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수영 피
7 years ago
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1 Credit Analysis 건설 산업 및 건설사 Credit 채권분석팀 유태인 채권분석팀 안주영

2 CONTENTS PART Ⅰ 건설산업현황 4 PART Ⅱ 건설사 Credit issue 18 PART Ⅲ 투자매력도 31 PART Ⅳ- Chart Book 34

3 PART I - 건설 산업 현황

4 건설 산업 현황 215년 건설업 우호적인 정책의 마중물 효과는? 정부의 우호적인 부동산 정책은 마중물 효과를 발현할 수 있을까? 현재는 상승 싸이클 진입인가 아니면 단기적인 기술적 반등인가? 국내 주택 경기의 회복세는 건설사들의 실적 개선 및 재무부담 완화에 얼마나 기여할 수 있을까? 건설사의 연쇄적 커밍아웃 러쉬가 진정된 후, 중단기적인 실적 부담은 완화. 그러나, 해외사업의 수업료는 아직 끝나지 않은 이야기 건설업계의 화두 공종별 ISSUES 건설사 ISSUES 공공토목 민간건축 해외사업 비우호적인 제도 환경 발주물량 감소에 따른 경쟁심화 ㅈ 주택 경기 회복세의 지속력 수익성 개선 및 PF 부담 완화 Big bath 이후로도 低 수익성 유지 수주경쟁력 유지 및 원가관리 영업수익성 회복 214년부터 회복 기조 모든 공종에서 불확실성 잔존 ㅈ 차환리스크 극복 비우호적 조달환경 지속 만기구조 단기화 내부/외부 재무융통성 4

그러나, 해외사업의 수업료는 아직 끝나지 않은 이야기 건설업계의 화두 공종별 ISSUES 건설사 ISSUES 공공토목 민간건축 해외사업 비우호적인 제도 환경 발주물량 감소에 따른 경쟁심화 ㅈ 주택 경기

5 건설 산업 현황 215년 건설업 국내수주는 민간&건축 중심의 회복세 211년 이후 지속적인 감소세를 보이던 건설수주는 214년 주택경기 회복 및 기저효과 등에 따라 증가세로 전환 부문별로는 21년 이후 민간/건축 부분의 증가세와 공공/토목부문의 부진으로 요약 215년 SOC 예산은 경제활성화 취지에서 전년 대비 4.7% 증가한 24.8조원으로 편성. 그러나, 재정건전성 악화로 공공부문의 기여도 약화 예 상. 국가재정운용계획 상 218년까지 평균 8% 수준의 예산 축소가 계획되어 있음. 국내건설수주 추이 국내수주 - 건축 vs 토목 국내수주 - 공공 vs 민간 수주액 전년대비 증감율(%) [조원, %] 건축 토목 건축비중 [조원] 8% 69.5% 7% 6% 공공 민간 공공비중 [조원] 6% 5% 37.9% 4% 3% % % 자료: 대한건설협회, 유안타증권 리서치센터 자료: 대한건설협회, 유안타증권 리서치센터 자료: 대한건설협회, 유안타증권 리서치센터 5

국내건설수주 추이 국내수주 - 건축 vs 토목 국내수주 - 공공 vs 민간 14 12 1 8 6 4 2 6 68 83 12 수주액 17 99 95 전년대비 증감율(%) 128 12 119 111 13 [조원, %] 12 91 17 17.

6 건설 산업 현황 215년 건설업 해외수주는 여전히 중동의 플랜트 중심이나 리스크 레벨은 낮아져 214년 해외건설 수주 66억불로 상대적으로 견조한 모습 한국업체들의 기술력과 원가경쟁력 양호 공종/지역별 수주 다각화 노력 진행 중이나 아직까지는 중동 의 플랜트 중심 경향 유지. 214년 중동지역 비중 확대되었으나, 대형 공사 의 경우 4~5개사가 컨소시엄 구성을 통해 수주하면서 리스크 분산 유가하락에 따른 발주 감소 예상되며, 수익성 역시 진행사업의 원가율 상승 및 다각화 추진과정에서의 학습비용 등 고려할 때 단기적으로 수익 성 개선 가능성 낮음 해외건설수주 추이 해외수주 - 공종별 해외수주 - 지역별 [억달러] 금액(좌축) (전년대비 증감,%) % % 15% 1% 5% % -5% 토목 건축 산업설비 기타 플랜트비중 [억$] [억$] 중동 아시아 아프리카 기타 중동비중 자료: 해외건설협회, 유안타증권 리서치센터 자료: 해외건설협회, 유안타증권 리서치센터 자료: 해외건설협회, 유안타증권 리서치센터 6

해외수주 - 지역별 8 7 6 5 4 3 2 1 [억달러] 금액(좌축) (전년대비 증감,%) 716 649 652 66 591 476 491 398 165 1.

