투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 14,원 (DCF 현재가치 4조원 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 115,원 (DCF 현재가치 3.2조원 ) 현재주가 96,8원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 22년까지

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1 컨텐츠제작의플랫폼화 인터넷 / 게임 / 미디어 / 레저 Analyst 이동륜 drlee@kbfg.com 투자의견 Buy, 목표주가 115, 원으로 커버리지개시 스튜디오드래곤에대한투자의견 Buy, 목표주가 115,원을제시하면서커버리지를개시한다. 목표주가는현금흐름할인 (DCF) 밸류에이션을통해산정했으며, 적정기업가치는 3.2조원으로산출되었다. 현주가대비상승여력은 18.8%, 22년실적기준 Implied EV/EBITDA는 28.5배다. 스튜디오드래곤의투자포인트는 1) 안정적인수익인식구조, 2) 컨텐츠유통채널확대에따른판권판매매출상승이다. 컨텐츠제작의플랫폼화 : 안정적인 제작기반을바탕으로한실적성장 스튜디오드래곤은컨텐츠제작기반을플랫폼화하여안정적인수익창출이가능하고, 다작을통해리스크를최소화했다. 제작및편성단계에서제작원가의 7~8% 내외를커버하고, 판권판매를통해추가적인수익을발생시키는수익구조를보유하고있어작품별마진을안정적으로유지할수있다. 또한현재보유하고있는 8여명의작가진을바탕으로컨텐츠제작편수가 217년 22편에서 22년 4편까지증가하면서외형과수익성이모두증가할전망이다. 컨텐츠유통채널확대에따른판권판매 매출액고성장 컨텐츠유통경로가지상파, 종편, 케이블, OTT 등으로확장하는과정에서양질의컨텐츠에대한수요는높아지고있으며, 국내최대드라마제작기업인스튜디오드래곤에대한수혜가집중될전망이다. 지상파채널로의컨텐츠판매확대에이어 217년부터넷플릭스향매출이가파르게증가추세이다. 한중관계개선에따른판권수익인식에대한기대감역시높다. 리스크요인 : 중국향컨텐츠판매시점지연, 높은밸류에이션 스튜디오드래곤의리스크는 1) 중국향컨텐츠판매시점지연, 2) 높은밸류에이션이다. 중국의한한령완화시점은불확실성이존재하나, 218년중판매재개, 219년온기반영을가정하고있다. 스튜디오드래곤의 218년예상 PER과 EV/EBITDA는각각 5.6배, 37.7배로 peer 대비높지만, 219년부터해외판권판매가본격적으로인식될것임을감안하면장기적인실적성장에대한가시성이높다고판단되며, 밸류에이션부담역시완화될전망이다. Buy 신규 목표주가 ( 원 ) 115, Upside / Downside (%) 18.8 현재가 (4/2, 원 ) 96,8 Consensus Target Price ( 원 ) 17,333 시가총액 ( 조원 ) 2.7 Trading Data Free float (%) 23.9 거래대금 (3M, 십억원 ) 23.2 외국인지분율 (%).9 주요주주지분율 (%) 씨제이이앤엠외 3 인 75.7 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 NA NA 시장대비상대수익률 NA NA Forecast earnings & valuation 결산기말 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 지배주주순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,5 1,912 2,657 3,197 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) NA... 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권 11, 98, 86, 74, 62, 5,

2 투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 14,원 (DCF 현재가치 4조원 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 115,원 (DCF 현재가치 3.2조원 ) 현재주가 96,8원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 22년까지드라마제작편수 4편으로확대 2) 218년중중국향컨텐츠판매재개 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 넷플릭스향컨텐츠판매확대 2) 글로벌기업들과의협업증가 Bear-case Scenario 85, 원 (DCF 현재가치 2.4 조원 ) Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 중국향컨텐츠판매시점지연 2) 한류컨텐츠에대한수요감소 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 영업이익 지배주주순이익 자료 : KB증권추정 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 영업이익 지배주주순이익 자료 : Wisefn, KB증권추정 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): 현금흐름할인모형 (DCF) 2) 목표주가산정 : COE = Rf + Rp*β = 8.4% Rf = 2.6%, β =.8 WACC = 8.2% 영구성장률 1.3% 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 14,원 ~ 85,원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : 22E Implied EV/EBITDA 28.5배 매출액구성 (%): 217 년기준 실적민감도분석 (%) EPS 변동률 218E 219E 1) 금리 1%p 상승시 기타 16.5% 판매 38.6% 편성 44.9% 2) 환율 1% 상승시 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권 PEER 그룹비교 ( 십억원, X, %) 시가총액 PER PBR ROA ROE 배당수익률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 제이콘텐트리 n/a 1.9 Netflix 135, Zhejiang Huace Film&TV 3, Beijing Hualu Baina 1, 자료 : Bloomberg 컨센서스, KB증권 2

