2022-04-29 한화솔루션 (009830/KS 매수( 유지 ) T.P 43,000 원 ( 하향 )) 하반기태양광회복의기다림 1Q 영업이익은 1,579 억원을기록해컨센서스를소폭상회하는실적을기록. 유가상승에따른수익성압박에도견조한가성소다를통해케미칼이익률 16.6% 를유지. 태양광도 ASP 상승으로통해서적자폭을전분기대비축소시킴. 최근에너지가격상승에따른태양광수요개선및점진적수익성회복이기대포인트. Valuation 은 PBR-ROE 기준 Target PBR 0.9 배를부여, 목표주가 43,000 원투자의견매수를유지함 케미칼 / 태양광터널의시기 1 분기매출액과영업이익은각각 2 조 9,703 억원, 1,579 억원을기록해 4/28 일기준컨센서스 (2.88 조원 / 1,240 억원 ) 를상회한수준을기록했다. 1 분기는 LD/LLDPE 의납사대비스팟 Spread 는원료비상승으로 QoQ -19%, -25% 하락했다. 그럼에도가성소다를통해수익성방어가가능했고케미칼이익률 16.6% 를유지했다. 태양광의경우에도적자를유지헀다. ASP 상승으로인해적자폭이축소된점은긍정적이었다. Company Data 자본금 978 십억원 발행주식수 19,240 만주 자사주 70 만주 액면가 5,000 원 시가총액 5,834 십억원 주요주주 한화 ( 외3) 36.47% 국민연금공단 8.92% 외국인지분률 18.30% 배당수익률 0.00% Stock Data 주가 (22/04/28) 30,500 원 KOSPI 2639.06 pt 52주 Beta 1.19 52 주최고가 47,250 원 52 주최저가 30,500 원 60일평균거래대금 26 십억원 주가및상대수익률 Analyst 박한샘 sam4.park@sks.co.kr 02-3773-8477 ( 원 ) 한화솔루션 (%) 50,000 KOSPI 대비상대수익률 5 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000-30 21.4 21.7 21.10 22.1 22.4 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -13.1% -10.1% 6개월 -28.5% -18.0% 12개월 -37.2% -23.5% 0-5 -10-15 -20-25 기다리는수익성회복의시기폴리실리콘의가격조정이쉽게발생하지않고있다. 중국의증설물량에도불구하고저조한가동률여파로수급자체가타이트하게유지중이다. 올해하반기및내년에가까워져야본격적인물량효과가나타날것으로예상된다. 완공연기에대한 risk 를보유하고있지만현재높은폴리실리콘가격을감안하면제한될것으로기대한다. 따라서동사의태양광모듈수익성도상반기보다는하반기에개선될기회가많다는판단이다. 투자의견매수, 목표주가 49,000 원 43,000 하향에너지가격상승에따른태양광수요가개선된다는점그리고태양광수익성회복이진행된다는점이긍정적이다. 투자의견은매수를유지한다. Valuation 은실적추정치하향을반영해 PBR-ROE 기준 Target PBR 를 1.0 배에서 0.9 배로조정하고목표주가는 4.9 만원에서 4.3 만원으로하향한다. 영업실적및투자지표 구분 단위 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 매출액 십억원 9,457 9,195 10,725 11,873 11,478 11,314 yoy % 4.6-2.8 16.6 10.7-3.3-1.4 영업이익 십억원 459 594 738 618 784 772 yoy % 29.6 29.4 24.3-16.4 27.0-1.6 EBITDA 십억원 1,020 1,190 1,387 1,526 1,742 1,767 세전이익 십억원 168 452 855 628 812 702 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 -238 309 619 485 618 535 영업이익률 % % 4.9 6.5 6.9 5.2 6.8 6.8 EBITDA% % 10.8 12.9 12.9 12.9 15.2 15.6 순이익률 % -2.6 3.3 5.8 4.1 5.4 4.7 EPS( 계속사업 ) 원 620 2,139 3,310 2,519 3,214 2,780 PER 배 29.5 21.7 10.7 12.1 9.5 11.0 PBR 배 0.5 1.3 0.8 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA 배 8.5 10.9 7.8 6.4 5.6 5.4 ROE % -4.0 5.3 8.8 5.7 6.6 5.3 순차입금 십억원 5,080 4,728 3,331 3,199 3,111 2,932 부채비율 % 170.1 153.7 144.0 139.5 128.2 118.2