7 천 천 천 건설 관련 지표 건축허가면적 건축착공면적 [천m2, %] 건축허가면적 증감율(우축) [천m2, %] 건축착공면적 증감율(우축) 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 주택건설 인허가 실적 주택건설 인허가 실적- 수도권비중 [천호] 주택인허가실적 증감율(우축) [%] [천호] 전체 수도권비중(우축) [%] 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 7

3 6 5 4 3 2 1-1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14-3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14-3 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 주택건설 인허가 실적 주택건설 인허가 실적- 수도권비중 [천호] 주택인허가실적

8 건설 산업 현황 부동산 경기 일반적 유효 수요는 Income, Leverage, Sentiment가 주요 변수- 2년대 이후 Leverage가 핵심변수로 부각되면서 Financing 금리와 Mortgage 시장 상황이 중요 상대적으로 높은 주택가격과 가계부채 부담이 수요 제약. 아직 미분양 주택이 3.4만호에 달하고, 215년 분양(승인) 예정 물량은 35만호로 추정 되는 등 공급 측면 역시 부담 결국, 정책 지원을 통한 Sentiment 개선이 대안 External Black Box Market 수요 Income Leverage Sentiment 부동산 정책 (Tax & Regulations) 국내외 경제여건 공급 Quantity 가격 Location Timing 8

4만호에 달하고, 215년 분양(승인) 예정 물량은 35만호로 추정 되는 등 공급 측면 역시 부담 결국, 정책 지원을 통한 Sentiment 개선이 대안 External

9 건설 산업 현황 부동산 경기 주택매매가격지수 21년 이후 주택시장 회복 추세. 24년 카드 사태 시기를 제외하면 27년까지 호황기를 구가 28년 금융위기 발생 이후 수도권을 중심으로 미분양물량 증가하며 주택시장 침체 이후 부동산 경기 부양을 위한 정책적 지원 지속 노무현 정부 시절 도입한 부동산 규제 정책들 대부분 완화 현 정부의 완화적 부동산 정책 기조는 건설업계에 긍정적. 다만, 그 효과는 주택 건설업체에 한해 장기적으로 나타날 것으로 예상 주택매매가격 지수 (212년 11월 = 1) - 계절조정 전국 수도권(서울/경기/인천) 규제강화 규제완화 종합부동산대책 -5년간 양도세 면제(213년말까지) -공공분양주택공급물량 축소(7만 2만) 주택시장정상화대책 -규제완화 : LTV 7%, DTI 6% 주택시장합리화 방안 -DTI규제 본격화 (6억원 초과 4% 이내) -재건축개발이익 환수(개발이익 5%이내) 부동산제도 개혁방안 -1가구2주택양도세중과(5% 단일세율) -종부세 과세대상 확대(9억원 6억원) 투기지역 및 투기과열지구 해제(강남 3구 제외) 부동산안정화대책 -강남3구 투기지역 해제 -분양권전매제한기간 완화 부동산대책-취득세율 인하 -6억원이하 1%, 6~9억원 2%, 9억원 이상 3%로 영구인하 -1%대 금리로 최대 2억원까지 지원하는 공유형 모기지 도입 부동산대책 -재건축연한축소(4년 3년) -재건축소형평형의무비율폐지 부동산3법 개정 -분양가상한제 폐지 -초과이익환수제 217년까지 유예 -재건축조합원 최대 3주택 분양가능 자료: 유안타증권 리서치센터 9

다만, 그 효과는 주택 건설업체에 한해 장기적으로 나타날 것으로 예상 주택매매가격 지수 (212년 11월 = 1) - 계절조정 전국 수도권(서울/경기/인천) 규제강화 규제완화 11. 213.4.1종합부동산대책 -5년간 양도세 면제(213년말까지) -공공분양주택공급물량 축소(7만 2만) 214.7.24 주택시장정상화대책 -규제완화 : LTV 7%, DTI 6% 1.

