B9B0E6C1A6BFACB1B8C7D0C8B828C0CCC1BEBFF85FC0CCBBF3B5B75FBDC5B1E2B9E9292E687770>

한국 증권회사의 효율성 분석 이종원* 이상돈** 신기백*** Ⅰ. 서 론 1990년이후 증권시장의 개방화 및 자율화가 진전되어가고 있던 과정에서 1997년 12월 외환 위기사태가 발생하게 되었고, 이후 증권회사의 구조조정 가속화, 외국계 증권회사의 진입 확대 및 IT기술의 발전에 따른 증권 온라인거래의 확대, 외국인의 투자한도 완전철폐에 따른 외국인 거래비중의 증대 및 간접투자의 활성화 등으로 인하여 증권회사는 증권회사 상호간의 경쟁은 물론이고 다른 금융회사와도 경쟁하여야 하는 상황에 직면하게 되었던 것이다. 증권회사들이 이와 같이 급변하는 경영환경에 적응하고 생존하기 위해서는 효율적인 경영구조를 구축하여야 한다는 것은 주지의 사실이다. 우리나라 증권회사들이 효율적인 경영구조를 갖추고 있는지 여 부에 대한 분석방법으로는 여러 가지가 있을 수 있으나, 증권회사의 경영효율성과 관련된 기존 의 국내연구에서는 대부분 비용함수의 추정을 통한 규모와 범위의 경제성 분석 을 통하여, 1999년 이후의 일부의 연구에서는 이윤함수의 추정을 통한 X-비효율성 분석 을 통하여 증권 회사의 효율성을 분석하고 있다. 그러나 이러한 분석에서는 그 분석대상기간이 1980년대 후반 부터 1998년까지의 기간으로 한정되어 있을 뿐만 아니라, 증권회사의 경영실적에 대한 구체적 인 분석 없이 계량모형을 통하여 비용함수 또는 이윤함수를 추정한 후 규모와 범위의 경제성 시현여부 및 X-비효율성 존재여부를 보고하는 한편, 그러한 원인에 대한 분석 없이 정책적 함 의를 제시하고 있다. 따라서 1998년부터 현재까지의 기간동안 증권시장의 구조적 변화에 대응한 우리나라 증권 회사들의 경영실적과 그 추이, 특히 외환위기사태 이후의 경영구조 개선여부 및 그 결과 등에 대한 분석과 함께 계량모형을 이용한 효율성 분석을 통하여 보다 구체적인 정책적 함의를 도 출할 필요성이 제기된다. 본 연구에서는 우선 1997회계연도부터 2004회계연도 기간 동안의 우 리나라 증권회사의 경영실적 분석을 통하여 증권회사의 경영효율성 달성여부를 다각적으로 살 펴본 후, 비용함수 및 이윤함수의 추정을 통하여 규모와 범위의 경제성 및 X-비효율성 존재여 부와 그 원인 등을 규명해 보고자 한다. 이를 위해 먼저 Ⅱ장에서는 증권회사의 규모와 범위의 경제성 및 X-비효율성 등에 대한 기존의 연구성과를 비판적으로 검토한 후 기존의 연구들이 갖는 한계점을 정리해 보았다. Ⅲ장에서는 1989회계연도부터 2004회계연도 기간중 우리나라 증 권회사의 경영실적을 회사규모별로 다각적으로 분석해 보았다. 이러한 분석결과와 관련하여 Ⅳ 장에서는 비용함수 및 이윤함수 추정모형을 설정하고 증권회사의 규모와 범위의 경제성 및 X- * 성균관대학교 경제학과 교수(jwlee@skku.edu) ** 한국직업능력개발원 부연구위원(sdlee@krivet.re.kr) *** 금융감독원 수석검사역(rawls@skku.edu) - 1 -

비효율성에 대한 실증분석을 실시하였다. 마지막으로, Ⅴ장에서는 분석결과를 요약하고 본 논 문의 분석적 한계를 밝혔다. Ⅱ. 기존연구에 대한 검토 우선, 외국에서의 분석사례를 보면 증권회사의 규모와 범위의 경제성 및 X-비효율성에 관한 실증적 연구는 은행 또는 보험회사에 대한 방대한 연구규모와 비교해 볼 때 매우 빈약한 수준 에 있다고 평가할 수 있다. 통상적으로 인용되고 있는 외국의 증권회사에 대한 분석이래야 미 국 경우의 Goldberg 등(1991)과 일본 경우의 首 藤 蕙 (1987) 정도에 불과한 실정이다. 한편, 국 내에서의 증권회사의 규모와 범위의 경제성 및 X-비효율성에 관한 실증적 연구는 은행 등에 대 한 연구규모에 비하면 다소간 부족한 편이기는 하지만, 비교적 꾸준하게 연구가 지속되어져 왔 으며 최근의 연구결과를 정리해 보면 다음과 같이 요약할 수 있다(< 표 1 > 참조). 첫째, 이영기 최범수(1989)는 首 藤 蕙 가 사용한 모형과 동일한 트랜스로그비용함수모형을 설 정하고 증권회사의 규모와 범위의 경제성을 분석하였다. 그런데, 이 연구는 트랜스로그비용함수모 형을 도입하였음에도 불구하고, 개별 증권회사의 생산요소가격이 모두 동일하다는 가정 등을 도 입하여 이를 고려대상에서 제외시킴으로써 결국 현실성이 결여된 모형으로 규모와 범위의 경제성 을 분석을 하였다. 또한 모형의 추정에 이용된 통계자료가 패널자료(panel data)임에도 불구하고 이를 통합자료(pooling data)로 사용함에 따라 시간의 변화에 따른 규모와 범위의 경제성의 변화 를 분석할 수 없었다는 제약도 가지고 있다. 한편, 김동철(1992)도 이영기 최범수의 모형을 그대로 사용하고 있기 때문에 이영기 최범수 모형의 문제점도 그대로 이어받고 있다는 한계가 있다. 둘째, 이원흠(1992), 박경서(1994) 및 좌승희(1995)도 복수재 트랜스로그비용함수모형을 설정 하고 증권회사의 규모와 범위의 경제성을 분석하였다. 그런데, 이 연구에서도 비용함수 추정에 이용된 통계자료가 패널자료임에도 불구하고 이를 통합자료로 사용함에 따라 시간의 변화에 따른 규모와 범위의 경제성의 변화에 대한 분석이 불가능하였다는 제약이 있다. 특히, 이원흠 (1992)의 경우에는 범위의 경제성 분석을 위한 비용보완성 측정시 두 가지 업무(위탁매매업무 와 자기매매업무, 위탁매매업무와 인수주선업무, 인수주선업무와 자기매매업무)에 대한 비용보 완성만을 고려하고 있어 종합증권업을 영위하고 있는 증권회사의 전체적인 범위의 경제성을 측정 하는 데에는 적합하지 않다는 점과 박경서(1994)의 경우에도 증권회사가 자기매매업무를 통하여 창출하는 수익 또는 비용이 영업수익 또는 영업비용의 약 1/3 이상을 차지하는 있다는 현실을 고려하지 아니하고, 자기매매업무를 배제한 상태에서 위탁매매업무와 인수주선업무에 대한 규 모와 범위의 경제성을 분석하고 있어 증권회사의 영업구조 및 수익-비용구조를 적정하게 반영 하지 못한 상태에서의 효율성을 분석하는 모형이 되고 말았다. 셋째, 한동호(1999)는 트랜스로그비용함수모형을 사용하고 있는 기존의 연구결과에 대한 비 - 2 -

판적 검토를 통하여, 이 모형에서의 규모 및 범위의 경제성은 X-효율적이고 모든 생산물 수준 에 대하여 비용이 최소화되는 생산가능경계에만 적용되는 개념이므로 생산가능경계상에 있지 않은 자료를 이용하는 경우 규모 및 범위의 경제성에 관한 결과들은 X-비효율성과 결합되어 과대측정될 가능성이 있는 것으로 평가하고, 이러한 한계를 극복하기 위해서는 이윤함수를 이 용하여 X-비효율성에 대한 분석을 한 후, 최적상태에서의 범위의 경제성에 대한 분석이 필요하 다고 보았다. 따라서 그는 변동이윤함수모형을 설정하고 횡단면자료를 사용하여 X-비효율성 및 최적범위의 경제성을 분석하였다. 그런데, 이 연구는 이윤함수 추정을 통하여 증권회사의 X-비 효율성을 측정한 최초의 시도라는 점에서 그 의의가 있으나, 분석대상기간이 1992 ~ 1997년 기간중으로 한정되어 있다는 점과 증권회사의 규모별로 X-비효율성의 측정이 이루어지지 않았 다는 점이 다소 미흡한 점으로 남는다. 넷째, 정운찬 등(2000)은 트랜스로그비용함수보다는 유연하여 미지의 함수 전구간 분석에 적합하다는 준-비모수형태(semi-nonparametric form)의 푸리에비용함수(fourier flexible cost function) 모형을 설정하였다. 그런데, 이 연구는 트랜스로그비용함수가 가진 이론적인 단점을 보완할 수 있는 푸리에비용함수의 추정을 통하여 규모와 범위의 경제성 및 X-효율성을 측정한 최초의 시도라는 점에서 그 의의가 있으나, 모형을 설정함에 있어 독립변수중 η k (연구자가 정하 여야 할 임의의 N+M 정수벡터)를 포함시킴으로써 연구자의 자의성이 개입될 소지가 있다는 점, 그리고 비용함수 추정에 이용된 통계자료가 패널자료임에도 불구하고 이를 통합자료로 사용함 에 따라 시간의 변화에 따른 규모와 범위의 경제성의 변화에 대한 분석이 불가능하였다는 점이 제약으로 남아있는 것으로 평가된다. < 표 1 > 증권회사의 효율성에 관한 국내 주요연구 연구자 이영기 등 (1989) 이원흠 (1992) 김동철 (1992) 박경서 (1994) 좌승희 (1995) 한동호 (1999) 정운찬 등 (2000) 추정모형 (분석방법) 트랜스로그비용함수 (OLS, WLS) 트랜스로그비용함수 (OLS) 트랜스로그비용함수 (OLS) 트랜스로그비용함수 (SUR) 트랜스로그비용함수 (SUR) 변동이윤함수 (SUR) 푸리에 트랜스로그 비용함수(SUR) 분석대상 1984-1988년 25개 증권회사 1986-1991년 22개 증권회사 1983-1992년 25개 증권회사 1987-1992년 25개 증권회사 1988-1992년 25개 증권회사 1992-1997년 31개 증권회사 1991-1998년 25개 증권회사 분석대상변수 종속변수 독립변수 일반관리비 증권매매실적(주식매매실적) 인수실적(채권매매실적) 총비용 위탁매매 인수 자기매매 실적 인건비 물건비 금융비 등 증권매매실적(주식매매실적) 일반관리비 인수실적(채권매매실적) 영업비용 위탁매매 인수 실적 인건비 금융비, 자본금 점포수 총비용 위탁수수료 인수수수료 증권매매이익 인건비 물건비 금융비 변동이윤 금융수익률, 투자수익률 위탁매매등 위탁매매수익률, 인수수익률 등 영업비용 위탁매매 인수 자기매매 실적 인건비 물건비 금융비 이상과 같은 기존의 연구결과의 특징 및 문제점 등을 요약해 보면 다음과 같다. 첫째, 증권 회사가 효율적으로 운영되고 있는가를 검증하기 위한 방법으로서 대부분 규모와 범위의 경제성 분석에 초점을 맞추고 있다. 둘째, 증권회사는 복수재(multi-product)를 생산하는 금융회사로 정 - 3 -

