Analyst 신지원 3774-2176 jwshin@miraeasset.com Healthcare/Korea Analyst 황상연 3774-1723 shwang@miraeasset.com Head of Healthcare/Asia Pacific KRX Research Project 크리스탈 (083790) Korea / 제약 바이오 May 15, 2008 Not Rated 구조기반신약발굴, 진화의 중심에서 Target Price & Expected Return 목표주가 (6M) Not Rated 현재가 (5/14) W18,600 효율적인 신약 개발을 위한 구조기반신약발굴 부문의 대표 업체 크리스탈(083790)은 구조기반신약발굴(SBDD: Structure-Based Drug Design) 전문 기업으로 특정 질환 표적 단백질의 3차 구조정보를 규명함으로써 신약 후보 물질을 개발하는 업체임. 신약 발굴 전문인력 및 확고한 연구개발 인프라와 함께 조직화된 R&D 플랫폼 기술을 구축하고 있다는 점이 핵심 역량. 동사는 발기부전 과 연관된 표적 효소인 PDE5 구조를 세계 최초로 규명해 낸 바가 있음. Earnings Quality Score High : 100 75 50 50 50 50 50 25 Low : 0 Earnings Historical Consensus Consensus Quality Earnings Forecast Forecast Score Stability Certainty Accuracy 미충족 의료수요를 기반으로 한 견고한 신약 파이프라인 지난 2006년 이후 아모레퍼시픽과 전략적 제휴하에 공동 개발하고 있는 관절염치 료제는 현재, 유럽 및 미국에서 각각 임상 2상, 1상을 진행중에 있으며 이는 기존 COX-2 저해제와는 다른 작용기작을 갖는 First-in class(특정한 약리작용을 가 진 화학구조로 가장 신규한 것)에 해당함. 이와 함께 신개념 항생제, 표적항암제 를 비롯하여 최근 Palkion사에 라이선스 아웃된 저산소증 치료제 등 미충족 의료 수요 영역의 혁신적인 타겟을 기반으로 한 견고한 신약 파이프라인 보유. 프로테오믹스를 기반으로 한 지속적 파이프라인 품목 발굴 가능성 최근 동사가 발표한 한미약품의 증자 참여는 1) 동사 R&D 신약 파이프라인의 가 치를 반증해 준 사례이자, 2) 조기수익확보가 어려운 연구개발형 기업으로서 한미 약품의 증자 참여가 동사의 현금 확보에 있어 중요한 전기로 작용할 수 있다는 두 가지 측면에서 상당히 의미있게 평가함. 다만, 동사가 보유하고 있는 신약 파이프 라인이 대부분 개발 초기 단계에 불과해 신약 파이프라인 성과 가시화에 대해서는 중장기적 접근이 필요하다는 판단이며, 향후 신약 파이프라인의 기술 수출 등 가 시적 성과에 따라 동사에 대한 투자의견과 목표주가를 제시할 예정임. 결산월 12월 2003 2004 2005 2006 2007 매출액 (십억원) 1.4 1.7 1.7 3.2 1.0 영업이익 (십억원) (0.9) (1.6) (2.2) (3.7) (3.4) EBITDA (십억원) (0.6) (1.0) (1.8) (3.2) (3.0) 세전순이익 (십억원) (0.6) (1.8) (1.9) (2.7) (3.2) 순이익 (십억원) (0.6) (1.8) (1.9) (2.7) (3.1) Trading Data 시가총액 (W bn / US$ mn) 165 / 158 발행주식수 9 mn 유동주식비율 78.4% 수정베타(3년, 월간수익률) 0.3 주가 수익률 연변동성(3년, 월간수익률) 49.5% 52주 최고가 / 최저가 W6,805-19,950 최근 3개월 일평균 거래량 268,630 최근 3개월 일평균 거래대금 W3,655 mn 외국인 지분율 7.4% 주요주주 지분율 조중명 외 20.35% Performance 1M 6M 12M 주가상승률(%) 39.9 182.0 81.9 KOSPI대비 상대수익률(%) 36.4 186.7 67.0 (원) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 크리스탈 (좌) KOSPI대비 상대지수(우) 0 07.5 07.7 07.9 07.11 08.1 08.3 180 160 140 120 100 80 60 본 종목에 대한 이해관계 공지사항은 본 보고서의 마지막 페이지에 있으므로 투자에 참고하시기 바랍니다. 이 조사자료는 건전한 투자문화 정착을 위해 전국투자자교육협의회, 한국증권선물거래소, 코스닥상장법인협의회가 기업 분석을 희망하는 상장법인과 리서치사를 연계하여 주기적으로 분석보고서가 공표되도록 하는 사업인 KRX Research Project에 의해 작성된 것으로, 보고서의 내용은 상기기관과 무관함을 알려드립니다. COMPANY ANALYSIS MIRAE ASSET RESEARCH
