2016년 봄호

Contents 요 약 1 제1부 시장 및 산업동향 I. 경제동향 1. 실물경제 9 2. 거시금융 13 (주요 이슈) 주요국의 마이너스 금리 도입현황 및 효과 3. 자금순환 22 (주요 이슈) 기업의 직접금융을 통한 자금조달 감소 II. 자본시장동향 1. 주식시장 35 (주요 이슈) 외국인 투자자의 국내 주식 순매도 현황 2. 채권시장 44 (주요 이슈) 2015년 외국인 국내 채권투자 둔화 현상 3. 파생상품시장 53 (주요 이슈) 홍콩 H지수 급락에 따른 ELS 손실 우려 / 파생상품 양도소득세 5% 부과 4. 자산운용시장 61 (주요 이슈) 패시브펀드 시장 현황 5. 벤처캐피탈 및 PEF시장 69 (주요 이슈) 정책성 자금의 벤처캐피탈 출자 확대 양상 III. 금융투자산업동향 1. 증권산업 76 (주요 이슈) 중소기업특화 금융투자회사 지정 제도 2. 자산운용산업 85 (주요 이슈) 전문투자형 사모펀드 현황 제2부 이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 95 ELS 투자성과 분석 및 시사점 113 퇴직연금 수익률 분석 128

요 약 제1부 시장 및 산업동향 실물경제 2015년 하반기중 완만한 회복세를 보인 유로지역을 제외한 주요국의 성장세가 약화되 고 있는 모습 국내 경제는 내수회복세에도 불구하고 수출부진이 심화되면서 개선흐름이 주춤한 모습 거시금융 2015년 4/4분기중 미국은 금리인상을 단행한 반면 일본, 유럽 등 주요국은 양적완화 기 조를 유지하며 통화정책이 차별화 국제금리는 국별 경제여건에 따라 엇갈리는 가운데 미 연준의 금리인상으로 미 달러화 는 주요국 통화에 대해 강세를 시현 글로벌 자금은 전분기에 이어 신흥국에서 유출되었으나 유출규모는 축소 자금순환 2015년 3/4분기 전체 조달 및 운용 규모는 금융부문 및 정부부문의 자금잉여 증가에도 불구하고 기업부문과 국외부문의 자금잉여 규모 축소 등의 영향으로 전분기대비 감소 기업의 자금조달은 간접금융을 중심으로 증가한 반면 회사채와 주식은 감소 가계의 자금운용 규모는 금융기관 예금 등을 중심으로 전분기대비 감소하였으며, 자금 조달은 금융기관 대출금을 중심으로 전분기대비 증가 주식시장 2015년 4/4분기 종합주가지수는 전분기말 회복세를 이어갔으나 11월부터 유가하락에 따른 글로벌 경기둔화에 대한 우려로 소폭하락 1

자본시장리뷰 오일머니 이탈과 선진국의 신흥국 투자비중 축소로 유가증권시장에서 외국인의 순매도 세가 지속된 반면, 코스닥시장에서 외국인은 순매수로 전환 2015년 4/4분기 중 기업공개와 유상증자를 통한 자금조달 실적은 각각 1조 7,094억원, 1조 6,344억원으로 전분기대비 기업공개 실적은 감소한 반면, 유상증자 실적은 증가 채권시장 2015년 4/4분기 채권 발행시장은 국채와 특수채 발행이 크게 감소하며 전체 발행규모 감소를 견인하였고, ABS 발행규모도 감소 4/4분기중 유통시장의 장내채권과 장외채권 거래량은 전분기에 이어 감소세를 시현하였 으며, 특히 장내채권 거래건수가 높은 감소율을 기록 30년 초장기물을 제외한 모든 국고채 금리가 전분기말 대비 상승하였으며, 장단기 스프 레드는 단기금리가 상대적으로 높은 상승폭을 기록함에 따라 축소 파생상품시장 연말 효과 및 주식시장의 변동성 감소로 시세차익 목적과 차익거래 목적의 거래 수요가 둔화됨에 따라 KOSPI 200 선물 옵션의 거래는 감소 홍콩항셍중국기업지수(HSCEI) 연계 ELS의 손실 우려로 ELS의 발행은 감소했으며, 기 초지수 하락에 따른 상환금액 감소로 ELS DLS의 발행잔액은 증가 자산운용시장 투자일임과 사모펀드 운용자산 증가에 힘입어 자산운용시장의 총 운용자산규모는 증가 세 지속 대체투자펀드의 증가세가 지속된 반면 MMF의 운용자산규모는 큰 폭으로 감소하여 펀 드시장의 운용자산규모는 소폭 감소 해외투자펀드 시장에서도 대체투자펀드의 성장세 지속 개인투자자의 비중이 높은 주식형 공모펀드로 꾸준히 자금이 순유입되고 있으며, 이에 따라 공모펀드 시장에서 개인투자자들의 비중은 소폭 확대 2 2016년 봄호

요 약 벤처캐피탈 및 PEF시장 2015년 4/4분기 벤처캐피탈 자금모집은 1조 7,461억원으로 전분기대비 2배 가까이 증가 2015년 4/4분기 벤처캐피탈 신규투자는 5,546억원이었으며, 회수시장에서 코스닥 IPO 와 M&A의 비중은 각각 27.2%와 1.5%를 기록 PEF시장은 신규 순설정액이 전분기대비 다소 감소했지만, 출자약정액은 지속적인 증가 세를 유지 증권산업 2015년 3/4분기 증권사 자금조달 운용규모는 채권 보유 및 매도파생결합증권 확대, 주 가상승 영향으로 예수금과 예치금이 전년동기대비 증가 동분기 투자은행 부문을 제외한 모든 부문에서 수익폭이 하락하여 전분기대비 자기자 본이익률(ROE)은 소폭 감소하였고, 특히 자기매매 수익이 급감 자산운용산업 4/4분기중 주식형펀드의 비중은 전분기대비 상승하였으며, 이에 따라 공모펀드의 평균 운 용보수와 판매보수도 전분기대비 소폭 상승 3/4분기중 자산운용회사들의 판매비와 관리비가 감소함에 따라 영업이익과 영업이익률 이 동반 상승 판매시장에서 증권회사의 시장점유율은 소폭 감소하였으며, 온라인 판매채널의 지속적인 성장으로 온라인펀드의 설정액은 최고치를 경신 제2부 이슈 분석 <국제유가의 하락 원인 및 영향> 국제유가는 2014년 하반기 이후 최근까지 19개월 동안 70% 이상 지속 하락 이는 글로벌 경기회복 지연으로 원유수요 증가가 제한적임에도 불구하고 중동 산유국을 중심으로 원유공급이 과도히 이루어지고 있는데 기인 3

자본시장리뷰 향후 주요 산유국의 감산 가능성 등으로 유가 하락세는 다소 진정될 것으로 보이나 과거 수준으로의 본격적인 반등은 쉽지 않을 것으로 전망 국제유가 하락 지속으로 원유수입국에 대한 긍정적 영향 보다는 원유수출국 및 글로벌 경 제에 부정적 영향이 커질 가능성 원유수입국의 경우 유가하락에 따른 실질소득 증가가 경제성장률 상승으로 이어지지 못 하는 가운데 디플레이션 우려가 증가 원유수출국의 경우 경상수지 적자 확대, 재정건전성 악화, 자본유출 우려가 심화되면서 글로벌 금융시장의 변동성 확대 및 연쇄적인 파급이 우려 우리나라의 경우 국제유가 하락에 따른 실물경기 활성화 등 긍정적 영향이 잘 나타나고 있 지 않는 상황 이는 유류세제 등으로 국제유가 하락폭에 비해 국내 소매판매가격의 하락폭이 상대적 으로 작은 데 일부 기인 향후 국제유가의 변동성 확대에 따른 금융불안이 나타나지 않도록 대응해 나갈 필요 <ELS 투자성과 분석 및 시사점> 최근 홍콩 H지수 하락으로 ELS 손실 우려가 확대된 가운데, ELS 투자성과 분석을 통해 위 험요인을 정확히 진단하고자함 2003~2015년 상환된 약 10만건의 공 사모 ELS에 대해 실현수익률과 연평균 투자수익 률을 분석 ELS의 과거 위험조정 성과는 은행예금과 주식보다 우수하나, 손실 발생시 손실 규모가 큰 꼬리 위험(Tail Risk)을 가짐 ELS는 은행예금보다 높은 투자성과를 실현하고 실질만기가 짧으며, 은행을 통해 손쉽게 투자됨에 따라 과거 빠르게 성장 ELS는 손실 확률은 낮지만 손실 발생시 손실 규모가 크며, 손실 상환시 실질만기는 긴 특징을 가짐 4 2016년 봄호

요 약 기초지수 유형, 공 사모 여부, 발행시점 변동성, 모집금액, 증권사 발행규모 등이 원금비보 장형 ELS 수익률에 영향을 미침 지수형이 종목형보다 실현수익률이 높고, 사모가 공모보다 실현수익률이 높음 발행시점에 기초지수의 변동성이 높을수록 실현수익률이 높음 모집금액이 클수록, 증권회사의 발행규모가 클수록 실현수익률이 높음 <퇴직연금 수익률 분석> 최근 5년간의 퇴직연금 수익률을 살펴보면 원리금보장형 상품의 수익률이 실적배당형 상 품의 수익률에 비해 높고, 확정급여(Defined Benefit: DB)형 퇴직연금과 확정기여(Defined Contribution: DC)형 퇴직연금의 수익률은 큰 차이 없음 DC형 퇴직연금과 실적배당형 상품은 가입자 또는 가입 기업이 위험을 부담하지만, 투자 위험에 상응할 만큼 수익률이 높지는 않음 퇴직연금 사업자별 협회가 공시한 분기별 수익률 자료를 사용 타업권 대비 증권사의 수익률이 높음 가입자들이 위험자산에 상대적으로 많은 투자를 한 결과일 수 있으나 자료의 부족으로 확인할 수 없음 증권사가 제공하는 투자상품 또는 서비스가 상대적으로 우수했기 때문일 가능성도 있음 운용관리 기관의 역할을 확대, 강화해야 함 금리의 지속적 하락 추세로 실적배당형 상품의 중요성 부각 중소기업 시장과 개인퇴직연금(Individual Retirement Pension: IRP) 시장의 확대 5

Quarterly Capital Market Review 제1부 시장 및 산업동향 Ⅰ. 경제동향 Ⅱ. 자본시장동향 Ⅲ. 금융투자산업동향

I. 경제동향 1. 실물경제 2015년 하반기중 완만한 회복세를 보인 유로지역을 제외한 주요국의 성장세가 약화되고 있는 모습 국내 경제는 내수회복세에도 불구하고 수출부진이 심화되면서 개선흐름이 주춤한 모습 가. 주요국 경제동향 미국의 경제성장률(전기대비 연율)은 3/4분기 2.0%, 4/4분기 0.7%(속보치)로 성장세가 다 소 약화되는 모습 2014년 2/4분기 이후 고용 증가 및 유가 하락에 따른 구매력 개선 등에 힘입어 소비를 중 심으로 견조한 성장세가 지속 3/4분기 및 4/4분기에도 개인소비의 성장세가 지속되고 있으나 설비투자 및 수출 부진의 부정적 효과가 점차 확대되는 모습 미국의 GDP 성장률 및 구성요소별 성장기여도 (단위: 전기대비 연율, %) 2014 2015 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 GDP 성장률 2.4-0.9 4.6 4.3 2.1 2.4 0.6 3.9 2.0 0.7 개인소비 1.8 0.9 2.6 2.3 2.9 2.1 1.2 2.4 2.0 1.5 고정투자 1) 0.9-0.4 2.0 1.2 0.4 0.8 1.4 0.8-0.1-0.4 정부지출 -0.1 0.0 0.2 0.3-0.3 0.1-0.0 0.5 0.3 0.1 순수출 -0.2-1.4-0.2 0.4-0.9-0.7-1.9 0.2-0.3-0.5 주 : 1) 설비투자+주택투자+재고투자 자료: BEA 9

자본시장리뷰 유로지역 3/4분기 및 4/4분기 성장률(전기대비)은 각각 0.3%로 완만한 경기회복세를 유지 2013년 2/4분기에 플러스(+) 성장으로 전환된 이후 점진적 개선 추세를 시현 국별로는 3/4분기중 프랑스(0.0% 0.3%)가 개선된 반면 스페인(1.0 0.8%)은 다소 둔 화된 모습을 보였으며, 독일(0.4% 0.3%) 및 이탈리아(0.3% 0.2%)는 대체로 전분기 수준을 유지 4/4분기에도 대부분의 지역에서 전분기 수준의 성장세를 유지 유로지역 GDP 성장률 (단위: 전기대비, %) 2014 2015 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 유로지역 1.1 0.2 0.1 0.3 0.4 1.8 0.5 0.4 0.3 0.3 독 일 1.6 0.7-0.1 0.2 0.6 1.4 0.4 0.4 0.3 0.3 프랑스 0.2-0.1-0.1 0.2 0.1 1.1 0.7 0.0 0.3 0.2 스페인 1.4 0.4 0.5 0.6 0.7 3.2 0.9 1.0 0.8 0.8 이탈리아 -0.4-0.1-0.2-0.1-0.1 0.6 0.4 0.3 0.2 0.1 자료: Datastream 중국의 경제성장률(전년동기대비)은 3/4분기 6.9%, 4/4분기 6.8%로 성장세 둔화가 지속 정부의 재정지출 확대 및 통화정책 완화 기조 유지에도 불구하고 투자와 수출의 동반 부 진이 심화되며 감속성장이 지속 3/4분기 및 4/4분기중 소매판매 개선에도 불구하고 수출 감소세 및 투자증가율 둔화가 지속되는 모습 중국 GDP 성장률 추이 중국 투자 및 수출 추이 자료: Datastream 주 : 전년동기대비 자료: Datastream 10 2016년 봄호

시장 및 산업동향 일본의 경제성장률(전기대비)은 3/4분기 0.3%, 4/4분기 0.4%로 성장세가 미약한 모습 소비세율 인상(2014년 4월)후 내수 부진이 지속되고 있는 상황 3/4분기중 기업실적 호조 및 고용여건 개선에 힘입어 성장세가 일시 회복되는 모습을 보 였으나 4/4분기 들어 가계소비 위축 및 대외수요 부진에 따른 수출 감소 등으로 마이너 스(-) 성장으로 재전환 일본 경제성장률 추이 일본 소비, 투자 및 수출 추이 자료: Datastream 자료: Datastream 나. 국내 경제동향 국내 경제성장률(전기대비)은 3/4분기 1.3%, 4/4분기 0.6%로 개선흐름이 주춤한 모습 2012년 하반기 이후 경기가 개선되는 모습을 보였으나 세월호 사고, 중동호흡기증후군 (MERS) 등의 영향 등으로 경기 변동성이 확대되고 뚜렷한 회복 모멘텀을 이어가지 못 하고 있는 상황 3/4분기 및 4/4분기중에는 민간소비를 중심으로 내수가 개선추세를 나타냈으나 세계경 제 성장세 둔화 및 유가 하락 등으로 수출 부진이 심화 통관기준 수출(전년동기대비): 3/4분기 9.5% 4/4분기 11.9% 최근 소매판매가 감소하는 등 내수 회복세가 완만해지고 수출은 감소폭이 확대되고 있 어 성장경로의 하방위험이 증대되는 모습 11

자본시장리뷰 자료: 한국은행 국내총생산 추이 지출항목별 성장률 추이 (단위: S.A., 전기대비, %) 2015 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 G D P 2.6 0.8 0.3 1.3 0.6 민간소비 2.1 0.6-0.2 1.2 1.5 설비투자 5.2 0.2 0.5 1.8 0.9 건설투자 4.0 7.4 1.6 5.0-6.1 정부소비 3.3 0.2 0.8 1.7 1.2 수 출 1) 0.4 0.1 0.3-0.6 2.1 수 입 1) 3.0 0.6 0.9 1.1 2.8 주 : 1) 통관기준 수출입과는 차이가 있음 자료: 한국은행 연구위원 강현주 (02-3771-0850, hjkang326@kcmi.re.kr) 연 구 원 장효미 (02-3771-0872, janghm@kcmi.re.kr) 12 2016년 봄호

시장 및 산업동향 2. 거시금융 2015년 4/4분기중 미국은 금리인상을 단행한 반면 일본, 유럽 등 주요국은 양적완화 기조 를 유지하며 통화정책이 차별화 국제금리는 국별 경제여건에 따라 엇갈리는 가운데 미 연준의 금리인상으로 미 달러화는 주요국 통화에 대해 강세를 시현 글로벌 자금은 전분기에 이어 신흥국에서 유출되었으나 유출규모는 축소 가. 주요국 통화정책 동향 미 연준은 2015년 12월 17일 글로벌 금융위기 이후 처음으로 정책금리를 기존 0~0.25%에 서 0.25~0.50% 수준으로 25bp 인상 FOMC 직후 발표된 위원들의 금리인상 전망에 따르면 2016년중 4차례(100bp)의 인상 가능성을 제시하고 있으나 최근 국제금융시장 불안으로 시장 참가자들은 연내 동결을 예상 미 연준 금리인상 경로에 대한 연준 및 시장 전망 주 : 각종 서베이는 금리 상단 기준 자료: Bloomberg, FRB, NY Fed 13

자본시장리뷰 유럽중앙은행은 2015년 12월 3일 매월 600억유로 규모의 유동성을 공급하는 기존 양적완 화 정책의 기간 연장 및 예금금리 인하 등의 추가 완화조치를 발표 자산매입 기간을 6개월 연장(2016년 9월 2017년 3월)하고 지방정부채를 매입대상에 추가하는 한편 예금금리를 10bp 인하(-0.2% -0.3%)하여 운용 일본은행은 2015년 12월 18일 상장지수펀드(ETF) 매입 확대 등 기존 금융완화정책에 대한 보완책을 발표한데 이어 2016년 1월 29일 마이너스 금리정책을 도입 2015년 12월 ETF 매입액을 연간 3천억엔 확대(3조엔 3.3조엔)하고 장기국채의 평균잔 존만기를 7~10년에서 7~12년으로 연장하는 방안을 발표 또한 2016년 1월에는 시중은행이 중앙은행에 예치하는 당좌예금중 일부에 대해 0.1% 금리를 적용하기로 결정 당좌예금중 15년중 평균잔고, 필요 준비금 및 일본 대지진 발생시의 정책지원금 등을 제외한 초과지준에 대해서만 마이너스 금리가 적용(JP Morgan에 따르면 은행권의 당 좌예금 총액 231조엔중 10~30조엔만 해당) 중국인민은행은 2015년 10월 23일 기준금리 및 지급준비율을 동시 인하하는 한편 예금금 리 상한선을 폐지 금융기관의 1년 만기 대출 기준금리는 4.35%로, 예금 기준금리는 1.50%로 각각 25bp 씩 인하였으며 지급준비율은 상업은행 및 농업부문의 대출실적이 우수한 일부 은행에 대해 각각 50bp씩 추가 인하 또한 상업은행 및 농촌금융의 1년 이하 예금금리 상한선을 폐지하며 금리 자유화 조치 를 단행 중국 예금금리 및 대출금리 추이 자료: Datastream 14 2016년 봄호

시장 및 산업동향 나. 국제금리 선진국 장기국채(10년물) 금리는 주요국간 통화정책 기조 차이 등에 따라 차별화 미국의 장기금리는 연준의 금리인상으로 상승한 반면 유로지역 및 일본은 추가 양적완 화 조치 등으로 하락세 다만 독일, 프랑스 등 유로지역 핵심국가들의 경우 유럽중앙은행의 추가 양적완화 조 치에 대한 실망감으로 상승 반전 주요 선진국 장기국채 금리 추이 주요 선진국 국채금리 변동폭 주 : 10년물 기준 자료: Datastream 주 : 10년물 기준, 전분기말대비 증감률 자료: Datastream 신흥국 장기국채(10년물) 금리도 국별 경제여건 등에 따라 엇갈리는 모습 브라질은 원자재 가격 하락 등의 영향으로 상승한 반면 러시아는 서방의 경제제재 완화 기대, 중국은 기준금리 인하에 힘입어 하락 신흥국 가산금리(EMBI+스프레드)는 10월 들어 큰 폭의 하락세를 시현하였으나 12월 들어 국제유가 하락 및 위험선호심리 약화 등으로 상승 반전 (9월말 443 11월 3일 374 12월말 410) 15

자본시장리뷰 주요 신흥국 국채금리 변동폭 EMBI+스프레드 주 : 10년물 기준, 전분기말대비 증감률 자료: Datastream 자료: Datastream 미 달러화 금리는 연준의 금리인상으로 상승하였으며, 유로화 금리는 ECB의 추가 완화조치 의 영향으로 하락세 지속(12월말 Libor금리 0.61%, Euribor금리 0.13%) 글로벌 단기금리 자료: Datastream 다. 환율 미 달러화는 미 연준의 기준금리 인상 등으로 주요통화대비 강세 유로화는 파리 테러 사태 및 ECB의 추가 부양조치 등으로 약세(9월말 1.12 11월 30 일 1.06 12월말 1.09) 엔화는 일본은행의 양적완화 기대 및 미 연준의 통화정책 정상화 등으로 약세를 보이다 가 유가 급락 등에 따른 안전자산 선호로 강세로 전환(9월말 119.87 11월 18일 123.64 12월말 120.32) 16 2016년 봄호

시장 및 산업동향 유로화 환율 추이 일본 엔화 환율 추이 자료: Datastream 주 : 세로축이 거꾸로 되어 있음 자료: Datastream 원/달러 환율은 미 연준의 금리인상 시기에 대한 기대 변화 등으로 등락을 반복(9월말 1,185.3원 12월말 1,172.5원) 연준의 금리인상 지연 가능성으로 10월중 원/달러 환율이 큰 폭으로 하락하였다가 11월 이후 연내 금리인상 기대로 상승세로 전환 원/100엔 환율도 10월중 큰 폭으로 하락한 이후 대체로 제한된 범위에서 등락을 거듭 (9월말 988.57원 12월말 974.08원) 원/달러 및 원/엔 환율 추이 자료: BOK ECOS 17

자본시장리뷰 여타 신흥국 통화들도 미 금리인상, 저유가의 장기화 및 국제금융시장 불안 등으로 미 달러 화에 대체로 약세 시현 특히, 아르헨티나(-27.2%)는 외환시장 자유화 조치(12월 17일)로 페소화 가치가 급락하 며 절하율이 큰 폭으로 확대 주요 신흥국 환율 변동률 주 : 전분기말 대비 미 달러화 대비 절상(+), 절하(-)율 자료: Datastream 라. 자본흐름 2015년 4/4분기중 글로벌 주식자금은 전분기에 이어 선진국에서 순유입되고 신흥국에서 순유출되었으나 유출규모는 크게 축소 선진국은 북미 지역에서의 유출, 서유럽 및 일본 등 아시아 지역에서의 유입이 지속 신흥국은 모든 지역에서 유출규모가 전분기대비 축소 선진국 주식펀드 유출입 추이 신흥국 주식펀드 유출입 추이 자료: EPFR, 국제금융센터 자료: EPFR, 국제금융센터 18 2016년 봄호

시장 및 산업동향 글로벌 채권자금은 미 연준의 연내 금리인상 등으로 선진국과 신흥국에서 유출이 지속 선진국 채권펀드 유출입 추이 신흥국 채권펀드 유출입 추이 자료: EPFR, 국제금융센터 자료: EPFR, 국제금융센터 연구위원 강현주 (02-3771-0850, hjkang326@kcmi.re.kr) 연 구 원 장효미 (02-3771-0872, janghm@kcmi.re.kr) 19

자본시장리뷰 거시금융 주요 이슈: 주요국의 마이너스 금리 도입현황 및 효과 (현 황) 일본, 유로지역 및 기타 유럽국가들은 디플레이션 및 통화가치 절상 억제 등을 위해 마 이너스 금리정책을 도입 국가별 중앙은행 예치금에 적용되는 정책금리 추이 자료: 각국 중앙은행 (정책 효과) 이론적으로 마이너스 금리는 금리가 플러스(+)일때와 동일한 통화정책 전달경로를 통 해 총수요를 진작하는 효과가 있음 마이너스 금리는 시중은행이 초과 지준형태로 중앙은행 예치금을 갖는 대신 대출 을 늘리도록 하는 한편 수익률 제고를 위한 포트폴리오 조정을 통해 자산가격 상 승을 유도 또한 외국인의 자본유입을 억제함으로써 자국 통화가치를 떨어뜨려 수출을 진작 시키는 효과도 있음 반면 정책금리 인하에도 불구하고 고객이탈을 우려한 시중은행들이 예금 및 대출 금 리를 충분히 내리지 않을 경우 정책효과가 반감될 수 있음 또한 예금금리가 마이너스가 되면서 예금자들이 예금을 인출하여 현금으로 보유 하게 될 경우 금융기관의 대출여력이 줄어들어 조달금리가 오히려 상승하는 부작 용이 발생할 수 있음 20 2016년 봄호

시장 및 산업동향 마이너스 금리를 도입한 국가들을 살펴보면 대체로 디플레이션 억제 등 당초 정책목표 에 대한 효과는 불확실한 반면 부동산가격 상승, 금융기관 건전성 악화 등의 부작용 발생 마이너스 금리국가 부동산가격 마이너스 금리국가 은행 이자마진 자료: Datastream 주 : 은행의 자산대비 순이자마진 비율 자료: JP Morgan (실효 금리하한) 주요 IB들은 유로지역과 일본의 실효 금리하한(effective lower bound)을 대체로 -2% 중반에서 -4% 중반으로 추정 Nomura는 마이너스 금리의 실효 하한을 화폐의 물리적 보관비용으로 보고 금선물 시장의 보관비용을 대리변수로 하여 추정한 결과 -2.7%인 것으로 나타남 한편 JP Morgan은 중앙은행 예치금중 일정 부분에 대해서만 마이너스 금리가 적용 (tiered reserve system)된다는 점을 고려할 때 유로지역은 -4.5%, 일본은 -3.45%까 지 내릴 수 있을 것으로 시산 스위스의 사례를 바탕으로 전체 중앙은행 예치금중 25%에 대해서만 마이너스 금리를 적용하되 은행의 부담이 총자산의 0.03%를 넘지 않는 수준을 실효 하한 으로 설정 21