3 Contents I. Executive Summary 4 II. Focus Charts 5 III. 투자의견및 Valuation 6 IV. Investment points 1 1. 컨텐츠제작의플랫폼화 : 안정적인제작기반을바탕으로한실적성장 1 2. 컨텐츠유통채널확대에따른판권판매매출액의고성장 12 V. 실적추이및전망 13 VI. 기업개요 14 VII. Appendix 16 3

4 I. Executive Summary 동영상컨텐츠시장의높은성장성 동영상컨텐츠시장은국내외플랫폼기업들의주도하에빠른속도로성장하고있다. 소비자들의동영상컨텐츠소비패턴은지상파 TV 케이블 TV OTT (Over The Top) 로확장되었고, 모바일디바이스의보급과맞물려시청시간이폭발적으로증가하고있다. 글로벌시장에서는넷플릭스가새로운강자로급부상했다. 아마존, 텐센트, 애플등의기업들도동영상유통사업을영위하는동시에컨텐츠제작및판권에대한투자역시공격적으로집행하고있다. 양질의컨텐츠에대한수요는높아지고 있음 동영상유통플랫폼의확산에힘입어컨텐츠제작기업들은유례없는호황을맞이할것으로예상된다. 오리지널컨텐츠를바탕으로충성도높은이용자기반을구축한넷플릭스의사례와같이컨텐츠의경쟁력이플랫폼의경쟁력으로직결되면서양질의컨텐츠에대한수요가높아지고있다. 투자포인트요약 CJ E&M (1396) 의드라마사업부문이물적분할하여설립된스튜디오드래곤은 217 년기준국내드라마컨텐츠시장점유율 2% ( 제작편수기준 ) 을보유하고있는국내최대드라마제작사다. 주요투자포인트는 1) 안정적인제작기반과제작편수확대를통한실적성장과, 2) 컨텐츠유통채널확대에따른판권판매매출증가다. 안정적인마진구조와제작편수증가를 통한실적성장 스튜디오드래곤은제작및편성단계에서제작원가의 7~8% 수준을커버해작품당마진을일정부분보장받고, 다작을통해경쟁사대비리스크가현저히낮다는장점이있다. 스튜디오드래곤은 CJ E&M 의캡티브수요 (tvn, OCN 등 ) 를중심으로컨텐츠를공급하는동시에지상파와 OTT 영역으로공급채널을확대하고있다. 컨텐츠제작편수는 217 년 22 편에서 218 년 4 편까지증가하면서외형과수익성이모두증가할것으로예상된다. 컨텐츠판권판매매출액고성장전망 218 년부터컨텐츠판권판매매출확대에따른실적상승이기대된다. 스튜디오드래곤은지난수년간지상파채널로의컨텐츠판매를확대해왔으며, 최근에는글로벌 OTT 플랫폼인넷플릭스에도컨텐츠를공급하고있다. 217 년에도 4 편의컨텐츠를판매한바있으며, 이중화유기는 1 억원에판매된것으로알려지면서단가상승에대한기대감이높다. 중국컨텐츠판매재개시실적에큰 업사이드존재 중국정부의한한령완화에대한기대감이높아지는가운데중국향컨텐츠판매재개는실적의 업사이드요인으로작용할전망이다. KB 증권은중국관련판권판매수익이 218 년부터 인식되기시작해 219 년부터온기로인식될것으로추정한다. 글로벌시장에서한류컨텐츠에대한수요가지속적으로증가추세인가운데국내선두기업인 스튜디오드래곤에대한수혜가집중될것으로예상한다. 4

