CONTENTS I. 213 년하반기전망 5 1. 투자전략및 Valuation 5 2. 산업전망 : 지배구조개편가시화 9 II. 일감몰아주기규제 1 1. 일감몰아주기규제이해 1 2. 일감몰아주기규제추진현황 일감몰아주기증여의제과세 일감몰아주기규제영향

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1 213 하반기 Outlook Report 정대로 daero.jeong@dwsec.com 지주회사 ( 비중확대 ) 지배구조개편의열쇠, 지주회사 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

2 CONTENTS I. 213 년하반기전망 5 1. 투자전략및 Valuation 5 2. 산업전망 : 지배구조개편가시화 9 II. 일감몰아주기규제 1 1. 일감몰아주기규제이해 1 2. 일감몰아주기규제추진현황 일감몰아주기증여의제과세 일감몰아주기규제영향과투자기회 19 III. 중간금융지주회사도입 중간지주회사도입의미 대기업및지주회사현황 중간금융지주회사추진현황 투자기회와사례분석 26 IV. 금산분리강화 금산분리강화의미 금산분리정책현황 금산분리강화영향및사례분석 31 V. 지주회사전환 경제민주화관련규제강화 지주회사전환목적 지주회사전환방식 지주회사전환의투자기회 41 지주회사 Top Picks 43 SK (36) 44 LG (355) 5

3 지주회사 Summary 경제민주화관련정책강화 지주회사전환선택을유도 1) 일감몰아주기규제강화 : 부당이득환수등대기업지배주주의사익편취행위근절 213년 7월부터일감몰아주기에따른증여의제세금매년과세. 일감몰아주기해당기업들은내부매출비중의축소노력과함께과세부담의완화를위해지주회사로의전환이이루어질가능성도있음 2) 금산분리강화 : 금융 보험사의결권제한강화, 금융회사대주주에대한적격성심사확대등금산복합대기업집단은현체제를유지하기위해금산분리강화를감수하는것보다금산분리전제로중간금융지주회사도입과연계, 금융사를보유하면서지주회사체제로의전환 선택을유도 3) 중간금융지주회사도입 : 일반지주회사의금융회사보유허용금산융합의폐해예방과동시에다수의금융계열사를소유한기업들은금융자회사보유지분의외부처리없이지주회사체제로전환할수있는길이마련, 궁극적으로는지주회사전환을유도 4) 지주회사전환혜택 : 조세특례제한법상현물출자에의한지주회사설립등과세특례지주회사전환을유도하기위해지주회사설립을위한현물출자의경우, 지주회사와자회사의주식교환에따라발생되는주식양도차익에대한양도소득세를유예 (~215년 12월말까지한시적 ) 지주회사 Top Picks: SK(36), LG(355) SK는자회사 SK E&S 의대안투자로서지주회사인동사가주목을받을수있다는판단이다. 일부원전의가동중단등국내전력공급의어려움이지속되는가운데 SK E&S 의 LNG 발전사업부문영업가치가재차부각될것으로예상한다. LG는저평가국면탈피가현재단계적으로진행되고있다. 그시작은 LG전자를중심으로그룹내전자계열사의경쟁력회복에대한기대감에서비롯된다. 특히동사의주가에있어저평가의매듭이었던 LG전자의 MC사업부가최근스마트폰판매증가와함께본격적인성장의가능성이높아졌다. 그림 1. 경제민주화관련규제강화 지주회사전환선택유도 일감몰아주기규제강화 중간금융지주도입 지주회사전환유도 금산분리강화 지주회사전환혜택 3

4 지주회사 지주회사 지배구조개편의열쇠, 지주회사 그림 2. 대기업집단현황 : 필요와선택에의한지주회사전환예상 경제민주화 지주회사전환목적 지배구조개선 일감몰아주기규제 중간금융지주도입 금산분리강화 지배력강화경영권승계재무건전성순환출자해소 부당내부거래금지 일반지주금융회사보유 금융 - 비금융출자단절 금융보험사보유의결권제한 산업자본은행지분보유한도축소 금융회사대주주적격성심사확대 삼성현대자동차한화동부동양롯데신세계현대효성한진한솔한국타이어 지주회사전환혜택 조세특례제한법상현물출자시양도소득세또는법인세과세이연 수입배당금액의익금불산입 과점주주취득세미적용 4

5 I. 213 년하반기전망 1. 투자전략및 Valuation 213년하반기지주회사선택의기준은저평가라는 Valuation 매력과함께경기불확실성높아지는가운데성장이가능한자회사및사업포트폴리오의보유여부를중점적으로고려하고자하였다. 성장성이담보된자회사를보유하고있는지주회사역시동반성장이충분히가능하다는판단하에 SK(36) 와 LG(355) 를지주회사업종내 Top Picks 로제시한다. SK는자회사 SK E&S 의대안투자로서지주회사인동사가주목을받을수있다는판단이다. 일부원전의가동중단등국내전력공급의어려움이지속되는가운데 SK E&S 의 LNG 발전사업부문영업가치가재차부각될것으로예상한다. 자회사 SK이노베이션또한 2분기실적은유가하락등으로부진할것으로예상되나, 원유및석유제품수급개선으로 3분기부터실적이빠르게개선되면서동사 NAV 증대에일조할수있을전망이다. LG는저평가국면탈피가현재단계적으로진행되고있다는판단이다. 그시작은 LG전자를중심으로그룹내전자계열사의경쟁력회복에대한기대감에서비롯되고있다. 특히그동안동사의주가에있어저평가의매듭이었던 LG전자의 MC사업부가지난 1분기스마트폰 1,3 만대를판매하면서향후본격적인성장의가능성이높아졌다는점이긍정적이다. 아울러동사는배당금, 상표권사용수익, 임대수입등을통해연간 2, 억원에달하는현금흐름창출능력역시탁월하다. 표 1. 지주회사유니버스투자의견및목표주가 ( 원, 배 ) 종목 코드번호 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력 PER PBR 할인율 SK 36 매수 235, 173, 36.% LG 355 매수 9, 69,7 29.% 두산 15 매수 16, 138, 16.% 한화 88 매수 42, 31,5 33.% 주 : PER, PBR은 213년말, 주가 213년 6월 4일종가기준 그림 3. 지주회사상대주가추이 (12.1.1=1) 16 LG SK 두산 한화 KOSPI

6 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 그림 4. 지주회사자회사포트폴리오상대주가추이 (8.1.1=1) KOSPI 지주회사포트폴리오 (A) 주요자회사포트폴리오 (B) (pt) 1 (A)-(B) 괴리도 그림 5. 지주회사및주요자회사연초대비주가변동폭비교 (%) KOSPI LG LG전자 LG화학 (%) 두산 두산중공업 두산인프라코어 두산건설 KOSPI LG LG전자 LG화학 두산 두산중공업 두산인프라코어 두산건설 (%) SK SK이노베이션 SK텔레콤 SK C&C SK SK이노베이션 SK텔레콤 SK C&C (%) 한화 한화케미칼 한화생명 한화손보 한화 한화케미칼 한화생명 한화손보 6

7 그림 6. LG 의 NAV 대비할인율추이 그림 7. SK 의 NAV 대비할인율추이 (%) 7 (%) 7 6 할인율상단 55% 6 할인율상단 57% 할인율하단 38% 3 할인율하단 35% 그림 8. 두산의 NAV 대비할인율추이 (%) 8 그림 9. 한화의 NAV 대비할인율추이 (%) 할인율상단 42% 6 5 할인율상단 47% 할인율하단 34% 2 1 할인율하단 25%

8 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 표 2. 주요지주회사주가추이및할인율 ( 원, 십억원,%) 목표주가 현재주가 상승여력 주가추이월간누적순매수 NAV 시가총액할인율 1 W 1 M 3M YTD 기관외국인 KOSPI - 2, ,16, 지주회사 (2개사) , LG 9, 7, ,25 12, SK 235, 178, ,758 8, 두산 16, 142, ,325 2, 한화 42, 31, ,175 2, 주 : 종가기준, 표 3. LG 와주요자회사주가상관계수 ( 원, 십억원,%) Code 현재주가 주가추이 1 W 1 M 3M YTD 시가총액지분율 NAV NAV 기여도 주가상관계수 (212 년 ~) LG 355 7, ,131-22, LG 화학 , , , LG 전자 , , , LG 생활건강 , , , LG 유플러스 , , , LG 생명과학 , 주 : 종가기준, 표 4. SK 와주요자회사주가상관계수 ( 원, 십억원,%) Code 현재주가 주가추이 1 W 1 M 3M YTD 시가총액지분율 NAV NAV 기여도 주가상관계수 (212 년 ~) SK , ,359-14, SK 이노베이션 , , , SK 텔레콤 , , , SK E&S 비상장 , SK 네트웍스 174 7, , SKC , , SK C&C , ,125 모회사 하이닉스 66 32, ,352 손자회사 주 : 종가기준, 표 5. 두산과주요자회사주가상관계수 ( 원, 십억원,%) Code 현재주가 주가추이 1 W 1 M 3M YTD 시가총액지분율 NAV NAV 기여도 주가상관계수 (212 년 ~) 두산 , ,964-4, 두산중공업 , , , 두산인프라코어 , ,21 손자회사 두산건설 , ,518 손자회사 오리콤 147 3, 주 : 종가기준, 표 6. 한화와주요자회사주가상관계수 ( 원, 십억원,%) Code 8 현재주가 주가추이 1 W 1 M 3M YTD 시가총액지분율 NAV NAV 기여도 주가상관계수 (212 년 ~) 한화 88 31, ,376-4, 한화케미칼 , , 대한생명 355 6, , , 한화건설비상장 , 한화증권 353 4, 계열사 한화손보 37 5, 계열사 주 : 종가기준,

9 2. 산업전망 : 지배구조개편가시화지주회사로전환하고자의도했던상당수의기업집단은이미지주회사로전환을한상태이며, 지금까지지주회사로전환하지않은기업집단은지주회사로전환을할의지가약하거나, 의지는있으나관련법률등의문제로지주회사로의전환이쉽지않은경우이다. 그러나공정거래법의개정으로순환출자가전면금지되거나출자총액제한제도가부활되는등기업지배구조관련의규제측면에서현재보다강화되는움직임이나타난다면이를회피하기위한방안으로지주회사전환을선택할여지는커질수있다. 즉, 일련의경제민주화관련정책의도입은대기업및중견기업들로하여금최선내지차선책으로지주회사전환 선택을검토하게할수있다. 현재논의되고있는지배구조관련정책은크게 1) 일감몰아주기규제, 2) 중간금융지주도입, 3) 금산분리강화, 그리고 4) 지주회사전환혜택등으로요약된다. 이러한환경아래각기업집단은향후규제의불확실성과현실적필요에따라지주회사로전환할가능성이있으며, 이러한움직임은관련규제의입법화속도에따라예상보다빨라질수있다는판단이다. 지주회사전환을선택하는현실적필요성은지배력강화내지경영권승계가핵심이다. 우선지배주주들은지주회사전환을통해지주회사에대한지분율만확보함으로써추가적인자금소요없이그룹전체에대한지배력강화가가능하다. 또한 2세, 3세를위한경영권승계목적에있어서도지주회사전환을선택할여지가있다. 대부분의주요그룹들은계열사간복잡한순환출자등을통해그룹전체의지배권을유지하고있는경우가많은데, 이러한경우지주회사전환을통해지주회사지분율을확보하게해줌으로써자연스럽게 2세 3세로의경영권승계가이루어질수있기때문이다. 그림 년대기업관련정책의강화전망 지주회사설립 전환허용 ('99.2~) ~ 지주회사설립및전환금지 금융지주회사법제정 Ⅰ. 지주회사 상장자회사지분율요건완화 (5% 3%) 손자회사지분율요건신설 ( 상장 : 3%, 비상장 :5%) ( 손 ) 자회사지분율요건완화 ( 상장 : 3% 2%, 비상장 : 5% 4%) LG('1.4~) GS('4.7~) SK('7.7~) CJ('7.9~) LS('8.7~) 한국타이어두산 ('9.1~) 애경유화, 동아제약코오롱 ('1.1~) 한솔, 한진등 Ⅱ. 출자총액제한출총제도입 ('86.12~) 출총제폐지 ('98.2~) 출총제재도입 ('1.4~) 출총제폐지 ('9.3~) Ⅲ. 상호출자제한상호출자제한도입 ('86.12~) 순환출자제한도입 Ⅳ. 금산분리 금융보험사의결권금지 ('86.12~) 금융보험사의결권제한 ('2.1~) : 3% 25~2% 15% 금융사의결권제한 15% 5% 강화 산업자본은행지분소유한도 4%('82~) 소유한도 4% 9% 완화 ('9~) 은행지분소유한도 9% 4% 재강화 중간금융지주회사도입 9