의하되, 금융회사의 생산함수를 직접적으로 추정하는 데에는 어려움이 따르므로 일반적으로 쌍 대정리(duality theorem)에 근거하여 신축적 적용이 가능한 트랜스로그비용함수형태로 추정함으 로써 규모와 범위의 경제성을 분석하고 있다. 셋째, 1999부터는 트랜스로그비용함수가 가진 이 론적인 단점을 보완하고자 변동이윤함수 또는 푸리에비용함수 추정 등을 통한 X-비효율성 분 석도 이루어지고 있다. 넷째, 그러나 비용함수 등을 구성하는 종속변수와 독립변수에 대한 정 의와 증권회사의 규모(대형, 중소형 등) 구분 등도 연구자별로 그 내용이 다르고, 분석대상기간도 일정치 않아 이들 연구결과들을 직접 비교평가 하기는 어렵다. 다섯째, 기존의 연구들은 패널자 료를 이용하여 비용함수를 추정함에도 불구하고 패널자료분석방법을 적용하지 아니하고 이를 단순히 시계열자료(time-series data)와 횡단면자료(cross-section data)를 결합시킨 형태로 활용 함으로써 시간의 변화에 따른 규모와 범위의 경제성의 변화에 대한 분석이 불가능하였다. 여섯 째, 분석대상기간이 1998년 이전까지로 한정되어 있어 외환위기사태 발생 이후 증권시장의 구 조적 변화에 대응한 우리나라 증권회사들의 경영개선 노력 결과를 관찰해 볼 수 없다. 일곱째, 특히 규모와 범위의 경제성 시현 원인 및 X-비효율성의 발생원인 등에 대하여는 적정한 분석 이 이루어지고 있지 않다는 점 등에서 보완의 여지가 있는 것으로 평가된다. 이상과 같은 평가를 근거로 본 논문에서는 우선, 1989회계연도 ~ 2004회계연도 기간중 우리 나라 증권회사의 경영실적분석을 통하여 증권회사의 영업구조 및 수익-비용구조 등을 파악해 보 았다. 다음으로 규모와 범위의 경제성 측정시 규모와 범위의 경제성이 X-비효율성과 결합되어 나 타날 수 있는 있는 단점이 있다는 지적이 있으나, 무엇보다도 모형 추정시 연구자의 자의성이 개 입될 소지가 없는 트랜스로그비용함수모형을 설정하였다. 그리고 패널자료모형 분석방법(panel data model analysis)을 적용하여 이를 추정하였다. 한편, 트랜스로그비용함수모형을 이용한 규모 와 범위의 경제성 분석의 한계점을 보완하고자 변동이윤함수모형을 설정하고 SUR(Seemingly Unrelated Regression) 분석방법을 적용하여 이를 추정함으로써 증권회사의 X-비효율성 및 최적 범위의 경제성을 분석하였다. 아울러 이러한 실증분석 결과를 증권회사의 경영실적분석 결과와 연계하여 해석해 봄으로써 보다 구체적인 정책적 함의를 도출해 보고자 하였다. Ⅲ. 한국 증권회사의 경영실적 변화추이 및 특징 증권회사의 주요 경영실적의 변화추이 및 특징을 증권회사의 규모, 상품유가증권(단기매매 증권 및 차입금 등)과 수익-비용구조를 중심으로 살펴보면 다음과 같다. 우선, 증권회사를 규모 별 및 국적별로 구분 1) 하여 비교해 보면, < 표 2 >에서 보는 바와 같이, 1사당 점포 및 임직원수 에 있어서 대형사가 중소형사보다 약 4배 이상 많지만 점포당 임직원수에 있어서는 대형사와 중 소형사 사이에 큰 차이는 없음을 알 수 있다. 1) 1997년 3월말 ~2005년 3월말 기간중 종합증권업을 영위하고 있는 국내증권회사 중 자산총계, 자기자본, 자본금 및 주요 영업실적 등을 감안하여 상위 5개사를 대형 증권회사로, 그 이외의 회사를 중소형 증권회사로 구분하였다. 이러한 기준은 금융감독원의 보도 연구자료, 증권업계 및 관련기관의 연구자료에서도 널리 사용되고 있다. - 4 -

< 표 2 > 증권회사 1사당 점포 및 임직원 (단위 : 개, 명) 구 분 1998.3 1999.3 2000.3 2001.3 2002.3 2003.3 2004.3 2005.3 평균 점포 대형사 79 91 111 119 132 129 121 116 112 중소형사 30 27 30 30 31 29 27 27 29 임직원 대형사 1,742 2,007 2,719 2,697 2,974 2,495 2,362 2,144 2,393 중소형사 599 512 591 584 592 568 522 494 558 점포당 대형사 22 22 24 23 23 19 20 18 21 임직원 중소형사 20 19 20 19 19 20 19 18 19 자료 : 증권회사 영업보고서 (증권감독원) 증권회사 업무보고서 (금융감독원), 각년도에서 작성.[이하 같음] 다음으로, 상품유가증권과 차입금의 규모변화내용을 살펴보는데, 우선 유동자산 중에서 가 장 높은 비중을 차지하고 있는 상품유가증권(단기매매증권)의 보유비중을 보면 < 표 3 >과 같 이 정리될 수 있다. 증권회사들은 주식의 보유비중을 대폭 축소하는 대신 채권 및 수익증권의 보유비중을 늘려나가고 있는데, 이는 1997년 4월부터 영업용순자본비율 관리제도가 시행됨에 따라서 위험자산의 보유비중을 줄인 결과이다. 그러나, 중소형사의 주식보유비중은 대형사의 주식보유비중보다 상대적으로 높아졌는데 이는 영업용순자본비율 관리제도가 시행됨에 따라서 중소형사의 주식운용에 대한 제약이 사라진데 기인하는 것으로 풀이된다. < 표 3 > 증권회사 1사당 주식 등 보유비중 (단위 : %) 구 분 1998.3 1999.3 2000.3 2001.3 2002.3 2003.3 2004.3 2005.3 평균 주식 대형사 15.66 6.75 7.60 5.14 11.77 2.97 3.64 3.69 6.33 중소형사 28.80 16.71 13.43 9.97 15.36 4.11 5.36 8.28 11.81 채권 대형사 44.52 12.08 26.61 30.28 34.87 44.04 72.76 77.10 43.36 중소형사 37.82 27.50 31.15 55.47 53.88 45.49 77.40 84.92 51.26 한편, 유동자산에서 차지하는 비중은 높지 않으나, 위탁매매업무의 부수업무인 신용공여업 무의 운용과 관련된 신용융자금 규모를 살펴보면 < 표 4 >와 같은데, 대형사와 중소형사 모두 신용융자규모를 축소해 나가고 있다. 그러나 점포당 신용융자금 규모는 대형사와 중소형사가 거의 같은 수준을 유지하고 있다. 그 이유는 중소형사가 위탁매매실적 제고를 위하여 신용융자 금을 대형사보다는 상대적으로 적게 축소한 데 따른 것으로 추정된다. < 표 4 > 증권회사 1사당 및 점포당 신용융자금 규모 (단위 : 억원) 구 분 1998.3 1999.3 2000.3 2001.3 2002.3 2003.3 2004.3 2005.3 평균 1사당 대형사 566 366 292 119 272 142 185 204 268 중소형사 215 140 77 23 55 22 36 47 77 점포당 대형사 7.20 4.01 2.64 1.00 2.06 1.10 1.53 1.75 2.66 중소형사 7.11 5.11 2.55 0.76 1.77 0.76 1.32 1.76 2.64 특히 주목되는 점은 < 표 5 >에서 보는 바와 같이, 중소형사의 단기차입금 비중이 대형사 에 비하여 절대적으로 높다는 점이다. 이러한 현상은 대형사에 비하여 절대적으로 자기자본과 예수금 규모가 작은 중소형사들이 수익성을 제고하기 위하여 상대적으로 큰 규모의 단기차입 금을 조달하여 상품유가증권 등의 운용규모를 확대하였기 때문으로 추정된다. - 5 -

< 표 5 > 증권회사 1사당 단기차입금 비중* (단위 : %) 구 분 1998.3 1999.3 2000.3 2001.3 2002.3 2003.3 2004.3 2005.3 평균 대형사 20.6 24.5 29.4 15.9 17.4 12.9 2.9 5.3 16.1 중소형사 48.8 43.1 36.2 35.4 27.4 32.3 18.5 16.3 32.3 * 단기차입금 비중 = 단기차입금/부채총계 한편, 수익-비용구조를 살펴보면 다음과 같다. 위탁매매수수료 및 수익증권 판매수수료 수입 측면에서의 변화추이를 살펴보기 위해 우선, 1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간중 증권회사 규모별로 점포당 및 1인당 위탁매매수수료 수입의 규모를 정리해본 즉 < 표 6 >과 같은 결과 가 도출되었다. < 표 6 >에서처럼 대형사의 점포당 및 1인당 평균 수입규모는 중소형사보다 각각 약 1.7배 및 1.5배 정도 높은 것으로 나타났다. 또한 증권회사의 점포당 및 1인당 수익증 권 판매수수료 수입의 변화추이는 < 표 7 >과 같은데, 대형사가 중소형사(기존사)보다 훨씬 많 은 것으로 분석되었다. < 표 6 > 증권회사 점포당 및 1인당 위탁매매수수료 수입 (단위 : 억원) 구 분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 점포당 대형사 17.25 26.96 78.63 38.29 30.12 24.18 23.97 19.96 32.42 중소형사 12.74 15.97 44.18 17.33 16.64 14.97 16.68 15.55 19.26 1인당 대형사 0.78 1.22 3.2 1.69 1.34 1.25 1.23 1.08 1.47 중소형사 0.64 0.86 2.27 0.89 0.87 0.77 0.88 0.84 1.00 < 표 7 > 증권회사 점포당 및 1인당 수익증권 판매수수료 (단위 : 억원) 구 분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 대형사 1.25 12.60 14.45 8.06 6.29 4.20 2.43 1.73 6.38 점포당 중소형사 1.54 6.79 13.35 9.01 8.30 7.12 5.13 4.58 6.98 (기존사) - - - - 3.34 3.08 2.00 1.84 2.56 (전환사) - - - - 26.91 22.49 16.90 14.16 20.11 대형사 0.06 0.57 0.59 0.36 0.28 0.22 0.12 0.09 0.29 1인당 중소형사 0.08 0.36 0.69 0.46 0.43 0.37 0.27 0.25 0.36 (기존사) - - - - 0.17 0.15 0.10 0.09 0.13 (전환사) - - - - 1.71 1.37 1.11 0.99 1.29 다음으로, 자기매매이익 등 및 인수주선수수료 수입측면에서의 변화추이를 보기위해 우선 1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간중 증권회사가 실현한 1사당 평균 자기매매이익의 규모를 분석해 본즉 < 표 8 >과 같은 결과를 얻었다. < 표 8 >에서 보는 바와 같이 대형사의 이익규 모가 중소형사의 경우보다 약 3배 정도가 큰 편으로 나타났다. 한편, 1사당 평균 인수주선수수 료 수입추이는 < 표 9 >와 같이 정리될 수 있는데, 대형사가 중소형사보다 약 4배 정도 큰 수 입을 시현하고 있는 것으로 분석되었다. < 표 8 > 증권회사 1사당 자기매매이익 등* (단위 : 억원) 구 분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 대형사 1,417 2,455 3,832 3,354 2,193 1,820 2,137 2,310 2,440 중소형사 697 922 1,243 715 865 813 830 868 869 * 자기매매이익 등 = 자기매매이익 + 관련 금융수익(수입배당금, 채권이자, 수입분배금 등) - 6 -