10 건설 산업 현황 주택 경기는 213년 부터 점진적인 회복세 수도권을 중심으로 이어졌던 주택가격 하락세는 진정되는 모습 아파트 실거래 가격지수는 213년 초 바닥 확인 후 점진적인 상승세. 수도권을 중심으로 실수요자의 매매전환 증가하며 상승세 유지 주택거래량 역시 214년 월평균 9만호로 호황기였던 26년 수준까지 도달하며 뚜렷한 회복 조짐을 보이고 있음 아파트 실거래가격지수 추이 주택거래량 추이 [%] 16 전국 수도권 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 전국(월평균) 수도권(월평균) [만호] Q 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국감정원 부동산통계정보시스템, 유안타증권 리서치센터 1

[%] 16 전국 수도권 153 15 138 14 13 12 11 1 9 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 전국(월평균)

11 건설 산업 현황 그러나 당분간 주택시장은 공급 > 수요 주택보급률은 이미 13%. 선진국의 경우 일본 115%, 미국 111% 등으로 아직 선진국에 비해 미흡(통계산정 방식 달라 단순 비교는 어려움) 연간 25만 가구 내외의 가구수 증가와 8만호 수준의 멸실 주택에도 불구하고, 4만호 내외의 주택 준공으로 공급 초과 상황 유지 현재의 초과공급 상황과 향후 인구구조 변화를 고려하면 장기적인 수급 여건 부정적이나, 단기적으로는 전세 및 주택 가격 상승에 대한 기대, 낮 은 금융비용 등을 고려할 때 주택 가격 하방 경직 예상 주택보급율 주택수급 [%] 전국 수도권 (만호) 가구수 증가(추계) 주택멸실 주택준공 초과공급 (8) (8) (8) (5) (9) (35) (26) (26) (25) 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 자료: 국토교통부, 통계청, 유안타증권 리서치센터 11

인구구조 변화를 고려하면 장기적인 수급 여건 부정적이나, 단기적으로는 전세 및 주택 가격 상승에 대한 기대, 낮 은 금융비용 등을 고려할 때 주택 가격 하방 경직 예상 주택보급율 주택수급 [%] 전국 수도권 14 12 1 98 96 94 92 9 1.7 11.2 99.2 99.6 98.

12 건설 산업 현황 긴 겨울을 지나 봄볕 드는 수도권 미분양 213년까지 매년 증가하던 수도권 미분양은 214년을 기점으로 감소 추세. 214년에만 22만 세대가 분양하였음에도 감소 준공 후 미분양도 건설사의 적극적인 해소 노력으로 축소되는 모습 상대적으로 기존 주택시장에 비해 신규 분양 시장이 선호되며 준공 후 미분양 비율은 상승. 악성 잔존물량의 해소는 더디게 진행 중 미분양 주택 현황 지역별 신규분양 세대수 [천호] 전국 수도권 준공후미분양비율 % % 5% 4% 3% 2% 1% % [천호] 전국 수도권 자료: 국토교통부, 유안타증권 리서치센터 자료: 대한주택보증, 유안타증권 리서치센터 12

악성 잔존물량의 해소는 더디게 진행 중 미분양 주택 현황 지역별 신규분양 세대수 [천호] 전국 수도권 준공후미분양비율 18 163 15 123 42.

13 백 건설 산업 현황 전세 부담 상승은 분양시장 호조세로 이어지는 모습 아파트 매매가 대비 전세가 비율(중위값)은 214년 들어 7% 상회. 215년에도 지속 상승하며 구매 수요 자극 최근 민간아파트의 평균 초기 분양율은 8%를 상회하는 양호한 성과 시현 중. 다만, 지방 분양시장이 다소 냉각되는 모습으로 향후 주의 관찰 요 망됨 아파트 전세/매매 가격 비율(중위값 기준) 민간아파트 초기분양율 75% 75% [%] 전국 수도권 지방 7% 65% 전국 7% 65% % 55% 수도권 6% 55% % Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 5% / /4 자료: 한국감정원 부동산통계정보시스템, 유안타증권 리서치센터 자료: 대한주택보증, 유안타증권 리서치센터 13

다만, 지방 분양시장이 다소 냉각되는 모습으로 향후 주의 관찰 요 망됨 아파트 전세/매매 가격 비율(중위값 기준) 민간아파트 초기분양율 75% 75% [%] 전국 수도권 지방 7% 65% 전국 7%

