투자 - 현금흐름민감도분석 : 기업지배구조와관계금융의영향을중심으로 * 박광우 (KAIST 테크노경영대학원 ) 박래수 ( 경상대학교경영학과 ) 윤석헌 ( 한림대학교재무금융학과 ) < 요약 > 본연구는기업지배구조및관계금융의관점에서투자와현금흐름간민감도차이를분석한다. 이를위해본연구에서는국내상장기업들을, 재벌소속기업들을내부자본시장접근성이용이한기업군으로, 거래은행과의관계밀접도가높은기업들은부채시장접근성이용이한기업군으로, 그리고투자자보호등기업지배구조가건전한기업들은외부주식시장접근이용이한기업군으로각각분류하였다. 이러한분류하에내외부자금시장접근성이용이한기업들을상대적으로유동성또는재무적제약이덜심한기업군으로간주하여, 동제약의차이에따라투자 -유동성민감도의차이가존재하는지를실증분석하였다. 분석결과유량 (flow) 개념의현금흐름과성장가능성은기업의투자지출에유의적인영향을미치지못하고있지만, 저량 (stock) 개념의현금흐름은기업의투자지출에유의적인정 (+) 의영향을미치는것으로드러났다. 그리고이러한투자와현금흐름간의관계는비재벌소속기업에서, 은행관계가밀접하지않은기업에서, 그리고기업지배구조가부실한기업에서각각유의적인것으로드러났다. 이는재무시장의불완전성이심한국내기업들의경우투자결정시성장기회등의여타요인보다현금흐름에매우민감하게영향받고있음을의미하며, 국내시장에서상대적으로재무적제약이심한기업일수록투자활동이현금흐름에의해민감하게영향받는다는점을확인하는결과이다. * 본논문은 2005 년도춘계 5 개학회공동학술대회발표용으로작성되었다. 아직미완성이므로저자들의허락없이인용을삼가하기바라며논평은환영한다. - 1 -
Ⅰ. 서론 기업의투자활동이기업의내부현금흐름변동에대해얼마나민감하게반응하는가의문제는지속적으로학계의관심대상이되어왔다. 1) 자본시장이완전하다면기업의투자결정과자본조달결정은서로무관하지만 (Modigliani and Miller, 1958), 현실적으로는자본시장이불완전하여기업의투자결정과재원조달이서로연관성을갖고상호작용을함으로써반드시무관하지않게된다 (Myers, 1977; Myers and Majluf, 1984). 이런맥락에서많은연구들이기업투자와내부자금간의관계를분석하였는데, 이들연구들은기업의투자가내부자금 ( 유동성혹은현금흐름 ) 에민감한영향을받게되는근거에대해다음과같은설명을제시한다. 기업투자정보에관해기업내부자와외부자간정보비대칭성이존재하면, 주식조달시역선택문제로인해자신의원래가치에비해비싸게조달할수밖에없으며 (Myers and Majluf, 1984), 은행차입시에도신용할당의가능성이존재한다 (Stiglitz and Weiss, 1981). 또한경영자의대리문제로인해주주보다는경영자의이익을위해경영할가능성으로인해외부투자자들이추가적인프리미엄을요구하게된다 (Jensen and Meckling, 1976). 따라서대리문제나정보의비대칭성이존재하는경우에는외부자금을조달하려면내부자금의기회비용과는별도로추가적인비용을지불해야하며, 이러한문제가심각한기업은외부조달이어렵거나조달비용이크기때문에내부자금에의존하려는성향을보인다는것이다 ( 자금조달의순위이론, pecking order theory). 관련실증연구들도자본시장의불완전성을전제로기업투자와유동성이서로밀접한관계를지니고있음을보여준다. 대표적으로 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 에의하면, 자본시장이불완전한경우기업투자와유동성간에정 (+) 의상관관계가드러나며, 내부자금과외부자금간조달비용의차이가큰기업일수록내부자금에부정적인충격을받게되면과소투자문제가더욱심각해진다고주장하였다. 따라서배당이작거나유동성제약이심한기업일수록투자-현금흐름민감도가더높게나타날것이라는가설을세우고, 실증분석을통해이를뒷받침하였다. 이후의여러실증연구들도대체로이들의분석결과를지지하고있다 (Hoshi, Kashyap and Scharfstein, 1991 등 ). 그러나 Kaplan and Zingales(1997) 와 Cleary(1999) 는유동성제약이작은기업이오히려투자-현금현름민감도가높다는증거를보임으로써 Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) 과반대되는논거를제시하였다. 기업성과가좋아유동성이풍부한기업들은외부자금을낮은비용으로조달할수있음에도불구하고, 투자재원을주로내부자금으로조달한다는것이다. 따라서결과적으로이들기업에게서오히려투자와현금흐름민감도가높게나타난다. 또한재무적곤경에처한기업은유동성부족에직면하게되어아주핵심적인투자활동만하게되는데, 이럴경우추가적인유동성감소에도불구하고더이상의투자감소가 1) 거시재무론에서기업재무론으로연결되는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의연구는이러한연구의출발점으로인식되고있다. - 2 -