Contents Business Overview 3 구조기반신약발굴(SBDD)이란? 3 SBDD, 플랫폼 기술의 가치 4 R&D Pipeline Overview 5 실적 전망 및 밸류에이션 10 주요 주주 구성 12 May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 2
Business Overview 구조기반신약발굴(SBDD)이란? 구조기반신약발굴(SBDD) 전문 업체인 크리스탈 질환 표적 단백질 구조 규명 기술 등 크리스탈이 보유하고 있는 주요 플랫폼 기술 크리스탈(083790)는 구조기반신약발굴(SBDD: Structure-Based Dr ug Design) 전문 기업이다. 대부분의 질병은 특정 단백질의 비정상적인 활성화에 기인하며, 약은 이러한 질환 단백질과 결합함으로써 비정상적 단백질의 활성화 를 억제하는 기능을 가진다. 구조기반신약발굴(SBDD) 기술이란, 이러한 특정 질환 표적 단백질의 3차 구조정보를 규명함으로써 해당 단백질에 보다 잘 들어 맞는 신약 후보 물질을 개발하는 것을 말한다. 구조기반신약발굴 기술은 보다 합리적이고 효율적인 경로를 통해 신약을 발굴해낼 수 있어 신약후보물질 발굴 기간을 단축시킬 수 있을 뿐만 아니라 규명된 질환 단백질의 복합체 구조를 기 반으로 개발될 수 있는 약의 선택성을 향상시킴으로써 보다 부작용이 적은 신 약 개발을 가능하게 할 수 있다는 장점이 있다. 동사는 1) 질환 표적 단백질 구조 규명 기술인 SPS TM 과 2) 선도물질(Lead compound: 기본 약효는 확인되었으나 추가적인 약효 개선이 필요한 단계의 약) 발굴 기술인 SCP TM, 그리고 3) 약효 최적화 및 개발 후보 발굴기술에 해당 하는 SDF TM 라 불리는 주요 플랫폼 기술을 보유하고 있다. <그림 1> Drug Design: 크리스탈 플랫폼 기술의 도식화 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 재정리 신약발굴 전문인력 및 확고한 연구개발 인프라와 조직화된 R&D 플랫폼 기술 구축 구조기반신약발굴에서는 기본적으로 이미 잘 알려져 있거나 확고한 밸리데이션 을 보유하고 있는 타겟(Target)을 대상으로 삼고 있으며, 타겟의 질환이 결정되 는 데 있어서는 1) 해당 치료영역의 시장 규모나 2) 미충족 의료수요 정도, 그 리고 3) 해당 신약 발굴 단계상 여타 약물대비 경쟁력을 보유했는지가 주요 팩 터로 작용하게 된다. 무엇보다 동사는 신약 발굴 전문인력을 비롯하여 확고한 연구개발 인프라와 함께 조직화된 R&D 플랫폼 기술을 구축하고 있다는 점이 핵심 역량이라 할 수 있다. May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 3
사이클로트론 등 요구되는 고가의 시설투자비는 여타 업체들에게 진입장벽으로 작용 한편, 단백질 구조 규명에 사용되는 하드웨어 인프라로 사이클로트론(공명가속 장치의 하나) 및 X-ray 구조 분석기 등 고가의 시설투자비가 요구된다는 점은 구조기반신약발굴 기술을 확보하려고 하는 여타 업체들에게 진입장벽으로 작용 하고 있다. 동사의 경우 지난 2002년, 세계에서 5번째로 건설된 포항 가속기 연구소의 3세대 방사광 가속기에 대해 10년간의 사용권을 확보한 바 있으며, X-ray 구조 분석기 또한 KAIST와 공동 설치 및 운용을 하고 있는 등 하드웨 어 측면에서도 비교적 탄탄한 연구개발 인프라를 갖추고 있다. SBDD, 플랫폼 기술의 가치 구조기반신약기술을 기반으로 탄생한 대표적인 블록버스터 노바티스의 글리벡 글리벡 이외에도 SBDD 기술을 기반으로 개발된 비아그라 역시 대표적 동사는 발기부전과 연관된 표적효소인 PDE5의 작용기전을 세계 최초로 규명해 낸 바 있어 이러한 구조기반신약발굴 기술을 기반으로 한 전세계 첫번째 블록버스터 신약 이 바로 잘 알려진 노바티스의 만성 골수성 백혈병(혈액암) 치료제 글리벡 (Gleevec)이다. 글리벡은 1차적으로 질병을 유발하는 기전에 대한 구조가 규명 된 후, 해당 표적 단백질을 선택적으로 억제하는 물질을 발굴함으로써 탄생한 신약이다. 580여개의 키나아제(활성화 효소) 중 암유발 원인 표적 단백질에 해 당하는 Bcr-Abl 키나아제에만 선택적으로 결합하여 항암작용을 하는 글리벡은 지난 2001년 美 FDA의 신약 승인을 받았으며, 2006년 한 해 동안 미국 내 매 출만 약 2조 5천억원 가량을 나타낸 바 있다. 글리벡 이외에도 발기부전 치료제 비아그라(Viagra, 성분명 sildenafil, Pfizer) 를 비롯하여 에이즈치료제 아게네라제(Agenerase, 성분명 amprenavir, Vertex/GSK)와 비라셉트(Viracept, 성분명 nelfinavir, Roche), 항바이러스제 제 자나미비르(Zanamivir, 성분명 relenza, Biota/GSK), 고혈압치료제 캡토프 릴(Capotopril, 성분명 capotopril) 등이 이러한 SBDD 기술을 기반으로 개발된 신약들이다. 