Sector Update 215. 11. 2 유통 (OVERWEIGHT) 216년 전망: 저평가된 턴어라운드 주식 찾기 215년 경기 및 주가 Review: 215년 소비경기는 1분기까지 침체 지속되다 4월~5월 반 등세를 보였으나 메르스 영향으로 6월 이후 다시 침체. 9월 이후 정부주도의 할인행사 로 경기반등 시현 중이며 직전분기대비 4분기 회복세 예상됨. 등락을 반복했지만 215 년 유통주가는 편의점, 식자재유통주 중심으로 3년만에 kospi대비 outperform. 남옥진 Analyst oj.nam@samsung.com 2 22 7766 216년 소비경기는 완만한 회복 추세 예상: 소비경기는 215년 2분기 메르스 이슈를 제 외하면 완만한 회복 추세였는데 216년에도 이런 기조가 지속될 것으로 예상됨(민간소 비증가율 215년 1.8%, 216년 2.3% 추정). 소비에 긍정적인 영향을 미치는 환경은 정부의 적극적인 내수부양의지, 부동산시장 호황, 저물가 및 저금리 기조 지속임. 반면 소비가 큰 폭으로 반등하지 못하는 이유는 가계부채 증가, 중산층의 가처분소득 감소, 고령화, 청년실업 같은 구조적인 이유로 단기간에 해결이 쉽지 않아 보임. 216년 유망 유통업태는 홈쇼핑, 가전양판: Valuation 요인을 제외하고 216년에 상대적 으로 높은 실적 성장이 예상되는 업태는 편의점, 식자재유통, 가전양판 순임. 그러나 편 의점은 215년 주가가 1% 이상 상승해 valuation 부담이 높은 상황에서 215년 상 반기 대비 yoy성장률 모멘텀이 둔화되면서, 주가 상승탄력이 둔화될 것으로 판단됨. 216년에 실적 성장성과 valuation 저평가 매력을 동시에 갖춘 유통업태는 홈쇼핑과 가전양판이 될 것으로 예상됨. 홈쇼핑업종은 valuation 매력이 높은 대표적인 업태이며 실적이 216년부터 서서히 턴어라운드 할 것으로 예상됨. 기업형 가전양판업체들은 핸 드폰 판매증가, 취급상품확대, 온라인채널 강화로 향후 3년~5년 기대 이상의 성장이 예상됨. 백화점은 산업자체의 성장성은 높지 않지만 대표기업들(신세계, 현대백화점 등) 의 valuation이 역사적 저점 수준이고 216년 성장성 회복이 예상됨. 216년 투자유망종목은 신세계, CJ오쇼핑, 롯데하이마트: 대형 유통주 중에서 Top Pick으 로 신세계(TP 41,원)을 제시함. 동사는 서울 시내 면세점 사업자로 선정되면서 동 부문의 성장성과 216년부터 영업면적 확대와 신규출점을 통한 백화점 본업의 성장성 이 부각됨. 중소형주 중에서 CJ오쇼핑(TP 32,원)을 추천하는데, CJ헬로비전 지분 매각을 통 해 현재 시가총액에 육박하는 현금이 유입되고, 해외 홈쇼핑 가치 대비 지나친 저평가 상태임. 아울러 현대홈쇼핑과 GS홈쇼핑 역시 보유현금과 현금창출력 대비 지나친 저평 가로 홈쇼핑 업종에 대한 basket buy 를 추천함. 아울러 롯데하이마트(TP 9,원)는 사양산업이라는 오해에 도 불구하고 향후 3년~5년 간 핸드폰 가입자 수 증가에 따른 수수료 수입 증가, 1,2인 가구 증가에 따른 고마진 소형생활가전 확대, 라이프스타일숍 시도, 온라인채널 강화로 성장을 지속 할 전망임. Defensive로는 이마트(TP 31,원) 를 추천함. 이마트는 오프라인 할인점 의 시장점유율 확대, 신규사업(이마트 몰, 트레이더스)의 성공, 중국 구조조 정 효과, 기저효과로 안정적으로 실적 이 증가할 전망임. Valuation High Low 슈퍼 마켓 백화점 할인점 홈쇼핑 식자재 유통 편의점 가전 양판 실적 성장률
유통 215. 11. 2 Contents 삼성증권 2
유통 215. 11. 2 I. 215년 Review 1. 소비경기와 실적 214년 3분기 잠깐 반등 조짐을 보였던 소비경기는 4분기 이후 재차 하락세를 보였고 215년 1 분기까지 침체국면이 이어졌다. 자산가격 강세(부동산, 주식), 국내외 실물경기 회복 기대감, 기 저효과가 복합적으로 작용해 215년 4월, 5월 들어서는 소비경기가 반등할 조짐을 보였다. 4월 과 5월 할인점(%,.5%)과 백화점(1.5%, 3.1%)의 매출성장률이 2달 연속으로 플러스 반전했고 소비자심리지수도 5월에 15까지 3개월 연속 상승했다. 그러나 이러한 소비경기회복은 불행히도 6월 메르스의 영향으로 다시 꺾이게 되었는데, 메르스 영향이 가장 심했던 6월 소비자심리지수 는 99로 급락했고 할인점과 백화점의 매출성장률도 -1.2%, -11.9%로 크게 훼손되었다. 메르 스 영향이 회복되면서 7월 중순 이후 소비경기가 다시 회복세를 보였지만 7월, 8월 할인점 (-1.8%, -8.4%)과 백화점(.7%, -6.6%) 매출성장률은 바닥권 머물며 여전히 부진을 지속 중이다. 메르스의 영향이 사라지고 소비가 정상화된 시기는 9월 이후이다. 9월 할인점과 백화점 매출성 장률은 1.%, 14.1%를 기록했고 추석시차를 고려한 9월~1월 평균 성장률도 플러스로 전환되 었다. 이러한 소비경기회복은 메르스 악재가 조기에 사라진 요인 이외에도 정부의 적극적인 내수 부양정책이 효과를 발휘하고 있기 때문인데, 정부차원의 중국인 관광객 재유치 정책, 한국판 블 랙프라이데이 행사 기획이 대표적이다. 유통업계의 9월 추석수요를 겨냥한 조기 행사 집행, 이연 수요 발생으로 9월 실적이 기대 이상으로 양호했고, 1월 중순까지 블랙프라이데이 세일행사가 지속되면서 1월 주요 오프라인 유통업체의 매출성장률은 높은 한자릿수의 의미있는 반등이 시 현되었다. 소비심리지수와 할인점, 백화점 매출성장률 (월간) (%) (pt) 25 15 백화점 기존점 매출성장률 (좌측) 소비심리 (우측) 12 11 5 1 9 (5) 할인점 기존점 매출성장률 (좌측) (15) 22 24 26 28 21 212 214 8 7 자료: 기획재정부, 산업통상자원부, 한국은행, 삼성증권 추정 삼성증권 3
유통 215. 11. 2 주요 유통업체 기존점 매출성장률 (분기별) (%) 2 1 (1) 25 2Q8 2Q9 2Q1 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 현대백화점 신세계 이마트 롯데백화점 롯데마트 자료: 각 사, 삼성증권 추정 2. 주가 Review 유통주가는 214년 3분기에 경기회복 기대감을 반영하며 반등했지만 4분기 이후 재차 경기가 하강하면서 215년 초반까지 212년 저점 수준으로 급락했다. 2분기 이후 소비경기 회복세, 주 가급락에 따른 저평가 매력으로 유통주가는 다시 반등세를 기록했는데, 215년 들어 유통지수가 472p에서 7월 598p까지27% 상승하며 3년만에 KOSPI대비 주가가 outperform했다. 5월 이후 8 월말까지 미국 금리인상, 중국경기침체 우려 등 각종 대외변수로 KOSPI가 약 17% 조정 받았는 데 동 기간 동안 유통지수 하락은 거의 없이 방어주로 outperform이 두드러진 반면, 9월 이후 KOSPI 반등국면에서는 그 동안 outperform한 유통주가 일시적으로 오히려 underperform중이 다. 215년 현재까지 유통주 중 가장 outperform한 회사는 연초대비 무려 17% 상승한 BGF리테일 이다. 두 번째로 높은 상승률을 기록한 회사 역시 편의점 GS리테일로 연초대비 15% 상승했다. 편의점은 215년 들어 담배가격인상으로 인한 매출증가 및 담뱃재고 관련 일회성 이익이 발생했 고, 2분기에는 메르스로 근거리쇼핑이 확산되면서 또 한번 수혜를 받았다. 특히 BGF리테일은 연 초 경쟁사 GS리테일의 파르나스호텔 인수로 그룹 governance 이슈가 불거지며 이에 민감한 외 국인 수급이 동사로 몰린 영향까지 겹쳤다. 편의점 이외에 상승률이 높았던 종목은 현대그린푸드 인데 상반기 편의점 테마에 이어 간편조리식품에 대한 성장성까지 부각되며 동사를 포함한 관련 주식(CJ프레시웨이, 신세계푸드 등) 주가가 급등했다. 일반 대형 유통주인 신세계(36%), 현대백 화점(13%), 이마트(8%) 주가도 상승했는데, 업황이 비슷한 상황에서 저평가 매력이 컸던 신세계 의 상승 폭이 가장 두드러졌다. 반면 유통주 중 215년에 주가가 약세를 보인 업태는 홈쇼핑이 었다. CJ오쇼핑이 -28%의 주가수익률을 기록해 가장 저조했고 현대홈쇼핑이 -11%, GS홈쇼핑 이 -9%의 수익률을 기록했다. 홈쇼핑은 상반기까지 공정위 조사결과발표, 채널재승인 등 각종 규제에 2분기 백수오 문제까지 불거지며 전년대비 실적 하락 폭이 컸다. 또, 7번째 홈쇼핑, T커 머스(신세계 진출)로 인한 경쟁심화, 모바일 시장 확대로 인한 TV시장 위축 우려 등 구조적 요인 도 투자심리에 부정적으로 작용했다. GS홈쇼핑의 주가 하락 폭이 상대적으로 적었던 이유는 214년 동사가 주당배당금을 전년 3,5원에서 7,7원으로 크게 올려 배당매력이 높아진 점이 작용한 것으로 판단된다. 삼성증권 4
유통 215. 11. 2 215년 주요 소비재 업종의 KOSPI대비 상대주가 수익률 (%) 1 75 5 25 (25) 15년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 15년 9월 유통업 음식료 의약품 화장품 패션 자료: Quantiwise, 삼성증권 215년 주요 소비재 업종의 절대주가지수 (지수화) 2 15 1 5 15년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 15년 9월 유통업 음식료 의약품 화장품 패션 자료: Quantiwise, 삼성증권 215년 주요 유통업체의 KOSPI대비 상대주가 수익률 (%) 25 2 15 1 5 (5) 15년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 15년 9월 롯데쇼핑 이마트 현대백화점 신세계 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 롯데하이마트 GS리테일 현대그린푸드 BGF리테일 엔에스쇼핑 자료: Quantiwise, 삼성증권 삼성증권 5
유통 215. 11. 2 주요 유통업체 주가 Performance와 현재 투자지표 요약 회사명 P/E EV/EBITDA P/B 주가상승률 (배) (배) (배) (215 YTD) BGF리테일 22.2 1.9 4.8 17.2 GS리테일 23.5 1.8 2.3 147.9 신세계 6.7 1.8.9 35.9 현대그린푸드 22.1 18.3 1.6 35.1 현대백화점 1.5 6.4.7 12.6 이마트 9.9 11.7.8 8.4 롯데하이마트 1.6 8.8.7 3.3 엔에스쇼핑 8.9 3.9 2. 2.8 롯데쇼핑 2. 16.2.4 2.1 GS홈쇼핑 1.6 2.1 1.2 (9.4) 현대홈쇼핑 11.3 4.8 1. (1.8) CJ오쇼핑 1. 3.9 1.1 (28.1) 참고: 투자지표는 215년 기준 자료: Quantiwise, 삼성증권 추정 삼성증권 6
