외화표시채권 (Korean Paper) 투자전략 Plus + 이종통화표시채권 ; EUR 단기채권과 JPY 중기채권에비교우위 : 이종통화표시채권의원화환 채권퀀트 산수익률계산과정은 USD 표시채권과전반적으로유사하나이종통화와 USD 간스왑베이시스가추가된다는차이가있다. 이종통화와 USD 간스왑베이시스는 USD 와원화간스왑베이시스와는정반대로작용해서 (-) 폭이깊을수록외화표시채권의상대가치가증가하게되는데이는현재원화스왑베이시스 (-) 폭이깊어역외투자자들에게통안채재정거래기회를제공하는원리와동일하다. 현재통화별스왑베이시스수준을살펴보면단기 EUR 표시채권과중기 JPY 표시채권의상대매력이높아보인다. 다만악화된 EUR 발행여건으로인해 EUR 표시 KP 는공급량이많지않은상황이므로차선으로우량해외기관이발행한 EUR 표시채권에관심을가질필요가있다. 은행후순위채저평가매력 : 외화표시채권중은행들이발행한후순위채의경우국내후순위채대비저평가가심하게나타난다. 후순위채는일반적으로 1 등급아래의신용등급으로거래되는데, 국내에서은행채 AAA 와 AA+ 간스프레드가 2bp 미만인반면외화표시채권의선후순위간수익률격차는 8bp 이상으로크게나타나고있다. 외국인들의시각에서디스카운트 (discount) 되고있는후순위채의수익기회를적극적으로활용할필요가있다. KP 역외및역내투자자분포현황 : 11 년 USD 공모채권발행액 12 억달러에대한투자자비율은미국 45%, 아시아 41%, 유럽 13% 로유럽의비중이낮고미국과아시아가발행수요를양분하는것으로나타났다. 이와같은현상은올초까지이어지고있으며투자자유형별로살펴보면자산운용사의비중이높고은행과보험, PB, 각국중앙은행들의투자수요도꾸준한것으로보인다. 한편, 국내투자자의 KP 보유금액은 8 년말저점이후지속적인수요로 11 년 3 분기말기준 165 억달러를유지하고있으며전체해외채권투자금액의 5% 를상회하는수준이다. 주로보험사와외국환은행의비중이높았으며증권사와자산운용사의보유금액은크지않았다. 연초에 KP 발행량이급증한것은상반기대량만기를앞둔유로존위기를피해가기위한선발행수요측면이크다. 역으로상반기는크레딧익스포저를줄이기위해매도출회되는 KP 물이유통되며투자자들에게매수기회를제공할가능성도있다. Libor 3M6M 단기영향력및손익민감도비율장기영향력분석 : 외화표시채권의상대가치는스왑베이시스에대한민감도가가장크게나타나지만만기영역별로살펴보면 Libor 3M6M 스프레드와손익민감도비율도중요한요인으로작용한다. Libor 3M6M 스프레드는글로벌신용위험이증대되어달러조달이어려워지는시점에서장기보다는단기영역에서중요도가높아지며손익민감도비율도내외금리차가크고만기가긴경우레버리지효과를크게일으킨다.
