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1 In-Depth 모바일 게임 5% 확률 게임에서 이기는 방법 Issue 2012년 5월 모바일 게임 산업 성장 초입에 작성한 '모바일 인터넷 - 10루타 종목을 찾아서' 리포트에 이어, 경쟁심화 및 성공확률이 낮아지고 있는 새로운 환경에서의 모바일 게임주 투자전략을 제시. 인터넷/S.W 최찬석 연구위원 * nethead@ktb.co.kr 17 Nov Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks 네이버 BUY 100만원 다음카카오 BUY 19만원 엔씨소프트 HOLD 18만원 NHN엔터 BUY 10만원 CJ E&M BUY 5.5만원 위메이드 N/R - 컴투스 N/R - 게임빌 N/R - 조이맥스 N/R - 썬데이토즈 N/R - 데브시스터즈 N/R - 파티게임즈 N/R - Pitch PBR 1배 수준의 NHN엔터, CJ E&M, 위메이드 추천 (루저 3인방). Rationale 인터넷 섹터는 특정 1개년에 향후 2~3년 모멘텀을 일시에 반영하여 주가 상승하는 특성. 따라서 전년도의 슈퍼 아웃퍼포머가 2년 연속 아웃퍼폼할 가능성은 낮은 반면, 언더 퍼포머가 아웃퍼폼할 가능성은 높음. 결론적으로 2014년의 슈퍼 아웃퍼포머인 컴투스, 게임빌보다는 2014년의 언더퍼포머인 CJ E&M, NHN엔터, 위메이드의 2015년 퍼포먼스가 양호할 것. 서머너스워 같은 글로벌 흥행작의 추세는 쉽게 꺾이지 않을 것. 하지만 QoQ 성장률이 둔화될 경우 밸류에이션의 위축이 우선 발생. 이를 극복하기 위해서는 신작 흥행 필요 하나 이는 경영자도 예측 불가능한 영역. 글로벌 모바일 게임주들은 8개월의 짧은 PLC와 낮은 EPS 신뢰도, 그리고 소수 라인업 으로 PER 10배 미만, 1.0 수준의 Beta에서 거래 중. 국내 모바일 게임사도 3개 미만의 주력 게임의 전체 매출의 80%를 차지하고 있어 Peer와 다르지 않으나 PER 15배 이상, Beta는 2.0 수준에서 거래 중. 미국, 일본과 같이 시장이 성숙화될수록 모바일 메신저에 대한 의존도는 낮아지는 특징. 대신 고성장하는 중국 시장은 의존도가 더 높아질 것. 메신저의 영향력이 낮은 시장은 그만큼 매력 낮은 시장. 지분법이나 IFRS로 연결되는 자회사 (예 : 컴투스, 조이맥스)가 상장된 경우 주주들에게 돌아오는 잉여현금흐름 (FCF)은 없으므로 디스카운트 필요. 평균 5% 수준의 Hit Ratio 고려 시 라인업의 개수가 많은 회사가 유리. 2015년에는 CJ E&M (50개)과 NHN엔터 (40개)가 가장 많고 게임빌, 컴투스, 위메이드는 약 20개 수준. PBR 4~8배인 컴투스, 게임빌은 진입 장벽이 낮은 시장에서 Sustainable ROE 40~80%가 유지되야 하는 부담이 있으나, PBR 1배 수준인 NHN엔터, CJ E&M, 위메이드는 ROE 10%를 달성하는데 큰 무리 없을 듯. 2013년 컴투스, 게임빌이 PBR 1.5배 수준에서 바닥 확인한 것을 고려 시, 이들도 신작 모멘텀이 발생한다면 단기에 PBR 1.5배, 50% 이상 상승할 것.