이러한 구조기반기술을 통해 개발된 신약들 중 대표적인 화이자의 발기부전 치료제 비아그라의 피크 매출액은 지난 2003년 약 18억달러를 나타낸 바가 있으며(2007년 기준 매출액 17억달러), 노바티스의 글리벡은 지난해 기준 30억달러를 나타내며 역사적 최고수준의 피크 매출액을 나타낸 바 있다. 한편, 동사는 지난 2003년 발기부전과 연관된 표적 효소인 PDE5(Phospho diesterase Type 5)의 구조를 세계 최초로 규명해 낸 바가 있다. 화이자의 비아 그라(성분명 sildenafil)를 비롯하여 릴리의 시알리스(성분명 tadanafil), 바이 엘의 레비트라(성분명 valdenafil)가 작용하는 원리를 과학적으로 규명함으로써 동사 구조기반신약기술의 플랫폼 역량을 전세계적으로 인정받게 된 것이다. May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 4
R&D Pipeline Overview 동사는 미충족 의료수요를 가진 혁신적인 타겟을 기반으로 한 견고한 신약 파이프라인 보유 현재 동사는 관절염 치료제, 신개념 항생제, 표적항암제를 비롯하여 최근 Palkion사에 라이선스 아웃된 저산소증 치료제 등 미충족 의료수요 영역 내 혁 신적인 타겟을 기반으로 한 견고한 신약 파이프라인을 보유하고 있다. 관절염 치료제 (CG100649) 태평양과 공동 개발중인 관절염치료제, 연내 임상 2상 완료 가능성 전세계 관절염치료제 시장은 전통적 NSAIDs와 COX-2 저해제로 나뉘어질 수 있어 기존 세대 관절염치료제의 부작용 문제를 해결할 수 있는 새로운 차세대 신약에 대한 높은 의료 수요가 풍부한 상황 지난 2006년부터 아모레퍼시픽과 전략적 제휴하에 공동 개발하고 있는 관절염 치료제는 현재 유럽에서 퇴행성 관절염 적응증으로 임상 2상을 진행중에 있으 며 연내로 임상 2상 완료가 가능할 것으로 예상되고 있다. 이와 함께 미국에서 는 류마티스 관절염 적응증으로 임상 1상을 진행하였고, 추가적인 환자 모집 이 후 추가 임상 1상을 진행한 바 있다. 미국 내 임상 2상에 관련해서는 유럽에서 진행된 임상 2상 결과를 준용 가능하기 때문에, 유럽 내 임상 2상 결과가 구체 화되는 시점에 라이선스 아웃이 가능할 전망이다. 현재 동사의 관절염치료제 (CG100649)에 대해 태평양은 한국 및 인도의 독점판매권을 보유하고 있다. 세계 관절염치료제 시장은 대략 160억불로 추정되고 있으며, 지난 2004년 대표 적인 관절염치료제인 COX-2 저해제 바이옥스(Vioxx)가 심혈관계 부작용 파문 으로 인해 시장에서 자진 철수한 바가 있다. 일반적으로 관절염치료제 시장은 크게 1) COX-1과 COX-2를 비선택적으로 저해하는 전통적인 비스테로이드항 염제(NSAIDs)와 2) COX-2를 선택적으로 저해하는 COX-2 저해제로 나뉠 수 있다. 그러나 기존 NSAIDs의 경우 위장에서의 COX-1 저해로 인한 부작용이 심해짐에 따라 셀레브렉스(화이자) 또는 바이옥스(MSD)와 같은 이른바 2세대 관절염치 료제가 각광을 받게 되었으나, 바이옥스(연매출 90억불) 마저 심혈관계 부작용으 로 시장 철수의 비운을 맞게 되었던 것이다. 바이옥스의 시장 퇴출 이전까지 셀레 브렉스와 바이옥스는 각각 약 30% 안팎의 시장 점유율을 나타내며 선택적 COX- 2 저해제로서 여타 NSAIDs 제품들과 함께 시장을 양분한 바 있다. <그림 2> 부작용 매트릭스로 본 새로운 관절염 치료제에 대한 필요성 적 다 부 심 작 장 용 순 환 계 아스피린 Next-generation new drugs 모빅 쎄레브렉스 (2.4조원) (1.7조원) 크 다 바이옥스 시장철수 크다 위장관계 부작용 적다 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 5
<표 1> 관절염 치료제 시장 적응증 기존 NSAIDs 퇴행성 관절염 류마티스 관절염 COX-2 저해제 퇴행성 관절염 류마티스 관절염 대장암 작용기작 염증부위에서 COX-2 효소 저해 염증부위에서 COX-2 효소 저해 선택성 COX-1 / COX-2 비선택적 COX-2 선택적 부작용 위궤양, 위장관 출혈 심혈관계 부작용 주요 제품 자료: 크리스탈 디클로페낙 (노바티스) 타이레놀 (존슨앤존슨) 아스피린 (바이엘) 바이옥스 (MSD) 셀레브렉스 (화이자) <표 2> 관절염 치료제의 부작용 개요 부위 작용/부작용 기존 NSAIDs 바이옥스 셀레브렉스 CG100649 위 궤양 +++ 없음 없음 없음 내장 위장관 출혈 +++ 없음 없음 없음 혈관 혈압상승/혈전형성 + +++ ++ NA 신장 혈압상승 + +++ ++ NA 염증부위(관절) 소염진통효과 +++ +++ ++ +++ 현 황 제한적사용 시장철수 매출축소 자료: 크리스탈 기존 COX-2 저해제의 부작용을 극복한 신약으로 개발중인 CG100649 한편 동사가 개발중에 있는 관절염치료제 CG100649는 기존 COX-2 저해제와 는 달리 COX-2와 CA (Carbonic Anhydrase: 적혈구, 신장, 혈관 벽 세포에 다량 존재하는 효소)에 동시에 작용하는 작용기작을 갖는 First-in calss(특정 한 약리작용을 가진 화학구조로 가장 신규한 것)에 해당한다. 