14 건설 산업 현황 높은 주택가격 대비 주택구매여력은 아직까지 충분치 않아 주택구매력 지수(HAI) : 주택구입의 결정요인인 1)주택가격, 2)대출금리, 3)소득수준이 반영된 주택가격의 선행변수 주택구매력지수는 개선되는 추세를 추세를 보이고 있으며, 전반적인 구입여력은 양호하나 서울은 아직까지 미진한 것으로 나타남 PIR(Price to Income Ratio, 소득대비 주택가격= 주택가격 가구소득)로 평가 시에도 서울의 주택가격은 소득 대비 높아 PIR은 3배 수준이 적정. 5배 초과 시 주택구입이 어려운 수준으로 판단 *HAI(Housing Affordability Index, 주택구입능력지수) : 소득 수준 중간인 가구가 중간 가격의 주택을 구입할 때, 소득의 25% 대비 주택담보대출 상환금액의 비율(상환금액은 DTI 25%, 표준대출은 LTV 4%, 대출금리는 대출만기 2년의 예금은행가중평균주택담보대출금리 적용) 주택구매력지수(HAI) Price to Income Ratio 전국 (아파트) 서울 (아파트) 수도권 (아파트) /4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 4/ 전국(우축) 서울 /4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 4/ 자료: 한국감정원 부동산통계정보시스템, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국감정원 부동산통계정보시스템, 유안타증권 리서치센터 14

5배 초과 시 주택구입이 어려운 수준으로 판단 *HAI(Housing Affordability Index, 주택구입능력지수) : 소득 수준 중간인 가구가 중간 가격의 주택을 구입할 때, 소득의 25% 대비 주택담보대출 상환금액의 비율(상환금액은 DTI 25%, 표준대출은 LTV 4%, 대출금리는 대출만기 2년의 예금은행가중평균주택담보대출금리 적용)

15 건설 산업 현황 주택수요의 확대 기대는 중장기적으로 어려워 국내 인구는 23년까지 증가 예상되나, 주택구매수요인구(35~54세)는 이미 정점을 지나 지속적인 감소 추세 전망 인구 감소에도 1인 가구의 확대로 전체 가구수는 증가하나, 주택구매수요인구의 가구수는 축소될 것으로 전망 가계부채 많고, 가계자산 내 부동산 비중 높아, 주택가격의 급락은 경제 미치는 파급력 지대함 총인구의 33.2%가 주택구매가능인구로 잠재적 수요기반은 확보. 주택가격 하락 지연을 위한 정부의 우호적인 부동산 정책 기대 가능 중단기적인 부동산 경기 회복과 대체수요의 등장 가능성 등을 상정하더라도 장기적으로는 하락 국면의 지속 가능성을 배제하기는 어려울 것 주택구매수요인구(35~54세) 인구수 추계 가구수 추계(가구주 연령 35~54세 ) [만명] 전국(우축) 수도권 [만명] 전국 수도권 1,2 1,1 1, 전국(우축) 9 8 수도권 ,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 전국(우축) 4 수도권 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 15

주택가격 하락 지연을 위한 정부의 우호적인 부동산 정책 기대 가능 중단기적인 부동산 경기 회복과 대체수요의 등장 가능성 등을 상정하더라도 장기적으로는 하락 국면의 지속 가능성을 배제하기는 어려울 것 주택구매수요인구(35~54세) 인구수 추계 가구수 추계(가구주 연령 35~54세 )

주택 관련 지표 주요국 및 도시별 PIR 자료: Performance Urban Planning Demographia International Housing Affordability Survey : 215, 유안타증권 리서치센터 1인가구 가구수 추계 1인가구 가구주 연령 35~54세 가구수 추계 [만명] 5 45 전국 수도권 지방 4 전국(우축) 지방

16 주택 관련 지표 주요국 및 도시별 PIR 자료: Performance Urban Planning Demographia International Housing Affordability Survey : 215, 유안타증권 리서치센터 1인가구 가구수 추계 1인가구 가구주 연령 35~54세 가구수 추계 [만명] 5 45 전국 수도권 지방 4 전국(우축) 지방 35 3 수도권 , [만명] 1 95 전국 수도권 전국(우축) 지방 9 수도권 85 지방 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 16

전국(우축) 지방 35 3 수도권 25 2 15 211 216 221 226 231 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 [만명] 1 95 전국 수도권 전국(우축) 지방 9

17 PARTⅡ- 건설사 Credit Issue

18 건설사 Credit 건설사 주요 크레딧 이슈 영업수익성의 회복 지속은 가능할까? 주택부문 회복에 힘입어 214년 부터 건설사 영업수익성은 뚜렷한 개선세 시현 PF우발채무는 건설사별로 차별화된 모습이나 전반적으로 예전대비 PF우발채무 이슈는 진정되고 있는 추세 민간부문 신규수주는 개선될 여지 있으나 공공기관 재무부담과 유가하락 지속으로 공공 및 해외부문 신규수주 개선은 제한적 해외부문에서 높은 원가율 지속과 대내외적으로 추가적인 대손비용 발생 가능성 존재해 수익성 관련 우려는 미해소 차환리스크에 대한 대응방안은? 자산매각이나 증자를 통한 자본확충이 일부 이루어졌음에도 불구하고 아직 시장성 차입금에 대한 차환 부담 존재 신평사들의 공격적인 등급조정이 이루어 지고 있어 BBB급 건설사들의 회사채 조달 능력은 더욱 약화 ABSTB 발행을 통한 자금조달이 지속적으로 이루어질 경우 이는 이자비용 상승을 초래 다만, 저금리 기조 장기화에 따라 건설사 회사채에 대한 선별적 투자 진행 중 18