10 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 II. 일감몰아주기규제 1. 일감몰아주기규제이해 (1) 대기업내부거래현황일감몰아주기란일반적으로지배주주일가가지분을많이보유한특정계열사에다른계열사들이일감을몰아줌으로써특정계열사가이익을얻고, 이를통해종국적으로지배주주일가가이익을얻는것을말하는지원성거래를말한다. 공정거래위원회가발표한대기업내부거래현황을살펴보면 46개대기업집단매출액가운데계열사에대한매출액비중은 211년말 13.2% 로전년도인 21년말 12.% 보다더높아졌다. 특히비상장사의내부거래비중은 24.5% 로상장사의세배수준에달했다. 또한총수가있는대기업의내부거래비중은 13.6% 로총수가없는그룹의 11.1% 보다더높게나타났다. 공정위는총수일가지분율이높고규모가작은비상장사의내부거래비중이높다는사실로부터재산증식을위한일감몰아주기의개연성이존재한다고판단한다. 총수일가가상대적으로내부거래에용이한소규모비상장사를설립 ( 지분취득 ) 한후계열사들이일감을몰아줄가능성이높으며, 특히 SI, 부동산, 도매, 광고, 물류등특정업종에서문제의소지가높은것으로분석하고있다. 표 7. 대기업내부거래비중현황 (%, 조원, 개사 ) 모든계열사 상장회사 비상장회사 구분 내부거래 내부거래 내부거래 비중 ( 금액 ) 회사수 비중 ( 금액 ) 회사수 비중 ( 금액 ) 회사수 211년 (43개) 12.4 (144.7) 1, (81.3) (63.4) 867 전체집단 212년 (46개) (186.3) 1, (86.) (1.2) 1,136 증감 (%p) 1.2 (41.6) (4.7) (36.8) 년 (35개) (129.9) (74.5) (55.4) 778 총수있는집단 212년 (38개) (165.) 1, (73.8) (91.3) 1,19 증감 (%p) 1.9 (35.1) (-.7) (35.9) 년 (8개) 9.18 (14.8) (6.8) (8.) 89 총수없는집단 212년 (8개) (21.2) (12.3) (9.) 117 증감 (%p) 1.94 (6.4) (5.5) (1.) 28 주 : 46개민간대기업집단대상, 각각 21년말, 211년말기준, 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. 상위 1 개그룹내부거래현황 그림 12. 계열사지분율과내부거래비중 (%) 년 212 년 (%) 6 5 총수있는집단총수없는집단전체집단 삼성현대차 SK LG 롯데현대중 GS 한진한화두산 주 : 총수있는기업집단기준, 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 % 미만 5% 이상 8% 이상 1% 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 1

11 (2) 현행일감몰아주기규제 공정거래위원회에서는일감몰아주기를독점규제및공정거래에관한법률 ( 공정거래법 ) 상불공정행위중의한유형으로분류하여규제하고있다. 현행공정거래법상불공정거래행위란 1) 부당하게특수관계인또는다른회사에대하여상품 용역등을제공하거나, 2) 현저히유리한조건으로거래하여특수관계인또는다른회사를지원하는행위를말한다. 따라서일감몰아주기행위역시공정거래법상불공정행위에해당되려면부당성및현저성요건을충족해야만한다. 표 8. 공정거래법상일감몰아주기규제구분공정거래법제23조 7항 불공정거래행위 부당하게특수관계인또는다른회사에대하여상품 용역등을제공하거나 ( 부당성요건 ) 현저히유리한조건으로거래하여특수관계인또는다른회사를지원하는행위 ( 현저성요건 ) 1) 현저히낮거나높은대가로거래하여경제상이익을제공하는행위 ( 가격기준 ) 현저히유리한조건 2) 현저한규모로거래하여경제상이익을제공하는행위 ( 물량기준 ) 부당성요건은원칙적으로지원행위로인해지원객체의관련시장에서경쟁이저해되거나경제력집중이야기되는등으로공정한거래를저해할우려가있는지여부에따라판단된다. 그리고현저성요건은현저히낮거나높은가격으로거래하는경우또는현저한규모로거래하는경우에해당해야한다. 현저히낮거나높은가격으로거래한다는의미는정상가격과비교해낮거나높다는것을의미하고, 현저한규모로거래하는경우는거래가격이정상가격의범위내에있다고하더라도불공정거래행위에해당한다. 현실에서대부분의일감몰아주기는거래금액은비록정상적일지라도총수일가가출자한회사에게현저한규모의물량을지원함으로써지배주주에게실질적인부의이전이나타나는경우가많다. 이는공정거래법상부당한지원행위의유형중 현저한규모로거래하여과다한경제상이익을제공함으로써지원하는행위 에해당할수있다. 그러나물량을거의 1% 몰아주는극단적인경우를제외하고계열사들간에대규모거래관계를형성하는행위만으로일감몰아주기에따른부당지원행위로까지실제성립된경우는거의없었고, 대부분현저한규모의거래행위뿐만아니라유리한가격으로인한과다한경제상이익의제공도인정되어야일감몰아주기에따른불공정거래행위로판단했다. 이는대법원이 현저한규모의거래라하여바로과다한경제상이익을준것이라고할수없다 고판시한점을통해서도확인할수있다. 따라서현행법에서는소속계열사들간에대규모거래관계를형성 유지하였다고하더라도그거래조건이정상수준으로형성된경우, 일감몰아주기에따른부당지원행위의성립이어려운것이사실이다. 그림 13. 일감몰아주기의부당성 : 지배주주의재산가치증가 지배주주및친족 재산가치의증가 수혜법인 일감몰아주기 특수관계법인 11

12 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 2. 일감몰아주기규제추진현황 (1) 정부와공정거래위원회 일감몰아주기규제에대한새정부의입장은지난 2월대통령직인수위원회에서제시된 ' 원칙이바로선시장경제질서확립 ' 이라는국정과제속에서확인할수있다. 대부분선거전박근혜대통령이제시한공약에서확인할수있는내용으로. 그핵심은대기업지배주주의사익편취행위근절이다. 대기업집단지배주주의사익편취행위금지와관련해 1 총수일가의사익편취행위규제규정을공정거래법에신설하고, 2 이익을본총수일가에게도직접과징금을부과하여부당이득의환수방안을제시하였다. 또한현행부당지원금지규정을강화하는측면에서 1 부당지원행위의현행위법성성립요건인 현저히유리한조건 에서 현저히 를삭제하거나 상당히 로완화하며, 2 부당지원을받지않을의무와 3 통행세관행을부당지원유형으로신설함으로써이를위반시제재하고자하였다. 표 9. 대통령직인수위원회제안국정과제 ( ) 국정과제 대기업집단지배주주의사익편취행위근절 자료 : 제 18 대대통령직인수위원회, KDB 대우증권리서치센터 내용 1) 총수일가의사익편취행위금지규정추가신설, 1 공정거래법 ( 제 3 장 ) 에규정신설 2 이익을본총수일가에게도직접과장금부과, 부당이득환수 2) 현행부당지원금지규정강화 1 부당지원행위의위법성성립요건증 현저히 를삭제하거나 상당히 로완화 2 수혜자에게도부당지원을받지않을의무신설, 위반시제재 3 부당지원의한유형으로통행세관행신설제재 3) 대기업현황공시개선 : 총수일가지분율, 내부거래비중추이등분기별공시 이에대한구체화는공정거래위원회의 213년대통령업무계획보고에서이루어졌다. 현행부당내부거래금지규정 ( 공정거래법제5 장 ) 중에서 1 위법성성립요건중 현저히 에서 상당히 로완화, 2 지원객체에게부당지원을받지않을의무를신설, 3 부당내부거래의한유형으로통행세관행신설등을통해대기업이리스크없이부당하게보상받는행위를근절하기로했다. 한편현행규정의강화로해결할수없는총수일가사익편취행위등은별도규제를신설 ( 공정거래법제3 장 ) 함으로써 1 계열사간거래는원칙적으로허용하되, 예외적으로부당하게특혜성거래를통해총수일가에게경제상이익을귀속시키는행위를규제하기로하였다. 이렇게사익편취규제가신설되면현행부당내부거래금지규정으로규제할수없는총수일가개인에대한지원, 정상가격과차이가없거나산정이곤란한일감몰아주기, 사업기회유용등부당한거래에대해규제가능할수있다. 또한 2 대부분의공정거래법위반행위와마찬가지로공정위가계열사간거래의부당성을입증한다는점이명확하도록관련조문을정비하기로하였으며, 3 내부거래를통해일감을지원한회사뿐아니라일감을받은회사에대해서도과징금을부과하여부당이득을환수하기로하였다. 다만 4 총수일가지분이 3% 이상일경우총수일가의관여 지시사실을추정하는부분은과잉규제논란이있으므로관련규정을삭제하기로하였다. 표 1. 공정거래위원회업무보고 ( ) 구분 현행부당내부거래금지규정강화 ( 공정거래법제 5 장 ) 총수일가사익편취행위등규제신설 ( 공정거래법제 3 장 ) 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 내용 1 위법성성립요건중 현저히유리한조건 에서 상당히 로완화 2 지원객체에게부당지원을받지않을의무를신설하고위반시제재 3 부당내부거래의한유형으로통행세관행신설 1 계열사간거래원칙적허용, 예외적으로부당한특혜성거래행위규제 2 공정위의계열사간거래부당성입증책임등관련조문정비 3 지원주체뿐만아니라지원객체에도과징금을부과, 부당이득환수 4 총수일가지분이 3% 이상일경우관여 지시사실추정하는관련규정삭제 12

13 (2) 국회논의현황 일감몰아주기규제관련현재국회정무위원회에서논의중인공정거래법개정안의주요내용은크게부당한일감몰아주기의판단기준강화와처벌수준강화의두가지로요약할수있다. 첫째, 부당한일감몰아주기의판단기준에있어공정거래법제3장에 ' 경제력집중을유지하거나강화하는거래의제한 ' 항목 (11 조의 5) 을신설하고, 공정거래법제11 조에 정당한이유없이 총수일가의재산증식이나편법상속을목적으로이뤄지는내부거래를부당내부거래로규정하기로하였다. 특히부당내부거래유형으로 1 정상적인거래보다상당히유리한조건으로거래, 2 비계열독립기업은얻기어려운특혜성거래기회제공, 3 총수일가가회사의사업기회를유용하는행위로구분하였고, 특혜성거래기회의제외사유로는 1 계열사외에는필요한부품을만들지않을때, 2 계열사가아닌다른곳에서납품받는것이더비쌀때, 3 경쟁입찰결과계열사의납품조건이가장좋을때등이검토되고있다. 또한현행공정거래법상불공정거래행위규정의기준인 현저히유리한 조건을 상당히유리한 조건으로변경함으로써일감몰아주기의규제대상범위를확대하려하고있다. 둘째일감몰아주기로적발에대한처벌수준도강화도검토되고있다. 1 일감몰아주기를지시하거나유도 관여한재벌총수에대한처벌을 3년이하의징역이나 2억원이하벌금으로강화하고, 2 일감을몰아준회사와받은회사모두매출액의최대 5% 의과징금을부과하는방안을추진중이다. 특히 3 총수일가지분율이 3% 이상인계열사에서부당내부거래적발시명확한증거없이도정황만으로도총수등이관여한것으로보고추가조사를통해처벌하는등이검토되기도하였다. 표 11. 일감몰아주기규제관련의원주요발의현황구분민병두의원안정호준의원안김기식의원안이종훈의원안 부당지원요건완화 제 3 장부당성요건신설 : 경쟁제한성 경제력집중여부 제 5 장현저성요건삭제 제재대상변경 - - 제 3 장부당성요건신설 : 경쟁제한성 경제력집중여부 원칙 : 수혜특수관계인예외 : 수혜법인 ( 특수관계인납부불능시 ) 사전규제 과징금상한지원받은금액의 1% 대통령령이정한매출액의 5% 지원액산정가능시 : 지원받은금액지원액산정불능시 : 해당지원거래규모의 2% 기타 - 공정위실태조사및공표의무 - 자료 : 정무위원회, KDB 대우증권리서치센터 제 3 장부당성요건신설 : 경쟁제한성 경제력집중여부제 5 장현저성요건삭제 부당지원지원회사또는수혜회사 사익편취우려계열회사신규편입금지 지원받은금액 공표등조치수단추가이행강제금부과 13

14 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 (3) 공정거래법개정안전망 일감몰아주기규제의방향성은현행수준보다강화하는쪽으로결정된것은자명하다. 이는대통령직인수위원회에서제시된국정과제와공정거래위원회의대통령업무계획보고에서확인할수있다. 현재일감몰아주기규제를강화하는내용의공정거래법개정안은현재소관상임위인정무위원회에서논의중이다. 일감몰아주기관련규제강화와관련한공정거래법개정안은이미지난 4월여야 6 인협의체에서상반기까지우선처리하기로정한민생관련 83개법안에포함되어있을뿐만아니라, 공정위역시조속한입법을위해기발의된의원안과연계함으로써 6월국회통과를위해노력중인만큼 6월국회에서의통과가가능할수있다는판단이다. 표 12. 일감몰아주기관련공정거래법개정안전망대통령국정의제 공정거래위원회 의원발의 규제신설 총수일가사익편취행위별도규제신설 총수일가사익편취행위별도규제신설 경제력집중유지, 강화 ( 공정거래법 11조의5 신설 ) 규정강화 제재대상및과징금 공정거래법제 23 조 현저히 유리한 상당히 유리한 이익을본총수일가에게도직접과장금부과 공정거래법제 23 조 현저히 유리한 상당히 유리한 수혜회사에부당지원을받지않을의무신설 기타총수일가지분율, 내부거래비중등분기별공시공정위의계열사간거래부당성입증책임명시등 정리 공정거래법제 23 조 현저히 유리한 상당히 유리한 1. 수혜및지원회사 : 모두매출액의최대 5% 의과징금 2. 총수처벌 : 3년이하징역이나 2억원이하벌금총수일가지분율 3% 이상계열사, 부당내부거래적발시정황만으로총수관여추정 그림 14. 공정거래법개정안입법절차 법률안발의 본회의보고 위원회회부 위원회심사 ( 현재 ) 체계 지구심사 ( 법제사법위 ) 효력발생 공포 정부이송 본회의심의 심사보고서제출 6 개월후 15 일이내 자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 14