일반적으로 염증 부위가 아닌 곳(심혈관, 위장관계)에서 COX-2가 저해될 경우 부작용을 유발하 게 되는데 이것이 바로 기존 전통적 관절염치료제인 NSAIDs 계열 부작용의 근 본적인 원인이었다. COX-2와 CA에 모두 작용하는 일종의 Dual Inhibition을 나타내 반면, 동사의 관절염치료제 CG100649는 심혈관이나 위장관계 같이 염증 부위 가 아닌 곳에서는 CA들과 결합함으로써 COX-2 저해 작용을 피하고, 관절과 같은 염증 부위에서는 COX-2 효소를 저해함으로써 보다 우수한 작용 기전을 나타내는 것이다. 여타 COX-2 저해제들의 지속적인 시장 수성 추세 새로운 C0X-2 저해제에 대한 여전한 높은 의료수요를 반증해주고 있어 바이옥스의 시장 철수 이후에도 여타 COX-2 저해 약물들은 지속적으로 시장 을 수성해 나가는 추세에 있어, 기존 세대들의 약물 부작용을 극복한 새로운 COX-2 저해제에 대한 의료 수요는 여전히 높은 편이다. 현 동사의 R&D 파이 프라인중 임상 단계가 가장 앞서 있는 관절염 치료제의 경우 2008년 말로 예상 되는 임상 2상 완료 후 구체적인 결과가 발표되는 시기에 한국과 인도를 제외 한(태평양이 한국과 인도의 판권 보유) 여타 국가들의 독점판매권 대한 라이선 스 아웃 가능성이 예상되고 있다. May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 6
<그림 3> 크리스탈 관절염 치료제 (CG100649) 의 이중 기전 도식화 심혈관계, 위장관계 CA농도 > > > COX-2 농도 관절, 염증 부위 CA농도 < < < COX-2 농도 CG100649 COX-2 CA(carbonic anhydrase) 부작용 극복 우수한 치료 효과 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 표적 항암제 (CG200745) 머크사가 美 FDA 승인을 받은 Zolinza, 동사 역시 같은 타겟을 가진 항암제를 개발중에 있어 표적 항암제 CG200745는 보건복지부의 주과제로 선정되어 개발 초기부터 아 산병원과 함께 공동개발 중에 있는 물질로, 현재 유럽에서 전임상을 진행 중에 있으며, 올해 임상 1상 진입이 예상되고 있다. 이 물질은 히스톤아세틸화효소 (HDAC: histone deacetylase)의 기능을 억제하는 표적 항암제로서 현재 미국 의 머크사가 같은 타겟을 가진 Zolinza(피부암치료제)라는 제품으로 지난 2006 년 10월, 美 FDA의 승인을 받은 바 있다. 저산소증 치료제 현재 저산소증치료제는 미국 ProQuest와 공동 개발 중 기존 EPO를 능가하는 새로운 저산소증 치료제 시대를 예고 동사는 저산소증 치료제에 대해 현재 미국 ProQuest와의 제휴로 공동 개발 중 에 있으며 지난 2월, ProQuest와 설립한 J/V인 Palkion사에 한국 이외의 모 든 지역에 대한 판권을 넘긴 바 있다. 미충족 의료수요가 상당히 높은 저산소 증 치료제는 현재에도 다국적 제약사들의 개발이 활발한 상황이며, 지난 2006 년, 미국 Fibrogen사( 美 샌프란시스코에 소재한 비상장 바이오텍사)는 일본 아 스텔라스사에 해당 물질에 대한 유럽의 판권을 약 3억불의 Upfront fee를 포 함한 총 7억불에 넘겼다. 현재 Fibrogen은 동 물질에 대해 일본의 아스텔라스 제약사와 함께 공동으로 임상 2상을 진행중에 있다. HIF (Hypoxia-inducible factor: 저산소증유도인자)는 인체 내에서 EPO 등의 생산을 촉진시켜 산소 공급을 증가시키게 하는 중요한 단백질에 해당한다. 동 사는 이러한 저산소증의 표적 단백질에 해당하는 HIF PH (Hypoxiainducible factor Prolyl hydroxylase) 단백질 분해를 위해 HIF 프롤린 아미노 산의 3차 구조 및 고유 리드 물질과의 복합체 구조를 규명해냄으로써 EPO를 능가하는 새로운 세대의 저산소증 치료제 개발을 진행중에 있는 것이다. May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 7
