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10 June 2014 삼성그룹 지배구조 변화 에버랜드 상장 이후를 논하다 순환출자의 해소, 비유동자산의 유동화가 우선 지주회사/은행 Analyst 오진원 2184-2309 jw.oh@ktb.co.kr

에버랜드 상장 이후를 논하다 예상을 앞서간 에버랜드 상장 추진 발표 삼성SDS/에버랜드 적정가치 분석 상장 이후를 논하다 순환출자의 해소, 사업부간 이합집산 상장 이후를 논하다 분할/합병, 지배력 강화 잰걸음

예상을 앞서간 에버랜드 상장 추진 발표 삼성SDS의 상장 추진은 충분히 예상되었던 반면, 에버랜드의 상장 추진은 시기적으로도 매우 빠르고 다소 의외의 결정이다. 실적을 보면 13년 지배순익 452억원, 1Q14 1회성 매각익을 제외한 계속 사업익은 195억원에 불과하다. 보유 부동산 가치 재평가 등을 감안하더라도 시장에서 거론되는 8~9조원 가치평가를 받으려면 올해 PER 60배 이상의 적용이 필요할 것이다. 주주 구성을 보더라도 KCC 지분 17% 등 비연고 기업의 지분율이 높은 상황에서 시장가치의 급상승을 꾀하는 결정은 다소 의외다. 결국, 단기 상장 차익보다는 순환출자 해소와 Fair Price 획득을 우선한 결정이라 판단된다. 2세들의 에버랜드 지분은 보유 계열사를 지배하는 목적의 지주사 역할을 할 핵심 지분이다. 상장 이후 시세 차익 획득을 위한 지분매각이 용이치 않다는 의미이다. 이보다는 SDI/카드/전기/물산의 구주매출을 통한 순환출자 해소, 상속을 위한 주요 재원의 시장가격 획득 목적, 장기적 관점에선 에버랜드 상장 이후 향후 합병 등을 위한 선 작업 등으로 해석할 수 있을 것이다. 3 page

에버랜드 상장 추진 발표 실적/주주 구성 감안시 시장의 예상을 크게 앞서간 상장 추진 13년 지배순익 452억원, 14년 1회성 제외한 경상 순익 예상 1천억원 초중반에 불과 KCC 지분 17% 등 비연고기업의 지분구성 감안시 다소 빠른 결정 에버랜드 실적 추이 에버랜드 주주 구성 현황 Source : 에버랜드, KTB투자증권 Source : 에버랜드 4 page

과거 CB/ BW 발행 관련 잡음 향후 2세들의 지분에 대한 Fair한 가격 획득이 필요했을 것 에버랜드 CB 및 삼성SDS BW 발행 관련 잡음 있었던 상황 상속재원의 유동화 및 지분 교환시 적절한 시장가치 획득이 필요했을 것 Source : 언론, KTB투자증권 정리 5 page

상장 이후의 지분 거취에 주목 삼성SDS, 상장 이후 결국엔 현금화 혹은 타 지분으로 교환 예상 지배구조상 위치를 감안시, 2세들의 지속 보유 필요성이 없는 지분 상장이후 지분가치 극대화 이후 현금화 혹은 타 지분으로 교환 예상 삼성SDS 실적 추이 삼성SDS 주주 구성 현황 2013년 1회성 감익(억원) 20주년 특별상여 600 에스코어 손상차손 600 드림허브 손상차손 300 1회성 법인세 추징 410 Source : 삼성SDS, 언론 정리 Source : 삼성SDS 6 page

에버랜드는 2세들의 지주회사격 회사 에버랜드는 상장 이후 중장기적 관점에서 분할/ 합병 가능성 존재 상장시 계열사 순환출자 해소를 위한 구주 매출 예상. 2세들의 지분 추가 취득 가능성 역시 존재 상장 이후 2세들간 계열분리, 전자/물산 등과의 합병 가능성 존재 Source : 삼성SDS, 에버랜드, KTB투자증권 7 page

