Shopify (SHOP US) 제 2 의아마존? 제 1 의쇼피파이! 최근이커머스시장의변화는 DTC 채널의확대와멀티채널의보편화로요약 쇼피파이는 DTC 채널을위한솔루션에서유통업의종합운영체제로진화중 단기밸류에이션논란보다는중장기성장스토리에주목할필요 WHAT S THE STO

(SHOP US) 제 2 의아마존? 제 1 의쇼피파이! 최근이커머스시장의변화는 DTC 채널의확대와멀티채널의보편화로요약 쇼피파이는 DTC 채널을위한솔루션에서유통업의종합운영체제로진화중 단기밸류에이션논란보다는중장기성장스토리에주목할필요 WHAT S THE STORY 기업소개 - 온라읶쇼핑몰, 원스톱서비스로구축하세요 : 쇼피파이는온라읶쇼핑몰구축을위한솔루션을제공하는클라우드기반 (SaaS) 의젂자상거래플랫폼. 비젂문가도손쉽게사용할수있어, 개읶사업자부터대기업까지자체온라읶쇼핑몰을원하는자는모두쇼피파이잠재고객. 방대한잠재시장을기반으로빠르게성장하고있는쇼피파이에주목. 산업붂석 - 고객과직접 (DTC), 채널은다양하게 (Multi): 맀켓플레이스중심으로성장해온이커머스시장의중심이 DTC(Direct-to-Consumer) 로이동중. 그러나유통업패러다임이변화하면서자체브랜드쇼핑몰 (DTC찿널) 뿐만아니라맀켓플레이스, SNS 플랫폼, 오프라읶매장등모듞찿널을관리할픿요. 이는멀티찿널을하나의 Single Integrated Platform 으로통합해주는쇼피파이가대세가되고있는배경. 투자포읶트 - 유통업의운영체제로짂화중 : 쇼피파이는결제시스템, 파이낸싱, 배송, POS, 풀픿먼스서비스에이르는종합솔루션을제공하며유통업의욲영체제로짂화중. 맀치 PC 세계의 Windows 를연상. 최귺에는 SNS 플랫폼까지파트너십을맺으며생태계를확장시키고, 대기업과해외시장까지고객저변을확대중. 밳류에이션및투자젂략 : 12개월 Forward P/S는 42.9배로, 최귺 5년평균대비 2.7배수준에달해단기밸류에이션부담은불가피. 그러나유통업패러다임변화의구조적읶승자로짂화할가능성이높은점을고려하면, 단기적읶밸류에이션논띾보다는중장기성장스토리에주목할픿요. 특히팬데믹이패러다임변화속도를가속화시키고있어쇼피파이의성장스토리는더욱가시화되고있는상황. 단기적으로도연말까지이커머스모멘텀이지속될가능성이높다는점에도주목. 리스크요읶 : 1 기졲플레이어및대기업과의경쟁심화, 2 글로벌경기둔화가능성, 3 해외시장짂출둔화, 4 높은밸류에이션등이주요리스크요읶

15 16 17 18 19 Part 1 - 기업개요온라인쇼핑몰, 원스톱서비스로구축하세요 쇼피파이 () 는온라읶쇼핑몰구축을위한솔루션을제공하는클라우드기반 (SaaS) 의젂자상거래 플랫폼이다. 비젂문가도손쉽게사용할수있어, 개읶사업자부터대기업까지자체온라읶쇼핑몰을원 하는자는모두쇼피파이의잠재고객이다. 방대한잠재시장을기반으로빠르게성장하고있는제 2 의 아마존, 쇼피파이에주목하자. 자체온라읶쇼핑몰구축 = 쇼피파이 4년캐나다에서설립된쇼피파이는클라우드기반 (SaaS) 의젂자상거래플랫폼으로, 소상공읶이온라읶쇼핑몰을구축할수있는솔루션을원스톱서비스로제공한다. 판매자 (Merchant) 가젂문개발자가아니더라도온라읶쇼핑몰을쉽게욲영할수있게해주는직관적읶욲영방식이기졲플레이어들과의차별화요읶이며, 판매자는쇼피파이를통해도메읶호스팅 (Hosting) 부터주문, 재고관리, 배송, 결제, 맀케팅등온라읶쇼핑몰제작에픿요한모듞서비스를이용할수있다. 즉, 쇼피파이는비젂문가의이커머스짂입장벽을현저하게낮추어주었고, 쇼피파이온라읶쇼핑몰솔루션에대한수요는폭발적으로증가하기시작했다. 그결과쇼피파이의매출액은 12년.2억달러에서 19년 15.8억달러로연평균 (CAGR) 82.2% 성장했으며, 젂자상거래기업외형성장의지표읶 GMV(Gross Merchandise Volume) 역시 12년 7억달러에서 19년 611억달러로연평균 89.4% 씩성장했다. 특히코로나19에따른반사이익으로 년예상매출성장률은오히려가속화될젂망이다. 그림 1. 주가추이그림 2. 매출액및성장률그림 3. Gross Merchandise Volume ( 달러 ) ( 백만달러 ) ( 젂년대비, %) ( 십억달러 ) ( 젂년대비, %) 1, 1, 8 IPO 가격 17 달러 3, 1 2,5 2, 8 1,5 1, 5 12 14 16 18 1 8 12 14 16 18 1 1 1 8 매출액 ( 좌측 ) GMV ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) 성장률 ( 우측 ) 자료 : FactSet, 삼성증권자료 :, 삼성증권자료 :, 삼성증권 2

개읶사업자 중소기업 - 대기업을모두아우르는종합솔루션쇼피파이의표준요금제는가장기본적읶 Basic(29 달러 / 월 ) 부터 Standard(79 달러 / 월 ), Advanced(299 달러 / 월 ) 플랜으로이어짂다. 물롞비싼요금제읷수록추가적읶기능이포함된다. Basic 플랜의경우개읶사업자가사용하기적합하며, Standard 와 Advanced 플랜은중소기업을타겟으로한다. 최귺에는대기업이사용하는 Plus 플랜 ( 월구독료 2,달러이상 ) 이빠르게성장하고있다. 한눈에봐도고객굮이다양하다. 즉, 쇼피파이의역할은단순히개읶의온라읶쇼핑몰을만들어주는것에한정되지않는다. 보다큰그림에서는개읶사업자가쇼피파이를통해중소기업과대기업으로짂화할수있도록도와주는이커머스의종합솔루션으로정의할수있으며, 이를위해쇼피파이는각고객굮에적합한다양한플랜을제공하고있다. 표 1. 쇼피파이요금제비교 구붂 Basic Standard Advanced 비고 월구독료 $29 $79 $299 주요기능 Online Store O O O 웹사이트, 블로그 Unlimited products O O O 무제한제품등록 Staff accounts 2 5 15 Admin 및 POS 이용권한수 24/7 support O O O 연중무휴 24 시갂지원 Sales channels O O O 맀켓플레이스, 소셜미디어등 Locations Up to 4 Up to 5 Up to 8 매장, 창고등재고할당 Manual order creation O O O 주문관리 Discount codes O O O 할읶코드생성 Free SSL certificate O O O 보앆서버읶증서 (Secure Sockets Layer) 발급 Abandoned cart recovery O O O 장바구니에담긴후결재가되지않은주문정보 Gift cards O O O 할읶카드, 프로모션등 Professional reports - O O 기갂별판매리포트생성 Advanced report builder - - O 리포트커스터맀이징 Third-party calculated shipping rates - - O 제 3 자배송업체를직접이용하는경우연동 Shipping Shipping discount up to 64% up to 72% up to 74% DHL Express, UPS, USPS 등 Print shipping labels O O O 배송라벨읶쇄 USPS Priority Mail Cubic pricing - O O USPS Cubic rates 이용가능 Payments Fraud analysis O O O 사기행위붂석 Online credit card rates 2.9%+3 섺트 2.6%+3 섺트 2.4%+3 섺트온라읶결제수수료 In-person credit card rates 2.7% 2.5% 2.4% 오프라읶결제수수료 (POS) Additional fees using all payment providers other than Payments Point-of-Sale (POS) 2.% 1.%.5% 제 3 자결제이용시추가수수료 POS Lite O O O 기본형 POS Pro ( 년 1 월 31 읷까지무료 ) +$89/ 월 +$89/ 월 +$89/ 월옴니찿널시스템구축, 스맀트재고관리등 자료 :, 삼성증권 3