불가능해짐으로써투자-현금흐름간민감도가낮은것으로드러나게된다는것이다. 그리고유동성제약이심한기업일수록이러한 최소투자국면 에더빨리도달하게되므로, 해당민감도가낮아진다는것이다. 이에대해 Chirinko and Kalckreuth(2002) 는이러한분석결과가음 (-) 의현금흐름을가진기업들을분석에포함해서나타난결과임을보임으로써경영상태가안좋은기업들의투자활동이현금흐름에민감하지않음을뒷받침하고있다. 한편 Almeida, Campello and Weisbach(2004) 는유동성제약이있는기업들은정 (+) 의민감도를가져야하지만, 제약이없는기업이라면유의적인관계를가질필요가없다고주장하였다. 또한, Moyen(2004) 은최근연구에서, 투자-현금흐름민감도에관한이러한상반된실증결과가기업들의재무적제약의기준에따라달라질수있음을보였다. 예컨대, 외부차입을재무적제약의기준으로할경우에는외부차입이되지않는기업에서는 Kaplan and Zingales(1997) 의주장처럼유동성제약이작은기업일수록투자-현금현름민감도가높은반면, 재무적제약을배당성향으로정의할경우에는 Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) 의결과와일치하는결과를얻게되었다. 이러한연구결과들을종합할때기업투자와현금흐름간민감도문제는여전히실증문제로남아있다고할수있다. 본연구는국내상장기업들을대상으로기업투자와유동성간상관관계및기업들간민감도차이를분석한다. 특히국내금융시장은그동안자금의초과수요에익숙해온터라, 기업들은투자시유동성제약을심각히고려했을것으로이해되며, 관련된기존연구들도이를뒷받침하고있다 ( 김규형, 1993; 공명재, 1996; 박영석과신현한, 1998; 박래수와윤석헌, 2000; 강준구와임찬우, 2001; 김병기, 2002 등 ). 따라서투자시유동성제약에상대적으로민감한국내기업들을대상으로투자-현금흐름민감도를분석하는것은관련논의를진전시키는데기여할것으로평가된다. 즉, 정보비대칭성등의이유로외부자본조달이여의치않아재무적제약을많이받는기업들이그렇지않은기업들에비해투자-현금흐름민감도가높은지의여부를확인함으로써, 재무적제약이심한기업일수록해당민감도가클것이라는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의주장과, 이들과는반대방향인 Kaplan and Zingales(1997) 의결과를비교검증할수있는기회가될것이다. 기존의여러실증연구들에서재무적제약이기업의투자결정에미치는영향을분석하는경우, 특정유동성요인을기준으로삼아내부자금과외부자금간조달비용의차이가클것으로기대되는기업군과그렇지않을것으로기대되는기업군으로분류한후이들기업집단간투자-현금흐름민감도를비교한다. 이러한유동성제약요인으로는주로배당지급율 (Fazzari, Hubbard and Petersen, 1988), 채권등급 (Whited, 1992), 기업집단소속여부 (Hoshi, Kashyap and Scharfstein, 1991), 거시경제적차입여건 (Gertler and Hubbard, 1988; Kashyap, Lamont and Stein, 1994) 등이사용되었다. 이에본연구에서는표본기업들의재무적제약을나타내는지표로서기업의내부또는외부자금시장에의접근성정도를사용하였으며, 구체적으로내부자금시장접근성은재벌소속여부로, 외부주식시장접근성은기업지배구조의건정성으로, 그리고부채시장접근성은거래은행과의관계밀접도로측정하였다. - 3 -
우선재벌계열에소속된기업집단은내부자본시장을이용할수있음으로써불완전한외부자본시장을우회할수있고상대적으로우월한유동성을확보할수있다 (Hoshi, Kashyap and Scharfstein, 1991; 박영석과신현한, 1998). 따라서재벌소속기업들은비재벌기업에비해투자결정시유동성제약을덜받게될것이다. 한편일정한기업이자본시장을통해투자자금을조달하는경우에는, 해당기업에관한정보비대칭성문제나대리인문제가심할경우재원조달비용이크게증가하거나조달자체가어려워질수도있다. 그런데이런경우정보문제를해결해줄기업내 / 외적메카니즘이존재한다면외부자금조달이그만큼용이해져재무적제약의영향으로부터비교적자유로울수있다. 우선해당기업과밀접한관계를유지하고있는은행이라면사전적으로스크리닝을통해해당기업관련정보부족으로인한역선택문제를해결해줄수있고, 사후적으로도심도있는감시활동을통해도덕적해이문제를해결할수있다 (Diamond, 1984; Fama, 1985; 윤석헌과박래수, 1999). 따라서거래은행과밀접한관계를가진기업이라면, 부채등을통한외부자금차입이상대적으로원활하게되어재무적제약의문제가적을것으로기대된다. 또한같은맥락에서투자자보호가잘된기업은경영자 ( 혹은대주주 ) 에의한사적이익추구를효과적으로견제할수있어서 (La Porta et al, 2002; Shleifer and Wolfenzon, 2002; Lan and Wang, 2003), 그만큼외부로부터의자금조달이용이해지고따라서재무적제약의문제가완화될것으로기대된다. 2) 본연구에서는우선재벌소속기업들을내부자본시장접근성이용이한기업군으로분류한다. 그리고거래은행과의관계밀접도가높은기업들을외부부채시장접근성이용이한기업군으로분류하고, 투자자보호등기업지배구조가건전한기업들을외부주식시장접근이용이한기업군으로분류한다. 그리고내외부자본시장접근성이용이한기업들은상대적으로유동성제약이덜심한기업군으로삼아, 국내기업들의재무적제약의차이에따른투자-유동성민감도차이를분석한다. 표본전체기업들을대상으로분석한결과, 유량 (flow) 개념의현금흐름과성장가능성은기업의투자지출에유의적인영향을미치지못하지만, 저량 (stock) 개념의현금흐름은기업의투자지출에유의적인정 (+) 의영향을미치는것으로드러났다. 