< 표 9 > 증권회사 1사당 인수주선수수료 수입* (단위 : 억원) 구분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 대형사 496 371 339 258 206 240 194 156 283 중소형사 207 141 74 44 44 35 28 36 76 * 인수주선수수료 수입 = 인수주선수수료 + 사채모집수탁수수료 + 사채보증수수료 등 다음으로 인건비측면을 살펴보았다. 증권회사의 경우 영업비용 중 가장 큰 부분(평균 점유율 40% 이상)을 차지하는 판관비(일반관리비)의 절반 정도를 차지하는 것이 바로 인건비이다. 증권 회사 규모별로 1인당 인건비를 산출하여 보면 < 표 10 >과 같은데, 1997회계연도 ~ 2004회계 연도 기간중에도 대형사와 중소형사의 1인당 평균 인건비에는 큰 차이는 없는 것으로 나타났다. < 표 10 > 증권회사의 1인당 인건비* (단위 : 억원) 구 분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 대형사 0.41 0.50 1.00 0.69 0.57 0.71 0.71 0.75 0.67(0.31) 중소형사 0.51 0.47 0.98 0.62 0.63 0.66 0.70 0.77 0.67(0.29) (내국계) 0.50 0.46 0.88 0.57 0.59 0.62 0.66 0.71 0.62 * 인건비 = 급여 + 퇴직급여충당금 + 복리후생비 + 투자상담사 수수료, ( )안은 89.4 ~ 97. 3. 기간중 1인당 인건비 평균임 한편, 증권회사의 영업비용 중 판관비 다음으로 높은 비중(평균 점유율 20%)을 차지하고 있는 것이 자기매매손실인데 증권회사 규모별로 자기매매손실을 도출하여 보면 < 표 11 >과 같이 정리될 수 있다. 그런데, < 표 11 >에서처럼 1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간중 1사당 평균 자기매매손실은 대형사가 1,791억원, 중소형사는 440억원으로 나타나 대형사의 자기매매손실규 모가 중소형사보다 4배 이상 큰 수준을 기록하고 있는 것으로 나타났다. < 표 11 > 증권회사 1사당 자기매매손실 (단위 : 억원) 구 분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 대형사 1,909 1,333 5,680 2,978 857 695 385 488 1,791 중소형사 1,142 574 788 352 167 200 104 189 440 반면, < 표 12 >에서 보는 바와 같이, 자기매매관련 금융수익을 제외한 기타 금융수익과 금 융비용의 차이인 금융수지를 살펴보면 1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간중에는 대형사가 1 사당 평균 54억원의 적자를 본 데 반하여, 중소형사는 1사당 평균 142억원의 적자를 보는 등 차입금 조달 및 운용에 따른 비용부담은 대형사보다 약 3배 정도 큰 편으로 나타났다. < 표 12 > 증권회사 1사당 금융수지* (단위 : 억원) 구 분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 대형사 -349-338 -6 17 277 250-144 -139-54 중소형사 -289-158 -113-146 -124-129 -131-49 -142 * 금융수지 = 금융수익(자기매매관련 금융수익제외) - 금융비용 마지막으로, 1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간중의 1사당 영업(세전순)이익을 분석해 본 결과 대형사는 1사당 평균 551억원의 이익을 시현한 반면 중소형사는 1사당 평균 35억원의 손 - 7 -

실을 기록한 것으로 나타났다(< 표 13 > 참조). < 표 13 > 증권회사 1사당 영업(세전순)이익 (단위 : 억원) 구 분 97.4~98.3 98.4~99.3 99.4~00.3 00.4~01.3 01.4~02.3 02.4~03.3 03.4~04.3 04.4~05.3 평균 영업 대형사 -1,037 1,514 86 391 677 516 1,452 805 551(366) 이익 중소형사 -993-26 476-59 226-152 255-10 -35(174) 세전 대형사 -1,079 1,600 541-549 170 168 483 218 194(218) 순이익 중소형사 -1,009-25 328-53 252-216 249 61-52(45) * 영업이익 = 영업수익 - 영업비용, 세전순이익 = 영업이익 ± 특별손익, ( )안은 89.4 ~ 97. 3. 기간중 1사당 영업(세전순)이익 평균임 이상과 같이 1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간중 우라나라 증권회사의 주요 경영실적의 변화추이 및 특징을 증권회사의 규모, 상품유가증권(단기매매증권 및 차입금 등)과 수익-비용구 조를 중심으로 살펴본 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 우리나라의 증권회사들은 외 환위기과정을 거치면서 막대한 영업손실을 입은 후, 경영효율성을 제고하기 위하여 점포 및 인 력 등에 대한 구조조정을 통하여 비용절감 노력을 기울여 왔음을 알 수 있다. 그러나 중소형사 의 경우 점포당 및 1인당 위탁매매수수료 수입 및 수익증권 판매수수료 수입이 대형사에 비하 여 저조함에도 불구하고 점포당 임직원수 및 1인당 인건비는 대형사와 유사한 수준으로 유지 되고 있는 실정이다. 둘째, 2000회계연도부터는 자기매매 손실규모가 급격하게 감소하는 추세 로 접어들고 있어 긍정적인 현상으로 받아들여지나, 중소형사의 경우에는 단기차입금 조달 등 을 통하여 자기매매규모를 확대함에 따라 대형사에 비하여 상대적으로 금융비용 부담이 과다 하여 지속적인 금융수지 적자가 발생하고 있는 것으로 나타났다. 셋째, 외환위기사태 발생 이 전 대비 이후의 인건비는 약 2배 정도 상승하였으나 영업(세전순)이익의 상승률은 그에 미치지 못하였으며, 특히 중소형사의 경우에는 영업(세전순)이익 모두 적자를 기록하였다. 이와 같은 대형사와 중소형사간의 재무구조 및 수익-비용구조의 차이는 대형사와 중소형사에 있어서 규 모와 범위의 경제성, X-비효율성 및 최적범위의 경제성의 차이로 나타날 것으로 추정된다. Ⅳ. 분석모형의 설정 증권회사는 각기 다른 복수재(multi-product)를 생산하는 금융회사이므로 증권회사의 생산함 수를 직접적으로 추정하는 데 어려움이 따른다. 따라서 생산함수와 비용함수 사이의 쌍대정리 (duality theorem)를 이용하면 생산함수나 비용함수 중 어느 한쪽만 관찰하면 다른 한쪽에 관한 정보를 얻을 수 있으므로 생산기술이나 생산구조를 실증적으로 연구하기 위해서는 생산함수나 비용함수중 어느 것을 이용할 수도 있다. 그런데 생산량 수준이 내생적으로 결정되는 변수이면 생산함수를 직접 추정하는 것이 바람직하고, 생산량 수준이 외생적으로 결정되면 비용함수를 추 정하여 생산기술에 관한 정보를 얻는 것이 바람직하다. 2) 본 논문에서는 증권회사의 생산기술에 관한 정보, 즉 규모와 범위의 경제성 시현여부를 실증분석하고자 한다. 그러나 증권회사의 경우 2) 정현식, 미시경제학, 박영사, 1988 p. 229, 참조. - 8 -

증권시장의 시황에 따라서, 즉 외생적으로 복수재의 생산량(위탁매매실적, 인수주선실적, 자기매 매실적 및 수익증권 판매실적 등)이 결정되는 구조를 가지고 있으므로 트랜스로그비용함수 (translog cost function)를 추정하여 그러한 정보를 얻는 것이 효율적이라고 판단하였다. 그런데 트랜스로그비용함수를 추정하여 규모와 범위의 경제성을 측정할 때 생산가능경계에 있지 아니한 증권회사의 자료를 사용하는 경우 규모와 범위의 경제성이 X-비효율성과 결합되 어 나타날 수 있는 있는 문제점이 있으므로 이를 보완하기 위하여 변동이윤함수의 추정을 통 하여 증권회사의 X-비효율성 및 최적범위의 경제를 분석해 봄으로써 트랜스로그비용함수모형 의 한계점을 보완해 보고자 한다. 1. 트랜스로그비용함수를 이용한 규모와 범위의 경제성 분석 트랜스로그비용함수는 다음과 같이 쓸 수 있으며, 적정한 비용함수가 되기 위해서는 다음과 같은 동차성 및 대칭성 제약조건을 만족하여야 한다. Ln TC t = α 0 + n i =1 α it LnY it + k j =1 β it LnP jt + 1/2 n i =1 n h =1 γ iht LnY it LnY ht + 1/2 k j =1 k l =1 δ jlt LnP it LnP lt + n i =1 k j =1 g ijt LnY it LnP jt + ε it ----------(1) 대칭성 제약 : γ ijt = γ jit, δ ijt = δ jit, for all i and j. 동차성 제약 : k j =1 β jt = 1, n i =1 δ jlt = 0, k j =1 g ijt = 0, for all j and i 단, TC t = 총비용, t = 시간 Y it = i 생산물의 생산량, i = 1,..., n, t = 시간 = j 생산요소의 가격, j = 1,..., k, t = 시간, ε = 예측오차 P jt (1) 규모의 경제성 우선, 규모의 경제성(economics of scale)이란 생산규모가 증가함에 따라 평균생산비용이 감소 하는 현상으로서 저의할 수 있는 바, 다음과 같이 비용의 생산량에 대한 탄력도를 계산해 봄으로 써 이를 측정할 수 있다. SA nt = Σ { Y it /C t C(Y t )/ Y it } = Σ { LnC(Y t )/ Ln(Y it ) } 그런데 위 식 (4)의 독립변수와 종속변수들이 모두 로그값이므로 (4)식을 각 생산물(LnY 1t, LnY 2t, LnY 3t, LnY 4t )로 편미분한 값을 더함으로써 규모의 경제성 계수를 구할 수 있다. 3) 3) 가장 일반적으로 사용되는 방사선 규모의 경제성 지표, 즉 주어진 생산요소가격하에서 생산물구성의 변동없이 생산물을 같은 비율로 증가시킬 경우 비용이 어떻게 변동하는가에 대한 탄력성을 측정하는 지표이다. 한편, 좌승희 (1995)는 도출된 SA nt의 값에 대하여 별도의 t통계량을 구한 후 다시 유의성 검증을 실시하여야 한다고 보고 있으나, 트랜스로그비용함수의 추정을 통하여 규모와 범위의 경제성을 측정하고 있는 이원흠(1992), 박경서(1994), 정운찬 등 (2000)은 추정된 비용함수를 통하여 도출된 SA nt의 값에 대하여 별도의 유의성 검증이 필요하다는 논의 자체가 없으며, 유의성 검증을 다시 실시하지는 않고 있다. 본 논문에서도 SA nt의 값에 대하여 별도의 유의성 검증은 실시하지 않았다. - 9 -

> 1 : 전체(생산물별) 규모의 비경제 시현 SA nt = Σα i + ΣΣγ ih LnY ht + ΣΣg ij LnP jt = 1 : 전체(생산물별) 규모에 대한 수확불변 ----------(2) < 1 : 전체(생산물별) 규모의 경제 시현 (2) 범위의 경제성 한편, 범위의 경제성(economics of scope)이란 하나의 기업이 복수생산물을 동시에 생산하는 데 소요되는 비용이 2개 이상의 기업이 이들 생산물을 각각 분리하여 생산하는 데 소요되는 비용의 합계보다 적을 때 나타나는 비용절약효과라 정의할 수 있으며, 이를 식으로 나타내면 다음과 같다. SC n = [ {C(Y 1t, 0, 0, 0) + C(0, Y 2t, 0, 0) + C(0, 0, Y 3t, 0) + C(0, 0, 0, Y 4t ) - C(Y 1t, Y 2t, Y 3t, Y 4t )} C(Y 1t, Y 2t, Y 3t, Y 4t ) ] > 0 -------------------(3) 단, C(Y 1t, 0, 0, 0) = Y 1t 생산에만 특화한 증권회사의 비용, C(Y 1t, Y 2t, Y 3t, Y 4t ) = Y 1t, Y 2t, Y 3t, Y 4t 를 모두 생산하는 증권회사 비용 그런데 이를 실증분석함에 있어서는 실제로는 Y it 0임에도 불구하고 정의에 따라 Y it =0으로 처리함으로써 표본 밖으로 벗어난 평가를 하게 되는 문제가 발생하므로, 이를 해소하기 위하여 Y it =0을 표본중 최소값(Y m it)으로 대체하면 다음과 같이 나타낼 수 있으며, WSC nt 의 값에 따라 범위의 경제성 시현여부를 확인할 수 있다. WSC n = [ {C(Y 1t, Y m 2t, Y m 3t, Y m 4t) + C(Y m 1t, Y 2t, Y m 3t, Y m 4t) + C(Y m 1t, Y m 2t, Y 3t, Y m 4t) + C(Y m 1t, Y m 2t, Y m 3t, Y 4t ) - C(Y 1t, Y 2t, Y 3t, Y 4t )} C(Y 1t, Y 2t, Y 3t, Y 4t ) ] > 0 -------------------(4) WSC n > 0 : 범위의 경제 시현, WSC n < 0 : 범위의 비경제 시현 2. 변동이윤함수를 이용한 X-비효율성 및 최적범위의 경제성 분석 본장에서는 트랜스로그비용함수를 이용한 규모와 범위의 경제성 분석이 갖는 한계점을 보 완하기 위하여 변동이윤함수를 이용하여 X-비효율성 및 최적범위의 경제성을 분석해 보기로 한다. 먼저, m개의 생산물과 (n-m)개의 변동생산요소, k개의 고정생산요소가 있는 경우의 Fuss normalized quadratic variable profit function을 이용한 최적변동이윤함수의 일반적 형태는 π*(p, z) = π(p 1,ㆍㆍㆍ, p m, p m+1, ㆍㆍㆍ, p n, z 1,ㆍㆍㆍ, z k )로 표시할 수 있는데, 이 식에서 가 격을 표준화하기 위하여 모든 가격을 p n 으로 나누어주고, 변동이윤도 p n 으로 나누어주면 π*(p, z)/p n = π(p 1 /p n ㆍㆍ, p m /p n, p m+1 /p n ㆍㆍ, p n-1 /p n, p n /p n, z 1,ㆍㆍ, z k )로 쓸 수 있다. 여기에 서 p n /p n 은 상수가 되므로 π*(p, z)/p n 에 영향을 미치지 않으므로 이를 제외시킨 다음 이를 2 차항까지 Tayler s series로 전개하면 다음과 같은 변동이윤함수를 도출할 수 있다. π*(p, z)/p n = n i =1 α i (p i / p n ) + 1/2 n -1 i =1 n -1 j =1 φ ij (p i p j / p 2 n) + k r =1 β r z r + 1/2 k r =1 k s =1 θ rs z r z s + n -1 i =1 k r =1 γ ri (p i / p n ) z r ----- - 10 -