자본시장리뷰 3. 자금순환 2015년 3/4분기 전체 조달 및 운용 규모는 금융부문 및 정부부문의 자금잉여 증가에도 불구 하고 기업부문과 국외부문의 자금잉여 규모 축소 등의 영향으로 전분기대비 감소 기업의 자금조달은 간접금융을 중심으로 증가한 반면 회사채와 주식은 감소 가계의 자금운용 규모는 금융기관 예금 등을 중심으로 전분기대비 감소하였으며, 자금조달은 금융기관 대출금을 중심으로 전분기대비 증가 가. 경제주체별 자금의 조달과 운용 2015년 3/4분기 전체 자금조달과 운용 규모는 147.5조원으로 2분기 연속 감소세 연간 자금조달과 운용 규모는 2010년 463.4조원에서 꾸준히 증가 추세를 보여 2014년 769.8조원, 2015년 상반기에는 612.8조원을 기록 2015년 3/4분기 전체 조달 및 운용 규모는 금융부문 및 정부부문의 자금잉여 증가에도 불구하고 기업부문과 국외부문의 자금잉여 규모 축소 등의 영향으로 전분기대비 감소 기업의 자금운용은 채권을, 자금조달은 간접금융을 중심으로 그 규모가 2분기 연속 증가세 기업의 자금조달은 기업의 투자위축 등의 영향으로 2014년 1/4분기부터 2015년 1/4분기 까지 4분기 연속 감소세를 보였으나 2015년 상반기 이후 증가세로 전환 2015년 3/4분기 기업의 자금조달은 금융기관 장기차입금 등 간접금융을 통한 자금조달 의 규모가 전분기대비 대폭 증가 가계의 자금운용 규모는 금융기관 예금 등을 중심으로 전분기대비 감소하였으며, 자금조달 은 금융기관 대출금을 중심으로 전분기대비 증가 가계의 자금조달은 저금리 기조가 본격화된 2013년 이후 증가세를 지속하여 2013년 65.1조원, 2014년 75.4조원, 2015년 상반기 51.1조원을 기록 2015년 3/4분기에는 예금취금기관의 장기차입금 확대의 영향으로 가계의 자금조달이 2 분기 연속 증가세 22 2016년 봄호

시장 및 산업동향 2015년 3/4분기 가계의 자금운용은 현금통화와 보험 및 연금의 규모 모두 감소하였으 며 특히 현금 규모가 상대적으로 대폭 하락하며 전분기대비 감소세로 전환 전분기대비 가계의 자금운용 규모 감소, 자금조달은 증가하였으며 소비지출 증가와 주택구입 등의 영향으로 자금잉여 규모는 2분기 연속 축소 정부부문의 자금조달 규모는 국채발행 감소의 영향으로 전분기대비 감소 정부부문의 자금운용의 경우 금융기관 예치금 및 채권을 중심으로 감소 정부의 자금운용 및 조달이 모두 감소하였으나 자금운용 대비 조달의 규모가 더 큰 폭으 로 감소하여 자금잉여 규모가 전분기대비 증가하는 결과 기업부문 자금조달 및 운용 가계부문 자금조달 및 운용 자료: 한국은행, 자금순환동향 정부부문 자금조달 및 운용 국외부문 자금조달 및 운용 자료: 한국은행, 자금순환동향 23

자본시장리뷰 나. 기업의 자금조달과 운용 기업의 상거래신용을 제외한 자금조달은 투자 위축 등의 영향으로 2014년중에는 둔화되었 으나 2015년 3/4분기에는 3분기 연속 상승 기업의 연도별 외부자금조달 추이를 보면 2011년 이후 지속적으로 하락하여 3년 연속 감소세를 보임 2015년 3/4분기 기업의 외부자금조달 규모는 채권 발행 감소에도 불구하고 금융기관 장 기차입금의 영향으로 큰 폭으로 상승 기업의 직접금융 비중은 2014년중 지속적인 하락세를 보인 후 2015년 1/4분기 반등하여 상 반기까지 상승세를 이어갔으나 2015년 3/4분기 다시 하락세로 전환 직접금융 비중의 추이를 보면 회사채시장 경색의 영향으로 2014년중 그 규모가 지속적 으로 하락하여 2014년 4/4분기 최저점을 기록한 후 2015년 1/4분기 상승 전환 2015년 3/4분기 직접금융 비중은 주식 및 출자지분의 비중 감소로 인하여 69.79%를 기 록하며 전분기대비 하락 기업의 외부자금조달 추이 기업의 직접금융 비중 추이 자료: 한국은행, 자금순환동향 2015년 3/4분기 기업 자금조달 구성 추이를 보면, 회사채와 주식 및 출자지분의 규모는 감 소한 반면 금융기관 장기차입금 등과 같은 대출금의 규모는 대폭 증가 2013년 하반기 동양사태의 영향에 따른 회사채시장 경색으로 인하여 회사채 비중이 감 소하였으나 2014년 4/4 분기 이후 회복세로 전환하며 비중 증감을 반복 24 2016년 봄호

시장 및 산업동향 기업 대출은 분기별로 높은 변동성을 보이는 가운데 2014년 한해 대출금 규모는 지속 적인 감소세를 보였으나, 2015년 3/4분기에 2014년 상반기 이후 최고치를 기록 2015년 3/4분기 기업의 회사채 조달 규모는 전분기 증가세에서 감소세로 전환 2015년 3/4분기 기업의 주식 및 출자지분의 비중은 전분기대비 하락 전환 2015년 3/4분기 기업의 자금조달 수단별 잔액 비중을 살펴보면, 2013년 4/4분기부터 시작 된 대출금의 잔액 비중 증가가 지속되고 있으며, 주식 및 출자지분의 잔액 비중은 전분기대 비 감소 대출금 비중은 2013년 4/4분기 이후 지속적으로 증가하여 매분기 최고치를 기록 주식의 비중은 지난 2015년 2/4분기 최고치를 기록한 이후 3/4분기에 하락 전환 자금조달 수단별 구성 추이 자금조달 수단별 잔액 추이 자료: 한국은행, 자금순환동향 기업 규모별 예금은행 대출 추이를 보면, 대기업 대출과 중소기업 대출 모두 전분기대비 증 가규모 확대 기업 대출금의 분기증감 기준으로 대기업 대출이 높은 변동성을 보이는 반면, 중소기업 대출 규모는 상대적으로 변동성 둔화 2015년 3/4분기 대기업 대출은 전분기대비 증가율이 확대된 반면, 중소기업 대출은 증 가 규모가 전분기대비 소폭 하락 25

자본시장리뷰 예금은행 기업규모별 대출금 예금은행 기업규모별 대출금 증감 주 : 예금은행 기업규모별 대출금 증감은 전분기말 대비 잔액 증감 자료: 한국은행, 조사통계월보 2015년 3/4분기 기업의 자금사정은 경기둔화가 지속되며 전분기대비 하락 기업 경기는 글로벌 경기 둔화로 인하여 2012년 하반기부터 다소 악화되었으며 이후 회 복과 하락을 반복한 뒤, 2015년 상반기 기업 경기실사지수가 급락세를 보임 2015년 3/4분기 기업 경기실사지수는 2015년 6월의 해당 지수 급락 이후 소폭 회복하였 으나 분기별 평균값은 전분기대비 하락 기업 규모별 자금사정을 보면 2분기 연속 대기업과 중소기업 간의 자금사정 괴리 확대 추세 기업 자금사정 지표 추이를 보면 2012년 하반기 이후 대기업과 중소기업간의 괴리가 심 화되는 모습을 보이다가 2015년 1/4분기 들어 그 차이가 다소 회복하였음 2015년 3/4분기 대기업과 중소기업의 자금사정은 전분기에 이어 2분기 연속 하락하였 으며 그 격차는 확대되는 모습 26 2016년 봄호

시장 및 산업동향 기업 경기실사 지수 기업규모별 자금사정 BSI 자료: 한국은행, 조사통계월보 다. 가계의 자금조달과 운용 2015년 3/4분기 가계의 금융자산 운용 규모는 전분기대비 소폭 감소 가계의 금융자산 운용 잔액은 2013년 2/4분기 이전에는 상대적으로 높은 변동폭을 보 였으나 이후 2015년 1/4분기까지 완만한 증가 추세 2015년 3/4분기 가계 금융자산 운용 규모는 금융기관 예금 및 주식을 중심으로 증가하 여 전체 금융자산 운용 규모는 2015년 연초 대비 대폭 증가한 60.88조원을 기록 2015년 2/4분기 61.76조원 대비 소폭 감소 가계의 금융자산 운용 가계의 금융자산 잔액 추이 자료: 한국은행, 자금순환동향 27

자본시장리뷰 2015년 3/4분기 가계의 금융부채 증가율은 2분기 연속 확대 가계의 금융부채는 가계대출 억제정책으로 인한 2012~2013년의 증가율 둔화 이후, 저 금리의 영향으로 지속적인 증가세를 기록하였으며 특히 2015년 2/4분기 대폭 증가 2015년 3/4분기 가계부문의 금융부채 규모는 대출수요 증대의 영향이 지속되며 전분기 대비 3.04% 증가한 1,386조원을 기록 2015년 7월 중 발표한 가계부채 종합 관리방안 에도 불구하고 전분기대비 증가 가계의 금융부채 규모 추이 가계의 금융부채 잔액 추이 자료: 한국은행, 자금순환동향 가계부문의 금융부채 대비 금융자산 배율은 전분기대비 하락하여 2.22배를 기록 금융부채 대비 금융자산 배율은 2011년 하반기 급감한 이후 증가세를 지속해왔으며, 2013년 이후 완만한 증가율 변동폭을 보였으나 지난 2015년 상반기 상승폭이 다소 확대 2015년 3/4분기는 현금 및 예금이 확대되고 대출금 또한 증가하였으나 금융자산대비 부 채의 규모가 더 큰 폭으로 증가하여 금융자산 배율이 전분기대비 하락 가계부문의 금융자산 잔액 구성을 보면 주식 및 채권의 비중확대가 정체되는 모습 가계의 금융자산 잔액 구성 추이 중, 예금, 채권, 주식의 비중은 2011년초 각각 45.17%, 5.01%, 24.63%에서 2015년 3/4분기에는 각각 42.10%, 5.62%, 19.98%로 예금, 주식의 비중이 감소가 두드러짐 2015년 3/4분기 연금 및 보험의 비중은 31.50%로 2011년 1/4분기 대비 6.98%p 증가 가계의 예금 구성 비중은 42.10%, 보험 및 연금의 비중은 31.50%로 모두 전분기대비 소 폭 상승하였으며, 채권의 구성 비중의 경우 2분기 연속 감소세가 지속 28 2016년 봄호

시장 및 산업동향 반면 주식의 비중은 2015년 2/4분기에 상승 전환하여 2013년 4/4분기 이후 최고치를 기록하였으나, 2015년 3/4분기에는 전분기대비 감소 금융부채 대비 금융자산 배율 가계부문 금융자산 구성 비중 추이 자료: 한국은행, 자금순환동향 2015년 3/4분기 은행을 통한 가계대출규모는 주택담보대출 확대와 저금리 영향이 지속됨 에 따라 꾸준히 증가하고 있으며, 2015년 상반기 감소하였던 가계대출 증가폭은 2015년 3/4 분기 상승 전환 2014년 가계대출은 주택거래 증가 및 대출규제 완화, 저금리 기조, 고정금리 대출 확대 등으로 인해 지속적으로 상승 그러나 2015년 상반기는 기준금리 하락과 주택거래증가 등의 영향으로 확대되어 온 가 계대출 증가폭이 다소 진정되는 모습 금융당국은 선진국 금리인상 및 부동산 시장 경기 변화 등에 대비하고자 고정금리 분 할상환 위주의 대출구조 정착 을 제시 2015년 3/4분기 예금은행의 가계대출은 전분기대비 2.72% 증가한 780.59조원을 기록 (전분기대비 증가폭 상승 전환) 예금은행의 가계대출 중 주택담보대출은 전분기대비 2.83% 상승한 480.07조원을 기 록(2015년 2/4분기 466.85조원) 29

자본시장리뷰 예금은행의 가계대출 추이 예금은행의 주택담보대출 추이 자료: 한국은행, 조사통계월보 라. 금융자산 구성 추이 금융자산 잔액의 절대 규모가 지속적으로 증가하는 가운데 그 증가폭은 2분기 연속 감소세 금융자산의 구성 추이를 보면, 안전자산 선호 현상으로 현금 및 예금 보유 비중이 비교 적 높은 수준에서 유지, 보험 및 연금의 비중 역시 꾸준히 증가하였으며, 지속적으로 감 소세를 보이던 주식의 비중이 2015년 상반기 상승 전환 2015년 3/4분기 금융자산의 규모는 전분기말 대비 1.22% 증가한 1경 4,642조원을 기록 2015년 3/4분기 금융자산 구성 내역을 보면 현금, 주식의 비중이 전분기대비 하락한 반면 대출금의 비중이 전분기대비 상승 2015년 3/4분기 금융자산 구성 규모는 주식가격 하락의 영향으로 인하여 지분증권 및 투자펀드의 비중이 하락 금융자산 추이 금융자산 구성 추이 자료: 한국은행, 자금순환동향 30 2016년 봄호

시장 및 산업동향 경제주체별 채권의 보유 비중 추이를 보면, 금융법인과 외국인의 비중은 꾸준히 증가세를 보 이는 반면 정부와 외국인의 채권 보유 비중은 지속적으로 감소 채권시장에서 개인의 비중은 글로벌 경기 둔화와 주식시장 참여 저조로 인하여 2014년 증가세를 보였으나, 2015년 연초이후 개인의 주식시장 참여가 확대되며 채권 보유 비중 이 3분기 연속 감소세 2015년 3/4분기 채권의 경제주체별 보유 비중을 보면 금융법인의 비중은 3분기 연속 증 가하여 67.3%를 기록 주식 및 지분증권의 경제주체별 비중은 외국인의 비중은 감소추세인 반면, 개인의 보유 비 중은 점진적으로 증가하는 모습 주식 및 지분증권의 경제주체별 보유 비중 추이를 보면 금융법인은 2012년 이후 꾸준히 감소하여 2015년 상반기 3/4분기 24.7%를 기록 가계의 주식 및 지분증권에서의 비중은 2011년말 23.9%에서 2015년 3/4분기 21.6% 로 하락 2015년 3/4분기 주식 및 지분증권에서 가계부문이 차지하는 비중은 4분기 연속 증가세 주체별 채권 보유 비중 추이 주체별 주식 보유 비중 추이 자료: 한국은행, 자금순환동향 선임연구위원 김필규 (02-3771-0631, pkkim@kcmi.re.kr) 연 구 원 표영선 (02-3771-0831, ellie@kcmi.re.kr) 31

자본시장리뷰 자금시장 주요 이슈: 기업의 직접금융을 통한 자금조달 감소 2015년 3/4분기 비금융법인기업의 회사채 발행을 통한 직접금융 자금조달 규모가 축소 기업의 자금조달이 금융기관 장기차입금 등 간접금융을 중심으로 이루어지며 일 반회사채 1) 발행이 감소하는 결과 2015년 일반회사채 발행 규모는 전년대비 3.2% 감소한 40.9조원을 기록하였으 며 특히 2015년 하반기 들어 지속적인 감소세를 보이고 있음(11월 제외) 분기별 일반회사채 발행 규모를 보면 2015년 1/4분기 12조원, 2/4분기 11.3조 원, 3/4분기 9.5조원, 4/4분기 8.1조원을 기록 신용등급별 회사채 발행 규모의 경우 2015년 상반기 이후 AA등급 이상의 우량 회사채에 집중되는 양상 또한 기관투자자들의 회사채 투자심리 위축의 영향으로 회사채 수요예측 참여율 이 감소한 것으로 나타남 회사채 수요예측 참여율은 지난 2014년 평균 216.7%에서 2015년 1/4분기 208.8%, 2/4분기 193.1%, 3/4분기 152.1%로 2014년 이후 최저치를 기록 2) 2015년 회사채발행 현황 회사채 발행 규모 회사채 발행 등급별 비중 자료: 금융감독원 1) 금융채, 은행채, ABS를 제외한 무보증사채 기준 2) 금 융 투 자협회 32 2016년 봄호

시장 및 산업동향 직접금융을 통한 자금조달 규모가 축소되는 가운데 2015년 3/4분기 예금은행 대출 은 대기업과 중소기업 모두 전분기대비 증가 예금은행 기업대출금 총액(말잔 기준)은 2015년 1/4분기 716조원, 2/4분기 727 조원, 3/4분기 744조원, 4/4분기 750조원으로 매분기 지속적인 상승세를 보임 기업 규모별 예금은행 대출금 추이의 경우 대기업의 대출금 규모가 월별 상대적 으로 높은 변동성을 보이는 반면, 중소기업 대출금은 상승 추세가 뚜렷이 나타남 예금은행 기업대출금 추이 주 : 말잔 기준 자료: 한국은행 이와 같은 국내 회사채시장의 수요 및 발행 감소 현상은 미국의 금리인상 시기 불확실성 증대와 국내 기업들의 신용위험 관련 이슈 등이 주요 요인으로 작용 2015년 하반기 들어 미국 기준금리 인상을 앞두고 안전자산 선호현상과 기관투자자 들의 회사채시장 관망세가 수요 위축으로 이어진 것으로 풀이 더불어 일부 기업들의 실적부진과 신용등급 하락우려로 인하여 회사채시장을 통한 기업의 자금조달이 감소하는 결과 7월 대우조선해양의 대규모 적자, 8월 BNK캐피탈의 자산부실화를 비롯하여 조 선, 건설, 정유, 화학업종 관련 기업들의 재무구조 악화와 신용등급 하향세 등이 회사채시장에 영향 33

자본시장리뷰 미국의 기준금리 인상 결정 이후 신흥국의 글로벌 자금유출이 예상되는 가운데 2016 년 한계기업 구조조정이 본격화 될 경우 기업의 직접금융을 통한 자금조달 여건이 악 화될 수 있음 글로벌 자금유출과 같은 대외리스크 요인과 한계기업 구조조정이 겹쳐져 회사채시 장의 위축 및 투자등급 양극화가 심화될 가능성 한국은 국제 금융시장에서 대체로 신흥국으로 분류되고 있어 대외요인에 의한 자 금이탈 확대의 가능성 확대 또한 금융당국은 경제체질 개선을 목적으로 한계기업 구조조정을 지속적으로 추 진할 계획 따라서 향후 회사채시장 여건 회복과 기업의 직접금융 자금조달 환경 개선을 위 한 지속적인 점검이 필요 34 2016년 봄호

II. 자본시장동향 1. 주식시장 2015년 4/4분기 종합주가지수는 전분기말 회복세를 이어갔으나 11월부터 유가하락에 따 른 글로벌 경기둔화에 대한 우려로 소폭 하락 오일머니 이탈과 선진국의 신흥국 투자비중 축소로 유가증권시장에서 외국인의 순매도세 가 지속된 반면, 코스닥시장에서 외국인은 순매수로 전환 2015년 4/4분기중 기업공개와 유상증자를 통한 자금조달 실적은 각각 1조 7,094억원, 1조 6,344억원으로 전분기대비 기업공개 실적은 감소한 반면, 유상증자 실적은 증가 가. 주가지수동향 2015년 4/4분기 종합주가지수는 전분기말 회복세를 이어갔으나 11월부터 글로벌 경기둔화 에 대한 우려로 소폭 하락 종합주가지수는 8월말 급락 이후 회복세가 10월말까지 이어졌으나 11월부터 국제유가 약세, 중국 경기 불안, 미국의 금리인상에 대한 우려가 확산되며 소폭 하락 2015년 코스닥지수는 전년대비 25.67%의 높은 상승률을 기록하였으나 종합주가지수 는 전년대비 2.39% 상승 35

자본시장리뷰 종합주가지수 및 코스닥지수 추이 자료: KRX, FnGuide 4/4분기 종합주가지수와 코스닥지수의 평균 변동성은 전분기 주가급락의 여파가 진정되는 모습을 보이며 감소 4/4분기 코스닥지수의 평균 수익률 변동성은 18.13%로 전분기대비 11.05%p 감소 종합주가지수의 평균 수익률 변동성은 12.81%로 전분기대비 2.6%p 감소 유가증권시장 및 코스닥시장의 변동성 추이 주 : 변동성은 일별 주가지수 연속복리이율의 표준편차를 연율로 환산한 값임 자료: KRX, FnGuide 36 2016년 봄호

시장 및 산업동향 건강관리, 에너지화학, 정보기술 섹터지수와 대형주 시가총액지수가 4/4분기 상승세를 기록 건강관리와 에너지화학 섹터지수가 각각 26.81%, 11.03%의 높은 상승률을 기록 건설, 중공업 섹터지수는 각각 10.67%, 8.12% 하락 시가총액 대형주지수가 1%대 소폭 상승한 반면, 중형주와 소형주지수는 각각 3.7%, 5% 의 하락률을 기록 유가증권시장의 섹터지수 추이 주 : 1) 2012년 12월초 주가지수를 100으로 환산하여 비교 2) 한국거래소의 KOSPI200 섹터지수 및 시가총액지수를 이용 자료: KRX, FnGuide 유가증권시장의 시가총액지수 추이 주 : 1) 2012년 12월초 주가지수를 100으로 환산하여 비교 2) 한국거래소의 KOSPI200 섹터지수 및 시가총액지수를 이용 자료: KRX, FnGuide 37

자본시장리뷰 유가증권시장의 과거주가수익비율(Trailing PER)은 전분기대비 감소한 반면 추정주가수익 비율(Forward PER)은 전분기대비 상승 유가증권시장의 Trailing PER은 전분기말 12.21에서 4/4분기말 11.77으로 3.60% 감소 했으며, Trailing PBR은 1.04에서 1.03로 소폭 감소 반면 미래실적 추정치를 반영한 Forward PER은 상장기업 실적전망 하향조정에 따라 상승 유가증권시장의 PER 및 PBR 추이 자료: FnGuide 나. 거래동향 4/4분기 거래대금은 모든 시장에서 감소하였으나, 거래회전율은 시장별로 상이한 결과를 보임 유가증권시장 4/4분기 총거래대금은 293.9조원으로 전분기대비 20.74% 감소, 4/4분기 말 거래회전율은 6.58%로 전분기말 대비 1.56%p 감소 코스닥시장 4/4분기 총거래대금은 211.8조원으로 전분기대비 7.49% 감소한 반면, 4/4분 기말 거래회전율은 33.8%로 전분기말 대비 0.2%p 소폭 증가 38 2016년 봄호

시장 및 산업동향 유가증권시장의 주식거래 추이 주 : 거래회전율=당월거래대금/전월말시가총액 100 자료: KRX, FnGuide 코스닥시장의 주식거래 추이 주 : 거래회전율=당월거래대금/전월말시가총액 100 자료: KRX, FnGuide 오일머니 이탈과 선진국의 신흥시장 투자비중 축소로 유가증권시장에서 외국인의 순매도 세가 지속된 반면, 코스닥시장에서 외국인은 순매수로 전환 유가증권시장에서 외국인은 전분기에 이어 5조 1,372억원을 순매도하였으며, 개인은 전 분기 순매수에서 전환하여 3조 7,511억원을 순매도 유가하락이 촉발한 오일머니의 이탈과 글로벌 경기둔화 우려로 인한 선진국의 신흥시 장 투자비중 축소의 영향으로 유가증권시장에서 외국인의 순매도세 지속 금융투자, 연기금, 보험은 전분기에 이어 순매수를 지속 코스닥시장에서 외국인이 4,454억원의 순매수를 기록하는 한편, 보험, 투신, 연기금이 4/4분기 순매도로 전환 39

자본시장리뷰 투자주체별 주식 순매수 추이 (단위: 억원) 2013년 2014년 2015년 1/4 2/4 3/4 4/4 소계 외국인 31,943 46,766 31,471 51,498-78,905-51,372-47,308 유 개인 -56,390-28,363-14,038 16,875 30,685-37,511-3,989 가 금융투자 15,894-11,203-23,121-30,366 5,676 24,275-23,535 증 보험 17,295 13,644 732-11,817 2,818 11,321 3,054 권 투신 -53,971-10,797-25,701-31,574 15,772-8,116-49,618 시 은행 -25,445-22,899 1,160-6,845-3,637-2,243-11,564 장 연기금 101,947 51,446 24,941 24,715 23,206 18,980 91,842 사모펀드 -2,382-9,304-3,726-1,855 2,583 1,592-6,572 외국인 17,929 10,488-2,128-908 -4,414 4,454-2,996 개인 -6,213 1,582 5,211 2,005 10,086 5,064 22,366 코 금융투자 -2,293-36 -796-1,106-3,360 618-5,879 스 보험 -1,045 1,681 1,583 1,418 473-1,582 1,892 닥 투신 760-222 8 4,120 3,578-2,523 5,184 시 장 은행 -910-523 230-1,641-1,387-508 -3,305 연기금 3,919 1,827 2,494 2,154 3,453-574 7,527 사모펀드 -1,176-1,369-827 1,013-960 -286-1,060 자료: KRX, FnGuide 다. 자금조달 동향 2015년 4/4분기 중 기업공개와 유상증자를 통한 자금조달 실적은 각각 1조 7,094억원, 1조 6,344억원으로 전분기대비 기업공개 실적은 감소한 반면, 유상증자 실적은 증가 코스닥시장의 기업공개 규모가 큰 폭으로 증가해 1조 2,257억원에 달했으나 유가증권시 장의 기업공개가 감소해 전체는 12% 감소 유가증권시장에서는 제주항공과 잇츠스킨이 각각 약 1,600억원, 코스닥시장에서는 더 블유게임즈가 2,777억원의 자금을 기업공개를 통해 조달 4/4분기 유가증권시장과 코스닥시장의 유상증자를 통한 자금조달금액은 총 1조 6,344 억원으로 전분기 1조 2,732억원 대비 약 28% 증가 미래에셋증권이 대규모 유상증자를 통해 9,560억원의 자금을 조달 40 2016년 봄호