SK Company Analysis Analyst 박한샘 sam4.park@sks.co.kr / 02-3773-8477 ESG 하이라이트 한화솔루션의종합 ESG 평가등급변화추이 Peer 그룹과의 ESG 평가등급비교 AAA AA A BBB A A A BBB AA 지속가능발전소 Refinitiv Bloomberg 한화솔루션종합등급 AA B- 28.5 환경 (Environment) 38.7 B- 16.3 사회 (Social) 50.7 B 33.3 지배구조 (Governance) 60.0 B 51.8 BB < 비교업체종합등급 > B CCC 롯데케미칼 A B- 32.2 대한유화 A N.A 31.4 금호석유 BBB D 34.7 롯데정밀화학 AA C+ 62.4 2017 2018 2019 2020 2021 자료 : 지속가능발전소, SK 증권 자료 : 지속가능발전소, Bloomberg, Refinitiv, SK 증권 SK 증권리서치의한화솔루션 ESG 평가화학동종기업기준양호한등급. 또한, 친환경사업확대목적으로녹색채권발행. 태양광에대한일부그린워싱이슈에도친환경에너지중효율성측면의경쟁력은유효. 중장기태양광에대한수요는증대될것으로기대. 동사의태양광역량확대가 ESG 측면에서도우호적일전망 한화솔루션의 ESG 채권발행내역 발행일 세부섹터 " 발행규모 표면금리 (%) 2021.6.17 녹색채권 70,000 1.70 2021.6.17 녹색채권 30,000 2.06 케미칼분야도친환경플라스틱확대로온실가스배출에대한우려를감축시킨다는점에서긍정적 자료 : SK 증권 자료 : KRX, SK 증권 한화솔루션의 ESG 관련뉴스 Flow 일자 세부섹터 내용 2022.04.19 환경 (Environment) rpe 를적용한포장백사용으로 ESG 를강화 2021.06.24 지배구조 (Governance) 한화종합화학상장철회 1 조원현금보다 3 세승계가우선 2021.01.12 지배구조 (Governance) 한온시스템한화솔루션효성, ESG 통합등급하향 2020.11.09 지배구조 (Governance) 공정위 관계사부당지원 한화솔루션에 229 억과징금 2019.08.27 사회 (Social) 法 " 한화, 현대오일뱅크에 85 억더배상 " 17 년소송마침표 자료 : 주요언론사, SK 증권 2
한화솔루션 (009830/KS) 1. Highlight View 3 (1) 케미칼의난제 1 분기는 LD/LLDPE 의납사대비스팟 Spread 는원료비상승으로전분기대비해서 -19%, -25% 하락했다. PVC 도유사하게 spread 가악화됐다. 1M lagging margin 기준으로 spread 는약 -21% 가까이빠졌다. 그나마최근가성소다의가격상승이케미칼실적방어에긍정적으로작용했다. 다만, 높아진유가를감안전체적인케미칼수익성부담은당분간유효할전망이다. (2) 태양광긴터널 최근모듈가격은큰하락없이플랫을유지하고있다. 폴리실리콘도큰가격조정없이약 $33/kg 라는높은레벨을지속중이다. 따라서웨이퍼가격의조정이발생하지않고있고원재료부담이여전히큰상황이다. 태양광부문의수익성악화가이번분기에도동반되었다. 1 분기태양광의영업이익률은약 -12% 를기록했다. (3) 태양광변함없는방향성과터널의끝 폴리실리콘의가격조정이쉽게발생하지않고있다. 중국의증설물량에도불구하고저조한가동률여파로수급자체가타이트하게유지중이다. 올해는웨이퍼증설과태양광설치의견조한수요로연간기준폴리실리콘의가격은우려대비양호할전망이다. 다만하반기및내년에가까워져야본격적인물량효과가나타날것으로예상돼하반기가동사태양광사업부수익성회복시기에가까울것으로기대한다. 케미칼제품, PVC 1M lagging Spread 추이 모듈가격동향 ($/t) 1,200 PVC 1M lagging spread( 우 ) ($/watt) 0.23 Silicon Module( 우 ) 1,000 0.22 0.21 800 0.20 600 0.19 400 0.18 200 0 19.4 19.9 20.2 20.7 20.12 21.5 21.10 22.3 자료 : PVinsight SK 증권 0.17 0.16 0.15 Mar-19 Sep-19 Mar-20 Sep-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 자료 : PVinsight SK 증권 3