유통 215. 11. 2 II. 내수 소비경기 전망 1. 215년 3분기부터 반등, 216년 회복추세 지속 전망 216년 민간소비증가율은 2.3%를 기록해 215년 1.8%대비 소폭 회복될 것으로 전망된다. 이처 럼 216년 민간소비증가율이 직전연도대비 회복될 것으로 보는 이유는 메르스 영향이 발생한 215년 기저효과, 정부의 보다 직접적인 내수부양정책 효과가 영향을 미치고 소비에 영향을 미 칠 수 있는 여러변수가 우호적이라고 보기 때문이다. 분기별로는 메르스가 영향을 미친 215년 2분기를 저점으로 215년 상반기부터 회복세를 보일 전망이다. 215년 2분기 민간소비증가율을 1.7%, 3분기와 4분기를 1.9%, 2.%를 추정하고 있는데 현재 나타나고 있는 블랙프라이데이 행 사결과 등을 감안하면 3, 4분기 실제 성장률은 현재 추정치보다 높을 가능성이 있어 보인다. 다 만 장기적인 관점에서는 민간소비증가율은 213년 1.9%, 214년 1.8%, 215년 1.8%를 기록해 전반적인 불황이 지속되고 있고, 216년에도 직전연도대비 회복되겠지만 과거 소비 호황기 26년~27년, 21년 4%~6% 수준의 도달은 쉽지 않아 보인다. 이는 한국의 성장률 정체, 고령화 등 인구구조변화, 가계부채 증가, 실업문제 등 구조적인 요인이 영향을 미치고 있기 때문 이다. 소비에 영향을 미치는 여러 가지 요소 중 우선 긍정적이라고 평가되는 부분은 정부의 보다 직접 적인 내수부양정책과 의지, 부동산 시장 호황, 저물가 및 저금리 기조 지속 등이다. 내수부양정 책은 추경에 이어 215년 하반기에는 개별소비세 인하, 주택연금 활성화 방안, 한국식 블랙프라 이데이, 정부차원의 중국인 관광객 유치전 등 과거보다 직접적이고 적극적이다. 중장기적인 관점 에서도 내수를 부양하려는 정부차원의 의지는 확고해 보인다. 전통적으로 국내 소비경기에 가장 크게 영향을 미친 변수는 부동산, 주식 등 자산가격이었는데 215년 이후 부동산 호황이 이어지고 있는 점은 일단 소비에 긍정적이다. 그러나 전세가격, 주 택가격 상승이 중상층의 가처분소득 감소, 가계부채 부담을 가중시키고 있다는 점은 부정적이다. 또 저물가 및 저금리 기조가 지속되고 있다는 점 역시 각종 부양정책수립이나 소비에 긍정적이 나, 이러한 저물가가 불황형이라는 구조적 문제를 안고 있다. 민간소비 증가율 추이 및 전망 (전년동기대비, %) 16 12 8 민간소비증가율은 215년 1.8%에서 216년 2.3%로 회복될 것으로 예상 4 (4) (8) 1Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 1Q15 자료: 한국은행, 삼성증권 추정 삼성증권 7
유통 215. 11. 2 2. 소비에 영향을 미치는 주요변수 점검 민간소비증가율과 대규모 추경 (전년대비, %) 2 1 대규모 추경은 경기가 바닥일 때 대부분 집중 12.5조 6.7조 7.5조 28.4조 11.7조 (재정보강) 17.3조 11.6조 (1) (2) 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215E 자료: 한국은행, 삼성증권 추정 제 16차 경제장관회의 최근 소비 동향과 대응방안 요약 구분 개선 방안 개별소비세 부담 완화 승용차 15. 8. 27~ 15년 말까지 3%인하 (세율 5 3.5%) 15. 8. 27~ 15년 말까지 3%인하 (세율 5 3.5%) 대용량 가전제품 16. 1. 1부터 개소세 폐지 15. 8. 27~ 15년 말까지 3%인하 (세율 7 4.9%) 녹용, 로열젤리, 방향용 화장품 16. 1. 1부터 개소세 폐지 15. 8. 27부터 기준가격 상향 조정 가구, 사진기, 시계, 가방 등 (2만원 초과 금액의 2% 부과 5만원 초과 금액의 2% 부과) 대규모 세일행사 개최 및 관광여가 활성화 1월 중 2주간 미국 블랙프라이데이와 같은 전국적인 코리아 그랜드세일 확대 및 대규모 세일행사 집중실시 유통업체 대규모 합동 프로모션 추진 가을 관광주간 개최, 가을휴가 활성화 등을 통해 관광, 가을철 관광, 여가 활동 촉진 여가활동 촉진, 대중 골프장을 중심으로 골프장 이용요금 인하 유도 주택연금 가입 요건 완화 주택연금 활성화 (주택소유자 6세 이상 부부 중 고령자 6세 이상, 9억원 이하 주택 주거용 오피스텔 포함) 자료: 기획재정부, 삼성증권 삼성증권 8
유통 215. 11. 2 부동산 가격과 유통업체 매출성장률 (%) (%) 4 25 강남 아파트 가격 상승률 (좌측) 유통업체 기존점 매출성장률 (우측) 25 15 1 5 (5) (5) (2) 24 25 27 28 21 211 213 214 (15) 자료: 통계청, 삼성증권 주식시장과 유통업체 매출성장률 (기존점) (pt) 3, (전년대비, %) 25 2, KOSPI (좌측) 15 5 1, 유통업체 매출성장률 (우측) 22 24 26 28 21 212 214 (5) (15) 자료: 통계청, 삼성증권 가계대출금리 추이 (%) 8 6 4 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료: 통계청, 삼성증권 삼성증권 9
유통 215. 11. 2 물가상승률 vs. 유통업체 매출성장률 (전년동기대비, %) (전년동기대비, %) 2 1 유통업체 기존점 매출성장률 (좌측) 8 6 4 (1) 소비자 물가 상승률 (우측) 2 (2) 22 24 26 28 21 212 214 자료: 통계청, 삼성증권 환율과 유통업체 매출성장률 (전년대비, %) 2 1 유통업체 기존점 매출성장률 (좌측) (원) 1,6 1,4 1,2 (1) 원/달러 환율 (우측) 1, (2) 22 24 26 28 21 212 214 8 자료: 통계청, 한국은행, 삼성증권 가처분소득대비 가계대출 비율 (%) 22 18 14 1 6 2 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 214 자료: 통계청, 삼성증권 삼성증권 1
유통 215. 11. 2 III. 개별 유통업태별 216년 전망 1. 업태별 비교와 우선순위 216년 실적성장률과 valuation을 종합적으로 고려한 투자유망업태는 백화점, 홈쇼핑, 가전양판 이라고 판단된다. 214년과 215년 전망자료에서 지속적으로 편의점과 식자재유통업을 추천했 고 동 업태의 장기성장성은 여전히 유효하다고 본다. 다만 지난 2년간 동 업태의 주가 상승률이 타 유통업태에 비해 월등히 높아 valuation 부담이 높다는 점이 부담이다. 특히 편의점은 215 년에만 15% 이상의 주가 상승률을 기록했고 담배가격, 재고효과가 제거되는 216년에 성장률 둔화가 예상되어 업종 내에서 216년 상반기까지 주가가 outperform하기 쉽지 않을 것으로 본 다. 반면 백화점과 홈쇼핑업종은 중장기적인 관점에서 성장성에 대한 의구심을 가질 수 있지만, 백화점은 215년~217년 기존 도심 백화점이 복합쇼핑몰과 아울렛으로 재편되는 과정에서 성 장성이 기대되고 valuation 부담이 현저히 낮다는 점이 매력이다. 또 소비가 반등할 경우 방어주 인 편의점보다는 실적증가 레버리지가 크게 나타날 것이다. 가전양판 역시 중장기적으로는 성장 성에 대한 의구심을 가질 수 있는데, 향후 최소 향후 2~3년간은 특수한 성장성이 기대된다. 단 말기 유통법 시행 후 핸드폰가입자 증가에 따른 수수료 수입, 1~2인 가구 증가에 따른 고마진 소형가전판매 증가, 취급상품군 확대를 통한 질적 성장 및 라이프스타일숍으로 변신 시도에 주목 하고 있다. 216년 유통업태별 매력도 비교: Valuation vs. 실적 성장률 Valuation High 식자재 유통 편의점 슈퍼마켓 할인점 백화점 가전양판 홈쇼핑 Low 실적 성장률 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 11
유통 215. 11. 2 2. 업태별 전망 할인점: 기저효과로 성장률 회복, 이마트의 경쟁우위 확대, 온라인몰과 창고형 할인점 고성장 국내 할인점 산업은 이미 성숙기 후반에 진입한 상황이다. 대형할인점 3사의 212년~214년 매출은 전년대비 각각 3.3%, 5.%, 3.4% 감소한 바 있다. 이는 신규점포 출점여력이 현저히 줄 어든 상황에서 정부의 규제(휴일강제휴무, 영업시간 제한 등)가 영향을 미쳤기 때문이다. 또 구 조적으로는 인구가 늘지 않고 1~2인 가구가 늘어나면서 소비행태가 대량소비에서 근거리 소량 소비로 변하고 있다는 점도 대형 할인점에는 부정적이다. 소득증가와 가치관 변화로 주말 레저, 해외소비가 늘어나면서 쇼핑기능만 제공하는 기존 대형 오프라인 할인점에 대한 수요는 지속적 으로 감소하는 추세이다. 반면 식품 온라인 시장과 창고형 할인점에 대한 수요는 지속적으로 늘 어나고 있는데, 온라인은 편리함, 창고형 할인점은 낮은 가격이 매력이다. 대형 3사 기준 국내 할인점 산업 매출성장률은 212년~214년 역신장한 후 215년 소폭의 플 러스(+.2%)로 회복될 전망이나 여전히 불황이다. 214년 3분기까지 월2회 강제휴무 도입이 일 단락되면서 215년부터 기저효과가 발생하고 있으나 2분기 메르스의 영향으로 215년 매출성장 률 회복은 기대보다 낮은 편이다. 216년 할인점 산업 매출성장률은 1.2%로 전년대비 회복을 예 상하고 있는데, 역시 215년 기저효과와 내수를 부양해야 하는 상황에서 더 이상의 규제가 나타 나고 있지 않다는 점이 주된 회복 동인이 될 전망이다. 할인점 3사의 총액매출과 성장률 추이 및 전망 (조원) (전년대비, %) 35 4 성장률 (우측) 3 25 시장 규모 (좌측) (4) 2 212 213 214 215E 216E 217E 218E (8) 자료: 각 사, 산업자원통상부, 삼성증권 추정 국내 대형 할인점의 업황 개선이 더딘 상황에서 시장 1위 업체 이마트의 경쟁력 강화, 시장점유 율 확대가 두드러지고 있다. 각종 규제의 영향으로 21년 이후 업계 빅3의 시장점유율은 추세 적으로 하락하고 있는데, 214년을 저점으로 이마트만 시장점유율이 다시 상승하고 있다(214년 28.7%에서 215년 32.5%). 이는 2위 업체 홈플러스가 매각작업이 진행되면서 영업집중도가 떨 어지고 업계 3위 롯데마트가 영업부진으로 최고경영진이 교체되는 등 경쟁력이 떨어진 틈에, 이 마트는 각종 PB상품 개발, 창고형할인점 및 온라인사업 강화 등 경쟁력이 강화되었기 때문이다, 215년 홈플러스 매각 완료를 계기로 후발업체의 경쟁력도 회복되겠지만 현재 추이를 종합적으 로 고려하면 이마트의 시장점유율 확대 추세는 216년에도 이어질 것으로 판단된다. 삼성증권 12
유통 215. 11. 2 할인점의 시장점유율 추이 (%) 4 3 2 1 21 211 212 213 214 215E 이마트 홈플러스 롯데마트 기타 자료: 각 사, 삼성증권 추정 오프라인 대형마트 시장은 포화된 상태에서 온라인 할인점(식품판매중심)에 대한 수요는 크게 늘 어나고 있다. 오프라인 대형마트 매장방문이 번거롭게 시간이 부족한 1~2인 가구, 맞벌이 가구 가 급격히 늘어나면서 향후에도 온라인 시장의 고성장은 이어질 전망이다. 특히 모바일 쇼핑 기 반이 빠르게 확산되면서 동 시장의 편리성은 더 높아지고 있다. 해외에서는 영국 OCADO가 대 표적인 식품 온라인업체이고 국내에서는 업계 1위 이마트가 OCADO를 벤치마크하며 시장을 주 도하고 있다. 이마트와 신세계백화점 사이트 통합과정에서 혼선이 있었던 214년 영업부진에서 벗어나 215년에는 3%대의 높은 매출 성장률을 기록하고 있는데, 이미 이용해 본 고객의 신뢰 도가 높아지고 작년 온라인 전용물류센터 1호점 개점 후 배송의 질도 높아진 상황이다. 215년 말 전용물류센터 2호점 개점이 예정되어 있고 2호점의 통관률이 정상화되는 216년 말~217년 매출 1조원을 돌파하는 시점에서 BEP도달도 가능할 전망이다. 식품 온라인 시장이 매력적인 또 다른 이유는 수익성이다. 전용물류센터 건립에 대규모 투자비가 소요되지만 온라인 식품의 마진이 오프라인과 대등한 수준이라 저가판매로 매출총이익률이 1% 를 밑도는 타 종합쇼핑몰과 차별화된다. 타 종합쇼핑몰을 이용하는 주된 이유가 가격요인이라면 식품온라인은 편리성으로 적정 마진이 보장된다. 따라서 일정 수준의 외형만 확보될 경우 매우 매력적인 유통업태라고 판단된다. 이마트몰의 총액매출과 성장률 (십억원) 1,2 9 성장률 (우측) (전년대비, %) 4 3 6 2 3 총액매출 (좌측) 1 213 214 215E 216E 217E 자료: 이마트, 삼성증권 추정 삼성증권 13