시장 및 산업동향 주식시장을 통한 자금조달 추이 (단위: 건, 억원) 기업공개(IPO) 유상증자 유가증권 코스닥 코넥스 유가증권 코스닥 코넥스 2012년 건수 5 20-26 29 - 금액 2,059 2,605-13,558 4,387-2013년 건수 5 42-22 39 - 금액 6,615 6,276-28,774 7,666-1/4 건수 - 4-5 6 1 금액 - 699-4,986 612 23 2/4 건수 1 4-8 9 1 금액 2,526 461-10,828 2,486 7 2014년 3/4 건수 2 16-8 9 - 금액 2,851 3,193-13,575 1,005-4/4 건수 5 50-6 15 - 금액 29,393 7,526-2,190 1,736 - 소계 건수 8 74-27 39 2 금액 34,770 11,879-31,579 5,838 30 1/4 건수 3 5-7 1 - 금액 2,277 468-14,589 105-2/4 건수 4 31-5 3 - 금액 2,201 3,808-2,177 469-2015년 3/4 건수 11 32-4 15 1 금액 14,765 4,631-7,257 5,455 20 4/4 건수 9 48-9 10 - 금액 4,797 12,297-13,931 2,412 - 소계 건수 27 116-25 29 1 금액 24,040 21,204-37,954 8,441 20 주 : 1) 2013년 7월 1일 개설된 코넥스시장은 공모, 사모, 직상장 등 다양한 상장방법이 허용되나 현재까지 모두 기업공 개(IPO) 방식의 자금조달이 없는 직상장이 선택됨 2) 증권신고서 제출(공모) 기준, 납입일 기준 3) 기업공개 자금은 신주모집을 통한 자금조달과 구주매출 실적을 포함 4) 유상증자 자금은 현물출자 및 출자전환 실적을 제외 자료: 금융감독원 금융통계월보(2012~2015년 3/4분기), 전자공시시스템 증권발행실적보고서로 집계(2015년 4/4분기) 연 구 위 원 임태훈 (02-3771-0833, thlim@kcmi.re.kr) 선임연구원 유혜정 (02-3771-0640, hjyoo@kcmi.re.kr) 41

자본시장리뷰 주식시장 주요 이슈: 외국인 투자자의 국내 주식 순매도 현황 국내 유가증권시장에서 외국인 투자자는 37거래일(2015.12.2.~2016.1.26.) 연속 순 매도를 기록 37거래일 연속 순매도(시간외 대량매매 제외)는 유가증권시장 개설 이후 최장기간 으로 이전 최장기간 순매도 기록은 33거래일(2008.6.9.~2008.7.23.)임 37거래일간의 누적 순매도 규모는 6.5조원으로 2008년의 33거래일 연속 순매도 규모인 8.9조원보다는 적은 규모 코스피지수는 2,023.93에서 7.5% 하락한 1,871.69를 기록 외국인 투자자는 미국 금리인상에 따른 달러 강세와 중국 및 홍콩의 증시 불안, 국 제유가 하락 등의 글로벌 악재로 인해 2015년 12월에 약 3조 2천억원, 2016년 1월 에 2조 9천억원을 순매도함 2015년 8월에도 중국 경기둔화 우려 및 미국의 금리인상 우려 등으로 외국인은 약 4조 1천억원의 순매도를 기록 외국인투자자의 일간 순매매 추이 및 코스피지수 외국인투자자의 월간 순매매 추이 자료: 코스콤 유가 하락으로 재정이 악화된 산유국, 경기둔화 우려가 고조된 중국, 유럽권 은행의 부 실화 리스크에 노출된 유럽계 투자자를 중심으로 순매도 발생 사우디 및 아랍에미리트 등의 중동지역 투자자와 영국을 중심으로 한 유럽지역 투 자자들이 외국인 순매도를 주도 42 2016년 봄호

시장 및 산업동향 2015년 12월에는 사우디와 중국의 투자자가 각각 7,730억원, 5,885억원 순매도 2016년 1월에는 영국의 1.2조원을 포함해 유럽지역 투자자가 2.2조원 순매도 우리나라 외국인 주식투자의 상당부분을 차지하는 유럽자금의 이탈로 당분간 외국 인 투자자의 매도세가 지속될 가능성이 커짐 이는 부실채권으로 인한 유럽 주요 은행의 부실화 우려로 위험회피성향이 높아진 유럽계 투자자가 신흥국에 투자한 자금을 회수할 것으로 보이기 때문임 지역별 외국인투자자 순매매 현황 (단위: 억원) 지역 2015.12 2016.1 아시아 -10,823-4,546 유럽 -8,523-22,396 중동 -8,323-521 자료: 금융감독원 2016년 1월의 외국인 투자자의 순매도는 신흥국에 대한 비중 축소에 기인한 것으로, 한 국에 대한 신인도는 특별히 나빠지지 않은 것으로 판단 2016년 1월 외국인 투자자의 국내 주식 순매도 규모는 23억달러로 절대적인 규모가 크지만 외국인의 국가별 대외투자 비중을 고려하면 아시아 신흥국과 비슷한 수준 외국인 투자자의 아시아 신흥국 증시 순매매 추이 지역 2015 2015.12 2016.1 (A) MSCI EM 비중(%) (B) (단위: 백만달러) 시총대비매도 (A/B) 한국 -3,626-2,601-2,327 15.53-149.8 인도 3,274 35-1,814 8.91-203.6 대만 3,345-822 -1,786 12.53-142.5 인도네시아 -1,580-102 -165 2.14-77.1 필리핀 -1,194-86 -43 1.47-29.3 태국 -4,372-902 -219 2.25-97.3 합계 -4,153-4,477-6,354 42.83-148.4 자료: 국제금융센터 43

자본시장리뷰 2. 채권시장 2015년 4/4분기 채권 발행시장은 국채와 특수채 발행이 크게 감소하며 전체 발행규모 감 소를 견인하였고, ABS 발행규모도 감소 4/4분기중 유통시장의 장내채권과 장외채권 거래량은 전분기에 이어 감소세를 시현하였으 며, 특히 장내채권 거래건수가 높은 감소율을 기록 30년 초장기물을 제외한 모든 국고채 금리가 전분기말 대비 상승하였으며, 장단기 스프레 드는 단기금리가 상대적으로 높은 상승폭을 기록함에 따라 축소 가. 발행시장 2015년 4/4분기 전체 채권 발행규모는 147.8조원으로, 지방채와 은행채 발행 증가에도 불 구하고 국채와 특수채 발행이 급감하며 전분기대비 16.2조원 감소 전체 채권 발행규모는 2014년 1/4분기~2015년 2/4분기까지 증가세가 이어지며 2015년 2/4분기에는 199조원까지 성장했으나 2015년 3/4분기 이후 둔화 4/4분기 중 전체 채권규모의 50%를 차지하는 국채와 특수채의 발행규모가 크게 감소 국채와 국고채는 정부의 매월 균등발행 기조 유지 노력에도 불구하고 3/4분기까지 소 폭 초과 발행됨에 따라 4/4분기에는 전분기대비 각각 35.2%, 14.8% 감소한 29.9조 원, 25.8조원 발행 국채와 국고채 발행규모는 특히 12월에 급감하였으며, 12월 국채와 국고채 발행규모 는 11월 대비 약 30%, 9월 대비 약 40% 감소한 7.9조원, 6.5조원을 기록 특수채 발행규모는 공공부문 부채감축 기조가 이어지며 전분기대비 35.0% 감소한 12.6조원을 기록 4/4분기 지방채, 은행채, 기타금융채, 통안증권의 발행규모는 증가 은행채는 2016년부터 도입되는 바젤Ⅲ 규제의 영향으로 은행들의 코코본드 발행이 늘 어나면서 전분기대비 9.5% 증가한 31.3조원 발행 4/4분기 회사채 발행은 전분기대비 0.8조원 감소한 12.4조원을 기록 44 2016년 봄호

시장 및 산업동향 전체 발행 채권 발행 추이 종류별 발행비중 자료: 코스콤 대우조선해양 사태 이후 회사채시장의 위축 및 투자수요 감소가 지속되면서 2015년 4/4분 기 회사채 발행규모는 전분기대비 감소 2013년 9월 동양사태로 인한 신용경색 현상으로 감소세를 보이다 2014년 하반기 이후 증가세로 전환된 회사채 발행시장은 2015년 3/4분기 이후 감소세 지속 대우조선해양 실적 악화, 현대중공업 등급하향, BNK캐피탈 자산부실사태 등의 영향 으로 2015년 3/4분기 이후 회사채 발행이 크게 감소 4/4분기 회사채 발행은 전분기대비 5.9% 감소하였으며, 회사채 순발행규모는 10월 (-8,007억원), 11월(-4,556억원), 12월(-6,212억원) 3개월 연속 마이너스를 기록 등급별로는 A등급 회사채 발행이 크게 감소하였으며, AA등급 이상 우량 회사채시장까지 크게 위축되며 AA등급 이상 회사채 발행도 감소세를 기록 4/4분기 중 A등급 이하 회사채 발행규모가 큰 폭으로 감소하였으며, AA등급 이상 우량 등급 회사채 발행규모도 소폭 감소 A등급, BBB등급, BB등급 이하 회사채 발행규모는 전분기대비 각각 43.4%, 38.6%, 62.9% 급감 AAA등급 및 AA등급 회사채 발행규모는 전분기대비 각각 1.6%, 2.7% 소폭 감소 4/4분기 A등급 회사채 발행이 크게 감소함에 따라, 전체 회사채 발행잔액 중 A등급 회 사채가 차지하는 비중도 전분기 14.8% 대비 5.9%p 급감한 8.9%로 하락 45

자본시장리뷰 발행규모 일반 회사채 발행 추이 신용등급별 발행비중 자료: 코스콤 매출채권 ABS 발행규모가 증가하였으나 MBS 발행규모가 큰 폭으로 감소함에 따라 2015 년 4/4분기 전체 ABS 발행규모는 전분기대비 감소 4/4분기 ABS 발행건수는 전분기대비 9건(19.6%) 증가하였으나 전체 ABS 발행규모는 전분기대비 5.9조원(29.0%) 감소 4/4분기 MBS 발행규모가 전분기대비 7.6조원(57.1%) 감소하면서 전체 ABS 발행규 모 감소를 견인 4/4분기 중 캐피탈과 리스사의 ABS 발행이 큰 폭으로 증가함에 따라, 매출채권 ABS 발 행규모는 전분기대비 1.6조원(36.3%) 증가 캐피탈사와 리스사의 4/4분기 ABS 발행규모는 3.2조원으로 전분기대비 3.5배 증가 4/4분기 P-CBO는 전분기대비 3,537억원(51.6%) 증가한 1조 395억원 발행 발행규모 ABS 발행 추이 유동화자산별 발행비중 자료: 금융감독원 46 2016년 봄호

시장 및 산업동향 나. 유통시장 채권 유통시장의 유동성은 증가세를 이어오던 국고채와 통안채의 유통량이 감소함에 따라 전분기대비 소폭 축소 4/4분기 장내 및 장외시장 모두 전체 거래량이 감소하였으며, 특히 장내시장이 상대적으 로 더 큰 하락폭을 시현 2015년 4/4분기 장내채권 거래량과 거래건수가 동반 감소하였으며, 특히 거래건수가 60% 이상 급감 4/4분기 장내채권 거래량은 전분기 412조원 대비 14.5% 감소한 352조원 기록 4/4분기 중 ABS를 제외한 전 종목의 장내채권 거래량이 전분기대비 감소 금융채를 중심으로 장내채권 거래건수가 대폭 감소하며 4/4분기 장내채권 거래건수는 전분기대비 60.3% 감소한 808,979건을 기록 4/4분기 중 국채, 지방채, 회사채 거래건수가 전분기의 절반 수준으로 감소하였으며, 특히 금융채 거래건수는 전분기의 10% 수준으로 대폭 감소 거래량 채권 장내 거래 추이 거래건수 자료: 금융투자협회 국채전문유통시장은 변동성 높은 장세가 이어지며 30년 초장기물의 유통량은 소폭 감소하 였고, 변동성 위험이 적은 중단기물을 중심으로 유통량이 증가 4/4분기 국고채 전체 거래량은 30년물을 제외한 전체 국고채 거래량이 증가하며 전분기 대비 50.3조원 증가한 452.5조원 거래 47

자본시장리뷰 4/4분기 5년물, 10년물, 20년물 국고채 거래량은 전분기대비 각각 7.9%, 3.1%, 7.0% 증가하였으며, 특히 3년물 거래량은 24.1%의 높은 증가율 시현 반면 4/4분기 30년물 국고채 거래량은 전분기대비 5.9% 감소 거래량 국채전문유통시장 거래 추이 만기별 거래량 비중 자료: 기획재정부 장내채권 거래 감소와 함께 2015년 4/4분기 장외채권 거래량 및 거래건수도 전분기대비 감소 국고채 거래가 지표물을 위주로 장내거래로 전환되면서 2013년 2/4분기 이후 장외 거래 량은 감소하는 추세 2015년 4/4분기 장외채권 거래량은 전분기대비 3.5% 감소한 1,230조원, 거래건수는 전 분기대비 3.1% 감소한 152,850건을 기록 4/4분기 금융채와 회사채 거래량이 전분기대비 각각 30.0%, 20.5% 감소하며 전체 장 외채권 거래량 감소를 견인 거래량 채권 장외 거래 추이 거래건수 자료: 금융투자협회 48 2016년 봄호

시장 및 산업동향 다. 채권금리 2015년 4/4분기 국고채 금리는 상승세를 이어갔으며, 12월 미국 기준금리 인상에 따른 분 기말 하락세에도 불구하고 모든 만기의 금리가 전분기말 대비 상승 4/4분기말 3년만기 및 10년만기 국고채 금리는 전분기말 대비 각각 9.5bp, 2.0bp 상승한 1.660%, 2.085%를 기록 국고채 금리의 상승은 채권가격 하락으로 인한 채권시장 약세를 의미하며, 4/4분기 국고채 금리는 안전자산 선호 현상 심화 등의 영향으로 상승세를 이어갔으며, 12월 16 일 미국 금리인상 결정 이후 분기말 높은 하락율을 기록하였음에도 불구 전분기말 대 비 채권금리는 소폭 상승 마감 특히 미국 기준금리 인상의 영향으로 단기 국고채 금리는 큰 폭의 상승률(채권가격 하 락)을 기록한 반면, 장기 국고채 금리는 소폭 상승 2015년 4/4분기 장단기 스프레드는 단기물 국고채 금리의 상승폭이 상대적으로 크게 나타 남에 따라 축소 4/4분기에는 장단기 국고채 금리가 모두 상승하였으며, 특히 단기물 국고채 금리가 상대 적으로 높은 상승률을 기록함에 따라 장단기 스프레드는 축소 4/4분기말 국고채 3/10년 스프레드는 42.5bp, 2/10년 스프레드는 43.7bp로 전분기말 대비 각각 7.5bp, 8.7bp 하락 국고채 금리 국고채 금리 및 장단기 스프레드 추이 장단기 스프레드 주 : 시가평가수익률, 민간 3사 평균 자료: 코스콤 49

자본시장리뷰 2015년 4/4분기 높은 상승세를 지속하던 신용스프레드는 분기말 하락세로 반전되었으나 전 분기말에 비해서는 확대되며 마감 2008년 글로벌 금융위기 이후 우량채 신용스프레드는 축소되고 있으나, BBB등급 신용 스프레드는 여전히 높은 수준을 유지하고 있음 2015년 4/4분기 높은 상승세를 이어가며 급속히 확대되던 신용스프레드는 12월 이후 하 락세를 보이며 소폭 축소되었으나 전분기말에 비해서는 대폭 확대 마감 우량채 신용스프레드는 17.6bp로 전분기말 대비 4.5bp 상승 국고채 3년/BBB등급 신용스프레드는 648.2bp로 전분기말 대비 15.6bp 상승 회사채 금리 회사채 금리 및 신용스프레드 추이 신용스프레드 주 : 시가평가수익률, 민간 3사 평균 자료: 코스콤 선임연구위원 김필규 (02-3771-0631, pkkim@kcmi.re.kr) 선 임 연 구 원 태 희 (02-3771-0885, taehee@kcmi.re.kr) 50 2016년 봄호

시장 및 산업동향 채권시장 주요 이슈: 2015년 외국인 국내 채권투자 둔화 현상 외국인의 국내 채권 투자자금 규모는 2010~2014년 5년간 평균 8%의 높은 증가세를 이어왔으나, 2015년 외국인 채권 투자자금 증가율은 전년대비 1.0% 증가에 그침 외국인이 보유하고 있는 국내 상장채권 규모가 2014년 100조원을 넘어서는 등 외 국인의 국내 채권 투자는 꾸준한 증가세를 기록 2015년에도 외국인의 채권 투자자금 규모 증가세가 이어졌으나, 전년대비 채권 투자 자금 증가율은 1.0%를 기록하며 2014년의 증가율 6.0% 대비 크게 감소 2015년말 기준 외국인이 보유하고 있는 국내 상장채권은 전체 상장채권의 6.5% 에 해당하는 101.4조원으로, 전년도 100.4조원 대비 1조원(1.0%) 소폭 증가 외국인의 국내 채권 투자자금 규모 추이 외국인의 국내 채권 투자자금 전년대비 증가율 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 2015년 외국인의 국내 채권 투자규모 둔화 현상은 3/4분기 외국인의 대규모 채권 투자 자금 유출 및 12월 미국 금리인상 결정 이후 외국인의 채권 순유출 규모 확대 등에 기인 외국인의 국내 채권 투자자금은 2015년 1월 이후 유입흐름이 이어지며 증가세가 지속되었으나, 6월부터 유출로 전환되며 특히 3/4분기 동안 총 3조 7,710억원의 대 규모 외국인 채권 투자자금이 유출 2015년 중 외국인의 국내 채권투자는 6월에 처음 순유출로 전환된 이후 6~9월 4개월 연속 순유출을 기록 4개월 연속 순유출 기조를 이어가던 외국인의 국내 채권 투자는 10월과 11월 소폭 순투자를 기록하며 다소 진정되는 모습을 보였으나, 12월 외국인의 채권 투자자금 유출 규모가 확대되며 2개월만에 순유출로 전환 51

자본시장리뷰 10월과 11월 각각 1,100억원, 690억원의 채권 투자 순유입을 기록하며 3/4분 기의 대규모 외국인 자금 유출현상이 5개월만에 순투자로 전환되었으나, 12월 7,840억원의 외국인 채권 투자자금이 유출되며 다시 순유출로 전환 2015년 외국인의 국내 채권 투자자금 월별 유출입 추이 자료: 금융감독원 2015년 외국인 국내 채권 투자 둔화현상은 미 연준의 정책금리 인상 관련 불확실성 증 대 및 미 달러화 강세에 대한 우려 등이 주요 요인으로 기인 미국 금리인상 시기 및 중국 관련 불확실성 등 대외여건 악화가 지속되며 국내 채권 신 규 투자 및 만기 재투자시 외국인투자자의 보수적 투자행태 유인이 상대적으로 강화 3/4분기 우리나라의 총외채 규모는 전분기대비 146억달러 감소한 4,094억달러 로 2012년 4분기 이후 최저치를 기록하였으며, 특히 외국인의 국고채 및 통안채 투자가 각각 61억달러, 23억달러 감소하며 총외채 규모 감소를 견인 또한 12월 16일 미국 금리인상 결정 이후에는 미 달러화 강세 및 국제 유가 급락 우려 등이 외국인의 투자결정에 영향을 미친 것으로 평가 한편 외국인의 채권 투자자금 유출흐름이 2016년에도 지속되고 있어 최근 이에 대한 우 려의 목소리가 높아지고 있으나, 외국인 채권 투자자금 유출규모는 제한적일 것으로 전망 2016년 1월 외국인 채권 투자자금은 4,870억원 순유출을 기록하며, 미국 금리인 상 결정 이후 12월부터 시작된 유출흐름이 전월에 이어 지속 다만 우리나라의 양호한 대외 건전성 및 대안 투자처 제약 등으로 인해 외국인 채권 투자자금 유출규모는 제한적일 것으로 보이며, 향후 한국은행의 기준금리 정책이 주 요한 영향을 미칠 것으로 예상 52 2016년 봄호

시장 및 산업동향 3. 파생상품시장 연말 효과 및 주식시장의 변동성 감소로 시세차익 목적과 차익거래 목적의 거래 수요가 둔 화됨에 따라 KOSPI 200 선물 옵션의 거래는 감소 홍콩항셍중국기업지수(HSCEI) 연계 ELS의 손실 우려로 ELS의 발행은 감소했으며, 기초 지수 하락에 따른 상환금액 감소로 ELS DLS의 발행잔액은 증가 가. KOSPI 200 선물 옵션 거래 연말 효과 및 주식시장의 변동성 감소로 시세차익 목적과 차익거래 목적의 수요가 둔화됨 에 따라, KOSPI 200 선물 옵션의 거래는 전분기 대비 감소 거래량과 거래대금은 전분기대비 감소하였으나 KOSPI 200 선물 옵션의 거래량 추이 는 상승세로 전환 2015년 4/4분기, KOSPI 200 선물 거래대금은 약 975조원, 옵션 거래대금은 약 36조 7 천억원으로 전분기대비 각각 28%와 31%의 하락을 기록 KOSPI200 선물 거래 추이 KOSPI200 옵션 거래 추이 자료: 한국거래소 지난 7월말에 상장된 미니 KOSPI200 선물과 옵션은 꾸준히 거래대금과 거래량이 증가하여 상장 이후 600%, 500% 이상의 성장을 보여주었음 미니 KOSPI200 선물과 옵션은 2015년 상장된 파생상품들 중에서 가장 활발한 거래량 을 보여주고 있음 53

자본시장리뷰 미니 KOSPI200 선물과 옵션은 개장 이후 높은 성장을 거듭하다가 잠시 주춤하는 모습 을 보여주었으나 다시 거래대금이 증가함 미니 KOSPI200 선물 거래 추이 미니 KOSPI200 옵션 거래 추이 자료: 코스콤 프로그램 차익거래의 감소와 자기매매 거래 축소로 국내 기관투자자 비중은 줄어든 반면, 외국인투자자 비중은 꾸준히 증가 KOSPI 200 옵션시장에서 외국인의 비중은 60%를 상회하고 있으며, KOSPI 200 선물 시장에서도 4/4분기 평균 60%이상을 차지 2015년 4/4분기 기준, KOSPI 200 선물시장과 옵션시장의 외국인 비중은 59.6%와 60.7%로 전분기대비 각각 2.7%p 감소 및 1.1%p 증가 KOSPI200 선물의 투자자 비중 추이 KOSPI200 옵션의 투자자 비중 추이 자료: 코스콤 54 2016년 봄호

시장 및 산업동향 외국인을 중심으로 프로그램 비차익거래가 증가함에 따라 전체 프로그램 시장의 거래는 증가 KOSPI 거래대금 대비 프로그램 거래대금 비중은 증가하고 있으며, 프로그램 거래 중 비 차익거래 비중은 97.2%로 꾸준히 증가 2015년 4/4분기, 프로그램 거래대금은 약 74조 5천억원으로 전분기대비 3% 증가했으며, KOSPI 거래대금 대비 비중은 약 22%로 소폭 증가 프로그램 거래대금 및 KOSPI 대비 비중 추이 프로그램 차익거래와 비차익거래 추이 자료: 한국거래소 나. 국채선물, 달러선물, 개별주식선물시장 미국 금리인하 및 글로벌 금융위기 우려로 국채선물과 달러선물의 거래는 전분기와 비슷한 수준 또는 소폭의 감소를 보이고 있음 국채선물 거래대금은 1/4분기에 400조원을 상회하며 상승세를 보였으나 3/4분기부터 감소세를 보이고 있으며, 달러선물 거래대금은 전기와 비슷한 소폭의 하락세를 보임 2015년 4/4분기 국채(3년, 10년)선물과 달러선물의 거래대금은 약 995조원, 148조원으 로 전분기대비 각각 1% 및 7% 감소 55

자본시장리뷰 국채선물 거래 추이 달러선물 거래 추이 자료: 한국거래소 상장종목 확대 및 시장조성자에 대한 증권거래세 감면 이후 개별주식선물의 거래대금은 크 게 증가했으나 최근 연말 효과로 감소세 2014년 9월, 개별주식선물 상장 종목이 25개에서 60개로 크게 확대됨에 따라 신규 수요 유입으로 개별주식선물의 거래가 증가 최근 연말 효과로 기관투자자의 참여가 줄면서 2015년 4/4분기 개별주식선물 거래대금 은 약 24조 9천억원으로 전분기대비 16% 하락 개별주식선물 거래 추이 자료: 한국거래소 56 2016년 봄호