이는전반적으로유동성제약이많은국내기업들의경우투자가성장기회등의여타요인보다현금흐름에매우민감하게영향받고있음을말해주는것이다. 그리고이러한현상은예상된바와같이재벌소속기업보다는비재벌기업에서, 거래은행과의관계밀접도가높 2) Lan and Wang(2003) 은지배주주가자신의사적이익을추구하는방법으로두가지를제시하였다. 첫째는기업의현금흐름을유용하는것이고, 둘째는미래의사적소비를늘리기위해현재투자를과다하게하는것이다. 이때지배주주의미래순사적이익은해당기업의미래기업규모가클수록커지므로, 경영자는최적투자규모보다더많이투자하려할유인을지닌다. 이럴경우기업가치가감소하는데, 이는경영자에의한직접적인현금유용뿐만아니라, 경영자에의해비효율적인과다투자가지속된결과이기도하다. 이들은이론모형을통해현금흐름이경영자의사적이익과정 (+) 의상관관계를가질경우에투자가현금흐름에민감하게반응하는데비해, 투자자보호가잘되어있을수록경영자의투자왜곡이적고따라서투자가현금흐름에덜민감하게반응할것이라고주장하였다. - 4 -
은기업보다는낮은기업에서, 그리고기업지배구조가건전한기업보다는부실한기업에서유의한것으로드러났다. 이는전반적으로 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의연구결과와일치하는것으로, 재무적제약이심한기업일수록기업의투자활동이현금흐름에민감하게영향받고있음을시사하는것이다. 본논문은다음과같이구성된다. 제Ⅱ절에서는표본기업및관련자료들의특성과연구방법론을제시한다. 제Ⅲ절에서는표본기업들의투자-현금흐름민감도관련실증분석결과를제시한다. 제Ⅳ절에서는결론을맺는다. Ⅱ. 자료및연구방법 1. 표본기업및자료 본연구의표본은관련자료의접근성제약으로인해, 2002년말기준상장기업들로구성되었다. 먼저본연구에서사용된기업지배구조자료는국내상장사들을대상으로공공기관이라할수있는한국기업지배구조개선지원센터 (KCGS) 가수행한독특하고도포괄적인설문자료이며, 본연구는 2003년 7월에조사된자료를사용하였다. KCGS는 1999년이후매년국내상장기업들을대상으로기업들의소액주주를보호관행과여타지배구조문제에관해설문조사를실시해오고있다. 설문조사는모두 5개세부사항에관한질문을포함하고있으며, 총점은 300점이다. 세부항목은, 주주의권리보호 (25개항, 90점 ), 이사회구성과운영 (30개항, 100점 ), 기업공시 (18개항, 50점 ), 감사기구 (9개항, 30점 ) 및 경영과실배분 (4개항, 30점 ) 등을포함한다. 이를토대로작성된기업지배구조지수는공공기관이객관적으로실시한설문작업인만큼잠재적인내용왜곡의문제로부터자유롭다고할것이다. 또한모든상장기업들을대상으로한자료인만큼표본편의 (selection bias) 로부터도자유롭다. 본연구에서는기본적으로 KCGS 설문자료에포함된 426개상장사들중분석에필요한기업특성관련자료를구할수있는 357개비금융기업들을최종적으로선택하였다. 한편기업과은행간관계밀접도는 2002회계년도말기준으로최대차입은행으로부터과거 5년간의평균은행차입비율로서측정되었다. 은행과의관계밀접도자료는표본기업들의상장회사사업보고서에서장단기차입금자료를참조하였는바, 해당자료가있는기업들은 203개여서해당변수를이용한분석은전체표본기업에비해적은표본을사용하였다. 표본기업들의기업지배구조관련자료는 KCGS에서, 회계관련자료는한국신용평가주식회사 KIS-FAS로부터, 재벌관련자료는공정거래위원회에서, 그리고주가관련자료는한국증권연구원에서각각구하였다. 관련자료들은 2003년 7월을기준으로가장최근회계연 - 5 -
도인 2002 년도말자료를사용하였다. 표본기업들의기업특성과, 분석에사용된주요변수 들의기초통계량을 < 표 1> 에제시하였다. 2. 실증분석방법 본연구에서는국내기업들의투자-현금흐름상관관계와두변수간민감도차이를분석하기위해서기존연구들이사용했던투자방정식모형을사용하였다. 다만기존연구들이주로패널자료를전제로한투자-현금흐름분석모형을사용한데반해, 이를아래와같은횡단면회귀모형으로전환하여사용하였다. ( I K ) =β 0 +β i 1( CF 1 K ) +β i 2( CF 2 K ) +β i 3( MV BV ) +ε i (1) i 여기서 i 는표본기업을, I 는이기업의투자지출을, K 는연초기준의고정자산액을, CF 1 은 i 기업의 EBITDA 를, CF 2 는 i 기업의기초현금등가물과단기증권보유액을, MV 와 BV 는각 각 I 기업주식의시가총액및장부가액을나타낸다. 3) 여기서 CF 1 은유량 (flow) 기준의현 금흐름을측정하기위한유동성변수이고, CF 2 는저량 (stock) 기준의현금흐름을측정하기 위한변수이며, MV/BV 변수는해당기업의성장기회를나타낸다. 4) 투자액과현금흐름은기 초자본액으로표준화하여사용하었다. 구체적인분석방법은우선, 전체표본기업들을대상으로유동성관련변수들의회 귀계수 ( β 1, β 2 ) 를분석하여유의적인정 (+) 의값을갖는지를확인하는것이다. 추가로 전체표본기업을대상으로한분석결과의강건성검증을위해음 (-) 의현금흐름 ( CF 1 ) 을 갖는기업들을제외하고양 (+) 의현금흐름값을갖는기업들만을대상으로동일한분 석을행한다. 이는음 (-) 의현금흐름을갖는몇몇기업들의특이치가전체표본기업들의 투자 - 현금흐름민감도에영향을미치기때문이라는 Chirinko and Kalckreuth(2002) 의 분석결과를반영하기위한것이다. 