상속세 관련 다소 과장된 우려 생명 지분은 직접 상속, 전자 지분은 에버랜드 혹은 재단에 증여 가능성 존재 상속세 연납연부 활용시 상속세 관련 부담 제한적. SDS/에버랜드 지분 가치 극대화 예상 생명 지분 매각시 에버랜드 금융지주 강제전환 시나리오 현실성 없음 상속 및 증여세법 관련 주요 포인트 요약 ❶ 물납? 13/2월 상속세법 개정으로 상장/비상장 주식 물납 원칙적 금지 ❷ 납부기한? 연부연납 최대 5년 가능 ❸ 납부세율: 증여세율 50% 이외, 경영권 프리미엄 할증 20, 30% 적용 ❹ 법인증여시: (증여세- 영리법인 증여가액 10%) * 상속인 등 지분율 ❺ 재단 등 활용: 10% 이내 지분 증여세 면제 에버랜드 금융지주 강제 전환 현실성 없음 ❶ 현재 지배요건 미성립: 대주주 이건희 회장 ❷ 자회사 총액 미성립: 총자산 대비 생명 지분 50% 이하 >>삼성생명 평가 방식 변경 가능. SK C&C의 사례 ❸ 상장시 부동산 재평가 한다는 가정은 왜 배제하는가? >>총자산가치 더 늘어나 금융지주회사 강제전환 미해당 ❹ 충분한 삼성생명에 대한 그룹 지분율. 현재 51.11% 주요 그룹의 주요 지분 재단 증여사례 ❶ 신격호 롯데 회장: 제과 1.88%/쇼핑 0.17% 증여 ❷ 이병철 삼성 선대 회장: 승계에 재단 다수 활용 ❸ 정몽구 현대차 회장: 글로비스 4.8%, 이노션 20% 증여 Source : KTB투자증권 Note: 이건희 회장 보유 지분은 삼성생명 지분은 직접 상속, 삼성전자 지분은 에버랜드 혹은 재단에 증여 가능성 존재 Source : KTB투자증권 8 page

에버랜드 상장 이후를 논하다 예상을 앞서간 에버랜드 상장 추진 발표 삼성SDS/에버랜드 적정가치 분석 상장 이후를 논하다 순환출자의 해소, 사업부간 이합집산 상장 이후를 논하다 분할/합병, 지배력 강화 잰걸음

삼성SDS/에버랜드 적정가치 분석 삼성SDS의 적정가치는 시총 기준 약 15조원 대로 평가한다. 지난 5/8일, SDS 상장 추진 발표 이후 동사 장외가는 전년 순익 대비 P/E 50배 수준인 15조원대까지 상승했다. 다만, 전년도 순익에는 1회성 요인이 다수 포함되어 있음을 감안해야 한다. 올해 순익은 5천억원대 시현이 예상되고, SK C&C 상장 이후 자산가치 제외한 영업가치 P/E 평균은 24.6배에 달했 기에 15조원 내외 시총 형성은 어렵지 않아 보인다. 전년도 새로이 부임한 전동수 SDS 사장은 주주총회에서 올해 매출 성장률 25%, 해외매출 50% 비중 달성에 대한 가이던스를 제시한 바 있다. 에버랜드의 적정가치는 시총 기준 6.5조원으로 판단한다. 시장 일각에서 제시하는 8~9조원 가치 평가는 전년 지배순익 대비 P/E 100배 이상, 올해 경상 순익 1천억원 초중반 대비 60배 이상의 적용이 필요하기 때문에 부동산 가치 재평가 등을 감안하더라도 다소 과대한 추정으로 판단한다. 다만, 에버랜드 가치평가 관련 2가지 자산가치 변동요인에 주목해야 한다. 경기도 용인시에 있는 435만평, 장부가 9,081억원에 해당하는 부동산 가치와 바이오로직스 44.5% 지분이다. 먼저 부동산은 그 중 대부분인 7,014억원이 이미 영업자산으로 활용되어 이중 가치반영 우려가 존재하고, 동지역 공시지가가 평당 10~40만원대로 일각에서 제기하는 평당 100만원 가치 적용은 무리다. 반면, 바이오로직스는 현재 손실이 발생하나 향후 그룹에서 전략사업으로 육성하는 만큼 향후 지분가치 부각을 전망한다. 지난 3일, 삼성전자의 바이오의약품 기술자산 104억원 양도도 눈여겨볼만한 뉴스이다. 10 page

삼성SDS 상장 추진 발표 전동수 삼성SDS 사장 부임/ 주주총회시 공격적 가이던스 제시 지속적인 실적 성장에도 DPS 7년째 동결. SK C&C 상장 전과 매우 유사한 행보 전동수 삼성SDS 사장 2014년 매출 25% 성장, 해외 매출 비중 50% 달성할 것 삼성SDS 장외주가 추이 삼성SDS, 7년째 DPS 250원 동결 Source : Pstock Source : 삼성SDS, KTB투자증권 Note: 배당성향은 별도순이익 대비 기준 11 page