유통 215. 11. 2 기존 대형 할인점에 대한 수요는 지속적으로 감소하고 있지만 더 낮은 가격으로 대량 판매하는 창고형 할인점에 대한 수요는 오히려 늘어나고 있다. 소위 Thrifty Consumption 확대와 자영업 자의 이용률 증가로 이러한 니치마켓에 대한 수요는 꾸준하다. 경쟁심화와 상권위축으로 scrap 이 필요한 일부 기존 대형마트가 창고형할인점으로 전환되고 있는 것도 추세이다. 이마트의 창고 형할인점은 215년 들어 3% 전후의 높은 성장률을 기록하고 있다. 창고형 할인점의 한계는 부 지확보와 상권인데, 이러한 문제로 이마트의 216년~217년 성장성이 215년대비 하락하겠지 만 218년에는 기존 코스트코 점포 인수로 성장성이 다시 높아질 전망이다. 현재 기존 대형마트 의 기존점 매출성장률이 -5%~%로 저조한 반면 창고형 할인점은 5%~1%의 높은 성장률을 기록 중으로 인기를 증명하고 있다. 이마트 트레이더스의 총액매출과 성장률 (십억원) (전년대비, %) 1,6 5 1,2 8 4 성장률 (우측) 총액매출 (좌측) 213 214 215E 216E 217E 218E 4 3 2 1 자료: 이마트, 삼성증권 추정 이마트 트레이더스의 영업이익과 영업이익률 (십억원) (%) 5 4 4 3 2 1 영업이익률 (우측) 영업이익 (좌측) 3 2 1 213 214 215E 216E 217E 218E 자료: 이마트, 삼성증권 추정 삼성증권 14
유통 215. 11. 2 백화점: 도심 백화점 양극화, 아울렛과 쇼핑몰 중심으로 변신 대형마트와 마찬가지로 백화점 역시 구조적으로 수요가 감소하고 있다. 도심형 백화점의 신규출 점 여력이 거의 없는 상태에서 경제성장률이 정체되고 Thrifty Consumption이 확대되고 있기 때문인데, 최근에는 해외직구와 해외소비가 늘어나고 있는 것도 백화점 영업에는 부정적 요인이 다. 이런 환경에서 기존 도심 백화점의 영업은 양극화되고 있는데, 유동인구가 늘어나고 구매력 이 높은 강남 고속터미날 등 일부 강남상권과 중국인 관광객 수요가 몰리는 소공동, 잠실 일부 점포의 영업은 호황인 반면, 수도권 외곽, 지방 백화점의 영업은 지속적으로 쇠퇴하고 있다. 이 러한 추세를 반영해 214년 국내 백화점 매출은 신용카드 위기가 발생한 24년 이후 1년 만 에 처음으로 1.6% 역신장한 바 있다. 215년에는 메르스 악재에도 불구 기저효과와 하반기 정부 의 내수부양정책과 신규출점효과로 전년대비 3.3% 성장하겠지만 여전히 불황이 지속될 전망이 다. 216년 백화점 매출은 전년대비 4.5% 성장할 전망인데, 이러한 성장은 대부분 신규출점효과 이다. 215년에는 현대백화점이 쇼핑몰, 할인점 등 총 6개 점포를 개점했고 216년에는 신세계 가 대규모 영업면적 확대, 3개의 신규출점을 계획하고 있다. 백화점 산업규모와 성장률 (조원) (전년대비, %) 35 1 3 성장률 (우측) 시장 규모 (좌측) 5 25 2 212 213 214 215E 216E 217E 218E (5) 자료: 통계청, 삼성증권 추정 앞서 언급한 바와 같이 기존 도심형 백화점은 쇠퇴하고 있고 업계는 최고급 백화점과 아울렛으 로 양극화되는 추세이다. 215년과 216년 현대백화점과 신세계의 신규출점 계획을 살펴보면 이러한 현상이 두드러지는데, 이미 성공하고 있는 최고급쇼핑몰에 대한 영업면적 확대, 아울렛의 신규출점이 대세이다. 국내 아울렛의 성장률은 213년~214년에 고점을 기록했지만 218년까 지 7%대의 상대적인 고성장을 이어갈 전망이다. 아울렛은 크게 도심형 아울렛과 교외형 프리미 엄 아울렛으로 구분할 수 있는데, 동 시장은 엔터테인먼트 기능이 강화된 교외형 프리미엄 아울 렛이 주도하고 있고 향후에도 그럴 전망이다. 삼성증권 15
유통 215. 11. 2 아울렛 산업규모와 매출성장률 (기존 백화점과 비교) (조원) (전년대비, %) 2 16 12 아웃렛 성장률 (우측) 백화점 성장률 (우측) 16 12 8 8 4 4 아웃렛 시장규모 (좌측) 212 213 214 215E 216E 217E 218E (4) 자료: 대한상공회의소, 한국체인스토어협회, 통계청, 삼성증권 추정 아울렛의 고성장과 더불어 백화점 업계의 대세는 쇼핑몰이다. 현재까지도 여전히 번성하고 있는 도심형 백화점은 대부분 인근에 백화점 이외의 편의시설을 갖춘 복합쇼핑몰 형태의 백화점이다. 현재 대표적으로 성공하고 있는 점포는 신세계의 강남점(고속버스터미널)이며 215년 8월 개점 한 현대백화점 판교점 역시 복합쇼핑몰을 표방하고 있다. 신세계는 이미 성공한 복합쇼핑몰 강남 점, 부산센텀시티점의 영업면적을 216년 초에 5% 이상 확대할 계획이며 216년말에 개점하 는 동대구점 역시 대형 복합쇼핑몰이다. 주요 백화점의 신규출점 및 증축계획 구분 시기 점포명 영업면적 예상매출 순증 비고 (sqm) (십억원) 215년 2월 김포 프리미엄 아울렛 45,45 3 기 출점 현대백화점 215년 5월 영등포 디큐브 시티 53, 25 기 출점 215년 8월 판교 알파돔 시티 52,8 8 기 출점 215년 11월 가든파이브 아울렛 31, 3 신규출점 215년 11월 동대문 케레스타 4, 25 신규출점 216년 초 송도 프리미엄 아울렛 39,6 25 신규출점 217년 말 대전 프리미엄 아울렛 (미정) 29,7 2 신규출점 계 291,145 2,35 216년 2월 강남점 85,47 4 영업면적확대(+32,67m 2 ) 신세계 216년 2월 부산센텀시티점 188,1 3 영업면적확대(+62,7m 2 ) 216년 6월 김해점 46,2 2 신규출점 216년 9월 하남 유니온스퀘어점 33, 3 신규출점 216년 12월 동대구역사점 9,17 5 신규출점 계 451,94 1,7 자료: 각 사, 삼성증권 추정 이런 백화점 산업의 재편 과정(양극화, 쇼핑몰 및 아울렛 중심)에서 향후 장기적으로 포지셔닝이 좋은 업체는 신세계이다. 신세계는 강남신세계, 소공동, 부산센텀 영업이 안정적이고 프리미엄 아울렛 시장을 선점하고 있다. 반면 성장의 중요한 축인 아울렛 영업은 지분 5%를 외국계 기업이 보유하고 있고 나머지 지분 5% 중 25% 역시 계열사 신세계인터내셔날이 보유하고 있어 신세계에 대한 실적 집중도가 떨어진다는 단점이 있다. 현대백화점은 신세계에 비해 이러한 구조변화 과정에서 타격을 받을 수 있는 외곽점포(일산, 부산, 미아, 울산 등)가 많은 편이고 코엑스 상권이 기대보다 침체되고 있다는 문제점을 안고 있다. 롯데쇼핑은 아울렛 시장을 선점하고 있지만 다수의 도심형백화점, 특히 지방점포들을 많이 보유하고 있어 이들 점포에 대한 전략 수립이 시급해 보인다. 삼성증권 16
유통 215. 11. 2 국내 백화점 업계가 구조적인 어려움을 겪고 있는 상황에서 호재는 중국인 쇼핑객이 지속적으로 빠른 속도로 늘고 있다는 점이다. 중국인 관광객 증가는 향후에도 대세이며 일차 수혜 업종은 면 세점이었고, 이차적으로 국내 백화점, 할인점도 긍정적인 효과가 기대된다. 중국인의 주요 쇼핑 지인 소공동, 잠실에 점포를 보유한 롯데쇼핑과 신세계의 중국인 관광객 매출기여도는 215년 2%~4%까지 상승할 전망이며 현재 추이를 감안하면 217년을 전후로 5%를 돌파할 전망이다. 향후 중국인 관광객의 쇼핑지역도 명동, 소공동을 벗어나 강남권으로 확대되고 아울렛에 대한 단 체관광도 늘어날 것으로 예상된다. 업계에서 중국인 관광객 증가에 가장 큰 수혜를 볼 업체는 역 시 롯데쇼핑, 신세계 순일 전망이다. 중국인 입국자 수 추이 (천명) 8 6 4 2 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 213년 214년 215년 자료: 한국관광공사, 삼성증권 중국 개별여행객 소비지출 비중 중국 단체여행객 소비지출 비중 오락지출 교통비.8% 2.9% 식음료 12.1% 기타 2.3% 식음료 2.% 교통비.4% 기타.4% 숙박비 13.5% 본인거주국 지불경비 26.2% 쇼핑비 68.4% 쇼핑비 71.% 자료: 한국관광공사, 삼성증권 자료: 한국관광공사, 삼성증권 삼성증권 17
유통 215. 11. 2 주요 백화점의 외국인 매출 기여도 (%) 5 4 3 2 1 212 213 214 1H15 215E 롯데 신세계 현대 자료: 각 사, 삼성증권 추정 홈쇼핑: TV홈쇼핑의 질적 성장, 모바일 및 사업다각화를 통한 성장 추구 국내 TV홈쇼핑 산업은 214년 부터 저성장 국면에 접어든 상황이다. 21년~213년까지 IP TV가입가구 증가, 홈쇼핑 내 패션 카테고리의 경쟁력이 강화되면서 연평균 18%의 매출 고성장 을 기록했는데, 214년부터 각종 규제(공정위 조사, 채널재승인, 7번째 홈쇼핑 승인) 이슈, 패션 부문의 성장정체로 성장성이 둔화되고 있다. 이런 와중에 215년 2분기에는 백수오 문제까지 불 거져 홈쇼핑업에 대한 소비자 신뢰도도 훼손된 상황이다. 또 구조적인 이슈로는 모바일이 새로운 유통채널로 고성장하면서 기존 인터넷쇼핑몰뿐 아니라 TV 수요도 일부 잠식하는 문제가 발생 중 이다. 여기에 7번째 홈쇼핑 출범으로 경쟁이 심화되고 정부의 T커머스에 대한 규제완화와 대기 업 신세계 진출로 이 역시 기존 케이블TV 중심의 홈쇼핑에 잠재 위협요인이 되고 있다. 각종 문제가 집중된 215년 TV홈쇼핑의 매출은 전년대비.8% 성장에 그쳐 전년(2.3%) 성장률 에도 미치지 못할 전망이다. 216년 성장률은 2.8%로 215년 대비 소폭 회복될 것으로 예상되 는데, 이는 백수오 문제가 발생한 215년 기저, 고가 패션품목 강화 및 렌탈부문 확대로 외형이 일부 회복될 것으로 보기 때문이다. 연도별 홈쇼핑 업황 추이 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 18
유통 215. 11. 2 홈쇼핑 산업규모와 성장률 (조원) (전년대비, %) 12 성장률 (우측) 25 2 8 4 시장 규모 (좌측) 15 1 5 211 212 213 214 215E 216E 217E 218E 자료: 통계청, 삼성증권 추정 기본적으로 7번째 홈쇼핑 진출과 T커머스 활성화는 기존 케이블TV 홈쇼핑 사업자에게는 부정적 이다. 왜냐하면 성장성이 제한적인 TV홈쇼핑 시장에 player가 늘어나면서 경쟁이 심화되기 때문 이다. 그러나 우려에도 불구하고 부정적 영향은 제한적인 수준에 그칠 것으로 본다. 우선 215 년 7월에 방송을 개시한 7번째 홈쇼핑은 대부분 2번대 후반~3번대 채널에서 프로그램을 송출 하고 있어 시청률이 떨어지고, 취급상품군이 유행을 반영한 히트 아이템이기보다는 공공성을 중 시한 중소기업, 농수축산물이 대부분으로 상품 경쟁력이 떨어진다. 또 벤더 수수료율을 2% 수 준으로 기존 업체보다 낮게 받고 있어 이익을 내기 쉽지 않은 영업구조이고, 이 이익규모로는 막 대한 SO수수료를 부담해야 하는 로우채널로 옮기기는 쉽지 않다. 이는 7번째 홈쇼핑 진출로 우 려한 채널경쟁, SO수수료 인상이 발생할 가능성이 낮다는 점을 의미한다. T커머스는 정부에서 총 1개 사업자를 선정한 지 1년이 지났지만 전년 업계 매출규모가 1,8 억원 수준으로 발전이 매우 더디다. 이에 대형 유통업체 신세계가 기존 사업자의 사업권을 인수 하여 우회적으로 동 사업에 진출하게 되었다. T커머스에 대한 각종 규제 완화로 현재 문자방송 포함, 라이브방송 금지를 제외하고는 기존 홈쇼핑과 차이가 거의 없는 상황이다. 그러나 케이블 TV홈쇼핑의 가장 큰 강점 중 하나가 라이브 방송을 통한 생동감, 상황대처인 점을 감안하면 현 행 구조에서 T커머스의 경쟁력은 분명 한계가 있어 보인다. 또 기존 케이블TV 5개 사업자 역시 T커머스 사업권을 보유하고 있어 실제 T커머스가 활성화될 경우에 기존 사업자의 T커머스 강화 도 예상할 수 있다. 국내 T커머스 사업자 현황 채널명 채널방식 TV홈쇼핑 계열 GS홈쇼핑 GS MY SHOP Skylife 41번, KT IPTV 38번 CJ오쇼핑 CJ오쇼핑 플러스 CJ헬로비전 현대홈쇼핑 현대홈쇼핑 +Shop Skylife 43번 우리홈쇼핑 롯데 원티브이 KT IPTV 36번 엔에스쇼핑 NS T-Shop - 非 TV홈쇼핑 계열 케이티하이텔 (KTH) K쇼핑 KT IPTV 2번, Skylife 2번, C&M 25번, CJ헬로비전 25번, 티브로드 29번, HCN 27번 아이디지털홈쇼핑 (태광) 쇼핑&T 티브로드 21번, KT IPTV 31번, HCN 29번 드림커머스 (신세계이마트) 드림&쇼핑 Skylife 45번, Skylife 22번 SK브로드밴드 Btv쇼핑 KT IPTV 4번 더블유쇼핑 (벼룩시장) W쇼핑 C&M 35번 자료: 이데일리, 삼성증권 삼성증권 19