15 3. 일감몰아주기증여의제과세 (1) 증여의제과세메커니즘 과거공정거래법상과징금부과는부당하게일감을부여한법인에게만부과되는것으로일감몰아주기를통해총수일가가획득한부에는아무런제재가가해지지않았다. 따라서정부는일감몰아주기가재벌 2, 3세의편법적상속 증여수단으로활용되는등변칙적증여를방지하기위해특수관계법인간일감몰아주기를증여로의제하여 211 년말상속세및증여세법상증여세과세를시행하기로하였다. 이러한증여의제규정은수혜법인의지배주주와특수관계에있는법인이수혜법인에일감을몰아주어발생한영업이익을기준으로과세하는것이다. 즉, 법인의영업이익은주가상승을통하여주주의이익으로전환되므로수혜법인의영업이익과주주의수증이익은장기적으로높은상관관계가있다고보아수혜법인의영업이익중일감몰아주기와관련된부분을수혜법인의지배주주등이증여받은것으로의제하여과세하는것이다. 그내용을살펴보면 1 수혜법인의지배주주및특수관계인개인이 2 수혜법인의지분을 3% 이상보유하고있는경우, 3 수혜법인이특수관계법인과의매출이정상거래비율 3%(214 년과세부터 15% 로조정 ) 를초과하는부분에대해 4 수혜법인의사업연도말세후영업이익을기준으로증여의제세금을산정해납부하여야한다. 표 13. 상증법상일감몰아주기증여의제과세산정구분 1 단계 내용 일감몰아주기수혜법인의지배주주확정 1 최대주주등그룹확정 2 그중직 간접주식보유지분이가장큰개인주주를지배주주로선정특수관계법인과의매출액비율 3% 초과여부확인 1 지배주주와특수관계에있는법인선정 2 그법인들에대한매출액합계액이수혜법인의총매출액에서차지하는비율이 3% 를초과하는지여부확인 2 단계 * 특수관계법인에서제외되는법인 수혜법인이 5% 이상출자한법인및그법인이 5% 이상출자한다른법인 수혜법인이공정거래법상지주회사인경우수혜법인의자회사손자회사증손회사 수혜법인이상호출자제한기업집단에소속된경우다른상호출자제한기업집단소속계열회사 3 단계 4 단계 적용시기 증여의제시기 신고납부시기 * 특수관계법인과의거래비율에서차감하는거래 수혜법인이제품상품의수출을목적으로해외특수관계법인과거래한매출액 다른법률에따라의무적으로거래한매출액납세의무자확정 ( 주식보유비율 3% 초과자 ) 1 지배주주와그친족 ( 배우자, 6촌이내혈족, 4촌이내인척 ) 선정 2 이중직 간접주식보유비율이 3% 를초과하는개인주주확정 * 간접보유비율산정 지배주주등이발행주식총수등의 3% 이상을출자하고있는법인 지배주주등및 에해당하는법인이발행주식총수등의 5% 이상을출자하고있는법인 및 의법인과수혜법인사이주식등보유를통해하나이상의법인이개재되어있는경우에는해당법인 * 지배주주와친족이 5% 미만으로출자한지주회사를제외하는규정은 214년적용부터폐지증여의제이익산정 1 세후영업이익 2 특수관계법인들과의거래비율 3% 3 수증자의직 간접주식보유비율 3% 4 증여의제이익산정 : 1x2x3 즉, 세후영업이익 X ( 특수관계법인과의거래비율 3%*) X ( 주식보유비율 - 3%)] X 증여세율-누진공제 *214년부터는 15% 로조정 212 년 1 월 1 일이후거래부터 수혜법인의각사업연도종료일 수혜법인의사업연도종료일부터 6 월 15

16 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 그림 15. 지배주주및특수관계인주식보유비율예시 그림 16. 특수관계법인과의거래비율예시 * 총주식보유비율 = 1+2 = 22% 특수관계법인 특수관계법인 지배주주및특수관계인 1 직접출자비율 1% 내부거래수혜법인 A 법인 B 법인 2% 5% 지배주주수혜법인 3% 간접출자법인 4% 기타법인 ( 특수관계없음 ) 3% * 특수관계법인거래비율 7% 2 간접출자비율 =3%x4%=12% 그림 17. 일감몰아주기증여의제예시 세후영업이익 1, 억원가정시특수관계법인과의거래비율 8%, 지배주주주식보유비율 5% 증여세과세표준 1, 억원 x(8% - 3%) x (5% - 3%) = 235 억원 증여세액 235 억원 x 5%( 증여세율 5%) 억원 ( 누진공제 ) = 112 억 9 천만원 16 표 14. 주요기업집단총수일가에대한일감몰아주기세액 ( 백만원 ) 삼성 현대차 SK 그룹회사명영업이익특수관계거래액 주 : 21 년기준으로산정, 자료 : 민주통합당 특수관계거래액비중 지분보유자지분율증여과표증여세액 에버랜드 162,31 99, % 이재용 25.1% 3,149 1,115 SDS 39,865 1,331, % 이재용 8.81% 1, 이부진 4.18% 이서현 4.18% 통신기술 24, , % 이재용 45.9% 글로비스 226,894 5,211, % 정의선 31.88% 31,1 15,9 정몽구 2.29% 18,619 8,85 모비스 1,83,29 11,11, % 정몽구 6.96% 29,17 14,125 엠코 77,86 711, % 정몽구 1.% 1, 정의선 25.6% 3,719 1,4 위스코 12,646 27, % 정의선 57.87% 2, 이노션 47, , % 오토에버 34, , % SK C&C 162,31 94, % 정몽구 2.% 1, 정의선 4.% 2, 정성이 4.% 2, 정몽구 1.% 1, 정의선 2.1% 2, 최태원 44.5% 18,186 8,633 최기원 1.5% 3,287 1,183 SK D&D 1,895 5, % 최창원 38.76% SKC 168, , % 최신원 3.4% 3

17 (2) 과세에대한오해첫째, 대기업혹은재벌계열사만과세대상이다? 기업규모에관계없이대상이된다. 일감몰아주기에대한과세논의가대기업혹은재벌계열사들을대상으로이루어졌기때문에일감몰아주기규제에의한과세대상에중견혹은중소기업은포함되지않는것으로생각하는경우가있다. 그러나상증법상해당요건에해당되면회사규모에관계없이과세대상이되므로, 중소기업의지배주주의경우에도일감몰아주기증여의제과세대상이될수있다. 둘째, 동일그룹내계열사간거래만과세대상이다? 계열사여부와무관하다. 일감몰아주기증여의제과세는수혜법인자체와특수관계에있는법인으로부터의일감을대상으로하는것이아니라, 수혜법인의지배주주와특수관계에있는법인으로부터의일감을대상으로하고있기때문이다. 따라서일감몰아주기수혜법인과동일그룹내지계열사의관계에있지아니하더라도지배주주간에친인척관계나혼인등을통해특수관계가있을경우에는해당그룹혹은계열사로부터의매출역시일감몰아주기과세대상에포함될수있다. 표 15. 지배주주와특수관계에있는법인상증법시행령제12조의 2 제3~8 호내용 1 본인또는본인친족등해당관계에있는자가임원임면권행사등경영에사실상영향력을행사하는기업집단의소속기업 2 본인, 친족등, 사용인등, 1에해당하는자가각각또는공동으로재산출연해설립하거나이사의과반수차지하는비영리법인 3 1에해당하는기업의임원이이사장인비영리법인 4 본인, 친족등, 사용인등, 1부터 3에해당하는자가각각또는공동으로발행주식총수또는출자총액의 3% 이상을출자 5 본인, 친족등, 사용인등, 1부터 4까지의자가각각또는공동으로발행주식총수또는출자총액의 5% 이상을출자 6 본인, 친족등, 사용인등, 1부터 5까지의자가각각또는공동으로재산출연해설립하거나이사과반수차지하는비영리법인자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 셋째, 해외관계사와의거래는일감몰아주기규제대상이아니다? 과세대상이될수있다. 일감몰아주기증여과세의기준이되는상속세및증여세법에서는수혜법인이제품 상품의수출을목적에한하여국외에소재하는특수관계법인과거래한매출액을특수관계법인에대한매출액에서제외하는예외규정을두고있지만, 용역매출의경우는제외되지않기때문이다. 즉, 해외에서관계사간거래가상증법상에서정하는일감몰아주기를통한증여의제이익에해당된다면내국법인간내부거래와마찬가지로일감몰아주기에따른과세대상으로볼수있다. 넷째, 재화또는용역거래만과세대상이다? 일감몰아주기수혜법인의영업손익은모두포함된다. 즉, 재화나용역의공급과같은능동적인활동에서발생하는이익뿐만아니라, 이자, 배당, 주식의매매등자본이익혹은수동적이익도영업이익으로분류되는경우에는일감몰아주기에따른과세대상이될수있다. 이는일감몰아주기를통한증여의제과세대상을기업회계상영업손익을기초로하도록포괄적으로규정하고있기때문이다. 17

18 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 (3) 지주회사와일감몰아주기과세일감몰아주기증여의제과세산정에있어지주회사에대해예외적으로혜택을부여하고있다. 즉일감몰아주기증여세제에서수혜법인이공정거래법상지주회사인경우에는그지주회사의자회사, 손자회사및증손회사를지배주주의특수관계범위에서제외시킴으로써수혜법인인지주회사와자회사간의거래에서발생하는모든매출은일감몰아주기과세대상거래에서배제하도록규정하고있다. 여기에서일감몰아주기증여세제에서특혜규정의대상이되는지주회사는 공정거래법상지주회사 에국한된다. 즉실질적으로지주회사의역할을수행하는회사라할지라도공정거래법상지주회사가아닌경우에는일감몰아주기과세제도의예외규정을적용받을수없다. 공정거래법상지주회사는주식의소유를통해국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서일반회사와달리배당금수익과지분법이익을회계상매출로계상하게된다. 따라서지주회사특혜규정이없을경우, 지주회사는배당금수익과지분법이익을포함한매출액증특수관계법인거래비율이 3% 에이르게되면일감몰아주기증여의제이익이발생하게될것이다. 그러나지주회사존립의목적상배당금수익과지분법이익은투자에대한반대급부이지일감을제공한것이아니라는점을고려해세법은공정거래법상지주회사에특혜를제공하고있는것으로판단되다. 또한정부는지주회사제도가기업지배구조개선에긍정적인영향을미치는것으로판단해 23 년을기점으로지주회사의설립및전환을장려하고있으며, 공정거래법상지주회사설립및전환관련규제를완화함으로써지주회사로의전환비용을감소시킬수있는정책을시행해오고있다. 이에대한일환으로써세제상의혜택을부여하기도하는데, 일감몰아주기증여세제의특혜규정역시복잡한기업의지배구조를지주회사체제로단순화함으로써투명성제고를유도하기위해마련된지주회사에대한세제상지원으로이해될수있을것이다. 그림 18. 일감몰아주기과세관련지주회사특례예시 지배주주 3% 2% 지주회사 35% 25% 35% 5% A 자회사 B 자회사 35% 5% C 손자회사 D 손자회사 지분관계 내부거래 일감몰아주기증여의제세금산출 구분 특례가없을경우 1 특례가있을경우 2 세후영업이익 ( 십억원 ) 차이 (1-2) 특수관계법인거래비율 -3% 5% % 5% 주식보유비율 -3% 27% 27% - 증여의제이익

19 4. 일감몰아주기규제영향과투자기회 (1) 규제영향일감몰아주기규제강화로인해예를들어현재내부거래비중 6% 이 3% 로급격히감소하는등당장의변화는이루어지기는힘들다는판단이다. 특히기업집단내주력계열사로부터수직계열화된회사의경우에는그구조적특성상전 후방연관관계이므로특정계열사에대해서만매출이발생하며, 내부거래비중이높을수밖에없고, 기업이보안문제나비용절감, 효율성확보등을이유로내부거래를해야하는것이필수적인경우에서도이를일률적으로일감몰아주기에따른부당지원내부거래로판정해그물량을현격히줄일수있는문제가아니기때문이다. 또한소속계열사들간에대규모거래관계를형성 유지하였다고하더라도거래조건이정상수준에서형성된다면부당지원행위에대한인정이어려워직접적인규제가불가능할수있다. 따라서일감몰아주기에대한규제강화의불확실아래관련기업들은결국우선적으로내부매출비중의축소를위한노력이강화될것으로예상된다. 그림 19. 공정거래위원회제시주요수직계열화구조사례 삼성코닝정밀소재 (64.3%) 평판유리 1.2 조 (39.7%) 에스엘시디 (65.8%) LCD 6.1 조 (1%) 삼성전자 현대아이에이치엘자동차용램프 (99.%).3 조 (99.9%) 현대모비스 (47.8%) 자동차용부품 7.4 조 (97.5%) 현대차,, 기아차 SK 해운 (26.%) 원유수술.5 조 (89.2%) SK 에너지 (36.5%) 휘발유, 경유 6.9 조 (37.7%) SK 네트웍스 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터우선영업측면에서는경쟁입찰을통한사업기회외부개방및신사업추진, 해외매출의확대등비계열사매 출비중을높이기위해노력할것으로판단된다. 먼저사업기회개방에관해서는실제로이미지난 3월 SK그룹내 SK텔레콤과 SK이노베이션의경우계열사인 SK C&C 와의 213 년거래규모를각각 1% 이상줄이기로발표했으며, 현대차그룹역시물류와광고분야에서약 6, 억원규모의계열사간내부거래를축소하고이를중소기업에직접발주하거나경쟁입찰로전환하기로결정하였다. 이와함께그간일감몰아주기수혜업종으로판단되었던 SI, 광고, 물류업종을중심으로해외부문에서의시장개척및사업기회확보를위해적극적으로노력하고있다. 비영업측면에서는인수합병등을통한새로운성장동력을확보하고자하는노력이이루어질것으로예상한다. 이는내부계열사물량기반에서벗어난외형성장으로궁극적으로내부매출비중을낮추는역할이가능하기때문이다. 특히과거문어발식계열사확장과최근일감몰아주기에대한여론이거세지면서지난 3년간대기업집단내크고작은흡수합병건수가증가하고있음에서확인할수있다. 다른한편으로는대기업집단총수일가들이해당지분을직접매각하거나지주회사체제로전환등지배구조측면에서의변화가이루어질가능성이있다. 지분매각의경우일감몰아주기관련규제의원천적해소와동시에매각차익확보의목적에서이루어질것으로판단된다. 또한계열사내부거래비중이높은수혜법인을중심으로지주회사체제로의전환이가능한데, 이는상증법상일감몰아주기과세의특례규정에의거지주회사와자회사의내부거래매출은일감몰아주기과세대상거래에서배제하도록규정하고있기때문이다. 19