다음으로내외부자본시장의접근성이표본기업들의유동성제약을결정한다는전 제하에, 각자본시장의접근성정도에따라표본기업들을분류하고대조그룹간민감도차 이가존재하는지를분석한다. 앞에서이미언급된바와같이, Fazzari, Hubbard and 3) 표본기업의투자지출은현금흐름표상고정자산의증가액을사용하였다. 현금흐름변수의구분은 Hoshi, Kashyap and Scharfstein(1991) 의방법론을따랐다. 본문의변수측정방법과는달리, 총고정자산이외에유형고정자산및총자산을, 기초기준외에기말기준의고정자산값을, 그리고성장기회를나타내는변수로서토빈 q 변수등을각각사용해보았으나, 본연구의분석결과와큰차이가없는것으로드러났다. 4) 두현금흐름변수간상관관계는 0.311(p 값 =0.001) 로유의적이지만, 다중공선성을우려할만한정도는아니라는판단에서두변수를하나의회귀식에포함시켰다. - 6 -
Petersen(1988) 은정보의비대칭성등으로자본시장이불완전한경우재무적제약이심한기업일수록투자재원조달시내부자금에더의존하게되어투자-현금흐름민감도가클것이라고주장한다. 이에반해 Kaplan and Zingales(1997) 는유동성제약이작은기업일수록투자-현금현름민감도가높다는분석결과를제시하였다. 서로상반된두가지주장들의성립여부를확인하기위해, 본연구에서는내부자금혹은외부자금에의접근성이용이한기업들을재무적제약이적은기업으로분류하여투자-현금흐름간민감도의차이가있는지를분석하려는것이다. 이를위해내부자금접근성은 2002년기준 30대재벌그룹귀속여부로판단하였다. 그리고이미앞에서설명하였지만, 외부자금중부채시장접근성은거래은행과의금융관계밀접도로측정하고, 외부자금중주식시장접근성은기업지배구조지수값으로측정하였다. Ⅲ. 실증분석결과 먼저내외부자금시장접근성에따라분류된하위기업들의기업특성치들을 < 표 2-1> 부터 < 표 2-3> 까지에제시하였다. 총자산및매출액등으로측정된기업규모는재벌소속기업들과지배구조건전기업들, 그리고금융기관과의관계소원기업들이대조기업군에비해큰것으로나타났다. 이는내외부자금시장접근성이기업규모와는별개일가능성을시사한다. 미래투자기회와유동성을함께고려하여결정하게되는배당성향혹은유보율은지배구조지수에서만유의한차이를보일뿐나머지경우에서는유의하지않은것으로드러났다. 이는지배구조지수에배당금지급과관련된항목이다수포함되어있었기때문인것으로여겨진다. 그리고 MV/BV로측정된성장기회역시세가지자금시장접근성에서차이를일관되게보이지않고있다. 기업의투자지출과현금흐름역시하위기업군간에일관된차이를보이지않고있다. 따라서여기서한가지가능성으로주목할점은, 배당정책이미래투자기회혹은유동성상황과무관하게이루어진다는것인데, 이는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의경우와대조적으로국내기업들의경우에는배당성향 ( 혹은유보율 ) 에따른유동성제약의구분이효과적이지못할가능성을시사한다. 또한본연구의실증결과가기존연구에서유동성제약의기준으로제시하고있는기업규모나배당성향별구분과는무관함을의미한다. 표본기업들의투자지출과현금흐름간의상관관계를확인하기위해서회귀식 (1) 을이용하여표본전체기업들을분석한결과를 < 표 3> 에제시하였다. 분석결과, 유량 (flow) 개념의현금흐름이나성장가능성은기업의투자지출에유의적인영향을미치지못하지만, 저량 (stock) 개념의현금흐름은기업의투자지출에유의적인정 (+) 의영향을미치는것으로드러났다. 이결과의연장선상에서양 (+) 의현금흐름을갖는기업들만을대상으로한분석 - 7 -
에서도동일한결과가드러났고, 투자-현금흐름민감도의크기도비슷하게나타났다. 이는국내기업들의경우투자가성장기회등여타의요인보다현금흐름요인에매우민감하게영향받고있음을의미한다. 그리고이러한분석결과는자금의초과수요에직면해왔던국내금융시장에서기업들이투자시에유동성제약을심각히고려한다는일반적인연구결과들과일치하는것이다 ( 김규형, 1993; 공명재, 1996; 박영석과신현한, 1998; 박래수와윤석헌, 2000; 강준구와임찬우, 2001; 김병기, 2002). 다음으로개별기업의재무적제약정도에따른투자-현금흐름간민감도차이를분석하기위해, 표본기업들을내외부자금시장접근성에따라구분하고이들기업군간의민감도를비교 분석하였다. 먼저내부자금시장의접근에따른유동성제약의차이를구분하기위해표본기업들을 30대재벌기업군에속한기업들과비재벌기업군에속한기업들로구분하여, 두그룹간민감도를비교하였다. 분석결과를 < 표 4> 에제시하였다. < 표 4> 에서 30대재벌기업군에속한기업들의경우투자-현금흐름간유의적인관계를확인할수없지만, 비재벌기업군에속한기업들의경우에는유의적인양 (+) 의관계를확인할수있다. 이는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의연구결과와일치하는것으로, 재무적제약이심한기업일수록기업의투자활동이현금흐름에매우민감하게영향받음을시사한다. 특히, 비재벌기업군에속한독립기업들은내부자금시장에접근할기회가상대적으로적어유동성제약이심하고, 따라서투자실행시유동성상황에의해유의적인영향을받는것으로나타났다. < 표 5> 는외부자금시장접근성에따라표본기업을구분하여각각의투자-현금흐름민감도를비교 분석한결과를보여준다. 