2 CONTENTS I. 지난 3년의 교훈 II. 2015년은 루저의 반란 시작 III. 글로벌 밸류에이션은 언제까지 외면할 것인가? IV. 그렇다면 어떻게 투자해야 하나?

3 I. 지난 3년의 교훈 KTB투자증권은 2011년 9월부터 지난 3년간 모바일 게임 산업에 대한 In-depth 리포트 시리즈를 통 해 모바일 게임 산업의 높은 성장성에 대해 주목한 바 있다. 특히 2012년 5월에 발간한 '모바일 인터넷 - 10루타 종목을 찾아서' 리포트에서는 Top Pick으로 타이 니팜의 성장과 중국 시장 잠재력이 가장 큰 컴투스를 제시한 바 있고, 차선호주는 모바일 게임 마케팅 능력에 특화된 게임빌, 그리고 비선호주 (Short-List)로는 모바일 게임 개발 능력이 검증되지 않은 위 메이드를 제시한 바 있다. 특히 위메이드의 경우 조이맥스와의 중복 상장에도 불구하고 지배 주주 순 이익으로 밸류에이션 되지 않는 맹점을 지적한 바 있다. 2년 6개월이 지난 지금, 당시의 전망은 우여곡 절은 있었지만 비교적 적중하였다고 자평한다. 하지만 타이니팜의 4분기만에 그친 짧은 성공 뒤 나타난 실적 급락과 이에 수반하는 주가 급락을 견디 지 못하고 대주주인 박지영 사장 일가는 게임빌에 지분 20%를 매각 (13년 10월)하기에 이른다. 당사 역시 2013년 12월에 컴투스에 대한 커버리지를 드랍하였다. 이 무렵 영업이익 규모는 -1억원으로 심 지어 부도를 걱정할 수준까지 실적이 감소한 바 있다. 2,000억대부터 시작한 컴투스의 주가 상승은 7,500억원까지 4배 가량 상승했으나, 폭락 시점에는 2,000억대로 원상 복귀하기도 하였다. 하지만 PBR 1.5배 (컴투스), PBR 1.4배 (게임빌) 수준에서 바닥을 찍은 주가는 신작 낚시의 신과 서머 너스 워 효과로 실적 및 주가 급등을 견인하고 있는 중이다. 과거 타이니팜이 국내 1개국에 의존한 짧 은 라이프 사이클이라는 약점이 고스란히 드러났다면, 글로벌 17개국에서 20위권 순위를 지키고 있는 서머너스 워는 외부 충격에 큰 영향을 받지 않는 사업 모델로 재탄생한 것이다. 물론 서머너스워가 출 시 전에 흥행할 것이라고 확신한 사람은 거의 없었다. 특히 서머너스워의 경우 메신저 플랫폼이 아닌 독자 런칭에 따른 실적 레버리지는 폭발적인 것이었는 데, 현재 일매출 7~8억원으로 유사한 게임을 보유했으나 메신저 플랫폼에 의존해야 하는, 예를 들면 CJ E&M의 모두의 마블 같은 게임들과는 차별적 요소로 작용하고 있는 것이다. 금년 초 대비 동사의 주가는 바닥에서 5배 상승하여 시가총액은 1.8조에 도달한 바 있다. 최근 투자자들의 고민은 두 가지로 압축된다. 기존의 주도주가 더 오를 것인가? 아니면 루저들도 이들 처럼 10루타 종목이 될 수 있는 기회가 있을 것인가? 다음 장부터는 향후 대응 및 전망을 기술하기로 한다. 3 Page