<그림 4> 크리스탈이 규명한 HIF PH2 구조: 열린구조와 닫힌구조를 모두 규명 Open form Closed form Active Site 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 <그림 5> HIF PH2 저해제를 통한 저산소증 치료제의 작용 기전 도식화 산소 결핍 상태 HIF PH2라는 효소가 HIF를 분해함으로써 EPO 양 증가를억제 HIF (Hypoxia-inducible factor) 저산소증 유도인자 HIF PH2 HIF 가 세포 핵으로 이동함에 따라 EPO 생산 촉진 HIF PH2 저해제는 HIF 를 안정화시켜 체내 EPO 생산을 증가시켜줌 EPO 양 증가 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 신개념 항생제 및 비만 치료제 등 다양한 파이프라인 품목을 보유 그러나 대부분 개발 초기단게예 불과 한 점을 감안할 때, 신약 개발 성과의 가시화는 보다 중장기적 관점에서의 접근이 유효 이외에도 동사는 내성균주에서 우수한 항생효과를 발휘하는 신개념 항생제에 대한 전임상을 진행중에 있으며 한편, 국내 태평양과 제휴하에 공동 개발 중인 비만 치료제 등 다양한 파이프라인 품목을 보유하고 있다. 다만, 관절염 치료제를 제외한 여타 파이프라인 품목들의 경우 대부분 개발 초 기 단계에 불과하다는 점을 감안하면 신약 개발 성과의 가시화는 보다 중장기 적 관점에서 접근해야 한다는 판단이다. May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 8
<표 3> R&D 파이프라인 현황 과제 적응증 파트너 시장규모(억불) (2006년 기준 회사 추정) 관절염치료제 퇴행성 관절염 (유럽) 태평양 160 (CG100649) 류마티스 관절염 (미국) 신경병증성 통증 130 뇌 염증*** 170 신개념 항암제 (CG200745) 암 460 신개념 항생제 (CG400549) MRSA, VRSA 270 저산소증 치료제 빈혈, 뇌졸중 ProQuest 120 당뇨병 치료제 당뇨병 유유 150 구조규명 선도 물질* 비만 치료제 대사 이상 태평양 210 자료: 크리스탈 주: * 선도물질: 기본 약효는 확인되었으나, 추가적인 약효 개선이 필요한 단계의 신약 ** 개발후보: 신약으로서의 약효와 안전성이 확인됨으로써 전임상 및 임상 시험을 하기로 결정된 단계의 신약 *** 노인성치매(알츠하이머) 또는 헌팅턴병(신경성 난치병) 등 뇌의 염증에 관련된 치료 개발 후보** 전임상 임상 1상 임상 2상 May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 9
실적 전망 및 밸류에이션 대표적인 연구개발형 기업, 평균적으로 매출액의 150% 이상을 연구개발비에 투자 회계적 수지가 아닌 실질적인 동사의 현금흐름은 상당히 양호한 상태 시기를 예단하기는 어렵지만 파이프라인의 기술수출은 동사의 현금원천으로 작용할 것 대표적인 연구개발형 기업으로서 동사는 지난 5년간 평균적으로 매출액의 150% 이상을 연구개발비에 투입함에 따라 지난해까지도 영업이익 및 당기 순 이익은 지속 적자를 나타내었다. 동사 현금흐름의 원천은 민간 연구개발 용역과 국책과제 수행을 통해 지원받는 연구개발비 등으로 나누어지며 회계적으로 매출 인식이 되지 않는 국책과제로 부터의 현금 유입을 고려할 때, 실질적인 동사의 현금흐름은 눈에 보이는 회계 적 수지보다 양호한 상태로 볼 수 있다. 올해 동사가 개발중에 있는 관절염 치 료제 등 주요 프로젝트들의 기술 수출이 순조롭게 이루어질 경우, 약 33억원에 달하는 양호한 잉여현금흐름을 확보할 수 있을 것으로 전망한다. 즉, 연구개발형 기업으로 조기 수익확보가 어렵지만 국책과제, 연구용역 등으 로 현금흐름을 확보하고 있고, 구체적 시기를 예상하기 어렵지만 견고한 신약 파이프라인상에 놓인 다양한 후보물질의 기술 수출은 동사의 또 다른 현금 원 천으로 작용할 수 있을 것이다. <표 4> 실적 전망 (백만원, %) 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 영업수익 1,449 1,728 1,684 3,201 1,007 6,545 7,251 8,035 영업비용 2,380 3,329 3,881 6,871 4,442 6,664 6,997 7,347 경상개발비 1,632 2,522 1,792 3,861 2,641 4,331 4,898 4,996 영업이익 (931) (1,601) (2,198) (3,671) (3,436) (119) 255 688 세전순이익 (641) (1,757) (1,941) (2,688) (3,158) (72) 96 287 당기순이익 (641) (1,757) (1,941) (2,688) (3,099) (52) 69 208 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 추정, * 2009년도 이후의 영업수익 전망은 (라이센스 아웃된 저산소 증 치료제를 제외한) 주요 신약 파이프라인 기술 수출로부터의 수익 가정을 배제 무엇보다 지난 30일자로 발표된 한미약품의 증자 참여는 동사 현금 흐름 확보 에 중요한 전기가 될 전망이다. May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 10