삼성SDS 가치평가 전년도 순익에는 1회성 요인 2,000억원 육박 해외 매출/ 물류 비중 성장 추세적. 삼성전자 관련 해외 매출 증가가 핵심 17년까지 삼성전자 해외물류 IT 물량 100% 확보 계획. 17년까지 해외매출 비중 65% 목표 Source : 삼성SDS, KTB투자증권 12 page

삼성SDS 가치평가 시총 기준 15조원, 주당 20만원 내외 주가 추정 올해 순익 약 5천억원대 중반. P/E 25배 내외 적용 가능할 전망. SK C&C 상장 이후 P/E 사례 2세 보유 지분가치는 3조원에 육박할 전망. 상장 이후에도 지분가치 극대화 작업 예상 Source : Dataguide, SK C&C, KTB투자증권 Note: 지분가치 차감후 시총을 세후영업익으로 12m Forward P/E 역산 Source : 삼성SDS, KTB투자증권 Note: SDS 시가총액 15조원 기준. 각사 시총은 6/5일 종가 13 page

에버랜드 상장 추진 발표 1분기 실적 관전 포인트: 건물관리사업부 매각, 패션사업부 턴어라운드 1Q14 영업익 152억원(YoY 흑전), 순익 3,832억원(건물관리 사업부 매각 4,791억원 처분익 인식) 연간 영업익 최대 2천억원 내외까지 회복 예상. 순익 기준 1,500억원 내외 추정 Source : 삼성에버랜드, KTB투자증권 Note: 패션사업부 11~ 12년 실적은 제일모직 사업부 당시 실적 표기 14 page

에버랜드 가치평가 SOTP Valuation 상 6.5조원 추정. 주당 308만원 영업가치 3.2조원, 상장사 지분가치 2.8조원(30% 할인), 순차입금 1.61조원 변동요인: 바이오로직스 가치(2,340억원), 부동산가치 9천억원(장부가 평당 20만원) Source : 삼성에버랜드, KTB투자증권 15 page

에버랜드 가치평가 순환출자 해소 위한 삼성그룹 계열사 구주매출 예상 상장차익이 가장 큰 회사는 KCC로 4,200억원 내외. 주가에는 기반영 순차입금 1.6조원대, 향후 바이오로직스 성장 등 감안 신주 발행 역시 고려될 전망 Source : 삼성에버랜드, KTB투자증권 Note: 주당 308만원 기준 16 page

에버랜드 상장 이후를 논하다 예상을 앞서간 에버랜드 상장 추진 발표 삼성SDS/에버랜드 적정가치 분석 상장 이후를 논하다 순환출자의 해소, 사업부간 이합집산 상장 이후를 논하다 분할/합병, 지배력 강화 잰걸음

상장 이후를 논하다 순환출자의 해소, 사업부별 이합집산 전년 하반기 이후 건설/ 금융 등 유사 계열사 간의 지분 일원화 작업이 한창이다. 그룹 내 지주회사 역할을 담당하는 에버 랜드와 현금화 관련 가치 부각이 필요한 삼성SDS의 상장이 올 하반기/ 내년 상반기에 걸쳐 진행되는 가운데 그룹 내 순환 출자 해소, 사업부별 이합집산 작업 역시 가속화될 전망이다. 에버랜드 상장을 통한 SDI/전기/카드/물산 등의 순환출자 지분 해소가 가장 우선일 것이다. 동 지분은 그룹의 충분한 지분율과 상대적으로 크지 않은 자금의 이동이라는 점에서 구주 매출 가능성이 높다. 이후 궁극적으로 주목해야할 순환출자 지분은 삼성물산 보유 삼성전자 지분 4.1%일 것이다. 순환출자 해소와 동시에 사업부간 이합집산 작업이 활발하다. 건설/화학 계열사를 물산 이하로, 금융 계열사를 삼성생명 이하로, IT 계열사를 전자 이하로 일원화하는 작업은 굳이 법적 지주회사 전환을 수반치 않더라도 사실상 구체화되고 있는 상황이다. 이러한 관점에서 자산 내 비유동자산 비율이 높은, 특히 관계기업 등 투자자산 비중이 높아 ROE 하락이 불가피했던 계열사 들의 자산가치 현실화를 예상한다. 대표적으로 삼성물산과 삼성SDI의 시가총액 대비 관계기업(매도가능자산 계열사 지분 포함) 지분 보유액은 각 91.8%, 93.4%에 달한다. 18 page

삼성그룹 관련 지분/사업 구도 변화 지속 그간 지분 이동/ 사업부 조정간의 핵심 키워드는? 순환출자/합동출자 해소, 사업부간 이합진산 Source : 삼성그룹, KTB투자증권 19 page