20 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 표 16. 주요그룹일감몰아주기대응현황 그룹일시내용 SK MRO코리아, 사회적기업 ' 행복나래 ' 로전환 SK텔레콤 SK이노베이션, SK C&C와거래물량을 1% 로축소 SK C&C의 SK엔카네트워크합병결정 현대차 현대글로비스 이노션, 중소기업및경쟁입찰을통해외부개방 롯데 롯데시네마내매점사업을직영체제로전환 (2) 투자기회계열사매출비중이높은수혜법인은대부분지배주주일가가해당지분을직접보유하는경우가많은데, 이는현재재산가치형성뿐만아니라추후경영승계등의수단으로활용될가능성이높다. 그렇기때문에지배주주입장에서는현재논의되고있는바와같이일감몰아주기수혜기업을둘러싼규제방안이강화될수록지속적인성장동력의확보등을통해규제리스크를해소하고자하는유인이커질수밖에없다. 따라서관련회사가일감몰아주기규제강화로인해영업가치를하회하는주가저평가구간에진입한다면, 추후규제해소를위한과정이확인되는시기에지배주주와이해관계를같이함으로써영업가치상승과함께수익을향유할수있는투자전략의수립이가능하다는판단이다. 또한당장 213 년부터과세가시작되는상증법상일감몰아주기증여의제세금과관련해이를납부해야하는지배주주들의부담을경감시키기위해점차적인배당증가도예상할수있다. 한편일감몰아주기규제강화에따라불가피하게감소된계열사내부물량분이시장으로나올경우, 동종업계내중 소형경쟁사의물량인수가이루어지면서해당기업의매출성장은이전보다비약적으로향상될수있다. 따라서그룹계열사에속하지않는기업들이면서역량을확보한기업에게는기회가될수있으며, 성격상내부거래비중이높은업종인 SI, 광고업, 물류업등을주목할필요가있다. 그림 2. 일감몰아주기규제와투자기회 ( 주가 ) 3. 신사업추진, 해외진출, 인수 합병등지속성장의동력확보 合 正 1. Captive 매출 2. 일감몰아주기反규제강화 F 14F 15F 16F 17F 2

21 그림 21. SK 그룹지배구조요약 최태원및특수관계인 48.5% 1% 인포섹 최창원및특수관계인 SK C&C (3473) 31.8% SK (36) 1% 1% 1.% SK 인디펜던스 SK 엔카 SK 증권 13.9% SK 케미칼 [612] 25.4% 25.2% SK 텔레콤 (1767) 33.4% 42.5% 39.1% 1% 83.1% 94.1% 1% SK 이노베이션 SKC SK 네트웍스 Sk 임업 SK 해운 SK E&S SK 바이오팜 (9677) (1179) (174) 4.% SK 건설 45.5% SK 가스 [1867] 21.1% SK 하이닉스 (66) 1% SK 신텍 주 : SK 엔카합병예정, 그림 22. 현대차그룹지배구조요약 2.3% 정몽구 정의선 31.9% 현대글로비스 [8628] 6.9% 5.2% 현대모비스 12.5% (1233) 16.8% 2.8% 현대차 (538) 33.9% 기아차 [27] 5.% 56.4% 31.5% 26.2% 26.1% 13.9% 21.9% 현대커머셜 현대캐피탈 현대카드 HMC 투자증권 (15) 현대하이스코 (152) 현대제철 (42) 41.2% 현대비앤지스틸 (456) 그림 23. SK C&C P/E 밴드 그림 24. 현대글로비스 P/E 밴드 ( 원 ) 2, ( 원 ) 3, 19x 16, 16x 14x 25, 17x 15x 12, 12x 1x 2, 13x 12x 8, ` 8x 15, 4, 1, F 5, F 21

22 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 III. 중간금융지주회사도입 1. 중간지주회사도입의미최근일반지주회사의금융자회사보유를허용하고, 일정요건충족시중간금융지주회사설치를의무화하는공정거래법개정안이정부및국회에서논의되고있다. 중간금융지주회사체제란일반지주회사의금융자회사보유를허용하되, 금융자회사의수와규모등의측면에서일정기준 ( 예컨대 1 보험사포함, 금융보험사가 3개이상또는 2 금융보험사자산규모가 2조원이상인경우 ) 을넘으면중간금융지주회사를설치하고, 그산하에금융자회사등을모두배치하도록함으로써산업부문과금융부문간조직내분리를실현하는것을말한다. 한편중간금융지주회사는비금융회사인일반지주회사가금융회사를소유하는것을허용하는대신이로인하여발생할수있는부작용을방지내지는최소화하기위하여일정한조건에해당하면의무적으로설치해야한다. 만약검토중인위의 1, 2의조건에해당하지않으면일반지주회사는중간금융지주회사를별도로설치할필요없이금융자회사를직접소유할수있을것이다. 현재대부분의기업들은다수의금융 보험사를보유하고있는상황에서고객자금을활용해총수일가의지배력을유지 확장하려는사익추구유인이발생할수있다. 따라서중간금융지주회사체제의도입은이러한금산융합의폐해예방과동시에복잡한지배구조체제를개선하기위한목적에서지주회사내금융회사보유를허용함으로써궁극적으로는지주회사전환을유도하는것으로판단된다. 일반지주회사의금융자회사보유가허용되면, 다수의금융계열사를소유한기업들은금융자회사보유지분의외부처리없이지주회사체제로전환할수있는길이열리기때문이다. 즉, 금융자회사보유허용으로기존기업집단지배구조의골간을인정해주면서동시에중간금융지주회사설립을통해실질적으로금산분리를추구할수있을것으로예상한다. 결론적으로말하면중간금융지주회사도입을통해일반지주회사의금융자회사보유가법적으로허용된다고하더라도결국기업들의지주회사전환문제는필요와선택에따라이루어지겠지만, 적어도현재의지배구조체제를가급적유지하면서지주회사로전환할수있는환경이조성된것이커다란유인으로작용할수있음에큰의의를둘수있다는판단이다. 그림 25. 일반대기업집단 : 금융 - 비금융간교차출자 그림 26. 중간금융지주회사 : 금융 - 비금융간출자단절, 지배구조개선 비금융 비금융 지주회사 금융 금융 비금융 중간금융지주 비금융 비금융 비금융 금융 금융 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 22

23 2. 대기업및지주회사현황 (1) 대기업금융사보유현황 213년 4월기준으로공정거래위원회에서지정한기업집단은총 62개이며, 이중제조업을기반으로하면서금융회사를계열회사로보유하고있는기업집단은 28개에해당한다. 금융계열사가있는 28개기업집단중기업집단이지주회사로전환하는경우중간금융지주회사를설치해야하는기업집단은그설치의무기준을금융회사가 3개이상이거나금융회사자산총액의합이 2 조원이상인경우로할경우 14개그룹이해당된다. 특히대기업집단중보험회사를계열사로보유하고있는곳은삼성, 현대자동차, 롯데, 한화, 동부, 동양, 태광그룹등총 7개기업집단이다. 표 17. 주요그룹사 ( 지주체제미전환 ) 별금융사보유현황그룹순위개수소속금융사 삼성 1 11 개사 생보부동산신탁, 삼성벤처투자, 삼성생명보험, 삼성선물삼성증권, 삼성카드, 삼성자산운용, 삼성화재손해사정서비스삼성화재해상보험, 애니카자동차손해사정서비스, 삼성생명서비스손해사정 현대차 4 5 개사 HMC 투자증권, 현대카드, 현대캐피탈, 현대커머셜, 현대라이프생명보험 롯데 7 1 개사 롯데손해보험, 롯데카드, 롯데캐피탈, 마이비, 한페이시스, 부산하나로카드이비카드, 경기스마트카드, 인천스마트카드, 충남스마트카드 한화 16 8개사 한화저축은행, 한화손해사정, 한화생명보험, 한화티엠에스한화인베스트먼트, 한화손해보험, 한화증권, 한화자산운용 동부 25 1개사 동부저축은행, 동부생명보험, 동부자동차보험손해사정, 동부자산운용동부증권, 동부캐피탈, 동부화재해상보험, 동부씨앤에스자동차손해사정동부씨에스아이손해사정, 동부씨에이에스손해사정 동양 46 6개사 동양생명보험, 동양증권, 동양인베스트먼트동양자산운용, 동양파이낸셜대부, 티와이머니대부 주 : 212년말기준, 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 18. 상호출자제한기업내금융 보험계열사소유현황 ( 개사 ) 순위 그룹 금융보험계열사 증감 순위 그룹 금융보험계열사 증감 1 삼성 부영 현대자동차 효성 Sk 코오롱 LG 웅진 롯데 농협 포스코 미래에셋 현대중공업 동양 GS 현대산업 한화 대성 KT 태광 두산 교보생명보험 STX 한국투자금융 CJ 대한전선 한국철도공사 한국타이어 LS 이랜드 동부 유진 현대 합계 주 : 212 년말기준, 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 23

24 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 (2) 일반지주회사와금산분리 현행공정거래법상일반지주회사는금융자회사를보유하지못한다. 금산분리강화의필요성이그이유인데금융자본이산업자본을지배하도록방치하면금융자본의사금고화와함께금융자본을통한계열사확대등으로악용될소지가있기때문이다. 뿐만아니라금융자본의산업자본투자로인해산업자본이부실화될경우금융자본도동반부실화될우려도있다. 결국금융자본이부실화될경우공적자금이투입될수밖에없는만큼부실화방지를위한예방적조치에서제한한것으로판단된다. 그러나현재대부분의기업들이다수의금융 보험사를보유하고있는상황에서일반지주회사는금융자회사를보유할수없는규정때문에금융계열사를매각하지않는한지주회사전환이곤란한상황이다. 또한현재의규제만으로지주회사체제밖에서금융회사를지배하는것까지금지할수없기때문에위험전이의가능성을완전히차단하기도어려운형편이다. 따라서현행일반지주회사제도에서의엄격한금산분리규제는지주회사체제전환의유인을감소시키는반면현체제의유지를오히려강화시키는의도하지않은결과를초래할수도있다는문제가제기되고있다. 이러한상황을고려할때지주회사내금융자회사보유는허용하는한편, 중간금융지주회사의설치를의무화하는것은금융자본과산업자본사이에자본의이동을차단할수있도록방화벽을제도화한실현가능성이높은금산분리제도의마련이라할수있다. 한편 29년 12월, 금융지주회사법개정을통해은행을제외한비은행금융지주회사는일반제조업자회사의보유가가능해진바, 이와비교할때에도형평성측면에서도일반지주회사의금융자회사보유가허용될필요성이있다는판단이다. 표 19. 현행공정거래법상지주회사관련주요행위제한행위제한공정거래법주요내용 강제전환 제2조 자산총액이 1,억원이상인기업의자회사주식가액의합계액이자산총액의 5% 이상인경우지주회사로강제전환 부채비율제한 제8조의2제2항 자본대비 2% 초과금지 금산분리 공동출자금지 제 8 조의 2 제 2 항,3 항,4 항일반지주회사의금융자회사, 금융손자회사, 금융증손회사소유금지 제 8 조의 2 제 2 항제 2,3 호 ( 손 ) 자회사지분율제 8 조의 2 제 2 항 증손회사소유 - 비계열사지분소유제 8 조의 2 제 2 항 지주회사는자회사에만출자하도록규정, 자회사이외의회사에출자금지자회사는손자회사이외의계열사출자금지자회사가자신의손자회사또는다른자회사와공동으로손자회사에출자금지 지주회사는상장자회사의지분 2%, 비상장자회사의지분 4% 이상소유자회사는상장손자회사의지분 2%, 비상장손자회사의지분 4% 이상소유원칙적으로증손회사보유금지다만예외적으로손자회사가증손회사주식 1% 를소유하는경우허용 지주회사는비계열사주식 5% 초과보유금지 기타 - 지주회사설립 전환시점으로부터 2 년 ( 공정위승인시 2 년연장가능 ) 자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 일반지주회사와금융지주회사비교 요건일반지주회사금융지주회사 지주회사요건 진입규제 업무범위 지주회사행위제한 자회사행위제한 지주회사가계열회사의최다출자자자회사주식가액의합계액이총자산 5% 이상자산총액 1천억원이상자회사는국내회사로한정설립 전환시공정위사후신고자회사등편입시별도규제없음 순수지주, 사업지주회사모두허용 부채비율 2% 이내유지자회사최소지분보유의무 ( 상장 2%, 비상장 4%) 비계열회사주식은 5% 까지만보유자회사이외계열회사주식소유금지 손자회사최소지분보유의무 ( 상장 2%, 비상장 4%) 손자회사이외계열회사주식소유금지금융회사지배금지 좌동자회사지배및주된사업에서의자회사는금융기관인자회사만을의미 설립 전환시금융위사전인가자회사등편입시금융위사전승인순수지주회사만허용자회사의경영관리및그에부수하는업무외에영리목적의다른업무영위금지부채비율 2% 이내유지자회사최소지분보유의무 ( 상장 3%, 비상장 5%) 비계열회사주식은 5% 까지만보유자회사이외계열회사주식소유금지손자회사최소지분보유의무 ( 상장 3%, 비상장 5%) 업무관련성있는회사만지배허용비금융회사지배가능 24