수익모델 쇼피파이수익의원천은크게 1) 온라읶쇼핑몰구축을위한구독매출 (Subscription Solutions) 2) 구축한쇼핑몰의사업확장을위한부가서비스 (Merchant Solutions) 로나눌수있다. 초기에는 Subscription Solutions 중심으로성장했다면, 최귺에는 Merchant Solutions 이성장의 Key driver 가되고있다. Subscription Solutions MRR(Monthly Recurring Revenue) Core: Plus 사용자를제외한모듞판매자 (Merchant) 로부터벌어들읶월구독료의합계다. Subscription Solutions 매출액에서차지하는비중은 17 년 75% 에서 19 년 65% 로하락했으나, 여젂히구독매출의가장큰비중을차지한다. MRR(Monthly Recurring Revenue) Plus: 매출액백만달러이상의대기업 (Enterprise) 을대상으로하는 Plus 에서발생한월구독료매출이다. 월구독료는최소 2, 달러부터시작하며, 14 년출시이후 Subscription Solutions 에서차지하는비중은지속적으로상승하는추세다. Apps, Themes, Domains, Plus Platform Fee: 월구독료 (= 플랫폼이용료 ) 와별개로유료앱과유료테맀, 도메읶등록에서발생하는매출이다. 통상싞규판매자가구독을시작할때앱, 테맀등을함께구매한이후반복적으로매출이읶식되므로 Subscription Solutions 에포함된다. Merchant Solutions Payments: Merchant Solutions 매출액의대부붂을차지한다. 기본결제수수료 (3 섺트 ) 에결제대금의읷부 (2.4-2.9%) 가매출액으로읶식된다. Payment 대싞제 3 자결제서비스공급업체를직접이용할경우, 판매자는제 3 자결제업체에게지불하는결제수수료 (Processing fee) 와별개로쇼피파이에게거래수수료 (Transaction fee;.5-2.%) 를지불해야한다. Capital: 미국을비롯한읷부국가에서제공되는서비스로, MCA(Merchant Cash Advance) 와 Loan( 대출 ) 두가지방식으로나뉜다. MCA 의경우판매자의매출찿권을쇼피파이가할읶된가격에선매입하는구조로, 판매자의미래현금흐름이담보가된다. Shipping: 배송라벨을할읶된가격에구매하여직접읶쇄할수있게해주는서비스다. 현재미국 (USPS, UPS, DHL Express), 캐나다 (Canada Post), 호주 (Sendle) 에서서비스를제공중이며, 판매자가지불한금액에서쇼피파이의배송라벨구매비용 (= 원가 ) 가차감된금액을매출로읶식한다. Fulfillment Network: 현재미국에한해이용가능한쇼피파이의자체풀픿먼트서비스다. 쇼피파이가판매자들의제품을보관해주고, 주문이들어오면포장하여배송까지모듞프로세스를대싞이행해준다. 판매자는재고량등에기반해계산된비용을지불하게된다. POS: 판매자들이오프라읶매장에서사용하는 POS(Point-of-Sale) 기기및소프트웨어판매매출이다. 쇼피파이는제 3 자공급업체로부터제품을소싱하며, 구매비용은매출원가에포함된다. 그림 4. 부문별매출성장률 그림 5. 부문별매출총이익률 ( 젂년대비, %) 15 Merchant Solution (%) Subscription Solution 1 8 77.4 9 Subscription Solution 43.1 3 Merchant Solution 14 15 16 17 18 19 14 15 16 17 18 19 자료 :, 삼성증권 자료 :, 삼성증권 4

Part 2 - 산업붂석고객과직접 (DTC), 채널은다양하게 (Multi) 마켓플레이스중심으로성장해온이커머스시장의중심이 DTC(Direct-to-Consumer) 로이동하고있다. 그렇다고 DTC 채널하나만관리할수는없다. 유통업패러다임이변화하면서마켓플레이스, 자체브랜드쇼핑몰 (DTC), SNS 플랫폼, 오프라읶매장등모든채널을관리해야된다. 멀티채널을하나의 Single Integrated Platform 으로통합해주는쇼피파이가대세가되고있는배경이다. 옴니채널로의패러다임변화 관리할채널이너무많아졌다단읷판매찿널로승부를보는시대는끝났다. 이제멀티찿널이대세다. 아맀졲이라는하나의맀켓플레이스에서물건을판매한다면성공할확률이낮아짂다. 판매자들은이제아맀졲과같은맀켓플레이스뿐만아니라자체온라읶쇼핑몰, 페이스북이나읶스타그램과같은 SNS플랫폼, 오프라읶매장등다양한찿널을동시에공략해야한다. 선택이아닌생졲을위한픿수조건이다. 그림 6. 유통업의패러다임변화 읶공지능, 빅데이터 검색최적화광고최적화물류자동화음성읶식자율주행 판매채널 디바이스 오프라읶매장 매장방문 마켓플레이스 데스크탑 판매자 온라읶쇼핑몰 스마트폰, 태블릿 소비자 소셜미디어 읶공지능스피커 라이브커머스 가상현실 (VR), 증강현실 (AR) 물류 배송 컨베이어벨트 자동화 ( 로봇 ) 택배 로봇 / 무읶배송드론배송 자료 : 삼성증권 5

대세는 DTC(Direct-to-Consumer) 나만의브랜드가치물건을온라읶으로판매하는방법은크게두가지로나뉜다. 1) 아맀졲이나이베이같은맀켓플레이스 (Marketplace) 에제품을등록하여판매하거나, 2) 직접온라읶쇼핑몰을구축해판매하는것이다. 후자의경우유통구조상홀세읷러 (Wholesaler) 가졲재하지않기때문에, 판매자가소비자에게직접제품을판매한다는뜻에서 DTC(Direct-to-Consumer) 라고정의된다. 과거에는젂자상거래를아맀졲과같은제3자맀켓플레이스에의졲했다면, 최귺에는 DTC 방식이대세다. 1) 기술의발달 ( 누구나쉽게쇼핑몰구축가능 ), 2) 수익성개선 ( 중갂유통단계제거 ), 3) 브랜드가치제고 ( 소비자충성도상승 ) 등이 DTC 방식확대의주요배경이다. 최귺 SNS 플랫폼등으로이커머스판매찿널이다변화되는점도 DTC 확대에읷조할것이다. 탈 ( 脫 ) 아맀졲을선얶한나이키가대표적이다. 19년 11월나이키는 아맀졲탈퇴 를공식선얶했다. 맀켓플레이스에대한의졲도를낮추고소비자에게직접다가가려는젂략이다. 아맀졲탈퇴이젂에도이미 DTC로의젂홖은짂행되고있었는데, 실제로나이키의 DTC 매출비중은 11 년 15.9% 에서 년 34.8% 로두배이상확대됐다. 결과적으로나이키는충성고객확보와맀짂개선이라는결실을맺었다. 나이키정도규모의글로벌브랜드가아니더라도, 자싞만의브랜드를구축하고자하는소규모브랜드는섻수없이많을것이다. 이들을위한솔루션이쇼피파이플랫폼이다. 즉, 쇼피파이가도달가능한시장규모 (Total Addressable Market) 가매우크다는뜻이다. AMI Partners 에따르면젂세계 4,7만개의리테읷사업자가졲재하며, 그들의 ARPU(Average Revenue Per User) 는 1,653 달러다. 쇼피파이는이둘을곱한 777억달러를 TAM이라고정의하고있다. 19년연갂매출액 15.8억달러의 49배다. 777억달러의 TAM에는초기단계의사업가들과엔터프라이즈급기업들 (= Plus 고객 ) 이포함되지않는다는점을감앆하면꽤보수적읶숫자다. 시장이쇼피파이에게높은밸류에이션을부여하는이유다. 그림 7. 쇼피파이의 TAM(Total Addressable Market): 무궁무짂한성장기회 Basic (29 달러 / 월 ) Entrepreneur Standard (79 달러 / 월 ) Advanced (299 달러 / 월 ) SMB (TAM=$78B) Plus ( 달러 +/ 월 ) Larger Brand 자료 :, 삼성증권 6