그룹 내 순환출자 해소가 첫번째 과제 에버랜드 상장시 주요 순환출자 관계는 대부분 해소 삼성SDI(8%), 삼성전기(4%), 삼성카드(5%), 삼성물산(1.48%) 순환출자 지분 해소 예상 Source : 삼성그룹, KTB투자증권 20 page

그룹 내 사업부간 이합집산이 두번째 이슈 비유동자산 많은 계열사들의 자산가치 현실화 예상 시가총액 대비 관계사 보유 지분 비중, 삼성SDI 93.4%, 삼성물산 91.8%로 가장 높아 Source : 삼성그룹, KTB투자증권 21 page

에버랜드 상장 이후를 논하다 예상을 앞서간 에버랜드 상장 추진 발표 삼성SDS/에버랜드 적정가치 분석 상장 이후를 논하다 순환출자의 해소, 사업부별 이합집산 상장 이후를 논하다 분할/합병, 지배력 강화 잰걸음

상장 이후를 논하다 분할/합병, 지배력 강화 잰걸음 우리는 아전인수( 我 田 引 水 )격 해석을 지양 -지주회사 전환? 빠르지도 전격적이지도 않을 것( 13/10월) 발간자료를 통해 삼성그룹의 제조지주회사 및 금융지주회사 전환의 실익이 제한적이라는 의견을 피력한 바 있다. 에버랜드와 SDS의 상장이 추진된 지금도 그러한 경제적/법리적 실익이 제한적이라는 의견은 변함없다. 최근 시장에서 제기된 삼성중간금융지주, 에버랜드 지주회사 설립 등의 논의는 다소 앞서나간 측면이 있다는 판단이다. 그럼, 거꾸로 향후 아무런 변화가 없을 것인가? 우리의 판단은 그렇지 않다. 그룹이 추진중인 순환출자 해소 작업의 화룡 점정은 결국 삼성물산 보유 삼성전자 지분 4.1%의 처리이기 때문이다. 현 대주주인 삼성생명의 전자 지분은 금산법상 제한으로 추가 지분 취득이 불가하고, 유배당 계약자 이슈로 매각 및 스왑 또한 용이치 않다. 그만큼 현 2대주주인 삼성 물산의 삼성전자 지분은 그 중요도가 높다. 그러한 삼성물산 또한 대주주 지분율이 7.2%에 불과하다는 점을 상기해야 할 것이다. 결국, 삼성전자와 삼성물산은 그룹 지배력의 강화가 필요하고, 금산법 관련 이슈(생명의 전자/물산 지분 보유)가 존재하며, 양사 모두 자사주를 11.1%, 5.8% 보유하고 있다는 공통점이 존재한다. 이러한 공통점은 장기적 관점에서 양사의 인적분할 및 합병 가능성을 시사하는 근거로 판단된다. 장기적 관점에서 삼성전자/ 에버랜드/ SDI/ 물산 지분은 분할 및 합병 가능성이 존재하며 회장/부회장 보유 삼성전자 지분 현물출자를 통해 20% 이상 홀딩스 지분 확보 역시 가능할 전망이다. 즉, 지주회사 전환을 가정한다면, 제조업 지주회사 설립이 우선될 전망이며, 삼성생명을 보유한 에버랜드 지분은 지배 요건 미해당으로 금융지주회사 강제전환 의무가 없으며, 유배당 계약자 이슈 등을 고려시 금융지주 전환은 보다 장기적 이슈로 판단한다. 23 page

지주회사 전환을 가정한다면? 에버랜드 상장 이후 핵심 계열사 지배력 강화 예상 Source : 삼성그룹, KTB투자증권 24 page

주요회사의 인적분할 이후 합병 예상 에버랜드, 삼성전자, 삼성물산, 삼성SDI(가변적) 분할 예상 Source : 삼성그룹, KTB투자증권 25 page

제조 지주회사 설립이 우선될 전망 제조 지주회사 전환 가능. 에버랜드/삼성생명 금융지주사 전환은 장기적 이슈 Source : 삼성그룹, KTB투자증권 26 page

Appendix 분할/합병 관련 back data 정리 Source : 삼성그룹, KTB투자증권 27 page

Appendix LG화학 인적분할, LG전자 인적분할후 LGCI/LGEI 합병 사례 LG화학/LG전자 분할이후 지주사 간 합병 사례 Source : LG그룹, KTB투자증권 28 page

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