유통 215. 11. 2 홈쇼핑 사업자 시장점유율 추이 (취급고 기준) 1% 8% 6% 215년 TV홈쇼핑 예상 취급고와 성장률 (조원) (전년대비, %) 1 성장률 (우측) 25 8 2 4% 6 15 2% % 211 212 213 214 215E GS홈쇼핑 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 롯데홈쇼핑 홈앤쇼핑 농수산홈쇼핑 4 2 TV홈쇼핑 예상취급고 (좌측) 211 212 213 214 215E 1 5 자료: 각 사, 한국온라인쇼핑협회, 삼성증권 추정 자료: 각 사, 한국온라인쇼핑협회, 삼성증권 추정 TV홈쇼핑의 매출성장이 정체되는 반면 반대급부로 비용부문에서 가장 큰 부분을 차지하는 SO수 수료는 하향 안정화되는 분위기이다. 이는 홈쇼핑업체의 수익성 개선에 결정적인 요소이다. 214년까지 케이블TV SO수수료는 매년 최소한 높은 한자리수가 상승해 왔는데, 215년에는 전 년대비 감소가 추진되고 있다. 가입가구수가 늘어나는 IP TV와 위성TV 수수료가 2% 이상 상 승하는 점을 감안해도 215년 전체 SO수수료 상승률은 5% 전후로 하향 안정될 전망이며 216 년 이후에는 상승률은 더 낮아질 전망이다. 이러한 SO수수료 상승률 둔화는 종편 도입으로 공중 파 사이의 로우채널 시청률이 과거같이 높게 나오지 않으면서 로우채널 가치가 떨어지고 있고 TV홈쇼핑의 실적도 저조하기 때문이다. IP TV와 위성TV의 가입자 수 증가도 향후 정체될 것으 로 예상되어 동 부문의 SO수수료 인상률도 하향 안정될 것으로 보인다. 따라서 TV홈쇼핑 업계 의 매출성장률이 과거 대비 정체되더라고 SO수수료가 안정되면서 영업이익 감소 폭은 우려보다 크지 않을 것으로 예상된다. 현대홈쇼핑의 취급고 대비 SO수수료 비율 추이 및 전망 (십억원) (%) 4 3 2 1 취급고대비 비중 (우측) SO수수료 (좌측) 1 8 6 21 211 212 213 214 215E 216E 217E 218E 4 자료: 현대홈쇼핑, 삼성증권 추정 삼성증권 2
유통 215. 11. 2 모바일이 새로운 유통채널로 각광받으면서 홈쇼핑업체 역시 모바일부문 투자를 강화하고 있다. 현재 모바일 부문에 가장 적극적인 GS홈쇼핑은 215년에 yoy 75% 성장한 1.3조원의 매출을 달 성할 전망이다. 후발주자인 현대홈쇼핑 역시 215년에 약 6천억원의 매출을 올릴 전망이다. 모 바일 쇼핑 확대가 추세인 점을 감안하면 온라인쇼핑 업체인 홈쇼핑사들의 모바일 투자는 필수불 가결해 보인다. 다만 가장 우려되는 부분은 모바일 확대로 인한 기존 인터넷쇼핑몰과 TV홈쇼핑 의 cannibalize효과와 수익성이다. 모바일과 기존 TV홈쇼핑, 인터넷쇼핑몰, 카탈로그를 포함한 전체 홈쇼핑업체의 취급고 성장률이 215년에도 5%~1%선을 유지하고 있기 때문에 cannibalize는 심각한 문제는 아니라고 보는데, 수익성 확보는 민감한 문제이다. 모바일 쇼핑 성 장 초기단계인 지금 시장선점, 외형확대를 위한 출혈경쟁으로 수익성이 하락하고 있기 때문이다. GS홈쇼핑과 CJ오쇼핑의 모바일 215년 영업이익률은 전년대비 하락한 %~2% 수준으로 추정 되며, 수익성을 관리하며 점진적인 영업확대를 추구하고 있는 현대홈쇼핑만 5% 이상의 영업이익 률을 유지하고 있다. 홈쇼핑 3사의 모바일 매출 추이 (십억원) 2, 1,5 1, 5 212 213 214 215E 216E 217E 218E CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑 자료: 각 사, 삼성증권 추정 성장이 정체되고 있는 홈쇼핑업계의 사업다각화 노력은 향후에도 가속화될 전망이다. 7천억원대 의 순현금을 보유하고 있는 현대홈쇼핑은 지속적으로 M&A를 검토하고 있는데 4년전 인수한 한 섬은 215년부터 실적성장이 가시화되고 있고, 최근에는 동부익스프레스 인수에도 관심을 보이 고 있다. 홈쇼핑업계에서 공통적으로 관심이 높은 사업은 렌탈인데, 렌탈사업 초창기에 주요 판 매채널이 방문판매였던 반면 현재는 홈쇼핑 채널이 가장 중요한 렌탈판매 채널로 자리잡으면서 홈쇼핑사들의 렌탈사업 강화 움직임이 높아지고 있다. 현대홈쇼핑은 215년 6월 자본금 6억 원의 1% 자회사 현대렌탈케어를 설립했고 최근 CJ그룹이 코웨이 인수전에 참여한 것도 이런 맥락으로 이해할 수 있다. 렌탈 이외에 홈쇼핑과 시너지가 크고 직접 진출이 가능한 부문은 패션 이다. 패션은 현재 홈쇼핑 판매품목 중 가장 중요도가 높고 소비자 신뢰도도 이미 확보된 상황인 데, 향후 판매상품군이 보다 고가, 고급화될 가능성이 높다. 아울러 한섬과 같은 M&A, 자체 브 랜드 런칭도 시도될 전망이다. 국내 성장이 정체된 상황에서 홈쇼핑업계의 해외진출은 지속적으로 확대될 전망이다. 중국과 베 트남에서는 이미 BEP를 넘어서며 성과를 달성하고 있고 동남아를 중심으로 타 국가에 대한 진 출이 지속될 것이다. 삼성증권 21
유통 215. 11. 2 편의점: 215년대비 성장성은 둔화되겠지만 구조적 성장세 지속 중장기적인 시각에서 한국의 편의점도 성숙기에 진입했다고 판단된다. 한국보다 편의점 시작이 각각 15년, 1년 가량 앞서는 일본과 대만도 개점 2년차부터 신규점포출점과 매출성장이 정체 되기 시작했는데, 한국도 개점 2년차를 넘어가고 있기 때문이다. 일본과 대만의 사례에서 볼 때 편의점 산업은 성숙기에 접어들고 나서도 타 유통업태에 비해 안정적인 성장을 지속해 온 점이 인상적이다. 실제 일본에서 편의점을 제외한 타 오프라인 유통업태는 수년간 마이너스 외형성장 을 보여왔다. 이러한 안정적인 외형성장은 점포출점이 일단락된 후에도 소위 질적 성장이 가능했 기 때문인데, 취급품목 확대, 경쟁력 있는 PB상품 개발, 금융 및 택배로 영역 확대, 일본의 경우 영업면적 확대도 지속되었다. 한국의 경우도 마찬가지 질적성장이 지속될 전망인데, 최근 들어 간편조리식품, PB제품 강화가 가시화되고 있다. 한국, 일본, 대만의 성장단계별 편의점 수 한국, 일본, 대만의 편의점 매출과 성장률 (점포수) 5, 4, 도입기 기반조성기 (1년차) 고도성장기 (2년차) 성숙기 (조원) 대만 편의점 성장률 (우측) (전년대비, %) 1 일본 편의점 25 한국 편의점 성장률 (우측) 성장률 (우측) 8 2 3, 1997 6 15 2, 1, 215 4 1 1987 23 2 5 24 1994 24 26 28 21 212 214 일본 대만 한국 일본 한국 대만 자료: JAPAN CONBIN, Planet Retail, 한국편의점협회, 대한상공회의소, 삼성증권 추정 자료: 일본 경제산업성, 대만 경제부, 한국편의점협회, 삼성증권 21년~212년까지 편의점 업계는 업체별로 연간 1,개 이상의 점포를 경쟁적으로 개점하며 막바지로 시장선점 경쟁을 벌인 바 있다. 이러한 공격적인 점포확장의 후유증으로 213년 ~214년은 한계 점포에 대한 SCRAP & REBUILD가 활발히 진행되었고 이런 구조조정 후 BGF리테일과 GS리테일의 수익성이 214년~215년부터 개선된 바 있다. 215년 들어 편의점 업계가 다시 호황을 구가하면서 편의점 신규출점 수가 예상보다 다시 많아지고 있다. 당초 업체 별로 연간 5개 전후의 점포 순증을 예상했으나 현재 추이를 감안하면 215년 점포 순증은 업 체별로 1,개에 육박할 전망이다. 이런 추세가 장기간 지속되기는 어렵겠지만 업황 호황에 힘 입어 215년부터 예상보다 많은 신규출점, 이에 따른 외형성장이 216년까지 이어질 가능성이 엿보인다. 215년은 1월 1일부터 시행된 담배가격 인상으로 예외적으로 업계의 매출성장률이 높게 나타날 전망이다. 또 2분기에 메르스의 영향으로 대부분의 오프라인 유통업체 매출이 크게 타격을 입었 지만 근거리에 위치한 편의점은 오히려 반사수혜를 입었다. 215년 편의점 산업 전체 매출성장 률은 214년 8.9%보다 크게 상승한 15.8%가 예상되며 업계 선두 GS25와 CU의 매출성장률은 2%를 상회할 전망이다. 216년 업계의 매출성장률은 담배가격인상효과의 BASE가 같아지면서 자연스럽게 215년보다 하락할 전망이다. 그러나, 흡연율이 다시 상승하면서 담배가격 인상효과 가 216년에도 지속되고, 215년 예상보다 많았던 신규출점효과, 안정적인 수요기반으로 예년 수준(9%)의 상대적 고성장세는 이어질 전망이다. 삼성증권 22
유통 215. 11. 2 한국 편의점 산업규모와 성장률 (조원) (전년대비. %) 2 15 성장률 (우측) 2 15 1 1 5 산업규모 (좌측) 5 212 213 214 215E 216E 217E 218E 자료: 통계청, 삼성증권 추정 편의점 점포 수와 성장률 (점포 수) (전년대비, %) 3, 성장률 (우측) 3 24, 18, 2 12, 6, 점포수 (좌측) 1 21 211 212 213 214 215E 자료: 한국편의점협회, 삼성증권 추정 편의점 업계 선발업체의 영업이익률은 3%대에서 저마진 담배비중이 하락하면서 서서히 상승하 고 있었는데, 215년에 담배가격이 8% 상승하고 상반기에 담배재고 관련 일회성 이익이 발생 하면서 4% 이상으로 상승할 전망이다. 216년에는 215년 발생한 담뱃재고 일회성 이익이 사라 지면서 전년대비 수익성 유지에 부담 요인이 되겠지만, 고마진 PB상품 확대, 매출 급신장에 따 른 영업레버리지가 가속화되며 영업이익률 하락 폭도 제한적일 것으로 예상된다. 편의점 업계의 외형신장, 수익성 개선 장기추세는 향후에도 이어질 전망이다. 삼성증권 23
유통 215. 11. 2 GS25와 CU의 영업이익률 추이 (%) 5 CU 영업이익률 4 3 GS25 영업이익률 2 1 211 212 213 214 215E 216E 자료: 각 사, 삼성증권 추정 슈퍼: 바닥탈출 중 기업형 슈퍼마켓은 편의점과 더불어 1~2인 가구 증가에 따른 근거리소량소비 확산의 대표적 수 혜 업태이다. 그러나 각종 규제로 성장성이 제한 받고 있고 214년에는 산업이 전년대비.8% 성장에 그쳤다. 대형마트와 마찬가지로 월 2회 휴일 강제휴무, 영업시간 제한의 규제가 가장 큰 걸림돌이다. 아울러 슈퍼마켓이 규제로 출점이 제한된 상황에서 상대적으로 규제가 덜한 편의점 이 슈퍼마켓 시장을 잠식하면서 어려움은 가중되고 있다. 이러한 슈퍼마켓의 어려움은 향후에도 지속될 전망이며, 대형마트처럼 규제가 철폐되기 전에는 큰 폭의 실적 성장은 어려워 보인다. 다만 슈퍼마켓 업황은 214년이 최악이었고 215년부터 점진적으로 회복세이다. 슈퍼마켓에 대 한 규제가 214년에 일단락되었고 전년부터 프랜차이즈 매장 도입, 구조조정 등 업계의 수익성 제고 노력이 진행 중이다. 215년에는 메르스의 영향으로 근거리 소량소비가 더욱 확산되면서 편의점과 슈퍼마켓의 이용률이 높아지는 계기가 되었다. 215년 슈퍼마켓의 매출성장률은 전년 (.8%)보다 개선된 2.3%, 216년은 3.1%가 예상된다. 업계의 수익성도 소폭 개선될 전망인데, 업계 2위인 GS슈퍼의 영업이익률이 214년.1%를 저점으로 215년~216년에 1%대로 회복 될 전망이다. 한국 슈퍼마켓 규모와 성장률 (조원) (전년대비, %) 4 6 38 성장률 (우측) 시장 규모 (좌측) 4 36 34 32 2 3 212 213 214 215E 216E 217E 218E 자료: 통계청, 삼성증권 추정 삼성증권 24
유통 215. 11. 2 롯데슈퍼, GS슈퍼, 이마트에브리데이의 매출과 매출성장률 (십억원) (전년대비, %) 3, 롯데슈퍼 성장률 (우측) GS슈퍼 성장률 (우측) 4 2, 1, 매출액 (좌측) 211 212 213 214 215E 216E GS 롯데 이마트 3 2 1 (1) 자료: 각 사, 삼성증권 추정 롯데슈퍼, GS슈퍼, 이마트에브리데이의 영업이익률 추이 (%) 3 2 1 (1) (2) 211 212 213 214 215E 216E GS 롯데 이마트 자료: 각 사, 삼성증권 추정 삼성증권 25