(5) 단, π* : p q(최적변동이윤), p : 생산물과 변동생산요소의 가격벡터 q ( y, - x) : 순변동생산물의 벡터(생산요소는 음수로 표시), y : 생산물의 벡터, x : 변동생산요소의 벡터, z : 고정생산요소의 양( 量 ) 따라서 위 식 (5)를 이용하여 추정할 이윤함수와 생산물함수 등 4) 은 다음과 같이 나타낼 수 있다. π(p, z, ξ)/p n = (α n - ξ m n) + n -1 + 1/2 k i =1 k r =1 s =1 (α i - ξ m n)(p i / p n ) + 1/2 n -1 θ rs z r z s + n -1 i =1 k r =1 i =1 n -1 j =1 φ ij (p i p j / p 2 n) + k r =1 β r z r γ ri (p i / p n ) z r + ε b + (ξ m n - ξ b n) ---- (6) 단, 대칭성 제약 : φ ij = φ ji, i = 1,.., n-1, 및 θ rs = θ sr, r = 1,.., k, ε b i : 각 증권회사의 오차항의 평균 q i (p, z, ξ) = (α n - ξ m i) + n -1 j =1 φ ij (p j / p n ) + k r =1 γ ir z r + v b i + (ξ m i - ξ b i) ------------- (7) 단, 대칭성 제약 : φ ij = φ ji, i = 1,..., n-1, v b i : 각 증권회사의 오차항의 평균 (1) X-비효율성 일단, 최적변동이윤함수를 위와 같이 구성할 경우 각 증권회사의 X-비효율성은 다음과 같은 방법으로 추정할 수 있다. 먼저, 위 식 (6) 및 식 (7)을 추정하여 각 계수 및 각 증권회사의 오 차항의 평균 즉, ^ε b i와 ^v b i를 구한 후, ξ b i를 다음과 같은 방법으로 추정한다. ^ξ b i = ^v max - ^v b, i = 1, ㆍㆍㆍ, n-1, ^ε max - ^ε b, i = 1, ㆍㆍㆍ, n ------------ (8) 위 식 (8)에서 최대치(max), 즉 ^v max 는 ξ b i가 가장 작은 증권회사를 나타내므로, i라는 생상 물 또는 변동생산요소에 대해서 가장 효율적인 증권회사를 나타낸다. 따라서 가장 효율적인 증 권회사의 ^v max 를 기준으로 해서 이 값보다 작은 정도가 양( 量 )으로 측정된 X-비효율성을 나타 낸다. 5) 그리고 증권회사별로 각 변동생산요소와 생산물의 화폐액으로 측정된 X-비효율성을 보 기 위해서는 다음의 식 (9)에 ξ b i를 대입하면 된다. 이러한 화폐액으로 측정된 X-비효율성이 변 동이윤에서 차지하는 비중을 비교해 봄으로써 화폐액으로 측정된 X-비효율성을 제거할 경우 변동이윤을 얼마나 증가시킬 수 있는지도 검증해 볼 수 있다. X-비효율성 total (전체 X-비효율성) = π(p, z, 0) - π(p, z, ξ) = n i =1 ξ i p i, ------------ (9) (2) 최적범위의 경제성 한편, 주어진 생산물과 변동투입요소의 가격 및 고정생산요소의 양( 量 )하에서 생산물의 최 4) 호텔링의 정리 즉, 변동이윤함수를 가격으로 미분하면 생산물함수 등을 도출할 수 있다. 5) 한동호, 앞의 논문, pp. 141-143 참조. 최대치를 갖는 증권회사가 비정상적인 예외인 경우일 가능성이 있으므로, 추정된 오차평균중에서 제일 큰 값을에서부터 시작하여 10%의 위치에 있는 증권회사를 가장 효율적인 경우로 하고 그보다 오차평균이 큰 증권회사는 예외적인 경우로 취급하여 10%의 위치에 있는 증권회사의 오차평균과 나머지 증 권회사의 오차평균의 차이를 양으로 측정된 X-비효율성으로 추정한다. - 11 -

적량이 항상 0 보다 크면 범위의 경제가 존재한다고 결론지을 수 있다. 즉, 관찰된 범위 내의 변동투입물과 생산물의 가격수준에서 최적 생산물의 양( 量 )이 항상 0 보다 크다면 주어진 가 격범위 내에서는 범위의 경제가 있다고 할 수 있다. 먼저, 모든 가격수준과 고정투입요소의 양 의 수준에서 다음의 식 (10)을 이용하여 최적생산물의 양( 量 )을 추정하여야 한다. 양( 量 )으로 측정 된 X-비효율성을 ξ i 로 정의하면 ξ i q* i (p, z) - q i (p, z, ξ)가 된다. 따라서 X-비효율성이 존재할 때 생산물 등의 실제량[q i (p, z, ξ)]은 다음과 같이 구할 수 있다. q n (p, z, ξ) = (α n - ξ n ) - 1/2 n -1 i =1 n -1 j =1 φ ij (p i p j / p 2 n) + k r =1 β r z r + 1/2 k r =1 k s =1 θ rs z r z s ----- (10) 그 다음에 위와 같은 방법으로 추정된 최적생산물의 양( 量 )의 값이 0보다 크다고 통계적으로 유의한 결론을 내릴 수 있는지를 보기 위하여 다음과 같은 t통계량을 구한 다음, 최적생산물의 양이 0 보다 작다는 귀무가설에 대하여 단측검정을 실시해 보면 된다. 6) t = ----------------------- (11) 단, q i * : i 생산물에 대한 최적 생산물의 양, s : 회귀방정식의 표준오차 c : 특정 관찰치의 외생변수벡터, X : 외생변수 matrix Ⅴ. 자료의 선정 및 실증분석 1. 분석 대상 기간 및 자료 트랜스로그비용함수 및 변동이윤함수 추정대상이 되는 증권회사는 1997년 4월부터 2005년 3월말 현재까지 종합증권업을 영위하고 있는 국내증권회사(1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간 중 외국계로 전환된 증권회사 포함, 종합금융회사 및 투자신탁회사 등에서 증권회사로 전환된 회사 제외) 26개사를 표본 증권회사로 선정하였다. 또한 증권회사의 규모별 비교를 위하여 2005년 3월말 현재 자산총액 2조원 이상인 회사(5개사, 투자신탁회사 등에서 증권회사로 전환 한 회사 제외)를 표본 대형사(Ⅲ장의 경영실적분석에서 대형사로 분류된 증권회사 5개사와 같 음)로, 자산총액 2조원 미만인 회사 21개사(Ⅲ장의 경영실적분석에서 중소형사로 분류된 증권 회사 중에서 종합증권업을 영위하고 있는 회사로서, 외국계 증권회사 3개사가 포함되어 있으나 2005년 3월말 이전에 합병 또는 폐쇄된 증권회사 및 투자신탁회사 등에서 증권회사로 전환한 회사는 제외)를 표본 중소형사로 구분하였다. 7) 분석대상기간은 1997회계연도부터 2004회계연도 까지의 기간(8년간)으로 하였다. 또한 분석에 사용할 통계자료는 각 분석대상회사의 매결산기 6) 한동호, 앞의 논문, pp. 144-145. 7) 1997년 4월 ~ 2005년 3월 기간중 종합증권업을 영위하는 국내증권회사중 자산총계, 자기자본, 자본금 및 주요 영업실적 등을 감안하여 상위 5개사를 표본 대형 증권회사로, 그 외의 증권회사중에서 같은 기간 동안 합병 등에 따라 회사가 소멸된 증권회사를 제외한 21개사를 표본 중소형 증권회사로 분류하였다. 앞서 살펴본 바와 같이, 이러 한 규모별 분류기준은 금융감독원의 보도 연구 자료, 증권업계 및 관련기관의 연구자료에서도 널리 사용되고 있다. - 12 -

의 대차대조표, 손익계산서 및 거래실적 자료 등으로부터 추출하였다. 그리고 본 논문에서는 증권회사를 생산기능을 수행하는 금융회사로 보았다. 8) 2. 분석대상 변수의 선정 (1) 트랜스로그비용함수모형 위와 같은 상황을 반영하여, 트랜스로그비용함수 추정모형의 경우에는 종속변수로서는 영업 비용(인건비, 금융비 물건비의 합)을 사용하고, 독립변수로서는 생산물 9) 로 고유업무 및 겸업업 무에 대응하는 위탁매매 수수료 수입, 자기매매이익, 인수주선 수수료 및 수익증권 판매수수료 를 사용하며, 생산요소가격으로 단위당 인건비, 단위당 금융비 10) 및 단위당 물건비를 사용하였 는데 모두 소비자물가지수를 반영한 금액이다. (2) 변동이윤함수 모형 변동이윤함수모형의 경우에는 외생변수(독립변수)는 고유업무에 대응하는 위탁매매수익률, 자 기매매수익률, 인수수익률(인수순손익/인수실적) 및 대표적인 겸업업무에 대응하는 수익증권 판매 보수율, 금융비용율(금융비용/차입금), 인건비용율과 고정자산 등 8가지를 사용하기로 한다. 또한 내생변수(종속변수)는 변동이윤, 현금 대출금, 위탁매매실적, 자기매매실적, 인수실적, 수익증권 판매잔고, 임직원수 11) 및 차입금 등 8가지를 사용하였으며 모두 소비자물가지수를 반영하였다. 3. 추정방법 본 논문에서는 트랜스로그비용함수의 추정에 있어 국내 최초로 패널분석(panel analysis)을 실시하였다. 앞서 살펴본 바와 같이, 국내의 기존 연구에서는 트랜스로그비용함수 추정시 모두 패널자료를 통합자료, 즉 횡단면자료로 처리하여 OLS 또는 SUR 분석방법을 이용하고 있으며 패널분석을 실시한 사례는 없었다. 본 논문에서는 패널분석방법을 적용하여 트랜스로그비용함 수를 추정함에 있어, 일단 고정효과모형(fixed effect model)과 확률효과모형(random effect 8) 국내외의 기존 연구에서도 모두 증권회사의 서비스업무를 생산기능으로 파악하고 있다. 9) 생산물의 대리변수로서는 거래 등에 관한 실적 또는 수수료 수입 등을 사용할 수 있겠으나, 1996년 이후 주가지 수선물, 기업융통어음 거래 등이 가능하게 되면서 거래 등에 관한 실적은 이전과 비교하기 어려울 정도로 대폭 증 가하였다. 따라서 거래실적보다는 수수료 및 매매이익 등을 생산물의 대리변수로 사용하는 것이 나을 것으로 판단 되었고, 특히 앞서 살펴본 바와 같이 1997회계연도 이후부터는 인수주선수수료와 인수주선수수료가 수수료 수입에 서 차지하는 비중보다 수익증권 판매수수료와 수익증권판매수수료가 수수료 수입에서 차지하는 비중이 절대적으로 크고 높다는 점을 감안하여 겸업업무를 대표하는 생산물(독립변수)로서 수익증권 판매수수료를 사용하였다(또한, 수 익증권 판매실적에 관한 통계자료가 2002년 3월말분부터 입수가 가능하다는 점 등도 감안하였다). 10) 단위당 금융비를 정확하게 산출하기 위해서는 금융비용을 차입금 등의 평잔으로 나누어 주어야 하지만 각 증권 회사의 매회계연도의 차입금 등의 평잔자료를 확보할 수 없어 각 증권회사의 대차대조표상의 차입금 등의 잔액을 차입금 등의 평잔의 대리변수로 사용하였다. 단위당 인건비 물건비도 단위당 금융비의 경우와 마찬가지다. 11) 수익증권 판매잔고의 통계는 2002년 3월말부터 입수가 가능하였기 때문에 1998년 3월말~2001년 3월말 기간 동 안의 증권회사별 수익증권 판매잔고는 금융감독원 발표자료 등을 통하여 확보한 매결산기말 전체 증권회사의 수익 증권 판매보수율을 개별증권회사에 일괄적으로 적용하여 추정하였다. 또한 임직원수에 (-)3,500을 곱한 것은 변동투 입요소로서, 위탁매매실적 등과 비교하여 임직원수의 화폐적 크기를 조정하기 위한 것이라는 한동호(1999)의 권고를 수용하였다. - 13 -