5 II. Focus Charts 컨텐츠제작의플랫폼화 : 안정적인제작기반을바탕으로한실적성장 (%) 중국등해외컨텐츠판매확대시높은영업이익창출 년작품당마진평균 2% 4 2 제작및편성단계에서원가의 7~8% 커버 편성 협찬 판권 - 스튜디오드래곤은제작및편성단계에서제작원가의상당부분을커버하고있어컨텐츠별마진을안정적으로유지할수있음 - 제작원가대비수익은편성 5~7%, 협찬 1~2%, 부가판권매출 3%+α로구성되어있어손익분기점을넘기기용이한구조 - 217년의경우 22개컨텐츠의평균매출총이익률은 2% 수준이었음 - CJ E&M의캡티브수요를중심으로컨텐츠제작편수는 217년 22편에서 22년 4편까지증가하면서실적상승세가지속될전망 - 다수의작가, PD, 연출인력을바탕으로컨텐츠제작이플랫폼화되어있음. 컨텐츠사업은일반적으로드라마의흥행여부에따른실적변동성이높지만, 매년 2편이상의드라마를제작하여경쟁사대비리스크가현저히낮음 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권정리 높은컨텐츠경쟁력은가격상승으로이어질전망 ( 백만원 ) tvn의광고단가 ( 월간최고가격기준 ) 스튜디오드래곤은 KPJ, 화앤담픽쳐스, 문화창고등을자회사로보유하고있는국내최대제작사로업계최고수준의제작인력을보유 - 컨텐츠의경쟁력은높은시청률과광고단가에서확인할수있음 - tvn의시청률은 214년초.6% 에서 218년 2월기준 1.4% 까지상승했으며, 동기간광고단가 ( 최고가격대기준 ) 는 69만원에서 1,84만원까지상승 - 지상파프라임타임의광고단가가 1,3~1,6만원대에형성되어있음을감안하면 tvn의컨텐츠는시청률이나화제성측면에서지상파컨텐츠에뒤지지않음 - CJ E&M의채널인 tvn과 OCN 모두드라마를확대편성하는과정에서스튜디오드래곤의캡티브수요는안정적인증가세를유지할전망 자료 : CJ E&M, KB 증권정리 스튜디오드래곤의컨텐츠판매매출추이및전망 판매매출 ( 좌 ) 전사실적대비 ( 우 ) ( 십억원 ) E 219E 22E (%) 국내외시장에서지상파, 종편, 케이블, OTT 등으로영상컨텐츠유통경로가다변화되는과정에서양질의컨텐츠에대한수요는지속적으로증가추세 - 스튜디오드래곤은컨텐츠판권판매와 VOD 매출을포함한판권수익에따라작품의수익성이크게달라질수있음 - 최근수년간지상파채널로의컨텐츠판매를지속적으로확대해왔으며, 217년부터넷플릭스향판권판매가가파르게증가함 - 중국정부의한한령완화에대한기대감이높아지는가운데스튜디오드래곤의수혜가부각될전망. 217년실적은최대수출시장인중국향컨텐츠수출이제한적이었으며, 수출재개시실적의업사이드는더욱높음 - 스튜디오드래곤의컨텐츠판매매출액은 218년 45.9% YoY, 219년 27.% YoY 증가하면서실적성장을견인할전망 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권추정 5

6 III. 투자의견및 Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 115, 원제시 스튜디오드래곤에대한투자의견 Buy, 목표주가 115,원을제시하면서커버리지를개시한다. 목표주가는현금흐름할인모형 (DCF) 밸류에이션을통해산정했으며, 적정기업가치는 3.2조원으로산출되었다. 자기자본의주요가정사항은무위험이자율 2.6% ( 국고채 5년물 ), 시장위험프리미엄 7.3% ( 시장 12개월 fwd. PER 11배의역수 무위험이자율 ), 베타.8 (217년 11월 24일상장이후베타 ) 이다. 218 년부터현금흐름상승세진입전망 스튜디오드래곤은 217년기준국내시장점유율 2% 를보유하고있는국내최대드라마제작사다. 216년 CJ E&M으로부터물적분할이후에모기업향캡티브 (tvn, OCN 등 ) 수요를중심으로성장해왔으며, 최근수년간지상파채널, 넷플릭스로도컨텐츠공급을확대해왔다. 스튜디오드래곤의현금흐름은 218년부터가파르게성장할것으로전망된다. 이는 CJ E&M 및지상파채널로의컨텐츠공급편수증가와넷플릭스및중국시장으로의컨텐츠판매확대에기인한다. 22E Implied EBITDA 28.5 배 Implied EV/EBITDA 는 22 년 EBITDA 기준 28.5 배로, 이는 peer group 의 217 년 EBITDA 와유사한수준이다. 현주가대비 18.8% 의상승여력이존재하는점을감안해 투자의견 Buy 를제시한다. 표 1. 스튜디오드래곤의현금흐름할인모형 (DCF) 밸류에이션 ( 십억원, 천주, 원 ) E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 잉여현금흐름 (7) WACC 8.2% 할인계수 잉여현금흐름의현재가치 영구성장률 1.3% 영구가치 4,294 영구가치의현재가치 2,147 영업가치 3,16 순현금 182 적정시가총액 3,199 총주식수 28,37 적정주가 114,81 목표주가 115, 현재주가 96,8 Upside 18.8% Implied EV/EBITDA 28.5 (22년실적기준 ) 자료 : 스튜디오드래곤, Bloomberg, KB증권추정 주 : COE(8.37%) = Rf(2.55%) + 리스크프리미엄 (7.26%) x 베타 (.8), WACC (8.37%) = COE (8.37%) x 자기자본비중 (97.4%) + 타인자본비용 (3.23%) x 타인자본비중 (2.6%) Rf는국고채국고채 5년물 (2.55%) 기준, 영구성장률은 26년한국경제성장률 (OECD 기준 ) 6