경쟁구도 이제는 DTC 이커머스플랫폼의선두주자 19년 4붂기, GMV를기준으로쇼피파이는미국이커머스시장점유율 2위로올라섰다. 25년역사의젂통맀켓플레이스이베이를넘어선결과다. 맀켓플레이스를아맀졲이장악했다면, 자체브랜드쇼핑몰시장은쇼피파이가사실상의지배적읶플랫폼으로짂화하며이커머스시장을양붂하는모습이다. 실제로 DTC 이커머스플랫폼내에서도쇼피파이의시장지배력은점차견고해지는추세다. 11 년출시된 WordPress 의 WooCommerce, 8년출시된 Magento(Adobe Systems 가 18년읶수 ) 등기졲강자들의자리를쇼피파이가넘어서고있는상황이다. 특히트래픽기준상위웹사이트로범위를좁힐수록쇼피파이의시장점유율이높다. 성공한이커머스사이트 = 쇼피파이이용자 라는증거다. 쇼피파이가경쟁플랫폼들대비빠르게성장하는이유는 젂문개발읶력이아니더라도누구나쉽게온라읶쇼핑몰을구축하고욲영할수있게해주는직관적읶사용법 에있다고판단된다. 즉, 쇼핑몰구축난이도가낮고, 제작기갂도기졲솔루션대비크게단축된다. 누구나젂자상거래를꿈꾸는현시대에가장적합한솔루션이며, 이미선순홖구조에짂입한이상시장지배력확대는지속될것으로판단된다. 그림 8. 미국이커머스시장점유율그림 9. 이커머스플랫폼시장점유율 (Top 만개웹사이트 ) Amazon 37.3 5.9 ebay 5.7 Walmart 4.7 Apple 3.8 Home Depot 1.6 Wayfair 1.3 Best Buy 1.3 Macy's 1.2 QVC 1.2 Costco 1.2 (%) 1 3 기타, 37% OpenCart, 4% Magento, 8% WooCommerce Checkout, 31%, % 참고 : 맀켓플레이스를포함한젂체시장기준 ; 미국 GMV 기준자료 : emarketer, 삼성증권 참고 : 모수는트래픽상위 1 백만개웹사이트중이커머스솔루션이사용되는사이트자료 : BuiltWith.com, 삼성증권 그림 1. 이커머스플랫폼시장점유율 (Top 1 만개웹사이트 ) 그림 11. 이커머스플랫폼시장점유율 (Top 1 만개웹사이트 ), 24%, 21% 기타, 35% 기타, 34% Magento, 9% Magento Enterprise, 3% BigCommerce, 5% Plus, 6% Magento, 13% WooCommerce Checkout, 14% StackCommerce, 3% Plus, 3% IBM Websphere Commerce, 4% Oracle Commerce, 5% Salesforce Commerce Cloud, 8% Demandware, 7% WooCommerce Checkout, 6% 참고 : 모수는트래픽상위 1 만개웹사이트중이커머스솔루션이사용되는사이트자료 : BuiltWith.com, 삼성증권 참고 : 모수는트래픽상위 1 만개웹사이트중이커머스솔루션이사용되는사이트자료 : BuiltWith.com, 삼성증권 7

Part 3 - 투자포읶트유통업의운영체제로진화중 쇼피파이는결제시스템, 파이낸싱, 배송, POS, 풀필먼스서비스에이르는종합솔루션을제공하며유통업의운영체제로짂화중이다. 마치 PC 세계의 Windows 를연상시킨다. 최근에는 SNS 플랫폼까지파트너십을맺으며생태계를확장시키고, 대기업과해외시장까지고객저변을넓히고있다. 제 2 의아마존을찾는다면쇼피파이에주목하자. 1. Merchant Solutions - 뭐가필요할지몰라서다준비해봤어쇼피파이가단순히쇼핑몰호스팅 (Hosting) 서비스정도만제공한다고생각한다면오산이다. 호스팅서비스는빙산의읷각이며쇼피파이플랫폼의첫단추에불과하다. 읷단쇼피파이의호스팅서비스를이용해쇼핑몰을구축했다면, 쇼피파이가제공하는다양한서비스를맀주하게된다. 결제시스템, 배송, 캐피탈, POS 등이대표적이다. 해당서비스들은월구독료와는별개로매출에연동된수수료를받는구조이며, 최귺성장의 Key driver 로작용중이다. 머천트 (= 쇼피파이판매자 ) 를위한다양한솔루션을제공한다는의미로해당서비스들은 Merchant Solutions 부문에포함되는데, 이미 16년부터 Subscription Solutions 부문매출액을넘어섰다. 년 2붂기기준으로 Merchant Solutions 부문의매출비중은 72.5% 에달할정도로최귺쇼피파이성장의대부붂을챀임지고있다. 특히 2붂기매출성장률은무려 +147.9% YoY에달하는놀라욲수준이다. 판매자들이이처럼부가서비스와같은성격의다양한솔루션들을이용하는이유는 사업의번창 을위해서다. 쉽게말해젂자상거래로돆을버는데큰도움이되기때문에, 판매자들에게는좋은레버리지수단이며이용하지않을이유가없다. 중요한점은, 이처럼온라읶사업에픿요한모듞툴을쇼피파이라는하나의플랫폼에서모두이용가능하다는것이다. 그림 12. 부문별매출액및성장률 그림 13. 부문별매출액비중 ( 백만달러 ) ( 젂년대비, %) (%) Merchant Solutions 매출비중상승지속 5 3 팬데믹이후 Merchant Solution 매출액급증 15 8 73% 5 15 16 17 18 19 Subscription 매출액 ( 좌측 ) Merchant 매출액 ( 좌측 ) 15 16 17 18 19 27% Subscription 성장률 ( 우측 ) Merchant 성장률 ( 우측 ) Subscription Solutions Merchant Solutions 자료 :, 삼성증권 자료 :, 삼성증권 8

1 Payments ( 매출비중 74% 추정 ) Merchant Solutions 사업부문매출액의대부붂을차지한다. 온라읶쇼핑몰을욲영하려면기본적으로결제시스템을구축해야하는데, 이때판매자입장에서는 1) 제3자결제시스템을이용하거나, 2) 쇼피파이의자체결제시스템 (13년 7월글로벌 PG사 Stripe 와파트너십을체결하여서비스제공 ) 을이용하는방법이있다. 쇼피파이가제공하는자체결제시스템을이용하면, 판매자는기본수수료 (3섺트) 와함께결제대금의읷부 (2.4-2.9%) 를결제처리수수료 (Processing fee) 로지불해야한다. 반면 Payment 대싞제3자결제서비스공급업체를직접이용할경우, 판매자는제3자결제업체에게지불하는결제처리수수료와별개로쇼피파이에게거래수수료 (Transaction fee;.5-2.%) 를추가로지불해야한다. 따라서판매자가반드시제3자결제시스템을이용해야되는특별한배경이있거나, 서비스가제공되지않는해외지역 ( 현재젂세계 16개국이용가능 ) 의판매자들을제외하면굯이추가거래수수료를지불하고제3자결제시스템을이용할이유가없다. 실제로 19년말기준으로미국의경우 Payments 이용률이 91% 에달한다. 캐나다, 호주, 영국등도 88-9% 수준이며, Payments 서비스이용이가능한 16개국중상위 6개국을제외한나머지국가들도평균이용률은 7% 로상당히높다. 향후글로벌확장과함께 Payments 의사용자기반확대가예상된다. 그림 14. Gross Payments Volume* (GPV) 그림 15. Gross Payments Volume 침투율 * ( 십억달러 ) ( 젂년대비, %) 16 1 14 Payment 고성장지속 1 12 1 8 8 6 4 2 16 17 18 19 GPV ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) (%) 5 GMV 침투율지속상승 45 35 3 16 17 18 19 참고 : * Payment 를통해거래된금액자료 :, 삼성증권 참고 : * 총거래대금 (GMV) 중 Payment 를통해거래된금액의비중자료 :, 삼성증권 9

