넷마블 HOLD 현재직전변동 투자의견 HOLD 유지 목표주가 94, ,000 하향 Earnings 하향 현재가 (12/14) 106,000 원 예상주가상승률 -11.3% 시가총액 90,379 억원 비중 (KOSPI 내 ) 0.66% 발행주식수 85,263 천

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영남 시
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넷마블 HOLD 현재직전변동 투자의견 HOLD 유지 목표주가 94,000 120,000 하향 Earnings 하향 현재가 (12/14) 106,000 원 예상주가상승률 -11.3% 시가총액 90,379 억원 비중 (KOSPI 내 ) 0.

2 2017 2018E 2019E PER( 배 ) 41.0 41.0 35.8 PBR( 배 ) 4.7 3.0 2.7 EV/EBITDA( 배 ) 19.1 20.8 16.1 배당수익률 (%) 0.2 0.9 1.4 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (15.2) (30.3) (46.

6) 250,000 200,000 110 100 기대치를하회한블레이드 & 소울레볼루션 블레이드 & 소울레볼루션 ( 이하 BSR) 출시이후투자전략점검 - SoTP 방식을통해산출한 TP는 94,000 원 (Fig. 01 참조 ).

7%, 할인율 20%, 엔씨소프트적정가치 12조원, 지분율 8.9%, 할인율 20% 적용. 순현금 1.9조원을가산해산출한총기업가치는 8조원 1) 블레이드 & 소울레볼루션매출은당사추정치를하회 - 12월 6일 BSR 출시완료. 현재매출순위는 ios 1위, 구글플레이 2위기록중.

시장조사기관모바일인덱스가밝힌출시 7일간누적매출 ( 구글플레이기준누적 60억원, 앱스토어합산시약 85억원 ( 추정 ), 일평균 12억원 ) 추정치도유사한 range - 대부분의모바일 MMORPG 는출시이후약 1년동안매출하향안정화. 특히출시 2분기차, 3분기차에는매출하향속도가가파름.

이는기존당사추정치 (12 월 20억원, 1분기 12억원, 2분기 11억원 ) 를크게하회하는성적 - BSR 출시에따른마케팅증가로 4분기광고선전비는 945 억원 (QoQ 11%) 으로증가할것으로예상. 이외 L2R, 해리포터, 마블콘테스트오브챔피언등타게임매출은하락세지속.

계속 ) 150,000 90 ( 단위 : 십억원, %) 100,000 80 50,000 70 0 60 17.12 18.4 18.8 18.

1 넷마블 HOLD 현재직전변동 투자의견 HOLD 유지 목표주가 94, ,000 하향 Earnings 하향 현재가 (12/14) 106,000 원 예상주가상승률 -11.3% 시가총액 90,379 억원 비중 (KOSPI 내 ) 0.66% 발행주식수 85,263 천주 52주최저가 / 최고가 91, ,500 원 3개월일평균거래대금 433억원 외국인지분율 24.6% 주요주주지분율 (%) 방준혁 ( 외 21인 ) 72.3 국민연금공단 5.0 넷마블자사주 E 2019E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (15.2) (30.3) (46.9) (43.8) KOSPI 대비상대수익률 (%) (15.3) (15.7) (30.7) (27.6) 250, , 기대치를하회한블레이드 & 소울레볼루션 블레이드 & 소울레볼루션 ( 이하 BSR) 출시이후투자전략점검 - SoTP 방식을통해산출한 TP는 94,000 원 (Fig. 01 참조 ). 기존 TP 12만원대비 22% 하향하며, HOLD 투자의견을유지. 1) 영업자산가치는 19년 EBITDA 에액티비전블리자드, EA, 닌텐도의 19년 EV/EBITDA 평균 10.8 배를적용하고, 2) 투자자산가치는빅히트엔터적정가치 2.5 조원, 지분율 25.7%, 할인율 20%, 엔씨소프트적정가치 12조원, 지분율 8.9%, 할인율 20% 적용. 순현금 1.9조원을가산해산출한총기업가치는 8조원 1) 블레이드 & 소울레볼루션매출은당사추정치를하회 - 12월 6일 BSR 출시완료. 현재매출순위는 ios 1위, 구글플레이 2위기록중. 출시직후매출순위상승속도가타모바일 MMORPG 대비상대적으로느렸고, 출시이후동게임이구글플레이마켓에서리니지 M 매출을뛰어넘은적이없다는점을고려하면출시 1, 2 일차피크매출은약 15~20 억원, 현재는 10억원대초반을기록하고있을것으로추정. 시장조사기관모바일인덱스가밝힌출시 7일간누적매출 ( 구글플레이기준누적 60억원, 앱스토어합산시약 85억원 ( 추정 ), 일평균 12억원 ) 추정치도유사한 range - 대부분의모바일 MMORPG 는출시이후약 1년동안매출하향안정화. 특히출시 2분기차, 3분기차에는매출하향속도가가파름. 이를고려하면 BSR 의일매출은 19년 1분기 9.1 억원, 2분기 6.4 억원으로감소할것으로추정됨. 이는기존당사추정치 (12 월 20억원, 1분기 12억원, 2분기 11억원 ) 를크게하회하는성적 - BSR 출시에따른마케팅증가로 4분기광고선전비는 945 억원 (QoQ 11%) 으로증가할것으로예상. 이외 L2R, 해리포터, 마블콘테스트오브챔피언등타게임매출은하락세지속. 4분기영업이익은 538억원 (YoY -42%, QoQ -20%) 으로시장컨센서스 753억원을하회할것으로전망 - 19년 BSR 매출추정치를하향하고, BTS World(1 분기 ), A3: 스틸얼라이브 (3~4 월 ), 세븐나이츠 2(2 분기 ) 매출을구체화하여 19년실적추정치구체화 ( 계속 ) 150, ( 단위 : 십억원, %) 100, , 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, p) E 2019E 2020E 2021E 매출액 1,073 1,500 2,425 2,059 2,447 2,591 2,732 영업이익 EBITDA 순이익 자산총계 1,458 1,957 4,909 5,088 5,346 5,600 5,861 자본총계 1,181 1,310 4,171 4,395 4,624 4,846 5,103 순차입금 (286) (110) (1,969) (2,225) (2,453) (2,669) (2,932) 매출액증가율 (15.1) 영업이익률 순이익률 EPS 증가율 (29.5) ROE Note: K-IFRS 연결기준 / Source: KTB 투자증권