SK Company Analysis Analyst 박한샘 sam4.park@sks.co.kr / 02-3773-8477 2. 사업부문별실적전망 사업부 / 전체실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22E YoY QoQ 2021 2022E 2023E 매출액 2,404.3 2,777.5 2,580.3 2,963.1 2,970.3 23.5% 0.2% 10,725.2 11,872.9 11,478.1 영업이익 254.6 221.1 178.4 84.2 157.9-38.0% 87.5% 738.3 617.7 784.1 영업이익률 10.6% 8.0% 6.9% 2.8% 5.3% -5.3% 2.5% 6.9% 5.2% 6.8% 세전이익 538.5 288.4 248.6-220.1 125.4-76.7% 흑전 855.3 628.0 812.2 세전이익률 22.4% 10.4% 9.6% -7.4% 4.2% -18.2% 11.6% 8.0% 5.3% 7.1% 지배순이익 386.4 223.0 193.8-184.1 100.9-73.6% 흑전 619.1 484.6 618.4 지배주주순이익률 16.1% 8.0% 7.5% -6.2% 3.4% -12.6% 9.6% 5.8% 4.1% 5.4% 사업부별매출액케미칼 1,248.4 1,333.1 1,311.0 1,471.5 1,548.1 24.0% 5.2% 5,364.0 5,915.4 4,761.1 첨단소재 225.5 224.3 226.5 262.6 262.3 16.3% -0.1% 938.9 1,097.4 1,235.1 갤러리아 121.3 126.6 120.5 146.3 123.9 2.1% -15.3% 514.7 524.6 551.6 태양광 744.7 1,006.5 827.3 990.0 920.6 23.6% -7.0% 3,568.5 3,940.3 4,502.7 기타 64.4 87.0 95.0 92.7 115.4 79.2% 24.5% 339.1 395.2 427.5 사업부별영업이익케미칼 254.8 293.0 266.8 232.2 257.6 1.1% 10.9% 1,046.8 808.8 549.1 이익률 20.4% 22.0% 20.4% 15.8% 16.6% -3.8% 0.9% 19.5% 13.7% 11.5% 첨단소재 7.2 2.2 2.3-2.0 3.0-58.3% 흑전 9.7 12.2 13.7 이익률 3.2% 1.0% 1.0% -0.8% 1.1% -2.0% 1.9% 1.0% 1.1% 1.1% 갤러리아 12.1 2.2 6.8 7.8 9.0-25.6% 15.4% 28.9 30.1 38.1 이익률 10.0% 1.7% 5.6% 5.3% 7.3% -2.7% 1.9% 5.6% 5.7% 6.9% 태양광 -14.9-64.6-95.7-153.3-114.2 적지 적지 -328.5-240.2 176.9 이익률 -2.0% -6.4% -11.6% -15.5% -12.4% -10.4% 3.1% -9.2% -6.1% 3.9% 기타 -4.6-11.7-1.8-0.5 2.5 흑전 흑전 -18.6 6.7 6.4 이익률 -7.1% -13.4% -1.9% -0.5% 2.2% 9.3% 2.7% 적자 1.7% 1.5% 자료 : 한화솔루션, SK 증권추정 추정치변경 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 변경후 변경률 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 매출액 10,863 11,315 11,872.9 11,478.1 9.3% 1.4% 영업이익 733 849 617.7 784.1-15.7% -7.6% 영업이익률 6.7% 7.5% 5.2% 6.8% -1.5% -0.7% 세전이익 935 902 628.0 812.2-32.8% -10.0% 세전이익률 8.6% 8.0% 5.3% 7.1% -3.3% -0.9% 지배순이익 711 686 484.6 618.4-31.8% -9.9% 지배주주순이익률 6.5% 6.1% 4.1% 5.4% -2.5% -0.7% 자료 : SK 증권추정 4
한화솔루션 (009830/KS) 3. Valuation PBR Valuation 항목 수치 ROE( 지배주주지분 ) 6.4% Terminal Growth 1.0% Cost of Equity 6.5% Risk Free Rate 2.1% Risk Premium 5.0% Beta 0.9 Target P/B 0.9 12M fwd BPS( 지배주주지분 ) ( 단위 : 원 ) 48,434 적정주가 ( 단위 : 원 ) 43,285 Target Price ( 단위 : 원 ) 43,000 현재주가 (2022-04-28) ( 단위 : 원 ) 31,000 상승여력 38.7% 자료 : SK 증권추정 주 : Risk Free Rate 는미국채 10 년물 5 년평균 주 : Target PBR 은 PBR-ROE 산정 PBR 과과거회귀 PRR-ROE(2.064x+0.65) PBR 평균 Target ROE 2021 2Q23E 2Q24E 2Q25E ROE( 지배주주지분 ) 8.8% 6.8% 6.0% 5.1% weight 0.60 0.30 0.10 Target ROE 6.4% 자료 : SK 증권추정 5