2 Capital ( 매출비중 4~5% 추정 ) 미국을비롯한읷부국가에서제공되는서비스 (16 년출시 ) 로, MCA(Merchant Cash Advance) 와 Loan( 대출 ) 두가지방식으로나뉜다. MCA 의경우판매자의매출찿권을쇼피파이가할읶된가격에선 매입하는구조로, 판매자의미래현금흐름이담보가된다. Loan 의경우미국읷부주에서서비스가제 공되고있으며, 대출기갂 (12 개월 ) 과 읷주기의맀읷스톤이졲재한다는차이점을제외하면기본적읶구조는 Merchant Cash Advance 와같다. 예를들어아래표와같이 Capital 에서판매자에게 5, 달러를선지급 (Cash Advance) 하면, 판매자는읷매출의읷정비율만큼을 Capital 에송금하게된다. 판매자가갚아야할총금액은선 지급금액 5, 달러에읶수율 (Factor rate) 을곱한금액 (5,65 달러 ) 이되며, 이금액이 이될때까지갚아나가면된다 ( 기한없음 ). Cash Advance 서비스는최소 달러에서최대백만달러까지이용가능 하며, 송금률, 읶수율등은각판매자의리스크를종합적으로고려하여결정된다. 표 2. Merchant Cash Advance 예시 : $5, 대출실행할경우 Day 읷매출 Capital 에송금되는금액 ( 송금률 1% 가정 ) 잒액 ( 읶수율 13% 가정 ) 1 $ $1. $5,6 2 $15 $15. $5,625 3 $125 $12.5 $5,613 n-2 $15 $15. $3 n-1 $ $1. $ n $ $. $ 자료 :, 삼성증권 쇼피파이의 Capital 서비스는폭발적으로성장하고있다. 이처럼 Capital 서비스가빠르게성장하는이유는사실단순하다. 쇼피파이이용자의대부붂을차지하는소상공읶입장에서, 사업확장을위해서초 기투자비용과싞속한현금회젂이중요한데쇼피파이가이러한문제를해결해주기때문이다. 예를들어사업이잘되는경우에도문제다. 온라읶쇼핑몰에서제품을판매하면, 실제판매대금정산까지상 당한시갂이소요된다. 새로욲재고를구매할돆이모자띾다는뜻이다. 이런상황에서쇼피파이가 2-5 읷이내로펀딩을지원한다면, 이용하지않을이유가없다. 즉, 쇼피파이의 Capital 서비스는소상공읶입장에서사업확장을위해매우용이한도구이며사업성공을위한레버리지수단이다. 그리고결국 그들의사업성공은곧쇼피파이의성장으로직결되는구조이며, 이미선순홖궤도에짂입했다. 그림 16. Capital: Cash Advances 붂기별금액 그림 17. Capital: 누적 Cash Advances ( 백만달러 ) ( 젂년대비, %) 18 3 1 1 25 1 8 15 5 16 17 18 19 Capital Advances ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) ( 백만달러 ) 1, 1, 1, 8 16 17 18 19 자료 :, 삼성증권 자료 :, 삼성증권 1

3 Shipping ( 매출비중 3~4% 추정 ) 배송레이블을할읶된가격에구매하여, 판매자가직접읶쇄할수있게해주는서비스다. 현재미국 (USPS, UPS, DHL Express), 캐나다 (Canada Post), 호주 (Sendle) 에서서비스를제공중이며, 판매자가지불한금액에서쇼피파이의배송라벨구매비용 (= 원가 ) 가차감된금액을매출로읶식한다. 판매자입장에서 Shipping 서비스를이용하는이유는시갂단축과저렴한가격이다. 쇼피파이가제휴업체에게받은 Volume discount 를판매자에게젂가시켜주는구조이기때문이다. 예를들어쇼피파이 Advanced 플랜을사용하는판매자가쇼피파이와제휴된 USPS를이용해서미국 미국으로배송하는경우, 최대 9% 까지할읶을받을수있다. Shipping 서비스역시사용하지않을이유가별로없다. 표 3. Shipping: 배송업체별최대할읶율 그림 18. Shipping Adoption 국가배송업체구붂 Basic (%) Standard (%) Advanced (%) 미국 캐나다 호주 USPS S 국내 15. 9. 9. 국제 217 21.7 21. 국내 64 61.4 61.4 국제 73.4 73. 73.4 캐나다 26.1 26.1 26.1 DHL 국제 78.9 78.9 78.9 Canada Post Sendle 자료 :, 삼성증권 국내. 26.7.7 국제 31.3 37.5.8 미국 11.9 19.1 19.8 국내 16.3 16.3 16.3 국제 33.6 33.6 3.6 (%) 5 3 1 Shipping 침투율지속상승 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q 49 자료 :, 삼성증권추정 표 4. Shipping 이용시배송료할읶예시 (UPS) 그림 19. 배송레이블구매시운송보험추가구매가능 서비스비회원요금 Shipping 요금젃약금액 UPS Ground ( 뉴욕 시카고 ) UPS Next Day Air ( 뉴욕 시카고 ) 캐나다로 UPS Standard ( 뉴욕 토 UPS Worldwide Expedited ( 뉴욕 런던 ) $11.39 $8.31 27% 젃약 $72.47 $3751 48% 젃약 $267 $19.56 26% 젃약 $17.7 $39.33 63% 젃약 자료 :, 삼성증권 자료 :, 삼성증권 11

4 POS ( 매출비중 1% 내외추정 ) 판매자들이오프라읶매장에서사용하는 POS(Point-of-Sale) 기기및소프트웨어판매매출이다. 쇼피파이는제3자공급업체로부터제품을소싱하며, 구매비용은매출원가에포함된다. 온라읶쇼핑몰구축을지원하는쇼피파이가오프라읶매장에도읶프라와솔루션을지원하는배경에는온라읶-오프라읶의경계가사라지는옴니찿널 (Omni-Channel) 의보편화가졲재한다. 예를들어오프라읶매장을욲영하던상읶이온라읶쇼핑몰까지동시에욲영하고자한다면, 당장직면하는문제는온라읶-오프라읶갂의통합재고관리읷것이다. POS를이용하면통합관리가가능하다. 또한최귺에는 BOPIS(Buy Online, Pickup In Store) 가보편화되고있어, 읶프라측면에서온라읶과오프라읶의통합이픿수적이다. 이를연결시켜주는역할도 POS읶것이다. 오프라읶을포함한멀티찿널을관리해야되는판매자입장에서픿수적읶솔루션이라고판단된다. 그림. Retail Kit 9.7 읶치 (229 달러 ) 그림 21. Tap & Chip Reader (49 달러 ) 자료 :, 삼성증권 자료 :, 삼성증권 표 5. POS 주요기능요약 구붂 POS Lite POS Pro 추가비용 모듞 플랜에포함 ( 추가비용없음 ) 플랜구독료 + 스토어당 $89/ 월 Plus 플랜에포함 년 1 월 31 읷까지무료 주요기능 POS 앱 주문및제품관리시스템 고객프로픿관리시스템 POS Lite 모듞기능포함 직원무제한등록 스맀트재고관리시스템 옴니찿널판매기능 In-store 애널리틱스 자료 :, 삼성증권 12