<그림 6> 연간 현금 유출입 기전 도식화 (2007년 말 기준) (백만원) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) 민간 국책과제 비용 FCF 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 <그림 7> 연간 현금 유출입 기전 도식화 (2008년 예상) (백만원) 12,000 10,000 8,000 기술 수출로부터의 수익 배제한 민간, 국책과제 용역 수익만 감안 국책과제 주요프로젝트 기술 수출 감안시 6,000 4,000 2,000 민간 0 (2,000) 수익 비용 FCF L/O수익 FCF 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 추정 <그림 8> 연간 현금 유출입 기전 도식화 (2009년 예상) (백만원) 25,000 20,000 기술 수출로부터의 수익 배제한 민간, 국책과제 용역 수익만 감안 주요프로젝트 기술 수출 시 15,000 10,000 국책과제 5,000 민간 0 (5,000) 수익 비용 FCF L/O수익 FCF 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 추정 May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 11
주요주주 구성 최근 동사가 발표한 유상증자에 한미약품이 참여함에 따라 향후 한미약품이 2대 주주로 부상 동사 조중명 대표이사의 지분율은 2007년 말 기준, 15.6%로 기타 특수관계인 지분 합산 약 20.4%를 나타낸 바 있다. 그러나 지난 4월 30일자로, 동사는 140만주, 총 168억원 규모에 달하는 신주 발행 제 3자 배정 유상증자를 발표했 다. 한편, 한미약품이 금번 동사의 증자에 참여함에 따라 5월 15일 증자가 마 무리되면, 한미약품의 지분율은 조중명 대표이사 지분율 15.6%에 이은 12.7% (130만주, 1년간 보호예수)의 지분율을 나타내며 동사의 2대 주주로 올라설 전 망이다. <표 5> 주요주주 구성 유상증자 전* 조중명 (대표이사) 한미약품 CSK-VC Life Science Fund 노성구 (임원) 기타 (아모레 퍼시픽 외 다수) 보유주식 수량 (주) 1,383,977 0 650,000 266,791 6,568,329 8,869,097 지분율 (%) 15.60 0 7.33 3.01 74.06 100.00 유상증자 후** 보유주식 수량 (주) 1,383,977 1,300,000 650,000 266,791 6,668,329 10,269,097 지분율 (%) 13.48 12.66 6.33 2.60 64.94 100.00 자료: 공시자료 주: * 2007년 12월 31일 현재, ** 2008. 4. 30, 제 3자 주주배정 유상증자 발표 이후 주식 수 감안한 주주 분포 한미약품과의 결합이 주는 함의 계 향후 크리스탈 신약 개발 가시화는 한미약품의 기업가치 제고에 큰 영향을 미칠 수 있을 것 확고한 R&D 파이프라인을 보유한 동사와 국내 최대 제네릭사 한미약품의 강화된 결합강도는 긍정적 동사에 대한 한미약품의 지분참여를 통해 양사간 전략적 제휴 계약이 체결됨으 로써 한미약품은 그간 상대적으로 취약했던 신약 파이프라인 부문을 보다 강화 할 수 있는 새로운 국면에 접어들었다. 현재 크리스탈이 진행하고 있는 국내외 연구개발 업무를 공동으로 협력하게 될 뿐만 아니라 크리스탈이 개발중인 신약 파이프라인 품목들에 대해 아시아 지역에 대한 독점적 판매권을 부여해 줌으로 써 향후 크리스탈의 각 신약 파이프라인의 개발 성과가 가시화 단계에 접어들 경우 한미약품은 상당한 기업가치 제고를 누리게 될 것으로 보인다. 확고한 R&D 파이프라인을 보유하고 있는 크리스탈과 국내 최대 제네릭 수익 모델을 가지고 있는 한미약품의 강화된 결합강도는 현 국내 제네릭 경쟁 심화 를 반증해 주는 대표적인 사례다. 결국 자체 개발 신약 개발 능력 확보 또는 해 외 시장의 presence 강화 만이 현 제약업체별 밸류에이션 프리미엄의 타당성 을 부여할 수 있다는 판단이다. May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 12