4 Figure 01 컴투스의 주가 흐름과 이벤트 Figure 02 게임빌의 주가 흐름과 이벤트 Figure 03 컴투스의 PBR 밸류에이션 추이 Figure 04 게임빌의 PBR 밸류에이션 추이 4 Page

5 II. 2015년은 루저의 반란 시작 우선 투자자들은 인터넷 섹터가 특정 1개 년도에 2~3년치 모멘텀을 일시에 반영한다는 특성을 이해 해야 한다. 2013년의 슈퍼 아웃퍼폼을 했었던 네이버 (104%)와 엔씨소프트 (65%)의 2014년 YTD 수 익률이 각각 2.6%, -35%에 그치고 있는 반면, 2013년의 슈퍼 언더퍼포머인 컴투스 (-48%), 게임빌 (-55%)의 2014년 YTD 수익률은 각각 500.8%, 154.7%에 달하고 있다. 결론적으로 2014년에 슈퍼 아 웃퍼폼을 한 컴투스와 게임빌의 2015년 성과는 높지 않을 가능성이 높고, 제한적인 성과를 기록한 NHN엔터 (-32%)와 CJ E&M (14%), 위메이드 (10%) 등의 성과는 양호할 가능성이 높다. 이에 대한 논리는 3가지 정도로 들 수 있다. 우선 조사기관마다 수치가 다르긴 하지만, 공통적인 결론 은 국내를 포함한 모바일 게임 시장의 성숙화가 시작된다는 점이다. 컨텐츠진흥원에 따른 2015년의 국내 모바일 게임 시장은 1.3조원 (YoY 8.2%), 중국 모바일 게임 시장은 1.8조원 (YoY 13.1%), 일본은 7.0조원 (YoY 9.2%), 미국 1.8조원 (YoY 8.4%)으로 과거 2년에 비해 성장이 둔화되는 시기에 진입함 을 알 수 있다. 둘째, 각 국가별 시장을 관찰해 보면 성장 국가일수록 모바일 메신저들의 모바일 게임 시장 장악 비중 이 커지고 있다는 점을 알 수 있다. 이미 한국은 카카오톡을 통하지 않고 성공한 게임이 10위권에 3개 밖에는 없고, 중국은 위챗을 통하지 않은 게임이 5개이다. 미국, 일본처럼 경쟁 강도가 약한 성숙기 시 장일수록 메신저 의존도가 낮고, 경쟁 강도가 강한 고성장 국가일수록 핵심 마케팅 수단인 메신저의 의존도가 높다는 특징이 있다. 궁극적으로는 모바일 메신저에 대한 의존도는 줄어들 가능성이 높겠지 만 이는 모바일 게임 시장의 성숙화를 의미하는 것이므로 마냥 긍정적인 시그널은 아니라는 판단이다. 컴투스의 서머너스 워는 이러한 모바일 메신저의 모바일 게임 시장 장악이 본격화되기 전에 글로벌 시 장에 진출한 작품이므로 향후에도 동일한 운이 또 발생할 가능성은 장담하기 어렵다. 일각에서는 컴투스 허브, 게임빌 하이브의 통합 효과 등을 서머너스 워의 성공 요인으로 들기도 하는 데, 이는 우리가 3년 전에 타이니팜의 성공 요인을 컴투스 허브로 제시한 논리와 다르지 않다. 즉 높은 개별 게임의 경쟁력을 양사 플랫폼의 시너지에 따른 것으로 해석하고 있는 것이다. 우리는 통합 플랫폼은 게임을 다운로드 받은 이용자들이 로그인하고 푸쉬형 광고를 송출하는 플랫폼 으로서 모바일 메신저와 같은 강력한 Viral effect를 창출할 가능성은 높지 않다고 보고 있다. 그리고 모 바일 게임이 주이고 플랫폼은 종의 개념으로서 양자의 지위가 바뀔 가능성도 크지 않다. 만약 통합 플 랫폼의 효과가 있었다면 서머너스워 이후의 게임빌, 컴투스의 신작 게임들 (크리티카, 레전드오브 마 스터, 싸커스피리츠 등)이 지속적으로 성공 했어야 하나 그렇지 못했다. 일단 서머너스워로 증가된 낙관론은 2015년의 EPS 추정치에 대한 낙관적인 추정 편향 (Bias)을 강화 시킬 가능성이 높다. 다만 2014년 4분기부터 혹시라도 QoQ 성장률이 둔화되는 시점에는 EPS 하향과 Multiple 하향이 복합된 주가 하락을 경험할 수 있다. 물론 신작이 흥행한다면 추가적인 레벨업이 있을 수도 있다. 여기에는 두 가지 전제 조건이 필요한데, 기존 작품의 PLC (Product Life Cycle)가 그대로 유지되어야 한다는 점과 신작의 흥행에 대한 확신이 있어야 한다는 점이다. 그러나 모바일 게임 PLC 는 길지 않고, 모바일 게임의 흥행 여부에 대한 예측은 내부자, 경영진, 대주주들도 불가능한 영역이라 는 판단이다. 5 Page

6 Figure 05 연도별 슈퍼 아웃퍼포머 vs 언더퍼포머 Note: 2014년은 YTD수익률 (2014년 11월 7일) Figure 06 대륙별 모바일 게임 시장 성장률 Source: 한국콘텐츠진흥원, KTB투자증권 (단위: 백만불) Figure 07 국가별 Top 10 게임 중 메신저 vs 비메신저 게임 Figure 08 서머너스워 이후 게임빌, 컴투스의 출시된 신작들 Note: ios 플랫폼 랭킹 기준 Source: Appannie, KTB투자증권 Source: 각사 자료, KTB투자증권 Figure 09 컴투스의 분기 영업이익 컨센서스 전망 추이 Figure 10 게임빌의 분기 영업이익 컨센서스 전망 추이 6 Page