7 Peer Group 평균 EV/EBITDA 를적용한 산출주가는 115,746 원 보조적인밸류에이션방법으로사용한 EV/EBITDA 산출주가는 115,746원이다. Target EV/EBITDA는유사한수익모델을보유한기업인제이콘텐트리, Zhejiang Huace, Huala Baina의 217년평균값을적용했다. 스튜디오드래곤의 218년예상실적기준밸류에이션은 PER 5.6배, EV/EBITDA 37.7배로 peer group의평균 (218E PER 25.배, EV/EBITDA 2.2배 ) 을큰폭으로상회하고있다. 이는스튜디오드래곤의현주가가 218년실적이아닌향후 2~3년간의높은성장여력을상당부분선반영하고있기때문으로보여진다. Peer 대비밸류에이션높지만, 22 년까지확실한실적가시성감안하면 무리없는수준 스튜디오드래곤의실적은 1) 컨텐츠제작편수가 217년 22편에서 22년 4편까지증가하면서편성매출이큰폭의성장이예상되고, 2) 중국한한령완화시점에는불확실성이존재하나, 219년부터는 12개월온기로반영될전망인점을감안하면 22년까지는고성장을지속할가능성이높아보인다. 22년예상 EBITDA를통해산출한적정기업가치는 3.2조원 ( 주당 115,원 ) 이다. 218년실적기준으로는 peer대비밸류에이션이높지만, 향후확실한실적가시성을감안하면무리없는수준으로판단된다. 표 2. 스튜디오드래곤의 Peer Group 과의비교를통한 EV/EBITDA 밸류에이션 ( 보조 ) ( 십억원, %, 천주, 원 ) 비고 22E EBITDA Target EV/EBITDA 25.8 제이콘텐트리, Zhejiang Huace, Huala Baina 의 217E 평균 적정 EV 2,897 순현금 348 적정시가총액 3,245 총주식수 28,37 완전희석기준 산출주가 115,746 현재주가 96,8 Upside 19.6% 자료 : Bloomberg 컨센서스, KB 증권추정 표 3. Global Peer 와의밸류에이션비교 스튜디오 Zhejiang 드래곤제이콘텐트리삼화네트웍스 Netflix Huace Beijing HualuBaina 현재주가 (USD) 시가총액 ( 백만 USD) 2, ,167 3,42 1,55 PER (X) c c PBR (X) c c ROE (%) c c EV/EBITDA (X) c c 자료 : Bloomberg 컨센서스, KB증권정리 7

8 스튜디오드래곤의주가흐름은넷플릭스와 동조하는모습을보임 스튜디오드래곤의주가는상장이후공모가대비 176.6% 의높은수익률을시현했다. 1) CJ E&M의핵심자회사로서컨텐츠경쟁력을인정받았고, 2) 글로벌최대 OTT 플랫폼인넷플릭스로의컨텐츠수출이가시화되면서큰폭의실적성장이예상되었으며, 3) 중국과의관계개선에따른컨텐츠판매재개기대감이가파른주가상승에기여했다. 또한넷플릭스가컨텐츠경쟁력을바탕으로글로벌시장에서입지를확대하는과정에서국내컨텐츠기업인스튜디오드래곤과제이콘텐트리역시주가상승흐름에동조하는모습을보였다. 주가상승요인 : 1) 한국기업들의중국향컨텐츠판매재개 2) 해외 OTT 플랫폼과의제휴및컨텐츠판매확장 스튜디오드래곤의주가는가파른 EPS 성장을바탕으로중장기적으로우상향흐름을보일것으로예상한다. 단기주가상승요인으로는 1) 한국기업들의중국향컨텐츠판매재개, 2) 넷플릭스를비롯한해외 OTT 플랫폼과의제휴및컨텐츠판매확장이다. 특히중국시장의경우한중관계가악화된이후지난 1년간컨텐츠판매가없었으나, 최근언론보도를통해한중관계개선에대한기대감이높아지면서이르면상반기중판매가재개될것으로예상한다. 굳이스튜디오드래곤이계약주체가되지않더라도한국기업의중국향수출소식은컨텐츠업종전반적인주가상승으로이어질가능성이높아보인다. 그림 1. 스튜디오드래곤의주가와 12 개월 fwd. 영업이익추이 그림 2. 스튜디오드래곤, 제이콘텐트리, 넷플릭스의주가추이 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) 12M Fwd. 영업이익 ( 우 ) 1, 9, ( 십억원 ) ( =1) 넷플릭스 제이콘텐트리 스튜디오드래곤 8, 7, 6, 개월보호예수물량해제 5, 자료 : Wisefn 컨센서스, KB 증권정리 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 그림 개월 fwd. PER 밴드차트 그림 개월 fwd. PBR 밴드차트 ( 원 ) 12, 1, 주가 3.X 35.X 4.X 45.X 5.X ( 원 ) 주가 3.X 4.X 12, 5.X 6.X 7.X 1, 8, 8, 6, 6, 4, 2, 12 개월 fwd. PER 45.8X 4, 2, 12 개월 fwd. PBR 6.1X 자료 : Wisefn, KB 증권추정 자료 : Wisefn, KB 증권추정 8