model) 중 어느 모형이 적절한지를 점검한 후에 개별효과(idividual effect)와 시간효과(time effect)의 유의성을 확인해 나가는 방식을 취하였다. 추정결과 고정효과모형보다는 확률효과모 형이 더 나은 모형으로, 확률효과모형 중에서도 개별효과와 시간효과가 동시에 고려될 경우 유 의성이 높게 나타났다. 한편, 변동이윤함수를 추정함에 있어서는 SUR(Seemingly Unrelated Regression) 분석방법을 사용하였다. 12) 즉, 변동이윤함수 및 각 생산물함수를 동시에 추정하여야 하는 분석모형의 경우에는 각 함수의 오차항이 구조적으로 상관관계에 있을 뿐만 아니라 추정 하여야 할 파라메터의 수가 너무 많아 통상의 최소자승법(OLS)에 의해서는 효율적인 추정결과 를 보장할 수 없기 때문에, 각 함수의 오차항의 구조적 상관관계를 반영하고 자유도(관찰자료 수 방정식수-파라미터수)를 추가적으로 확보할 수 있어 파라메터를 보다 효율적으로 추정할 수 있는 방법인 SUR분석방법을 사용하였다. 4. 실증분석 결과 (1) 트랜스로그비용함수 추정결과 추정결과 β 1, β 2 및 β 3 의 계수가 모두 양(+)으로 나타나 생산요소의 가격상승에 따라 비용이 증가하는 단조증가성을 만족시키는 등 적정한 비용함수가 도출되었다. 트랜스로그비용함수모형 의 적합도를 나타내는 가 0.89로 모형의 설명력도 높은 편으로 나타났다(< 표 14 > 참조). < 표 14 > 트랜스로그비용함수 추정결과 계수 관련변수 계수값 t-통계량 계수 관련변수 계수값 t-통계량 α 0 상수항 -6.9108-2.649*** γ 24 LN Y 2 * LN Y 4 0.0064 0.79375 α 1 LN Y l 1.5160 4.20616*** γ 34 LN Y 3 * LN Y 4 0.0313 1.72532** α 2 LN Y 2 0.2917 1.61067* δ 12 LN P l * LN P 2-0.2592-3.52166*** α 3 LN Y 3 1.0286 2.79799*** δ 13 LN P l * LN P 3 0.0199 0.36024 α 4 LN Y 4-0.8263-4.93221*** δ 23 LN P 2 * LN P 3-0.0421-1.6038* * β 1 LN P 1 0.4870 1.17821 g 11 LN Y l * LN P 1-0.2195-3.64508*** β 2 LN P 2 0.1998 0.51426 g 12 LN Y l * LN P 2 0.0662 2.43335*** β 3 LN P 3 0.3131 1.14685 g 13 LN Y l * LN P 3 0.0113 0.43287 γ 11 2 0.5 * LN Y l 0.0930 2.07007** g 21 LN Y 2 * LN P 1-0.0120-0.31506 γ 22 2 0.5 * LN Y 2 0.0017 0.19652 g 22 LN Y 2 * LN P 2 0.0391 2.19364** γ 33 2 0.5 * LN Y 3 0.0749 2.8056*** g 23 LN Y 2 * LN P 3-0.0242-1.85386* γ 44 2 0.5 * LN Y 4-0.0068-0.73544 g 31 LN Y 3 * LN P 1 0.1645 2.64011*** δ 11 2 0.5 * LN P 1 0.4785 2.65473*** g 32 LN Y 3 * LN P 2-0.0482-1.65633* δ 22 2 0.5 * LN P 2 0.0617 1.3061 g 33 LN Y 3 * LN P 3 0.0128 0.52339 δ 33 2 0.5 * LN P 3 0.0394 1.70238* g 41 LN Y 4 * LN P 1 0.0285 1.07718 γ 12 LN Y l * LN Y 2-0.0151-0.93485 g 42 LN Y 4 * LN P 2 0.0130 0.92504 γ 13 LN Y l * LN Y 3-0.1557-5.55919*** g 43 LN Y 4 * LN P 3 0.0008 0.06907 γ 14 LN Y l * LN Y 4 0.0246 1.44542 g 43 LN Y 4 * LN P 3 0.0008 0.06907 γ 23 LN Y 2 * LN Y 3-0.0448-2.61118*** 0.8859 주 : β 1+β 2+β 3 = 1이라는 제약조건을 부과하여 추정한 결과로서, ***는 1% 유의수준, **는 5% 유의수준, *는 10% 유의수준을 각각 나타냄. 12) 여기에서는 통계자료가 비록 패널형식으로 구성되어 있다고 하더라도 이를 통합자료, 즉 횡단면자료로 처리한다. - 14 -

가. 규모의 경제성 측정결과 분석모형의 설정에서 도출된 식 (2)와 트랜스로그비용함수 추정결과(< 표 14 >) 등을 이용하여 규 모의 경제성을 측정한 결과는 < 표 15 >에 기록되어 있는데, 대형사의 경우 생산량이 1단위 증가할 때 총비용은 0.65단위가 증가하는 반면, 중소형사의 경우 생산량이 1단위 증가할 때 총비용이 0.80단 위가 증가하는 것으로 나타났다. 또한, 증권업무별로 보면 위탁매매업무의 규모의 경제성 계수는 0.44 로 나타나 인수주선업무, 자기매매업무 및 수익증권 판매업무 등 다른 업무에 비하여 상대적으로 규 모의 경제성 계수가 높은 것으로, 자기매매업무의 규모의 경제성 계수는 0.26으로 나타났다. 13) < 표 15 > 증권회사의 업무별 규모의 경제성 계수 구 분 전 체 위탁매매업무 인수주선업무 자기매매업무 수익증권판매업무 전 체 0.7761 0.4432 0.0310 0.2674 0.0345 대형사 0.6552 0.4696-0.0148 0.1081 0.0923 중소형사 0.8048 0.4369 0.0419 0.3053 0.0208 주 : 전체는 표본증권회사 26개사, 대형사는 5개사 및 중소형사는 21개사의 평균값임[이하 같음]. 한편, 시간의 변화에 따른 증권회사 규모별 규모의 경제성 계수를 측정한 결과를 살펴보면 < 표 16 >과 같은데, 대형사의 규모의 경제성 계수는 전반적으로 낮아지고 있는 반면 중소형 사의 규모의 경제성 계수는 높아지고 있음을 알 수 있다. < 표 16 > 증권회사의 연도별 규모의 경제성 계수 구 분 97회계연도 98회계연도 99회계연도 00회계연도 01회계연도 02회계연도 03회계연도 04회계연도 전 체 0.7223 0.7903 0.7342 0.7826 0.7733 0.8057 0.7940 0.8060 대형사 0.5953 0.7097 0.6436 0.6682 0.6878 0.6749 0.6294 0.6325 중소형사 0.7526 0.8095 0.7558 0.8098 0.7937 0.8368 0.8332 0.8471 이와 같이 우리나라 증권회사가 종합증권업을 영위함에 있어서 전체 업무뿐만 아니라 고유 업무 및 겸업업무 각각에 있어서도 규모의 경제성을 시현할 수 있었던 원인은 다음과 같은 점 에 있는 것으로 추론할 수 있다. 첫째, 위탁매매업무에 있어서의 규모의 경제성 시현은 무엇보다 도 외환위기 과정을 거치면서 구조조정 등을 통하여 경영의 효율성을 제고하는 한편 전반적인 비 13) 그런데 트랜스로그비용함수가 비용함수로서의 특성을 만족시키는 적정한 비용함수로 추정되었음에도 대형사의 인수주선업무에 대한 규모의 경제성 계수가 음(-)으로 나타난 것은 다음과 같은 이유 때문이다. 즉, 인수주선업무 (인수주선수수료)와 자기매매업무(자기매매이익)간의 교차항인 LNY 2*LNY 3의 계수 γ 23가 -0.0448로 추정되었고, 인수 주선업무(인수주선수수료)와 위탁매매업무(위탁매매수수료)간의 교차항인 LNY 1*LNY 2의 계수 γ 12가 -0.0151로 추정 되었을 뿐만 아니라, 대형사의 LNY 3(자기매매이익) 및 LNY 1(위탁매매수수료)도 중소형사의 그것보다 규모가 크기 때문에 인수주선업무의 규모의 경제성을 측정하는 식 (6)의 γ 23LnY 3t값 및 γ 12LnY 1t값이 다른 업무간의 교차항의 값보 다 큰 음(-)의 값으로 측정되어, 결국 SA 2t의 값(α 2 + γ 22LnY 2t + γ 12LnY 1t + γ 23LnY 3t + γ 24LnY 4t + g 21LnP 1t + g 22LnP 2t + g 23LnP 3t)이 음(-)으로 계산되었기 때문이다. 이것은 대형사의 경우 인수주선업무와 자기매매업무, 위탁매매업무 및 수익증권 판매업무를 동시에 영위함에 따르는 비용절감효과가 중소형사에서 인수주선업무와 자기매매업무 등을 동 시에 영위할 때의 비용절감효과보다 더 크다는 것을 의미한다. 따라서 대형사의 경우 인수주선업무의 규모의 경제 성 계수가 -0.01로 나타난 것은 인수주선업무의 영위에 따른 추가비용(인수위험 및 투자위험의 관리실패에 따른 평 가손실 및 매매손실 발생 등)은 자기매매업무와의 강력한 업무보완성으로 인하여 사실상 고정 또는 감소시킬 수 있 다는 의미로 해석이 가능할 것으로 생각된다. - 15 -