7 III. 글로벌 밸류에이션은 언제까지 외면할 것인가? 설령 신작 흥행에 따른 EPS 증가가 있다고 해도 Valuation Multiple은 Global Peer 혹은 미국 시장의 흐름과 연동할 것이다. 특히 국내 투자자들은 Global Peer 중에 대표적인 모바일 게임 기업인 슈퍼셀 (소프트뱅크에 1.6조원, PER 8배에 지분 51% 매각)과 킹닷컴 (4.4조원, PER 6배), 겅호 (4.5조원, PER 8배)의 낮은 Valuation을 간과하는 경우가 많다. 특히 한국의 게임빌, 컴투스와는 달리 Global Peer들 의 2014년 평균 YTD 수익률은 -45%로 저조하였다. 국내 기업이 프리미엄 받아야 한다는 논리는 Global Peer들의 라인업이 1개 밖에 없는데 비해 국내 게 임사들은 30~40개에 달한다는 것인데, 이는 일견 Reasonable한 주장으로 보인다. 그러나 평균 PER 7배를 부과받는 킹, 겅호 등이 10개 미만의 라인업과 주력 1~2개 게임에 대한 의존도가 높은데, 국내 모바일 게임사들도 라인업 수는 많지만 주력 3개 내외 게임의 의존도가 80% 이상에 달하는 전형적인 파레토에 법칙에 준하고 있어 Global Peer와 Product Mix의 측면에서는 크게 다르지 않다. 또한 슈퍼셀, 겅후, 킹닷컴은 충분한 자본력이 있음에도 불구하고 국내사 같은 다작보다는 소작의 성 공률을 높이는 전략을 가지고 있다. 한편 왜 외국인들은 모바일 게임주들에 대해 시장 보다도 낮은 밸류에이션을 적용하는 것일까? 이유 는 간단하다. 모바일 게임의 라이프 사이클이 약 8개월 정도로 매우 짧고 신작 흥행에 대한 전망이 난 망하기 때문이다. 즉 높은 EPS 추정치의 변동성에는 높은 Discount를 적용하겠다는 합리적인 논리에 따른 것이다. 우리가 여러 번 산업 리포트들에서 언급했듯이 외국인들은 장기적으로 안정적으로 성장 하는 플랫폼 기업들에는 매우 높은 밸류에이션 프리미엄을 부여하는 성향이 큰 반면, 제작사나 개발사 와 같이 흥행이나 운 (Luck)에 의해 EPS가 결정되는 기업들은 디스카운트하고 있다. 국내 대표 모바일 게임주인 컴투스, 게임빌, 위메이드에 대한 5~8% 수준의 낮은 외국인 비중은 이를 증명하고 있다. 그럼 왜 국내 시장은 반대로 움직이고 있을까? 이유는 간단하다. 국내 시장 참여자들의 투자의 Time Horizon이 외국인들에 비해 짧기 때문에 고 Beta 종목을 선호하기 때문이다. Figure 11 Global Peer 밸류에이션 비교 Note: 2014년 11월 7일 종가기준 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Figure 12 킹닷컴, 슈퍼셀, 겅호, 게임로프트의 게임 라인업 Source: KTB투자증권 7 Page

8 Figure 13 국내 모바일 게임의 평균 라이프사이클 Figure 14 국내 주요 모바일 게임주들의 베타 Source: Appannie, KTB투자증권 Figure 15 해외 주요 모바일 게임주들의 베타 Figure 16 국내외 주요 게임주 2014년 YTD 절대수익률 또 하나 투자자들이 고려해야 할 점은 미국 시장의 2차 IT버블의 지속 여부이다. 아래의 글은 Business Insider를 인용하여 작성하였다. Snapchat, Whatsapp, Tumlr, Pinterest. 이들의 공통점은 아직 실매출이 일어나기 전 임에도 불구하고 몇조원의 밸류에이션을 받고 있다는 것이다. 실제로 현재 우리는 테크주 Boom에 진입해있다. 그것도 2000년 이후로 최고점에 와있다. 허나 곧 터질지 모르는 버블일 가능성도 염두해 두어야 한다. 현재 테 크기업의 자산가치는 엄청나게 상승해 있고 우리는 같은 현상을 2000년 닷컴버블 때, 2007년 부동산 버블일 때 목격한 바 있다. 앞서 말했듯이 스냅챗과 텀블러는 매출 0원을 기록해도 몇조원의 가치를 받 고 있다. 홈 디자인 웹사이트 Houzz 역시 아직 매출 0원임에도 불구하고 2조원의 가치로 평가되고 있 다. 소셜네트워크 서비스 Ello도 같은 경우이다. 연간 테크섹터로 유입되는 투자액이 수십조원에 달한 다. 최근 테크섹터에 어떤 현 실태와 왜 이토록 많은 돈이 최근 특정섹터로 몰리고 있는지 그 배경을 알아보자. 8 Page