분석결과기업지배구조가건전하여외부주식시장에의접근이용이한기업들과거래은행과의관계가밀접하여부채 ( 차입 ) 조달비중이높은기업들에서는유동성이투자의주요한결정요인이아닌반면, 기업지배구조가좋지못하거나또는, 거래은행과의관계가소원한경우에는해당기업의유동성상황이투자지출에매우유의적인영향을미치는것으로드러났다. 이는외부자금시장접근이용이하여상대적으로유동성제약이적은기업들의경우투자결정시유동성상황이별다른영향을주지못하지만, 외부자금시장에접근이용이하지못한기업들의경우유동성상황이투자지출에지대한영향을미치게됨을의미한다. 추가적으로기업지배구조관련항목중주주권리보호에관한하위지수값에따라표본기업들을두그룹으로분류하여이들그룹간민감도차이를분석하였다. 앞서소개한바와같이 KCGS의설문자료에는기업지배구조에관한다양한세부사항들이포함되어있는데, 이들중불완전한외부자금시장에서투자자들이가장관심을갖는항목은주주권리보호지수이다. 여기서이들과관련된하위지수값이높을수록투자자들이요구하는추가조달비용이적을것이므로, 동지수의중앙값을기준으로표본기업들을주주권리보호우수기업과열등기업으로분류하였다. < 표 6> 에나타난분석결과는 < 표 5> 의결과와대체로일치 gs다. 즉, 투자자보호가미흡하여주식을통한재원조달시관련비용이높을것으로예상되 - 8 -
는기업들은투자결정시현금흐름등의유동성상황으로부터유의적인영향을받는것으로드러났다. 이는앞에서제시된 < 표 5> 의결과를뒷받침하는것이다. < 표 7> 은두가지외부자금시장접근성을동시에고려한분석결과를제시하고있다. 이에따르면두가지외부시장중어느하나라도접근이용이하여유동성제약이심각하지않으면해당기업의유동성제약이투자결정시유의하지않은것으로나타났다. 그러나두시장모두접근이용이하지않아서재무적제약이심각한기업군에서는투자-현금흐름민감도가매우유의적이면서높게나타나고있음을확인할수있다. < 표 8> 은기업의내부와외부자금시장에의접근성을모두고려한분석결과이다. [Panel A] 는내부자금시장의접근이용이한 30대재벌소속기업들을대상으로하되, 추가로외부자금시장접근성을기준으로분류하여투자-현금흐름민감도를분석한결과이다. 분석결과내부자금시장접근이용이한기업들은외부자금시장접근성과는상관없이유동성제약을받지않는것으로드러났다. 비록금융기관과의관계가밀접한기업군에서는설명변수들이유의하게나타났지만이는표본기업수 (5개) 가작아특정자료값에의한분석결과왜곡으로보는것이적절한것으로판단된다. 5) 이에반해내부자금시장접근이여의치않은비재벌기업들의경우, 기업지배구조가나쁘거나은행관계가소원하여외부자금시장접근마저여의치않은경우매우유의적인민감도를나타내고있다. 이제, < 표 3> 부터 < 표 8> 까지의분석결과를종합하면, 국내상장기업들의경우내부또는외부자금시장으로의접근이용이하여재무적제약이적은기업들은투자결정에서유동성제약이주요요인이못되지만, 투자재원조달에제약이있는기업들은투자결정에서유동성상황이매우중요한역할을한다는것을알수있다. 그리고기업이내부또는외부자금시장중어느하나에라도용이하게접근할경우유동성제약의영향은크게줄어드는것으로보인다. 이러한결과는내부자금시장접근성에따른분석결과와함께재무적제약이심한기업일수록기업의투자-현금흐름민감도가유의하고높다는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의주장과일치한다. Ⅳ. 결론 본연구에서는국내상장기업들을대상으로기업투자와현금흐름간상관관계를 살펴보고이러한관계가유동성제약에따라어떤차이를보이는가를실증분석하였다. 먼 5) < 표 8> 에서는각시장접근성을구분함에있어전체표본기업들을대상으로구한중앙값 (median) 을기준으로하였으므로, 특정하위기업군의표본수가서로다르게나타나고있다. 하위기업군 ( 재벌소속기업 ) 의중앙값을기준으로분류한분석에서는, 금융관계가밀접한재벌소속기업군의경우투자 - 현금흐름민감도가유의하지않았다. - 9 -
저기초연구로표본기업들의전체적인투자-현금흐름민감도를확인하였다. 그리고정보비대칭성등의이유로외부자금조달이여의치않아재무적제약을많이받는기업들이그렇지않은기업들에비해투자-현금흐름민감도가높은지를확인함으로써, 재무적제약이심한기업일수록해당민감도가클것이라는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의주장과, 유동성제약이적은기업일수록투자-현금흐름민감도가높을것이라는 Kaplan and Zingales(1997) 의상반된주장의타당성을국내자료를이용하여실증분석하였다. 이를위해본연구는재벌소속기업들을내부자금시장접근이용이한기업군으로, 거래은행과의관계밀접도가높은기업들을부채시장접근이용이한기업군으로, 그리고투자자보호등기업지배구조가건전한기업들을외부주식시장접근이용이한기업군으로각각분류하였다. 그리고내부및외부자금시장접근이용이한기업들을상대적으로유동성제약이덜심한기업군으로삼아, 국내기업들의재무적제약차이에따른투자-현금흐름민감도차이를분석하였다. 표본전체기업들을대상으로한분석결과, 유량개념의현금흐름과성장가능성은기업의투자지출에유의적인영향을미치지못하지만, 저량개념의현금흐름은기업의투자지출에유의적인정 (+) 의영향을미치는것으로나타났다. 이는전반적으로유동성제약이많은국내기업들의경우투자가성장기회등여타요인보다현금흐름에민감하게영향받고있음을의미한다. 그리고국내상장기업들의재무적제약에따른기업분류를이용하여민감도차이를분석한결과, 재벌소속기업들보다는비재벌소속기업들에서, 거래은행과의관계밀접도가높은기업들보다는낮은기업에서, 그리고기업지배구조가건전한기업들보다는불량한기업들에서유의하게드러났다. 