9 리스크요인점검 스튜디오드래곤의리스크요인은중국으로의컨텐츠판매시점지연과 peer 대비부담스러운 밸류에이션이다. 1) 중국컨텐츠판매관련불확실성 지난 217년국내사드배치결정이후한국기업들의대중국컨텐츠판매는급속히위축되었으며, 217년초이후중국향수출은전혀없다시피했다. 최근한중관계개선에대한기대감이높아지는과정에서스튜디오드래곤은최대수혜주로각광받고있다. KB증권은한국기업들의중국수출재개시점에대한불확실성은존재하나, 218년내성사될가능성이높다고판단하며, 219년에는관련매출액이온기로반영될것으로예상한다. 중국수출시점이당초예상보다지연되거나한류컨텐츠에대한규제가강화될경우실적추정치와주가에모두부정적영향을미칠수있다. 2) 높은밸류에이션부담 스튜디오드래곤은컨텐츠산업의높은성장잠재력과 22년까지실적성장의방향성이뚜렷하여 peer 중최고수준의밸류에이션을받고있다 (218년예상실적기준 PER 5.6배, EV/EBITDA 37.7배 ). 상장이후주가가꾸준히상승세를보였음에도불구하고중국및넷플릭스향판매에대한기대감이꺾이지않으면서높은밸류에이션이유지되고있다. 다만높은밸류에이션은중국을비롯한신규모멘텀관련기대감이유효할경우에만가능하며, 부정적뉴스흐름으로인한센티먼트악화는주가하락으로이어질여지가있다. 일례로미국기술주의주가가전반적으로부진했던지난 3월 28일넷플릭스의주가가 5.% 하락했던가운데스튜디오드래곤의주가역시 3.7% 하락한바있다. 9

10 IV. Investment points 1. 컨텐츠제작의플랫폼화 : 안정적인제작기반을바탕으로한실적성장 안정적인제작기반과컨텐츠제작편수 증가에의한실적성장 스튜디오드래곤은제작단계에서부터일정마진을보장받는제작구조와다작을통한리스크 분산으로안정적인수익창출이가능하다. 향후에도캡티브고객사인 CJ E&M 계열채널의 수요성장을바탕으로컨텐츠제작편수가확대될전망이다. 제작및편성단계에서일정마진을 보장받는수익구조 스튜디오드래곤은제작및편성단계에서제작원가의상당부분을커버하고있어작품별마진을 안정적으로유지할수있다. 제작원가대비스튜디오드래곤의수익은편성 5~7%, 협찬 1~2%, 부가판권매출 3%+α로구성되어있다. 평균적으로제작원가의 7~8% 내외를 TV편성과협찬을통해충당하기때문에손익분기점을넘기기용이한구조다. 217년의경우 22개컨텐츠의판권판매수익을포함한평균매출총이익률은 2% 수준이었다. 1~2개의컨텐츠가손익분기점을달성했고, 최대흥행컨텐츠인 도깨비 는 5% 이상의마진을기록한것으로추정된다. CJ E&M 의캡티브수요를중심으로 컨텐츠제작편수증가전망 스튜디오드래곤은 CJ E&M 의캡티브수요 (tvn, OCN 등 ) 를중심으로안정적인컨텐츠를 공급하고있다. 컨텐츠제작편수는 217 년 22 편에서 22 년 4 편까지증가하면서실적 상승세가지속될전망이다. 217 년말기준작가수는 77 명이며, 일반적으로작가 1 명당작품 집필주기가 2 년인점을감안하면컨텐츠수급에는큰문제가없을것으로판단한다. 컨텐츠의 제작편수가증가하는과정에서외형과수익성이모두성장할전망이다. 다수의컨텐츠를생산하면서리스크 최소화 스튜디오드래곤은다수의작가, PD, 연출인력을바탕으로컨텐츠제작이플랫폼화되어있다. 컨텐츠산업은일반적으로드라마의흥행여부가실적에미치는영향이크고, 실적변동성이 높지만, 스튜디오드래곤은매년 2 편이상의드라마를제작하여경쟁사대비리스크가현저히 낮다는장점을가지고있다. 그림 5. 스튜디오드래곤의수익구조 그림 6. 스튜디오드래곤의연간컨텐츠제작편수 (%) 중국등해외컨텐츠판매확대시높은영업이익창출 217년작품당마진평균 2% ( 편 ) 제작및편성단계에서 1 2 원가의 7~8% 커버 5 편성협찬판권 E 219E 22E 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권추정 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권추정 1

11 업계최고수준의제작인력보유 스튜디오드래곤은 KPJ, 화앤담픽쳐스, 문화창고등을자회사로보유하고있는국내최대 제작사로서업계최고수준의제작인력을보유하고있다. 특히김은숙, 박지은작가와같이 스타작가의경우컨텐츠의계약가격이높게책정되어실적기여도가높다. 컨텐츠경쟁력을바탕으로시청률및 광고단가성장세지속 스튜디오드래곤의컨텐츠경쟁력은높은시청률과광고단가에서확인할수있다. CJ E&M 의 주력채널중하나인 tvn 의시청률은 214 년초.6% 에서 218 년 2 월기준 1.4% 까지 상승했으며, 동기간광고단가 ( 최고가격대기준 ) 는 69만원에서 1,84만원까지상승했다. 지상파프라임타임의광고단가가 1,3~1,6만원대에형성되어있음을감안하면 tvn의컨텐츠는시청률이나화제성측면에서지상파컨텐츠에뒤지지않는다는반증이다. tvn과 OCN 모두드라마컨텐츠를점점확대편성하는과정에서스튜디오드래곤의캡티브수요는안정적인증가세를유지할전망이다. 그림 7. 지상파, 종편, CJ E&M 계열합산시청률점유율비교 그림 8. 주요채널별시청률비교 (%) 2 지상파 3 사 CJ E&M 종편 (%) KBS MBC SBS 6 tvn OCN JTBC 자료 : 닐슨코리아, CJ E&M, KB 증권정리 자료 : 닐슨코리아, CJ E&M, KB 증권정리 그림 9. tvn 의주요컨텐츠시청률 ( 스튜디오드래곤기준 ) 그림 1. CJ E&M 의컨텐츠광고단가추이 ( 최고가격대기준 ) (%) 25 2 도깨비 19.8 ( 백만원 ) 응급남녀 4.4 미생 7.5 또오해영 9.5 오나의귀신님굿와이프 하트투하트 2.2 명불허전 H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H 자료 : CJ E&M, KB 증권정리 자료 : CJ E&M, KB 증권정리 11