시장 및 산업동향 다. ELS DLS시장 홍콩항셍중국기업지수(HSCEI) 하락에 따른 손실 우려로 ELS의 발행은 전분기대비 크게 감소했으며 DLS 발행은 소폭 감소 2015년 12월 퇴직연금의 ELS 투자에 따라 일시적으로 발행금액이 증가했으나, 전체적 으로 ELS와 DLS발행은 감소 추세에 있음 2015년 4/4분기 ELS 발행금액은 약 13조원으로 전분기대비 25% 감소하였으며, DLS의 발행금액도 약 5.2조원으로 전분기대비 1% 증가 ELS 발행 추이 DLS 발행 추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 발행 규모가 상환 규모보다 앞서면서, ELS DLS 발행잔액은 꾸준히 증가 추세를 보이고 있음 HSCEI의 움직임이 조기상환 기준에 미치지 못하는 움직임을 보이고 있어 조기상환 또한 제한적 수준 2015년 4/4분기 기준, ELS 발행잔액은 약 67조, DLS는 약 31조로 전분기대비 각각 8.5% 및 0.1% 상승 57

자본시장리뷰 ELS 발행잔액 추이 DLS 발행잔액 추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 홍콩 H지수 하락에 따른 원금손실 우려로 원금보장 ELS의 비중이 증가했으며, DLS도 원 금보장형 비중이 다시 증가 2015년 동안 ELS의 원금보장비율은 20% 내외에서, DLS의 원금보장 비중은 약 50% 내 외에서 등락을 보이고 있음 2015년 11월말 ELS의 원금보장 비중은 20%, 공모 비중은 약 58%이며, 9월말 DLS 원 금보장 비중은 47%, 공모비중은 각각 20%를 기록 ELS 원금보장 및 공모 비중 DLS 원금보장 및 공모 비중 자료: 금융투자협회 연 구 위 원 이효섭 (02-3771-0650, hslee@kcmi.re.kr) 선임연구원 이종은 (02-3771-0689, celee@kcmi.re.kr) 58 2016년 봄호

시장 및 산업동향 파생상품시장 주요 이슈(1): 홍콩 H지수 급락에 따른 ELS 손실 우려 최근 홍콩 H지수의 추가 하락으로 일부 ELS에서 녹인(Knock-In)이 발생하는 등 투 자자 손실 우려가 확대 홍콩 H지수는 2016년 2월 12일 7,505로 2015년 4월초 고점(14,721) 대비 49% 하 락함에 따라 일부 ELS에서 녹인 발생 2016년 2월 기준 홍콩 H지수를 기초로 한 미상환 ELS 규모는 약 37조원이며 이중 녹인 발생 규모는 3~4조원으로 H지수 잔액의 10% 내외로 추정(금융위원 회 2월 12일) 녹인(Knock-In)이 발생하여도 손실이 확정된 것은 아니며 만기에 H지수가 일정 수준 이상 상승하면 원금 회복이 가능 현재 H지수 ELS 미상환잔액의 96.7%가 2018년 이후 만기가 도래하므로 그 기 간 중 H지수가 일정수준 이상 회복하면 손실이 발생하지 않음 홍콩 H지수의 변동성 확대로 헤지 비용이 증가함에 따라 증권회사의 헤지 손실 및 홍 콩 H지수로 인한 웩더독(wag-the-dog) 우려 확대 현 수준에서는 H지수 하락에 따른 증권회사의 대규모 헤지 손실 및 H지수로 인한 웩더독(wag-the-dog) 가능성은 낮음 2015년말 기준 신NCR를 적용한 9개 증권회사의 평균 NCR은 658.8%이며, 구 NCR을 적용한 47개 증권회사의 평균 NCR은 480.9%로 임계수준인 100%를 크게 상회(금융감독원 2월 29일) 단 H지수가 추가로 급락하는 경우 H지수 선물의 대량 매도로 H지수의 변동성이 일시적으로 확대될 가능성은 상존 2016년 2월 기준 H지수의 PBR은 0.8 내외로 역사적으로 가장 낮은 수준이기 때 문에 추가 급락 가능성은 낮음 한편 H지수의 급락에 따른 증권회사의 옵션매도 포지션 손실 가능성 등 헤지자 산의 위험은 면밀히 모니터링하는 것이 필요 59

자본시장리뷰 파생상품시장 주요 이슈(2): 파생상품 양도소득세 5% 부과 2016년 1월부터 장내파생상품 매매로 발생한 양도소득에 대해 양도소득세 5% 부과 부과 대상은 KOSPI 200 선물 옵션, 미니 KOSPI 200 선물 옵션, 해외 장내파생 상품 부과 주체는 국내 거주자가 대상이며 실제 부과주체는 국내 개인투자자 국내 법인의 경우 파생상품으로부터 발생한 소득은 본래 법인세 과세되며, 외국 인의 경우 대부분 비거주자로 조세 협약 체결에 의해 징수 면제 부과 세율은 양도소득 과세표준의 20%이며 2016년에는 한시적으로 5% 적용 파생상품 양도소득은 다른 소득과 구분하고(분류과세), 연 1회 확정 신고로 납 부하며 손실 공제는 인정하지 않음 파생상품 양도소득세 부과로 파생상품시장이 위축되고 현물 주식거래 감소로 인해 증 권거래세도 줄어들 가능성이 상존 주식시장과 파생상품시장은 프로그램매매, ELS 및 ETF 헤지거래 등으로 긴밀히 연계 일간 KOSPI 거래대금과 KOSPI 200 선물 옵션 거래대금의 상관관계는 0.7 내 외로 매우 높음 2011~2015년 연평균 증권거래세 징수 금액은 3.8조원으로 이중 10%만 줄어도 3,800억원의 세수 감소 발생 파생상품 양도소득세는 개인에게 부과되는데, 개인투자자들은 파생상품 매매 에서 대부분 손실을 보는 것으로 알려져 파생상품 양도소득세의 징수 효과는 매우 작음 60 2016년 봄호

시장 및 산업동향 4. 자산운용시장 투자일임과 사모펀드 운용자산 증가에 힘입어 자산운용시장의 총 운용자산규모는 증가세 지속 대체투자펀드의 증가세가 지속된 반면 MMF의 운용자산규모는 큰 폭으로 감소하여 펀드 시장의 운용자산규모는 소폭 감소 해외투자펀드 시장에서도 대체투자펀드의 성장세 지속 개인투자자의 비중이 높은 주식형 공모펀드로 꾸준히 자금이 순유입되고 있으며, 이에 따 라 공모펀드 시장에서 개인투자자들의 비중은 소폭 확대 가. 시장 전체 규모 4/4분기말 자산운용시장의 총 운용자산규모는 823조원으로 증가세 지속 9월중 감소하였던 총 운용자산규모는 10월중 약 10조원이 늘어나며 증가세로 전환, 이 후 다시 소폭 감소 4/4분기말 총 운용자산규모는 823조원 기록 이는 전분기말 대비 0.9%, 전년동기대비 19.5% 증가한 수준 투자일임과 사모펀드가 4/4분기중 전체 자산운용시장의 성장을 주도 4/4분기말 전체 자산운용시장에서 투자일임의 비중은 48.2%로 최근 5년간 11.3%p 확대 반면 공모펀드의 비중은 꾸준히 감소하고 있으며, 사모펀드 비중은 4/4분기 들어 상 승세 재개 4/4분기중 투자일임 및 사모펀드 운용자산규모 증가분은 각각 8.6조원, 6.9조원으로 자 산운용시장 전체 운용자산규모 증가분 7조원을 크게 상회 다만 공모펀드의 운용자산규모는 8.5조원 감소하여 자산운용시장 증가세 둔화의 주 원인으로 작용 61

자본시장리뷰 자산운용시장 총 운용자산규모 공 사모펀드 및 투자일임 비중 주 : 펀드는 설정원본, 투자일임은 계약금액 기준이며, 비중은 전체 운용자산규모 대비 비중. 전체 운용자산규 모는 공모펀드, 사모펀드, 투자일임의 합계 자료: 금융투자협회 나. 펀드 유형별 운용자산규모 4/4분기말 펀드의 운용자산규모는 417.6조원으로 전분기말 대비 0.1% 감소 펀드시장 전체 운용자산규모는 10월중 약 11조원이 증가하는 등 큰 폭의 증가세로 출발 하였으나, 이후 지속적으로 감소 11~12월 2개월 간 펀드 운용자산규모가 약 11조원 감소 4/4분기중 대체투자펀드의 증가세가 지속된 반면 MMF의 운용자산규모는 큰 폭으로 감소 주식형펀드 운용자산규모는 국내외 증시상승으로 10월중 대폭 증가한 후 11월중 다시 감소하는 등 등락을 반복한 가운데 전분기말 대비 1.7% 증가하며 마감 채권형펀드 운용자산규모는 11월까지 증가세를 지속하였으나 12월중 대규모 자금순유 출이 발생하며 전분기말 대비 소폭 증가 10~11월중 운용자산규모가 약 1.8조원 증가하였으나 12월중 1.7조원 규모의 자금순 유출 기록 MMF에서는 11~12월중 대규모 자금순유출이 발생함에 따라 운용자산규모가 전분기 말 대비 7.9% 감소 일부 기금 및 법인의 일시적인 자금 인출에 따른 현상으로 판단 62 2016년 봄호

시장 및 산업동향 대체투자는 부동산펀드 및 특별자산펀드 등으로 꾸준히 자금이 유입되며 전체 운용자 산규모가 전분기말 대비 6.7% 증가 펀드 운용자산규모 펀드 유형별 비중 주 : 순자산 기준, 대체투자에는 재간접, 파생형, 부동산, 실물, 특별자산 및 PEF가 포함 자료: 금융투자협회 4/4분기중 해외 대체투자펀드 운용자산규모가 큰 폭으로 증가함에 따라 해외투자펀드 운 용자산규모 증가세 재개 3/4분기중 주춤하는 모습을 보였던 해외투자펀드 운용자산규모는 4/4분기 들어 다시 상승세로 전환 특히 10월중 3.3조원이 증가하는 등 증가폭이 크게 나타난 가운데, 11월부터는 증가 세 다소 둔화 해외주식형펀드 운용자산규모는 글로벌 증시상승으로 평가액이 증가함에 따라 전분기 대비 7.5% 증가 4/4분기중 해외투자펀드 운용자산규모 증가분 약 4.4조원 가운데 대체투자펀드 증가폭 이 3.6조원을 차지 이에 따라 해외투자펀드에서 대체투자가 차지하는 비중이 4/4분기말 기준 61.6%로 지난 5년간 36.5%p 확대 63

자본시장리뷰 해외투자펀드 운용자산규모 해외투자펀드 유형별 비중 자료: 금융투자협회 다. 펀드의 자금유출입 2015년 하반기(7 12월)에는 공모펀드에서 자금순유출이 발생하였으나 사모펀드를 중심 으로 자금순유입 지속 이 기간 중 전체 펀드의 자금순유입 규모는 1.9조원 수준으로 나타나, 상반기(+33.2조 원) 대비 순유입 규모가 급감 하반기중 사모펀드로 10조원에 가까운 자금이 순유입되었으나, 공모펀드에서 7.9조원 규 모의 자금순유출이 발생 주식형 공모펀드에서는 반기 기준으로 4년 만에 처음으로 자금순유입을 기록 하반기중 전체 공모펀드에서 자금순유출이 발생하였음에도 불구하고 주식형 공모펀드 로는 4.9조원의 자금이 순유입 반기 기준 주식형 공모펀드로의 자금순유입은 2011년 하반기 이후 처음이며, 월별 기준 으로도 11월을 제외하고 꾸준한 자금순유입 기록 전체 공모펀드에서의 자금순유출 현상은 주로 MMF에서의 순유출에 기인 64 2016년 봄호

시장 및 산업동향 펀드 자금유출입 주 : 최근 월말을 기준으로 6개월 단위 누적금액 자료: 금융투자협회 라. 투자주체별 투자비중 2015년 4/4분기말 공모펀드에서 개인에 대한 판매잔액이 전분기말 대비 소폭 증가함에 따 라 개인의 투자비중 확대 금융기관에 대한 판매잔액은 전분기에 이어 감소하였으며 투자비중도 축소 4/4분기말 금융기관 및 일반법인에 대한 공모펀드 판매잔액은 전분기말 대비 각각 7.0%, 13.7% 감소한 반면, 개인에 대한 판매잔액은 0.1% 증가 4/4분기말 개인의 공모펀드 투자비중은 50.9%로 전분기말 대비 약 2.3%p 확대 개인의 투자비중이 80%에 달하는 주식형펀드로 최근 자금순유입이 지속되고 있는 것에 기인 65

자본시장리뷰 공모펀드 고객유형별 판매잔액 비중 공모펀드 고객유형별 판매잔액 자료: 금융투자협회 연 구 위 원 권민경 (02-3771-0681, mkkwon@kcmi.re.kr) 선임연구원 심수연 (02-3771-0627, ssy@kcmi.re.kr) 66 2016년 봄호

시장 및 산업동향 자산운용시장 주요 이슈: 패시브펀드 시장 현황 금융위기 이후 패시브펀드의 점유율이 빠르게 증가하고 있으며, 특히 ETF가 일반 인 덱스펀드 대비 압도적인 성장세를 시현 전체 펀드를 크게 분류하면, 적극적 운용을 통해 시장 대비 초과수익을 추구하는 액티브펀드와 특정 지수의 움직임을 복제하여 지수수익률을 추종하는 패시브펀 드로 구분 패시브펀드는 일반 인덱스펀드와 거래소에 상장되어 주식처럼 매매가 가능한 상 장지수펀드(ETF)로 나뉨 국내주식형 공모펀드(이하 주식형펀드)를 액티브, 인덱스, ETF로 분류하였을 때, 금융위기 이후 액티브펀드의 규모는 크게 감소한 반면 인덱스펀드와 ETF의 규모 는 오히려 증가 2009년말 이후 액티브펀드의 설정액이 39%가 감소한 동안, 인덱스펀드와 ETF 는 각각 14%, 629% 증가 다만 인덱스펀드가 2012년까지 서서히 증가하다가 이후 감소추세로 전환한 반면, ETF는 지속적으로 증가하여 2013년부터 인덱스펀드의 규모를 상회 주식형펀드 내 액티브, 인덱스, ETF 비중은 2009년말 각각 90%, 8%, 2%에서 2015년말 70%, 11%, 19%로 변화 액티브 vs 패시브 자금흐름 일반 인덱스펀드 및 ETF 설정액 주 : 1) 국내주식형 공모펀드를 대상으로 집계 2) 인덱스펀드의 경우 ETF를 제외하고 집계 자료: 제로인 67

자본시장리뷰 지난해 일부 레버리지 ETF의 자금순유출을 제외하면, 주식형펀드의 침체 속에서도 ETF로는 꾸준히 자금이 유입되고 있음 주식형펀드의 극심한 침체가 지속되고 있는 가운데 액티브펀드 및 인덱스펀드의 대 안으로 ETF가 자리매김하고 있는 상황 특정 지수의 움직임을 추종하는 운용전략을 취한다는 측면에서 인덱스펀드와 ETF는 유사하지만, ETF는 일반적으로 높은 유동성과 환금성, 운용의 투명성, 낮 은 비용 등의 장점을 가짐 다만 2014년까지 5년 연속 국내주식형 ETF로 자금순유입이 이어지다가 지난해 자 금순유출이 발생하였는데, 이는 일부 대형 레버리지 ETF에서의 대규모 순유출에 서 기인 2015년 레버리지 ETF에서 발생한 자금순유출 규모는 총 1.4조원에 달하여, 전체 국내주식형 ETF의 순유출 규모 1.0조원을 상회 정부의 ETF 시장 활성화 정책으로 인하여, 향후 ETF 시장이 더욱 확대될 것으로 전망 지난해 10월 금융위원회는 ETF 시장 활성화를 위한 제도개선 내용을 담은 ETF 시 장 발전방안 1) 을 마련 수요저변 확대를 위해 개인연금의 ETF 편입허용, 퇴직연금 편입가능 ETF 상품 확 대 등 편입관련 규제를 완화하는 한편 펀드의 ETF 투자가능 지분을 확대되는 등 펀드의 자산운용규제도 개선 또한 3월부터 실시되는 ISA 투자대상에 ETF가 포함되고, 해외주식투자전용펀드 세제혜택 대상에도 국내상장 해외주식형 ETF가 포함 ETF는 분산투자 기능과 함께 저비용 구조를 가지고 있어, 저금리 시대에 개인 및 기 관투자자의 자산관리수단으로서 활용도가 점차 확대될 것으로 예상 1) 금융위원회, 2015. 10. 5., ETF 시장 발전 방안 68 2016년 봄호

시장 및 산업동향 5. 벤처캐피탈 및 PEF시장 2015년 4/4분기 벤처캐피탈 자금모집은 1조 7,461억원으로 전분기대비 2배 가까이 증가 2015년 4/4분기 벤처캐피탈 신규투자는 5,546억원이었으며, 회수시장에서 코스닥 IPO 와 M&A의 비중은 각각 27.2%와 1.5%를 기록 PEF시장은 신규 순설정액이 전분기대비 다소 감소했지만, 출자약정액은 지속적인 증가세 를 유지 가. 벤처캐피탈시장 2015년 4/4분기 벤처캐피탈 자금모집은 1조 7,461억원으로 전분기(8,799억원)대비 약 2배 증가 2015년 벤처캐피탈 자금모집은 2조 6,260억원(신규 결성조합 110개)으로 사상 최대 규 모를 기록 이는 벤처 창업기업을 육성하기 위한 정책성 자금이 민간자금에 비해 크게 확대된 데 기인 2015년말까지 운영 중인 결성조합은 총 532개이며, 이들의 총 자금모집액은 14조 1,379억원으로 집계 2015년 4/4분기 벤처캐피탈 자금모집은 활발한 신규조합 결성 및 출자 확대로 크게 증가 결성조합수는 46개로 전년동기(32개)대비 43.8% 증가하였으며 2011년 이후 동기대 비 최고치를 기록 2016년 모태펀드의 정부예산이 전년대비 1/4 수준으로 줄어들어 벤처기업에 대한 투 자 위축도 우려되고 있으나, 기존 회수자금을 신규투자자금으로 활용하여 부족분을 채 울 계획 2015년 4/4분기 벤처캐피탈 신규투자는 5,546억원(전분기대비 3.4% 감소)을 기록하면서 다소 주춤 2015년 신규투자는 2조 858억(전년대비 27.2% 증가)으로 사상 최고치를 기록 69

자본시장리뷰 이는 최근 5년간 65.4% 증가한 수치이며, ICT서비스 신규투자가 크게 늘어나면서 전 체투자 증가를 견인 2015년 신규투자기업수는 1,045개(전년 대비 144개 증가)로 최근 5년간 투자금액과 비슷한 증가세 해외 벤처캐피탈의 국내 벤처기업에 대한 관심이 높아지면서 핀테크 등 신성장 분야 에 대한 중장기 투자가 확대되는 경향 2015년 4/4분기 신규투자는 동기간 큰 폭으로 확대된 자금모집에도 불구하고 감소세를 보이며 상반된 양상 신규투자기업수는 전분기대비 4개 감소한 262개를 기록 국내 벤처캐피탈 결성규모 및 신규투자 추이 자금모집 신규투자 자료: 한국벤처캐피탈협회 2015년 4/4분기 회수시장에서 코스닥 IPO와 M&A의 비중은 각각 27.2%와 1.5%로 전분 기대비 각각 2.3%p와 0.4%p 증가 최근 M&A시장의 호조세에도 불구하고 코스닥 IPO에 대한 의존도가 상대적으로 커짐 에 따라 두 시장간 비중편차는 더욱 확대 2015년 벤처캐피탈이 회수한 금액은 1조 219억원이며 이 중 장외매각 및 상환의 비중이 52.3%로 가장 높게 나타났으며, IPO(27.2%), 프로젝트(15.7%) 등의 순 코스닥 IPO와 M&A가 회수시장에서 성공적인 회수유형으로 꼽히고 있지만, 현재 국 내 회수시장의 절반 이상이 장외매각 및 상환을 통해 회수 70 2016년 봄호

시장 및 산업동향 2015년 4/4분기 코스닥 IPO는 44개사로 전분기대비 15개사 늘어났지만 전년동기에 비해 서는 4개사 감소 주요 회수시장인 코스닥 IPO는 2013년 이후 코스닥지수 상승세와 함께 호조세를 유지 2015년 코스닥 IPO예비심사를 신청한 기업은 157개사로 이중 109개사가 신규상장하 며 최고치를 기록 IPO의 증가세는 주로 거래소의 적극적인 상장유치 노력과 스팩시장의 활성화에 기인 2015년 1/4분기 3건에 불과했던 스팩 신규상장수는 이후 크게 늘어나 연말까지 총 44 건을 기록하였고, 이는 전체의 40.4%를 차지 코스닥 IPO기업 중 벤처기업인 경우는 전년대비 15개사가 늘어난 41개사이며, 이중 39개사가 벤처캐피탈로부터 투자받은 기업 회수 유형별 비중 국내 벤처캐피탈 회수시장 추이 코스닥 IPO 자료: 한국벤처캐피탈협회, 한국거래소 나. PEF시장 2015년 4/4분기 PEF시장의 총 출자약정액은 전분기대비 3.3%증가한 58조 5,180억원을 기 록하며 지속적인 증가세를 유지 이는 국민연금을 중심으로 한 연기금 공제회 운용규모의 급증에 따른 대체투자 수요의 지속적 증가, M&A시장의 수요공급 등에 기인 71

자본시장리뷰 2015년 4/4분기 PEF시장의 신규 순설정액은 1조 8,890억원으로 전분기(2조 4,805억)에 비 해 23.8% 감소 2015년 연간 신규 순설정액은 7조 2,740억원으로 전년대비 0.4% 증가 설정액이 1조원 이상인 펀드는 2개로 집계되었으며, 이는 국내 PEF의 투자사례들이 늘 어나면서 성과가 높은 PEF로의 자금이 집중되는 양극화 현상을 반영 이는 PEF의 평가기준이 자금조달 능력이 아닌 인수기업의 경영능력과 자금회수 능력 에 초점이 맞추어지는 긍정적인 현상 2015년 10월부터 사모펀드 활성화를 위한 자본시장법 및 하위법령 개정안이 시행되 었으나, 당분간은 규제 완화에 따른 신규 PEF 진입이 시장에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 예상 출자약정액 국내 PEF 자금모집 추이 신규 순설정액 자료: 금융감독원 2015년 PEF 회수시장의 성장은 여전히 더딘 것으로 파악되며, 이와 같은 추세는 당분간 지 속될 것으로 예상 만기가 도래한 투자들이 금융위기 이전에 이루어진 경우가 많았으며, 이후 자본시장의 침체와 인수기업의 보수적인 가격책정으로 회수가 보다 어려워진 상황 PEF가 최대주주인 기업에 대해 거래소가 상장유치에 노력하고 있으나 아직까지 활발 한 움직임은 없는 실정 72 2016년 봄호

시장 및 산업동향 2015년 구조조정 시장에서는 대기업 구조조정 매물이 상호 간에 매각되는 경우가 많아 PEF 의 역할이 상대적으로 미미 2016년에는 구조조정 시장에서 국내 대형 PEF가 대기업의 구조조정 매물을 소화하는 경우가 많아질 것으로 예상 이와는 별도로, 유암코는 재무안정 PEF를 설립하여 자본금 2천억원 미만의 한계기업 을 대상으로 투자를 계획 중 연 구 위 원 장정모 (02-3771-0621, changjm@kcmi.re.kr) 선임연구원 김현숙 (02-3771-0614, eva1103@kcmi.re.kr) 73

자본시장리뷰 벤처캐피탈 및 PEF시장 주요 이슈: 정책성 자금의 벤처캐피탈 출자 확대 양상 2015년 출자자별 세부구성을 보면 정책기관의 벤처캐피탈 출자비중이 확대된 반면, 연금 및 공제회의 비중은 크게 축소 2015년 정책기관은 30.3%로 전년대비 13.6%p 증가 정책기관의 조성액은 7,957억원으로 이 중 모태펀드의 비중이 78.5%(6,237억 원)로 가장 높게 나타남 반면, 연금 및 공제회는 3.7%로 전년대비 16.8%p 감소 연금 및 공제회의 PEF 출자가 크게 늘어나면서 벤처캐피탈 출자실적은 상대적 으로 저조했음을 일부 반영 또한, 격년으로 출자실적이 높아지고 낮아지는 연금 및 공제회의 출자패턴 영향 도 있는 것으로 분석됨 출자자별 구성비 추이 주 : 1) 정책기관: 정부, 지자체, 모태펀드, 공적기금 등 2) 금융기관: 은행(산업은행, 중소기업은행 포함), 보험, 증권 등 자료: 한국벤처캐피탈협회 출자자를 크게 정책성 기관과 민간 출자자로 분류할 경우에도 정책성 기관의 비중이 점차 커지는 추세 민간 출자자의 조성액이 답보 상태인데 반해, 정책성 기관의 조성액은 2012년을 제 외하면 꾸준한 증가세 2015년 정책성 기관의 조성액은 1조 1,454억원으로 전년대비 10.3% 증가한 수준 이며, 출자자 수는 24개로 전년보다 2배 증가 74 2016년 봄호

시장 및 산업동향 동기간 민간 출자자의 조성액은 1조 4,806억원으로 전년대비 4.2% 감소한데 반 해, 출자자수는 498개로 전년대비 40.7% 증가 민간 출자자들이 신규 유입되면서 출자가 활발히는 이루어졌으나 조성규모는 이 에 미치지 못한 것으로 분석됨 출자자 수 추이 조성액 추이 주 : 1) 정책성 펀드: 정부기관, 산업은행, 성장사다리 펀드, 지자체 2) 민간 출자자: 은행, 연기금, 대기업, 선배벤처, 공제회 등 자료: 중소기업청 75