이는재무적제약이적은기업들에게투자결정시유동성제약이주요결정요인이되지않지만, 투자재원조달에제약이있는기업들에게서는유동성상황이투자결정시매우중요한역할을하고있음을의미한다. 이러한분석결과는다음과같은시사점을내포한다. 첫째, 재무시장의불완전성이심한국내기업들의경우, 투자결정시성장가능성등여타요인보다유동성상황이매우중요한영향을끼친다. 둘째, 내외부자금시장에접근이제한되어재무적제약이큰기업에게서만해당투자-현금흐름민감도가매우유의하며, 이는재무적제약이심한기업일수록해당민감도가클것이라는 Fazzari, Hubbard and Petersen(1988) 의주장과일치하는결과이다. 셋째, 재벌소속여부, 기업지배구조및은행과의관계밀접도등의요인으로구분한내부및외부자금시장에접근성의분류가국내기업들의유동성제약의구분에매우유효하다는점이다. 그리고내부또는외부자금시장중어느하나에라도접근이용이하면해당기업의유동성제약은효과적으로해결될수있음도시사된다. - 10 -
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< 표 1> 기업특성요약통계치 기업특성평균값중앙값최소값최대값 총자산 ( 억원 ) 9,688 1,702 149 539,416 매출액 ( 억원 ) 9,726 1,556 75 405,116 성장기회 (MV/BV) 0.688 0.410 0.028 14.145 금융관계밀접도 0.375 0.339 0.002 1.000 기업지배구조지수 111.32 109 61 217 주주권리보호지수 42.34 43 20 69 투자지출 (I/K) 0.317 0.036 0 9.29 현금흐름 1(CF1/K) 0.188 0.157-0.713 1.346 현금흐름2(CF2/K) 0.249 0.118 0.001 2.267 MV/BV는 ( 주식의시가총액 )/( 자기자본의장부가액 ) 으로, 금융관계밀접도는최대차입은god으로부터과거 5년간평균은행차입비율로각각측정되었으며, 기업지배구조및주주권리보호지수는 KCGS의설문자료값을나타낸다. I는기업의투자지출을, K는기초고정자산액을, CF1은 EBITDA를, CF2는기초현금등가물과단기증권보유액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002년회계년도말자료를기준으로측정되었다. - 13 -
< 표 2-1> 재무적제약구분에따른기업특성치차이검증 (1) 기업특성및유동성구분 30 대재벌소속기업비재벌소속기업차이검증 관측치 62 295 총자산 ( 억원 ) 매출액 ( 억원 ) 배당금 / 현금흐름 유보율 MV/BV 투자지출 (I/K) 현금흐름 1(CF1/K) 현금흐름 2(CF2/K) 32,165 [12,068] 38,148 [10,850] 0.093 [0.075] 0.775 [0.833] 0.857 [0.576] 0.054 [0.005] 0.173 [0.147] 0.126 [0.094] 4,964 [1,390] 3,753 [1,298] 0.107 [0.079] 0.803 [0.839] 0.653 [0.397] 0.373 [0.060] 0.191 [0.160] 0.276 [0.131] (5.07)** (6.96)** (0.43) [0.647] (0.67) [0.291] (1.36) (2.29)* (0.53) [0.876] (3.09)** [0.005]** 표의내용은해당기업군의특성치평균을, 그아래의 [ ] 는중앙값을나타낸다. 그리고차이검증열의 ( ) 안의값은두그룹간평균값차이에대한 t 검정통계량을, [ ] 는 Wilcoxon 의 rank sum test 의 p 값을각각나타낸다. 기업특성변수중배당금 / 현금흐름은 ( 해당기업의배당금 )/( 해당기업의 EBITDA) 로, 유보율은 1 - ( 배당금 )/( 당기순이익 ) 으로, MV/BV 는 ( 주식의시가총액 )/( 자기자본의장부가액 ) 으로각각측정되었다. 그리고 I 는기업의투자지출을, K 는기초고정자산액을, CF1 은 EBITDA 를, CF2 는기초현금등가물과단기증권보유액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002 년회계년도말자료를기준으로측정되었으며, * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 14 -
< 표 2-2> 재무적제약구분에따른기업특성치차이검증 (2) 기업특성및유동성구분 지배구조건전기업 지배구조비건전기업 차이검증 관측치 184 173 총자산 ( 억원 ) 매출액 ( 억원 ) 배당금 / 현금흐름 유보율 MV/BV 투자지출 (I/K) 현금흐름 1(CF1/K) 현금흐름 2(CF2/K) 16,651 [25,883] 16,955 [2,533] 0.126 [0.089] 0.779 [0.813] 0.697 [0.500] 0.222 [0.024] 0.231 [0.178] 0.268 [0.127] 2,282 [1,367] 2,038 [1,184] 0.082 [0.059] 0.819 [0.892] 0.679 [0.385] 0.419 [0.080] 0.142 [0.137] 0.230 [0.113] (3.58)** (3.93)** (1.76) (1.26) (0.15) (1.83) (3.37)** (1.03) [0.930] 표의내용은해당기업군의특성치평균을, 그아래의 [ ] 는중앙값을나타낸다. 