유통 215. 11. 2 IV. 투자 전략과 유망종목 215년 들어 9월까지 주가가 outperform한 유통주는 1월 이후 대형주, cyclical 수출주가 반등 하는 상황에서 다시 underperform중이다. 3분기 실적이 전반적으로 저조한 상황이고 4분기에 대한 투자자들의 실적 방향성이 아직 불투명한 점도 주가 조정의 이유가 되고 있다. 그러나 연말 에서 내년 초를 거치며 유통주의 반등을 예상하는데, 이러한 판단의 근거는 최근 주가 조정으로 valuation 부담이 다시 낮아진 점, 4분기 이후 실적 반등을 예상하기 때문이다. 1월에 오프라인 백화점 기준으로 15% 전후의 매출성장률을 기록한 것으로 추정되어 11월~12월 성장률이 1월 대비 하락하더라도 4분기 매출성장률은 5% 전후를 기록해 의미 있는 경기반등이 예상된다. 또 215년 상반기 유통업체 실적 base가 낮아 216년 상반기까지 소비경기 반등세는 이어질 것으 로 전망된다. 214년과 215년에는 업종 내 top pick으로 불황에도 구조적으로 성장을 지속하는 편의점(BGF 리테일, GS리테일), 식자재유통(현대그린푸드 등)을 추천한 바 있다. 이들 회사의 장기 성장성은 여전히 유효하나 특히 편의점은 215년 들어서면 주가가 1% 이상 급등해valuation 부담이 과 거보다 높아진 상황이고, 216년 상반기까지 yoy성장률 둔화가 예상된다는 점도 부담요인이다. 따라서 216년 상반기까지는 이미 outperform한 고 valuation 유통주보다는 216년에 업황이 개선되는 저 valuation 주식을 더 선호하는데, 이러한 섹터는 홈쇼핑, 가전양판업종이 될 것으로 예상된다. 홈쇼핑은 21년~213년 호황기(212년 peak)를 지나 214년부터 불황기에 접어들 었는데 215년이 bottom이라고 보며 216년 전년대비 점진적인 회복세를 거쳐 217년에 다시 호황 사이클에 진입할 것으로 전망한다. 따라서 주가는 216년 상반기부터 업황을 선반영해 상 승기조로 전환할 것으로 판단된다. 가전양판업종은 이미 시장은 성숙기에 접어들었지만 1~2인 가구 증가를 반영한 소형생활가전 중심 취급상품군 증가를 통한 성장, 생활용품을 취급하는 라이 프스타일숍으로 변신, 단말기유통법 시행 후 핸드폰 가입자 수 증가를 통한 수수료 수입 증가와 같은 질적 성장에 주목하는데, 반면 동 업종의 valuation은 역사적 저점 수준으로 매력적이다. 대형 유통주 중에서는 신세계를 Top Pick으로 추천한다. 신세계는 1% 자회사 신세계디에프가 이번 서울 시내 면세점 사업자로 새롭게 선정되면서 동 부문의 성장성이 부각된다. 신세계디에프 의 서울 시내 면세점을 통해 동사 연결 매출과 영업이익은 각각 2%~3% 증가할 것으로 예상 된다. 아울러 216년 1분기부터 서울 강남점, 부산센텀점의 영업면적이 각각 5% 이상 늘어나 게 되는데, 이들 점포의 영업은 이미 매우 성공적으로 영업면적 확대를 통한 ROIC가 신규점포 출점보다 높게 나타날 것이다. 또 하반기 하남, 동대구점 대형 쇼핑몰 개점을 통한 성장성도 추 가된다. 요컨대 신세계는 면세점과 본업의 성장성, 시너지 창출을 통해 PEER 백화점군과 확실 히 차별화되는 반면 주가는 여전히 저평가 상태이다. 중소형 유통주 중에서는 롯데하이마트와 CJ오쇼핑을 추천하는데, 롯데하이마트는 216년 매출 과 영업이익은 yoy 각각 8%, 17% 증가하여 사양산업이라는 우려를 불식시킬 것으로 예상된다. 소형생활가전 부문의 1%대 고성장 지속, 온라인 영업 강화, 라이프스타일숍 확대 및 취급상품 군 확대로 매출성장이 이어질 전망이다. 수익성이 개선될 수 있는 원동력은 고마진 소형생활가전 비중 확대, 취급상품군 확대를 통한 점포당 매출증가, 핸드폰 가입자수 증가를 통한 수수료 수입 확대이다. 특히 단말기 유통법 시행 후 215년부터 동사의 핸드폰 가입자 수는 과거보다 빠른 속도로 증가하고 있는데, 동사의 수익성 향상에 가장 중요한 요소이다. 삼성증권 26
유통 215. 11. 2 홈쇼핑사 중 CJ오쇼핑을 추천하는 이유는 업황이 개선되는 상황에서 동사가 업종 내에서 가장 저평가되어 있다고 보기 때문이다. 동사는 연결 자회사였던 CJ헬로비전 지분 53.9%를 1조원에 매각하면서 자산가치가 부각된다. 동 매각대금은 동사의 매각당시 시가총액(1.1조원)에 육박하며 매각차익이 약 4천억원~5천억원이나 발생한다. 또 동사는 해외 홈쇼핑 가치로 타 홈쇼핑사와 차별화되는데, 대표적 해외 홈쇼핑인 중국 상해 동방CJ홈쇼핑(CJ오쇼핑 지분 16%)의 IPO가치는 5조원 이상이 될 것으로 추정된다(중국 2위 홈쇼핑 콰이러고우홈쇼핑 시가총액 3조원). 아울러 현대홈쇼핑과 GS홈쇼핑도 보유 순현금과 현금창출력 대비 지나친 저평가로 이들 회사를 포함한 홈쇼핑 업종에 대한 BASKET BUY도 가능하다고 판단된다. 전통적으로 현대홈쇼핑은 경 쟁사 대비 7% 수준의 고정비 구조를 유지하고 있고 모바일 부문에도 외형확대를 위한 지나친 마케팅보다는 수익성 관리에 치중하고 있다. 215년 들어 업계에서 가장 높은 영업이익을 달성 하고 있고 이런 추세는 216년에도 지속될 전망이다. 또 최근에는 신규사업에도 적극적인데 215년 6월 1% 자회사 현대렌탈케어 설립, 한섬을 통한 홈쇼핑 전용브랜드 개발이 대표적이 다. 4년전 지분을 인수한 계열사 한섬도 215년부터 실적이 본격적으로 개선되고 있고 216년 전망도 밝다. 이외에도 동사는 막대한 현금 보유고를 바탕으로 M&A 기회(동부익스프레스 등)를 노릴 전망이다. GS홈쇼핑 역시 약 8천억원의 순현금을 보유하고 있는데 이는 시가총액의 75% 수준에 이른다. GS홈쇼핑은 214년에 주당 7,7원의 현금배당을 실시했고 215년 이익 감액을 감안해도 주당 5천원대 이상의 배당이 예상되어 배당매력도 부각된다. 또 이들 두 업체는 영업상황이 최악인 215년에도 1,2억원 이상의 EBITDA를 유지하고 CAPEX 부담이 거의 없어 매년 막대한 현금 이 쌓여 간다. 이마트는 215년 하반기부터 실적이 구조적으로 턴어라운드할 것으로 전망된다. 214년까지 할 인점 산업의 포화, 규제 영향으로 이익이 지속적으로 하락했고 215년 1분기부터 기존점 성장률 이 다시 플러스로 전환되며 턴어라운드 신호가 감지되었으나 2분기 메르스의 영향으로 실적은 재차 하락한 바 있다. 그러나 215년 하반기부터 실적은 다시 정상화되고 있다. 216년에는 연 결 매출과 영업이익이 yoy 각각 8.7%, 23.5% 증가해 실적 모멘텀이 강화될 전망인데, 이는 기 존 오프라인 이마트의 경쟁력 강화를 통한 시장점유율 확대, 이마트몰과 트레이더스와 같은 신규 사업 성공, 중국사업 구조조정효과, 기저효과와 같은 중장기적인 요인으로 실적회복은 추세적으 로 지속될 가능성이 높아 보인다. 특히 이마트몰의 성장 잠재력에 주목하고 있는데, 수요가 지속 적으로 증가하는 온라인 식품시장을 동사가 선점하고 있고 217년 이후 bep달성이 예상된다는 점이 중요하다. 삼성증권 27
유통 215. 11. 2 주요 유통주 투자의견과 지표 요약 유형 코드 종목명 투자의견 주가 (원) 상대수익률 (%) Valuation 현재 목표 Upside 3개월 6개월 12개월 P/E (배) EPS 성장률 (전년대비, %) P/B (배) ROE (%) (12개월) (%) 215E 216E 215E 216E 215E 215E 유통 대형주 A417 신세계* BUY 263,5 41, 55.6 1.1.7 4.7 6.7 9.7 145.7 (3.4).9 13.6 A2353 롯데쇼핑* BUY 228,5 375, 64.1 (12.7) (14.7) (23.4) 2. 14.9 (34.5) 33.9.4 2. A6996 현대백화점 BUY 12, 193, 6.8 (19.8) (27.5) (1.3) 1.5 7.8 3.6 35.3.7 7.3 A13948 이마트 BUY 213,5 31, 45.2 (8.1) (12.4) (2.3) 9.9 13.3 17.2 (25.5).8 8.3 홈쇼핑 A3576 CJ오쇼핑* BUY 184,4 32, 73.5 (5.8) (18.7) (29.5) 1. 9.1 31.5 9.7 1.1 12.5 A575 현대홈쇼핑 BUY 112,5 18, 6. (1.7) (1.1) (16.) 11.3 9.6 (15.7) 17.7 1. 9.1 A2815 GS홈쇼핑 BUY 164,4 246, 49.6 (12.7) (26.9) (21.5) 1.6 9.1 (16.3) 16.3 1.2 11. A13825 엔에스쇼핑 BUY 193, 298, 54.4 (11.) (2.5) n/a 8.9 7.7 4.3 15.4 2. 24.9 중소형주 A7184 롯데하이마트* BUY 56,1 9, 6.4 (8.6) (33.) (23.4) 1.6 8.2 27.4 28.1.7 7.1 참고: * 업종 내에서 투자우선인 종목 자료: 삼성증권 추정 A544 현대그린푸드 BUY 23,1 31, 34.2 (6.3) 8.3 27.5 22.1 19.9 9. 11.1 1.6 1.5 A2741 BGF리테일 BUY 142,5 23, 61.4 (21.9) 5.1 11.2 22.2 19.4 52.9 14.7 4.8 24.1 A77 GS리테일 BUY 55,7 71, 27.5 (7.7) 36.6 136.2 23.5 2. 61.1 17.6 2.3 1.3 삼성증권 28
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215. 11. 2 신세계 (417) 면세점 사업권 획득으로 기업가치 상승 216년 1분기에 영업이 성공하고 있는 강남점, 부산센텀점의 영업면적을 5% 이상 확 대해 성장 모멘텀 강화 예상. 하남, 동대구 역시 216년 출점 예정 동사 소공동 면세점 영업이 정상화되면 매출 1.5조원, 영업이익률 1% 전후 달성이 예 상됨. 이는 동사 연결 매출의 2%, 연결 영업이익의 2%~3% 수준으로 영향이 큼 면세점과 본업의 성장성으로 PEER와 확실히 차별화. 현재 주가는 저평가 상태. 투자의 견 BUY, 목표주가 41만원, 대형 유통주 중 Top Pick으로 제시함 (원) 남옥진 Analyst oj.nam@samsung.com 2 22 7766 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS WHAT S THE STORY 서울 시내 면세점 사업권 획득으로 성장성 부각: 신세계 그룹의 서울 시내 면세점 사업은 신세계의 1% 자화사 신세계디에프가 담당함. 향후 신세계디에프가 조선호텔이 운 영중이던 부산, 인천공항 면세점 사업까지 이관 받을 것으로 보임. 이번에 사업권을 획득한 서울 면세점의 입지는 명동 신세계 본관인데, 인근 롯데 소공동 면세점이 연간 2조원의 매출을 달성하고 있다는 점, 향후 신세계디에프가 현재 소공 면세점보다 큰 영업면적 3만제곱미터 이상을 계획하고 있다는 점을 감안하면, 지역의 경쟁심화에도 불구 영업 정상화 시 동 점포의 매출은 1조~1.5조원은 가능할 전망. 215년 신세계 의 연결 총액매출이 약 5조원, 향후 신규점포출점으로 인한 매출증가를 감안해도 서 울시내 면세점이 전체 매출에 미칠 영향은 약 2% 수준으로 추정됨. 아울러 인근 롯 데 소공 면세점의 영업이익률이 15% 수준으로 알려져 있는데, 경쟁심화와 동사의 투 자비 부담을 감안 시 향후 동사 서울시내 면세점 영업이익률은 1% 수준으로 예상됨. 이러한 가정을 바탕으로 기대되는 연간 영업이익은 1,5억원 수준이며 동사 연결 영 업이익의 약 3%임. 기존 백화점의 성장성도 216년 부터 본격화: 면세점 사업과 더불어 동사의 기존 백화점 의 성장성도 216년부터 본격화. 216년 1분기 강남점과 부산센텀점의 영업면적이 각각 5% 이상 늘어나는데, 영업이 성공적인 점포의 영업면적 확장이 가장 투자효율 성이 높다는 점에서 주목함. 또 216년 하반기에 하남점과 동대구점 개점이 예정되어 있어 성장성이 가속. 다만 임차 점포인 인천점은 경쟁사의 부동산 매수로 218년 이 후 영업 유지 여부가 불투명하다는 점은 부정적 요인임. 이 자료는 215년 11월 15일 기발간된 자료입니다.