III. 금융투자산업동향 1. 증권산업 2015년 3/4분기 증권사 자금조달 운용규모는 채권 보유 및 매도파생결합증권 확대, 주 가상승 영향으로 예수금과 예치금이 전년동기대비 증가 동분기 투자은행 부문을 제외한 모든 부문에서 수익폭이 하락하여 전분기대비 자기자본이 익률(ROE)은 소폭 감소하였고, 특히 자기매매 수익이 급감 가. 자금조달 및 운용 현황 2015년 3/4분기 자금조달 운용규모는 채권 보유 및 매도파생결합증권 확대, 채권 예치금 증가로 전년동기대비 증가 동분기 증권사 총부채는 326.4조원, 총자산은 371.3조원을 기록, 전년동기대비 총부채 는 43.5조원(15.4%), 총자산은 46.4조원(14.3%) 증가 지속적인 매도파생결합증권 및 RP 매도로 조달된 자금을 국채 등 채권 중심으로 운용, 차입부채는 230.0조원, 채권자산은 174.8조원으로 전년동기대비 각각 24.3조원(11.8%), 20.4조원(13.2%) 증가 주가 상승이 제한적인 가운데 시장대기성 자금 유입으로 예수부채는 36.1조원, 현금 및 예치금은 64.5조원으로 전년동기대비 각각 9.6조원(36.0%), 11.3조원(21.2%) 증가 76 2016년 봄호

시장 및 산업동향 자산 구성 증권사 자금조달 및 운용 현황 부채 및 자본 구성 자료: 금융감독원 금융통계정보시스템 증권사 자금조달 및 운용 현황 (단위: 조원) 2014년 3/4 2015년 3/4 전년동기대비 금액 비중 금액 비중 증감 증감율 자산 324.9 100.0% 371.3 100.0% 46.4 14.3% 현금 및 예치금 53.2 16.4% 64.5 17.4% 11.3 21.2% 유가증권 및 파생상품 199.5 61.4% 235.7 63.5% 36.2 18.1% 주식 및 출자금 14.5 4.4% 16.7 4.5% 2.2 15.6% 채권 154.4 47.5% 174.8 47.1% 20.4 13.2% 파생상품 14.5 4.5% 19.4 5.2% 4.9 33.8% 기타 72.2 22.2% 71.1 19.1% -1.1-1.5% 부채 282.9 87.1% 326.4 87.9% 43.5 15.4% 예수 26.5 8.2% 36.1 9.7% 9.6 36.0% 차입 205.7 63.3% 230.0 61.9% 24.3 11.8% RP매도 88.2 27.1% 98.6 26.6% 10.4 11.8% 파생상품 87.3 26.9% 109.3 29.4% 22.0 25.2% 기타 50.7 15.6% 60.3 16.2% 9.6 19.0% 자기자본 42.0 12.9% 44.9 12.1% 2.9 6.9% 주 : 1) 주식 및 출자금: 주식+신주인수권증서+출자금+외화주식 2) 채권: 국채+지방채+특수채+회사채+외화채권 3) 파생상품(자산): 파생결합증권+파생상품자산 4) 파생상품(부채): 매도파생결합증권+파생상품부채 자료: 금융감독원 금융통계정보시스템 77

자본시장리뷰 나. 손익 현황 2015년 3/4분기 증권사의 순영업수익*은 위탁매매의 소폭 감소와 자기매매 수익 급감에 기 인하여 흑자폭 감소, 자기자본이익률은 전분기대비 감소 2015년 3/4분기 증권사 순영업수익은 2조 8,729억원으로 전년동기대비 7.8% 증가하였 으나, 2011년 이후 최고수준이였던 전분기대비 19.5% 감소 판관비 개선에도 불구하고 자기자본이익률(ROE)은 동분기 1.7%로 전년동기대비 0.1%p, 전분기대비 1.1%p 감소 * 순영업수익 = 영업수익 - (판매비와 관리비 제외 영업비용) 증권사 요약손익계산서 2014년 2015년 증감률(%) 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 전분기 대비 (단위: 억원) 전년동기 대비 순영업수익 26,641 25,036 32,307 35,697 28,729-19.5 7.8 위탁매매 10,517 10,282 11,379 15,012 13,582-9.5 29.1 자기매매 9,675 6,309 16,490 12,052 2,148-82.2-77.8 투자은행 2,190 3,099 2,314 3,172 3,248 2.4 48.3 자산관리 904 1,004 1,008 1,264 1,254-0.8 38.7 상품판매 1,157 1,075 1,124 1,299 1,143-12.0-1.2 기타 2,196 3,266-9 2,897 7,353 153.8 234.8 판매비와 관리비 17,791 19,326 20,118 20,567 19,345-5.9 8.7 인건비 10,933 11,871 13,143 13,146 12,167-7.4 11.3 영업이익 8,850 5,710 12,189 15,129 9,384-38.0 6.0 당기순이익 7,602 4,129 9,578 12,005 7,452-37.9-2.0 자기자본이익률(ROE) 1.8 1.0 2.3 2.8 1.7-1.1-0.1 주 : 1) 순영업수익 = 영업수익 - (판매비와 관리비 제외 영업비용) 2) 당기순이익 = 영업이익 + 영업외수익 - 영업외비용 - 법인세비용 - 중단사업손익 자료: 금융투자협회, 금융감독원 금융통계정보시스템 78 2016년 봄호

시장 및 산업동향 증권사 손익 추이 위탁매매수익 자기매매수익 기타수익 자기자본이익률(ROE, 분기별) 자료: 금융투자협회, 금융감독원 금융통계정보시스템 (위탁매매부문) 주식거래대금과 개인투자자 비중 증가의 둔화로 전년동기대비 위탁매매 순 영업수익은 증가하였으나, 전분기대비는 감소 2015년 1/4분기 일평균거래대금은 9.5조원으로 전년동기대비 51.8% 증가, 2011년 이후 최고기록인 전분기대비 7.6% 하락 위탁매매부문 순영업수익은 1조 3,582억원으로 전년동기대비 29.1% 증가하였으나, 전 분기대비 9.5% 하락 특히, 주식위탁매매수수료 수익은 1조 331억원으로 전년동기대비 34.6% 증가하였으나, 전분기대비 12.4%감소 79

자본시장리뷰 주식거래량 및 주식위탁매매수수료 수익 주식거래량 및 주식위탁매매 수수료 수익 그룹별 주식위탁매매 수수료 수익 자료: 금융감독원 금융통계정보시스템 (자기매매부문) 2015년 3/4분기 파생상품관련 손실이 큰 폭으로 발생하여 자기매매부문 의 순영업수익 감소 자기매매부문 순영업수익은 2,148억원으로 2011년 이후 최저 수준, 전분기대비 82.2%, 전년동기대비 77.8% 감소 채권관련 수익 1조 3,865억원에도 불구하고 국내외증시 변동성 확대로 파생상품관련 손실 1조 3,215억원 기록, 전분기대비 2,184.8%, 전년동기대비 71.8% 감소하여 2011년 이후 최저수준 자기매매 부문별 순영업수익 자료: 금융투자협회 80 2016년 봄호

시장 및 산업동향 (투자은행부문) 2015년 3/4분기 투자은행 부문은 IPO 및 구조조정 관련 금융상담의 꾸준 한 수요 증가로 2011년 이후 최대 실적 기록 동 분기 투자은행부문 순영업수익은 3,248억원으로 전분기대비 2.4%, 전년동기대비 48.3% 증가, 2011년 이후 가장 높은 실적 인수/주선 순영업수익은 1,620억원으로 전분기대비 15.1%, 전년동기대비 43.9% 증가, 매수/합병 부문 수익은 1,628억원으로 전분기대비 7.7%감소, 전년동기대비 53.0% 증가 투자은행 부문별 순영업수익 투자은행부문 순영업수익 인수 및 주선수수료 세부내역 자료: 금융감독원 금융통계정보시스템, 금융투자협회 (자산관리 및 상품판매부문) 2015년 3/4분기 자산관리수익은 증가한 반면, 상품판매 수익 은 감소 안정적 수익 추구 수요로 랩 어카운트 상품의 판매가 유지되면서 자산관리부문 수익은 1,254억원으로 전분기대비 0.8%감소, 전년동기대비 38.7% 증가 펀드판매 증가에도 불구하고 판매수수료율 감소로 상품판매부문 수익(1,143억원)은 전 분기대비 12.0%, 전년동기대비 1.2% 감소 81

자본시장리뷰 자산관리 및 상품판매부문 순영업수익 자료: 금융투자협회 연 구 위 원 최순영 (02-3771-0688, soonchoi@kcmi.re.kr) 선임연구원 김규림 (02-3771-0684, kguylim@kcmi.re.kr) 82 2016년 봄호

시장 및 산업동향 증권산업 주요 이슈: 중소기업특화 금융투자회사 지정 제도 2016년 2월 금융위원회는 금융투자업 경쟁력 강화 방안으로 중소기업특화 금융투 자회사의 운영에 관한 지침 제정안 의결 2015년 10월 금융위원회의 금융투자업 경쟁력 강화 방안 을 통해 금융투자업자 의 기업금융 기능 강화 등 경쟁력 강화 방안을 추진함 특히 중소 벤처기업의 자본조달에 대한 증권사의 역할이 미흡하다는 문제점에 대응하는 차원에서 중소기업 특화 증권사 지정제도 도입을 추진 중소 벤처기업 기업금융업무에 특화된 중소형 증권사 육성을 위해 중소기업 특화 증권사 지정제도를 도입하고, 다양한 인센티브를 제공 이에 중소기업특화 금융투자회사의 지정 절차와 선정위원회 운영, 감독 및 관리에 관한 사항을 구체적으로 마련함 관계전문가 등 6인으로 구성되는 비상설 중소기업특화 금융투자회사 선정위원 회 설치, 정량 정성평가에 따라 후보기관을 평가 통보 금융위원회는 신청기간이 종료하는 날부터 1개월 이내에 지정 여부를 결정, 5개 사 내외로 중소기업특화 금융투자회사를 지정하며 유효기간은 2년임 중소기업특화 금융투자회사는 기업금융 실적을 반기마다 금융위원회에게 보 고해야 함 중소기업특화 금융투자회사에 대한 정책금융기관과의 연계를 통한 영업기회 제공 및 자금지원 등의 인센티브 제공 계획 신용보증기금의 시장안정유동화증권(P-CBO) 발행 인수자 선정 시 우대, 신기술 사업금융사를 겸영하는 중소기업특화 증권사에 성장사다리펀드와 산업은행 펀드 구성시 M&A 펀드 운용사 선정 우대 PEF 벤처펀드 지분 거래시장 등 개설시 중소기업특화 증권사에 대해서만 중개 증 권사로 참여 허용 증권금융은 증권담보대출과 신용대출의 한도, 기간, 금리우대 지원 83

자본시장리뷰 중소기업특화 금융투자회사 제도를 통해 중소 벤처기업의 다양한 자금조달 수요 충 족, 중소형 증권사의 IB업무 역량 강화 등 기대 중소 벤처기업에 대한 정보접근성을 증대시키며, 중소기업의 코넥스와 코스닥 상 장, 사채발행 등의 다양한 자금조달 활동 지원 예상 중소형증권사가 중소기업 IB업무에 특화하여 수익구조 다변화 및 IB 역량 강화의 기회로 활용 가능 84 2016년 봄호

시장 및 산업동향 2. 자산운용산업 4/4분기중 주식형펀드의 비중은 전분기대비 상승하였으며, 이에 따라 공모펀드의 평균 운 용보수와 판매보수도 전분기대비 소폭 상승 3/4분기중 자산운용회사들의 판매비와 관리비가 감소함에 따라 영업이익과 영업이익률이 동반 상승 판매시장에서 증권회사의 시장점유율은 소폭 감소하였으며, 온라인 판매채널의 지속적인 성장으로 온라인펀드의 설정액은 최고치를 경신 가. 펀드유형별 운용자산규모와 평균 운용보수 전체 펀드시장 내 주식형펀드의 비중이 장기적으로 축소되는 추세이나, 4/4분기에는 전분 기말 대비 소폭 상승 주식형펀드의 비중은 전분기말 17.7%에서 4/4분기말 18.0%로 상승 반면, 전년말 대비로는 1.5%p 감소하여 장기적인 감소 추세는 지속 공 사모 펀드 및 투자일임 비중 펀드 유형별 비중 주 : 대체투자에는 재간접, 파생형, 부동산, 실물, 특별자산 및 PEF가 포함됨 자료: 금융투자협회 85

자본시장리뷰 공모펀드의 평균 운용보수와 판매보수 역시 장기적인 하락추세에서 벗어나, 전분기대비 소 폭 상승함 4/4분기말 공모펀드의 평균 운용보수와 판매보수는 전분기말 대비 각각 1.1bp, 1.8bp 상승 운용보수와 판매보수가 상승함에 따라 총비용비율(TER)도 상승 전분기말에는 0.69%였으나 4/4분기말에는 0.72%로 상승 공모펀드 평균비용 주 : TER은 총보수에 기타비용을 합친 것이며, 총보수는 운용 판매 수탁보수 포함 자료: 금융투자협회 나. 자산운용업계의 영업이익 2015년 3/4분기 중 자산운용업계의 영업이익은 전분기와 전년동기대비 모두 증가 3/4분기 중 영업수익은 전분기대비 1% 감소하였으나 영업비용이 4% 감소하여 영업이 익이 증가 영업이익은 전분기대비 4%, 전년동기대비 43%의 성장세 시현 영업이익률은 전분기대비 2.0%p, 전년동기대비 5.2%p 상승 영업비용의 감소는 광고비의 감소와 성과보수의 축소에 의한 것으로 판단 86 2016년 봄호

시장 및 산업동향 자산운용회사(집합투자업자) 전체의 요약손익계산서 (단위: 억원, %, %p) 2014년 2015년 증감률(%) 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 전분기 대비 전년동기 대비 영업수익 3,912 5,088 4,284 4,929 4,886-1% 25% 수수료수익 3,684 4,452 3,998 4,353 4,336 0% 18% 영업비용 2,505 3,088 2,767 2,998 2,874-4% 15% 판관비 2,163 2,572 2,353 2,463 2,379-3% 10% 영업이익 1,407 2,000 1,517 1,931 2,012 4% 43% 영업이익률(%) 36.0% 39.3% 35.4% 39.2% 41.2% 2.0%p 5.2%p 주 : FY'13부터 자산운용사 결산월 변경(기존 결산월: 3월)에 따라 12월과 3월 결산법인이 혼재되어 있음. 2014년부터 역년(Calendar Year)기준으로, 각 자산운용사별 회계연도(Fiscal Year)를 고려하지 않음. 예) 2014년 1Q: 12월 결 산법인은 FY'14 1Q('14.1~3월)의 숫자이고, 3월 결산법인은 FY'13 4Q('14.1~3월) 숫자임. 집합투자업계 전체의 합 산 기준 자료: 금융감독원 금융통계정보시스템 다. 펀드매니저 수와 1인당 운용 공모펀드 수 최근 1년간 펀드매니저 수가 계속해서 줄어들고 있으나 4/4분기 동안 전체 펀드 수 또한 감 소하여, 펀드매니저 1인당 운용 공모펀드 수는 하락 전분기와 마찬가지로 4/4분기에도 펀드매니저 수는 감소 추세 지속 2014년말 610명에 달하던 펀드매니저 수는 2015년말 591명으로 축소되었으며, 2016년 1월에도 계속해서 감소 소규모펀드 및 자투리펀드의 정리로 인해 펀드매니저 1인당 운용 공모펀드 수는 전분기 대비 소폭 감소 3/4분기까지 펀드매니저 1인당 운용 공모펀드 수가 증가하는 상황이었으나 50억원 미만 의 소규모펀드 정리 등의 노력으로 4/4분기에는 감소 87

자본시장리뷰 펀드매니저 1인당 운용 공모펀드 수 주 : 월초 기준이며, 사모펀드만 운용하는 매니저와 비운용 매니저 제외 자료: 금융투자협회 라. 판매시장에서의 금융권역별 비중 4/4분기 펀드 판매채널별 판매잔액 중 증권회사가 차지하는 비중은 점차 감소하는 추세 전분기말 증권회사의 판매잔액 비중은 67.3%였으나, 4/4분기말 67.1%로 하락 반면, 은행과 보험회사의 판매잔액 비중은 전분기와 비슷한 수준 유지 은행과 보험회사의 판매잔액 비중은 전분기말 26.6%, 4/4분기말 26.7%을 기록 기타 판매잔액은 자산운용회사 직판과 펀드 슈퍼마켓 등의 영향으로 전분기에 소폭 증 가하였으나 4/4분기에는 주춤하는 형태 판매회사의 계열운용사 펀드 판매비중은 전분기대비 상승 4/4분기 계열운용사 펀드 신규 판매액은 모든 업권에서 감소하였으나 판매비중은 전 분기대비 2.5%p 상승 88 2016년 봄호

시장 및 산업동향 금융권역별 전체 펀드 판매잔액 비중 자료: 금융투자협회 판매회사의 계열운용사 펀드 신규 판매액 및 판매비중 추이 주 : 계열펀드 판매비중은 분기별 계열운용사 펀드 신규 판매액을 전체 펀드 신규 판매액으로 나눈 것으로 MMF 및 전문투자자 사모펀드의 신규 판매액은 계산에서 제외. 개별 판매 회사의 비중을 계산 한 후, 전체 판매회사의 평균치를 계산 자료: 금융투자협회 온라인 판매채널을 통한 펀드 수와 설정액은 모두 증가 온라인펀드 설정액은 펀드슈퍼마켓 등 온라인 채널이 도입된 이후부터 지속적으로 증 가하는 추세 4/4분기중 온라인펀드 수와 설정액은 전분기대비 각각 2.2%, 2.3% 증가한 2,902개 와 3.7조원을 기록 이는 온라인 판매채널의 편의성과 낮은 수수료에 기인하는 것으로 판단 특히, 펀드슈퍼마켓의 경우 일반적인 공모펀드에 비해 판매수수료가 1/3 수준으로 비 교적 낮은 수준 89

자본시장리뷰 온라인 전용펀드 설정액 자료: 금융투자협회 연구위원 권민경 (02-3771-0681, mkkwon@kcmi.re.kr) 연 구 원 장지혜 (02-3771-0873, jhjang@kcmi.re.kr) 90 2016년 봄호

시장 및 산업동향 자산운용산업 주요 이슈: 전문투자형 사모펀드 현황 2015년 10월 발표된 정부의 사모펀드 활성화 정책으로 헤지펀드에 투자할 수 있는 투 자자의 요건이 완화되면서, 헤지펀드의 전체 시장규모가 증가하는 추세 일반사모펀드와 헤지펀드의 구분이 사라지고, 전문투자형 사모펀드로 규율체계가 단순화되면서, 헤지펀드에 투자할 수 있는 투자자 요건이 크게 완화 헤지펀드의 경우 전문투자형 사모펀드로 전환이후 모든 전문투자자들이 투자 할 수 있으며, 최소 투자금 요건도 5억원에서 1억원으로 완화(레버리지 비율이 200%를 초과하는 투자자의 경우 3억원) 2014년말 2.7조원이던 헤지펀드의 규모가 2016년 1월말 기준 3.7조원까지 성장 2016년 1월에만 4개의 신규 헤지펀드가 결성되었으며, 3천억원 가량의 자금이 헤지펀드 시장으로 유입 헤지펀드 규모 및 펀드 수 추이 자료: 금융위원회 보도자료(2014.12), 더벨기사(2016.02.11.) 참고 규제 완화 이후 전문사모집합투자업 등록을 마친 운용사는 총 105개로 앞으로 더욱 증가할 것으로 예상 전문사모집합투자업에 대해 인가제에서 등록제로 전환되었으며, 자기자본요건이 20억원으로 낮아져 운용사 및 자문사의 진입이 증가하는 추세 기존 사모펀드 운용사의 전환 외에도, 운용사와 자문사들이 신규로 진입하면서 2016년 2월 2일 현재 총 105개사가 등록을 마친 것으로 조사 이들은 헤지펀드 운용을 비롯한 다양한 방식으로 투자금을 운용할 것으로 기대 91

자본시장리뷰 향후 증권사들의 신규 진입이 예상됨에 따라 전문사모집합투자업자의 수는 더욱 크게 늘어날 것으로 기대 규제 완화로 증권사들도 진입이 가능해졌지만, 아직까지 구체적인 가이드라인 이 나오지 않아 실질적인 진입은 이뤄지지 않는 상황 향후 증권사들이 헤지펀드 운용 등을 위해 전문사모집합투자업에 진입한다면, 전문사모집합투자업자의 수는 더욱 늘어날 것으로 예상 전문사모집합투자업 판매 인가 등록 추이 자료: 금융위원회 92 2016년 봄호

Quarterly Capital Market Review 제2부 이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 ELS 투자성과 분석 및 시사점 퇴직연금 수익률 분석

국제유가의 하락 원인 및 영향 국제유가는 2014년 하반기 이후 최근까지 19개월 동안 70% 이상 지속 하락 이는 글로벌 경기회복 지연으로 원유수요 증가가 제한적임에도 불구하고 중동 산유국 을 중심으로 원유공급이 과도히 이루어지고 있는데 기인 향후 주요 산유국의 감산 가능성 등으로 유가 하락세는 다소 진정될 것으로 보이나 과 거 수준으로의 본격적인 반등은 쉽지 않을 것으로 전망 국제유가 하락 지속으로 원유수입국에 대한 긍정적 영향 보다는 원유수출국 및 글로벌 경 제에 부정적 영향이 커질 가능성 원유수입국의 경우 유가하락에 따른 실질소득 증가가 경제성장률 상승으로 이어지지 못하는 가운데 디플레이션 우려가 증가 원유수출국의 경우 경상수지 적자 확대, 재정건전성 악화, 자본유출 우려가 심화되면 서 글로벌 금융시장의 변동성 확대 및 연쇄적인 파급이 우려 우리나라의 경우 국제유가 하락에 따른 실물경기 활성화 등 긍정적 영향이 잘 나타나고 있 지 않는 상황 이는 유류세제 등으로 국제유가 하락폭에 비해 국내 소매판매가격의 하락폭이 상대적 으로 작은 데 일부 기인 향후 국제유가의 변동성 확대에 따른 금융불안이 나타나지 않도록 대응해 나갈 필요 I. 국제유가 현황 국제유가는 2014년 6월 이후 급락세를 보이며 최근까지 명목가격 기준으로 70% 이상 하락 2014년 6월부터 2015년 1월까지 평균 55% 이상 가파르게 하락한 이후 소폭 반등하였으 나 2015년 하반기 이후 다시 하락세 지속 국제유가는 2016년 2월 11일 배럴당 26.21달러로 최저치를 기록한 이후 2월 17일 현 재 배럴당 30.66달러(WTI 기준)를 기록 * 본 고의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며, 자본시장연구원의 공식적인 견해가 아님을 밝힙니다. 선임연구위원 이승호 Tel: 3771-0838, E-mail: sgholee@kcmi.re.kr 95

자본시장리뷰 국제유가의 실질가격(명목가격/물가상승률)을 살펴보면 명목가격이 평균 23.0달러이던 1990년 1월과 비교하여 2016년 1월 현재 -26.2% 하락 <그림 1> 최근 국제유가 추이 자료: Bloomberg 금번 국제유가 하락은 과거에 비해 하락폭이 클 뿐만 아니라 하락기간이 보다 장기간 지속 되는 특징 1980년대 이후 유가하락폭이 60%를 상회하는 경우가 세 차례 발생 1985년 11월, 2008년 7월 및 2014년 6월 과거 두 차례의 경우 유가하락 기간은 각각 9개월, 6개월 정도에 그쳤으나, 금번 유가하 락은 2016년 2월 현재까지 19개월 동안 지속 <그림 2> 국제유가 장기 추이 자료: Bloomberg 96 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 <표 1> 과거 국제유가 하락시 변동률 (단위: 달러/배럴, %) 1985.11~1986.7 2008.7~2008.12 2014.6~2016.1 유가 1) 변동률 유가 변동률 유가 변동률 WTI 30.8 11.6-62.4 133.4 41.4-68.9 105.2 31.5-70.0 Brent 29.8 9.5-68.0 133.4 41.9-68.6 111.9 30.7-72.6 Dubai 26.9 8.5-68.5 130.8 41.3-68.4 108.0 27.1-74.9 주 : 1) 월평균 자료: Bloomberg 최근 국제유가 하락은 원유의 공급 과잉과 수요 부진이 복합적으로 작용한 데 기인하는 것 으로 글로벌 경제에 리스크 요인으로 작용할 가능성 유가하락에 따른 원유수입국의 실질소득 증가 등 긍정적 효과보다는 원유수출국의 경 제기초여건 악화와 이에 따른 글로벌 금융시장의 변동성 확대 가능성 등 부정적 영향 이 증가 본 보고서에서는 최근 국제유가 하락의 원인 분석 및 전망을 제시하고 유가하락이 세계 경 제에 미칠 긍정적 및 부정적 영향을 분석 아울러 이를 토대로 우리나라 경제에 미치는 시사점을 도출 II. 유가하락 원인 및 전망 1. 유가하락 원인 가. 원유의 초과공급 글로벌 경기회복 부진으로 원유수요는 완만한 증가에 그치고 있는 가운데 중동 산유국을 중심으로 한 공급 과잉이 국제유가 하락의 주요인 2014년 1분기 이후 8분기 동안 분기평균 141만배럴 초과공급 지속 동기간중 공급은 평균 0.7%(전분기대비) 증가한 반면 수요는 0.3% 증가 97