SK Company Analysis Analyst 박한샘 sam4.park@sks.co.kr / 02-3773-8477 일시투자의견목표주가 목표가격 대상시점 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 2022.04.29 매수 43,000원 6개월 2021.12.15 매수 49,000원 6개월 -28.76% -19.59% 2021.10.30 매수 56,000 원 6개월 -28.39% -19.11% 2021.07.05 매수 56,000원 6개월 -25.51% -19.11% 2021.06.30 담당자변경 2020.09.28 매수 43,619원 6개월 7.77% 31.14% ( 원 ) 60,000 수정주가 목표주가 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 20.4 20.11 21.6 22.1 Compliance Notice 작성자 ( 박한샘 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2022 년 4 월 29 일기준 ) 매수 92.8% 중립 7.2% 매도 0% 6
한화솔루션 (009830/KS) 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 십억원 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 월결산 ( 십억원 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 유동자산 4,958 7,476 8,293 8,460 8,573 매출액 9,195 10,725 11,873 11,478 11,314 현금및현금성자산 1,200 1,652 2,003 2,331 2,509 매출원가 7,269 8,529 9,647 9,139 9,008 매출채권및기타채권 1,458 1,632 1,806 1,746 1,721 매출총이익 1,926 2,196 2,226 2,340 2,307 재고자산 1,432 2,232 2,470 2,388 2,354 매출총이익률 (%) 20.9 20.5 18.8 20.4 20.4 비유동자산 10,179 12,531 13,160 13,917 14,503 판매비와관리비 1,332 1,458 1,608 1,555 1,535 장기금융자산 66 140 140 140 140 영업이익 594 738 618 784 772 유형자산 6,416 6,455 6,746 7,165 7,480 영업이익률 (%) 6.5 6.9 5.2 6.8 6.8 무형자산 414 1,582 1,489 1,418 1,363 비영업손익 -143 117 10 28-70 자산총계 15,137 20,008 21,453 22,377 23,076 순금융비용 181 129 125 128 131 유동부채 5,251 7,032 7,575 7,429 7,363 외환관련손익 32-88 -3-3 -18 단기금융부채 3,046 2,700 2,780 2,793 2,793 관계기업투자등관련손익 139 206 100 150 130 매입채무및기타채무 1,556 2,443 2,704 2,614 2,577 세전계속사업이익 452 855 628 812 702 단기충당부채 51 54 60 58 57 세전계속사업이익률 (%) 4.9 8.0 5.3 7.1 6.2 비유동부채 3,918 4,775 4,922 5,141 5,139 계속사업법인세 112 239 146 197 170 장기금융부채 3,072 3,699 3,839 4,065 4,065 계속사업이익 340 616 482 616 532 장기매입채무및기타채무 0 174 174 174 174 중단사업이익 -38 0 0 0 0 장기충당부채 135 139 144 140 138 * 법인세효과 0 0 0 0 0 부채총계 9,170 11,806 12,497 12,570 12,501 당기순이익 302 616 482 616 532 지배주주지분 5,929 8,159 8,911 9,759 10,523 순이익률 (%) 3.3 5.8 4.1 5.4 4.7 자본금 821 978 978 978 978 지배주주 309 619 485 618 535 자본잉여금 798 2,003 2,003 2,003 2,003 지배주주귀속순이익률 (%) 3.36 5.77 4.08 5.39 4.73 기타자본구성요소 -10-24 -24-24 -24 비지배주주 -7-3 -3-3 -3 자기주식 0 0 0 0 0 