9 1) 지난 몇 년간 유지된 제로금리 테크섹터가 버블인지 파해치기 전 우선 매크로환경부터 점검해보자. 현재 몇 년간 실질금리는 0%에 머무르고 있다. 이럴 경우 당연히 돈은 단순히 은행이나 국채를 포함한 안전자산보다는 주식, 부동산 과 같은 위험자산에 쏠리게 된다. 이 때 투자자산 버블이 생긴다. 첫 번째 버블가능성의 배경이다. 2) 전체 투자금이 2000년 때의 액수에 다다랐다. 아래 차트는 SW기업에 투자된 딜 개수와 전체 투자액을 분기간으로 보여준다. 2000년 닷컴버블 때 연 간 투자금액은 분기간 6조원을 넘었다. 현재 2014년 2분기, 2000년 이후 처음으로 6조원에 다다르며 닷컴버블 수준으로 돌아갔다. 특이한 점은 투자 건수는 예전 수준에 못 미치고 있다는 점이다. 단순히 투자자들이 전보다는 더 보수적이던지, 아니면 몇 몇의 기업들에게 더 집중적으로 돈이 몰려 밸류에이 션 버블을 낳고 있는 것인지는 아직 확인할 수 없다. 확실한 점은 트렌드상 2000년대 중반에 비해 펀 딩 건수나 액수나 지속적인 상승 추세에 있다는 것이다. 3) M&A 2014년 3Q까지 체결된 M&A 딜만 비교해봐도 2013년 1-3분기 액수 ($45B)에 두배에 달한다. 체결 된 M&A 건수로만 봐도 2009년 606건을 저점으로 지속적으로 증가해와 작년엔 1,400건에 달했고 올 해 3분기 누적액도 벌써 1,130건에 다다르고 있다. 4) IPO 인터넷 기업들은 보통 NASDAQ에서 IPO를 진행한다. 그리고 NASDAQ지수는 역사상 고점에 위치하 고 있다. 재무제표에 마이너스 수익을 기록하고 있는 기업의 비율이 2000년도 때의 비율과 비슷해지 고 있다. 알리바바 IPO를 기점으로 S&P가 전고점을 기록한 점도 눈여겨보자. 5) 테크기업 연봉이 사상최대치를 기록중이다. Glassdoor와 함께 3,600개의 SW기업들 베이스셀러리를 조사한 결과 평균 10만불로 집계됐다. 가십 어플 Secret에 의하면 (확인되진 않았지만) 몇 몇의 개발자는 3~400만불의 연봉을 받기도 한다. 물론 이 액수를 전액 현금으로 받진 않을 것이다. 분명 자사주, 혹은 스톡옵션을 통해 지불받을 것이다. 만 약, 갑작스레 그들 기업들 주가가 조정을 받는다면 이런 임금 시스템은 유지될 수 없다. 헷지펀드 매니 저 David Einhorn은 이러한 점을 꼬집으며 미래 테크 붕괴 가능성에 무게를 두고 있다. 6) Risk Taking 우크라이나와 러시아와의 마찰, IS사태, 러시아 경제위기, 유로존위기, 디플레이션, 이런 것들을 고려 하면 현재만큼 정세가 안 좋았던 적도 드물었다. 투자자들에게는 최악의 시기이다. 하지만 보수적인 투자자들이 빛을 발해야 할 때 반대로 기업 재무관리자들은 Risk-lover들로 채워지고 있다. 딜로이트 서베이에 의하면 CFO들의 리스크 추구율은 7년간 최고치를 경신했다. 위에 나열된 현상들을 간단히 정리해보자. 제로금리로 인해 돈은 위험자산에 몰리고 있고, 투자회수, 즉 IPO,는 2000년 이후 최고치에 와있다. SW기업들의 급여 구조는 비정상적으로 높게 책정되어있고 기업 자금을 운용하는 CFO들 역시 Risk-lover들로 채워지고 있다. 현재 버블인가, 아닌가? 9 Page

10 Figure 17 미국 기준금리 추이 Figure 18 미국 SW 산업에 대한 투자 규모 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: PWC, KTB투자증권 Figure 19 나스닥 지수 VS 나스닥 12M FWD PER Figure 20 나스닥 지수 vs 스마트폰&인터넷 보급률 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: PWC, KTB투자증권 10 Page