자본시장리뷰 <그림 3> 글로벌 원유수요 및 공급 추이 자료: IEA 특히 OPEC 회원국을 중심으로 한 원유생산량의 지속적인 증가와 함께 최근 이란의 수출 재개로 회원국간 시장점유율 경쟁이 확대 OPEC 회원국의 일평균 원유생산량은 유가 하락시점인 2014년 6월과 비교하여 2016년 1월중 280만배럴 증가 2015년 12월 OPEC 회원국의 감산합의 실패에 따라 국제유가의 추가 하락압력이 가중 리비아 및 기타 OPEC 회원국의 원유생산량이 2014년 4/4분기 이후 전년동분기보다 증가 <그림 4> 분기별 원유공급 변동 추이 주 : 전년동기대비 증가량 자료: IEA 미국 등 6개국과 이란의 핵협상 합의에 따른 대이란 경제제재 해제(2016년 1월 16일)로 이란의 추가 원유생산이 가능해진 점도 유가하락 요인 98 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 국제에너지기구(International Energy Agency: IEA)에 따르면 제재 해제 후 6개월내 일평균 50만배럴 추가 생산이 가능한 것으로 추정 금번 이란의 경제제재 해제로 향후 수출이 과거 수준으로 빠르게 회복하고, 사우디 및 이라크 등과의 가격인하 경쟁이 심화될 전망 <그림 5> 유럽 및 아시아 국가별 원유수입 비중 추이 유럽 아시아 주 : OECD회원국 중 유럽 및 아시아지역의 전체 원유수입량 대비 자료: IEA 다만, 미국 등 비OPEC 국가의 경우 저유가에 따른 에너지기업의 부도 증가 및 투자 감소 등으로 2015년 하반기 이후 원유생산이 위축 나. 원유수요 정체 글로벌 경제성장 둔화로 주요국의 원유수요도 완만한 증가에 그침 세계 최대 원유수요국인 미국의 경우 2015년 4/4분기 이후 원유수요량이 이전 수준에 서 정체 전세계 원유수요 비중(2015년 4/4분기 기준): 미국 20.4%, 중국 11.8%, 유럽5개국 8.4%, 일본 4.5%, 한국 2.7% 최근 전세계 원유수요 증가분의 약 절반을 차지하던 중국의 경우에도 경기부진 여파로 원유수요가 급감 유럽의 경우 2015년 4분기부터 시작된 원유수요 감소가 2016년에도 지속될 것으로 예상 99

자본시장리뷰 <그림 6> 분기별 원유수요 변동 추이 주 : 1) 전년동기대비 증가량 2) 유럽5는 프랑스, 독일, 이탈리아, 스페인, 영국 포함 자료: IEA 원유의 초과공급 및 수요부진으로 원유재고량도 꾸준히 증가 IEA에 따르면 2014~2015년중 OECD회원국의 원유재고량 증가는 10억배럴정도로 나 타났으며, 2016년에도 2억 8,500만배럴 증가 예상 <그림 7> OECD회원국의 석유재고량 추이 주 : 석유재고량(oil stocks)은 초기 매장량(primary national territory stocks on land) + 기존 재고량(stocks held by)을 의미 자료: IEA 한편 미달러화 강세로 원유에 대한 투기적 수요가 둔화된 점도 유가하락 요인으로 작용 미달러화지수는 2014년 3월 이후 2015년말까지 23% 절상된 반면 같은 기간중 유가는 64%(WTI 기준) 하락 100 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 다만, 원유 선물(futures)의 매수계약(건수)은 2014년말 이후 2015년말까지 13% 증가 (long-position)한 반면 유가는 30%(WTI 기준) 하락 유가 및 미달러화지수 <그림 8> 국제유가, 달러인덱스, 선물포지션 추이 유가 및 선물매수포지션 주 : 원유선물은 뉴욕 상업거래소(NYMEX)에서 거래되는 Light Sweet Crude Oil Futures(WTI) 자료: Bloomberg 2. 향후 전망 향후 국제유가는 OPEC 및 비OPEC국가들의 원유생산 감소 등으로 하락세가 다소 둔화 될 것으로 전망 미국 등 비OPEC국가의 일평균 원유생산 증가폭은 2016년중 36~88만배럴로 추정되어 2015년의 120만배럴 증가에 비해 크게 둔화될 전망 최근 OPEC국가간 감산합의 논의가 지속되고 있는 점도 추가적인 유가하락을 제약 2월 16일 사우디, 카타르, 베네수엘라, 러시아가 산유량을 1월 11일 수준으로 동결합 의가 있었으나, 유가는 감산규모에 대한 시장의 실망 등으로 전날보다 0.37% 하락한 배럴당 29.33달러(WTI 기준)를 기록 국제 원유시장에서는 2016년 2분기 이후 점진적으로 유가가 상승할 것으로 예상 2016년말 WTI 및 브렌트유는 각각 배럴당 48달러 및 49달러 수준으로 2015년말 대 비 각각 37%와 30% 가량 상승할 것으로 전망 101

자본시장리뷰 <그림 9> 향후 국제유가 전망 주 : 주요 IB사들 전망치의 중간값(Median) 자료: Bloomberg 그러나 과거와 같은 수준으로의 본격적인 회복은 당분간 어려울 전망 CERA는 OPEC의 원유 초과생산이 이란 등의 가세로 2015년 일평균 1.4백만배럴에서 2016년에는 1.8백만배럴로 늘어날 것으로 예상 이란의 원유 추가생산이 일평균 50만배럴 수준에 그칠 경우 유가하락은 1~2달러정 도로 예상되나, 이전수준인 100만배럴(이란정부발표)로 확대될 경우 연평균 5달러 정 도 유가 하락압력이 있는 것으로 추정(CERA) 또한 유가회복시 미국 등 비OPEC국가들이 원유생산이 점차 확대될 가능성이 상존 미국의 원유수출금지법 폐지(2015년 12월 18일)로 캐나다, 멕시코 이외 국가로의 수 출이 가능해 짐에 따라 중기적으로 원유생산 및 수출이 늘어날 것으로 예상 <그림 10> 비OPEC국가의 원유공급 및 글로벌 수요 전망 주 : 증가량은 전년동기대비 자료: EIA 102 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 그 밖에 중국을 포함한 글로벌 경기회복 부진 장기화도 원유수요 증가를 제약하는 요인 중국의 2016년 분기별 원유수요량은 2015년 4/4분기에 비해 약 3% 내외 증가할 전망 이며, 세계 전체의 원유수요 증가도 1~2% 내외에 그칠 것으로 예상 III. 유가하락에 따른 영향 국제유가 하락 지속은 원유수입국을 중심으로 한 긍정적 영향과 원유수출국 및 글로벌 경 제에 대한 부정적 영향이 혼재 원유수입국의 경우 유가하락에 따른 실질소득 증가가 경제성장률 상승으로 이어지지 못 하는 가운데 디플레이션 우려가 증가 원유수출국의 경우 경상수지 적자 확대, 재정건전성 악화, 자본유출 우려가 심화되면서 글로벌 금융시장에 연쇄적인 파급효과가 우려 최근 유가하락 지속에 따라 글로벌 경제의 부정적 영향이 긍정적 효과보다 큰 상황으로 인식 유가하락 지속이 글로벌 경제에 미치는 영향을 원유수입국과 원유수출국으로 나누어 분석해 보면 다음과 같음 <그림 11> 유가하락에 따른 영향 103

자본시장리뷰 1. 원유수입국에 대한 영향 2014년 하반기 이후 국제유가 하락으로 미국, 일본, 중국 등 주요 원유수입국의 교역조건(수 출단가/수입단가) 개선 및 경상수지 흑자폭이 증가 주요국의 교역조건은 원유 및 수입단가 하락으로 2014년 하반기 이후 뚜렷이 개선되기 시작 일본(19.8%), 한국(12.8%), 독일(6.3%), 미국(6.0%), 중국(11.7%) <그림 12> 주요국 교역조건 변동률 주 : 전년동월대비 증감율 자료: datastream 유가하락에 따른 수입금액 감소로 미국을 제외한 대부분 국가의 경상수지가 개선 <표 2> 주요국 경상수지 추이 국가 2012 2013 2014 2015 1Q 2Q 3Q 3Q 4Q 한국 4.1 6.2 6.0 5.2 6.8 8.6 7.5 8.4 미국 -2.8-2.3-2.2-2.2-2.3-2.7-2.5-2.7 일본 1.0 0.8 0.5 0.4 2.2 3.1 3.4 2.9 중국 2.5 1.6 2.1 2.7 2.3 3.2 2.7 2.2 유럽 0.6 1.1 1.0 1.1 1.3 1.3 1.2 1.3 주 : GDP대비 비중(%) 자료: OECD,CEIC 104 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 다만, 우리나라 등 일부국가의 경우 원유수입액 감소 효과 못지않게 석유제품 수출이 위 축되면서 긍정적 효과가 반감 그 결과 이들 국가의 기업 수익개선 및 실질구매력 증가 효과가 일부 나타나고 있으나 소비 및 투자증대를 통한 경제성장률 향상으로 이어지지 못함 미국 및 일본의 소비지출중 에너지 관련 비중이 하락하며 여타 부문에서의 소비여력이 확대 그러나 원유수입액 감소의 경상수지 개선효과(GDP대비)는 미국 및 일본의 경우 0.1%p, 유로지역은 0.2%p에 그칠 것으로 추정 1) <그림 13> 주요국 경제성장률 주 : 한국은 2015년 10월 발표 기준 자료: IMF, WEO (2016년 1월) 이처럼 유가하락에 따른 긍정적 효과가 미미한 것은 전반적인 글로벌 수요부진이 장기화되 고 있는데다 국제유가 하락이 국내 소매가격에 충분히 반영(pass-through)되지 못하고 있 는 데 기인 IMF에 따르면 전세계 주요국의 가솔린 및 디젤 제품의 가격전가율(소매가변동/유가변 동)은 2014년 하반기중 약 50% 정도로 2008년말~2014년 상반기중 평균 전가율인 80% 를 크게 하회 국내 유류제품 소매가격은 국별로 유류관련 세제나 가격구조에 대한 정부의 간섭과 통제에 따라 전가율에 차이를 보임 1) 한국은행 (2016) 105

자본시장리뷰 일부 국가의 경우 유가하락에 따른 이득을 민간부문에서 향유하기 보다는 세율조정 등 을 통해 정부저축(fiscal saving)확대 또는 재정건전성 개선 기회로 활용 아랍에미레이트의 경우 최근 휘발유 보조금을 폐지 한편 유가하락에 따른 기대물가 하락 및 수요부진 지속으로 디플레이션 압력 증가에 대한 우려도 확대 주요국의 소비자물가지수와 기대인플레이션은 2014년 하반기 유가급락 이후 하락세가 심화 미국, 일본, 유로지역의 기대인플레이션은 마이너스 상황이 지속 유가하락 및 원유생산 증가에도 불구하고 기대물가 하락과 수요부진으로 소비위축 생산둔화 소득감소 소비위축의 악순환이 전 세계적으로 파급되며 디플레이션 우 려가 증가할 가능성 최근 국제유가 하락시 글로벌 주가가 동시에 하락하는 현상이 반복되는 것은 이러한 우려를 내포 <그림 14> 주요 선진국 소비자물가 및 기대인플레이션 소비자물가지수 기대인플레이션 주 : 1) 소비자물가지수는 전년동월대비 증감률 2) 기대인플레이션은 국채금리-물가연동국채금리(BEI금리)로 시산 자료: 한국은행, Bloomberg 106 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 2. 원유수출국에 대한 영향 대부분의 원유수출국은 교역조건 악화에 따른 경상수지 악화, 실물경기 둔화, 재정수지 악 화 등으로 경제기초여건이 크게 악화 경제성장률은 2014년 이후 이라크, 베네수엘라, 러시아 등에서 마이너스로 반전 <그림 15> 주요 원유수출국 경제성장률 추이 중동지역 비중동지역 자료: IMF, WEO(2015년 10월) 이들 국가의 경상수지가 흑자에서 적자로 전환되거나 적자폭이 확대 유가하락에 따른 이들 국가의 수출 손실액은 명목 GDP대비 7~27% 정도에 달하는 것으로 추정 2) 또한 대부분 국가의 재정수지가 적자를 보이면서 재정건전성이 악화 국별로 차이가 있으나 균형재정유가는 80달러 내외인 것으로 추정되어 현 유가수준 이 지속될 경우 재정수지가 더욱 악화될 가능성 2) 한국은행 (2016) 107

자본시장리뷰 주 지역 중동지역 비중동 지역 : 1) 연평균 기준 국가 2) GDP대비 비중 자료 : IMF, WEO(2015년 10월) <표 3> 주요 원유수출국 경상수지 및 재정수지 경상수지 재정수지 (단위: %) 2010~13 2014 2015 2010~13 2014 2015 사우디 19.3 10.3-3.5 8.1-3.4-21.6 이란 6.9 3.8 0.4 0.4-1.1-2.9 이라크 5.7-2.8-12.7-0.3-5.3-23.1 카타르 28.3 26.1 5.0 12.8 14.7 4.5 쿠웨이트 40.2 31.0 9.3 31.9 26.3 1.3 러시아 3.7 3.2 5.0-0.7-1.2-5.7 베네수엘라 4.4 5.3-3.0-13.2-15.0-24.4 콜롬비아 -3.1-5.2-6.2-1.5-1.8-3.1 이러한 경제기초여건의 악화에 따른 신용위험 증가로 자본유출 확대 및 외환보유액 감소를 초래하면서 글로벌 금융시장의 변동성이 확대 대부분의 나라에서 CDS프리미엄이 급등하고 통화가치가 하락 2014년 7월~2015년 12월중 환율절하율: 러시아(-51.7%), 콜롬비아(-41.4%), 이란 (-15.4%), 쿠웨이트(-7.2%) 등 <그림 16> 주요 원유수출국 CDS프리미엄 중동지역 비중동지역 주 : 해당년도 말일자료 자료: Bloomberg 108 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 주요 원유수출국의 국가신용등급도 최근 하락 <표 4> 주요 원유수출국 신용등급 변동 국가 신용등급 사우디 AA-(2007년 7월) A+(2015년 10월) A-(2016년 2월) 러시아 BBB(2008년 12월) BBB-(2014년 12월) BB+(2015년 1월) 베네수엘라 B-(2013년 12월) CCC+(2014년 9월) CCC(2015년 2월) 주 : 1) S&P 평가 기준 2) BB+이하부터 투자부적격 투기등급으로 분류 자료: Bloomberg 또한 이들 국가의 포트폴리오투자자금 등 자본유출이 확대되고 외환보유액도 감소 특히 사우디아라비아의 경우 국제유가 급락 이후 외환보유액 감소 규모가 GDP대비 16.8%에 달함 <그림 17> 주요 원유수출국 자본유출 및 외환보유액 변동 자본유출 외환보유액 변동 주 : 1) 2015년 GDP대비 비중(%) 2) 2014년 7월~2015년 12월중 변동액 기준, 단, 외환보유액 변동중 사우디 및 카타르는 2015년 11월 기준 3) 자금유출액은 포트폴리오자금 유출규모를 의미 자료: IMF, 각국 중앙은행, EPFR 이에 따라 중동 산유국들이 자국의 국부펀드(sovereign wealth fund)를 통해 대외자금을 회수할 수 있다는 우려가 제기 중동국가의 해외자금 회수는 글로벌 주식시장 등 금융시장의 변동성 확대 요인으로 작용 109

자본시장리뷰 그러나 주요 중동국가의 국부펀드 규모(시가총액)는 2015년 6월말 현재 2010년말에 비 해 약 2배 증가한 2조 8,800억달러를 상회하고 있어 아직까지 대규모 자본회수가 일어 나고 있지는 않은 것으로 보임 전세계 국부펀드 시가총액에서 차지하는 중동 국가의 비중도 2010년 39.1%에서 2015년 40.2%로 소폭 상승 <표 5> 주요 중동국가 국부펀드 규모 (십억달러, %) 국가 국부펀드 2010 2015 증가율 노르웨이 Government Pension Fund-Global 561 825 47.1 U.A.E Abu Dhabi Investment Authority 342 773 126.0 중국 China Investment Corporation 332 747 125.0 쿠웨이트 Kuwait Investment Authority 296 592 100.0 카타르 Qatar Investment Authority 80 256 220.0 러시아 National Wealth Fund 94.3 73.5-22.1 중동국가 비중(%) 39.1 40.2 1.2 전세계 국부펀드 시가총액 3,590 7,168 99.7 주 : 2015년 6월말 기준 자료: Sovereign Wealth Fund Institute, Monitor Group IV. 한국 경제에 대한 시사점 우리나라의 경우 국제유가 하락으로 교역조건이 개선되고 원유수입 비중 축소에 따라 경상 수지 흑자가 확대 교역조건은 수입단가 하락으로 2014년 1월~2015년 12월 기간중 12.1% 개선 또한 원유수입 금액 및 비중 축소로 경상수지 흑자폭이 확대 원유수입 비중: 2010년 16.1% 2012년 20.8% 2014년 18.1% 2015년 12.6% 2016년 1월 9.0% 다만, 석유제품 수출의 경우 수출 물량의 양호한 실적에도 불구하고 수출단가 급락으로 금액이 크게 감소 석유제품 수출금액 증가율: 2014년 6.7%, 2015년 59.4% 석유제품 수출물량 증가율: 2014년 5.5%, 2015년 8.9% 110 2016년 봄호

이슈 분석 국제유가의 하락 원인 및 영향 그러나 유가하락에 따른 실물경제의 긍정적 파급효과가 잘 나타나지 않고 있은 상황 이는 국내 소비 및 투자 부진이 장기화되고 있는 데다, 국내 유류제품 판매가격이 국제유 가 하락폭에 비해 크지 않은 데 상당부분 기인하는 것으로 판단 국내 휘발류 가격의 평균판매가(리터당)는 2014년 1월 1,886.4원에서 2016년 1월 1,385.3원으로 26.6% 하락하여 국제유가 하락폭(같은 기간중 65.5%)와 비교하여 40.6% 수준에 그침 다만 원유수입 비중 축소와 국내 소매가격의 상대적으로 작은 하락폭 등으로 아직까지 유가하락에 따른 디플레이션 압력도 크지는 않은 것으로 보임 근원인플레이션은 2015년중 2% 초반 수준을 유지하고 있으며 최근 소비자물가지수 와의 괴리가 소폭 축소되고 있는 것으로 평가(한국은행, 2016년 1월) 금융부문에서는 중동 산유국을 중심으로 한 국내주식 매도 등 직접적인 영향과 국제유가 의 급등락에 따른 간접적인 영향이 예상 현재로서 중동 국가의 국내주식 매도에 따른 직접적인 영향은 미미 2015년중 사우디아라비아와 아랍에미레이트의 국내 상장주식 보유가치는 전년말 대 비 각각 31.0%, 7.9% 감소하였으나 2015년말 현재 두 나라의 국내 상장주식 보유비 중은 각각 2.6%와 2.0%에 불과 반면 국제유가의 등락으로 인해 글로벌 주식시장 및 외환시장이 밀접한 영향을 받으면서 우리나라 금융시장의 변동성도 확대되는 모습이 반복 현재로서 국제유가의 전개방향을 정확히 어려우나 국제유가 하락 지속시 이를 국내 실물경 제 회복의 기회로 활용해 나갈 필요 여타 국가에 비해 국제유가 하락 대비 국내 소매판매 가격 조정이 상대적으로 크지 않 은 점을 고려하여 유류세 인하 등을 통해 국내 소비 및 투자 활성화를 도모할 수 있는 방안을 검토 아직까지 유가하락에 따른 중동 국가의 대규모 자본유출 등 직접적인 금융불안이 나타 나고 있지는 않으나 향후 국제유가의 변동성 확대가 예상되는 점에 유의 111

자본시장리뷰 참고문헌 금융감독원, 외국인 증권투자동향, 보도자료, 각호. 한국은행, 2016, 인플레이션보고서, 2016. 1. 한국은행, 2015, 자원수출 신흥국의 대외 리스크와 파급영향 점검, 국제경제리뷰, 2015. 11. 18. 한국은행, 2016, 국제석유시장 여건과 저유가의 파급영향, 국제경제리뷰, 2016.1.20. Baffes, J., Kose, M. J., Ohnsorge, F., Stocker, M., 2015, The Great Plunge in Oil Prices: Causes, Consequences, and Policy Responses, World Bank Group Policy Research Note PRN/15/01. Husain, A. M., Arezki, R., Breuer, P., Haksar, V., Helbling, T., Medas, P., Sommer, M., 2015, Global Implications of Lower Oil Prices, International Monetary Fund IEA, 2016, Oil Market Report, January 2016. Monitor Group, 2011, Braving the New World: Sovereign Wealth Fund Investment in the Uncertain Times of 2010. World Bank, 2015, Global Economic Prospects, January 2015. 웹사이트 International Monetary Fund International Energy Agency Sovereign Wealth Fund Institute www.imf.org www.iea.org www.swfinstitute.org 112 2016년 봄호

ELS 투자성과 분석 및 시사점 최근 홍콩 H지수 하락으로 ELS 손실 우려가 확대된 가운데, ELS 투자성과 분석을 통해 위험요인을 정확히 진단하고자함 2003~2015년 상환된 약 10만건의 공 사모 ELS에 대해 실현수익률과 연평균 투자수 익률을 분석 ELS의 과거 위험조정 성과는 은행예금과 주식보다 우수하나, 손실 발생시 손실 규모가 큰 꼬리 위험(Tail Risk)을 가짐 ELS는 은행예금보다 높은 투자성과를 실현하고 실질만기가 짧으며, 은행을 통해 손쉽 게 투자됨에 따라 과거 빠르게 성장 ELS는 손실 확률은 낮지만 손실 발생시 손실 규모가 크며, 손실 상환시 실질만기는 긴 특징을 가짐 기초지수 유형, 공 사모 여부, 발행시점 변동성, 모집금액, 증권사 발행규모 등이 원금비 보장형 ELS 수익률에 영향을 미침 지수형이 종목형보다 실현수익률이 높고, 사모가 공모보다 실현수익률이 높음 발행시점에 기초지수의 변동성이 높을수록 실현수익률이 높음 모집금액이 클수록, 증권회사의 발행규모가 클수록 실현수익률이 높음 1. 연구 배경 (성장 배경) 은행예금보다 높은 투자성과를 실현하고, 실질만기가 짧고 은행을 통해 손쉽게 투자된 점이 ELS의 주요 성장 원인 2003~2015년 동안 상환된 ELS의 연평균 투자수익률은 6.53%로 은행예금보다 높은 투 자성과를 실현했으며 최근 수익률이 소폭 둔화 대부분의 ELS는 자동 조기상환 조건이 포함되어, 실질만기가 은행예금보다 짧기 때 문에 재투자가 용이 * 본 고의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며, 자본시장연구원의 공식적인 견해가 아님을 밝힙니다. 연구위원 이효섭 Tel: 3771-0650, E-mail: hslee@kcmi.re.kr 113

자본시장리뷰 2015년말 기준 은행의 특정금전신탁을 통해 투자된 주가연계신탁(ELT) 규모는 25.7조 원으로 2011년말 대비 약 4배 가까이 증가 동기간 전체 ELT 규모는 29.5조원으로 이중 87.1%가 은행의 특정금전신탁을 통해 투자됨 <그림 1> ELS 투자 수익률과 예금 금리 추이 자료: 한국은행, 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 <그림 2> 주가연계신탁(ELT)의 규모 추이 자료: 금융감독원, 금융투자협회 (손실 우려) 최근 홍콩 H지수*의 하락에 따른 일부 녹인(Knock-In) 발생으로 투자자 손 실 우려가 확대 * 홍콩 H지수: 홍콩거래소에 상장된 40개 중국기업 주가의 시가총액 가중평균 방식으로 산출한 지 수로 항셍중국기업지수(Hanseng China Enterprise Index: HSCEI)로도 불림 홍콩 H지수는 2016년 2월 12일 7,505로 2015년 4월초 고점(14,721) 대비 49% 하락하 는 등 단기간 급락으로 일부 ELS에서 녹인 발생 114 2016년 봄호

이슈 분석 ELS 투자성과 분석 및 시사점 2016년 2월 기준 홍콩 H지수를 기초로 한 미상환 ELS 규모는 약 37조원이며 이중 녹 인 발생 규모는 3~4조원으로 10% 내외로 추정 1) 2014~2015년간 홍콩 H지수를 기초로 한 ELS의 발행금액은 87.2조원으로 전체 ELS 발행금액의 58.6%를 차지(<표 1>) 투자자 손실 우려가 확대됨에 따라 홍콩 H지수를 포함한 원금비보장형 ELS의 투자 수 요가 급격히 위축 2016년 1월 원금비보장 및 지수형 ELS의 발행금액은 1.9조원으로 2015년 평균 발행 금액인 5.1조원 대비 37% 수준으로 급감 <표 1> 주요 기초지수별 ELS 발행금액 현황 연도 KOSPI 200 HSCEI 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 25.1 (71.5%) 40.3 (84.8%) 36.8 (80.5%) 47.5 (66.2%) 30.0 (39.0%) 12.1 (34.5%) 12.2 (25.7%) 19.4 (42.5%) 40.9 (57.0%) 46.3 (60.2%) EURO STOXX 50 0.0 (0.0%) 0.0 (0.0%) 3.3 (7.2%) 32.2 (44.8%) 48.8 (63.5%) 주 : 1) 괄호는 ELS 전체 발행금액 대비 비중을 뜻함 2) 2개 이상의 기초자산 중 하나라도 포함되면 발행금액으로 합산 자료: 예탁결제원 S&P 500 0.3 (0.9%) 11.1 (23.4%) 12.7 (27.8%) 11.4 (15.9%) 22.9 (29.8%) (단위: 조원, %) ELS 전체 발행금액 35.1 (100.0%) 47.5 (100.0%) 45.7 (100.0%) 71.8 (100.0%) 76.9 (100.05) 1) 금융위원회(2016.2.12.) 보도자료 참조 115