총포괄이익 254 890 755 889 805 이익잉여금 4,430 5,051 5,536 6,116 6,613 지배주주 268 886 752 886 802 비지배주주지분 39 42 45 49 52 비지배주주 -14 3 3 3 3 자본총계 5,968 8,201 8,956 9,807 10,575 EBITDA 1,190 1,387 1,526 1,742 1,767 부채와자본총계 15,137 20,008 21,453 22,377 23,076 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 십억원 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 월결산 ( 십억원 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 영업활동현금흐름 1,068 998 1,363 1,560 1,603 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 398 855 482 616 532 매출액 -2.8 16.6 10.7-3.3-1.4 비현금성항목등 872 701 1,044 1,126 1,235 영업이익 29.4 24.3-16.4 27.0-1.6 유형자산감가상각비 565 618 809 881 935 세전계속사업이익 168.8 89.4-26.6 29.3-13.6 무형자산상각비 30 31 99 77 60 EBITDA 16.6 16.6 10.0 14.2 1.4 기타 288 53-39 -9 51 EPS( 계속사업 ) 흑전 54.7-23.9 27.6-13.5 운전자본감소 ( 증가 ) -131-174 -17 14 6 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 111-21 -175 60 25 ROE 5.3 8.8 5.7 6.6 5.3 재고자산감소 ( 증가 ) -26-692 -239 82 34 ROA 2.0 3.5 2.3 2.8 2.3 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 12 507 261-90 -37 EBITDA 마진 12.9 12.9 12.9 15.2 15.6 기타 -227 33 135-38 -16 안정성 (%) 법인세납부 -72-384 -146-197 -170 유동비율 94.4 106.3 109.5 113.9 116.4 투자활동현금흐름 -27-1,671-1,080-1,277-1,224 부채비율 153.7 144.0 139.5 128.2 118.2 금융자산감소 ( 증가 ) 281-235 0 0 0 순차입금 / 자기자본 79.2 40.6 35.7 31.7 27.7 유형자산감소 ( 증가 ) -865-780 -1,100-1,300-1,250 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 5.8 9.4 10.1 11.2 10.9 무형자산감소 ( 증가 ) 8-6 -6-6 -6 주당지표 ( 원 ) 기타 549-651 25 28 31 EPS( 계속사업 ) 2,139 3,310 2,519 3,214 2,780 재무활동현금흐름 -901 1,085 69 45-200 BPS 36,679 42,408 46,315 50,720 54,691 단기금융부채증가 ( 감소 ) -12 10 80 13 0 CFPS 5,577 6,779 7,237 8,191 7,951 장기금융부채증가 ( 감소 ) -631-157 140 226 0 주당현금배당금 0 0 200 200 0 자본의증가 ( 감소 ) -29 1,325 0 0 0 Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 -33 0 0-38 -38 PER( 최고 ) 23.7 17.3 15.6 12.3 14.2 기타 -196-93 -151-156 -162 PER( 최저 ) 4.3 10.0 12.1 9.5 11.0 현금의증가 ( 감소 ) 115 452 352 327 179 PBR( 최고 ) 1.4 1.4 0.9 0.8 0.7 기초현금 1,085 1,200 1,652 2,003 2,331 PBR( 최저 ) 0.3 0.8 0.7 0.6 0.6 기말현금 1,200 1,652 2,003 2,331 2,509 PCR 8.3 5.2 4.2 3.7 3.8 FCF 195 1,250 254 261 330 EV/EBITDA( 최고 ) 11.5 10.8 7.5 6.5 6.3 자료 : 한화솔루션, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 ) 5.7 7.5 6.4 5.6 5.4 7