신세계 215. 11. 2 투자의견 BUY 유지, 목표주가 3만원에서 41만원으로 상향 조정: 신세계에 대한 투자의견 BUY를 유지하며 목표주가를 41만원으로 제시함. 동사의 현재 주가는 동사의 성장성 대비 저평가 상태 라고 봄. 특히 면세점 사업부의 성장성과 백화점 영업과의 시너지가 추가되면서 peer 백화점과 는 확실히 차별화됨. 이런 매력을 감안해 216년 대형 유통주 중 Top Pick으로 동사를 제시함. 표 1. 신세계에 대한 Valuation 신세계백화점 1.백화점 가치 EPS (원) 23,119 적정 PER (배) 1.4 적정주당가치 (원) 24,436 적정시가총액 (십억원) 2,367 2. 면세점 가치 Normalized sales (십억원) 1,5 Normalized OP (십억원) 15 Normalized NI (십억원) 75 적정가치 (십억원) 1,125 적정주당가치 (원) 114,269 3. 신세계인터내셔날 시가총액 (십억원) 75 지분율 45.76% 보유지분 시가총액 343 할인율 3% 보유지분 주당가치 (원) 24,42 4. 삼성생명 주식수 (천주) 4,381 시가 (십억원) 438 할인율 3% 적정주당가치 (원) 31,152 5. 적정주가 (=1+2+3+4) 41,258 적정시가총액 (십억원) 4,39 자료: 삼성증권 추정 표 2. 신세계의 부문별 실적 (십억원) 214 215E 216E 217E 매출 (총액기준) 백화점 4,44 4,14 4,869 5,769 신세계인터내셔날 912 1,22 1,113 1,26 신세계디에프 - - 1, 1,4 기타 78 78 78 78 합계 5,34 5,25 7,6 8,453 영업이익 백화점 19 191 25 281 신세계인터내셔날 16 28 34 42 신세계디에프 6 112 기타 68 65 67 69 합계 273 284 411 54 세전이익 25 593 43 512 순이익 186 436 297 377 자료: 신세계, 삼성증권 추정 삼성증권 31
신세계 215. 11. 2 그림 1. 신세계의 연결기준 부문별 매출 (총액기준) (십억원) 1, 8, 6, 4, 2, 214 215E 216E 217E 218E 백화점 신세계인터내셔날 면세점 기타 자료: 신세계, 삼성증권 추정 그림 2. 신세계의 연결기준 부문별 영업이익 (십억원) 6 45 3 15 214 215E 216E 217E 218E 백화점 신세계인터내셔날 면세점 기타 자료: 신세계, 삼성증권 추정 삼성증권 32
신세계 215. 11. 2 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 매출액 2,442 2,492 2,611 3,992 4,824 매출원가 873 894 998 1,811 2,219 매출총이익 1,568 1,598 1,613 2,18 2,65 (매출총이익률, %) 64.2 64.1 61.8 54.6 54. 판매 및 일반관리비 1,262 1,325 1,329 1,77 2,12 영업이익 36 273 284 411 54 (영업이익률, %) 12.5 11. 1.9 1.3 1.4 영업외손익 (4) (23) 39 (7) 8 금융수익 35 28 34 39 47 금융비용 95 9 78 92 93 지분법손익 22 26 27 35 42 기타 (1) 13 326 11 13 세전이익 267 25 593 43 512 법인세 72 64 157 17 135 (법인세율, %) 27. 25.6 26.4 26.4 26.4 계속사업이익 195 186 436 297 377 중단사업이익 순이익 195 186 436 297 377 (순이익률, %) 8. 7.5 16.7 7.4 7.8 지배주주순이익 158 157 385 268 347 비지배주주순이익 37 29 52 29 29 EBITDA 48 442 446 581 686 (EBITDA 이익률, %) 19.7 17.7 17.1 14.5 14.2 EPS (지배주주) 16,1 15,98 39,82 27,199 35,293 EPS (연결기준) 19,771 18,898 44,324 3,162 38,289 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 유동자산 489 82 94 1,3 1,196 현금 및 현금등가물 18 69 17 17 345 매출채권 11 127 169 185 21 재고자산 244 292 352 393 452 기타 116 315 312 255 197 비유동자산 7,11 7,129 7,462 7,871 8,171 투자자산 1,424 1,575 1,388 1,395 1,425 유형자산 4,542 4,579 4,857 5,248 5,512 무형자산 246 276 257 251 245 기타 798 699 961 977 988 자산총계 7,5 7,931 8,43 8,874 9,367 유동부채 1,346 1,616 1,547 1,574 1,519 매입채무 59 6 97 17 118 단기차입금 232 328 51 512 521 기타 유동부채 1,56 1,228 948 955 879 비유동부채 2,81 2,746 2,725 2,725 2,725 사채 및 장기차입금 2,6 1,939 2,597 2,67 2,573 기타 비유동부채 75 87 128 118 151 부채총계 4,156 4,362 4,271 4,298 4,243 지배주주지분 2,41 2,616 3,37 3,32 3,682 자본금 49 49 49 49 49 자본잉여금 388 41 41 41 41 이익잉여금 1,374 1,518 1,939 2,221 2,584 기타 599 648 648 648 648 비지배주주지분 934 953 1,94 1,256 1,442 자본총계 3,344 3,569 4,132 4,576 5,124 순부채 2,353 2,348 3,912 4,3 3,835 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 영업활동에서의 현금흐름 274 379 673 546 616 당기순이익 195 186 436 297 377 현금유출입이없는 비용 및 수익 322 277 186 194 26 유형자산 감가상각비 165 156 163 17 183 무형자산 상각비 9 12 기타 149 19 24 24 23 영업활동 자산부채 변동 (91) 78 5 55 33 투자활동에서의 현금흐름 (576) (514) (569) (623) (433) 유형자산 증감 (392) (416) (552) (62) (411) 장단기금융자산의 증감 (27) (21) (18) (21) (22) 기타 (157) (77) 재무활동에서의 현금흐름 28 186 (65) 139 (8) 차입금의 증가(감소) 265 46 173 11 9 자본금의 증가(감소) 13 배당금 (14) (15) (15) 기타 15 126 (224) 143 (2) 현금증감 (22) 5 39 62 175 기초현금 4 18 69 17 17 기말현금 18 69 17 17 345 Gross cash flow 517 463 622 491 582 Free cash flow (12) (38) 117 (61) 2 참고: * P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 신세계, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 213 214 215E 216E 217E 증감률 (%) 매출액 6.4 2.1 4.8 52.9 2.9 영업이익 22.7 (1.8) 3.8 44.6 22.7 순이익.5 (4.4) 134.5 (32.) 26.9 주당지표 EPS (지배주주) 16,1 15,98 39,82 27,199 35,293 EPS (연결기준) 19,771 18,898 44,324 3,162 38,289 BPS 245,34 265,924 38,786 337,473 374,294 DPS (보통주) 1, 1,15 1,15 1,15 1,15 Valuations (배) P/E* 16.5 16.6 6.7 9.7 7.5 P/B* 1.1 1..9.8.7 EV/EBITDA 12.3 13.3 1.8 13.5 11.5 비율 ROE (%) 6.8 6.2 13.6 8.4 9.9 ROA (%) 2.7 2.4 5.3 3.4 4.1 ROIC (%) 5. 4.3 3.7 4.5 5.1 배당성향 (%) 6.2 7.2 2.9 4.2 3.3 배당수익률 (보통주, %).4.4.4.4.4 순부채비율 (%) 7.4 65.8 94.7 87.5 74.8 이자보상배율 (배) 3.4 3.4 3.6 4.5 5.4 삼성증권 33
215. 11. 2 롯데하이마트 (7184) 사양산업이라는 오해와 진실 남옥진 Analyst oj.nam@samsung.com 2 22 7766 사양산업이라는 오해에도 불구하고 동사는 1~2인 가구 증가에 따른 소형생활가전 호 조, 단통법 시행 후 동사를 통한 핸드폰 가입가구 증가, 취급상품 확대 및 라이프스타일 숍으로 변신 시도를 통해 성장 지속할 전망 215년 전년대비 이익정상화에 이어 216년에도 매출과 영업이익이 yoy 각각 8%, 17.4% 성장해 타 유통업체대비 높게 나타날 전망 동사 주가는 216년 실적 기준 PER 9배, 과거 주가밴드의 하단에 머물러, 강한 현금 창출력과 성장성 대비 저평가 상태임. 향후 예상되는 롯데그룹주의 주주친화적 정책, 라이프스타일숍 성공 시 주가 re-rating 가능성도 열려 있다고 봄 WHAT S THE STORY 1~2인 가구 증가에 따른 소형생활가전 판매 호조: 216년 이후에도 동사는 신성장 동력 을 통한 외형성장 및 수익성 개선이 이루어 질 전망임. 그 이유 중 하나는 1~2인 가 구가 늘어나면서 소형생활가전 수요증가에 따른 매출 호조가 예상되기 때문임. 동 부 문의 매출성장률은 216년에도 17%로 높게 나타나고 매출기여도는 214년, 215년, 216년 각각 18.9%, 21.2%, 23%로 꾸준히 증가할 것으로 예상함. 또한 대형가전과 달리 소형생활가전은 중소기업 제품 비중이 높아 타 상품군에 비해 매출총이익률이 통상 5%p 높아 동사 수익성 향상에도 도움이 됨. 동사의 인터넷쇼핑몰, 모바일쇼핑 채널 확대의 주 상품군도 이런 트렌드를 반영해 소형생활가전임. (원) 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS 단통법 정착 후 핸드폰 가입자수 증가에 의한 수수료 수입 가속화에 주목: 동사의 216년 성장성과 수익성 향상에 기여할 또 다른 부문은 핸드폰 판매임. 동 부문 판매마진은 타 상품군 대비 높지 않지만, 동사 판매채널을 통한 누적가입자수가 증가가 중요함. 동사 영업이익에 직접적으로 기여하는 사용자 요금수수료 수입이 214년 2억원 수 준에서 215년 3억원, 216년 4억원 이상으로 빠르게 증가할 것으로 예상됨. 현 재 누적가입자수는 약 12만명 전후로 추정되며, 216년에는 16~17만으로 늘어날 것으로 예상됨. 단말기 유통법 시행후 일반 대리점 채널과 경쟁조건이 비슷해 졌고, 각종 프로모션을 통한 마케팅 강화로 동사를 통한 핸드폰 가입자가 과거 연간 1만 수준에서 215년부터 연간 3만~5만명 수준까지 늘고 있다는 점에 주목함. 이 자료는 215년 11월 6일 기발간된 자료입니다.
롯데하이마트 215. 11. 2 취급품목 확대, 라이프스타일숍 시도를 통한 성장 기회: 동사는 올들어 기존 IT제품에 대한 취급품목 을 확대하고 있고 취급상품을 생활용품, 가구, 완구 등으로 확대하며 기존점포를 소위 '라이프스 타일숍'으로 전환 중에 있음. 동사는 연말까지 리뉴얼이 필요한 3여개 기존 점포에 대해 전환을 시도할 계획임. 전환이 완료된 새로운 컨셉의 점포는 현재 고객 트래픽은 1~2% 증가, 매출은 5%-1%가 신장하는 성과를 거두고 있음. 신규점포출점 여력이 크지 않은 상황에서 취급품목 확대를 통한 질적성장은 중요하며, 과거 일본의 성공사례를 벤치마크라고 할 수 있음. 현금창출력 대비 주가는 저평가, 사양산업이라는 오해: 동사는 한국의 대표적인 가전양판업체로 사 양산업이라는 투자자의 선입관이 강함. 이러한 오해와는 달리 향후 215년~217년 동사의 영 업이익은 yoy 26.1%, 17.4%, 19.1%로 타 유통업체대비 오히려 높게 나타날 전망임. 이러한 성 장은 앞서 언급한 소형생활가전 비중확대, 핸드폰 수수료 수입증가, 취급상품군 확대 및 라이프 스타일숍 변신을 통해 가능함. 이러한 구조적인 성장은 215년 들어 공고해지고 있는 반면 현재 주가는 216년 기준 PER 9배 수준으로 업종평균 이하이고 과거 주가 박스권의 하단으로 저평가 매력까지 부각됨. 또 동사가 라이프스타일숍으로 성공적으로 변신할 경우 주가 re-rating까지 기대할 수 있음. 아울러 향후 2~3년 간 동사를 포함한 롯데그룹주가 지배구도 재편과정에서 보 다 주주친화적이고 적극적인 IR활동을 펼칠 것으로 기대된다는 점도 주가에 긍정적임. 이런 점 들을 반영해 동사에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 9,원을 유지함. 롯데하이마트의 연간 실적 (KRWb) 214 215E 216E 217E 매출액 3,754 3,952 4,3 4,656 AV 639 65 593 62 백색가전 1,55 1,539 1,592 1,651 정보통신 91 953 1,59 1,171 소형가전 79 855 1, 1,152 영업이익 144 177 215 256 세전이익 124 161 24 25 순이익 96 123 157 193 이익률 (%) 영업이익 3.8 4.5 5. 5.5 세전이익 3.3 4.1 4.8 5.4 순이익 2.6 3.1 3.7 4.1 증감률 (%) 메출액 6.6 5.3 8.8 8.3 영업이익 (22.) 22.4 21.4 19.1 세전이익 (25.4) 29.2 27.1 22.4 순이익 (25.2) 27.4 28.1 22.4 자료: 롯데하이마트, 삼성증권 추정 삼성증권 35
롯데하이마트 215. 11. 2 롯데하이마트의 품목별 매출액 및 매출성장률 (조원) 성장률 (우측) (전년대비, %) 5 1 4 3 2 1 1.1 1..6.7.8.3.3.4.5.6 매출액 (좌측) 213 214 215E 216E 217E AV 백색가전 모바일 PC 생활가전 Internet 8 6 4 2 자료: 롯데하이마트, 삼성증권 추정 롯데하이마트의 영업이익 및 영업이익률 (십억원) (전년대비, %) 3 영업이익률 (우측) 5.5 6 5.3 5. 4.6 3.8 2 4 1 영업이익 (좌측) 2 213 214 215E 216E 217E 자료: 롯데하이마트, 삼성증권 추정 모바일 누적가입자 수 증가에 따른 요금수수료 수입과 영업이익 기여도 추이 (십억원) (%) 8 영업이익 기여도 (우측) 3 6 4 2 요금수수료 수입 (좌측) 214 215E 216E 217E 218E 25 2 15 1 5 자료: 롯데하이마트, 삼성증권 추정 삼성증권 36