11 IV. 그렇다면 어떻게 투자해야 하나? 자 그렇다면 모바일 게임주에 어떻게 투자할 것인가? 우선 지분법이나 IFRS연결로 더블 카운팅되는 기업들은 주의할 필요가 있다. 게임빌의 경우 컴투스의 지분 20%를 보유하고 있어 이를 EPS에 반영하고 있으나 양사 모두 상장되어 있음에도 불구하고 더블 카운팅에 대한 적절한 디스카운트가 적용되지 않고 있다. 위메이드 역시 조이맥스의 지분 44.7%를 반 영하여 연결하고 있으며, 이를 적용한 지배주주 EPS가 발표되고는 있으나 중복 상장에 따른 더블 카 운팅에 대한 적절한 디스카운트가 적용되지는 않고 있다. 디스카운트가 필요하다는 논리는 Free Cash Flow에 근거한다. 게임빌은 최근 주가 급등에도 불구하 고 2014년 1분기보다 낮은 영업현금 흐름을 나타내고 있는데 이것이 바로 지분법 이익의 맹점이다. 지 분법 이익으로 회계상 이익은 발생하지만 결국 실제 현금은 두개의 회사 중 한 개 회사 (이 경우에는 컴투스)의 주주에게만 귀속되기 때문이다. Figure 21 게임빌 EPS 중 컴투스 지분법 이익 비중 Figure 22 게임빌 Free Cash Flow 추이 VS 주가 Figure 23 컴투스 Free Cash Flow 추이 VS 주가 Figure 24 위메이드 Free Cash Flow 추이 VS 주가 11 Page

12 둘째, 모바일 게임주는 신작의 매출 순위, 특히 Appannie 기준의 글로벌 매출 순위가 상승하기 시작하는 시점에 매수하는 것을 권고한다. 대표적인 것이 서머너스워였다. 모바일 게임 신작 흥행 추정의 난망함 을 고려했을 때 무조건적인 길목 지키기식 투자는 지양하는 것이 좋다. 이 점이 저 PBR 모바일 게임주 를 투자할 때의 유일한 (?) 단점이며 이들 투자에 대한 Time Horizon은 중장기적이어야 함을 의미한다. 그러나 매출 순위가 멈추는 순간을 조심해야 한다. 물론 글로벌 런칭한 게임의 경우 국내 런칭 게임과 는 달리 매출의 급락을 보여주지는 않을 것이다. 다만 매출 순위가 추가 상승을 못하고 있을 경우에는 단기 실적의 고점에 도달했을 가능성이 높다. 이 경우에는 EPS의 햐향과 Mutiple의 하향이 동시에 발 생할 가능성이 높아 주가 급락의 리스크가 있다. 이시점에 PER을 Global Peer 수준으로 하향 수렴될 것이다. 항상 EPS보다 Multiple이 선행적으로 하향됨을 잊지말아야 한다. Figure 25 서머너스워 앱애니 순위와 주가 흐름 Figure 26 모바일 게임의 EPS와 Multiple 추이 Source: Appannie, KTB투자증권 Source: KTB투자증권 셋째, 라인업과 자본력이 강한 회사에 투자하라. 아무리 PBR 밸류에이션이 낮다고 해도 연간 라인업 이 1~2개인 데브시스터즈나 파티게임즈, 선데이토즈는 성공 확률이 그만큼 낮다. 적어도 20~30개 이 상의 라인업을 가진 회사여야 Hit ratio 5% (구글 플레이 매출 10위권에 진입한 게임수로 정의)를 적용 했을 때 연간 1~2개 정도는 실적에 기여할 수 있다. 1~2개가 중요한 이유는 기존 작품들의 PLC, 즉 제 품생명주기 감소를 헷지해줄 수 있는 최소한의 신작 수준이기 때문이다. 개별 신작 라인업의 이름과 장르만으로 흥행 수준을 논하는 것은 사실상 무의미하다. 어짜피 5%의 신작 흥행 확률이라면 주가가 덜 오른 회사가 유리하다는 판단이다. 참고로 2015년에는 CJ E&M (50개)와 NHN엔터 (40개)가 가장 많은 타이틀을 선보일 예정이고, 컴투 스, 게임빌, 위메이드는 약 20개, 나머지 회사는 10개 미만의 신작을 출시할 예정이다. 개발 인력수와 자본력 역시 CJ E&M, NHN엔터, 위메이드가 상위권을 차지하고 있다. 12 Page

13 Figure 27 게임사별 신작 라인업 수 비교 Figure 28 게임사별 2014년 전체 라인업 중 Hit Ratio Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권 Figure 29 회사별 현금성 자산 비교 Figure 30 회사별 개발자수 비교 Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권 13 Page

