모두투어(080160)

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1 에코에너지(3887) 신규 성장동력 확보에 따른 이익성장기 진입 결론 : 정부 협약으로 담보된 실적 + 신성장동력 확보 - 정부와의 협약에 따라 운영하고 있는 수도권매립지 사업은 높은 실적 안정성을 확보하고 있음. 15년 신규 신재생에너지 시설 가 동과 황화수소 제거설비 매출 개시로 성장기 진입할 것. 글로벌 최대 규모의 매립가스 발전소 건설 및 운영 레퍼런스를 바탕으로 해외 시장 진출을 꾀하고 있어 장기성장에 대한 기대감도 높은 상황 기업개요 - 신재생에너지 사업을 영위하는 업체로 4개의 종속회사(에코에너 지, 바이오메탄서울, 바이오메탄코리아, 에코퓨얼)를 지배하는 지 주회사 - 주요 사업은 매립가스 발전을 통한 전력판매, 유기성 폐기물에서 추출되는 바이오가스 판매, 대체에너지 시설 건설 및 유지관리 등 - 13년 사업부별 매출비중은 전력매출 78%, 가스매출 1%, 신재생 에너지 기반시설 건설 및 유지관리 21% 투자포인트 - 수도권 매립가스 발전사업 안정적 실적 유지 수도권 매립가스 발전사업은 14~ 16년 정부협약 추정매출액이 3억원 수준으로 과거 대비 높기 때문에 안정적으로 이익을 창 출할 것. 수도권 매립가스 발전소 사업은 13년 기준 매출액 기여 도 7% 이상, 영업이익 기여도 9% 이상 환경부와 체결한 수도권매립지 매립가스자원화사업 실시 협약에 따라 동사는 7년 3월 ~ 18년 3월까지 관리운영권을 보유하고 판매전력을 정부가 SMP(계통한계가격)에 전량 의무구매하게 되어 있음. 단, 3년 SMP 5.7원을 기준으로 11년간 추정매출액이 설 정되어 있어 전력판매 매출액이 추정매출액 9% 미달시 보상, 11% 초과시 환수하는 구조. 기준 SMP가 현재 SMP보다 현저히 낮기 때문에 가동률이 일정 수준을 상회하면 동사 이익 수준을 결정하는 것은 전력 판매 매출액이 아니라 정부협약 추정매출액. 11%를 초과하는 판매액은 매출액과 매출원가에 모두 포함되기 때문에 이익률에는 영향을 미쳐도 이익 레벨과는 무관 업종 : 컴퓨터서비스 / Analyst 강성원 ( / rain.kang@meritz.co.kr) Rating & Target Price 현재주가( ) 8,99원 Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액(11.26) 발행주식수 1,98.84pt pt 82억원 892만주 외국인지분율.8% Company Data 매출구성 에너지 78.3% 건설 및 유지관리 21.7% 주요주주 송효순 27.7% Price Range(52주) 토탈노즐 16.8% 1,9~1,75원 6일 평균거래량 73,235주 6일 평균거래대금 ' 7.억원 (억원,원,배,%) E 215E 매출액 증감(%) 영업이익 증감(%) 지배주주순이익 EPS ,369 1,565 증감(%) P/E P/B 영업이익률 시장대비 상대강도 : 1개월(1.7), 3개월(.93), 6개월(1.9) 'S Nov Ecoenergy Holdings Co., Ltd. FROM 26/11/13 TO 26/11/14 DAILY PRICE HIGH 175 3/9/14, LOW 19 21/2/14, LAST PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 1