12 2. 컨텐츠유통채널확대에따른판권판매매출액의고성장 지상파, 넷플릭스, 중국지역으로컨텐츠 판매확대예상 국내외시장에서지상파, 종편, 케이블, OTT 등으로영상컨텐츠유통경로가다변화되는과정에서양질의컨텐츠에대한수요는지속적으로증가하는추세이다. 국내최대드라마제작기업인스튜디오드래곤에수혜가집중될것으로전망한다. 기존의 CJ E&M 캡티브수요외에도지상파, 넷플릭스, 중국으로의컨텐츠판매가확대하면서수익성이큰폭으로증가할것으로예상된다. 전술한바와같이스튜디오드래곤의수익구조는편성단계에서제작원가의 7% 내외를보장받는구조이며, 컨텐츠판권판매와 VOD매출을포함한판권수익에따라작품의수익성이크게달라질수있다. 스튜디오드래곤은지난수년간지상파채널로의컨텐츠판매를지속적으로확대해왔으며, 최근에는글로벌 OTT 플랫폼인넷플릭스에도컨텐츠를공급하고있다. 넷플릭스와의제휴관계는지속적으로 강화될것 스튜디오드래곤은지난 217 년비밀의숲, 아르곤, 블랙, 화유기등의판권을넷플릭스에 판매한바있으며, 이중화유기는 1 억원에판매된것으로알려졌다. 218 년에도라이브를 시작으로넷플릭스향컨텐츠판매는지속적으로증가할전망이다. 중국향컨텐츠판매재개시실적에 업사이드존재 중국정부의한한령완화에대한기대감이높아지면서스튜디오드래곤의수혜가부각될전망이다. 스튜디오드래곤의 217년실적은최대수출시장인중국향컨텐츠수출이매우제한적이었던가운데달성한실적임을감안하면향후컨텐츠수출재개시실적의업사이드는더욱높다. 연내방영예정인드라마외에도최근 1년사이판매되지못한구작드라마역시낮은가격이지만판매가능성이존재하며, 실적에 +α 요인으로작용할전망이다. 218 년컨텐츠판매매출액 45.9% YoY 성장전망 스튜디오드래곤의컨텐츠판매매출액은 218년 1,631억원, 219년 2,26억원으로예상되어전년동기대비각각 45.9%, 27.% 증가할전망이다. 글로벌시장에서한류컨텐츠에대한수요는지속적으로증가추세인가운데국내선두기업인스튜디오드래곤에대한수혜가집중될것으로예상한다. 그림 11. 스튜디오드래곤의컨텐츠판매매출추이및전망 그림 12. 스튜디오드래곤의매출원가율과영업이익률의상관관계 ( 십억원 ) 판매매출 ( 좌 ) 전사실적대비 ( 우 ) (%) (%) 매출원가율 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) E 219E 22E E 219E 22E 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권추정 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권추정 12

13 V. 실적추이및전망 218 년매출액 +3.9% YoY, 영업이익 +13.7% YoY 성장전망 스튜디오드래곤의 218년실적은매출액 3,755억원 (+3.9% YoY), 영업이익 672억원 (+13.7% YoY) 으로예상된다. 편성매출은 CJ E&M향드라마제작편수의성장에힘입어전년대비 +21.1% YoY의성장이예상된다. 판권판매의경우넷플릭스향으로화유기, 라이브등컨텐츠공급확대와가격상승에힘입어 +45.9% YoY의고정장이예상된다. 중국시장의경우판권판매시점재개에대한불확실성이존재하나, 218년중매출인식시작, 219년중연간온기반영될것으로추정된다. 219년에는중국향컨텐츠판매실적이연간으로반영되면서매출액 4,63억원 (+23.3% YoY), 영업이익 938억원 (+39.5% YoY) 을시현할전망이다. 원가부담완화와판권판매매출상승으로 영업이익률개선전망 매출액상승에따른원가부담완화와, 판권판매매출상승으로인한이익레버리지효과에 힘입어스튜디오드래곤의영업이익률은 217 년 11.5% 에서 218 년 17.9%, 219 년 2.2% 로개선세를지속할전망이다. 표 4. 스튜디오드래곤의연결기준실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 매출액 (QoQ %). (17.6) 24.8 (7.3) 26.2 (4.9) (YoY %) 편성매출 판매매출 기타 영업이익 (QoQ %) - (36.4) (25.2) (47.8) (2.5) 47.8 (1.6) (YoY %) 영업이익률 (%) 지배주주순이익 (QoQ %) - (79.1) 12.2 (64.7) (19.) 44.7 (1.2) (YoY %) (3.3) 순이익률 (%) 자료 : 스튜디오드래곤, KB증권추정 편성매출과판매매출의고른성장예상 그림 13. 스튜디오드래곤의매출액및영업이익률전망 ( 십억원 ) 편성 ( 좌 ) 판매 ( 좌 ) 기타 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) E 219E 22E 2121E 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권추정 13