14 넷째, 메신저 플랫폼을 Captive로 가진 회사를 추천한다. 우리는 메신저 플랫폼을 끼는 경우를 Middle risk, Middle return이라는 점에서 더 선호하고 있다. 신작의 성과는 아직 제한적이지만 중국 시장에서 텐센트 Captive는 CJ E&M이고, 일본에서 라인의 Captive는 NHN엔터테인먼트이다. 텐센트는 지분 투자를 한 CJ E&M의 게임 마케팅에 공을 더 들일 수 밖에 없고, 라인은 대주주가 교차 지분율 소요한 NHN엔터테인먼트의 게임에 더 공을 들일 수 밖에 없다. 일본 라인에서 성공한 게임도 NHN엔터의 작품이 타사보다 많은 편이다. 다만 예측과 달랐던 점은, 우리는 텐센트가 CJ E&M 외에 추가적인 개발사 투자가 제한적일 것이라고 보았는데, 파티게임즈 (200억원), 4시 33분 (라인과 텐센 트가 1,000억원) 등이 텐센트로부터 추가적으로 투자를 받은 바 있다. 추가로 텐센트와 중국 시장 진출이 예정되어 있는 게임빌의 별이되어라, 파티게임즈 (지분 15%)의 아 이러브커피의 중국 시장 흥행 여부도 관전 포인트이다. 별이되어라는 미드코어 RPG로서 성공 가능성 존재한다는 판단이나, 텐센트 지분이 없다는 약점이 있고, 파티게임즈의 SNG는 유사 카피 게임이 너 무 많고 트렌드가 다소 지나갔다는 약점이 있다. Figure 31 중국 모두의 마블 매출 순위 추이 Figure 32 중국 모바일 게임 매출 순위와 쟝르 Source: Appannie, KTB투자증권 Source: Appannie, KTB투자증권 Figure 33 한국 모바일 게임 매출 순위와 쟝르 Source: Appannie, KTB투자증권 Figure 34 일본 모바일 게임 매출 순위와 쟝르 Source: Appannie, KTB투자증권 14 Page

15 마지막으로 PBR이 낮은 기업을 매수하는 것을 권고한다. PBR이 4~8배인 컴투스, 게임빌은 이론적으 로는 ROE 40~80%가 Sustain하게 유지되어야 하나, 모바일 게임의 낮은 진입 장벽을 고려할 경우 가 능성은 희박하다. 양사의 주가 고점 및 저점 역시 신뢰도 낮은 EPS에 근거한 PER이 아닌 PBR이 높은 설명력을 보이고 있다. 한편 PBR 1배 이하의 기업은 Sustainable ROE 10% 수준을 요구하며, 이는 모바일 게임산업의 Player 들에게는 비교적 달성 가능성이 높은 수준이다. 특히 무형의 자산인 인적 자산이 대차대조표상 반영 되지 않는 모바일 게임사가 PBR 1.0배 이하인 경우는 절대적인 저평가 구간이라 할 수 있다. 현재 NHN엔터, CJ E&M, 위메이드 정도가 PBR 1배 (위메이드의 경우 조이맥스, 네시삼십삼분, 다음카카 오 등 투자자산을 시가 평가할 경우) 수준에 거래되고 있다. 물론 이들은 신작 모멘텀이 존재하지 않아 2014년 모바일 게임 중 루저의 지위를 차지하고 있다. 하지만 앞에 설명했듯이 2년 이상 유지되는 루 저도 위너도 인터넷 섹터에서는 존재하진 않는다는 법칙을 깨달아야 한다. 특히 이들의 자본력과 개발 력, 그리고 2015년 라인업은 경쟁사 중 최고 수준이다. 다만 위너가 되기 위해서는 CJ E&M은 텐센트와 협업을 통한 세븐나이츠와 같은 미드코어 RPG의 성 공이 필수적이고, 위메이드는 본사 자체 개발인력 및 게임 프로젝트의 슬림화가 필요하며, NHN엔터 는 라인 포코팡2외 추가적인 히트가 절실하다. 최근 라인스위츠는 실패하였다. 이들에 대해 우리가 적용하는 Target PBR은 1.5배로서 이는 컴투스와 게임빌이 실적 둔화로 주가 바 닥을 찍던 시점의 밸류에이션을 적용한 것이다. 즉, 신작 사이클이 도래하면 단기간에 50%의 주가 상 승 가능성이 높다. 결론적으로 2012년 리포트인 '10루타 종목을 찾아서'에서 발굴했었던 게임빌과 컴투스 같은 기업이 또 탄생할지의 여부는 불확실하다. 시장은 더 커졌지만 경쟁도 심화되고 있고, 메신저라는 Middle man 이 새로 생겼기 때문이다. 결론적으로 앞으로는 10루타 종목보다는 1~3루타 종목의 가능성이 더 현실 적이라 하겠다. 그리고 이는 이미 급상승한 High Beta 그룹들보다 주로 저 PBR 그룹에서 나오게 될 것 이다. Figure 35 게임사별 PBR 밸류에이션 비교 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Figure 36 위메이드의 NAV 평가 (상장사 30% 할인) Note: 텐센트, 4:33에 1,000억원 투자 후 위메이드 지분률 20%로 희석 가정 Source: KTB투자증권 15 Page