25 3. 중간금융지주회사추진현황공정위주도, 연내입법화예상중간금융지주회사도입에대한새정부의입장은지난 2월대통령직인수위원회에서제시된국정과제속에서확인할수있으며, 공정거래위원회의 213년대통령업무계획보고에서구체화되었다. 중간금융지주회사의구체적인설치기준및적용규제안을마련하기위해서는충분한논의가필요하므로이에대해다음 6월임시국회뿐만아니라하반기국회에서도집중적으로심의될것으로판단된다. 주무부서인공정거래위원회는이를정부입법으로추진할경우상당한시일이소요되는만큼조속한입법을위해기존에발의된의원안과연계하여금년내입법화를추진하겠다는입장이다. 표 21. 대통령직인수위원회제안국정과제 ( ) 국정과제내용금산분리강화 1 일반지주의금융자회사보유허용, 일정요건시중간금융지주회사설치의무 2 금융보험사보유비금융계열사주식에대한의결권제한강화기업지배구조개선 3 산업자본의은행지분보유한도축소대기업집단계열회사간신규순환출자금지조항신설대기업집단지배시스템개선국민연금등공적연기금의의결권행사강화등자료 : 제18대대통령직인수위원회, KDB 대우증권리서치센터 표 22. 공정거래위원회업무보고 ( ) 구분 지주회사전환촉진을위한금융자회사규제개편 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 내용 일반지주회사의금융자회사보유를허용하되일정요건충족시중간금융지주회사설치를의무화예 : 보험사포함, 금융보험사 3 개이상또는금융보험사자산규모 2 조원이상 표 23. 국회의원발의현황 ( ) 공정거래법개정안 내용 중간금융지주회사설치의무 일반지주회사의금융회사소유는인정하되, 금융자본과산업자본사이출자관계등자본이동을차단하기위하여중간금융지주회사제도도입 ( 제 8 조의 5 신설 ) 자료 : 정무위원회 ( 김상민의원대표발의 ), KDB 대우증권리서치센터 25

26 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 4. 투자기회와사례분석 (1) 투자기회기업들이지주회사전환을선택하는이유는다양할수있겠지만, 그중에서도지주회사전환을통해지배주주들이지주회사에대한지분율만강화함으로써추가적인자금소요없이그룹전체에대한소유권강화가가능하다는점을들수있다. 또한 2세, 3세경영을위한경영권승계목적에있어서도지주회사전환을선택할여지가있다고판단된다. 그러나중간금융지주회사도입에따른일반지주회사의금융자회사보유허용의유인과지분율강화내지 2세 3세경영권승계등의필요성이맞물려지주회사체제가선택되더라도, 지주회사로전환되는과정에서순환출자해소, 지주회사-자회사지분율요건충족및금융 비금융회사간의지분정리과정은반드시요구된다. 이러한경우지배주주입장에서는자신이원하는방향으로지배구조를구축하기위해보유한지분가치를활용하고자하는유인이클수밖에없다. 따라서우선적으로는지주회사전환의목적을파악하는한편, 지주회사로전환하는과정에서안정적인지분율의확보를위해노력하는지배주주와이해관계를같이함으로써수익을향유할수있는투자전략의수립이가능하다는판단이다. (2) 사례분석 : 현대자동차그룹현대차그룹이지주회사체제로선택 전환하는필요성은경영권승계에서찾을수있다. 현대차그룹의승계주체인정의선부회장이아직까지승계를위한충분한지분을확보하지못한상황에서그룹에대한정의선부회장의지배권을강화하는데지주회사전환은최선의방안이될수있기때문이다. 현대차그룹의지주회사전환에있어현대카드, 현대캐피탈등금융계열사지분과기존순환출자지분정리가핵심이다. 중간금융지주회사체제의도입을염두에두었을때지금의현대자동차중심으로지주부문과사업자회사부분을인적분할하여지주회사를설립하는방식을고려할수있다. 그룹내금융계열사지분또한대부분의금융계열사지분을보유하고있는현대자동차아래로모아준다음, 지주부문을금융부문과비금융부문으로분할함으로써중간금융지주회사를설립하면현대차그룹은일반지주회사체제에서도중간금융지주회사를보유할수있을것으로판단된다. 이후비용을최소화할수있는순환출자지분의해소및자회사지분율요건등지주회사요건의충족과정이예상된다. 표 24. 현대자동차그룹지배주주주식보유현황 ( 십억원 ) 지배주주 보유주식 지분율 지분가치 현대글로비스 ,218 기아자동차 현대엠코 이노션 정의선 현대위스코 현대오토에버 서림개발 현대자동차. 1 합계 - 2,895 현대자동차 5.2 2,448 현대모비스 7. 1,924 현대제철 정몽구 현대글로비스 2.3 1,411 현대하이스코 현대엠코 이노션 현대오터에버 합계 - 6,925 주 : 상장사는 종가, 비상장사는 213 년 3월말순자산기준, 26

27 그림 27. 현대차그룹지배구조요약 2.3% 정몽구 정의선 31.9% 현대글로비스 [8628] 6.9% 5.2% 현대모비스 12.5% (1233) 16.8% 2.8% 현대차 (538) 33.9% 기아차 [27] 5.% 56.4% 31.5% 26.2% 26.1% 13.9% 21.9% 현대커머셜 현대캐피탈 현대카드 HMC 투자증권 (15) 현대하이스코 (152) 현대제철 (42) 41.2% 현대비앤지스틸 (456) 그림 28. 중간금융지주회사도입에따른현대자동차그룹지배구조개편예상 지배주주 현대모비스 [1233] 현대차홀딩스 중간금융지주회사 현대건설 (72 ) ) 현대차 (538) 기아차 [27] HMC 투자증권 (15) 현대커머셜 현대캐피탈 현대카드 현대제철 (42) 27

28 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 IV. 금산분리강화 1. 금산분리강화의미금산분리규제가강화하는방향으로추진중이다. 현재논의중인금산분리의강화의주요내용은 1) 금융계열사가소유한동일계열비금융상장사에주식에대한의결권제한, 2) 산업자본의은행및은행지주회사지분보유한도축소, 3) 금융회사대주주에대한적격성심사확대등으로요약할수있다. 금융 보험사의의결권제한강화는삼성그룹내일부회사의경우처럼계열금융사가계열내비금융사주식을상당히보유하고있는상황에서만영향을받을수있으며, 산업자본의은행지분보유한도축소는현재산업자본이 4% 를초과하여은행주식을보유하고있는사례가없는것으로확인되는바도입에따른영향은제한적일것으로판단된다. 그러나금융회사대주주에대한적격성심사확대는현재검토되고있는바와같이심사대상대주주의범위와요건불충족시처벌내용이확정되는양상에따라파급되는영향력이커질수있다는판단이다. 금산분리강화의취지를중간금융지주회사설립을통한일반지주회사의금융자회사보유허용과연계해서살펴보면, 결국금산복합대기업집단을대상으로지주회사체제로의전환 선택을유도하는것으로판단된다. 비 ( 非 ) 지주회사체제를유지하기위해금산분리강화를감수하는것보다중간금융지주회사설립을통해금산분리를전제로금융사를보유하면서지주회사로전환하는것이유리하도록선택을이끌어가고있기때문이다. 이는일반지주회사의금융자회사보유를원칙적금지로부터허용한다는측면에서금산분리완화라고할수있지만, 중간금융지주회사설립을통해금융- 비금융간출자고리가단절되므로금산분리가강화되는효과를얻을수있고, 궁극적으로는대기업의지주회사전환을통해소유-지배구조의개선까지기대된다는점에서긍정적이라판단할수있다. 표 25. 금산분리강화주요내용 구분금융보험사보유주식의결권제한산업자본의은행지분보유한도축소금융회사대주주적격성심사확대 주요내용금융 보험계열사가보유중인비금융계열사주식에대한의결권제한강화 ( 향후 5년간단계적으로 5% 까지강화 ) 산업자본이은행을사금고로이용하는일이없도록산업자본의은행지분보유한도축소 현재은행과저축은행에대해서만시행되는대주주적격성심사를전금융회사로확대 자료 : 제 18 대대통령직인수위원회, KDB 대우증권리서치센터 28 표 26. 상호출자제한기업중금융 보험계열사소유현황 ( 개사 ) 순위 그룹 금융보험계열사 증감 순위 그룹 금융보험계열사 증감 1 삼성 부영 현대자동차 효성 Sk 코오롱 LG 웅진 롯데 농협 포스코 미래에셋 현대중공업 동양 GS 현대산업 한화 대성 KT 태광 두산 교보생명보험 STX 한국투자금융 CJ 대한전선 한국철도공사 한국타이어 LS 이랜드 동부 유진 현대 합계 주 : 212 년말기준, 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터

29 2. 금산분리정책현황 (1) 우리나라금산분리제도금산분리 ( 金産分離 ) 란금융자본과산업자본을분리하는것으로, 자기자본비율이낮고대부분고객의자금으로영업을하는금융업의특성을감안하여금융자본과산업자본의결합을제한하는것이다. 우리나라금산분리는두가지측면에서이루어지고있는데, 하나는산업자본이금융자본을지배하지못하도록규제하는것으로서산업자본이은행또는은행지주회사의지분을일정수준이상으로소유하지못하도록하는소유규제로, 다른하나는금융자본이산업자본을지배하지못하도록규제하는것으로서계열사지원으로과도한위험부담을하지못하도록하는자산운용규제로적용되고있다. 29년은행법및금융지주회사법개정으로금산분리의소유규제및자산운용규제가대폭완화되었다. 따라서산업자본의은행또는은행지주회사소유한도가 4% 에서현재수준의 9% 로상향조정되었고, 은행지주회사와비은행금융지주회사모두비금융자회사를보유할수없었으나, 법개정으로비은행지주회사는비금융자회사를자회사 ( 상장회사 2%, 비상장회사 4%) 로둘수있게되었다. 표 27. 주요그룹사별금융사보유현황그룹순위개수소속금융사 삼성 1 11 개사 생보부동산신탁, 삼성벤처투자, 삼성생명보험, 삼성선물삼성증권, 삼성카드, 삼성자산운용, 삼성화재손해사정서비스삼성화재해상보험, 애니카자동차손해사정서비스, 삼성생명서비스손해사정 현대차 4 5개사 HMC투자증권, 현대카드, 현대캐피탈, 현대커머셜, 현대라이프생명보험 롯데 7 1개사 롯데손해보험, 롯데카드, 롯데캐피탈, 마이비, 한페이시스, 부산하나로카드이비카드, 경기스마트카드, 인천스마트카드, 충남스마트카드 한화 16 8개사 한화저축은행, 한화손해사정, 한화생명보험, 한화티엠에스한화인베스트먼트, 한화손해보험, 한화증권, 한화자산운용 동부 25 1개사 동부저축은행, 동부생명보험, 동부자동차보험손해사정, 동부자산운용동부증권, 동부캐피탈, 동부화재해상보험, 동부씨앤에스자동차손해사정동부씨에스아이손해사정, 동부씨에이에스손해사정 동양 46 6개사 동양생명보험, 동양증권, 동양인베스트먼트동양자산운용, 동양파이낸셜대부, 티와이머니대부 주 : 212년말기준, 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 28. 우리나라금산분리관련제도 구분주요내용법조항 금융자본의산업자본소유제한 산업자본의금융자본소유제한 동일계열금융기관이타회사의결권주식을 2% 이상소유하거나주식을 5% 이상소유하면서최다출자자, 지배관계형성이되는경우금융위의사전승인필요 금산법제 24 조 금융지주회사비금융회사의주식소유금지금융지주회사법 금융투자지주회사금융투자지주회사의자회사금융투자업자는자회사로비금융회사소유가능제 6 조, 제 2 조, 보험지주회사 보험업법 시중은행 정부및예금보호공사지방은행 은행및은행지주회사 보험지주회사의자회사인보험사는비금융회사지배불가, 보험회사의손자회사는총발행주식를소유하는경우은행과국내비금융회사를제외한소유가능 다른회사의의결권있는발행주식총수의 15% 초과하는주식소유불가, 다만, 자회사인경우금감위승인이나신고하여 15% 를초과소유가능 원칙적으로의결권주의 9% 초과보유금지 ( 단, 의결권미행사조건, 금융위승인하 1% 까지보유가능 ) 제한없음 15% 이내 산업자본참여사모투자전문회사도산업자본으로간주, 은행주식보유규제비금융주력자는은행지주회사의의결권있는주식을 9% 초과금지 ( 의결권미행사조건으로 1% 까지소유가능 ) 금융회사의주식보유금지, 일반지주회사일반지주회사의자회사는금융회사를 ( 손 ) 자회사지배금지자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 제 25 조, 제 31 조 보험업법제 19 조 은행법제 15 조 은행법제 15 조, 제 16 조 공정거래법제 8 조의 2 29