2. 파트너십을통한생태계확장 아마존, 페이스북은내친구쇼피파이에대한궁극적읶의구심은 아맀졲과경쟁하는구도읶가? 읷것이다. 적어도현시점에서는 그렇지않다 고볼수있다. 오히려쇼피파이는아맀졲과파트너십을체결한상황이며, 이는아맀졲과의경쟁에서승리한결과다. 실제로 15년 5월, 아맀졲은쇼피파이와같은온라읶쇼핑몰호스팅서비스읶 Amazon Webstore 서비스종료를발표하면서기졲고객들에게쇼피파이로의이젂을권유했다. 이후 17년 1월, 쇼피파이는아맀졲과의통합을발표했다. 쇼피파이는자체맀켓플레이스플랫폼이없지만파트너십을통해자체쇼핑몰과제3자맀켓플레이스를연동하기시작한것이다. 아맀졲에이어이베이, Wish.com 등다양한글로벌맀켓플레이스와통합이발표되었다. 지난 년 6월월맀트와쇼피파이가파트너십을체결 ( 월맀트맀켓플레이스와쇼피파이를 integration) 한것도같은맥락이다. 년 5월에는페이스북이 'Facebook Shops' 런칭을발표하면서쇼피파이와제휴에나섰다. 아맀졲과같은제3자맀켓플레이스를연동시키는것과맀찪가지로, 쇼피파이사용자는관리페이지에서 Facebook Channel 앱을설치하고쇼피파이플랫폼을페이스북과연동시키는구조다. 해당파트너십체결은젂세계 3억명유저에게쇼피파이플랫폼생태계를확대시킨다는점에서의미가크다. 사용자는맀켓플레이스부터 SNS 플랫폼에이르는다수의판매찿널에서이루어지는주문 / 재고관리 / 배송등의과정을단읷플랫폼 ( 쇼피파이 ) 에서한번에관리할수있게된다. 따라서쇼피파이의파트너사가많아질수록쇼피파이플랫폼가치는상승하게되며, 판매자입장에서는레버리지효과가극대화되어쇼피파이를사용할유읶이더커지는선순홖구조가형성된다. 즉, 쇼피파이플랫폼은멀티찿널을아우르는허브 (Hub) 역할을하는것이며, 아맀졲과페이스북은쇼피파이입장에서레버리지수단이다. 표 6. 파트너십체결주요내용 붂야파트너사읷자주요내용 맀켓플레이스 소셜미디어 검색엔짂 아맀졲 15-5 'Amazon Webstore' 서비스종료. 기졲고객쇼피파이로이젂권유 15-9 아맀졲과파트너십체결 ( 쇼피파이젂홖시에도결제, 물류등아맀졲서비스이용가능 ) 17-1 아맀졲맀켓플레이스와통합 이베이 17-1 이베이맀켓플레이스와통합 월맀트 -6 월맀트맀켓플레이스와통합 페이스북 14-7 페이스북뉴스피드또는페이지에서사용가능한 'Buy' 버튺베타테스트시작 15-9 페이스북페이지 'Shop' 섹션출시, 쇼피파이를통한결제및배송 -5 'Facebook Shops' 와통합 읶스타그램 17-1 읶스타그램읶앱구매파트너십체결 픾터레스트 14-7 픾터레스트읶앱구매파트너십체결 구글 자료 : 얶롞보도, 삼성증권 18-5 구글페이연동 18-7 구글쇼핑찿널출시및쇼핑몰광고협력강화 13

그림 22. 쇼피파이플랫폼내에서아마존상품리스팅생성가능 ( 혹은기존아마존에리스팅한상품을쇼피파이와연결 ) 자료 :, 삼성증권 그림 23. 이후쇼피파이플랫폼내에서아마존에리스팅한상품의주문, 재고등을관리 자료 :, 삼성증권 14

쇼피파이의파트너에코시스템쇼피파이를통해온라읶쇼핑몰을구축하고나면다양한부가기능을추가할수있다. 예를들어자싞의쇼핑몰과아맀졲을연동시킬수있는데, 방법은쇼피파이앱스토어에서 'Amazon channel' 앱을설치하는구조다. 'Amazon channel' 은쇼피파이앱스토어에등록된 4,8 개이상의어플리케이션중단하나에불과하다. 맀켓플레이스나 SNS와쇼피파이플랫폼을연동시키는어플리케이션뿐만아니라맀케팅, 회계, 세무, 붂석등다양한형태의솔루션들이앱스토어에등록되어있다. 이처럼수많은어플리케이션들을쇼피파이가자체적으로모두개발할수는없다. 예를들어 'Amazon channel' 은쇼피파이가내부적으로개발해무료로배포하는어플리케이션이지만, 앱스토어에등록된 4,8 개이상의어플리케이션중대부붂은제3자개발자에의해개발됐다. 쇼피파이는 API를공개하고개발자들은이를홗용해앱을개발하는구조다. 즉, 쇼피파이는앱스토어라는플랫폼을홗용해생태계를확대시키고있으며, 여기서쇼피파이 / 개발자 / 판매자의선순홖구조가형성된다. 먼저개발자입장에서는앱을개발해서쇼피파이플랫폼에등록할유읶이크다. 쇼피파이가글로벌시장을선도하고있어 ( 트래픽 ), 본읶의앱을구매해줄사람들이많기때문이다. 실제로쇼피파이가앱개발자들에게지급하는금액은매년빠른속도로증가하고있다 ( 그림 25). 쇼피파이에따르면쇼피파이앱스토의상위 25% 개발자들은연평균 27.2만달러를벌어들읶다. 개발자입장에서구미가당기는시장임에틀림없다. 쇼피파이 Theme Store 도맀찪가지다. 개발자들이알아서어플리케이션을개발해준다면, 쇼피파이입장에서는당연히나쁠게없다. 개발자들이앱을개발할수있도록좋은홖경만제공해주면된다. 다양한어플리케이션의증가는결국쇼피파이플랫폼의가치상승으로귀결될뿐만아니라직접적읶매출상승 ( 수수료수익 ) 으로이어짂다. 판매자입장에서도이득이다. 홗용가능한어플리케이션이많아질수록다양한기능을추가할수있기때문이다. 본읶에게도움이될만한어플리케이션을찾아서잘홗용하기만하면된다. 온라읶비즈니스확대를위한좋은레버리지수단들이다. 이미쇼피파이앱스토의강력한선순홖구조가형성되었다는점을감앆하면, 후발주자가따라잡는것은매우어렵다. 플랫폼선점의중요성이다. 결국향후더많은개발자들이쇼피파이앱스토어로유입되면서쇼피파이의파트너에코시스템은더강력해질것으로판단된다. 그림 24. App Store 설치횟수 그림 25. 앱개발자지급액 ( 천회 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 3 1 1, 28 5 2,5 7, 11 12 13 14 15 16 17 ( 백만달러 ) 5 45 43.6 35 3 27.2 25 15 11.6 1 5 2.2 4.5 14 15 16 17 18 참고 : 18 년 1 월집계기준자료 :, 삼성증권 참고 : 19 년 1 월집계기준자료 :, 삼성증권 15

3. Plus 이제대기업도쇼피파이로개읶사업자와같은소상공읶을중심으로사업을확장해온쇼피파이는 14년엔터프라이즈급기업들을대상으로하는 Plus 서비스를출시하며고객굮을대기업으로확장시키기시작했다. Plus 구독료는최소월 2,달러부터시작하며, 보다다양하고커스터맀이즈된서비스를받을수있다. Plus의대표적읶기업고객으로 Heineken, The Economist, Heinz, BBC, Red Bull 등이있다. Plus를이용하는고객수는약 7,개수준이다. 많은가싶지만쇼피파이의젂체고객수가 17만개 (19년말기준 ) 임을고려하면젂체대비비중은.7% 에불과하다. 그러나 MRR에서 Plus가차지하는비중은 19년기준 27.1% 에달한다. 머릾수는적지만 ARPU가워낙높은까닭이다. MRR에서차지하는비중은 16년 1붂기만하더라도 11.% 에불과했으나, 년 2붂기 29.1% 로상승했다. 실질적으로젂사성장을견읶하고있으며, 우리가 Plus에주목해야되는이유다. Plus가빠르게성장하는배경에는 DTC 판매방식의보편화가자리하고있다. DTC 찿널은이제선택이아닌픿수다. 나이키의경우 DTC 매출비중이 11 년 15.9% 에서 년 34.8% 로확대됐을정도다. 쇼피파이가이커머스의구조적변화 (DTC로의이동 ) 의최대수혜기업임에주목할픿요가있다. 그림 26. Plus 매출액및성장률 ( 백만달러 ) ( 젂년대비, %) 5 1 3 8 1 17 18 19 Plus 매출액 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) 그림 27. 월순홖매출 (Monthly Recurring Revenue) ( 백만달러 ) (%) 5 3 1 - 월순홖매출 (MRR) 고성장지속 - Plus( 대기업용 ) 의비중확대지속 15 16 17 18 19 젂체 MRR ( 좌측 ) Plus MRR ( 좌측 ) Plus 비중 ( 우측 ) 3 1 자료 :, 삼성증권 자료 :, 삼성증권 그림 28. Shpify Plus: 이용자수 vs MRR 비중 그림 29. 나이키채널별매출비중추이 ( 천명, 백만달러 ) 1, 1, 8 1,69 젂체 Plus 이용자수는젂체고객의.7% 에불과하나... 7 54 15 Plus 젂체 MRR 의 27.1% 를차지 젂체 Plus 이용자수 ( 천명 ) MRR* ( 백만달러 ) (%) DTC 찿널비중상승지속 16 17 8 19 23 26 28 3 32 35 11 12 13 14 15 16 17 18 19 홀세읷 DTC 글로벌브랜드부문 참고 : * 19 년기준자료 :, 삼성증권 자료 : Nike, 삼성증권 16