2 2) 차기기대작 BTS World 와상반기라인업매출추정 - BTS World: 1) 게임유저수는 BTS 의유튜브채널구독자수 1,930 만명 (ibighit 와 BANGTANTV 채널구독자중복제외기준 ) 의절반수준인 1,000 만명을가정. 2) 결제자비율은통상적인모바일게임의결제자비율 5% 와마니아층유저비중이높은리니지M 의결제자비중약 15% 의평균인 10% 적용. 이경우결제자수는 100만명으로추산. 3) 모바일게임장르별 ARPPU 를고려하여동게임 ARPPU 를 3만원으로가정하면월매출은 300 억원, 일평균매출은 10억원으로추정가능. 빅히트엔터의 2017년매출이 924 억원수준이었던점을고려하면동가정치는보수적이지않다고판단. 한편, BTS World 는테이크원컴퍼니가개발중인퍼블리싱게임으로빅히트엔터에지급하는 IP 로열티까지고려하면공헌이익률은타게임대비낮은수준. 마켓수수료 30% 와 IP 로열티 10%, 개발사수익배분 30% 를가정하면공헌이익률은 30%, 마케팅비지출을감안하면영업이익률은 25% 내외일것으로추정 - A3: 스틸얼라이브와세븐나이츠 2: 상대적으로낮은 IP 인지도와국내모바일 MMORPG 시장경쟁강도를고려하면매출순위 5~10 위를가정하는것이합당. 두게임모두초반일매출 3억원, 이후매분기 10% 씩하향안정화가정 - 올해출시된피싱스트라이크, 아이언쓰론, 테리아사가, 나이츠크로니클, 팬텀게이트등의흥행성과가부진했던점을고려하면이외라인업의흥행가능성은낮게전망 3) 투자전략 - 종합하면 19년매출액은 2.4 조원 (YoY 19%), 영업이익은 3,408 억원 (YoY 32%), 지배주주지분순이익은 2,520 억원 (YoY 15%) 으로추정됨 - 투자자산가치와순현금등을고려해산출한동사적정기업가치는 8조원, TP는 94,000 원으로 TP의 implied PER은 31.7 배. 글로벌 Top 게임사인액티비전블리자드, EA의 19년 PER 이최근 17.3 배, 15.8 배로낮아진것과비교하면밸류에이션부담여전. BTS World 등차기기대작출시시기에단기주가모멘텀은발생가능하나, 장기적으로는주가의우하향을예상 ( 끝 ) Fig. 01: 구분 내용비고 (1) 영업자산가치 2019 영업이익 유 무형자산감가상각비 EBITDA Activ ison Blizzard, EA, Nintendo의 2019년 Target Multiple 10.8 EV/EBITDA 평균 적정사업가치 4,523.1 (2) 투자자산가치빅히트엔터테인먼트적정가치 2,50 최근시장에언급되는기준 지분율 25.7% 할인율 2% 빅히트엔터테인먼트지분가치 엔씨소프트적정가치 12,066.5 지분율 8.9% 할인율 2% 엔씨소프트지분가치 이외투자자산가치 카카오뱅크, 카카오게임즈등 적정가치 1,566.4 (3) 순차입금 -1, Q18 기준 총기업가치 (1) + (2) - (3) 7,986.2 발행주식수 ( 천주 ) 85,263 적정주가 93,665 '19 implied PER은 31.7배 목표주가 94,000 현재주가 106,000 Upside -11.3% Source: KTB투자증권

Fig. 02: Fig. 03: ( 십억원 ) 블레이드 & 소울레볼루션매출 ( 십억원 ) 일평균매출 9 1.3 1.4 8 7 6 0.9 1.2 1.0 5 4 0.