30 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 (2) 금산분리강화추진현황금산분리강화에대한새정부의입장은지난 2월대통령직인수위원회에서제시된국정과제속에서확인할수있으며, 이는대부분선거전박근혜대통령이제시한공약에포함되어있던내용이다. 이후공정거래위원회와금융위원회의 213년대통령업무계획보고에서보다구체화되었다. 금산분리강화에대한여 야의공감대형성및주무부서인공정위와금융위역시의욕적으로추진하는만큼금산분리강화의내용을담고있는공정거래법및금융지주회사법개정안등은 6월및하반기국회에서본격적인논의를거쳐연내입법화될수있을것으로전망된다. 표 29. 박근혜대통령의경제민주화관련공약 ( ) 구분추진과제내용 경제민주화 금산분리강화 자료 : 정책공약집, KDB 대우증권리서치센터 금융 보험회사보유비금융계열사주식에대한의결권상한 5% 까지강화 ( 단독금융회사기준, 향후 5 년간단계적으로 5% 까지 ) 산업자본의은행지분보유한도축소대주주적격성유지심사를모든금융회사로확대 표 3. 대통령직인수위원회제안국정과제 ( ) 국정과제내용금산분리강화 1 일반지주의금융자회사보유허용, 일정요건시중간금융지주회사설치의무 2 금융보험사보유비금융계열사주식에대한의결권제한강화기업지배구조개선 3 산업자본의은행지분보유한도축소대기업집단계열회사간신규순환출자금지조항신설대기업집단지배시스템개선국민연금등공적연기금의의결권행사강화등자료 : 제18대대통령직인수위원회, KDB 대우증권리서치센터 표 31. 공정거래위원회업무보고 ( ) 구분 특수관계인과합하여 15% 까지의결권행사를인정하나금융보험사보유주식의결권제한강화금융보험사가합하여행사할수있는지분율을 5% 로제한 ( 금융보험사의결권상한 1% 설정, 5년간 1%p씩인하하여 5% 까지강화 ) 산업자본의은행지분보유한도축소은행법개정 (12월, 금융위 ) 자료 : 공정거래위원회, KDB 대우증권리서치센터 내용 표 32. 국회의원발의현황 ( ) 공정거래법개정안 금융보험사보유주식의결권제한강화 내용 상호출자제한기업집단에속하는회사로서금융업또는보험업을영위하는회사는취득또는소유하고있는국내계열회사주식에대하여일정한경우행사할수있는의결권을그계열회사발행주식총수의 1 분의 5 로낮춤 중간금융지주회사설치의무 일반지주회사의금융회사소유는인정하되, 금융자본과산업자본사이출자관계등자본이동을차단하기위하여중간금융지주회사제도를도입 자료 : 정무위원회 ( 김상민의원대표발의 ), KDB 대우증권리서치센터 3

31 3. 금산분리강화영향및사례분석 (1) 금융 보험사보유주식의결권제한 의결권제한내용분석 현행공정거래법상대기업집단소속의금융 보험회사가보유하고있는국내계열회사주식에대한의결권행사는원칙적금지, 예외적허용이다. 예외적인의결권행사의허용은국내상장회사의주주총회에서주요안건의결의시특수관계인과합하여총발행주식의 15% 까지는의결권을행사하는경우이다. 여기서주요안건이란임원의선임및해임, 정관변경, 합병및영업양도등의경우이고, 15% 까지의결권을행사한다는의미는지배주주및특수관계인과합하여의결권이 15% 를초과하는경우그초과분에대해금융회사의의결권만을제한하는것이다. 예컨대 A사지분을금융보험계열사가합하여 1% 보유하고, 다른특수관계인 ( 총수일가, 비금융계열사등 ) 이 1% 보유하는경우, 총 15%( 금융보험계열사 5%+ 특수관계인 1%) 까지만의결권행사가가능하다. 최근이와같은예외적의결권행사내용에서더나아가적대적 M&A 에대한방어수단을확보하면서금융보험사를활용한지배력확장을억제하는방식의의결권제한강화가추진되고있다. 즉, 적대적 M&A 에대한방어를위해현행처럼특수관계인과합하여는 15% 까지의결권행사를인정하되, 금융보험사가합하여행사할수있는의결권상한의시작을 1% 로설정하고이를 5년간 1%p 씩인하하여 5% 까지축소시킴으로써의결권제한을강화하는방안을추진중이다. 표 33. 현행공정거래법상금융회사의의결권제한조항내용상호출자제한기업집단소속회사로금융업또는보험업을영위하는회사는취득또는소유하고있는국내계열회사주식에대하여의결권을행사할수없다. 다만, 다음각호에해당하는경우에는그러하지아니하다. 공정거래법제 11 조 ( 현행 ) 공정거래법제 11 조 ( 개정안 ) 1. 금융업또는보험업을영위하기위하여주식을취득또는소유 2. 보험자산의효율적인운용 관리를위하여 보험업법 등에의한승인등을얻어주식을취득또는소유 3. 국내계열회사 ( 상장법인에한함 ) 의주주총회에서다음의어느하나에해당하는사항을결의하는경우, 계열회사의주식중의결권을행사할수있는주식의수는그계열회사에대하여특수관계인이행사할수있는주식수를합하여그계열회사발행주식총수의 1분의 15를초과할수없다. 가. 임원의선임또는해임나. 정관변경다. 그계열회사의다른회사로의합병, 영업의전부또는주요부분의다른회사로의양도 ( 국회발의 ) 국내계열회사주식에대하여일정한경우행사할수있는의결권을그계열회사발행주식총수의 1분의 5로낮춤 ( 공정거래위원회 ) 특수관계인과합하여 15% 까지의결권행사를인정하나금융보험사가합해행사할수있는지분율 5% 로제한 ( 금융보험사의결권상한 1% 설정, 5년간 1%p씩인하하여 5% 까지강화 ) 자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 그간대기업집단소속금융보험사의의결권행사실태조사결과를살펴보면일부대기업집단소속금융보험사는예외조항에의거하여임원임면 정관변경등을위해비금융상장계열사에대해의결권을행사하였음이확인된다. 따라서상당수대기업집단이금융보험사를통해계열사주식을다수보유하면서고객자금을이용해지배력을확장하는것에대한우려가커지는것이사실이다. 금번의결권제한강화의취지는단연금융기관이기업의지배력확장에이용되는것을차단하는데있다. 금융회사는불특정다수의고객으로부터자금을조성, 운영하는데이들이계열회사주식취득으로계열확장등에동원되는경우심각한경제력집중의폐해를야기할수있기때문이다. 따라서금융회사의과다한계열회사주식취득에대한규제의필요는있으나, 주식취득이금융회사의주요한자산운용수단임등을감안해취득은제한하지않고, 최소방식으로규제하기위해의결권만을제한하는제도라고이해된다. 따라서 M&A 에대한방어수단을확보해주면서금융보험사를활용한지배력확장을억제하는목적으로의결권제한의추가적인강화가추진되고있다는판단이다. 31

32 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 영향및사례분석금융 보험회사의의결권제한강화가실제작용할수있는경우는 1) 특수관계인의보유지분율을포함해총지분율이낮은상황에서 2) 계열금융 보험회사의의결권까지추가로제한을받게되면의결권행사비율이더낮아지는경우이다. 213년 4월현재공정거래위원회에서지정한대기업집단은총 62개이며이중공정거래법 11조의단서조항에따라의결권제한대상이되는이른바금융회사가지분을보유하고있는계열내비금융상장회사는총 21개로파악된다.( 표 1 참고 ) 표 34. 공정거래법상금융보험회사의의결권제한적용회사 ( 개사 ) 그룹 회사수 회사명 삼성그룹 1 에스원, 제일기획, 호텔신라, 삼성물산, 삼성SDI, 삼성엔지니어링, 삼성전기, 삼성전자, 삼성중공업, 삼성테크윈, 제일모직 동양그룹 4 동양, 동양밸류오션기업인수목적회사, 동양시멘트, 동양시스템즈 동부그룹 2 동부건설, 동부제철 현대차그룹 1 기아자동차 롯데그룹 1 롯데칠성음료 웅진그룹 1 웅진케미칼 현대그룹 1 현대엘리베이터 대한전선그룹 1 남광토건 총계 21 삼성그룹내에서계열회사에대한지배주주및특수관계인보유지분이낮고금융회사가보유한지분이높은회사들을살펴보면표 11과같다. 금융회사가계열내비금융회사주식을상당히많이보유하고있는삼성그룹내일부기업의입장에서는이러한금융회사에대한의결권제한이경영권유지에관해매우중요한문제일수있다. 만약추후에의결권행사규제가더욱강화할경우그룹내계열금융 보험회사를통해경영권을유지하고있는대기업들은현행지배력을유지하기위해지배구조의개편이불가피할것으로예상된다. 표 35. 금융 보험회사의결권제한시삼성그룹내의결권행사가능지분율예시 (%) 구분 삼성 금융계열사 특수관계인지분 금융계열사외특수관계인 합계 특수관계인합산 15% ( 현행, A) 의결권행사가능내부지분율 특수관계인합산 15% & 금융보험사합산 5% ( 개정안, B) 삼성전자 호텔신라 삼성물산 제일모직 에스원 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 A B 32

33 (2) 산업자본은행지분보유한도축소산업자본의은행또는은행지주회사지분에대한보유한도축소가논의중이다. 이와관련해서는이미 212년국회에서구체적으로입법 발의되었으며, 박근혜대통령의선거공약과대통령직인수위원회에서제시된국정과제에서는물론공정거래위원회및금융위원회의 213 년대통령업무계획보고에도포함된사안으로연내통과가능성이높다고판단된다. 현재산업자본의은행및은행지주회사지분보유한도는 9% 로되어있다. 지난 29년에정부는규제완화를통한경쟁력제고를위해비금융주력자가은행및은행지주회사의의결권있는주식을발행주식총수의 9%( 종전 4%) 까지보유할수있도록금산분리제도를완화했었다. 즉은행법이나금융지주회사법에서비금융주력자의은행및은행지주회사주식보유한도를 9% 로제한하되, 의결권을행사하지않는조건으로금융위원회승인을받은경우에는 1% 까지보유할수있도록했다. 한편비금융주력자가최대주주가되거나임원임면등의방법으로경영에관여하기위해의결권있는발행주식의 4% 를초과하여보유하는경우에는금융위원회의승인을받도록하는것이다. 표 36. 비금융주력자은행및은행지주회사주식보유한도종전 (~ ) 현행 ( ~) 4% 이하 : 제한없음 4% 이하 : 제한없음 4% 초과 ~1%: 금융위승인 (4% 초과분은의결권제한 ) 1% 초과 : 보유금지 1% 초과 : 보유금지 자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 4% 초과 ~9% 이하 + 비최대주주 ( 또는경영비관여 ): 제한없음 4% 초과 ~9% 이하 + 최대주주 ( 또는경영관여 ): 금융위승인 9% 초과 ~1% 이하 : 금융위승인 (9% 초과분은의결권제한 ) 그러나산업자본의은행또는은행지주회사지분에대한보유한도는현재논의되는바와같이다시 4% 수준으로제한될것으로예상된다. 현재우리나라은행및은행지주회사에대한주식소유현황을살펴보면외환은행 ( 하나금융지주가 6% 보유 ) 을제외하고는은행지주회사가해당은행주식을 1% 소유하고있으며, 은행지주회사역시비금융주력자에해당하는자가 4% 를초과하여주식을보유하고있는경우는없는것으로확인된다. 따라서금번검토되는은행또는은행지주회사지분보유한도축소에따른영향은작을것으로판단된다. 표 37. 산업자본의은행지분보유한도축소추진현황 공정거래위원회, 금융위원회 구체적한도등은의견수렴을거쳐은행법및금융지주회사법개정을통해추진 (~12 월 ) 자료 : 정무위원회, KDB 대우증권리서치센터 새누리당 ( 은행법개정안 : 김상민의원등 ) 비금융주력자는은행의의결권있는발행주식총수의 4% 까지만보유, 비금융주력자가되는투자회사등의범위확대 민주통합당 ( 금융지주회사법개정안 : 김기식의원등 ) 비금융주력자는은행지주회사의의결권있는발행주식총수 4% 를초과하여보유할수없음 33