자본시장리뷰 <그림 3> HSCEI 지수와 원금비보장 지수형 ELS의 발행금액 추이 주 : 월평균 발행금액(공사모 합계) 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원 (연구 방향) 최근 홍콩 H지수 하락으로 투자자 손실 우려가 제기되는 가운데, 본 자료에서는 과거 ELS 투자성과 분석을 통해 ELS의 기대수익률 및 위험 등을 정확히 진단하고자 함 과거 상환된 ELS의 실현수익률 분포를 통해 손실 확률 및 손실 금액, 실질만기 등 ELS 투자의 기대성과와 위험 수준을 분석 기초지수 유형, 공 사모 여부, 발행시점 변동성, 모집금액, 증권사 발행규모 등이 ELS 실 현수익률에 미치는 요인을 분석 2. ELS 투자성과 분석 (연구 방법) 과거 상환된 ELS에 대해 지수유형별, 공 사모별, 발행시 변동성별, 모집금액별, 증권사 발행규모별 투자수익률을 분석 2003년 이후 발행된 모든 ELS들 중에서 2015년말까지 상환된 ELS를 대상으로 투자수 익률을 분석 KR코드가 부여된 94,475개의 샘플을 사용하였으며 KR코드가 부여되지 않았거나, 실질만기가 30일 미만인 ELS는 분석 대상에서 제외 채권평가회사의 평가 종료일을 기준으로 수익률을 계산했으며, 중도상환일에 자동 조 기상환된 것과 만기일에 만기상환된 것 등을 포함 116 2016년 봄호

이슈 분석 ELS 투자성과 분석 및 시사점 투자수익률은 실현수익률과 연환산수익률을 사용 예) 액면가 10,000원의 ELS가 6개월 뒤 자동 조기상환되어 10,400원을 지급하였다 면 실현수익률은 4%, 연환산수익률은 8%로 계산 원금보장 여부, 기초지수 유형, 공 사모 여부, 발행시점 변동성, 모집금액, 증권사 발행규 모가 ELS 실현수익률에 미치는 영향을 분석 원금비보장형 ELS를 중심으로 투자수익률 요인 분석을 수행 가. 개요 (수익률) 과거 ELS의 투자성과는 예금보다는 수익률이 높고 주식보다는 위험이 낮아, 중위 험 중수익 상품에 부합한 것으로 판단 ELS의 연평균 투자수익률과 표준편차는 6.53%와 10.57%를 기록하는 등 예금 금리보 다는 기대수익이 높고 주식보다는 위험이 낮음 2014~2015년 월지급식 ELS의 발행금액은 16.6조원으로, 월지급식 ELS의 수익률을 반영하면 연평균 투자수익률은 6.53%보다 높을 것임 연평균 수익률을 수익률의 표준편차로 나눈 위험조정 성과는 ELS가 KOSPI와 홍콩 H지 수보다 우수한 것으로 나타남(<그림 4>) 위험조정 성과: ELS(0.62), KOSPI(0.26), 홍콩 H지수(0.31) <그림 4> ELS, 예금, KOSPI, 홍콩 H지수의 수익률과 위험 비교 주 : 1) 괄호는 (기대수익률(%), 수익률의 표준편차(%))를 뜻함 2) 2003~2015년 상환된 ELS를 대상 자료: 한국은행, 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 117

자본시장리뷰 (위험) 손실 확률은 낮으나 손실 발생시 손실 규모가 크며 손실 발생시 실질만기도 이익 상 환시보다 긴 특징을 가짐 손실 상환 비율은 7.65%로 손실 상환 ELS의 평균 실현수익률과 연평균 실현수익률은 37.28%와 19.25%를 기록 전체 ELS 중 이익 상환 비율은 92.35%로 이익 상환 ELS의 평균 실현수익률과 연평균 실현수익률은 6.45%와 8.66%를 기록 손실 상환된 ELS의 평균 만기는 2.10년으로 이익 상환된 ELS의 실질만기인 0.81년보다 약 3배 가까이 긴 것으로 나타남 <표 2> ELS 투자성과 개요 손실 상환 여부 유형 평균 실현수익률 연평균 투자수익률 발행금액 (조원) 실질만기 (년) 이익 6.45% 8.66% 513.5 0.81 손실 -37.28% -19.25% 43.5 2.10 전체 합계 3.10% 6.53% 557.0 0.91 주 : 2003~2015년 상환된 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 개수 (비중) 87,244 (92.35%) 7,231 (7.65%) 94,475 (100%) (유형별 수익률) 원금보장형, 사모형, 지수형 ELS가 원금비보장형, 공모형, 종목형 ELS보다 평균 실현수익률이 높음 원금비보장형의 평균 실현수익률은 3.81%로 원금비보장형의 2.93%보다 0.88%p 높음 연평균 투자수익률 기준으로는 원금비보장형이 7.27%로 원금보장형보다 3.74%p 높음 사모형의 평균 실현수익률은 3.24%로 공모형보다 0.31%p 높으며, 지수형의 평균 실현수 익률은 4.27%로 종목형보다 3.83%p 높음 연평균 투자수익률 기준으로는 종목형이 7.68%로 지수형보다 1.66%p 높음 실질만기는 원금보장형이 원금비보장형보다 길고, 종목형이 지수형보다 길었으며, 공 사 모의 실질만기는 큰 차이가 없음 과거 상환된 ELS의 실질만기는 0.91년으로 원금보장형이 원금비보장형보다, 종목형 이 지수형보다 길며 공모형과 사모형은 큰 차이가 없음 118 2016년 봄호

이슈 분석 ELS 투자성과 분석 및 시사점 원금보장 여부 지수 유형 공사모 여부 유형 평균 실현수익률 <표 3> 유형별 ELS 투자성과 연평균 투자수익률 발행금액 (조원) 실질만기 (년) 개수 보장 3.81% 3.53% 128.7 1.20 18,779 비보장 2.93% 7.27% 428.3 0.84 75,696 지수형 4.27% 6.02% 390.2 0.81 65,748 종목형 0.44% 7.68% 166.8 1.15 28,727 공모 2.93% 6.07% 347.7 0.92 41,648 사모 3.24% 6.88% 209.2 0.91 52,827 전체 3.10% 6.53% 557.0 0.91 94,475 주 : 2003~2015년 상환된 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 (원금비보장형 수익률) 이익 상환 확률은 높고 이익 규모는 크지 않으며, 손실 상환 확률은 낮고 손실 규모는 큰 분포를 가짐 원금비보장형 중 90.75%가 이익 상환되었으며 이중 0~20% 미만의 실현수익률을 기록 한 경우가 전체의 84.71%로 대부분을 차지 평균 실현수익률 0~10%(56,482건), 10~20%(7,636건), 20~30%(2,182건), 30~40% (696건), 40~50%(257건), 50% 이상(434건) 원금비보장형 중 9.25%가 손실 상환되었으며, -10% 미만 손실 비중이 1.8%이며 -40% 손실을 중심으로 정규분포를 이루고 있음 -10% 미만 손실 비중이 1.8%로 비교적 높은 것은 원금의 90~95% 보장 등 손실제한 형 상품 비중이 높은 것과 관련됨 평균 실현수익률 0~-10%(1,346건), -10~-20%(333건), -20~-30%(599건), -30~- 40%(1,074건), -40~-50%(1,351건), -50~-60%(1,143건) 등 119

자본시장리뷰 <그림 5> 원금비보장형 ELS의 실현수익률 분포 주 : 2003~2015년 상환된 원금비보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 <그림 6> 손실 상환된 ELS의 실현수익률 분포 주 : 2003~2015년 손실 상환된 원금비보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 (원금보장형 수익률) 원금 상환 비중이 높으며, 수익률은 3.5%를 중심으로 정규분포와 유 사한 분포를 가짐 원금에 준하는 실현수익률(0.5% 미만)을 기록한 경우가 전체의 18.5%로 비교적 높은 비중을 차지 0~0.5% 미만 실현수익률을 기록한 건수는 3,435건 다음으로 3.5% 내외 수익률을 기록한 경우가 높았으며 3.5% 수익률을 중심으로 대칭 적인 분포를 이루고 있음 평균 실현수익률 0~1%(4,273건), 1~2%(1,487건), 2~3%(2,569건), 3~4%(3,707 건), 4~5%(2,257건), 5~6%(1,209건), 6~7%(594건), 7~8%(449건), 8~9%(372건), 9~10%(228건), 10% 이상(1,410건) 등 120 2016년 봄호

이슈 분석 ELS 투자성과 분석 및 시사점 <그림 7> 원금보장형 ELS의 실현수익률 분포 주 : 2003~2015년 상환된 원금보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 (실질만기) 실질만기가 짧을수록 실현수익률이 높은 것으로 나타났으며, 전체 ELS 중 67% 가 1년 미만에 상환되었음 ELS 실질만기와 실현수익률 간에는 통계적으로 유의한 음(-)의 관계가 존재하는 것으 로 관찰 만기가 1년 길어질수록 ELS 실현수익률은 5.48% 만큼 하락 전체 ELS 중 1년 내에 상환된 비율은 66.9%로 대부분이 수익이 발생하여 자동 조기상 환된 것으로 판단 실질만기가 6개월 단위로 비중이 높게 나타나는 이유는 대부분의 ELS에 6개월마다 자동 조기상환 조건이 포함된 것에 기인 <표 4> ELS 실질만기와 실현수익률과의 선형 회귀 분석 독립변수 회귀계수 표준오차 t-통계량 P-값 실질만기(년) -0.0548 0.0006-84.5671 0.0000 상수 0.0808 0.0007 106.5402 0.0000 주: 관측수는 75,696개 121

자본시장리뷰 <그림 8> ELS 실질만기와 실현수익률 분포 주 : 2003~2015년 상환된 원금비보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 나. 원금비보장형 ELS의 수익률 결정 요인 (지수형 종목형 비교) 지수형 ELS의 실현수익률이 종목형 ELS에 비해 유의하게 높은 것 으로 관찰 지수형 ELS의 실현수익률은 4.42%로 종목형 ELS의 실현수익률인 0.19%보다 4.22%p 높게 나타남 이는 99.9% 신뢰구간에서 통계적으로 유의 2013년 이후 종목형 ELS의 수익률이 크게 둔화됨에 따라 종목형 ELS의 발행금액은 현 저히 감소 종목형 ELS의 수익률 부진은 정유, 화학, 철강 업종 종목들이 큰 폭의 하락률을 기록 하며 해당 ELS에서 대규모 손실이 발생한 데에 기인 122 2016년 봄호

이슈 분석 ELS 투자성과 분석 및 시사점 <표 5> 지수형 종목형 여부가 ELS 수익률에 미치는 영향 독립변수 회귀계수 표준오차 t-통계량 P-값 더미변수 -0.0422 0.0013-33.1276 0.0000 상수 0.0441 0.0007 58.3172 0.0000 주: 더미변수(종목형=1, 지수형=0), 관측수는 75,696개 <그림 9> 지수형 종목형 원금비보장 ELS의 실현수익률 추이 주 : 2005~2015년 상환된 원금비보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 (공모 사모 비교) 사모 ELS의 실현수익률이 공모 ELS에 비해 유의하게 높은 것으로 관찰 사모 ELS의 실현수익률은 3.20%로 공모 ELS의 실현수익률인 2.54%보다 0.66%p 높 게 나타남 이는 99.9% 신뢰구간에서 통계적으로 유의 최근 종목형 ELS의 성과가 부진한 가운데, 주식형 ELS가 공모 위주로 투자된 점이 공모 형의 부진 원인으로 판단 2013년부터 특정금전신탁에서 편입되는 ELS의 투자가가 50인 이상인 경우 증권신고 서 제출이 의무화됨에 따라 공모 비중이 크게 증가 <표 6> 공모 사모 유형이 ELS 수익률에 미치는 영향 독립변수 회귀계수 표준오차 t-통계량 P-값 더미변수 -0.0066 0.0012-5.2957 0.0000 상수 0.0320 0.0008 39.8249 0.0000 주: 더미변수(공모=1, 사모=0), 관측수는 75,696개 123

자본시장리뷰 <그림 10> 공 사모별 원금비보장형 ELS의 실현수익률 추이 주 : 2005~2015년 상환된 원금비보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 (발행시점 변동성의 영향) 발행시점 기초지수의 변동성이 높을수록 ELS 실현수익률이 높음 발행시점 기초지수의 변동성과 상환시점의 ELS 실현수익률은 통계적으로 유의한 양(+) 의 관계 이는 99.9% 신뢰구간에서 통계적으로 유의 변동성 값으로는 발행시점 일간 VKOSPI의 월평균 값을 사용 한국의 변동성지수가 높을수록 홍콩 H지수 등 기타 기초지수의 변동성이 비례하여 높아 진다고 가정 <표 7> 발행시점 변동성 수준이 ELS 수익률에 미치는 영향 독립변수 회귀계수 표준오차 t-통계량 P-값 발행시점 변동성 0.0848 0.0091 9.3014 0.0000 상수 0.0129 0.0018 7.0097 0.0000 주: 관측수는 75,696개 (모집금액별 비교) 청약 단계에서 모집된 금액이 클수록 ELS 실현수익률이 높음 모집금액과 ELS 실현수익률은 통계적으로 유의한 양(+)의 관계 이는 99.9% 신뢰구간에서 통계적으로 유의 모집금액이 클수록 수익률이 높기 때문에 모집금액 또는 상환금액 가중 수익률은 더 욱 높게 산출될 것임 124 2016년 봄호

이슈 분석 ELS 투자성과 분석 및 시사점 1억 미만으로 모집된 경우 ELS 실현수익률은 2.47%로 1억 이상 모집된 경우(2.95%)에 비해 0.48%p 낮게 나타남 이는 90% 신뢰구간에서 통계적으로 유의 <표 8> 최종 모집금액이 ELS 수익률에 미치는 영향 독립변수 회귀계수 표준오차 t-통계량 P-값 모집금액 0.0008 0.0002 2.7455 0.0000 상수 0.0271 0.0010 26.4998 0.0000 주: 모집금액은 자연로그 변환 값을 사용, 관측수는 75,696개 <표 9> 소액 모집이 ELS 수익률에 미치는 영향 독립변수 회귀계수 표준오차 t-통계량 P-값 더미변수 -0.0047 0.0026-1.7825 0.0747 상수 0.0295 0.0006 46.7704 0.0000 주: 1) 더미변수(1억 미만 모집=1), 관측수는 75,696개 2) 1억 미만으로 모집된 비율은 전체의 5.52%를 기록 <그림 11> ELS 모집금액과 실현수익률 분포 주 : 1) X축은 모집금액(억원)의 자연로그 변환 값을 사용 2) 2003~2015년 상환된 원금비보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 125

자본시장리뷰 (증권사 발행규모별 비교) 증권사의 발행규모가 클수록 ELS 실현수익률은 높아지며, 발행 사별 수익률 편차는 큰 것으로 관찰 증권회사의 발행규모가 클수록 ELS 투자자의 실현수익률은 통계적으로 유의하게 증가 발행사별 투자수익률의 편차는 비교적 큰 것으로 관찰 수익률 기준 최상위사와 최하위사 간의 수익률 차이는 7.9%를 기록 <표 10> 증권사별 발행규모가 ELS 수익률에 미치는 영향 독립변수 회귀계수 표준오차 t-통계량 P-값 증권사의 발행규모 (로그 변환) 0.0085 0.0028 3.0408 0.0062 상수 -0.0010 0.0068-0.1483 0.8834 주: 발행규모는 자연로그 변환을 사용, 관측수는 23개 <그림 12> 발행회사별 원금비보장형 ELS의 실현수익률 주 : 2003~2015년 상환된 원금비보장형 ELS를 대상 자료: 코스콤(CHECK), 예탁결제원, 금융투자협회 3. 결론 (요약) ELS는 과거 은행예금, 주식보다 우수한 투자성과를 기록하였으며, 손실 확률은 낮지 만 손실 규모는 큰 특징을 가짐 과거 ELS의 연평균 투자수익률은 6.53%로 은행예금보다 수익률이 높고 주식보다 위험 이 낮은 특징을 보임 월지급식 ELS의 연환산수익률을 고려하면 전체 ELS의 연평균 투자수익률은 6.53% 보다 높게 산출될 것임 126 2016년 봄호

이슈 분석 ELS 투자성과 분석 및 시사점 ELS는 대부분 만기 이전에 자동 조기상환 조건이 포함되어 있어, 실질만기는 0.91년 으로 비교적 짧음 과거 ELS의 위험조정 성과는 기초지수로 활용된 KOSPI와 홍콩 H지수보다 우수한 것 으로 나타남 단 최근 홍콩 H지수의 하락으로 향후 ELS의 위험조정 성과는 부진할 가능성도 상존 전체 ELS 중 7.65%가 손실 상환되었으며 손실 상환 ELS의 평균 실현수익률과 연평균 투자수익률은 37.28%와 19.25%를 기록 손실 상환된 ELS의 실질만기는 2.1년으로 이익 상환된 ELS의 실질만기(0.81년)보다 약 3배 가까이 김 (유형별 수익률) 원금보장형이 원금비보장형보다 실현수익률이 높고, 지수형이 종목형보다, 사모가 공모보다 실현수익률이 높음 원금보장형 ELS의 평균 실현수익률은 3.81%로, 원금비보장형 ELS보다 0.88%p 수익 률이 높음 연평균 투자수익률 기준으로는 원금비보장형이 7.27%로 원금보장형보다 3.74%p 수 익률이 높음 지수형의 평균 실현수익률은 4.27%로 종목형보다 3.83%p 높으며, 사모형의 평균 실현 수익률은 3.24%로 공모형보다 0.31%p 높음 (수익률 요인) 지수형 여부, 사모 여부, 발행시점 변동성, 모집금액 등이 원금비보장형 ELS 수익률에 양(+)의 영향을 미침 지수형이 종목형보다 투자수익률이 유의하게 높고 사모형이 공모형에 비해 투자수익률 이 유의하게 높은 것으로 나타남 개별종목의 주가 하락으로 종목형 ELS의 성과가 부진한 가운데, 주식형 ELS가 공모 위주로 투자된 점이 공모형의 부진 원인으로 판단 발행시점에 기초지수의 변동성 수준이 높을수록 상환시점의 실현수익률이 유의하게 높 은 것으로 나타남 이는 ELS의 위험에 비례하여 ELS의 기대수익률이 증가하는 현상으로 설명할 수 있음 청약 단계에서 모집금액이 클수록, 증권사의 발행규모가 클수록 ELS 실현수익률은 높 은 것으로 관찰 127

퇴직연금 수익률 분석 최근 5년간의 퇴직연금 수익률을 살펴보면 원리금보장형 상품의 수익률이 실적배당형 상품의 수익률에 비해 높고, 확정급여(Defined Benefit: DB)형 퇴직연금과 확정기여 (Defined Contribution: DC)형 퇴직연금의 수익률은 큰 차이 없음 DC형 퇴직연금과 실적배당형 상품은 가입자 또는 가입 기업이 위험을 부담하지만, 투 자위험에 상응할 만큼 수익률이 높지는 않음 퇴직연금 사업자별 협회가 공시한 분기별 수익률 자료를 사용 타업권 대비 증권사의 수익률이 높음 가입자들이 위험자산에 상대적으로 많은 투자를 한 결과일 수 있으나 자료의 부족으로 확인할 수 없음 증권사가 제공하는 투자상품 또는 서비스가 상대적으로 우수했기 때문일 가능성도 있음 운용관리 기관의 역할을 확대, 강화해야 함 금리의 지속적 하락 추세로 실적배당형 상품의 중요성 부각 중소기업 시장과 개인퇴직연금(Individual Retirement Pension: IRP) 시장의 확대 1. 퇴직연금시장의 현황 (가입 현황) 2005년 12월에 도입된 퇴직연금의 가입자 수와 적립금 규모가 지속적으로 증가 1) 2015년 6월말 기준 적립액이 110조원을 넘어섬 전체 상용 근로자의 50% 정도인 561만명의 근로자가 가입 (원리금보장형 중심의 단기적 운용) DB형 퇴직연금 적립금의 97.6%, DC형 퇴직연금 적립 금의 78.6%가 원리금보장형 상품으로 구성되어 있으며, 전체 적립금의 73.7%(약 76조원) 가 1년 만기 상품으로 운용 본 고의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며, 자본시장연구원의 공식적인 견해가 아님을 밝힙니다. * 연구위원 홍원구 Tel: 3771-0662, E-mail: whong@kcmi.re.kr 1) 이하 퇴직연금 관련 통계는 2015년 6월말 기준 128 2016년 봄호

이슈 분석 퇴직연금 수익률 분석 DC형 퇴직연금의 경우 수익률이 직접적으로 퇴직급여를 결정하기 때문에 보수적인 자 산운용은 낮은 퇴직급여로 연결 DB형 퇴직연금의 경우 수익률이 낮아지면 가입 기업의 부담이 가중 <표 1> 제도유형별 적립금 운용 현황 (단위: 억원, %) 구분 DB형 DC형 기업형 IRP 개인형 IRP 금액 비중 금액 비중 금액 비중 금액 비중 원리금보장형 737,316 97.6 200,005 78.6 6,637 89.8 63,538 74.3 실적배당형 13,574 1.8 49,804 19.6 687 9.3 13,386 15.7 기타 4,362 0.6 4,730 1.9 64 0.9 8,562 10.0 합계 755,253 100 254,539 100 7,389 100 85,487 100 주 : 2015년 6월말 기준 자료: 금융감독원 (퇴직연금 사업자의 구분) 퇴직연금 사업자 * 는 운용관리 기관과 자산관리 기관으로 구분되 며, 대부분의 가입자(가입 기업)가 두 가지 계약을 동일 사업자와 체결 두 계약의 시장점유율의 상관관계는 0.9353(p-값=0.000)으로 매우 높음 2) 46개 운용관리 사업자와 47개 자산관리 사업자가 참여 * 운용관리 기관은 적립금의 운용 방법을 제시하고, 가입자(가입 기업)가 운용 방법을 선택하면 이 를 자산관리 기관에 전달하며, 자산관리 기관은 지시받은 운용방법대로 투자상품에 투자하고, 그 결과를 운용관리 기관을 통해 가입자(가입 기업)에 전달함 전체 적립액을 기준으로 볼 때 은행권의 시장점유율이 50%를 넘고 있으며, 증권사의 시장 점유율은 17% 수준 적립금의 22%(가입자의 38%)를 차지하는 DC형 퇴직연금 시장에서는 은행의 시장점 유율이 65%를 넘고 있음 퇴직연금 시장의 상위 3개사의 시장점유율은 33.5%, 상위 5개사의 시장점유율은 48.0%임 2) 운용관리 사업자로 14개 은행, 13개 생보사, 6개 손보사, 13개 증권사, 그리고 근로복지공단이 참여하고 있으며, 자산관 리 사업자로 15개 은행, 14개 생보사, 6개 손보사, 13개 증권사가 참여 129

자본시장리뷰 <그림 1> 금융권역별 시장점유율 주 : 운용관리계약 자산 기준 자료: 금융감독원(2015년 6월말 기준) 2. 수익률 분석 (분석 내용) 퇴직연금 유형, 상품, 그리고 금융권역별로 수익률을 비교하고, 수익률 간 차이 를 설명하는 요인을 분석 위험과 수익률의 관계 비교 실적배당형 상품과 원리금보장형 상품 간 수익률 비교 근로자가 투자결정을 하고 위험을 부담하는 DC형 퇴직연금과 기업주가 투자위험을 부담하는 DB형 퇴직연금 등 퇴직연금 유형별 수익률 비교 업권별 수익률 비교 (분석 자료) 퇴직연금 사업자별 협회가 공시한 2011년 이후의 분기별 수익률 자료를 사용 여기서 사용하는 수익률은 특정 퇴직연금사업자와 계약한 많은 가입 기업과 가입자의 개별 수익률의 평균값으로서 수익률 지표로서의 한계가 존재 퇴직연금사업자의 주요 성과지표인 수수료의 경우 2016년 1월부터 공시되고 있어 분석 에서 제외 130 2016년 봄호

이슈 분석 퇴직연금 수익률 분석 가. 수익률 추세와 비교 (수익률 추세) 원리금보장형 상품의 수익률은 퇴직연금 도입 후에 지속적으로 하락하고 있 으며, 반면 실적배당형 상품의 수익률은 2011년 3/4분기 이후 상승 추세 원리금보장형 상품의 수익률은 지속적으로 하락하고 있으며, 퇴직연금 유형별, 업권별 수익률 차이도 줄어드는 경향 실적배당형 상품의 수익률은 2011년 3/4분기 이후 상승 추세에 있으며, 유형별, 업권간 격차가 줄어들고, 수익률의 변동 폭도 작아지는 추세 <그림 2> 원리금보장형 상품의 수익률 변화 자료: 금융감독원 <그림 3> 실적배당형 상품의 수익률 변화 자료: 금융감독원 131