0 16% 14% 12% 15% 14.0 12.0 1 8.0 6.0 4.0 2.0 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.

3 Fig. 02: Fig. 03: ( 십억원 ) 블레이드 & 소울레볼루션매출 ( 십억원 ) 일평균매출 Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E Source: KTB 투자증권 Source: Mobile Index, KTB 투자증권 Note: 안드로이드기기기준 Fig. 04: Fig. 05: ( 백만명 ) % 14% 12% 15% % 8% 6% 4% 2% 0% 5% 1% 리니지 M 모바일게임평균캐주얼게임 Source: Youtube, KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 Fig. 06: Fig. 07: ( 천원 ) ( 십억원 ) % 영업이익 순이익 -12.1% RPG 액션전략스포츠시뮬레이션퍼즐 변경전 변경후 Source: IGAWorks, KTB 투자증권 Note: ARPPU(Average Revenue Per Paying User) Source: KTB 투자증권

4 Fig. 08: 출시일정 게임명 비고 18년 4월 21일 피싱스트라이크 낚시게임. 위메이드개발 18년 4월 25일 해리포터 : 호그와트미스터리 해리포터 IP를활용한모바일 RPG. 잼시티개발. 워너브라더스, Portkey Games와수익배분 18년 5월 16일 아이언쓰론 전략 MMO 게임. 4/19~ 사전예약. 글로벌 251개국동시출시 18년 5월 24일 테리아사가 RPG, 4/24~ 일본사전예약, 일본시장출시 18년 6월 14일 나이츠크로니클 RPG, 6/14 출시후 2주간글로벌 100만다운로드달성 18년 7월 26일 더킹오브파이터즈올스타 6/15 기자간담회개최, 7/26 일본시장출시 18년 9월 18일 팬텀게이트 어드벤쳐 RPG. 북유럽신화세계관활용 18년 12월 6일 블레이드 & 소울레볼루션 10월 11일쇼케이스및사전예약시작, 현재서버 80개마감, 11월말부터대규모마케팅계획 1Q19 BTS WORLD 방탄소년단영상과화보를활용한실사형시네마틱게임 19년 3~4월 A3: 스틸얼라이브 배틀로얄 MMORPG, 지스타 2018에서게임내용최초로공개예정 2Q19 세븐나이츠2 세븐나이츠 IP 활용 MMORPG 이후 원탁의기사 오픈필드 MMORPG 일곱개의대죄 RPG 일본인기애니메이션 IP 활용한 RPG 극렬마구마구 마구마구의일본버전. 야구게임에 RPG 요소가미 요괴워치메달워즈 일본시장출시예정. 요괴워치 IP 활용 스톤에이지 MMORPG 스톤에이지 IP 활용. 턴제 MMORPG로개발중 쿵야캐치마인드 위치기반시스템도입, 소셜요소강화 쿵야야채부락리 캐주얼 RPG 리치그라운드 모두의마블글로벌버전 매직더게더링M 원작 IP 활용. 실시간대전시스템도입 세븐나이츠스위치 ( 가제 ) 세븐나이츠닌텐도스위치콘솔버전개발 Source: 넷마블, KTB투자증권 Fig. 09: ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 2019E 매출액 , , ,446.6 리니지2 레볼루션 , 쿠키잼 마블콘테스트오브챔피언 모두의마블 세븐나이츠 해리포터 : 호그와트미스터리 블레이드 & 소울레볼루션 BTS World A3: 스틸얼라이브 세븐나이츠 기타 영업비용 , , ,368.5 인건비 지급수수료 , 마케팅비 기타 영업이익 영업이익률 29.1% 19.5% 19.2% 15.1% 14.6% 12.4% 12.8% 10.3% 14.8% 14.0% 14.0% 12.9% 21.0% 12.5% 13.9% 순이익 순이익률 21.3% 14.5% 14.5% 8.8% 15.5% 13.2% 10.5% 10.3% 13.6% 12.8% 12.9% 12.0% 15.0% 12.4% 12.8% 지배주주지분순이익 Source: 넷마블, KTB투자증권