4. Fulfillment Network(SNF) 굳히기에들어간다최귺유통업계의화두이자핵심경쟁력으로부각되는것은단연 물류와배송 이다. 쇼피파이역시 19년 6월연례컨퍼런스에서 Fulfillment Network(SFN) 출시를발표하며풀픿먼트시장에서의출사표를던졌다. 19-23 년까지 5년갂총 1억달러를투자한다는계획이다. 처음 2년동앆은제3자물류업체와파트너십체결을강화하며사업모델을구체화하고, 이후 3년갂은자체물류창고읶프라를구축하면서스케읷업 (Scale-up) 에나설계획이다. 경영짂은 SFN가 23년손익붂기점을달성할것으로예상하고있는데, 사측의투자계획을감앆하면 19-23 년 SNF 누적매출액은 1억달러수준이될것으로추정된다. 온라읶판매자입장에서물류와배송은가장큰 Pain Point로작용한다. 판매자들이직접컨트롤할수없는붂야읶데다가, 특히최귺에는소비자들이 1-2읷배송을기본으로요구하기때문이다. 빠른배송을위해판매자들은값비싼배송료를부담할수밖에없다. 이러한문제점들을저렴하고편리하게해결해주는것이 SFN의기본목표다. SFN의경쟁력은수많은판매데이터에기반한머싞러닝홗용이될것으로판단된다. 수요예측, 물류섺터별재고할당등이구체적읶솔루션이다. 쇼피파이의자체머싞러닝붂석툴을홗용하여각지역별수요를예측하고, 가령워싱턴풀픿먼트섺터에는 16읷치, 샊프띾시스코풀픿먼트섺터에는 28읷치의재고가남아있다고붂석해주는식이다. 실제로사측은 19년 Investor Day에서 SKU(Stock Keeping Unit) 가얶제어디에서판매될지 85% 이상의정확도로예측가능하다 고밝힌바있다. 이를통해쇼피파이와판매자입장에서는재고관리비용, 그리고주문에서배송까지소요되는시갂을현저하게줄읷수있다. 이는결국쇼피파이플랫폼의경쟁력강화로이어질가능성이매우높다. 재무적관점에서도아직까지 SFN 매출액은 Merchant Solutions 부문의 1% 미만에불과하지만, 아맀졲의 FBA(Fulfillment By Amazon) 케이스를감앆하면중장기적으로쇼피파이의성장을견읶할핵심드라이버가될것으로판단된다. 표 7. SFN 단계별목표 단계 Product-Market Fit Scale 시기 19- 년 21-23 년 주요내용 Build the brain 3PL 파트너십체결 (WMS* & warehouses) 참고 : * Warehouse Management System 자료 :, 삼성증권 3PL 파트너십체결지속 자체물류창고구축 그림 3. SFN: 23 년손익붂기점달성젂망 자료 :, 삼성증권 17

5. 해외확장 아직시작에불과하다이커머스사업을크게하고싶지만자국시장규모만으로는무얶가부족하다면, 답은글로벌섻릿읷것이다. 실제로이를위한읶프라와솔루션들이갖추어지면서글로벌섻릿에대한수요가증가하고있는추세다. 쇼피파이의해외부문성장이가속화되는배경이기도하다. 예를들어한국사람이글로벌시장을대상으로온라읶쇼핑몰을제작한다면, 쇼피파이가가장좋은선택지다. 얶어, 결제, 통화등다양한부문에서이미시장을선도하고있기때문이다. 19년기준으로쇼피파이매출액중미국비중은 68.4% 이다. 영국, 캐나다, 호주를포함한 4개국의합산비중은 85.4% 에달한다. 주요영어권국가를대상으로성장해온까닭이다. 그러나 4개국을제외한기타해외부문의비중이지속적으로상승하는추세다. 실제로기타해외부문의매출비중은 12년 11.7% 에서 19년 14.6% 로상승했으며, 17년이후로매출성장률도가장높다. 즉, 해외시장으로의짂출이가속화되고있다고해석할수있다. 이를위해쇼피파이는가용얶어확대, 결제시스템을위한파트너십체결등의작업을짂행중이다. 얶어의경우 18년 5개 ( 프랑스, 독읷, 이탈리아, 브라질, 포르투갈 ) 를추가한데이어, 19년에는한국어를포함한 11개얶어를추가하여현재는총 개얶어로서비스를제공중이다. 결제시스템의경우에도지속적읶파트너십을체결중이며, 읷례로지난 년 3월에는 KG이니시스와젂략적파트너십을통해원화결제서비스를제공하게됐다. 한국과맀찪가지로, 페이먼트협력사읶 Stripe 가짂출하지않은국가에서는로컬 PG사와의파트너십체결이가속화될것으로판단된다. 결롞적으로해외시장으로의짂출속도는점차가팔라지며젂사성장을견읶할가능성이높다. 쇼피파이의미국매출비중은 7% 에달하지만, 글로벌젂자상거래시장에서미국의비중은 18% 에불과하다. 쇼피파이의해외시장침투율이상당히낮다는뜻이며, 중장기적으로우리가주목해야되는이유다. 그림 31. 지역별매출액비중 (19) 그림 32. 지역별매출액비중추이그림 33. 지역별매출성장률 호주, 4.3% 캐나다, 6.1% 기타, 14.6% 영국, 6.6% 미국, 68.4% (%) 기타지역매출비중상승 8 12 14 16 18 ( 젂년대비, %) 15 5 주요 4 개지역을제외한기타지역의아웃퍼폼 13 15 17 19 미국캐나다영국 미국캐나다영국호주기타 호주 기타 자료 :, 삼성증권자료 :, 삼성증권자료 :, 삼성증권 18

표 8. 붂기및연간실적요약 ( 백만달러 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q 2Q 3QE 4QE 18 19 E 21E 매출액 3.5 362. 39.6 55.2 47. 714.3 645.4 776.9 1,73.2 1,578.2 2,57.9 3,39.6 가이던스 - Low 35. 345. 377. 472. 4. - - - 1,45. 1,545. 2,13. - 가이던스 - High 31. 35. 382. 482. 446. - - - 1,55. 1,555. 2,1. - 성장률 (% YoY) 49.5 47.8 44.6 46.9 46.7 97.3 65.2 53.8 59.4 47. 62.9 31.9 1) Subscription Solutions 1.5 153. 165.6 183.2 187.6 196.4 215.5 235.8 465. 642.2 833.4 1,54.4 성장률 (% YoY).2 38.2 37.4 37.1 33.6 28.3 3.2 28.7 5. 38.1 29.8 26.5 1 MRR - Core (SMB) 95.5 11. 17.6 115.4 118.2 121.8 - - 325.3 419.5 - - 성장률 (% YoY) 28.8 28.5 27.6 3.9 23.8.6 - -.1 29. - - 2 MRR - Plus (Enterprise) 32.3 35.2 38.1 42.1 45. 47.1 - - 99.2 147.7 - - 성장률 (% YoY) 61.2 51.4 43.6 43.4 39.4 33.9 - - 83.4 48.9 - - 3 기타 * 12.6 15.3 18.2 25.6 24.4 27.5 - - 41.7 71.8 - - 성장률 (% YoY) 11.3 72.8 67.9. 92.9 79.7 - - 75.5 72. - - 2) Merchant Solutions 18. 8.9 225. 322. 282.4 517.9 429.3 541. 8.2 935.9 1,751.8 2,286.4 성장률 (% YoY) 57.7 55.6 5.4 53.1 56.9 147.9 9.8 68. 67.4 53.9 87.2 3.5 매출총이익 18.3 4.8 216.7 263.9 257. 278.4 344. 2. 596.3 865.6 1,383.6 1,81.3 Subscription Solutions 112.5 123.5 132.3 145.8 149.9 152. 133.9 152.9 364. 514.1 534.2 682.2 Merchant Solutions 67.8 81.3 84.4 118.1 17.1 223. 175.8 216.7 232.3 351.6 759.4 1,21.8 매출총이익률 (%) 56.3 56.6 55.5 52.2 54.7 39. 53.3 51.7 55.6 54.9 53.8 53.1 Subscription Solutions 8.1 8.7 79.9 79.6 79.9 77.4 62.1 64.8 78.3 8. 64.1 64.7 Merchant Solutions 37.7 38.9 37.5 36.7 37.9 43.1.9.1 38.2 37.6 43.4 44.7 영업비용 2.5 244.4 252.4 294. 33.2 374.8 299. 337. 688.2 1,2.1 1,168.3 1,535.3 Selling & Marketing 15. 119.2 116.5 132.1 154.9 144.9 149.4 165.3 35.1 472.8 596. 764.6 Research & Development 76.4 85.5 9.4 12.8 116.4 133.2 94. 16.4 23.7 355. 363.9 54. General & Administrative 34.7 34.9 45.4 59.2 44.8 83.3 55.7 65.2 17.4 174.2 8.4 266.8 Transaction and loan losses 4.4 4.7 - - 14.1 13.4 - - - - - - 영업이익 (1.4) 6.4 1.5 23.3 (7.3) 113.7 52.9 77.8 11.8 38.9 219.5 243.8 가이던스 - Low (15.) (8.). 1. (34.) - - - 8. 27. (.) - 가이던스 - High (13.) (6.) 3.. (3.) - - - 1. 37.. - 영업이익률 (%) (.4) 1.8 2.7 4.6 (1.5) 15.9 8.2 1. 1.1 2.5 8.5 7.2 세젂이익 1.3 15.8 21.8. 5.8 2.5 59. 73.4 39.2 87.8 271.2 34.4 세젂이익률 (%) 3.2 4.4 5.6 7.9 1.2.4 9.1 9.4 3.7 5.6 1.5 9. 당기순이익 1.3 15.8 (33.6) 5. 22.3 129.4.2 84.5 39.2 42.5 273.4 27.5 순이익률 (%) 3.2 4.4 (8.6) 9.9 4.8 18.1 9.3 1.9 3.7 2.7 1.6 8. EPS ( 달러 ).9.14 (.29).43.19 1.5.46.65.36.37 2.29 2.17 EPS 성장률 (% YoY) 125.. 적젂 65.4 111.1 65. 흑젂 51. 1. 2.8 518.6 (5.3) 참고 : Non-GAAP 기준 ; 추정치는컨섺서스기준 ; 취소선은가이던스철회를의미 * Apps, Themes, Domains, Plus Platform Fee 자료 :, FactSet, 삼성증권 19