추정재무제표 대차대조표 (단위 : 십억원) 2003 2004 2005 2006 2007 유동자산 7.0 8.6 6.3 18.8 20.4 현금 및 단기금융상품 6.7 7.1 1.8 6.6 8.2 매출채권 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 고정자산 2.4 3.3 3.5 13.5 18.7 투자자산 0.4 1.8 2.2 7.9 3.8 유형자산 0.6 0.9 0.7 1.7 2.9 무형자산 1.3 0.6 0.6 3.9 12.0 자산총계 9.4 12.0 9.9 32.3 39.0 유동부채 1.7 2.9 2.1 1.5 2.6 매입채무 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동성장기부채 0.1 1.5 0.6 0.5 0.5 고정부채 2.5 2.1 2.6 1.1 1.8 사채 1.0 0.0 1.0 0.0 0.0 장기차입금 1.3 1.8 1.2 0.7 1.2 부채총계 4.2 5.0 4.6 2.7 4.4 자본금 1.7 2.0 2.0 2.8 4.4 자본잉여금 3.7 6.8 6.9 32.0 39.0 이익잉여금 (0.1) (1.9) (3.8) (6.5) (9.6) 자본조정 0.0 0.0 0.1 1.4 0.9 자본총계 5.3 7.0 5.3 29.6 34.7 총차입금 2.4 3.3 2.8 1.1 1.7 순차입금 (4.3) (5.1) (3.3) (17.1) (17.4) 손익계산서 (단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005 2006 2007 매출액 1.4 1.7 1.7 3.2 1.0 증가율 - 19.3 (2.5) 90.1 (68.5) 매출원가 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 매출총이익 0.7 1.7 1.7 3.2 1.0 증가율 - 133.2 (2.5) 90.1 (68.5) 매출총이익률 51.1 100.0 100.0 100.0 100.0 판매비및일반관리비 1.7 3.3 3.9 6.9 4.4 영업이익 (0.9) (1.6) (2.2) (3.7) (3.4) 증가율 적지 적지 적지 적지 적지 영업외손익 0.3 (0.2) 0.3 1.0 0.3 순금융비용 (0.2) (0.0) 0.0 (0.6) (0.5) 외환관련손익 (0.0) (0.0) (0.0) (0.1) (0.0) 지분법평가손익 (0.1) 0.0 0.0 0.0 (0.9) 기타영업외손익 0.1 (0.2) 0.3 0.5 0.8 세전순이익 (0.6) (1.8) (1.9) (2.7) (3.2) 법인세비용 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.1) 당기순이익 (0.6) (1.8) (1.9) (2.7) (3.1) EPS - - - (354) (389) 증가율 - - - - - EBITDA (0.6) (1.0) (1.8) (3.2) (3.0) 증가율 적지 적지 적지 적지 적지 현금흐름표 (단위 : 십억원) 2003 2004 2005 2006 2007 영업활동 현금흐름 0.3 (0.9) (1.2) (1.9) (2.4) 당기순이익 (0.6) (1.8) (1.9) (2.7) (3.1) 감가상각비 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 무형자산상각비 0.1 0.3 0.1 0.1 0.1 외화환산손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 지분법평가손실(이익) 0.1 0.0 0.0 0.0 0.9 운전자본의 감소(증가) 0.0 0.0 0.0 (0.1) 0.1 매출채권의 감소(증가) 0.0 0.0 0.0 (0.1) 0.1 재고자산의 감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매입채무의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 0.5 0.2 0.3 0.4 (0.7) 투자활동현금흐름 (0.2) 0.5 (4.8) (19.4) (2.1) 단기금융상품의 처분(취득) 0.0 0.0 1.0 (2.6) 2.5 유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 (17.4) 1.1 유형자산의 취득 (0.6) (1.1) (0.3) (1.5) (1.7) 유형자산의 처분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 무형자산의 감소(증가) (0.3) (0.0) (0.1) (3.4) (9.3) 투자자산의 감소(증가) (0.1) 1.2 (3.0) 5.3 3.4 기타 0.9 0.4 (2.4) 0.2 1.9 재무활동현금흐름 (0.3) 4.3 1.6 23.5 8.6 차입금의 증가(감소) (0.3) 0.9 (0.5) (0.7) 0.6 자본의 증가(감소) 0.0 3.5 0.1 24.2 8.0 배당금의 지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 0.0 0.0 2.0 0.0 0.0 순현금흐름 (0.2) 3.9 (4.4) 2.2 