14 VI. 기업개요 국내최대드라마제작스튜디오 국내최대드라마종합스튜디오인스튜디오드래곤의전신은 CJ E&M의드라마사업부문이다. 216년 5월 CJ E&M이드라마콘텐츠제작역량강화를위해해당사업부문을물적분할해설립되었다. 현재 CJ E&M의계열사로드라마제작및편성과드라마판권및 VOD ( 주문형비디오 ) 의국내유통사업을주력사업으로영위해오고있다. 드라마판매경로의확산으로인한컨텐츠 제작역량의중요성부각 과거스튜디오드래곤의드라마판매경로는 CJ E&M 산하채널 (tvn, OCN 등 ) 에만국한되어있었으나, 최근에는지상파, 종편, 케이블, OTT 등다양한방송매체들이등장하면서드라마제작사들의협상력이점차강화되고있다. 과거드라마저작권을방송사가독과점하던구조에서벗어나드라마시장의주도권이지상파방송국에서드라마제작사중심으로이동하고있는것이다. 이러한국내드라마제작시장의변모과정에서안정적인자본력과자체 IP를보유한스튜디오드래곤의독보적인드라마제작역량이더욱부각되면서시장선도기업으로거듭나고있다. 안정적인제작및편성환경을바탕으로 지속적인외형성장전망 스튜디오드래곤은모회사인 CJ E&M으로부터공급되는안정적인자금흐름을바탕으로연간 2편내외의드라마제작을이어나가고있다. 이는현재국내드라마시장점유율 2% 에해당하는수준으로스튜디오드래곤은향후 22년까지국내드라마시장점유율 4% 를달성하겠다는목표를밝힌바있다. 217년기준 22편의드라마를제작하였으며, 이가운데 2편이 CJ E&M의자체채널인 tvn, OCN 등을통해방송되면서안정적인편성흐름또한이어나가고있다. 외주제작규제대상인지상파채널과달리케이블채널을보유한 CJ E&M은외주제작편성비율에서상대적으로자유로워모회사향의안정적인드라마편성이가능한것이다. 스튜디오드래곤은안정적인제작지원과편성환경을바탕으로올해에도 27편이상의드라마제작계획을밝히면서향후지속적인외형성장을이어나갈것으로전망한다. 안정적인재원을바탕으로양질의드라마 제작 스튜디오드래곤의드라마제작능력은단순히양적인측면뿐만아니라질적인측면에서도확인할수있다. 스튜디오드래곤은지상파채널에비해상대적으로접근성이떨어지는케이블채널향드라마를주로제작했음에도불구하고, 미생, 또오해영, 도깨비등과같은유수의히트작을지속적으로배출해왔다. 또한사업초기부터케이블드라마뿐만아니라매년 1~2편의지상파드라마를제작해오면서다양한채널로의판매가가능한드라마제작능력을축적해왔다. 드라마제작역량은안정적인편성환경과 모기업의제작지원에기인 이러한높은수준의드라마제작능력은캡티브채널향의안정적인편성환경과모회사기반의안정적인드라마제작지원에기인한것으로판단한다. 안정적인제작비지원과편성기회가보장되면서상대적으로영세한중소형드라마제작스튜디오에비해보다중장기적인관점에서콘텐츠제작경쟁력을도모해나갈수있었기때문이다. 우수한인적자원을바탕으로컨텐츠 경쟁력지속전망 경쟁력제고를위한노력은자연스레적극적인인력영입으로이어졌고, 현재 8여명의작가진과 7여명의연출및프로듀서인력을확보하고있다. 이는자체적인인력영입뿐만아니라국내유명제작사인화앤담픽쳐스, 문화창고, KPJ를지분교환방식으로인수하면서업계최고수준의인적자원을보유한것으로평가받고있다. 향후지속적인우수인력충원을바탕으로다양한장르의콘텐츠제작을시도하면서글로벌수준의드라마제작역량을달성할수있을것으로예상된다. 14