5 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) E 2019E 2020E 유동자산 , , , ,261.7 현금성자산 , , , ,911.5 매출채권 재고자산 비유동자산 1, , , , ,338.1 투자자산 ,021.2 유형자산 무형자산 54 1, , , ,157.6 자산총계 1, , , , ,599.8 유동부채 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 비유동이자부채 부채총계 자본금 자본잉여금 1, , , , ,841.6 이익잉여금 , ,308.1 자본조정 (284.7) (430.3) (430.3) (430.3) (430.3) 자기주식 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) 자본총계 1, , , , ,846.3 투하자본 , ,32 1, ,257.5 순차입금 (110.4) (1,968.7) (2,225.4) (2,453.3) (2,669.0) ROA ROE ROIC 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2019E 2020E 영업현금 (134.7) 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 (130.6) (51.1) 14.6 (12.8) (14.3) 매출채권감소 ( 증가 ) (102.8) (13.1) 37.5 (34.3) (37.7) 재고자산감소 ( 증가 ) (1.6) (2.3) (0.7) (0.9) (1.1) 매입채무증가 ( 감소 ) 30.6 (23.2) 투자현금 (209.8) (914.9) (84.3) (90.7) (94.7) 단기투자자산감소 (22.8) (466.0) (24.9) (25.9) (27.0) 장기투자증권감소 (45.6) (372.4) (35.1) (36.5) (37.9) 설비투자 (89.8) (24.2) (20.6) (24.5) (25.9) 유무형자산감소 (6.4) 재무현금 ,405.1 (60.6) (85.0) (127.5) 차입금증가 (17) (3) 자본증가 (3.9) 2,575.1 (30.6) (85.0) (127.5) 배당금지급 현금증감 , 총현금흐름 (Gross CF) (83.6) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (14.6) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (6.4) Free Cash Flow (1,049.6) (-) 기타투자 잉여현금 83.8 (1,422.0) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2019E 2020E 매출액 1,50 2, , , ,591.4 증가율 (Y-Y,%) (15.1) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) (49.5) EBITDA 영업외손익 (19.1) (34.1) 순이자수익 외화관련손익 (0.3) 1.6 지분법손익 3.1 (1.1) (2.0) (2.0) (2.0) 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) (29.8) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (14.6) (-) Capex OpFCF Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) (8.7) EBITDA 증가율 (3Yr) (6.9) 순이익증가율 (3Yr) n/a (1.2) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2019E 2020E Per share Data EPS 0 3,662 2,583 2,965 3,302 BPS 0 32,236 35,502 38,803 41,998 DPS ,000 1,500 1,500 Multiples(x,%) PER n/a PBR n/a EV/ EBITDA n/a 배당수익율 PCR n/a n/a PSR n/a 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 자료 : KTB 투자증권

6 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 12개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급비율 BUY : 88% HOLD : 12% SELL : 0% 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍ STRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍ BUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍ REDUCE: 추천기준일종가대비 -5% 미만. ㆍ HOLD: 추천기준일종가대비 -5% 이상 +15% 미만. ㆍ SUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음당사의투자의견중 STRONG BUY, BUY 는 " 매수 ", HOLD 는 " 중립 ", REDUCE 는 " 매도 " 에해당. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내용 ( 원 ) 250,000 넷마블 목표주가 200, , ,000 50,000 0 May-17 Aug-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 일자 투자의견 커버리지 BUY BUY BUY BUY HOLD 목표주가 개시 170,000 원 150,000 원 180,000 원 220,000 원 180,000 원 일자 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD 목표주가 150,000 원 130,000 원 120,000 원 94,000 원 목표주가대비실제주가괴리율 일자목표주가평균주가최고가평균주가괴리율 (%) 최고가괴리율 (%) , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , * 괴리율적용기간 : 최근 1 년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2018 년 12 월 14 일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.

Issue & Pitch 넷마블 (251270) 모멘텀만믿기엔한계 Jul 인터넷 / 게임 / 통신이민아 Issue 2Q18 Preview 및최근동향점검 HOLD 현재직전변동 투자의견 HOLD 유지 목표주가 150,000

Issue & Pitch 넷마블 (251270) 모멘텀만믿기엔한계 Jul 인터넷 / 게임 / 통신이민아 Issue 2Q18 Preview 및최근동향점검 HOLD 현재직전변동 투자의견 HOLD 유지 목표주가 150,000 Issue & Pitch 넷마블 (25127) 모멘텀만믿기엔한계 Jul. 218 16 인터넷 / 게임 / 통신이민아 mina.lee@ktb.co.kr Issue 2Q18 Preview 및최근동향점검 HOLD 현재직전변동 투자의견 HOLD 유지 목표주가 15, 유지 Earnings Stock Information 유지 현재가 (7/13) 159, 원 예상주가상승률