자본시장리뷰 (투자상품별 수익률) DB형 퇴직연금에서는 원리금보장형 상품의 수익률이 실적배당형 상 품의 수익률에 비해 높았고, DC형 퇴직연금에서는 실적배당형 상품의 수익률이 원리금보 장형 상품의 수익률에 비해 높았음 가장 비중이 큰 DB형 퇴직연금에서 가입 기업이 위험을 부담하는 실적배당형 상품의 수 익률이 투자위험에 상응하여 높지는 않았음 DC형 퇴직연금에서도 실적배당형 상품의 수익률 편차가 원리금보장형 상품의 수익률 편차보다 훨씬 크기 때문에 적어도 지금까지는 원리금보장형 상품이 실적배당형 상품 에 비해 유리 (퇴직연금 유형별 수익률) 원리금보장형 상품의 경우 DB형 퇴직연금의 수익률이 다소 높았으 며, 이에 비해 실적배당형 상품의 경우에는 DC형 퇴직연금의 수익률이 매년 더 높게 나타남 원리금보장형 상품의 경우 퇴직연금 사업자가 개인보다 상대적으로 정보와 협상력이 있 는 가입 기업을 대상으로 영업 활동을 하는 DB형 퇴직연금에서 DC형 퇴직연금보다 더 높은 수익률을 제시할 가능성 실적배당형 상품의 경우 DC형 퇴직연금 가입자들이 DB형 퇴직연금 가입 기업의 연금 담당자들보다 적극적으로 투자활동에 관여했다고 볼 수 있음 <표 2> 연도별 수익률 평균 DB형 DC형 IRP 개인형 보장 실적 1) 보장 실적 보장 실적 2011 1.12-0.13 1.06-0.04 1.12 0.02 2012 1.13 1.58 1.10 1.89 1.13 1.66 2013 0.93 0.53 0.91 0.61 0.92 0.71 2014 0.86 0.68 0.80 0.70 0.81 0.80 2015 2) 0.69 2.01 0.69 2.18 0.69 2.21 2011~ 3) 0.97 0.82 0.94 0.96 0.96 0.96 표준편차 DB형 DC형 IRP 개인형 보장 실적 1) 보장 실적 보장 실적 2011 0.14 2.95 0.19 2.65 0.29 2.34 2012 0.11 2.62 0.12 2.34 0.16 2.24 2013 0.14 2.30 0.13 2.22 0.22 2.64 2014 0.14 1.52 0.25 1.34 0.13 1.48 2015 2) 0.08 1.38 0.08 1.04 0.10 1.22 2011~ 3) 0.20 2.47 0.22 2.27 0.26 2.13 (단위: %) 주: 1) 2010년 3/4분기 이후 구분 공시, 2) 2015년은 2/4분기까지의 수익률, 3) 2011년~2015년 2/4분기까지의 수익률 132 2016년 봄호

이슈 분석 퇴직연금 수익률 분석 (증권사의 수익률) 증권사의 실적배당형 상품 수익률이 퇴직연금 유형에 관계없이 가장 높 았고, 증권사의 원리금보장형 상품 수익률은 DB형 퇴직연금에서 가장 높았음 증권사의 DB형/원리금보장형 상품 수익률이 가장 높았는데 시장점유율은 그렇지 못한 것은 증권사의 상대적으로 약한 시장 입지 반영 증권사의 DC형/원리금보장형 상품 수익률은 업권별로 볼 때 가장 낮고, DB형/원리금 보장형 상품 수익률과 비교할 때도 그 격차가 가장 크게 나타남 모든 유형에서 증권사의 실적배당형 상품 수익률은 다른 업권에 비해, 그리고 원리금보 장형 상품 수익률에 비해 높았으며, 특히 DC형 퇴직연금에서 그 차이가 더욱 크게 나타 났는데 이는 증권사가 실적배당형 상품에 경쟁력이 있음을 시사 (은행의 수익률) 은행의 수익률은 시장점유율에 비해 높지 않음 은행의 DB형/원리금보장형 상품 수익률이 다른 권역에 비해 낮았는데, 그럼에도 불구하 고 시장점유율이 가장 높은 것은 수익률 이외의 다른 측면에 은행의 경쟁력이 있음을 의미 은행의 경우 다른 권역과 달리 DC형/원리금보장형 상품의 수익률이 DB형/원리금보장 형 상품의 수익률보다 높았는데 은행의 DC형 퇴직연금 시장 점유율이 DB형 퇴직연금 시장점유율보다 더 높은 이유의 하나로 보임 <표 3> 업권별 수익률 평균 DB형 DC형 IRP 개인형 보장 실적 1) 보장 실적 보장 실적 생보 0.99 0.55 0.95 0.90 0.99 0.76 손보 0.98 0.51 0.96 0.58 0.99 0.58 은행 0.93 0.75 0.95 0.87 0.96 0.89 증권 1.00 1.27 0.92 1.32 0.95 1.41 전체 2) 0.97 0.82 0.94 0.96 0.97 0.96 표준편차 DB형 DC형 IRP 개인형 보장 실적 1) 보장 실적 보장 실적 생보 0.18 2.62 0.16 2.32 0.19 2.19 손보 0.17 1.95 0.17 2.36 0.21 2.13 은행 0.21 2.69 0.26 2.23 0.20 2.14 증권 0.23 2.24 0.25 2.17 0.37 2.00 전체 2) 0.20 2.47 0.22 2.27 0.26 2.13 주: 1) 2010년 3/4분기 이후 구분 공시, 2) 2011년~2015년 2/4분기까지의 수익률 (단위: %) 133

자본시장리뷰 나. 수익률 영향 요인 (원리금보장형) 회귀분석 결과 원리금보장형 상품의 수익률은 매년 낮아지는 추세이며, 적 립금이 클수록 높지만 점유율이 높아질수록 낮아지고 있으며, 증권사의 수익률이 상대적 으로 높음 적립금과 수익률이 양의 상관관계를 보였는데, 적립금 규모가 클수록 사업자의 원리금보 장 의무가 부담으로 작용하여 점유율이 높아질수록 수익률이 낮아지고 있음 연도변수는 퇴직연금 수익률이 매년 감소하고 있음을 보여주며, 금융기관 더미변수가 음 (-)의 값을 가지는 것은 증권사의 수익률이 상대적으로 높다는 것을 의미 <표 4> 수익률 영향 요인(원리금보장형) DB형 DC형 IRP 개인형 ln(적립금) 0.023 *** 3) 0.017 *** 0.024 *** 점유율 -0.010 *** -0.008*** -0.006*** 연도 1) -0.126 *** -0.114*** -0.141 *** 1분기(d) 2) 0.057 *** 0.065 *** 0.081 *** 2분기(d) 0.033 ** 0.029 0.047 ** 3분기(d) 0.046 *** 0.034 * 0.030 * 생보(d) -0.011 0.024 0.004 손보(d) -0.042 *** 0.020 0.001 은행(d) -0.081*** 0.018-0.051 *** 상수 1.787 *** 1.697 *** 1.937 *** 조정 R-sq 0.699 0.451 0.596 관측 수 862 864 850 주: 1) 각 연도-2005 2) (d) 더미변수 3) *** p<0.001, ** p<0.01, * p<0.05 (실적배당형) 실적배당형 상품의 수익률은 매년 높아지는 추세에 있고, 적립금의 규모와 점 유율은 수익률 차이를 설명하지 못하며, 증권사의 수익률이 상대적으로 높음 다만 IRP형의 경우 규모와 수익률이 양(+)의 상관관계를 보이고 있음 양(+)의 값을 갖는 연도변수를 통해 2011년 이후 실적배당형 상품의 수익률이 좋아지고 있음을 알 수 있으며, 다른 업권 더미변수들이 음(-)의 값을 갖는 것은 증권사의 실적배 당형 상품의 수익률이 높았다는 사실을 반영 134 2016년 봄호

이슈 분석 퇴직연금 수익률 분석 <표 5> 수익률 영향 요인(실적배당형) DB형 DC형 IRP 개인형 ln(적립금) 0.046 0.001 0.085 * 점유율 -0.017 0.008-0.008 연도 1) 0.228 ** 3) 0.243 *** 0.242 *** 1분기(d) 2) 2.140 *** 2.070 *** 1.291 *** 3분기(d) 1.384 *** 1.358 *** -0.665 ** 4분기(d) 0.726 ** 0.766 *** 0.706 ** 생보(d) -0.497-0.372-0.588** 손보(d) -0.607-0.624 * -0.743 ** 은행(d) -0.521* -0.456* -0.648*** 상수(d) -1.680 ** -1.628 ** -1.190 ** 조정 R-sq 0.123 0.146 0.174 관측 수 739 841 819 주: 1) 각 연도-2005 2) (d) 더미변수 3) *** p<0.001, ** p<0.01, * p<0.05 다. 실적배당형 상품 수익률 차이의 원인 (가입자의 성향) 증권사를 통한 퇴직연금 가입자가 상대적으로 투자 성향이 높아 위험자산 투자에 적극적일 수 있음 증권사의 퇴직연금 자산 중 실적배당형 상품에 투자된 비율이 2015년 6월말 기준 17.1% 로 은행 5.5%, 생보 4.9%, 손보 1.7%에 비해 상대적으로 높음 위험자산의 비중이 높기 때문에 위험에 상응하는 만큼 수익률도 높은 것으로 볼 수 있으 나, 수익률의 변동성 정보를 알 수 없어 확인 불가 (스타일 분석) 증권사가 제공하는 투자상품이 다른 업권과 차이가 있을 수 있는데, 증권사 가 채권수익률을 더 잘 반영하는 상품을 제공하고 있음 실적배당형 상품의 수익률을 종속변수로, 주가수익률과 채권수익률을 독립변수로 하 며, 두 독립변수 계수의 합은 1, 각 계수는 양의 값이라는 제약조건하에서 회귀분석(Ben Dor and Jagannathan (2003)) 주가수익률은 KOSPI지수, 채권수익률은 채권지수를 이용하여 산출함 증권사의 채권수익률 계수가 다른 업권에 비해 높음 135

자본시장리뷰 <표 6> 채권수익률의 상대적 영향 β 전체 생보 손보 은행 증권 DB 0.698 0.684 0.815 0.596 0.755 DC 0.684 0.674 0.665 0.659 0.731 IRP 0.735 0.736 0.738 0.693 0.778 주: 실적배당형 상품 수익률 = α(주가수익률) + β(채권수익률) + ε, (α + β = 1, α 0, β 0) 분석 기간(2011년 1/4분기~2015년 2/4분기) 중의 주가수익률과 채권수익률의 변화를 살펴 보면 채권수익률의 평균이 높고, 변동성도 낮은 것을 알 수 있음 분기별 채권수익률의 평균은 1.22%, 표준편차는 0.95%이고, 분기별 주가수익률의 평균 은 0.26%, 표준편차 6.10%로 채권수익률이 상대적으로 안정적이며 높았음 <그림 4> 채권수익률과 주가수익률 퇴직연금 사업자가 제공하는 펀드의 주식편입 비중을 업권별로 비교해 보았을 때 증권사 펀 드의 주식편입 비중이 상대적으로 낮게 나타남 업권별 상위 4개사(손보 1개사)가 제공하는 퇴직연금 펀드의 주식편입 비중을 비교함 특정 퇴직연금 사업자가 제공하는 펀드 목록은 해당 금융회사에서 구할 수 있으나 개 별 펀드에 투자된 적립금의 비중을 알 수 없으므로 모든 펀드의 주식편입 비중을 단순 평균함 136 2016년 봄호

이슈 분석 퇴직연금 수익률 분석 <표 7> 업권별 펀드내 주식편입 비중 전체 생보 손보 은행 증권 평균 25.0 29.4 35.5 31.7 24.9 표준편차 30.0 31.6 29.5 32.2 31.0 최소값 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 최대값 99.5 99.5 97.6 99.5 99.2 관측수 530 219 57 169 213 (단위: %) 주: 제로인에서 제공하는 2015년 6월말 기준 퇴직연금 펀드 중에서 업권별 상위 4개사(손보는 1개사)가 제공하는 펀드의 주식편입 비중 단순 평균 3. 결론: 퇴직연금 자산운용의 개선 방향 (실적배당형 상품의 확대) 원리금보장형 상품의 수익률이 지속적으로 하락하고 있는 상황에 서 실적배당형 상품의 확대가 예상되며 실적배당형 상품의 위험 대비 수익률 향상이 중요함 퇴직연금 자산운용 수익률이 임금 상승률에 미치지 못하면 그 차이만큼은 DC형 퇴직연 금의 경우에는 가입자에게, 그리고 DB형 퇴직연금의 경우에는 가입 기업에게 잠재적인 비 용이 되는데, 최근 수익률이 계속 낮아지고 있으며, 임금상승률보다 낮아지는 상황도 발생 외국의 퇴직연금 사례를 볼 때도 적정 수준의 위험을 부담하며 투자수익률을 추구하는 실적배당형 상품의 확대는 필연적 (소규모/IRP 시장 중시) 향후 확대가 예상되는 소규모/IRP 시장은 금융권간의 경쟁이 치열 할 것이며, 수수료 민감도가 큰 시장이므로 수수료 절감 노력이 요구됨 현재 퇴직연금에 가입하지 않은 기업들은 대부분 소규모 기업이며, 개인연금과 별도의 추가 세제 혜택, 퇴직자의 퇴직자산 IRP 이체 의무화, 자영업자의 IRP 가입 확대에 따라 IRP 개인형 시장이 확대될 것으로 예상 IRP 개인형은 가입자가 퇴직연금 수수료를 모두 부담하기 때문에 가입자들은 수수료에 민감 (운용관리 기관의 역할 강화) 실적배당형 상품의 확대와 소규모/IRP 시장의 확대 추세에 따 라 운용관리 기관의 중요 역할 중 하나인 투자 조언자로서의 역할이 강화되어야 함 운용관리 기관이 운용하는 대표 펀드의 도입, 활성화 필요 동일 사업자가 운용관리 기관과 자산관리 기관을 겸하는 방식이 개선되어야 두 기관 사 이의 견제 기능이 회복될 것 137

자본시장리뷰 참고문헌 Ben Dor, A., Jagannathan, R., 2003, Style Analysis: Asset Allocation and Performance Evaluation, Coggin, T. D., Fabozzi, F. J., The Handbook of Equity Style Management, 3rd edition, 1-46. 138 2016년 봄호

자본시장리뷰 <연구총서 연구보고서 안내> 발간번호 제 목 저 자 발간년월 16-02 (연구총서) 한국 신규공모시장의 구조분석 16-01 (연구총서) 자산운용산업의 국제화: 방향과 과제 15-05 (연구총서) 위안화 국제화 가능성 분석 및 국제금융질서 변화에 관한 연구 15-04 (연구총서) 단기자금시장 구조개편에 대한 평가와 정책과제 15-03 (연구총서) 주식시장의 구조적 변화: 거래회전율 감소의 원인 분석 신인석, 김갑래, 김준석, 이석훈 김재칠, 강현주, 김종민, 남재우 이승호, 김한수, 현석, 주현수, 강현주 백인석, 주현수, 황세운, 서현덕 16.02 16.02 15.12 15.10 강소현, 김준석, 양진영 15.05 15-03 신용평가산업의 역할과 기능 활성화 방안 김필규 15.12 15-02 15-02 (연구총서) 글로벌 금융규제 흐름과 우리나라 금융규제개혁 의 바람직한 방향 DB형 퇴직연금과 DC형 퇴직연금의 비교 - 투자위험을 중 심으로 - 신보성, 권재현, 김종민, 이효섭, 천창민 15.05 홍원구 15.03 15-01 (연구총서) 한국파생상품시장의 현황진단과 발전방향 남길남, 이효섭, 천창민 15.04 15-01 비과세 종합저축투자계좌 도입에 관한 연구 홍원구, 천창민, 김재칠 15.03 14-08 가계의 주식 및 펀드시장 참여에 대한 연구 김재칠, 남재우, 장지혜 14.12 14-07 우리나라 외환스왑시장의 불균형 및 환율과의 관계에 관한 연구 이승호 14.12 14-06 선진국의 비전통적 통화정책과 출구전략 분석 강현주, 서현덕, 주현수 14.12 14-05 주식과세제도의 개선방향에 관한 연구 김갑래, 김준석, 황세운 14.07 14-04 그레인저 인과관계 네트워크를 이용한 금융기관간 상호연계 성 추정 서현덕 14.05 14-03 금융산업의 특성을 고려한 담합의 판단기준에 대한 연구 이성복, 이승진 14.03 14-02 파생상품 불공정거래 규제 체계의 개선방향 정윤모, 이효섭 14.03 14-01 기관투자자가 자본시장 발전에 미치는 영향 및 정책과제 신보성, 김준석 14.02 13-05 국내 증권산업의 환경변화와 대응방안-2020 증권산업 비 전과 전망 박용린, 이석훈, 장정모, 최순영 13.12 13-04 연금사회와 자산운용산업의 미래-2020 자산운용산업 비 전과 전망 송홍선, 김재칠, 김종민 남재우, 홍원구 13.12 13-03 인구고령화와 우리나라의 자본시장 Ⅱ: 퇴직연금과 자본시 장 성장의 선순환 김재칠, 홍원구 13.12 13-02 글로벌 유동성과 국제자본이동과의 관계에 관한 연구 강현주, 이승호 13.12 13-01 통화 국제화의 결정요인에 관한 연구: 원화 국제화의 가능성에 관한 시사점 현석, 이상헌 13.02 12-05 글로벌 거래소 변화양상과 시사점 이인형, 강소현, 김준석 12.12 12-04 탄소금융의 국제동향 분석과 발전방안에 대한 연구 노희진, 김규림 12.12 140 2016년 봄호

보고서 안내 <연구총서 연구보고서 안내> 발간번호 제 목 저 자 발간년월 12-03 국내 주식형펀드의 투자효율성과 규모효과에 대한 연구 김종민, 송홍선 12.11 12-02 국내 애널리스트 이직에 관한 연구 김종민, 이석훈 12.11 12-01 주가지수파생상품 만기일 효과에 관한 연구 남길남, 이효섭 12.06 11-03 아시아 통화와 아시아 국경간(cross-border) 채권시장의 발전방안에 관한 연구 현석, 이상헌 11.07 11-02 한국 외화자금시장 유동성 위기의 특징과 외환시장에의 영 향 분석 이인형, 이윤재 11.02 11-01 금융투자업의 시장구조에 대한 분석 및 시사점 신보성, 이석훈, 이성훈, 장정모 11.01 10-05 국내 IPO 시장의 경쟁도 분석 이석훈, 박신애 10.12 10-04 선물환 수요 불균형 해소방안에 관한 연구 이성훈, 김형욱, 윤종문 10.11 10-03 국내 자산운용시장 경쟁구조에 대한 연구: 판매시장의 가격 규율을 중심으로 김재칠, 박진모 10.07 10-02 학자금대출시장 분석 및 유동화 활성화 방안 김필규, 박연우, 이현진 10.06 10-01 증권발행가격 규제의 문제점과 제도개선 연구 장욱, 전상경 10.06 09-02 금융투자회사의 자기자본 규제 연구 권세훈, 송홍선, 정윤모, 한상범 09.04 09-01 국내 전자증권제도의 효율적 도입방안에 관한 연구 08-05 증권산업의 경쟁도 변화에 대한 분석 및 시사점 김필규, 이석훈, 황세운, 김용재, 조인호 신보성, 이석훈, 이진호, 박신애 09.03 08.11 08-04 모기지의 조기상환 모형에 근거한 MBS 가격결정에 관한 연구 박연우, 김필규, 이현진, 정재선 08.07 08-03 헤지펀드의 국내 허용 방안 노희진, 김규림 08.03 08-02 세계 신용파생상품시장의 혁신과 시사점 남길남, 이석형, 주윤신 08.03 08-01 KRX 가격제한폭제도의 유효성에 관한 연구 엄경식, 강형철, 이윤재 08.03 07-03 기업집단 지배-소유 괴리 측정에 관한 연구: 임계지배권 방 법을 중심으로 강형철, 빈기범, 조성훈, 윤정선 07.12 07-02 프로그램 매매가 변동성에 미치는 효과에 대한 연구 한상범, 이윤재 07.07 07-01 미국주식시장의 재개편: Regulation NMS의 도입 및 시사점 06-08 증권회사의 자기자본 규제 개선에 관한 연구 엄경식, 장병훈 07.03 권세훈, 한상범, 김현숙, 박희선 06.12 06-07 장외파생상품 자동거래시스템에 관한 연구 진익, 한지연 06.12 06-06 기업 현금성 자산 보유와 기업 가치에 대한 연구 빈기범, 서은숙, 송민규 06.11 141

자본시장리뷰 <조사보고서 안내> 발간번호 제 목 저 자 발간년월 16-03 퇴직연금 수익률과 수수료 분석 홍원구, 심수연 16.02 16-02 한국과 아시아 증권사 간의 국제금융업무 비교 분석 주현수 16.02 16-01 글로벌 파생상품 거래소의 혁신 전략 및 시사점 이효섭 16.01 15-08 미국의 증권형 크라우드펀딩 규제와 시사점 천창민 15.12 15-07 금융중개의 발전과 사모펀드의 역할 송홍선 15.09 15-06 아시아자율규제기구(Asian SRO) 설립 논의와 시사점 현석, 황세운 15.07 15-05 미국 증권회사의 특화ㆍ전문화 전략: 부티크IB 사례 중심 으로 최순영 15.05 15-04 금융투자상품 불완전판매 규제 현황 및 시사점 정윤모, 이효섭 15.03 15-03 영국의 금융 영업행위 규제 및 감독 체계 변화와 시사점 이성복, 이승진 15.03 15-02 미국의 비공개주식 유통플랫폼 현황과 시사점 남재우, 박용린, 천창민 15.01 15-01 해외 정부 벤처캐피탈의 현황 및 시사점 박용린, 김종민 15.01 14-03 14-02 배출권 시장 안정화 정책의 분석 - 중앙은행 모델을 중심으로- 주식시장 분할에 따른 시장구조 변화와 감독 및 규제체계 시사점 유종민 14.07 이인형, 강소현, 양진영 14.03 14-01 주요국 국채시장의 제도적 특성과 시사점 김필규, 백인석, 황세운 14.03 13-07 ETN 시장의 특징과 시사점 남길남 13.12 13-05 영국의 사회적 투자시장 육성정책의 시사점 김갑래, 박수연 13.12 13-04 맥쿼리 그룹의 성장사례 및 한국 증권회사에 주는 시사점 최순영 13.11 13-03 녹색기후기금(GCF)의 특성과 향후 정책방안 노희진, 김규림 13.11 13-02 아시아 주요국의 펀드산업 현황 조사 송홍선, 남재우, 홍원구 공경신, 태희, 장지혜 13.09 13-01 자산운용업의 경영현황 분석과 자생력 확보 방향 김재칠, 장지혜 13.08 12-05 글로벌 금융위기 이후 자기자본 규제의 국제적인 변화 송홍선, 장정모, 한상범 12.12 12-04 이슬람금융의 현황과 시사점 김한수, 김보영 12.12 12-03 12-02 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 -바이아웃(buyout)을 중심으로- 자본시장법과 외국환거래법의 비교 및 정합성 제고를 위한 과제 박용린, 천창민, 안유미 12.12 이승호, 이종덕 12.12 12-01 글로벌 국부펀드 현황 및 시사점 이승호, 김한수, 최순영 12.06 11-02 EU 금융서비스 통합 실행계획(FSAP)의 구조와 체계 이용우 11.12 11-01 신금융투자상품의 구조와 활용 박철호, 김형욱, 박연우, 빈기범 11.06 142 2016년 봄호

보고서 안내 <조사보고서 안내> 발간번호 제 목 저 자 발간년월 10-05 미국의 장외파생상품 규제: 도드-프랭크법을 중심으로 남길남 10.12 10-04 거래소 인수 합병: 동향과 사례 김준석, 장욱, 장병훈, 한지연 10.12 10-03 배당 재투자 계획(DRIP)에 관한 연구 권세훈, 박희선 10.09 10-02 FX마진거래제도 개선방안 박철호 10.07 10-01 녹색금융의 발전방향과 추진전략 노희진 10.06 09-02 펀드 규율체계의 바람직한 통합 방향 09-01 신흥시장국 주식시장의 구조와 현황 분석 (I): 중남미 주식시장 김재칠, 빈기범, 박진모, 김란영 김준석, 이윤재, 장병훈, 한지연 09.08 09.07 08-03 선진 자산운용회사의 경영전략과 시사점 송홍선, 공경신 08.11 08-02 증권회사의 M&A 사례 및 전략 권세훈, 박희선 08.11 08-01 자본시장을 활용한 공공투자 자금조달에 관한 연구 조성원, 박창욱 08.08 07-01 스타일투자를 활용한 맞춤형 자산관리 진익, 한지연 07.12 06-03 미국 자산유동화증권 공시 제도의 현황과 국내 시사점 김필규, 이현진, 윤지아, 서의경 06.11 06-02 국내 증권회사의 리스크관리 현황과 개선방향 노희진, 김규림 06.07 06-01 자율규제기관의 제재 효율화 방안: 미국 NASD를 중심으로 정윤모, 박기령 06.05 05-01 주택저당대출자산 유동화 시스템 개선 방안 유윤주 05.04 04-02 선진 투자은행의 현황분석 및 시사점 이현진, 강대일, 이종은 04.11 04-01 채권 이자소득세 원천징수제도 개선방안 오승현, 김화성 04.09 03-04 증권산업의 현황과 시나리오 분석 김형태, 김근수, 정재만 03.12 03-03 장외파생상품 실패사례 분석과 시사점 김형태, 이현진 03.10 03-02 금융산업 분석과 주식시장에 대한 시사점 노희진, 주윤신 03.08 03-01 재정흑자국의 국채시장 운영 오승현, 선정훈, 유윤주 03.06 02-06 주식거래 ATS의 의미와 전망: ECN을 중심으로 변진호, 엄경식, 공경신, 윤지아 02.10 02-05 증권회사의 경영전략 김형태, 김근수, 오승현, 조성훈, 한상범, 김란영 02.10 02-04 한국 미국 일본의 배당제도 비교와 시사점 한상범, 김문현, 김란영, 이은정 02.10 02-03 주식투자이익 과세의 국가별 비교와 시사점 김문현, 김란영 02.02 02-02 시장간 경쟁과 그 대응: NYSE와 Nasdaq을 중심으로 김근수, 변진호 02.02 143

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