16 Figure 37 모바일 게임사 Summary 컴투스 게임빌 NHN엔터 CJ E&M 위메이드 조이맥스 썬데이토즈 데브시스터즈 파티게임즈 '14년 P/B 8.1x 4.0x 1.0x 1.0x 2.3x N/A 6.2 N/A N/A 라인업 올해: 15 올해: 53 올해: 50 올해: 52 올해: 41 올해: 7 올해: 5 올해: 1 올해: 6 (매출발생 기준) 내년: 20 내년: 20 내년: 40 내년: 50 내년: 20 내년: 5 내년: 3 내년: 2 내년: 5 현재 인원수 ,900 1,800 1, (개발자) (320) (235) (800) (1,550) (1,200) (300) (68) (45) (90) 연말 현금성 자산 1,000억 450억 3,600억 1, 억 500억원 950억 1,900억 550억 메신저 매출 비중 0% 46% 87% 100% 95% 100% 100% 100% 88% 국가별 매출 비중 아시아: 60% 아시아: 35% 국내: 50% 국내: 92.4% 국내: 78% 국내 100% 국내 100% 국내: 60% 일본: 13% 북미: 20% 북미: 35% 해외: 50% 해외: 7.6% 해외: 43% (위메이드 해외: 40% 국내: 87% 유럽: 15% 유럽: 26% 퍼블리싱) 기타: 5% 기타: 4% 하반기 출시 쿵푸펫, 별이되어라 도와줘잭 레이븐, 천랑, 윈드소울, 라인트리오 쿠키런2 숲속의 엘리스 기대작 소울시커 중국판 크로노블레이드 블레이드본 라인스위츠 주요작 서머너스워: 탑5: 81% 디즈니 쯔무쯔무: 탑5: n/a 윈드러너, 애니팡2: 쿠키런1&2: 50% 매출 비중 추정 70% 별이되어라: 30% 50~65% 70~80% 에브리타운: 40% 80% 100% Source: DataGuide, 각사, KTB투자증권 16 Page

17 Compliance Notice 당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수/합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다. 당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다. 당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난 6개월 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식관련 파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 조사분석 담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다. 종목추천관련 투자등급 아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 +5%이상 +15%미만. ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 +5%미만. ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시. 투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음. 동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음. ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우 ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우 ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우 주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치 본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정 보의 완전성이나 정확성을 당 사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사 용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다. 17 Page

18 이 페이지는 편집상 공백입니다. 18 Page

19 Research Center Profile 최근 3개월간 발간한 In-Depth 자료내용 최찬석 인터넷: Zero-Effort Commerce 진성혜 LED: 중저가 시장 성장, 양날의 검 오진원 지주회사: A bird in the hand 심혜선 종합상사: 발전시장에서 길을 찾다 이충재 정유/석유화학: 황금의 샘 nethead@ktb.co.kr sh.jin@ktb.co.kr hrin@ktb.co.kr jw.oh@ktb.co.kr ericakim@ktb.co.kr 김민정 Credit Gravity: 장기 우량 크레딧 전성시대 김에리카 농심: 중국인을 울리는 신라면 김한진, 김윤서 Market & Beyond: The phantom of liquidity 최찬석, 오진원, 신지윤 삼성SDS: 3개의 심장으로 이룰 3배의 성장 채현기 Economy Outlook: 여전히 Reflation 구간에 머물다 김형민 자동차/부품: 저성장, 새로운 경쟁, 지배구조 jhjung@ktb.co.kr hjkim@ktb.co.kr mj.kim@ktb.co.kr hkchae@ktb.co.kr yskim113@ktb.co.kr

20 본사 서울특별시 영등포구 여의대로 66 KTB빌딩 본사영업점 서울특별시 영등포구 여의대로 66 KTB빌딩 강남금융센터 서울특별시 강남구 테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2층 압구정금융센터 서울특별시 강남구 논현로 842 압구정빌딩 4층 부산센터 부산광역시해운대구 우동 센텀사이언스파크 교육연구동 2층 본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보 의 완전성이나 정확성을 당사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다.