이종통화비교우위통화별스왑베이시스비교 : EUR 단기채권과 JPY 중기채권유리할듯외화표시채권시장에서미달러표시통화발행물량비중이가장높지만 EUR, JPY, CHF, CNY, HKD 등이종통화로도다수의발행이이루어지고있다. EUR의경우유로존위기로인한발행환경악화로최근발행이정체된상황이지만 JPY와 CHF 등그외이종통화발행비중은점점증가하는추세이다. 11년달러와이종통화간발행비중은 54.5% 와 45.5% 로 9년 82% 와 18% 의상대비중에비해이종통화비중이크게증가했음을확인할수있는데발행통화국투자자유동성이나통화간스왑베이시스수준과관련이깊다. 이종통화로발행된외화표시채권의상대가치를분석하는경우미달러와이종통화간스왑베이시스수준이추가로반영된다. 역외투자자들에게미달러와원화간스왑베이시스 (-) 폭이확대될때재정거래매력이발생하는것과같은원리로이종통화표시채권도미달러와표시통화간스왑베이시스 (-) 폭이확대될때상대가치는높아진다. 따라서미달러와원화간스왑베이시스 (-) 폭이커질때외화표시채권의상대가치가떨어지는것과는정반대의상황이발생하는것에주의할필요가있다. 지난주말 (2/17) 기준으로살펴보면다수의통화에서스왑베이시스가 (-) 값을보이고있다. 통화별베이시스수준만을고려할때 (+) 값을보이는호주투자자는 (-) 폭이깊은원화채권에대한투자로자국통화 (AUD) 기준차익거래효과를가장높일수있고국내투자자의경우라면해외채권투자가불리한상황이긴하나베이시스 (-) 폭이깊은 EUR 단기채권과 JPY 중기채권투자가상대적으로유리할수있다. 물론외화조달측면에서본다면해당국가의투자수요를확인하고베이시스수준에따른유불리판단에있어서는해외채권투자의경우와는역으로생각해야한다. 참고로국내발행기관의경우순수하게베이시스만놓고판단한다면 AUD나 HKD, CAD 채권발행을통해조달금리를더낮출수있을것으로보인다. 도표 1. 주요통화스왑베이시스비교 북미서유럽 도표 2. 주요통화스왑베이시스비교 범아시아 5 유로스위스대한민국 ( 우 ) 영국캐나다 5 홍콩일본대한민국 ( 우 ) 싱가포르호주 -1-1 -5-2 -5-2 -1 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 1Y -3-1 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 1Y -3 자료 : 동부리서치, 블룸버그주 : 212.2.17 기준, 대한민국스왑베이시스는우측 Y 축참조 자료 : 동부리서치, 블룸버그주 : 212.2.17 기준, 대한민국스왑베이시스는우측 Y 축참조 2
이종통화표시채권발행내역 발행금액이비교적큰주요이종통화표시이표채종목들을도표에정리하였다. 도표 3. 이종통화표시채권주요종목정보 ( 단위 : 백만, %) 종목명표준코드발행기관발행일만기일발행통화금액이표 KOREA DEVELOPMENT BK 1.75 1/1/214 CH116863694 산업은행 21-1-1 214-1-1 CHF 2 1.75 HYUNDAI CAPITAL 2.25 1/15/214 CH117725124 현대캐피탈 21-1-15 214-1-15 CHF 2 2.25 KOREA EXIMBK 2.375 3/3/215 CH1256227 수출입은행 211-3-3 215-3-3 CHF 25 2.375 KOREA GAS 2.25 1/6/215 CH11613422 가스공사 21-1-6 215-1-6 CHF 3 2.25 HYUNDAI CAPITAL 2.5 2/15/217 CH14859923 현대캐피탈 212-2-15 217-2-15 CHF 2 2.5 KOREA NATIONAL OIL 1.875 3/8/217 CH14971771 석유공사 212-3-8 217-3-8 CHF 3 1.875 KOREA EXIMBK.75 5/22/213 XS3653162 수출입은행 28-5-22 213-5-22 EUR 75 5.75 KOREA EXPRESSWAY 4.375 9/27/216 XS269185459 도로공사 26-9-27 216-9-27 EUR 4 4.375 KOREA EXIMBK 4.625 2/2/217 XS286175699 수출입은행 27-2-2 217-2-2 EUR 75 4.625 KOREA DEVELOPMENT BK 1.94 1/12/212 JP5411B7A3 산업은행 27-1-12 212-1-12 JPY 33, 1.94 KOREA DEVELOPMENT BK 1.3 1/22/212 JP5411DBA 산업은행 211-1-21 212-1-22 JPY 47, 