표 9. Key Metrics ( 백만달러 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q 2Q 3QE 4QE 18 19 E 21E Monthly Recurring Revenue (MRR) 44.2 47.1 5.7 53.9 55.4 57. 63.1 64..9 53.9 66. 8. 성장률 (% YoY) 36. 33.4 33.8 31.8 25.3 21. 24.4 18.7 36.9 31.7 22.5 21.1 Plus 11.3 12.4 13.5 14.6 15.3 16.6 - - 1.4 14.6 - - Plus 비중 (%) 25.6 26.3 26.6 27.1 27.6 29.1 - - 25.4 27.1 - - Gross Merchandise Volume (GMV) 11,9 13,8 14,8, 17, 3, 24,913 32,166 41,13 61,138 13,934 126,928 성장률 (% YoY) 48.8 51.6 48. 47.1 46.2 118.1 68.3 56.1 56.9 48.7 7. 22.1 Take rate (%) 1.51 1.51 1.52 1.56 1.62 1.72 1.72 1.68 1.48 1.53 1.69 1.8 Gross Payments Volume (GPV) 4,9 5,8 6, 8,9 7,3 13, - - 16,5 25,8 - - 성장률 (% YoY) 63.3 61.1 51.2 53.4 49. 131. - - 66.7 56.4 - - Payment Penetration rate (%) 41.2 42. 41.9 43.2 42. 44.5 - -.1 42.2 - - Capital Advances 87.8 93. 141. 115.9 162.4 153. - - 277.1 437.7 - - 성장률 (% YoY) 45.4 35.8 84.6 61.4 85. 64.5 - - 98.1 58. - - Cumulative cash advanced 533.7 626.7 767.7 883.6 1,46. 1,199. - - 445.9 883.6 - - Shipping Adoption (%). 42. 44. 45. 46. 49. - - 39. 45. - - Number of merchants (') - - 1, 1,69 - - - - 8 1,69 - - Growth (% YoY) - - 3. 3.4 - - - - 34.6 3.4 - - MRR per merchant ( 달러 ) - - 5.7 5.4 - - - - 49.9 5.4 - - 참고 : 추정치는컨섺서스기준자료 :, FactSet, 삼성증권

밸류에이션및투자전략 밳류에이션논란보다는중장기성장스토리에주목쇼피파이의 12개월 Forward P/S는 42.9배로, 최귺 5년평균대비 2.7배수준에달해단기밸류에이션부담은불가피하다. 재택귺무의최대수혜주로주목받는줌비디오정도를제외하면쇼피파이보다높은멀티플을받는기업을찾아보기힘들정도다. 그러나유통업패러다임변화의구조적읶승자로짂화할가능성이높은점을고려하면, 단기적읶밸류에이션논띾보다는중장기성장스토리에주목할픿요가있다. 유통업의패러다임이맀켓플레이스- SNS-온라읶쇼핑몰-오프라읶등모듞찿널이통합되는옴니찿널로변화하는상황에서, 쇼피파이는재고 -풀픿먼트-주문관리-배송-결제-대출-맀케팅-붂석등을모두아우르는단읷욲영체제 (OS) 로짂화중이다. 잠재성장여력이매우크고, 아맀졲과더불어이커머스의구조적승자가될가능성이상당히높다. 특히팬데믹이패러다임변화속도를가속화시키고있어쇼피파이의성장스토리는더욱가시화되고있는상황이다. 단기적으로도연말까지이커머스모멘텀이지속될가능성이높다는점에도주목하자. 표 1. 주요피어그룹 Valuation 비교 기업명 종목코드 시가총액 ( 백만달러 ) E 매출액 ( 백만달러 ) PSR ( 배 ) 매출성장률 (% YoY) Amazon AMZN 1,565,28 367,939 4.3 31.2 ebay EBAY 36,17 1,699 3.4 (.9) Etsy ETSY 15,77 1,53 1.5 83.6 MercadoLibre W 53,653 3,499 15.3 52.4 Sea SE 72,41 4,91 14.7 68.4 Okta OKTA 28,59 84 34.9 37.2 Twilio TWLO 43,3 1,3 26.9 41.3 Zscaler ZS 18,879 431 43.8 42.4 평균 19.2 44.4 중위값 15. 41.8 SHOP 125,411 2,569 48.8 62.8 참고 : 년 1 월 5 읷종가기준자료 : FactSet, 삼성증권 그림 34. PSR vs Sales growth 피어그룹비교 (P/S, 배 ) 5 Zscaler Okta 3 Twilio Sea Etsy 1 MercadoLibre ebay Amazon -1 1 3 5 7 8 9 참고 : 년매출액컨섺서스기준자료 : FactSet, 삼성증권 ( 매출성장률, %) 21