34 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 (3) 대주주적격성심사확대대주주적격성심사확대란현재은행과저축은행에서만시행중인대주주적격성심사제도를전금융업권으로확대함을말한다. 금융위원회는국회에기제출된관련법안과의논의를통해 213년중대주주적격성심사확대제도의입법화를추진하기로계획하였다. 현행금융업법상대주주자격심사는 3단계 (1 인 허가시자격심사 2 대주주변경승인시자격심사 3 사후유지 : 대주주적격성심사 ) 로이루어지는데, 제2 금융권은 3번째단계인대주주적격성심사제도가없다. 현행은행법과저축은행법은각각대주주에대한주기적적격성심사를하도록규정하고있으나, 그외금융기관에대해서는규정하지않고있기때문이다. 표 38. 금융업권별대주주적격성심사여부및형태구분은행, 은행지주금융투자저축은행비은행지주, 보험, 여신전문 심사여부 X O X 형태 한도초과보유주주적격성심사 진입요건유지의무만부과대주주자격심사 X 주기매반기 - 2 년 ( 대형매년 ) X 자료 : 금융위원회, KDB 대우증권리서치센터 이러한규제격차에따라은행과저축은행을제외한나머지금융회사대주주는중대한범법행위를저지른다하더라도대주주의지위에는아무런변동이생기지않는문제가발생한다. 따라서전금융회사의대주주에대해적격성심사제도를도입하여금융산업의건전성및대주주의책임을강화하려는움직임이나타나고있는것으로판단된다. 동제도를도입함에있어가장중요한사항은 1 심사대상대주주의범위와 2 대주주적격성요건을충족하지못한경우그처벌내용을확정하는것이다. 특히검토되는바와같이대주주의범위를정함에있어최대주주가법인인경우, 그법인의중요한경영에사실상영향력을행사하는자를대주주변경및적격성심사대상에포함한다면그파급영향력이커질수있다. 이는대주주적격성요건을충족하지못한경우에처벌내용으로일정기간내의결권있는발행주식총수의 1 분의 1 이상보유하는주식에대해의결권제한, 주식처분, 이행강제금등이검토되고있기때문이다. 결국현재진행중인관련법마련에따라결정되겠지만사실상영향력을행사하는대주주에해당하는사람이특정경제범죄가중처벌등에관한법률에따라횡령 배임등의죄를범해형사처벌을받게되면자신이보유한금융사지분의의결권을제한받거나지분강제매각등의리스크에노출될수있는가능성이높아졌다는판단이다. 표 39. 대주주적격성확대관련추진현황 금융위원회 새누리당 ( 이이재의원등 ) 민주통합당 ( 김기식, 김기준의원등 ) 대주주적격성심사제도전금융업권확대계획 ( 상반기법제정추진, 연내지배구조법제정 ) 1 대주주적격성요건충족명령 2 의결권있는발행주식총수의 1% 이상보유주식에대해의결권제한, 처분명령 3 주식취득가액의 5% 를초과하지않는범위에서이행강제금부과등 1 대주주적격성요건충족명령 2 최대주주가법인인경우, 그법인의중요한경영사항에대하여사실상영향력을행사하고있는주주로서대통령령으로정하는자를포함 3 의결권있는발행주식총수의 1% 이상보유주식에대해의결권제한, 처분명령등 자료 : 정무위원회, KDB 대우증권리서치센터 34

35 V. 지주회사전환 1. 경제민주화관련규제강화지주회사로전환하고자의도했던상당수의기업집단은이미지주회사로전환을한상태이며, 지금까지지주회사로전환하지않은기업집단은지주회사로전환을할의지가약하거나, 의지는있으나관련법률등의문제로지주회사로의전환이쉽지않은경우이다. 그러나공정거래법의개정으로순환출자가전면금지되거나출자총액제한제도가부활되는등기업지배구조관련의규제측면에서현재보다강화되는움직임이나타난다면이를회피하기위한방안으로지주회사전환을선택할여지는커질수있다. 즉, 일련의경제민주화관련정책의도입은대기업및중견기업들로하여금최선내지차선책으로지주회사전환 선택을검토하게할수있다. 현재논의되고있는지배구조관련정책은크게 1 일감몰아주기규제, 2 중간금융지주도입, 3 금산분리강화, 그리고 4 지주회사전환혜택등으로요약된다. 이러한환경아래에서각기업집단은향후규제환경의불확실성과현실적인필요성에따라얼마든지지주회사로전환할가능성이있으며, 관련규제의입법화속도에따라이러한움직임은보다빨라질수있다는판단이다. 1 일감몰아주기규제강화 : 부당이득환수등대기업지배주주의사익편취행위근절 213년 7월부터일감몰아주기에따른증여의제세금매년과세. 일감몰아주기해당기업들은내부매출비중의축소노력과함께과세부담의완화를위해지주회사로의전환이이루어질가능성도있음 2 금산분리강화 : 금융 보험사의결권제한강화, 금융회사대주주에대한적격성심사확대등금산복합대기업집단을대상으로현체제를유지하기위해금산분리강화를감수하는것보다중간금융지주회사도입과연계, 금산분리전제로금융사를보유하면서지주회사체제로의전환 선택을유도 3 중간금융지주회사도입 : 일반지주회사의금융회사보유허용금산융합의폐해예방과동시에다수의금융계열사를소유한기업들은금융자회사보유지분의외부처리없이지주회사체제로전환할수있는길이마련, 궁극적으로는지주회사전환을유도 4 지주회사전환혜택 : 조세특례제한법상현물출자에의한지주회사설립등과세특례지주회사전환을유도하기위해지주회사설립을위한현물출자의경우, 지주회사와자회사의주식교환에따라발생되는주식양도차익에대한양도소득세를유예 (~215년 12월말까지 ) 그림 29. 경제민주화관련정책강화 지주회사전환유도 일감몰아주기규제강화 중간금융지주도입 지주회사전환유도 금산분리강화 지주회사전환혜택 35

36 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 2. 지주회사전환목적기업들이지주회사체제로의전환을선택하는이유는다양할수있겠지만, 그중에서도지주회사전환을통해지배주주들이지주회사에대한지분율만강화함으로써추가적인자금소요없이그룹전체에대한소유권강화가가능하다는점을들수있다. 한편으로는 2세, 3세경영을위한경영권승계목적에있어서도지주회사체제로의전환을선택할여지가있다고판단된다. 먼저최대주주의지분율이높지않은그룹들의경우, 지주회사로전환하는과정에서현재한자리수준에불과한지주회사에대한지분율을지주회사전환종료이후두자릿수로상승시킬수있는효과가기대된다. 이는바로뒤 지주회사전환의공식 에서자세히살펴보겠지만, 지주회사전환의방식중인적분할후공개매수, 그리고현물출자라는방식을선택하여진행함으로써가능하다. 이러한사실은 212년지주회사전환을발표하고공정거래법상지주회사의자회사에대한지분율보유요건을맞추기위해최근공개매수, 현물출자까지완료한애경유화와한국콜마의사례에서도살펴볼수있다. 애경유화의경우, 인적분할-공개매수-현물출자방식에의한지주회사전환이전에지배주주인채형석애경그룹부회장의지분율은 9.81% 에불과했는데, 지주회사전환이후에는지분율이 18.57% 까지상승 ( 지배주주및특수관계인지분율은 33.2% 53.2% 로상승 ) 하였다. 한국콜마역시지주회사전환이전지배주주윤동한회장의지분율은 16.3% 였지만, 지주회사전환이후에는지분율이 45.78% 까지상승 ( 지배주주및특수관계인지분율은 19.4% 53.9% 로상승 ) 했음을확인할수있다. 따라서지배주주입장에서는지주회사체제로의전환과동시에지주회사에대한지분율을끌어올림으로써기존주력회사에대한낮은지분율의우려에서벗어나면서그룹지배력강화및경영권방어등의효과까지기대할수있는것이다. 표 4. 지주회사전환후지분율변화 (1) 애경유화 ( 주,%) 지주회사전환지배주주및애경유화 ( 전환전 ) AK홀딩스 ( 전환후 ) 특수관계인주식수지분율주식수지분율 채형석 873, ,23, 장영신 557, ,8, 채동석 666, ,171, 채승석 584, ,4, 채은정 268, , 합계 2,95, ,798, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 표 41. 지주회사전환후지분율변화 (2) 한국콜마 ( 주,%) 지배주주및특수관계인 지주회사전환 한국콜마 ( 전환전 ) 한국콜마홀딩스 ( 전환후 ) 주식수지분율주식수지분율 윤동한 4,74, ,54, 윤상현 814, ,36, 윤여원 43, 김성애 48, ,811.1 합계 5,61, ,826, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 36

37 한편 2세 3세로의경영권승계를목적으로도지주회사체제로의전환이선택될수있다. 대부분의주요그룹들은계열사간복잡한순환출자등을통해그룹전체의지배권을유지하고있는경우가많은데, 이러한경우여러계열사의지분을나누어주는것보다지주회사전환을통해지주회사지분율을확보하게해줌으로써경영권승계가이루어질수있기때문이다. 경영권을승계하는입장에서는지주회사를통해자회사에대한지배권을행사할수있으므로별도로자회사지분을보유할필요가없다. 표 42. 현대자동차그룹총수일가주식보유현황 (%, 십억원 ) 지배주주 관계 그룹내직함 보유주식 지분율 지분가치 현대자동차 5.17% 2,448 현대모비스 6.96% 1,924 현대제철 12.52% 786 현대글로비스 2.29% 1,411 정몽구현대하이스코 1.% 현대자동차그룹회장 (1938) 현대엠코 1.% 42 이노션 2.% 28 현대오토에버 1.% 13 해비치호텔앤드리조트 8.% 정의선 (197) 장남 현대자동차부회장 주 : 기준, 비상장사는장부가기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터추정 합계 6,925 현대글로비스 31.88% 2,218 기아자동차 1.73% 427 현대엠코 25.6% 16 이노션 4.% 57 현대위스코 57.87% 47 현대오토에버 2.1% 27 서림개발 1% 12 현대자동차.% 1 합계 2,895 표 43. 삼성그룹총수일가주식보유현황 (%, 십억원 ) 지배주주관계그룹내직함보유주식지분율지분가치 이건희 (1942) 이재용 (1968) 이부진 (197) - 삼성전자회장 장남 장녀 삼성전자부회장 호텔신라대표이사사장삼성에버랜드경영전략사장삼성물산상사부문고문 제일모직부사장제일기획부사장 삼성전자 ,667 삼성생명 ,55 삼성종합화학 삼성물산 삼성에버랜드 삼성 SDS.1 1 삼성라이온즈 2.5 합계 12,684 삼성에버랜드 ,142 삼성전자.57 3,98 삼성 SDS 삼성 SNS 삼성자산운용 가치네트 합계 6,25 삼성에버랜드 삼성석유화학 삼성SDS 삼성자산운용 합계 791 삼성에버랜드 삼성SDS 이서현 차녀 (1973) 삼성자산운용 합계 657 주 : 기준, 삼성에버랜드주당 182 만원, 삼성SDS, 삼성SNS 는장외가기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터추정 37

38 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 그림 3. 현대차그룹지배구조요약 2.3% 정몽구 정의선 31.9% 현대글로비스 [8628] 6.9% 5.2% 현대모비스 12.5% (1233) 16.8% 2.8% 현대차 (538) 33.9% 기아차 [27] 5.% 56.4% 31.5% 26.2% 26.1% 13.9% 21.9% 현대커머셜 현대캐피탈 현대카드 HMC 투자증권 (15) 현대하이스코 (152) 현대제철 (42) 41.2% 현대비앤지스틸 (456) 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 31. 삼성그룹지배구조요약 이건희및특수관계인 45.6% 2.8% 삼성에버랜드 19.3% 17.2% 5.1% 삼성생명 (3283) 7.6% 4.7% 1.4% 11.1% 삼성물산 [83] 4.1% 삼성전자 (593) 1.3% 삼성화재해상보험 [81] 8.% 삼성증권 [1636] 7.4% 18.3% 21.7% 28.% 37.5% 2.6% 5.1% 3.1% 삼성 SDS 삼성카드 [2978] 3.% 제일기획 (3) 호텔신라 (877) 12.6% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 38

39 3. 지주회사전환방식 (1) 지주회사전환공식 : 인적분할, 공개매수 & 현물출자 현재지주회사전환을추진하고있는기업들을살펴보면인적분할후공개매수, 그리고현물출자라는방식을선택하여진행하고있다는공통점을발견할수있다. 이는지주회사와사업자회사로인적분할후지주회사요건 ( 상장자회사 2%, 비상장자회사 4% 지분의무보유 ) 을충족하기위해지주회사가자회사지분을공개매수하는과정에서, 지배주주들이보유한자회사지분을지주회사에게현물출자로제공하고그대가로지주회사의유상증자를통해신주를지급받는방식이다. 이러한방식이선호되는이유는지배주주가지주회사에대한지분확대와동시에지주회사의자회사에대한지분확대에매우효과적이기때문이다. 지주회사가시장에서계열사지분을매수하는경우많은자금이소요되나, 공개매수- 현물출자-유상증자를통한지주회사신주발행의방법을사용하면추가적인자금투입없이지주회사가손쉽게자회사의지분을확보할수있게되어적은비용으로지배주주의지주회사에대한지배력강화및지주회사의자회사지분율요건을충족시킬수있다. 표 44. 최근지주회사전환내역 지주회사 사업자회사 지주회사전환발표 분할비율 ( 지주 : 자회사 ) 재상장 현재진행단계 AK홀딩스 애경유화 : 공개매수, 현물출자완료 한국타이어월드와이드 한국타이어 : 공개매수, 현물출자완료 한국콜마홀딩스한국콜마 : 공개매수, 현물출자완료 한솔홀딩스 한솔제지한솔 CSN :.46.48: 지주회사 - 자회사인적분할이전 한진칼홀딩스대한항공 : 지주회사 - 자회사인적분할이전 표 45. 지주회사전환유형 전환유형 지주회사 SK, LG, GS홀딩스, 태평양, 한진중공업홀딩스, 농심홀딩스공개매수대상홀딩스, 에이치씨엔, 대웅, 평화홀딩스, 네오위즈, CJ 인적분할제3자배정유상증자대교홀딩스, 케이피씨홀딩스, 이수, 디피아이홀딩스, 케이이씨홀딩스인적분할세아홀딩스물적분할 - 넥슨홀딩스, 동화홀딩스, 풀무원, 한국컴퓨터지주 그림 32. 인적분할, 현물출자를통한지주회사전환과정 지배주주 지배주주 지배주주 인적 2% 4% 분할 2% 4% 현물출자 2%+α A 회사 B 회사 A 지주회사 B 회사 A 지주회사 자기주식 15% 보유 15% 35% 4% 2% A A 사업자회사 A 사업자회사 B 회사 39