4.1 기초현금 2.1 1.9 5.7 1.4 3.6 기말현금 1.9 5.7 1.4 3.6 7.7 잉여 현금흐름 0.1 (0.5) (6.0) (21.3) (4.5) 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 추정 투자지표 (단위 : 원, %) 2003 2004 2005 2006 2007 주당 지표(원) EPS - - - (354) (389) BPS - - - 3,336 2,563 주당 EBITDA - - - (428) (372) 주당 현금배당금 - - - 0 0 PER - - - (55.9) (50.9) PBR - - - 5.9 7.7 EV/EBITDA - - - (49.2) (53.7) 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 수익성 매출총이익률 51.1 100.0 100.0 100.0 100.0 영업이익률 (64.3) (92.7) (130.5) (114.7) (341.2) EBITDA이익률 (40.4) (59.1) (105.9) (101.4) (294.9) 순이익률 (44.2) (101.7) (115.3) (84.0) (307.7) ROE (11.5) (28.7) (31.7) (15.4) (9.6) ROIC (31.9) (34.6) (49.6) (60.2) (20.4) 안정성 부채비율 79.4 71.1 88.0 9.0 12.6 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 유동비율 418.2 299.9 308.2 1,237.7 797.1 이자보상배율 4.1 35.9 (906.2) 6.3 7.0 활동성 (회) 총자산회전율 0.1 0.2 0.2 0.2 0.0 매출채권회전율 0.0 0.0 0.0 105.9 33.3 재고자산회전율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매입채무회전율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 순운전자본회전율 NA NA NA NA NA 자료: 크리스탈, 미래에셋증권 리서치센터 추정 May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 13
투자의견 종목별 투자의견 (6개월 기준) BUY : 현주가 대비 목표주가 +20% 초과 Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 Reduce : 현주가 대비 목표주가 20%초과 단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 업종별 투자의견 Attractive : 현 업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현 업종지수 대비 10%초과 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 Overweight Attractive / Underweight Cautious로 2005년 8월 3일부터 변경함 Earnings Quality Score Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. - 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. - 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. - 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. - 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. - EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. - Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. Compliance Notice 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 신지원, 황상연 담당자 보유주식수 1%이상 유가증권 계열사 자사주 종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 발행관련 관계여부 취득부 해당사항없음 주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 크리스탈 (083790) Buy Hold Reduce Not Rated 이전기준 Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격(6개월) 2008/05/14 Not Rated N/A May 15 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 14