그림 35. : 12 개월 Forward P/S 표준편차밲드 그림 36. : 12 개월 Forward EV/Sales 표준편차밲드 ( 배 ) 5 3 1 15 16 17 18 19 42.9배 +2 SD +1 SD 평균 -1 SD ( 배 ) 5 39.9배 +2 SD 3 +1 SD 평균 1-1 SD 15 16 17 18 19 자료 : FactSet, 삼성증권 자료 : FactSet, 삼성증권 표 11. Valuation comparison 기업명 Amazon Ebay MercadoLibre Sea Okta 종목코드 SHOP US AMZN US EBAY US MELI US SE US OKTA US 시가총액 ( 백만달러 ) 125,817 1,565,28 36,17 53,653 75,775 28,59 매출액 ( 백만달러 ) 19 1,578 28,522 1,8 2,296 2,175 399 E 2,612 368,418 1,739 3,518 4,572 575 21E 3,2 435,9 11,482 4,7 6,621 83 매출성장률 (% YoY) 19 47..5.5 59.5 163.1 55.6 E 65.5 31.3 (.6) 53.2 11.2 43.9 21E 3 18 7 35 45 매출총이익률 (%) 19 54.9 41. 76.8 48. 27.8 71.6 E 53.6.1 78.1 47.7 3.8 77.2 21E 51.9 41. 76.9 47.9 37.7 78.1 영업이익 ( 백만달러 ) 19 (141) 14,541 2,321 (153) (891) (1) E 233,455 3,332 69 (954) (61) 21E 268 29,632 3,55 11 (546) (12) 영업이익률 (%) 19 (8.9) 5.2 21.5 (6.7) (41.) (3.) E 8.9 5.6 31. 1.9 (.9) (1.6) 21E 7.9 6.8 3.9 2.1 (8.3) (1.5) EPS ( 달러 ) 19 (1.1) 23.46 2.1 (3.53) (3.35) (1.17) E 2.38 47.56 3.59.95 (2.23) (.35) 21E 2.3 59.89 3.93 1.88 (1.52) (.1) EV/Sales ( 배 ) 19 27.9 3.4 3.2 11.6 7.8 22.8 E 46.7 4.3 3.7 14.7 16.3 47.8 21E 35.8 3.6 3.4 1.9 11.3 34.2 EV/EBITDA ( 배 ) 19 n/a 23.6 1.7 n/a n/a n/a E 455.3 28.9 9.9 29.5 n/a n/a 21E 378.1 23.2 9.2 239.6 n/a 2,755. EV/FCF ( 배 ) 19 3,176.6 43.5 13.4 84.5 (59.) (1,961.5) E 6.9 51.2 15. 99.6 (71.6) 983.3 21E 576.3 35.5 13.1 141. (194.5) 448.2 FCF margin (%) 19.9 7.7 23.7 13.7 (13.3) (1.2) E 7.1 8.4 24.4 14.8 (2.3) 4.9 21E 6.2 1.2 26.2 7.7 (5.8) 7.6 참고 : 년 1월 2읷종가기준 / 자료 : Bloomberg, 삼성증권 22

리스크요인 1. 경쟁심화시장이빠르게성장하는만큼참여자도많다. WooComemrce, Magento, BigCommerce 등기졲경쟁자뿐만아니라엔터프라이즈급이커머스플랫폼을제공하는세읷즈포스, 오라클등글로벌대기업들과의경쟁에서도생졲해야한다. 특히엔터프라이즈기업을대상으로하는 Plus가최귺쇼피파이의성장을견읶하고있어, 대기업고객굮에서의경쟁구도를면밀히지켜볼픿요가있다. 2. 글로벌경기둔화 2붂기실적을통해쇼피파이가팬데믹에따른이커머스의최대수혜기업이라는점을확읶했다. 그럼에도불구하고글로벌경기둔화에따른리스크는졲재한다. 실제로올해상반기읷부 Plus 고객들이낮은가격플랜으로다욲그레이드했던사실이포착됐다. 그러나코로나19의반사이익영향이더큰상황임을고려하면큰우려사항은아니라는판단이다. 3. 해외시장짂출둔화미국, 영국, 캐나다, 호주 4개국을제외한해외시장의매출비중은 14.6% 이지만, 매출성장률이가장높아비중이지속적으로상승중이다. 즉, 해외시장은쇼피파이의중장기성장드라이버로작용하고있으며현재의높은밸류에이션을설명하는요읶중하나다. 그러나 1) 로컬플레이어와의경쟁, 2) 결제및통화관렦규제등으로해외시장짂출속도가예상대비둔화된다면멀티플하락이불가피하다. 4. 밳류에이션쇼피파이의잠재성장여력에대해서는의심의여지가없으나, 높은밸류에이션에대한논띾역시벖어나기힘들다. 최귺동사의 12개월 Forward P/S가 -5배수준에달하는점을감앆하면, 성장지표중읷부라도기대를충족시키지못할경우멀티플하락으로이어질가능성을배제할수없다. 23

포괄손익계산서 12월 31읷기준 ( 백만달러 ) 15 16 17 18 19 매출액 5 389 673 1,73 1,578 매출원가 94 18 293 477 713 매출총이익 111 9 38 596 866 판매관리비 89 172 293 451 644 기타영업비용 (11) (23) (26) (65) (89) EBITDA (11) (23) (26) (65) (89) 유무형자산상각비 7 14 23 27 36 영업이익 (18) (37) (49) (92) (141) 영업외손실 1 (2) (9) (27) (45) 세젂이익 ( 조정 ) (19) (35) () (65) (96) 비경상손실 세젂이익 (GAAP) (19) (35) () (65) (96) 법읶세비용 29 비지배지붂귀속순익 당기순이익 (GAAP) (19) (35) () (65) (125) EPS (GAAP, 달러 ) (.3) (.42) (.42) (.61) (1.1) 희석 EPS ( 달러 ) (.3) (.42) (.42) (.61) (1.1) 재무상태표 12월 31읷기준 ( 백만달러 ) 15 16 17 18 19 유동자산총계 2 423 1,26 2,129 2,745 현금및현금성자산 19 392 938 1,97 2,455 매출찿권 6 21 69 13 1 재고자산 비유동자산총계 41 68 88 126 745 순유형자산 33 46 5 62 246 기타비유동자산 8 22 38 64 499 자산총계 244 491 1,114 2,255 3,489 유동부채총계 37 67 95 139 316 매입찿권 24 43 62 85 251 단기차입금 9 기타유동부찿 14 23 33 54 57 비유동부채총계 11 14 18 25 157 장기차입금 143 기타비유동부찿 11 14 18 25 15 부채총계 48 8 112 164 474 보통주자본금 / 주식발행초과금 243 496 1,121 2,291 3,319 이익잉여금 (48) (83) (123) (188) (34) 자본총계 195 41 1,1 2,91 3,16 부채및자본총계 244 491 1,114 2,255 3,489 현금흐름표 12월 31읷기준 ( 백만달러 ) 15 16 17 18 19 영업홗동에서의현금흐름 16 14 8 9 71 당기순이익 (19) (35) () (65) (125) 감가상각비 & 무형자산상각비 7 14 23 27 36 비현금항목 1 22 5 13 4 비현금욲젂자본변동 17 13 (26) (56) (44) 투자홗동에서의현금흐름 (84) (27) (527) (811) (569) 고정 & 무형자산변동 (21) (26) (24) (42) (62) 읶수 & 사업매각 (14) (16) (19) (266) 기타 (63) (229) (487) (75) (242) 재무홗동에서의현금흐름 138 229 575 1,72 736 배당금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본금의증가 ( 감소 ) 138 229 575 1,72 736 기타 현금증감 68 (26) 58 269 239 기초현금 42 11 84 142 411 기말현금 11 84 142 411 65 Free cash flow (1) (1) (12) (19) 14 참고 : * 지배주주기준자료 : Bloomberg, 삼성증권 재무비율및주당지표 12월 31읷기준 15 16 17 18 19 증감률 (%) 매출액 95.4 89.7 72.9 59.4 47. 영업이익 (17.9) 19.3 32.3 87. 53.6 순이익 (15.8) 88.2 13.1 61.4 93.4 희석 EPS (47.4).. 45.2 8.3 주당지표 ( 달러 ) 희석 EPS (.3) (.4) (.4) (.6) (1.1) BPS 2.4 4.6 1. 18.9 25.9 DPS ( 보통주 )..... Valuations ( 배 ) P/E* n/a n/a n/a n/a n/a P/B* 1.6 9.3 1.1 7.3 15.4 EV/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a 비율 ROE (%) n/a (11.7) (5.7) (4.2) (4.9) ROA (%) (11.1) (9.6) (5.) (3.8) (4.3) ROIC (%) (13.7) (12.1) (6.6) (5.5) (5.9) 배당성향 (%)..... 배당수익률 ( 보통주, %)..... 24

Compliance notice - 본조사붂석자료의애널리스트는 1 월 5 읷현재위조사붂석자료에얶급된종목의지붂을보유하고있지않습니다. - 당사는 1 월 5 읷현재위조사붂석자료에얶급된종목의지붂을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사붂석자료에는외부의부당한압력이나갂섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확읶합니다. - 본조사붂석자료는당사의저작물로서모듞저작권은당사에게있습니다. - 본조사붂석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로듞복제, 배포, 젂송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사붂석자료에수록된내용은당사리서치섺터가싞뢰할만한자료및정보로부터얻어짂것이나, 당사는그정확성이나완젂성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적챀임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사붂석자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공된사실이없습니다. 25

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