1.3 KT 1.58 1/25/213 JP54117AB17 KT 211-1-26 213-1-25 JPY 35, 1.58 POSCO 2.5 6/28/213 JP5416A66 POSCO 26-6-28 213-6-28 JPY 5, 2.5 KOREA EXIMBK.93 7/8/213 JP5415AB78 수출입은행 211-7-8 213-7-8 JPY 58,4.93 POSCO 1.67 1/2/214 JP5416ABA5 POSCO 211-1-2 214-1-2 JPY 3, 1.67 KOREA EXIMBK 1.5 2/17/215 XS585759847 수출입은행 211-2-17 215-2-17 JPY 4, 1.5 KOREA GAS 1.38 7/14/216 JP5418AB75 가스공사 211-7-14 216-7-14 JPY 3, 1.38 자료 : 동부리서치, 본드웹 상대적으로투자매력이높을것으로예상되는 EUR표시채권은최근발행이정체된관계로유통물확보가어려울것으로예상된다. 스왑베이시스는한국물이외의해외발행주체의채권에도동일하게적용되므로우량해외기관의단기채권에도관심을가져볼필요가있다. 이경우발행기관의 CDS 대비비교우위및원화환산수익률의절대값을감안하여투자여부를판단해야할것이다. 3
후순위채투자매력후순위채의디스카운트 : 원화후순위채대비저평가로비교우위후순위채의경우일반적으로선순위채대비한단계낮은신용등급을적용하여거래되는데현재국내에서주요은행의선순위채권 (AAA) 과후순위채권 (AA+) 간민평수익률은 2bp 미만의수익률차를보여주고있다. 한편우리은행을비롯한시중은행들이발행한후순위외화표시채권들의경우에는유통수익률이선순위대비 8bp 이상할인된금리로거래되는것으로보인다 ( 본드웹, 블룸버그 ). 역외투자자들은국내은행후순위외화표시채권에대해국내투자자가바라보는것이상의디스카운트 (discount) 를적용하고있는상황이다. 표시통화외에별차이를느끼지않는국내투자자의경우라면후순위외화표시채권의이러한저평가현상은고수익을확보할수있는좋은투자수단이될수있다. 우리은행에서발행된후순위채권에주목해보자. 도표 4. 우리은행후순위외화표시채권상대가치 ( 단위 : 백만, %) 종목명 표준코드 별칭 ( 보고서내 ) 만기일 금액 유통수익률 원화환산수익률 국내비교수익률 상대가치 WOORIBK7.634/14/215 USY9695NDG52 우리은행 154후 215-4-14 389 4.54 5.246 3.776 1.47 WOORIBK5.8754/13/221 US9815HAB69 우리은행 214후 221-4-13 5 5.55 5.354 4.333 1.21 자료 : 동부리서치, 본드웹, 블룸버그주 : 212.2.17 기준 투자자분석발행시장 : 한국물에대한우호적투자심리지속중국제금융센터 (KCIF) 자료에따르면 11년 USD 공모발행물 12억달러의투자자배분은미국 45%, 아시아 41%, 유럽 13% 로나타났으며평균청약배수는 5.2배로전년대비 ( 1 년 ) 투자수요는견조한편이었다. 상대적으로유럽쪽투자수요는위축되고있으나일본, 호주, 싱가포르은행들의수요가꾸준하게나타났다. 유로존국채만기가상반기에집중된부담으로조기발행수요가몰렸던올초에도수출입은행 (5년만기 12.5억달러 /1.25 년만기 1억달러 ) 2.7배 /3.4 배, 가스공사 (3년만기, 7.5억달러 ) 5.7배, 신한은행 (5.5년만기, 7억달러 ) 7.4배, 부산은행 (5년만기, 3억달러 ) 16.7배, 산업은행 (5.5년만기, 7.5억달러 ) 5.3배등미국과아시아를중심으로투자수요는견조한흐름을이어가고있다. 유형별로살펴보면자산운용사가절반수준의투자수요를담당하였고다음으로는은행과보험 / 연기금, PB, 중앙은행등으로다양하게배분되고있는상황이다. 금감원에따르면지난 1월중장기차입차환율은 4% 에근접하고 3개월외화유동성비율은 14.9% 로역대최고수준을기록하는등은행의차환발행도성공적으로진행되는것으로보여한국물에대한우호적인투자심리는이어질것으로판단된다. 4