40 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 (2) 중요한것은지주회사지분율의확보대부분의주요그룹들은현재주력계열사의지분을소유한지배주주가계열사간복잡한순환출자등을통해그룹전체의지배권을유지하고있는구조가많은상황인데, 향후경제민주화정책에의해차선의선택으로진행되는지주회사로의전환도동일한방식을따를것으로예상된다. 이렇게지주회사로전환할경우지배주주에게있어서가장중요한점은지주회사에대한안정적인지분율의확보이다. 지배주주의입장에서자회사에대한지배력은지주회사를통해유지할수있으므로별도로자회사지분을직접보유할필요가없다. 따라서지배주주는현물출자를통해자회사지분을지주회사지분으로교환함으로써지주회사지분율을높일수있고, 자회사의지배력은지주회사를통해유지할수있기때문이다. 반면소액주주입장에서는투자나관리목적의지주회사지분을보유하는것에큰투자유인이없고, 오히려사업부문이있는자회사에대한지분을선호한다. 따라서지주회사전환시공개매수를실시하게되는경우에는소액주주들은공개매수에적극적으로참여하지않는경우가많고, 결과적으로지배주주의지주회사지분증가가지주회사의자회사지분증가보다크게나타날수있다. 표 46. 공개매수전후지배주주의지분율증감 지주회사 공개매수전공개매수후지배주주지분율지배주주지분율 증감 웅진홀딩스 LGEI( 현 LG) 대상홀딩스 한진중공업홀딩스 태평양 CJ LGCI( 현 LG) 농심홀딩스 대웅 중외홀딩스 네오위즈 케이이씨홀딩스 SK 디피아이홀딩스 케이피씨홀딩스 평화홀딩스 (%,%p) 4

41 4. 지주회사전환의투자기회지주회사로전환하는과정에서지주회사지분율을안정적으로확보하기원하는지배주주와이해관계를같이함으로써수익을향유할수있는투자전략수립이가능하다는판단이다. 1 지주회사로의전환을발표하고, 2 인적분할로지주회사와사업자회사가분리된뒤, 3 지주회사의자회사지분에대한공개매수가이루어질때까지는사업자회사에투자하고, 공개매수이후에는보유자산대비저평가가부각되며급격한할인율의축소가이루어질수있는지주회사에투자하는것이다. 물론이러한투자전략에는분할된사업자회사의영업가치에대한확신이전제되어야함은두말할필요가없다. 또한지배주주의입장에서는사업자회사의주가가높을수록지주회사와의주식교환에있어지주회사의신주를더많이확보할수있기때문에공개매수가이루어지기전까지사업자회사의가치를높이기위해적극적으로노력하려는유인이크다. 이후공개매수가격이공표되면지주회사-자회사간주식교환비율이확정되고, 지주회사의주가는신주발행에대한불확실성이떨쳐지면서긍정적이다. 그림 33. 지주회사전환시지주회사, 자회사주가방향성 ( 주가 ) 인적분할 공개매수 자회사 지주회사전환발표 지주회사 ( 시간 ) 표 47. 아모레퍼시픽그룹지주회사전환 ( 원,%)` 구분 일자 아모레퍼시픽그룹아모레퍼시픽주가기간상승률주가기간상승률 지주회사전환발표 , 주식매매거래정지 ~ , 인적분할후상장 , - 385, - 공개매수 / 유상증자발표 , , 유상증자가격공시 , , 11.7 지주회사고점 , , 1.6 표 48. SK 지주회사전환 ( 원,%) 구분 일자 SK SK에너지주가기간상승률주가기간상승률 지주회사전환발표 , 주식매매거래정지 ~ , 인적분할후상장 , - 169,5 - 공개매수 / 유상증자발표 , , -7.4 유상증자가격공시 , , -3.8 지주회사고점 , ,

42 지주회사 지주회사지배구조개편의열쇠, 지주회사 지주회사전환전후의시가총액비교도지주회사전환과정의투자에있어유의미한판단을제공할수있다. 지주회사전환을위한인적분할후지주회사와자회사의재 ( 변경 ) 상장을위해매매거래정지기간 (15 일 ~3 일정도 ) 이발생하는불확실성에도불구, 대체로인적분할전의자회사시가총액보다인적분할후지주회사와자회사의시가총액합이더크게형성됨을확인할수있다. 이는하나의사업자회사가분할을통해지주회사와자회사로분리된것이므로이론적으로기업가치측면에서불변이라할수있으나, 지주회사체제로의전환에따라지주회사와자회사의역할이구분되면서각각독립경영과전문성강화등을기대하는긍정적인심리적효과가기업가치에일부반영되는측면도고려할수있다는판단이다. 따라서지주회사전환발표라는이벤트자체가단순히지배구조개선효과라는것에서더나아가명확한역할분담을통해지주회사그룹전체의효율성을증대시킬수있다는측면에서지주회사전환에대한시장의평가는우호적으로나타날수있다. 그림 34. 농심지주회사전환전 후시총비교 그림 35. SK 지주회사전환전 후시총비교 ( 십억원 ) 2, 1,5 농심 농심홀딩스 재상장전거래정지 (3.6.17~7.17) ( 조원 ) 新 SK 이노베이션 SK( 舊 SK 이노베이션 ) 재상장전거래정지 (7.6.28~7.24) 1, ` 자료 : KDE 대우증권리서치센터 자료 : KDE 대우증권리서치센터 그림 36. 한국타이어, 애경유화, 한국콜마지주회사전환전 후시총비교 ( 십억원 ) 1, 新한국타이어 한타월드와이드 ( 舊한국타이어 ) ( 십억원 ) 6 新애경유화 AK 홀딩스 ( 舊애경유화 ) ( 십억원 ) 1,2 新한국콜마 한국콜마홀딩스 ( 舊한국콜마 ) 8, 6, 재상장전거래정지 ( ~1.3) 5 4 재상장전거래정지 (12.8.3~9.16) 1, 8 재상장전거래정지 ( ~1.18) 3 6 4, 2 4 2, 자료 : KDE 대우증권리서치센터

43 지주회사 Top Picks SK (36/ 매수 ) SK E&S 가치의재조명 하반기전망 : 자회사 SK E&S 발전부문영업가치의재부각 213 년하반기전력난지속 ( 이상기온등전력수요증가, 기저발전의고장 / 정비등전력공급불확실성 ) 원가경쟁력과신규발전설비용량까지확보한 SK E&S 발전사업부문의양호한영업실적예상 LG (355/ 매수 ) 저평가탈피의단계적진행 LG 전자를중심으로그룹내전자계열사의경쟁력회복에대한기대감증대 동사 NAV 내 LG 전자비중이증가하는경우, 할인율의축소와함께자회사대비아웃퍼폼시현가능 할인율 45% 수준의저평가, 연간 2, 억원규모의현금흐름창출로지주회사본연의매력부각 43

44 SK (36) SK E&S 가치의재조명 하반기전망 : SK E&S 발전부문영업가치의재부각 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원, 12M) 235, 현재주가 (13/6/4, 원 ) 173, 상승여력 36% 영업이익 (13F, 십억원 ) 5,529 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) 5,751 EPS 성장률 (13F,%) 18.1 MKT EPS 성장률 (13F,%) 23. P/E(13F,x) 6.6 MKT P/E(13F,x) 9.6 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 8,124 발행주식수 ( 백만주 ) 47 유동주식비율 (%) 54.3 외국인보유비중 (%) 31. 배당수익률 (13F,%).81 52주최저가 ( 원 ) 115, 52주최고가 ( 원 ) 19, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 SK KOSPI 년하반기에도국내전력공급의어려움이여전히지속되는가운데원가경쟁력과신규발전설비용량까지확보한자회사 SK E&S 의발전사업부문영업가치가재차부각되면서이에대한대안투자로 SK가주목받을수있다는판단이다. 213년역시이상기온등으로전력수요증가가예상되는한편, 기저발전기들의예상치않은고장 / 정비증가등전력공급측면의불확실성증대로전력난이불가피할것으로예상된다. 이러한경우부족한전력공급은첨두부하발전인민자발전이담당하게되는데, 그중에서 SK E&S 는타민자발전사들대비기확보한원가경쟁력을통해양호한가동률과실적시현이가능하다. SK E&S 는인도네시아탕구 (Tangguh) 가스전으로부터장기공급계약 (26년 ~225년 ) 을체결, 발전원료인 LNG 를직도입함으로써생산원가가낮기때문이다. 한편 SK E&S 의자회사평택에너지서비스가오성 LNG 복합화력발전소 (833MW) 를완공, 2분기부터본격적으로가동함으로써 SK E&S 의매출및수익창출규모는증가추세를유지할것으로판단한다. 물론오성복합화력발전은대부분의민자발전사들과같이한국가스공사로부터 LNG 를구매하기때문에원가경쟁력을확보한광양복합화력발전만을고려했을때보다 SK E&S 발전부문수익성의소폭희석은불가피하다. 그러나오성발전소역시신규설비로서효율성이담보되기때문에기존민자발전대비전력시장에우선적으로투입될가능성이높고, 따라서양호한가동률과영업실적시현이가능할것으로예상된다. 투자의견매수, 목표주가 235, 원유지동사에대한투자의견매수, 목표주가 235, 원을유지한다. 동사의주가는연초이후전고점대비약 2% 이상하락하였다가반등중이다. 주가하락국면에서는유가및정제마진급락으로인한 SK이노베이션의실적둔화예상과함께 SK건설의해외사업장손실우려가반영되어있었다. 그러나하반기유가반등시 SK이노베이션실적의개선가능성도높고, SK건설또한 1분기사우디와싯 (Wasit) 등의지역에서대규모충당금의설정으로이후추가적부담은제한적이라는판단이다. 최근원전제어케이블의시험성적서위조로원전 2기 ( 신월성 1호기, 신고리 2호기 ) 가추가가동중단에들어감에따라전력공급에대한우려가가시화되고있는상황이다. 이에따라 SK E&S 의양호한 2, 3분기실적전망이예상된다. 발전의원칙은가장효율적 ( 발전단가가낮은 ) 인발전소가가동에먼저투입된다는사실을상기할필요가있다. 결산기 (12월 ) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 ( 십억원 ) 9,533 11, ,678 12, , ,69 영업이익 ( 십억원 ) 5,647 6,421 4,597 5,529 6,441 7,89 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 925 1,673 1,49 1,24 1,383 1,579 EPS ( 원 ) 19,484 35,244 22,95 26,91 29,129 33,266 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : SK, KDB 대우증권리서치센터 44

45 표 49. SK 분기별영업실적추이와전망 ( 십억원 ) ( 십억원 ) F 2Q13 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QF 3QF 4QF 연간 QoQ YoY 매출액 3,715 3,24 29,761 28, ,677 29,579 29,49 3,361 31,46 12, 매출원가 27,935 28,228 27,6 26,543 19,766 27,373 26,26 27,567 28,52 19, 매출총이익 2,78 2,244 2,7 2,187 9,911 2,26 2,789 2,793 2,957 1, 판매비와관리비 1,183 1,556 1,33 1,245 5,314 1,14 1,333 1,34 1,439 5, 영업이익 1, ,371 1,173 4,597 1,66 1,456 1,489 1,518 5, 기타영업외손익 적축 적전 지분법손익 ,381.5 금융손익 ,61 적축 적축 세전이익 1, ,84 4, ,246 1,494 1,482 4, 당기순이익 1, , , , ,894.1 지배주주지분순이익 , , 예상 표 5. SK 연결대상주요자회사실적추이및전망 ( 십억원,%,%p) F 2Q13 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QF 3QF 4QF 연간 QoQ YoY SK이노베이션매출액 18,834 18,878 18,458 17,16 73,33 18,18 17,285 17,862 18,15 71, 영업이익 , , 영업이익률 순이익 , , SK텔레콤 매출액 3,97 4,8 4,126 4,197 16,3 4,113 4,242 4,354 4,47 17, 영업이익 , , 영업이익률 순이익 , , SKC 매출액 , , 영업이익 영업이익률 순이익 SK하이닉스 매출액 2,388 2,632 2,423 2,719 1,162 2,781 3,328 3,453 3,463 13, 영업이익 , ,576.1 영업이익률 순이익 , 흑전 자료 : Fn가이드컨센서스, KDB 대우증권리서치센터 표 51. SK E&S 분기실적추이와전망 ( 십억원,%,%p) F 2Q13 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QF 3QF 4QF 연간 QoQ YoY 매출액 2,29.4 1, , , ,21. 1, ,256. 1,94.7 6, 영업이익 영업이익률 당기순이익 가동률 (%) SMP( 원 /kwh) 예상 표 52. SK E&S 발전부문과타민자발전사비교 LNG 공급 전력요금정산방식 SK E&S 발전부문현재진행중 타민자발전사 인도네시아탕구 (Tangguh) 가스전인도네시아칼리만탄가스전연 5~6만톤 ( ~ ) LNG 직도입주요조건합의서 (HOA) 체결 한국가스공사 CBP(Cost Based Pool) 정산방식 연 15만톤 (216 ~) PPA(Power Purchase Agreement) 정산방식 : 용량요금 + (SMP- 변동비 )* 송전량 : 용량요금 + 연료비 1% 보전 45