그리고차이검증열의 ( ) 안의값은두그룹간평균값차이에대한 t 검정통계량을, [ ] 는 Wilcoxon 의 rank sum test 의 p 값을각각나타낸다. 기업특성변수중배당금 / 현금흐름은 ( 해당기업의배당금 )/( 해당기업의 EBITDA) 로, 유보율은 1 - ( 배당금 )/( 당기순이익 ) 으로, MV/BV 는 ( 주식의시가총액 )/( 자기자본의장부가액 ) 으로각각측정되었다. 그리고 I 는기업의투자지출을, K 는기초고정자산액을, CF1 은 EBITDA 를, CF2 는기초현금등가물과단기증권보유액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002 년회계년도말자료를기준으로측정되었으며, * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 15 -
< 표 2-3> 재무적제약구분에따른기업특성치차이검증 (3) 기업특성및유동성구분 금융관계밀접기업 금융관계소원기업 차이검증 관측치 102 101 총자산 ( 억원 ) 매출액 ( 억원 ) 배당금 / 현금흐름 유보율 MV/BV 투자지출 (I/K) 현금흐름 1(CF1/K) 현금흐름 2(CF2/K) 1,684 [1,263] 1,794 [1,324] 0.087 [0.078] 0.819 [0.845] 0.588 [0.433] 0.313 [0.062] 0.179 [0.171] 0.267 [0.149] 19,074 [2,280] 16,334 [1,963] 0.075 [0.084] 0.835 [0.843] 0.692 [0.479] 0.391 [0.022] 0.209 [0.159] 0.259 [0.153] (2.53)* (2.75)** (0.43) [0.893] (0.53) [0.936] (1.14) [0.229] (0.47) [0.010]* (0.78) [0.773] (0.15) [0.951] 표의내용은해당기업군의특성치평균을, 그아래의 [ ] 는중앙값을나타낸다. 그리고차이검증열의 ( ) 안의값은두그룹간평균값차이에대한 t 검정통계량을, [ ] 는 Wilcoxon 의 rank sum test 의 p 값을각각나타낸다. 기업특성변수중배당금 / 현금흐름은 ( 해당기업의배당금 )/( 해당기업의 EBITDA) 로, 유보율은 1 - ( 배당금 )/( 당기순이익 ) 으로, MV/BV 는 ( 주식의시가총액 )/( 자기자본의장부가액 ) 으로각각측정되었다. 그리고 I 는기업의투자지출을, K 는기초고정자산액을, CF1 은 EBITDA 를, CF2 는기초현금등가물과단기증권보유액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002 년회계년도말자료를기준으로측정되었으며, * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 16 -
< 표 3> 표본기업전체의투자 - 현금흐름민감도분석 구분전체기업양 (+) 의현금흐름기업 CF1/K CF2/K MV/BV 0.012 (0.05) 0.548 (3.46)** 0.049 (0.98) 0.192 (0.59) 0.513 (3.03)** -0.072 (-0.99) adj R 2 0.033 0.032 표본수 357 335 회귀식의종속변수는 (I/K) 이다. I는표본기업의투자지출을, K는기초고정자산액을, CF1은 EBITDA를, CF2는기초현금등가물과단기증권보유액을, 그리고 MV와 BV는주식의시가총액및장부가액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002년회계년도말자료를기준으로측정되었다. 표의내용은 OLS 회귀계수값을, ( ) 안은 t값을, 그리고 * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 17 -
< 표 4> 내부자금시장접근여부에따른투자 - 현금흐름민감도분석 구분 CF1/K CF2/K MV/BV 30 대재벌소속기업 -0.274 (-1.16) 0.016 (0.07) 0.004 (0.13) 비재벌소속기업 0.055 (0.22) 0.505 (2.84)** 0.067 (1.16) adj R 2-0.027 0.028 표본수 62 295 회귀식의종속변수는 (I/K) 이다. I는표본기업의투자지출을, K는기초고정자산액을, CF1은 EBITDA를, CF2는기초현금등가물과단기증권보유액을, 그리고 MV와 BV는주식의시가총액및장부가액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002년회계년도말자료를기준으로측정되었다. 표의내용은 OLS 회귀계수값을, ( ) 안은 t값을, 그리고 * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 18 -