도표 5. 11 년 USD 공모발행물투자자비중 (%) 유럽 아시아 미국 1 8 6 4 2 현대캐피탈 KDB 기업은행 신한은행 POSCO 수출입은행 현대제철 하나은행 기아차 수력원자력 주택금융 NH 수출입은행 석유공사 KDB 정책금융 현대캐피탈 하나은행 자료 : 동부리서치, KCIF 국내기관 : 보험사와외은중심이나증권사 FICC 및헤지펀드등도관심국내기관의경우 KP 투자비중이전체해외채권투자비중의 5% 를상회하고있으며보험사와외국환은행을중심으로 11년 3분기말기준 165억달러 ( 한국은행보도자료 ) 를보유중인것으로나타났다. 국내투자기관의경우보유비중이낮았던증권사 FICC 와헤지펀드등도 KP에대한관심을보이고있어유통수익률의변화추이를살펴투자시점을기다리는대기수요는점점증가할것으로기대된다. 상반기에집중된유로존대량만기는분명외화표시채권의발행여건을악화시키는위축요인으로작용할것이다. 그러나낮은금리와평탄화된커브로수익률확보가시급한국내투자기관에게는디레버리징에따른매도출회로저평가된유통물을확보하는좋은기회가될수도있다. 도표 6. 국내투자기관별 Korean Paper 투자금액 ( 억달러 ) KP ( 자산운용사 ) KP ( 보험사 ) KP ( 외국환은행 ) KP ( 증권사 ) 해외채권 45 4 35 3 25 2 15 1 5 4분기 4분기 4분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 24 25 26 27 28 29 21 211 자료 : 동부리서치, 한국은행 5
상대가치차별화요인 Libor 3M6M 스프레드 : 글로벌신용위험고조시단기영향력증대지난보고서에서비교적세밀하게다루었던상대가치차별화요인들중스왑베이시스에비해충분한설명이부족했던 Libor 3M6M 스프레드와손익민감도비율에대한설명이필요해보인다. Libor 3M6M 스프레드는 Libor-OIS 스프레드처럼달러조달리스크를반영하는데글로벌신용위험이재차고조될경우장단기상대가치를차별화시키는요인으로중요하게작용할수있다. 8년리먼사태이후에보이는모습처럼 Libor 3M6M 스프레드는단기영역에서급작스럽게확대되면서장단기채권의비교우위를판별하는중요요인으로부각될수있다. 도표 7. Libor 3M6M 베이시스스왑스프레드 6 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y Libor3M-OIS( 우 ) 4 45 3 3 2 15 1 Aug-7 Feb-8 Aug-8 Feb-9 Aug-9 Feb-1 Aug-1 Feb-11 Aug-11 자료 : 동부리서치, 블룸버그주 : 1Y 스프레드는 Libor3M 로 3 개월마다리셋되는 1 년스왑금리와 Libor6M 로 6 개월마다리셋되는 1 년스왑금리간차이 손익민감도비율 : 달러 / 원화스왑간금리차로장기채권에서레버리지효과커짐표시통화와원화간손익민감도 (DV1) 비율은표시통화기준으로계산된자산스왑스프레드가원화로환산될때반영되는레버리지효과를나타내는값이다. 이비율은표시통화와원화간스왑금리차가크지않다면 1에근접하여큰영향이없으나현재와같이저금리가유지하고있는미달러와원화스왑간에는손익민감도비율도무시할수없는영향력을갖게된다. 외화표시채권의달러기준자산스왑스프레드가높은수준을보여주고있으므로레버리지효과가증가하는장기의채권일수록원화환산수익률에미치는영향은크다. 6
도표 8. 달러 / 원화금리스왑간손익민감도비율 (ratio) 1.12 1.1 1.8 1.6 1.4 1.2 1. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 ( 만기, 년 ) 자료 : 동부리서치 주 : 212.2.17 기준 세부설명을추가하여상대가치영향요인도표를다시정리하였다. 도표 9. 상대가치주요영향요인 USD 자산스왑 Libor 3M6M DV1 비율 스왑베이시스 스왑스프레드 정의 스왑을통해변동금리로 Libor 베이시스스왑시달러스왑DV1 대전환할때 Libor3M 대비 6M에대한 3M 대비원화스왑DV1 비율가산금리가산금리 CRS - IRS IRS - 채권수익률 달러를대여해주고원화를 의미 채권수익률의저평가상태를 Libor-OIS 와같이통화간 1bp 손익민감도스왑과국내채권간차입할때원화차입자의반영달러조달리스크반영비율 ( 레버리지효과 ) 상대가치 CD3 개월대비가산금리 상대가치영향 + - X + + 중요도 글로벌신용위기현재 1보다큰값이며안전자산선호시상황하에서민감 USD 자산스왑이크고크레딧물의경우종목별과매도현상으로가장주요한요인장기보단단기영역에서채권만기가길면영향력차별화종목별차별화큰영향증가 자료 : 동부리서치 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제2조제3호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6개월간 E-mail 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 7
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