용절감노력을 기울여 온 결과에 따른 것으로 보아야 할 것이다. 그러나 위탁매매업무의 규모의 경제성 계수가 인수주선업무 및 자기매매업무 등에 비하여 상대적으로 높게 나타난 것은 위탁매 매업무는 다른 업무에 비하여 보다 더 노동집약적인 업무이기 때문에 위탁매매업무의 확대는 인 건비 및 물건비의 증가를 수반할 수밖에 없기 때문으로 추정된다. 둘째, 수익증권 판매업무가 위 탁매매업무보다는 규모의 경제성이 높게 나타나는 것은 수익증권 판매업무는 겸업업무로서 기 존의 위탁매매업무 및 인수주선업무 등을 위한 영업네트워크 및 고객관리능력 등을 활용하여 이루어지는 업무이기 때문에 수익증권 판매업무와 관련하여서는 별도의 추가적인 비용이 발생 하지 않는다는 현실이 반영된 것으로 추정된다. 셋째, 인수주선업무의 경우 인수주선수수료 수 입의 규모가 매년 감소하고 있음에도 불구하고 대형사뿐만 아니라 중소형사의 경우에도 상당 한 정도의 규모의 경제성이 시현되고 있는 것으로 나타났는데, 이러한 이유는 자기매매업무와 의 강력한 업무보완성 및 비용보완성이 반영된 결과로 추정된다. 넷째, 자기매매업무에서도 규 모의 경제성이 시현되고 있는 것은 1997년 4월부터 영업용순자본비율 관리제도가 시행됨에 따 라 증권회사들이 위험가중치가 높은 주식의 보유비중을 줄여 나가기 시작하였고, 이에 따라 자 기매매손실에서 가장 큰 비중을 차지하던 주식매매손실이 상대적으로 감소하고 있기 때문으로 추정된다. 한편 대형사보다 중소형사의 자기매매업무의 규모의 경제성 계수가 높은 것은 중소 형사의 경우에는 단기차입금 조달 등을 통하여 자기매매규모를 확대하였으나 수익성 제고에는 한계가 있었고 금융비용의 부담도 적지 않았던 현실이 반영되었기 때문으로 추정된다. 전반적인 측면에서 보면, 대형사 및 중소형사 모두 외환위기과정을 거치면서 구조조정 및 비용절감 노력 등을 기울이고 있는 가운데 대형사가 중소형사에 비하여 상대적으로 높은 규모 의 경제성을 달성하고 있어서, Ⅲ장의 경영실적분석에서 살펴본 바와 같이, 대형사의 영업이익 과 세전순이익이 중소형사의 그것보다 크게 나타난 것으로 평가할 수 있겠다. 나. 범위의 경제성 측정결과 분석모형의 설정에서 도출된 식 (4)와 트랜스로그비용함수 추정결과(< 표 14 >) 등을 이용하여 범위의 경제성을 측정한 결과, 대형사 및 중소형사 모두 범위의 경제성 계수가 음(-)으로 나타 났다. 그래서 우리나라의 증권회사는 종합증권업를 영위하면서 범위의 경제성 효과를 시현하고 있지 못하는 것으로도 해석될 소지가 있다. 그러나 앞서 지적된 바와 같이, 트랜스로그비용함 수의 추정을 통하여 직접 범위의 경제성을 검증하고자 할 경우에는 범위의 경제성과 비효율성 이 혼합되어 마치 범위의 경제성이 존재하지 않는 것으로 나타날 가능성이 있으며, 우리나라 금융기관의 범위의 경제성에 관한 대부분의 실증분석 결과 또한 마찬가지였다는 점 14) 에서 해 석상의 주의를 요한다 하겠다. 14) 트랜스로그비용함수 추정을 통하여 범위의 경제성을 검증한 결과 증권회사의 경우뿐만 아니라 은행의 경우에도 범위의 불경제가 확인되었다는 보고는 이영기 최범수, 앞의 논문, 1989; 좌승희 유재균, 앞의 논문, 1991.10; 좌승희, 앞의 책, 1995; 유완식, 우리나라 은행산업의 X-비효율성 분석 금융연구(한국금융연구원), 제11권 제2호(1997) 등 다 수가 있다. - 16 -

그래서 본 논문에서는 앞에서 도출된 규모의 경제성 계수와 각 업무별 산출량 비중을 이용 하여 개념적인 접근에 따른 수치적 방법(numerical method)을 통하여 범위의 경제성을 계산해 본 결과(< 표 17 > 참조), 전기간 및 각 회계연도마다 위탁매매업무에만 전념할 경우의 규모의 경제성 계수(S 1 )가 종합증권업을 영위할 경우의 규모의 경제성 계수(S 1~4 )보다 모두 크게 나타났 으며, 종합증권업을 영위할 경우의 규모의 경제성 계수(S 1~4 )는 큰 변화없이 일정한 수준을 유지 하고 있음을 볼 수 있을 뿐만 아니라, 대형사의 S 1~4 가 중소형사의 S 1~4 보다는 작다는 사실을 알 수 있다. 이는 결국 수익규모가 가장 큰 특정 업무(본 사례에서는 위탁매매업무)에만 전념할 경 우보다 종합증권업 영위시에 범위의 경제성 효과가 일정한 수준으로 유지되고 있다는 것을, 중 소형사보다는 대형사의 범위의 경제성 효과가 크다는 것을 의미한다고 볼 수 있다. 이러한 해석 은 증권업무의 특성상 업무영역의 확대에 따라 전문지식 및 정보처리능력 등 유 무형 자원을 공동사용할 수 있을 뿐만 아니라 증권업무간 업무보완성 및 비용보완성 등이 존재하는 것으로 볼 수 있는 우리나라 증권회사의 현실을 감안해 볼 때 논리적으로도 타당한 해석으로 판단된다. < 표 17 > 범위의 경제성 시현여부 확인을 위한 규모의 경제성 계수 비교 구 분 전기간 97회계연도 98회계연도 99회계연도 00회계연도 01회계연도 02회계연도 03회계연도 04회계연도 대형사 S 1 0.97 1.36 1.39 0.81 1.03 1.00 0.93 0.91 0.97 S 1~4 0.28 0.20 0.26 0.30 0.28 0.30 0.30 0.27 0.25 S1 1.15 1.54 1.58 0.80 1.06 1.10 1.25 1.29 1.48 중소형사 S 1~4 0.33 0.28 0.30 0.31 0.34 0.33 0.35 0.36 0.38 주 : 위탁매매업무에만 전념 S 1 = 위탁매매업무의 규모의 경제성 계수 (100 위탁매매업무의 산출량 비중) 종합증권업을 영위 S 1~4 = Σ(각 업무별 규모의 경제성 계수 각 업무별 산출량 비중) (2) 변동이윤함수 추정결과 추정결과는 < 표 18 > 및 < 표 19 >에서 보는 바와 같다. 이러한 변동이윤함수 모형이 적 정하게 추정되었는지 여부는 이러한 추정결과를 바탕으로 측정한 X-비효율성이 양(+) 또는 0 으로 나타나는지 여부에 달려 있는데, 그 결과부터 먼저 살펴보자면 우리나라 증권회사의 고유 업무 및 겸업업무 등에 대한 X-비효율성이 모두 양(+)으로 나타났으므로 변동이윤함수도 적정 하게 추정되었다고 할 수 있겠다. < 표 18 > 변동이윤함수 추정결과 계수 관련변수 계수값 t-통계량 계수 관련변수 계수값 t-통계량 (α 7 - ξ m 7) (p 7/p 7) 1,193,235 2.3511*** φ 23 (p 2p 3/p 2 7) -874,000,000-1.9279** (α 1 - ξ m 1) (p 1 /p 7 ) 334,800 1.0039 φ 24 (p 2 p 4 /p 2 7) 62,541,561 1.6864* (α 2 - ξ m 2) (p 2 /p 7 ) 16,492,409 1.1723 φ 25 (p 2 p 5 /p 2 7) 377,000,000 2.2050** (α 3 - ξ m 3) (p 3/p 7) -5,294,102-0.2346 φ 26 (p 2p 6/p 2 7) -21,248,421-1.5679 (α 4 - ξ m 4) (p 4 /p 7 ) -6,845,948-1.4210 φ 34 (p 3 p 4 /p 2 7) -170,000,000-1.6845* (α 5 - ξ m 5) (p 5 /p 7 ) -12,901,567-2.2269** φ 35 (p 3 p 5 /p 2 7) 303,000,000 3.1825*** (α 6 - ξ m 6) (p 6/p 7) 469,567 0.9189 φ 36 (p 3p 6/p 2 7) 12,250,055 1.6503* φ 11 0.5*(p 2 1/p 2 7) -286,481-2.6125*** φ 45 (p 4 p 5 /p 2 7) 104,000,000 2.7073*** φ 22 0.5*(p 2 2/p 2 7) -1,180,000,000-7.6192*** φ 46 (p 4 p 6 /p 2 7) 11,755,603 3.7567*** φ 33 0.5*(p 2 3/p 2 7) -1,290,000,000-2.6997*** φ 56 (p 5p 6/p 2 7) -449,731-0.3390-17 -

φ 44 0.5*(p 2 4/p 2 7) -8,816,244-0.5339 β z -13-4.9011*** φ 55 0.5*(p 2 5/p 2 7) -14,594,470-0.4829 θ 1/2 z 2 0 0.7828 φ 66 0.5*(p 2 6/p 2 7) 356,084 2.6461*** γ 1 (p 1 /p 7 ) z 2 2.8099*** φ 12 (p 1p 2/p 2 7) -10,339,151-1.9631** γ 2 (p 2/p 7) z 182 4.8855*** φ 13 (p 1 p 3 /p 2 7) 7,467,930 1.0977 γ 3 (p 3 /p 7 ) z 399 7.1987*** φ 14 (p 1 p 4 /p 2 7) 1,256,482 0.6627 γ 4 (p 4 /p 7 ) z 62 4.3401*** φ 15 (p 1p 5/p 2 7) 1,284,839 0.6816 γ 5 (p 5/p 7) z 31 2.9771*** φ 16 (p 1 p 6 /p 2 7) -233,558-1.1343 γ 6 (p 6 /p 7 ) z 9 7.1504*** 주 : ***는 1% 유의수준, **는 5% 유의수준, *는 10% 유의수준을 각각 나타냄. (20)식의 /R 2 : 0.72 및 Durbin-Watson 통계량 : 1.96 다음으로 < 표 19 >에는 현금 대출금함수(q 1 ), 자기매매실적함수(q 2 ), 위탁매매실적함수(q 3 ), 인수주선실적함수(q 4 ), 수익증권판매잔고함수(q 5 ) 및 임직원수함수(q 6 ), 즉 생산물함수 및 변동투 입요소함수를 추정한 결과가 나타나 있다. < 표 19 > 생산물함수 등 추정결과 계수 관련변수 계수값 t-통계량 계수 관련변수 계수값 t-통계량 (α 1 - ξ m 1) 상수항 69,116 0.9354 (α 4 - ξ m 4) 상수항 5,365,222 3.8536*** φ 11 (p 1 /p 7 ) -130,426-4.3626*** φ 41 (p 1 /p 7 ) -750,772-1.3327 φ 12 (p 2/p 7) -2,173,726-1.7572* φ 42 (p 2/p 7) 23,587,085 1.0119 φ 13 (p 3 /p 7 ) -464,481-0.2807 φ 43 (p 3 /p 7 ) 43,382,571 1.3912 φ 14 (p 4 /p 7 ) 265,483 0.9693 φ 44 (p 4 /p 7 ) -18,377,017-3.5607*** φ 15 (p 5/p 7) 1,543,498 3.6725*** φ 45 (p 5/p 7) 6,523,228 0.8237 φ 16 (p 6 /p 7 ) -32,837-1.0596 φ 46 (p 6 /p 7 ) -643,942-1.1028 γ 1 z 3 14.4400*** γ 4 z 11 3.0854*** q 1의 /R 2 :0.59, Durbin-Watson통계량:1.98 q 4의 /R 2 :0.15, Durbin-Watson통계량:1.92 (α 2 - ξ m 2) 상수항 128,000,000 7.0346*** (α 5 - ξ m 5) 상수항 996,429 1.3727 φ 21 (p 1 /p 7 ) -18,903,112-2.5674** φ 51 (p 1 /p 7 ) -537,074-1.8286* φ 22 (p 2/p 7) -490,000,000-1.6080* φ 52 (p 2/p 7) -17,518,602-1.4415 φ 23 (p 3 /p 7 ) -391,000,000-0.9602 φ 53 (p 3 /p 7 ) 13,084,321 0.8048 φ 24 (p 4 /p 7 ) -10,239,287-0.1518 φ 54 (p 4 /p 7 ) 1,773,271 0.6590 φ 25 (p 5/p 7) 253,000,000 2.4486*** φ 55 (p 5/p 7) 1,880,594 0.4555 φ 26 (p 6 /p 7 ) -3,206,726-0.4202 φ 56 (p 6 /p 7 ) 18,042 0.0593 γ 2 z 180 3.8424*** γ 5 z 14 7.6137*** q 2의 /R 2 :0.16, Durbin-Watson통계량:1.50 q 5의 /R 2 :0.26, Durbin-Watson통계량:1.36 (α 3 - ξ m 3) 상수항 -3,601,720-0.3799 (α 6 - ξ m 6) 상수항 -1,394,643-6.4488*** φ 31 (p 1 /p 7 ) 1,777,034 0.4633 φ 61 (p 1 /p 7 ) 155,391 1.7759* φ 32 (p 2/p 7) -8,685,738-0.0547 φ 62 (p 2/p 7) 9,494,795 2.6224** φ 33 (p 3 /p 7 ) -1,360,000,000-6.3908*** φ 63 (p 3 /p 7 ) -4,358,966-0.8999 φ 34 (p 4 /p 7 ) 91,335,800 2.5992*** φ 64 (p 4 /p 7 ) -1,356,835-1.6925* φ 35 (p 5/p 7) 250,000,000 4.6361*** φ 65 (p 5/p 7) -155,522-0.1264 φ 36 (p 6 /p 7 ) -20,420,342-5.1362*** φ 66 (p 6 /p 7 ) -125,447-1.3831 γ 3 z 541 22.1260*** γ 6 z -14-24.7478*** q 3의 /R 2 :0.78, Durbin-Watson통계량:1.58 q 6의 /R 2 :0.77, Durbin-Watson통계량:1.59 주 : ***는 1% 유의수준, **는 5% 유의수준, *는 10% 유의수준을 각각 나타냄. 나. X-비효율성(화폐액) 생산물(자기매매실적, 위탁매매실적, 인수주선실적 및 수익증권 판매잔고 등) 및 변동생산요 - 18 -