< 표 5> 외부자본접근성차이에따른투자 - 현금흐름민감도분석 (1) 구분 CF1/K CF2/K MV/BV 지배구조건전기업 0.327 (1.17) 0.269 (1.88) -0.125 (-1.52) 지배구조건전성 지배구조비건전기업 0.212 (0.59) 1.070 (3.25)** 0.096 (1.37) 금융관계밀접기업 0.389 (1.37) 0.392 (1.76) 0.175 (1.11) 금융관계밀접성 금융관계소원기업 0.312 (0.44) 1.311 (2.78)** -0.166 (-0.85) adj R 2 0.038 0.058 0.043 0.068 표본수 184 173 102 101 회귀식의종속변수는 (I/K) 이다. I는표본기업의투자지출을, K는기초고정자산액을, CF1은 EBITDA를, CF2는기초현금등가물과단기증권보유액을, 그리고 MV와 BV는주식의시가총액및장부가액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002년회계년도말자료를기준으로측정되었다. 표의내용은 OLS 회귀계수값을, ( ) 안은 t값을, 그리고 * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 19 -
< 표 6> 외부자본접근성차이분석에대한강건성분석 구분 주주권리보호우수기업 주주권리보호 주주권리보호열등기업 CF1/K CF2/K MV/BV 0.150 (0.48) 0.419 (1.85) 0.106 (1.38) -0.054 (-1.42) 0.776 (3.72)** -0.048 (-0.85) adj R 2 0.019 0.062 표본수 187 170 회귀식의종속변수는 (I/K) 이다. I는표본기업의투자지출을, K는기초고정자산액을, CF1은 EBITDA를, CF2는기초현금등가물과단기증권보유액을, 그리고 MV와 BV는주식의시가총액및장부가액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002년회계년도말자료를기준으로측정되었다. 표의내용은 OLS 회귀계수값을, ( ) 안은 t값을, 그리고 * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 20 -
< 표 7> 외부자본접근성차이에따른투자 - 현금흐름민감도분석 (2) 구분 CF1/K CF2/K MV/BV 관계금융밀접기업 기업지배구조건전기업 1.129 (1.24) 0.214 (0.49) -0.269 (-0.65) 기업지배구조비건전기업 0.312 (1.88) -0.061 (-0.34) 0.228 (2.43)* 관계금융소원기업 기업지배구조건전기업 0.189 (1.07) -0.074 (-0.69) -0.019 (-0.49) 기업지배구조비건전기업 1.258 (1.01) 3.016 (3.37)** -0.214 (-0.47) adj R2 0.034 0.052-0.032 0.188 표본수 48 54 51 50 회귀식의종속변수는 (I/K) 이다. I는표본기업의투자지출을, K는기초고정자산액을, CF1은 EBITDA를, CF2는기초현금등가물과단기증권보유액을, 그리고 MV와 BV는주식의시가총액및장부가액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002년회계년도말자료를기준으로측정되었다. 표의내용은 OLS 회귀계수값을, ( ) 안은 t값을, 그리고 * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 21 -
< 표 8> 기업내 외부자본접근성차이에따른투자 - 현금흐름민감도분석 Panel A : 30 대재벌소속기업 (33 개 ) CF1/K CF2/K MV/BV 기업지배구조건전기업 0.056 (0.55) -0.013 (-0.16) -0.006 (-0.50) 기업지배구조비건전기업 -2.862 (-3.19)* 1.691 (1.05) 0.487 (1.76) 금융관계밀접기업 -0.095 (-8.61)** 0.042 (6.77)** 0.031** (29.22) 금융관계비밀접기업 -0.525 (-1.29) 0.073 (0.21) -0.007 (-0.12) adj R2-0.129 0.486 0.998-0.051 표본수 21 12 5 28 Panel B : 비재벌소속기업 (170 개 ) CF1/K CF2/K MV/BV 기업지배구조건전기업 0.674 (1.24) 0.178 (0.65) -0.139 (-0.57) 기업지배구조비건전기업 0.474 (0.89) 1.993 (3.58)** 0.087 (0.32) 금융관계밀접기업 0.396 (1.36) 0.376 (1.64) 0.181 (1.11) 금융관계비밀접기업 0.447 (0.50) 1.314 (2.26)* -0.238 (-0.67) adj R2 0.019 0.111 0.040 0.054 표본수 78 92 97 73 회귀식의종속변수는 (I/K) 이다. I는표본기업의투자지출을, K는기초고정자산액을, CF1은 EBITDA를, CF2는기초현금등가물과단기증권보유액을, 그리고 MV와 BV는주식의시가총액및장부가액을각각나타낸다. 각변수값은표본기업들의 2002년회계년도말자료를기준으로측정되었다. 표의내용은 OLS 회귀계수값을, ( ) 안은 t값을, 그리고 * 와 ** 는각각 5% 와 1% 유의수준을나타낸다. - 22 -