롯데하이마트 215. 11. 2 롯데하이마트의 생활가전 부문 매출 및 매출기여도 (십억원) (%) 1,2 3 8 매출액 기여도 (우측) 2 4 생활가전 매출액 (좌측) 1 213 214 215E 216E 217E 자료: 롯데하이마트, 삼성증권 추정 삼성증권 37
롯데하이마트 215. 11. 2 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 매출액 3,519 3,754 3,952 4,3 4,656 매출원가 2,639 2,828 2,964 3,212 3,464 매출총이익 88 927 988 1,88 1,192 (매출총이익률, %) 25. 24.7 25. 25.3 25.6 판매 및 일반관리비 695 782 811 873 936 영업이익 185 144 177 215 256 (영업이익률, %) 5.3 3.8 4.5 5. 5.5 영업외손익 (18) (2) (16) (1) (5) 금융수익 9 7 6 6 7 금융비용 3 27 25 21 17 지분법손익 기타 3 () 3 4 5 세전이익 167 124 161 24 25 법인세 38 28 38 47 58 (법인세율, %) 22.6 22.5 23.6 23. 23. 계속사업이익 129 96 123 157 193 중단사업이익 순이익 129 96 123 157 193 (순이익률, %) 3.7 2.6 3.1 3.7 4.1 지배주주순이익 129 96 123 157 193 비지배주주순이익 EBITDA 231 197 232 282 33 (EBITDA 이익률, %) 6.6 5.3 5.9 6.6 7.1 EPS (지배주주) 5,469 4,85 5,25 6,669 8,163 EPS (연결기준) 5,469 4,85 5,25 6,669 8,163 수정 EPS (원)* 5,469 4,85 5,25 6,669 8,163 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 유동자산 529 548 66 72 858 현금 및 현금등가물 62 15 215 36 49 매출채권 76 52 75 86 15 재고자산 34 357 374 395 425 기타 52 34 (59) (67) (82) 비유동자산 2,226 2,226 2,288 2,298 2,39 투자자산 74 75 78 81 82 유형자산 421 435 511 554 595 무형자산 1,692 1,694 1,688 1,653 1,71 기타 39 24 1 1 11 자산총계 2,755 2,775 2,893 3,18 3,248 유동부채 42 642 672 659 724 매입채무 17 174 255 275 299 단기차입금 7 기타 유동부채 161 468 417 384 426 비유동부채 759 447 421 41 39 사채 및 장기차입금 729 432 416 375 33 기타 비유동부채 3 15 5 35 6 부채총계 1,16 1,9 1,93 1,69 1,114 지배주주지분 1,595 1,685 1,8 1,949 2,133 자본금 118 118 118 118 118 자본잉여금 1,56 1,56 1,56 1,56 1,56 이익잉여금 422 512 626 776 96 기타 () () () () () 비지배주주지분 자본총계 1,595 1,685 1,8 1,949 2,133 순부채 734 627 628 479 31 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 영업활동에서의 현금흐름 157 195 22 223 258 당기순이익 129 96 123 157 193 현금유출입이없는 비용 및 수익 121 121 82 8 86 유형자산 감가상각비 45 51 55 68 74 무형자산 상각비 1 2 기타 75 68 27 12 11 영업활동 자산부채 변동 (64) 24 (3) (15) (2) 투자활동에서의 현금흐름 (59) (53) (72) (76) (77) 유형자산 증감 (63) (58) (59) (61) (58) 장단기금융자산의 증감 3 4 (13) (15) (19) 기타 1 2 재무활동에서의 현금흐름 (93) (1) (21) (56) (78) 차입금의 증가(감소) (58) (69) 자본금의 증가(감소) 배당금 (6) (6) (8) (8) (8) 기타 (29) (25) (13) (47) (7) 현금증감 4 43 11 91 13 기초현금 58 62 15 215 36 기말현금 62 15 215 36 49 Gross cash flow 25 217 24 237 278 Free cash flow 93 135 143 162 2 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 롯데하이마트, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 213 214 215E 216E 217E 증감률 (%) 매출액 9.6 6.7 5.3 8.8 8.3 영업이익 14. (21.9) 22.4 21.4 19.1 순이익 8.9 (25.3) 27.4 28.1 22.4 수정 EPS** 8.9 (25.3) 27.4 28.1 22.4 주당지표 EPS (지배주주) 5,469 4,85 5,25 6,669 8,163 EPS (연결기준) 5,469 4,85 5,25 6,669 8,163 수정 EPS** 5,469 4,85 5,25 6,669 8,163 BPS 67,564 71,381 76,236 82,555 9,368 DPS (보통주) 25 33 33 33 33 Valuations (배) P/E*** 1.9 14.6 1.6 8.2 6.7 P/B***.9.8.7.7.6 EV/EBITDA 9.3 1.3 8.4 6.5 5.2 비율 ROE (%) 8.4 5.9 7.1 8.4 9.4 ROA (%) 4.8 3.5 4.3 5.3 6.2 ROIC (%) 6.4 5. 5.9 7. 8.3 배당성향 (%) 4.6 8.1 6.3 4.9 4. 배당수익률 (보통주, %).4.6.6.6.6 순부채비율 (%) 46. 37.2 34.9 24.6 14.1 이자보상배율 (배) 6.6 5.7 7.1 1.3 15. 삼성증권 38
215. 11. 2 CJ오쇼핑 (3576) 4Q 이후 실적 회복, 지분매각 계기로 주가 반등 전망 분기 실적은 2분기, 3분기가 저점. 4분기는 플러스 성장 전환 예상. 216년 개별기준 취급고, 영업이익 yoy 6.9%, 14.% 성장해 점진적 실적회복 전망 CJ헬로비전 지분매각은 CJ오쇼핑 주가에 긍정적 CJ헬로비전 매각가치(1조원), 해외 홈쇼핑 가치, 현금창출력(215년 EBITDA 약 1,2억 원) 대비 현재 시가총액(1.2조원)은 절대 저평가 상태임. 저평가 탈피할 catalyst는 4분기 실적회복이라고 봄. 투자의견 BUY, 목표주가 32,원 유지 (원) 남옥진 Analyst oj.nam@samsung.com 2 22 7766 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS WHAT S THE STORY 실적은 2분기, 3분기를 저점으로 4분기 이후 회복 예상: CJ오쇼핑의 215년 2분기, 3분 기 실적은 최악의 상황을 맞이한 바 있음. 개별기준으로 2분기는 백수오 환불 비용(4 억원) 반영으로 영업이익이 감소했고(개별기준 영업이익 yoy -5.5% 감소한 193억 원), 3분기는 메르스 이후 소비침체 영향으로 취급고까지 하락하며 부진했음(3분기 취 급고 및 영업이익 각각 yoy -5.7%, -23.8% 역성장). 하지만 이를 저점으로 4분기 플 러스 성장으로 전환하며 216년에는 점진적 회복이 예상되는데 주력인 TV홈쇼핑 부 문의 매출성장률이 2분기~3분기 -5% 수준에서 1월 이후 플러스로 전환되었기 때문 임. 비용 단에서는 SO수수료 상승률이 둔화되고 4분기 이후에는 일부 환입 가능성도 열려 있음. 또한 백수오 악재 일단락, 기저효과까지 누리면서 이를 기반으로 216년 동사 개별기준 홈쇼핑 취급고 매출과 영업이익은 yoy 6.9%, 14.% 증가해 215년 (.4%, -17.6%) 대비 회복세를 보일 전망. CJ헬로비전 매각은 긍정적: CJ헬로비전 지분매각은 CJ오쇼핑 주가에 긍정적인 이벤트 라고 판단됨. 동사는 11월 2일 지분 53.9%를 보유해 연결자회사 CJ헬로비전을 SK텔 레콤에 매각하기로 공시함. 동사 보유 지분 매각가치는 1조원으로 현재 CJ오쇼핑 시 가총액(1.2조원)에 육박하는데, CJ헬로비전 시가총액기준으로 (약 8천억원) 동사 보유 지분이 5천억원 수준이었던 지분이 높은 가격으로 현금화 된다는 점에서 긍정적임. 이 자료는 215년 11월 5일 기발간된 자료입니다.
CJ 오쇼핑 215. 11. 2 해외홈쇼핑 가치에 주목: 동사의 해외 홈쇼핑 중 특히 중국 상해 동방CJ 가치에 주목해야 함. 동 방CJ는 214년 취급고 약 1조 6천억원으로 중국내 2위 사업자 콰이러고우홈쇼핑 취급고를 크게 상회하고 있음(214년 취급고 4,658억원). 동방CJ 지분가치를 Valuation시 2,4억원(전체가치 1.5조원x지분율 16%)으로 평가했는데, 콰이러고우홈쇼핑의 현재 시가총액(약 3조원)을 감안하 면 실제 IPO후 동방CJ지분가치는 당사 평가액을 크게 상회할 전망임. 동사의 주가는 절대 저평가 상태, 4분기 실적회복이 관건: CJ오쇼핑의 현재 시가총액은 1.2조원으로 앞서 언급한 CJ헬로비전 매각가치와 해외 홈쇼핑가치, 현금창출력 대비 저평가 상태임. 또 영업 상황이 최악인 215년에도 동사 개별기준 연간 EBITDA는 1,2억원을 상회하고 있어 현금창 출력 역시 여전히 견고함. 4분기 이후 실적 회복은 이러한 저평가 상태를 탈피할 catalyst로 작 용할 전망. 동사에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 32,원을 유지 CJ오쇼핑 valuation (십억원) 영업가치 (A) 993 EBITDA (12-month-forward) 146 EBITDA multiple (x) 6.8 CJ 헬로비전 (B) 8 해외자회사 (C) 345 동방CJ 24 기타 (Tiantian, StarCJ, etc) 15 순부채 (D) 14 적정시가총액 (A+B+C-D) 1,998 적정주당가치 (원) 322,56 참고 1. EBITDA Multiple 7.배는 유통업종 평균 8.7배 2% 할인(종전 할인율 3%) 2. 동방CJ홈쇼핑 전체 가치를 1조 5,375억원으로 평가, 동사 지분 16% 3. CJ헬로비젼 가치는 매각대금 1조원 중, 차익에 대한 세금, 잔금에 대한 시간가치를 감안해 2% 할인 자료: CJ오쇼핑, 삼성증권 추정 CJ오쇼핑의 분기 매출과 매출성장률 (별도 기준) (십억원) 성장률 (우측) (전년대비, %) 1, 2 8 6 4 2 취급고 매출액 (좌측) 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 1 (1) CATV 카탈로그 인터넷 모바일 기타 자료: CJ오쇼핑, 삼성증권 추정 삼성증권 4
CJ 오쇼핑 215. 11. 2 CJ오쇼핑의 분기 영업이익과 영업이익 성장률 (별도 기준) (십억원) (%) 5 성장률 (우측) 8 4 3 2 1 영업이익 (좌측) 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 6 4 2 (2) (4) (6) 자료: CJ오쇼핑, 삼성증권 추정 CJ오쇼핑의 연간 매출과 매출성장률 (연결 기준) (십억원) (전년대비, %) 4, 성장률 (우측) 3 매출액 (좌측) 2, 2 1 213 214 215E 216E 217E 유통부문 유선방송업 기타 자료: CJ오쇼핑, 삼성증권 추정 CJ오쇼핑의 연간 영업이익과 영업이익률 (연결 기준) (십억원) 영업이익률 (우측) (%) 3 영업이익 (좌측) 12 2 9 6 1 3 213 214 215E 216E 217E 유통부문 유선방송업 기타 자료: CJ오쇼핑, 삼성증권 추정 삼성증권 41
CJ 오쇼핑 215. 11. 2 CJ오쇼핑의 P/E밴드 차트 (12개월 Forward) (원) 5, 4, 3, 2, 17배 15배 13배 11배 9배 1, 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료: CJ오쇼핑, 삼성증권 추정 삼성증권 42
CJ 오쇼핑 215. 11. 2 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 총매출액 3,72 3,176 3,158 3,354 3,482 매출액 2,513 2,65 2,742 2,932 3,118 매출원가 1,258 1,295 1,368 1,472 1,575 매출총이익 1,256 1,31 1,375 1,461 1,544 (매출총이익률, %) 5. 5.3 5.1 49.8 49.5 판매 및 일반관리비 998 1,75 1,166 1,233 1,39 영업이익 258 234 29 227 234 (영업이익률, %) 1.3 9. 7.6 7.8 7.5 영업외손익 (27) (78) (22) (22) (24) 금융수익 15 16 13 13 14 금융비용 39 46 36 38 41 지분법손익 5 3 8 1 1 기타 (8) (51) (7) (7) (8) 세전이익 231 157 187 26 21 법인세 67 51 51 56 57 (법인세율, %) 28.9 32.6 27. 27. 27. 계속사업이익 164 16 137 15 154 중단사업이익 2 3 3 3 순이익 167 16 139 153 156 (순이익률, %) 6.6 4.1 5.1 5.2 5. 