2 2Q14, 3Q14 매출액이 각각 89억원(YoY -39%), 76억원(YoY -35%)으로 극히 부진했지만 매출원가 또한 17억원(YoY -85%), 12억원(YoY -8%)으로 급감하면서 양호한 영업이익을 기록한 것은 14년 가동률 하락으로 인해 매출액과 매출원가에 정부환수금이 계상되지 않았기 때문. 황화수소 과다 배출로 인해 3Q14까지 낮은 가동률을 유지할 수 밖에 없었지만 탈황설비 일부 개선으로 인해 4Q14 가동률이 회복되면서 연간 전력판매 매출액은 정부협약 매출액 11%에 근접한 수준을 기록할 전망 가동률 하락의 원인이었던 황화수소 과다 배출 문제는 신규 탈황설비 설치에 따라 해결될 것. 수도권 매립가스 발전소는 1년 이후 건축토목 폐기물 다량 유입으로 황화수소 배출량이 기준치를 초과하면서 황 처리 관련 추가비용이 발생했고 13년 1~11월 정부 권고로 가동 중단하는 등 가동률이 급감해 7년 가동 이후 처음으로 협약 매출액 11%를 상회하지 못하고 있는 상황. 하지만 미생물을 활용한 생물학적 방식과 철킬레이트 화합물을 이용한 화학적 방식의 탈황설비를 개발하여 15년 4월까지 신규 설비를 완공할 예정. 탈황설비가 완공되면 가동률을 8% 이상까지 끌어올릴 계획으로 15년 이후 전력판매 매출액은 다시 협약매출액 11%를 상회할 것으로 전망. 동사의 철킬레이트 화합물을 이용한 탈황설비는 기존 건식 탈황설비가 활성탄을 이용한 것과 달리 촉매를 활용하기 때문에 설비 규모가 작고 운영비용을 절감할 수 있음. 동사는 타 매립가스 발전소나 하수처리장에 신규 탈황설비 판매를 추진중으로 15년 이후 건설매출 확대될 것으로 예상 - 15년 신규 신재생에너지 시설 가동 15년 서남 물재생센터, 원주 유기성폐기물 자원화 시설 등 신규 신재생에너지 시설 가동으로 인해 이익성장 예상. 14년 자회사인 바이오메탄서울이 운영하는 서남 물재생 센터의 증설이 완료되면서 15년부터 외형 및 수익성 개선이 기대됨. 서남 물재생센터는 기존에는 연간 매출액 규모가 3~8억원 수준으로 고정비 부담을 커버하지 못해 손실이 발생하고 있었음. 하지만 대규모 증설이 완료되면서 15년부터 매출액 2억원 수준으로 외형이 확대되고 흑자전환할 것으로 예상됨. 원주 유기성폐기물 자원화 시설은 강원바이오에너지, 원주시, 에코에너지가 공동으로 투자한 바이오메탄 생산 시설로 에코에너지가 관리, 운영 위탁 계약을 맺은 상황. 연간 운영 매출액은 15억원 규모이고 바이오메탄 판매에 따른 이익은 지분법으로 인식할 것 - 해외시장 진출 등 장기 신성장동력 확보 기대 글로벌 최대 규모인 수도권 매립가스 발전소(5MWh)를 건설하고 장기간 운영하고 있는 동사는 레퍼런스를 바탕으로 해외 진출을 적극적으로 모색하고 있음. 쓰레기 매립을 금지하고 있는 선진국과 달리 아프리카, 동남아 등지의 개도국들은 매립지가 존재하고 전력 수요가 급증하고 있기 때문에 매립가스 발전소에 대한 니즈가 존재함. 동사는 건설 및 운영에 모두 참여하는 형태로 해외 진출을 추진하고 있음. 해외 매립가스 발전소의 경우 프로젝트 당 수백억원 규모가 예상되기 때문에 해외 진출이 가시화 될 경우 실적은 Quantum Jump가 가능할 것으로 예상. 이외에도 동사는 고형연료 발전 등 신규사업 진출을 통해 장기성장동력을 모색하고 있음. 고형연료(Solid Refuse Fuel) 사업은 폐비닐류를 성형하여 연료화시킨 후 이를 태워 발전하는 사업으로 국내에서는 POSCO가 이미 부산에 25MWh 규모의 발전소를 운영하고 있음. 폐비닐류 등 원료를 매립지에서 조달한다는 점에서 수도권 매립가스 발전소를 운영하고 있는 동사의 진출 가능성은 높은 것으로 예상 실적 전망 - 14E 매출액 345억원(YoY -2%), 영업이익 185억원(YoY +85%), 지배주주 순이익 122억원(YoY +343%). 현 주가는 14E 실적 기준 P/E 6.6X 수준 2

3 [그림 1] 매립가스 전력생산 개요 자료: 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 2] 전력판매 매출액 VS 협약 매출액 11% [그림 3] 정부협약 추정매출액 추이 6, 전력판매 협약매출액 11% 35, 협약매출액 9% 11% 5, 31, 4, 27, 3, 23, 2, 1, 19, E 215E 15, E 215E 216E 3

4 [그림 4] 평균 SMP 추이 [그림 5] 수도권 매립가스 발전소 가동률 (원/kwh) 평균 SMP 추이 1% (%) 수도권 매립가스 발전소 가동률 14 8% % 8 6 4% 4 2% 2 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 % E 215E [그림 6] 사업부별 매출액 추이 [그림 7] 분기별 매출액 및 영업이익 추이 6, 에너지 건설 및 유지관리 2, 매출액 영업이익 5, 15, 4, 1, 3, 5, 2, 1, -5, E 215E -1, 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15E [표 1] 피어그룹 FY13 valuation table (단위: 억원) 지엔씨에너지 KG ETS KC 코트렐 매출액 685 1,8 2,99 영업이익 영업이익률 8.5% 18.5%.3% 순이익 PER PBR ROE 자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터 4

5 [그림 8] 원주 유기성폐기물 바이오가스화 시설 공정도 자료: 강원도청, 메리츠종금증권 리서치센터 [그림 9] 철 킬레이트 화합물의 황화수소 제거 메커니즘 자료: 대진대학교 화학공학과, 메리츠종금증권 리서치센터 5

6 [표 2] 추정 요약 재무제표와 투자지표 Income Statement Statement of Cash Flow (억원) (억원) 매출액 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익(손실) 매출총이익 유형자산감가상각비 판매비와관리비 무형자산상각비 기타손익 운전자본의 증감 영업이익 투자활동 현금흐름 금융수익 유형자산의 증가(CAPEX) 종속/관계기업관련손익 투자자산의 감소(증가) 기타영업외손익 재무활동 현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 법인세비용 자본의증가 1-9 당기순이익 현금의증가 지배주주지분 순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data (억원) 유동자산 주당데이터(원) 현금및현금성자산 SPS 13,287 13,288 매출채권 EPS(지배주주) 재고자산 CFPS 2,223 2,479 비유동자산 EBITDAPS 2,24 2,36 유형자산 BPS 3, 3,41 3,457 3,822 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률(%) 자산총계 1,438 1,376 1,482 1,518 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 2 3 단기차입금 PSR 1 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 1,171 1,15 1,173 1,177 자기자본이익률(ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

7 Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계 가 없으며 214년 11월 27일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 214년 11월 27일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 214년 11월 27일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부 당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 강성원) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내 용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료 를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급관련 사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) 아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +5%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +5%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) 아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight). ㆍ중립(Neutral). ㆍ비중축소(Underweight) 7