소(임직원수)의 화폐액으로 표시된 X-비효율성은 양으로 표시된 X-비효율성에 대하여 당해 산출 물의 가격(P i ) 15) 을 곱하여 도출한 것이다(< 표 20 > 참조). 먼저, 대형사의 경우 업무별 X-비효율성이 평균변동이윤에서 차지하는 비중을 보면 자기매매 업무의 X-비효율성이 약 22%로 가장 높고, 다음으로 위탁매매업무의 X-비효율성이 약 12%이며, 수익증권 판매업무는 약 4%이며, 임직원수의 X-비효율성은 6%에 불과한 것으로 나타났다. 따라 서 대형사의 경우에는 고유업무, 겸업업무 및 임직원수 등에서 발생하는 X-비효율성을 완전히 제 거한다면 평균변동이윤을 최소한 약 53% 정도 증가시킬 수 있는 것으로 해석할 수 있다. 다음으 로, 중소형사의 경우를 보면 대형사와는 상당한 차이가 있는데, 자기매매업무의 X-비효율성이 평 균변동이윤에서 차지하는 비중은 무려 약 66%에 달하고 있고, 다음으로 위탁매매업무의 X-비효 율성이 약 37%로 나타났다. 그러나 수익증권 판매업무의 X-비효율성이 평균변동이윤에서 차지하 는 비중은 자기매매업무 등의 X-비효율성에 비하여 상대적으로 낮은 14%에 불과하다. 한편, 임 직원수의 X-비효율성은 대형사보다는 조금 높은 7%이며, 인수주선업무의 X-비효율성은 상당히 낮은 5%에 불과한 것으로 나타났다. 따라서 중소형사의 경우에는 고유업무, 겸업업무 및 임직원 수 등에서 발생하는 X-비효율성을 완전히 제거한다면 평균변동이윤을 최소한 약 164% 정도 증 가시킬 수 있는 것으로 해석할 수 있으며, 특히 자기매매업무에 있어서의 X-비효율성을 줄여나가 는 것이 평균변동이윤을 증가시키는 데 결정적인 역할을 한다는 점을 알 수 있다. < 표 20 > 증권회사 규모별 업무별 X-비효율성( 貨 幣 額 ) 구 분 화폐액(백만원) 평균변동이윤에 대한 비율(%) 자기매매업무 대형사 9,903 21.59 중소형사 9,176 65.90 위탁매매업무 대형사 5,302 11.56 중소형사 5,117 36.75 인수주선업무 대형사 675 1.47 중소형사 816 5.86 수익증권 판매업무 대형사 1,952 4.25 중소형사 1,960 14.07 임직원수 대형사 2,867 6.25 중소형사 1,102 7.91 전 체 대형사 24,115 52.57 중소형사 22,891 164.39 주 : 화폐액은 대형사 및 중소형사 각각의 양으로 측정된 X-비효율성에 최소가격을 곱하여 도출하였고, 평균변동 이윤은 대형사 및 중소형사 각각의 평균변동이윤을 사용하였음. 15) 증권회사의 경우 변동이윤뿐만 아니라 생산물의 가격(P i), 즉 수익률(비용률)도 매회계연도의 증권시황 등에 따 라 상당한 정도로 변동하는 것이 사실이다. 양( 量 )으로 측정된 X-비효율성을 화폐액으로 표시하는 이유는 이러한 X- 비효율성이 평균변동이윤에서 차지하는 비중이 얼마나 되는지, 이러한 X-비효율성을 제거할 경우 평균변동이윤을 얼마나 증가시킬 수 있는가를 살펴보기 위해서이다. 따라서 어떤 가격을 적용하는가에 따라 화폐액으로 환산된 X- 비효율성은 상당한 차이를 가져올 수 있다. 본 논문에서는 화폐액으로 환산된 X-비효율성을 제거할 경우 최소한 평 균변동이윤을 얼마나 증가시킬 수 있는가를 살펴보기 위하여 각 생산물의 최소가격(P i)을 적용하여 양( 量 )으로 측정 된 X-비효율성을 화폐액으로 환산하였다. 다만, 외환위기사태 발생 이전뿐만 아니라 이후에도 증권시장의 시황에 따 라서 자기매매수익률이 음(-)의 값을 시현하는 증권회사가 상당히 많아 자기매매실적의 X-비효율성에 대한 화폐액 환산에 문제가 발생할 수 있다. 따라서 자기매매실적의 X-비효율성을 화폐액으로 환산할 때는 양(+)의 값을 갖는 최 소수익률 적용하였다. - 19 -

이와 같이, 우리나라 증권회사들이 외환위기 과정을 거치면서 상당한 구조조정을 통하여 비 효율적 요소들을 제거한 것으로 평가됨에도 불구하고, 대형사의 X-비효율성이 평균변동이윤에 서 차지하는 비중은 상대적으로 낮지만 중소형사의 X-비효율성이 평균변동이윤에서 차지하는 비중이 상당히 높게 나타나고 있다. 또한 업무별로 보아도 자기매매업무 및 위탁매매업무에 있 어서의 X-비효율성이 다른 업무에 비하여 상대적으로 크게 나타나고 있는 등 외환위기사태 발 생 이전과 마찬가지로 여전히 상당한 정도의 X-비효율성이 존재하고 있는 것으로 추정되었다. 이와 같이 증권업무별 및 증권회사 규모별로 X-비효율성이 존재하는 원인은 다음과 같은 데 있는 것으로 추론할 수 있다. 첫째, 자기매매업무의 X-비효율성이 다른 업무의 X-비효율성에 비하여 상대적으로 크게 나타 나는 것은 근본적으로 증권시장의 변동성이 상당히 큼에도 불구하고 우리나라의 증권회사들은 대규모의 자금을 동원, 증권시장을 통하여 유가증권시장에 투자하고 있기 때문으로 추정된다. 따라서 자기매매업무에 있어서 이른바 기술적 효율성(technical efficiency)과 분배적 효율성 (allocative efficiency) 16) 을 동시에 달성한다는 것은 현실적으로 상당히 어려운 문제라고 하겠다. 그리고 대형사보다 중소형사의 X-비효율성이 상대적으로 높게 나타나는 것은 중소형사는 주로 단기차입금 등을 조달하여 유가증권에 투자하고 있으나 투자수익률 측면에 있어서는 대형사와 별다른 차이를 보이지 못하고 있다는 실정, 중소형사의 경우 대형사보다 인수주선수수료 수입이 적다는 실정 및 과다한 차입금조달에 따라서 금융수지가 항상 적자를 면치 못하고 있다는 실정 이 반영된 결과로 추정된다. 둘째, 위탁매매업무의 X-비효율성도 다른 업무에 비하여 상대적으로 높은 편인데, 위탁매매업무는 노동집약적인 업무일 뿐만 아니라, 증권시황의 변동에 따른 영향 또한 상당히 많이 받게 된다는 점에서 기술적 효율성과 분배적 효율성을 동시에 달성하는 것 역 시 어려운 과제이기도 하다. 중소형사가 대형사보다 X-비효율성이 높은 것으로 나타난 것은 중소 형사의 위탁매매업무의 점포당 및 1인당 생산성이 대형사보다 낮음에도 불구하고 1인당 인건비 및 점포당 임직원수에 있어서는 대형사와 큰 차이를 보이지 않는다는 점에 기인하는 것으로 추 정된다. 셋째, 수익증권 판매업무의 X-비효율성은 자기매매업무 및 위탁매매업무 등에 비하여 상대적으로 낮게 나타났는데, 이 또한 앞서 살펴본 바와 같이 수익증권 판매업무는 겸업업무로 서 기존의 위탁매매업무 및 인수주선업무 등을 위한 영업네트워크 및 고객관리능력 등을 활용 하여 이루어지는 업무이라는 데 그 원인이 있는 것으로 보인다. 넷째, 인수주선업무의 X-비효 율성이 평균변동이윤에서 차지하는 비중이 높지 않은 것으로 나타난 것은 자기매매업무와의 업무 비용 보완성으로 인하여 인수주선업무의 X-비효율성이 자기매매업무의 X-비효율성에 포 함되어 나타나는 현상으로 추정된다. 한편, 대형사보다 중소형사의 X-비효율성이 상대적으로 높게 나타나는 것도 인수주선수익률이 높은 공모 주식 및 회사채 인수업무는 대형사가 중심이 되어 이를 수행하고 있는 반면, 중소형사는 차입금 조달 등을 통하여 상대적으로 인수주선수익 16) 기술적 비효율이란 일정량의 산출물을 생산할 때 투입물을 최소화하지 못하여 발생하는 비용의 증가를, 분배적 비효율이란 생산요소를 두 가지 이상 사용하는 경우 일정량의 산출물 생산을 위해 총생산비용을 극소로 하는 생산 요소를 배합하지 못하여 발생하는 비용의 증가를 말한다 - 20 -