15 표 년주요드라마라인업 방영시기 방송일 제목 편성 부작 극본 연출 주연 화유기 tvn 2 홍자매 박홍균 이승기, 차승원, 오연서 애간장 OCN 1 박가연 민연홍 이정신, 서지훈 마더 tvn 16 정서경 김철규 이보영, 이재윤 크로스 tvn 16 최민석 신용휘 고경표, 전소민 1Q 작은신의아이들 OCN 16 한우리강신효강지환, 김옥빈 그남자오수 OCN 1 정유선 이철민 이종현, 김소은 라이브 tvn 16 노희경 김규태 정유미, 이광수 나의아저씨 tvn 16 박해영 김원석 이선균, 아이유, 나문희 시를잊은그대에게 tvn 16 명수현 한상재 이유비, 이채영 미스트리스 OCN 미정 고정운 한지승 한가인, 구재이 2Q 어바웃타임 tvn 미정추혜미김형식이상윤, 이성경 라이프온마스 OCN 미정이대일이정효정경호, 박성웅, 고아성 미스터션샤인 tvn 24 김은숙이응복이병헌, 김태리 알함브라궁전의추억 tvn 미정송재정안길호현빈 ( 검토중 ) 2H18 미정보이스 2 OCN 미정미정미정이하나 미정하늘에서내리는 1 억개의별 tvn 미정미정유제원미정 미정하늘에서떨어진풀 tvn 미정남지은김상호윤현민, 안우연 미정식샤를합시다 3 tvn 미정임수미최규식윤두준, 백진희 ( 검토중 ) 자료 : 스튜디오드래곤, KB 증권 그림 14. 스튜디오드래곤의지분구조 CJ 39.4% CJ E&M 71.33% 스튜디오드래곤 1% 1% 1% 화앤담픽쳐스 문화창고 KPJ 자료 : 금융감독원, KB 증권 15

16 VII. Appendix 표 6. Peer Comparison 스튜디오드래곤 제이콘텐트리 삼화네트웍스 에스엠엔터테인먼트 Netflix Zhejiang Huace Film & TV Beijing Hualu Baina 현재주가 (USD) 시가총액 ( 백만USD) 2, ,167 3,42 1,55 절대수익률 (%) 1M M M n/a M n/a 초과수익률 (%) 1M M M n/a M n/a PER (X) c c PBR (X) c c ROE (%) c c EV/EBITDA (X) c c 매출액성장률 (%) n/a n/a 218c c n/a n/a n/a 영업이익성장률 (%) 흑전 n/a n/a 218c n/a 219c n/a n/a n/a 순이익성장률 (%) n/a n/a n/a 218c c n/a n/a n/a 영업이익률 (%) 217 n/a n/a 218c n/a n/a 219c n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 순이익률 (%) c c n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 자료 : Bloomberg 컨센서스, KB증권 16

17 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 자산총계 매출원가 유동자산 매출총이익 현금및현금성자산 판매비와관리비 단기금융자산 영업이익 매출채권 EBITDA 재고자산 영업외손익 기타유동자산 이자수익 비유동자산 이자비용 1 2 투자자산 지분법손익 유형자산 기타영업외손익 무형자산 세전이익 기타비유동자산 법인세비용 부채총계 당기순이익 유동부채 지배주주순이익 매입채무 수정순이익 단기금융부채 기타유동부채 성장성및수익성비율 비유동부채 21 (%) 216A 217A 218E 219E 22E 장기금융부채 2 매출액성장률 NA 기타비유동부채 영업이익성장률 NA 자본총계 EBITDA 성장률 NA 자본금 지배기업순이익성장률 NA 자본잉여금 매출총이익률 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA이익률 이익잉여금 세전이익률 지배지분계 당기순이익률 비지배지분 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E (X, %, 원 ) 216A 217A 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 Multiples 당기순이익 PER NA 유무형자산상각비 PBR NA 기타비현금손익조정 PSR NA 운전자본증감 EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) EV/EBIT 재고자산감소 ( 증가 ) -2 배당수익률 NA NA... 매입채무증가 ( 감소 ) EPS 569 1,5 1,912 2,657 3,197 기타영업현금흐름 BPS 6,176 13,141 15,53 17,71 2,97 투자활동현금흐름 SPS ( 주당매출액 ) 1,795 12,628 13,394 16,515 18,856 유형자산투자감소 ( 증가 ) DPS ( 주당배당금 ) 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 (%)..... 투자자산감소 ( 증가 ) -1 수익성지표 기타투자현금흐름 ROE 재무활동현금흐름 ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 안정성성지표 배당금당기지급액 부채비율 기타재무현금흐름 1-2 순차입비율 12.1 순현금 순현금 순현금 순현금 기타현금흐름 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 총자산회전율 순현금흐름 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) 재고자산회전율 자료 : 스튜디오드래곤, KB증권추정 17

18 투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 11, 98, 86, 스튜디오드래곤 스튜디오드래곤 (25345) 변경일투자의견목표주가괴리율 (%) ( 원 ) 평균최고 / 최저 Buy 115, 74, 62, 5, KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 217 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 18