지배주주순이익 135 95 114 125 128 비지배주주순이익 32 11 25 27 28 EBITDA 5 537 51 55 528 (EBITDA 이익률, %) 19.9 2.6 18.3 17.2 16.9 EPS (지배주주) 21,72 13,979 18,385 2,173 2,615 EPS (연결기준) 26,842 17,45 22,414 24,593 25,132 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 유동자산 771 83 866 976 1,96 현금 및 현금등가물 22 269 249 285 542 매출채권 359 354 246 252 252 재고자산 99 82 81 85 9 기타 111 98 289 353 212 비유동자산 2,26 2,351 2,519 2,616 2,727 투자자산 215 232 291 315 351 유형자산 98 95 915 925 935 무형자산 1,6 1,17 352 376 392 기타 13 17 961 1, 1,48 자산총계 3,31 3,154 3,385 3,592 3,823 유동부채 916 97 1,232 1,179 1,148 매입채무 75 49 142 142 155 단기차입금 188 122 132 122 14 기타 유동부채 654 737 958 916 889 비유동부채 946 98 699 751 82 사채 및 장기차입금 86 891 765 655 76 기타 비유동부채 86 89 (66) 96 42 부채총계 1,862 1,887 1,931 1,931 1,95 지배주주지분 761 849 975 1,114 1,256 자본금 31 31 31 31 31 자본잉여금 (9) 83 83 83 83 이익잉여금 835 739 864 1,3 1,146 기타 (14) (4) (4) (4) (4) 비지배주주지분 48 417 479 547 617 자본총계 1,169 1,266 1,454 1,661 1,873 순부채 917 88 767 66 428 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) 213 214 215E 216E 217E 영업활동에서의 현금흐름 28 482 472 469 493 당기순이익 167 16 139 153 156 현금유출입이없는 비용 및 수익 355 456 346 323 343 유형자산 감가상각비 172 193 22 193 25 무형자산 상각비 69 11 9 85 89 기타 114 154 54 45 5 영업활동 자산부채 변동 (148) 7 (13) (6) (6) 투자활동에서의 현금흐름 (643) (49) (36) (295) (31) 유형자산 증감 (234) (215) (25) (196) (21) 장단기금융자산의 증감 19 (6) (11) (99) (99) 기타 (428) (188) 재무활동에서의 현금흐름 427 (6) (186) (137) 64 차입금의 증가(감소) 39 28 1 (1) (17) 자본금의 증가(감소) 52 173 배당금 (12) (15) (13) (13) (14) 기타 (3) (192) (183) (114) 95 현금증감 63 67 (2) 36 256 기초현금 14 22 269 249 285 기말현금 22 269 249 285 542 Gross cash flow 522 562 485 475 499 Free cash flow 44 263 268 273 292 참고: * P/E, P/B는 지배주주기준 자료: CJ오쇼핑, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 213 214 215E 216E 217E 증감률 (%) 매출액 26.2 3.6 5.3 6.9 6.3 영업이익 (.9) (9.2) (1.9) 8.9 3. 순이익 (11.2) (36.5) 31.5 9.7 2.2 주당지표 EPS (지배주주) 21,72 13,979 18,385 2,173 2,615 EPS (연결기준) 26,842 17,45 22,414 24,593 25,132 BPS 126,497 141,74 161,96 185,47 28,637 DPS (보통주) 2, 2,5 2,5 2,5 2,5 Valuations (배) P/E* 8.5 13.2 1. 9.1 8.9 P/B* 1.5 1.3 1.1 1..9 EV/EBITDA 4.9 4.5 4.8 4.6 4.1 비율 ROE (%) 2. 11.8 12.5 12. 1.8 ROA (%) 6.1 3.4 4.3 4.4 4.2 ROIC (%) 11.2 8.1 8. 8.6 8.5 배당성향 (%) 8.9 15.9 13.2 12. 11.8 배당수익률 (보통주, %) 1.1 1.4 1.4 1.4 1.4 순부채비율 (%) 78.4 69.5 52.7 36.5 22.8 이자보상배율 (배) 7.2 5.4 5.9 6. 5.8 삼성증권 43
215. 11. 2 롯데쇼핑 (2353) 저평가를 탈피할 수 있는 2가지 요인 (원) 남옥진 Analyst oj.nam@samsung.com 2 22 7766 투자의견 목표주가 215E EPS 216E EPS 분기 실적은 2분기~3분기가 저점, 4분기 이후 회복 예상. 216년 연결매출, 영업이익 yoy 3.2%, 16.5% 성장해 점진적 실적회복 전망 롯데그룹의 지주회사 전환과정에서 롯데쇼핑의 계열사 지분가치, 유통 중간지주회사로 서 가치 부각될 전망. 그룹 지배구도재편은 동사 주가 re-rating 계기 판단 최근 주가가 일차적으로 반등했지만 동사 주가는 자산가치대비 여전히 저평가 상태임. 이를 탈피할 catalyst는 실적회복, 그룹의 지배구도 재편이라고 봄. 투자의견 BUY, 목표 주가 375,원을 유지함 WHAT S THE STORY 영업실적은 215년 4분기부터 점진적으로 개선될 전망: 롯데쇼핑의 215년 3분기 실적 은 2분기대비 마이너스 성장 폭은 축소되었지만 여전히 부진했음(연결매출 6.9% 성 장, 영업이익 35.9% 감소). 4분기에는 영업이익이 yoy 12% 플러스 성장으로 전환하 며 회복될 것으로 예상되는데, 이는 전년동기의 기저효과, 정부의 내수부양정책, 마 트, 슈퍼, 편의점의 수익성 회복이 예상되기 때문임. 216년 동사의 연결매출과 영업 이익은 yoy 3.2%, 16.5% 성장해 215년 영업이익 역신장에서 벗어날 것으로 예상됨. 메르스 영향이 있었던 215년대비 기저효과, 해외부문의 구조조정 효과(215년 실적 부진 백화점 폐점 등), 마트부문과 편의점의 수익성 개선이 기대되기 때문임. 그룹지배구도 재편과정에서 보유자산가치 부각 예상: 실적 이외 이슈로 롯데그룹의 지배 구도 재편과정에서 롯데쇼핑의 계열사 지분가치가 부각될 것으로 봄. 경영권 분쟁 과 정에서 해결책으로 롯데그룹은 순환출자구조 해소, 지주회사 체제로 전환, 다수 계열 사의 IPO를 추진하고, 경영투명성과 주주가치 제고를 밝히고 있음. 우선 호텔롯데 IPO 추진 과정에서 롯데쇼핑의 지분가치, 이를 감안한 SOTP valuation이 부각될 것 으로 봄. 호텔롯데의 적정 IPO가치는 수익가치보다는 보유지분을 감안한 자산가치로 평가될 것으로 보이는데, 이 과정에서 다수의 계열사 지분을 보유한 롯데쇼핑의 중간 지주회사로서 가치가 부각될 것으로 봄. 이 자료는 215년 11월 6일 기발간된 자료입니다.
롯데쇼핑 215. 11. 2 현재.4배 수준인 동사 PBR이 현재 지주회사 평균.7배까지 상승이 가능하다고 판단됨. 또 향후 편의점 코리아세븐, 롯데리아의 상장이 예상되고, 이들 계열사와 기타 회사(롯데카드, 롯데 홈쇼핑 등)에 대한 IPO추진이 빨라질 수 있다는 점에서 동사의 지분가치가 상승할 것임. 주가는 저평가 상태, 지주회사 관점으로 접근: 동사의 주가는 자산가치대비 현저히 저평가 상태임. 지배구도 이슈가 불거지며 일차로 주가가 상승했지만 최근 주가 조정으로 주가는 다시 바닥권임. 이러한 주가 저평가를 탈피할 수 있는 catalyst는 실적 개선과 그룹의 지주회사 전환 이슈가 될 것으로 봄. 실적은 215년 2~3분기를 저점으로 점진적으로 회복되고, 향후 2~3년간 그룹의 지 주회사 전환과정이 진행되며 동사 주가가 re-rating될 것으로 봄. 이를 고려해 동사에 대한 투 자의견 BUY를 유지하며 목표주가를 SOTP Valuation을 반영해 375,원으로 제시함. 롯데쇼핑의 부문별 실적과 SOTP valuation (십억원) 215E 216E 자본총계 적정P/E 적정가치 지분율 매출 영업이익 순이익 매출 영업이익 순이익 (214년 말 기준) (x) (%) 롯데쇼핑 보유가치 1. 자체사업부 롯데백화점(국내) 1) 8,682 629 188 8,643 638 237 6,741 21.4 5,75 5,75 롯데마트(국내) 2) 6,162 136 41 6,277 151 56 7,748-2,52 2,52 롯데슈퍼(국내) 3) 2,416 1 3 2,489 12 5 919-325 325 롯데시네마(국내) 4) 42 59 18 434 65 24 557 29.8 72 72 본업 가치합 15,965 1 8,64 2. 연결대상 코리아세븐 5) 2,82 45 13 2,961 53 2 272-2,3 51.14 1,176 롯데카드 6) 1,868 22 6 1,952 191 71 2,11 16.9 1,2 93.78 1,125 롯데홈쇼핑 7) 847 19 33 97 18 4 644 21.7 867 53.3 46 롯데하이마트 4,84 177 123 4,354 215 157 1,731 9.5 1,5 65.25 979 롯데 해외부문 3,51 (35) (91) 3,299 (245) (91) 1,739 - - 1 - 백화점 125 (125) (37) 15 (15) (39) 마트 2,926 (18) (54) 3,149 (14) (52) 연결 자회사가치 합 3,74 할인율 (%) 3 할인 후 연결 자회사 가치 2,618 213 214 지분율 장부가 3. 지분법대상 롯데역사 674 77 57 652 65 49 25. 157 대홍기획 334 16 8 328 16 16 34. 29 롯데닷컴 - - - - - - 34.39 12 롯데캐피탈 58 88 66 632 99 75 22.36 77 롯데리아 1,1 39 26 1,133 38 27 38.68 113 에프알엘코리아 785 92 69 1,36 15 118 49. 25 롯데자산개발 12 (2) (11) 156 (6) (2) 39.14 53 롯데상사 - - - 946 5 1 27.68 28 기타 - - - - - - - 37 지분법대상 가치 합 81 할인율 (%) 3 할인 후 지분법대상 가치 561 적정시가총액 11,818 주당가치 (원) 375,292 참고 1) 업계 2위 현대백화점 시총 3.4조원, 신세계 2.3조원, 2) 업계 1위 이마트 시총 6.3조원, 3) 업계 2위 GS슈퍼 적정가치 2,5억원 추정, 매출 1.5조원 4) 업계 1위 CJ CGV 시총 2.4조원, 매출 1.1조원, 순이익 35억원, 5) 업계 1위 BGF리테일 시총 4.6조원, 매출 4조원, 순이익 1,5억원 6) 통상 카드사 P/E 1~12배, P/E.5~.7배 적용, 7) 업계 수위권 홈쇼핑 업체 시총 1.3조원, 연간 영업이익 1,5억원 자료: 롯데쇼핑, 삼성증권 추정 삼성증권 45
롯데쇼핑 215. 11. 2 롯데쇼핑의 연간 실적 (연결 기준) (십억원) 212 213 214 215E 216E 217E 총액매출 25,832 29,297 29,139 3,419 31,44 32,555 백화점 8,667 8,623 8,558 8,87 8,793 8,887 마트 9,69 9,215 8,57 9,88 9,426 9,811 슈퍼 2,326 2,334 2,355 2,416 2,489 2,563 시네마 289 339 369 42 434 456 기타 3,88 3,573 3,836 3,753 3,956 4,169 가전양판 3,246 3,519 3,753 4,84 4,354 4,638 금융 1,673 1,694 1,761 1,868 1,952 2,31 영업이익 1,468 1,485 1,188 924 1,77 1,164 백화점 746 699 63 54 533 553 마트 319 233 83 (44) 11 35 슈퍼 56 36 6 1 12 13 시네마 25 59 53 59 65 68 기타 7 72 95 12 61 75 가전양판 33 185 145 181 23 217 금융 219 21 23 22 191 23 세전이익 1,631 1,318 1,82 651 879 977 순이익 1,158 881 618 387 519 576 수익성 (%) 영업이익 5.7 5.1 4.1 3. 3.4 3.6 백화점 8.6 8.1 7. 5.7 6.1 6.2 마트 3.5 2.5 1. (.5).1.4 슈퍼 2.4 1.5.3.4.5.5 세전이익 6.3 4.5 3.7 2.1 2.8 3. 순이익 4.5 3. 2.1 1.3 1.7 1.8 성장성 (전년대비, %) 총매출액 12.4 13.4 (.5) 4.4 3.2 3.7 영업이익 (13.4) 1.2 (2.) (22.2) 16.5 8.1 세전이익 4.9 (19.1) (17.9) (39.8) 35. 11.1 순이익 14.3 (23.9) (29.8) (37.3) 33.9 11.1 자료: 롯데쇼핑, 삼성증권 추정 삼성증권 46
롯데쇼핑 215. 11. 2 롯데그룹 지배구도 Japan 4 th L.co Japan 9 th L.co Japan 7 th L.co Japan 1 th L.co 15.6% 1.4% 9.4% 8.7% Shin, Kyuk Ho Shin, Dong Bin Shin, Dong Ju 28% 19% 19% Gwangyoonsa 27.7% Lotte Holdings 19.1% 5.5% L. Hotel 1.3% 2.7% 2.8% 5.7% Shigemitsu Hachiko Shin, Kyuk Ho Shin, Young Ja Shin, Dong Ju Shin, Dong Bin 15-2(?)% 3% 29% 29% 5.8% Japan 8 th L.co 3.2% 1.3% 8.1% 15.3% 5.9% 8.9% 19.3% L. Aluminum L. Confectionery L. Chilsung 13.% 1% 9.3% 9.3%.1% 3.5% 13.2% L. Pharm L. Food L.Ham and Milk 8.9% 1.9% 3.3% 8.9% 15.% 1.4% 1% L. Stationery L.Trading 34.6% 43% L. Construction Building 25% 3.% 3% 2.% 6.% L. Giants 35.2% 11.25% 66% 34.4% 7.% Asahi Beer L. DotCom % 17.2% 12.6% % 26.6% 1.5% L.Product L. Capital 9.% 31.1% 9.% 2.2% 2.6% L. Fresh Delica 27.1% 8.8% 4.6% 17.3% 16.5% L. Logistics 51.1% 27.1% 12.7% 6.8% 1.% Korea Seven Shin, Kyuk Ho 6.1% 1.5% L. Chemical 2.5%.7% 34.5% L. Data Comm. Shin, Young Ja 2.9% 5.% 4.% 13.5%.9% C Tech (5%) Shin, Dong Ju Fuji Film 2.1% 4.6% 12.% 5.3% 13.5% 21.2% 13.6% 7.1% 2.2% KP Chemical (51.9%) Shin, Dong Bin Lotteria 18.8% 7.9% 3.9% Daesan MMA(5%) L. Shopping 12.8% 8.8% Swiss Brangerie (9.5%) Daehong Comm. (34.%) Woori HS(53.%) L. Card (93.8%) % 12.5% * Excluded some insignificant holdings 자료: 롯데쇼핑, 삼성증권 추정 롯데쇼핑의 부문별 연결 총액매출과 성장률 (십억원) (전년대비, %) 5, 2 4, 총액매출 성장률 (우측) 연결 총액매출 (좌측) 15 3, 1 2, 1, 213 214 215E 216E 217E 백화점 할인점 금융 가전양판 기타 5 (5) 자료: 롯데쇼핑, 삼성증권 추정 삼성증권 47