률이 낮은 국공채 등을 중심으로 인수주선업무를 영위하고 있어서 X-비효율성도 상대적으로 높은 것으로 추정된다. 결국, 전반적인 측면에서 보면, 규모와 범위의 경제성 시현의 경우와 마찬가지로 대형사 및 중소형사 모두 외환위기과정을 거치면서 구조조정 등을 통하여 비효율성을 제거하는 노력을 기울이고 있는 과정에서, 중소형사에 비하여 대형사가 상대적으로 높은 효율성을 달성하고 있 는 것으로 추정된다. 따라서 이러한 결과가 반영되어, Ⅲ장의 증권회사 경영실적분석에서 살펴 본 바와 같이, 영업이익 및 세전순이익에서 대형사가 중소형사보다는 앞서고 있는 것으로 나타 난 것으로 평가할 수 있겠다. 다. 최적범위의 경제성 분석결과 주어진 생산물과 변동투입요소의 가격 및 고정생산요소의 양( 量 )에서 생산물의 최적량을 도출하고, 생산물의 최적량 추정과정에서 도출된 회귀방정식의 표준편차 및 외생변수 matrix를 이용하여 t-통계량을 계산하였다. 17) 이러한 t-통계량을 이용하여 최적생산물의 양( 量 )이 0 보다 유의하게 작다는 귀무가설에 대하여 단측검정을 실시하였으며, 이러한 검정결과 귀무가설을 기 각할 수 있는 유의수준 및 그에 해당하는 개수가 < 표 21 >에 요약되어 있다. 위탁매매업무, 자기매매업무 및 수익증권 판매업무에 있어서의 최적범위의 경제성은 대형사 및 중소형사 모 두에 존재하는 것으로 볼 수 있으나, 자기매매업무에 있어서는 대형사는 최적범위의 경제성이 존재하나 중소형사는 그렇치 못한 곳으로 볼 수 있다. < 표 21 > 증권회사의 최적범위의 경제성 (단위: 개) 구 분 t 1.28 1.28<t 1.65 1.65<t 2.35 2.35<t 총관측치 자기매매업무 대형사 3 1 2 34 40 중소형사 55 17 24 72 168 위탁매매업무 대형사 1 - - 39 중소형사 25 10 22 111 인수주선업무 대형사 10 3 10 17 중소형사 92 16 20 40 수익증권판매 대형사 3 1 3 33 업무 중소형사 40 11 23 94 이와 같이 우리나라의 증권회사들이 종합증권업을 영위함에 있어서 각 업무간 최적범위의 경제성이 존재하는 것으로 나타난 것은 앞서 살펴본 바와 마찬가지로 증권업(위탁매매업, 인수 주선업 및 자기매매업 등)의 상호보완적인 특성, 즉 유 무형의 자원(물적 인적 설비, 투자분 석정보 등)의 공동이용, 강력한 업무보완성(연계성) 등으로 인하여 각 업무간에 비용보완적 효 17) 한동호, 앞의 논문, p.144. 다만, 자기매매수익률이 음(-)의 값을 가지는 경우가 있어서 그대로 계산할 경우 항이 허수가 되어 t-통계량 도출이 불가능한 경우도 발생하였다. 그래서 자기매매수익률에 대하여는 절 대값을 취하여 계산하였다. t-통계량의 분모는 분산에 해당하므로 이러한 계산방법이 가설검정 결과를 왜곡시키는 본질적인 문제점은 갖지 않을 것으로 보았다. - 21 -

과가 작용하기 때문이라고 보아야 할 것이다. 다만, 중소형사의 경우 인수주선업무에 있어서 최적범위의 경제성이 존재하지 않는 것으로 나타난 것은 대형사에 비하여 인수주선수수료 수 입의 규모가 상당히 작을 뿐만 아니라, 인수주선업무 영위를 위하여 부담하는 금융비용이 상대 적으로 크기 때문으로 추정된다. Ⅵ. 요약 및 결론 본 본문에서는 우리나라 증권회사들이 효율적인 경영구조를 갖추고 있는지를 분석하기 위하 여, 먼저 1997회계연도 ~ 2004회계연도 기간중 전체 증권회사의 경영실적분석을 통하여 규모 및 수익-비용구조를 분석해 보고 다음으로 같은 기간중 표본 증권회사 26개사(대형사 5사, 중소 형사 21사)를 선정하여, 트랜스로그비용함수의 추정을 통한 규모와 범위의 경제성 시현여부 및 변동이윤함수의 추정을 통한 X-비효율성 및 최적범위의 경제성 존재여부를 함께 검증해 보았다. 그러나 기존의 국내연구에서는 단순히 계량분석모형만을 이용하여 비용함수를 추정하고 규모와 범위의 경제성 시현여부 또는 이윤함수를 추정하여 X-비효율성 존재여부 등을 논의하고 있을 뿐, 규모와 범위의 경제성 및 X-비효율성 시현원인 등에 대한 분석 없이 정책적 함의를 제시하고 있 는 정도였고, 더욱이 기존의 국내연구에서의 분석대상기간은 1998년 4월 이전으로 한정되어 있었 다. 따라서 이러한 연구들로부터는 1990년부터 현재까지의 기간동안 증권시장의 구조적 변화에 대응한 우리나라 증권회사들의 경영실적과 그 추이, 특히 외환위기사태발생이후의 경영구조 개선 여부 및 그 결과 등에 대한 검토를 통하여 보다 구체적인 정책적 함의를 도출하는 것이 어려웠 다. 본 논문은 이러한 문제점을 해결하기 위한 노력의 하나로서, 나아가 증권회사의 국제경쟁력 제고방안 및 증권회사의 대형 투자은행으로의 육성방안 마련에 참고할 수 있는 정책적 함의를 도출해 보기 위한 목적에서 출발하였다. 이와 같은 배경에서 출발하여 1997회계연도 ~ 2004회 계연도 기간을 중심으로 증권회사의 경영실적분석, 규모와 (최적)범위의 경제성 및 X-비효율성 을 분석한 결과를 요약해 보면 다음과 같다. 첫째, 경영실적 분석결과 우리나라 증권회사들은 경영효율성을 제고하기 위하여 점포 및 인 력 등에 대한 구조조정을 통하여 비용절감 노력을 기울여 왔으나, 대형사 및 중소형사 모두 점 포 및 인력운영 등과 관련하여 개선의 여지가 있다는 점이다. 그리고 2000회계연도부터는 자기 매매손실 규모가 급격하게 감소하는 추세로 접어들고 있어 바람직한 추세로 받아들여지나, 중 소형사의 경우에는 단기차입금 조달 등을 통하여 자기매매규모의 확대를 지양할 필요가 있다 는 점이다. 둘째, 규모와 (최적)범위의 경제성 분석결과, 우리나라 증권회사들은 종합증권업을 영위하면서 전체 업무뿐만 아니라 개별업무에 있어서도 규모의 경제성을 시현하고 있는 것으 로 추정되었다. 그러나 추정된 트랜스로그비용함수로부터 범위의 경제성을 직접 도출하지 못함 에 따라, 수치적 방법(numerical method)을 통하여 범위의 경제성을 추정한 결과 대형사 및 중 소형사 모두 범위의 경제성을 시현하고 있었으며, 변동이윤함수의 추정을 통하여 분석한 결과 - 22 -

최적범위의 경제성도 존재하고 있음을 알 수 있었다. 특히, 규모와 (최적)범위의 경제성 효과에 있어서는 대형사가 중소형사보다 높은 것으로 나타났다. 이와 같이 우리나라 증권회사가 종합 증권업을 영위함에 있어서 규모의 경제성을 시현할 수 있었던 원인은 위탁매매업무의 경우 점 포와 인력에 대한 구조조정 실시에 따른 것으로, 자기매매업무의 경우 영업용순자본비율 관리제 도의 시행에 따라서 주식 등 위험자산의 보유비중을 감소시켰고, 그에 따라서 관련 손실이 상대 적으로 축소된 데 따른 것으로, 수익증권 판매업무 및 인수주선업무의 경우에는 위탁매매업무 및 자기매매업무와의 강력한 업무보완성이 작용하고 있는 데 따른 것으로 추정되며, 범위의 경 제성을 시현할 수 있었던 원인도 유 무형 자원의 공동이용이 가능하였고 각 업무간에 강력한 업무보완성이 작용하고 있다는 사실 등에 기인하는 것으로 추정된다. 다만, 중소형사의 경우에 는 단기차입금 등의 조달을 통한 자기매매규모 확대 및 이로 인한 금융비용 부담의 과다로 인 하여 자기매매업무에 있어서 대형사보다는 상대적으로 낮은 규모의 경제성 효과가 나타난 것으 로 보인다. 셋째, 그러나 우리나라 증권회사들은 여전히 일정 수준이상의 X-비효율성도 함께 가지고 있는 것으로 추정되었다. 업무별로 X-비효율성을 측정해 본 결과 위탁매매업무 및 자기 매매업무에 있어서의 X-비효율성이 인수주선업무 및 수익증권 판매업무보다는 X-비효율성이 높은 것으로 나타났다. 특히, X-비효율성이 평균변동이윤에서 차지하는 비중은 대형사가 중소 형사보다 더 낮은 수준으로 나타났다. 이와 같이 우리나라 증권회사가 종합증권업을 영위함에 있어서 업무별로 X-비효율성이 존재하는 원인은 무엇보다도 자기매매업무 등 주요 증권업무가 변동성이 상당히 큰 유가증권시장을 대상으로 하고 있다는 점과 특히 위탁매매업무가 노동집 약적인 업무라는 점에 기인하고 있는 것으로 추정된다. 다만, 중소형사의 X-비효율성 비중이 대형사보다 상대적으로 높은 것은 중소형사의 경우 단기차입금 등의 조달을 통하여 자기매매 규모를 확대하고 있음에도 그 수익성은 높지 않은 반면 금융비용을 과도하게 부담하고 있다는 점과 대형사에 비하여 점포당 및 1인당 위탁매매업무의 생산성은 상대적으로 낮지만 점포당 임직원수 및 1인당 인건비 등에 있어서는 대형사와 큰 차이가 없다는 점 등에 기인하는 것으 로 추정된다. 이상과 같은 우리나라 증권회사의 경영실적분석, 규모와 (최적)범위의 경제성 시현여부 와 X-비효율성의 존재여부 및 그 원인 등에 대한 분석으로부터 도출할 수 있는 정책적 함의는 다 음과 같이 요약할 수 있겠다. 첫째, 우리나라 증권회사의 영업구조는 위탁매매업무(수익증권 판매업무 포함) 및 자기매매 업무(인수주선업무 포함)를 중심으로 이루어지고 있으며, 그에 따라서 수익-비용구조도 위탁매 매수수료 수입(수익증권 판매수수료 수입 포함) 및 자기매매운용 수익(인수주선수수료 수입 포 함)을 중심으로, 비용구조 역시 판관비(인건비) 및 자기매매손실을 중심으로 구성되어 있다. 따 라서 이러한 수익-비용구조는 증권시장의 시황에 민감하게 반응할 수밖에 없다는 사실이다. 둘 째, 현행의 증권거래법등 금융관련법규 체계하에서는 증권회사의 새로운 수익기반의 확충은 대 - 23 -

부분이 규제의 완화를 통하여 이루어질 수 있는 상황이었다는 점이다. 즉, 주가지수선물 옵션 등 파생상품거래제도의 도입, 수익증권 판매업무 허용, 자산관리업무의 허용 등이 이루어짐에 따라 증권회사의 수익이 대폭 확대될 수 있었다는 것을 그 단적인 예로 들 수 있겠다. 셋째, 1997년 3월 이전까지의 증권회사 재무행위에 대한 개별규제를 철폐하고 영업용순자본비율 중 심의 자기자본 관리제도를 도입함에 따라 증권회사의 경영자율성이 제고되었을 뿐만 아니라 증권회사의 수익-비용구조가 개선되고 수익성도 향상되었다는 점이다. 넷째, 대형사의 경영효 율성이 중소형사의 경영효율성보다는 높게 나타났다는 사실이다. 이러한 결과는 대형사가 중소 형사에 비하여 단지 그 규모가 크기 때문이 발생한 것이 아니라, 종합증권업을 영위함에 있어 서 대형사가 중소형사보다 자금조달 운용 및 인력의 운용등에서 보다 효율적으로 운영되고 있기 때문에 발생하였다는 사실이다. 마지막으로, 본 논문의 분석적 한계는 다음과 같은 점에 있다. 첫째, 트랜스로그비용함수 및 변동이윤함수 추정시 증권회사의 재무제표 등으로부터 추출된 변수를 이용하여 추정하였기 때 문에 무형의 서비스, 규제완화에 따른 효과 등은 충분히 반영되지 않을 수 있다는 점이다. 또 한 앞서 살펴본 바와 같이 추정상 발생된 여러 가지의 문제점들로 인하여 규모와 (최적)범위의 경제성 효과 및 X-비효율성의 비중 등이 절대적인 의미를 갖지는 못한다는 것이다. 따라서 이 러한 실증분석결과를 바탕으로 증권회사는 합병 등을 통하여 대형화를 추구하여야 한다거나, 인수주선업무 등에 대해서는 대형사를 중심으로 전문화하여야 한다는 등의 정책적 함의를 직 접 도출할 수는 없다는 점이다. 둘째, 본 논문의 경영실적분석은 대형사(5개사) 및 중소형사(27 ~ 40개사)의 1사당 평균 실적을, 계량모형분석은 표본 대형사(5개사) 및 표본 중소형사(21개 사)의 개별 실적을 이용하여 분석되었다. 따라서 본 논문의 분석결과는 모든 증권회사 또는 개 별 증권회사의 경영실적 및 규모와 (최적)범위의 경제성 및 X-비효율성 분석결과와 당연히 차 이가 날 수 있다. - 24 -

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