공공기관 재무부담과 유가하락 지속으로 공공 및 해외부문 신규수주 개선은 제한적 해외부문에서 높은 원가율 지속과 대내외적으로 추가적인 대손비용 발생 가능성 존재해 수익성 관련 우려는 미해소 차환리스크에 대한 대응방안은?

19 건설사 Credit 214년 건설사 영업수익성 The worst is over... Or not 214년 A급 건설사들의 영업이익이자보상배율은 전년대비 소폭 개선되었으나 BBB급은 모두 영업이익이자보상배율 1배를 하회하고 있음 213년 국내 건설사들의 커밍아웃 이후 수익성은 턴어라운드를 하고 있으나 여전히 저조한 수준임은 분명 해외 경쟁심화 영향에 따른 저가수주 영향이 지속되고 있으며 공기지연에 따른 추가적인 대손비용 발생 가능성 있어 영업수익성 부진요인 영업이익 이자보상배율 1배 미만 업체수 부문 원인 1배이상 1배미만 1 해외부문 경쟁심화에 따른 저가수주 확대(212년까지) 견적 및 공정관리 등 사업관리 미숙 공기지연에 따른 돌관 공사 등 추가비용 발생 지난 수년간 해외부문의 이익 과다 계상 주택부문 주택경기 침체 장기화 예정사업(미착공) 지연에 따른 손실 확대 할인분양 등 운전자본 회수 과정에서 비용 발생 공공부문 경쟁심화에 따른 원가율 상승 실적공사비제도, 최저가낙찰제 등 부정적인 사업 환경 AA A BBB AA A BBB AA A BBB 자료: Kis-Value, 유안타증권 리서치센터 주: 당사 건설업 분석대상 19개 업체 대상 19

영향이 지속되고 있으며 공기지연에 따른 추가적인 대손비용 발생 가능성 있어 영업수익성 부진요인 영업이익 이자보상배율 1배 미만 업체수 부문 원인 1배이상 1배미만 1 해외부문 경쟁심화에 따른 저가수주 확대(212년까지) 견적 및 공정관리 등 사업관리 미숙 공기지연에 따른 돌관 공사 등

20 건설사 Credit 214년 건설사 영업수익성 The worst is over... Or not 212년 이후 국내 건설사들의 매출 성장세는 둔화된 모습이나 해외수주 호조로 소폭의 성장세는 지속 중 214년 A급 건설사들의 영업이익이자보상배율은 전년대비 소폭 개선되었으나 BBB급은 모두 영업이익이자보상배율 1배를 하회하고 있음 213년 국내 건설사들의 커밍아웃 이후 수익성은 턴어라운드 하고 있으나 여전히 저조한 수준임은 분명 해외 경쟁심화 영향에 따른 저가수주 영향이 지속되고 있으며 공기지연에 따른 추가적인 대손비용 발생 가능성 있어 국내 주요 건설사 매출액 및 영업이익 추이 국내 주요 건설사 등급별 매출액 추이 국내 주요 건설사 등급별 영업이익 추이 (조원) 매출규모 영업이익(우) (조원) (조원) AA급 A급 BBB급 (조원) AA급 A급 BBB급 자료: Kis-Value, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-Value, Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-Value, Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 2

경쟁심화 영향에 따른 저가수주 영향이 지속되고 있으며 공기지연에 따른 추가적인 대손비용 발생 가능성 있어 국내 주요 건설사 매출액 및 영업이익 추이 국내 주요 건설사 등급별 매출액 추이 국내 주요 건설사 등급별 영업이익 추이 (조원) 12 1 8 6 4 2 매출규모 영업이익(우) (조원) 5 3.9 4 3.2 2.9 2.4 2.3 3 2 1 -.5 74.

21 건설사 Credit 영업수익성 전망 주택부문의 마지막 고비는 예정사업 한신평이 추정한 국내주택부문의 잠재부실은 214년말 기준 4.8조원 규모로 전년 6.1조원 대비 1.3조원 감소 잠재부실은 예정사업장 과 A등급 건설사 에 집중. A등급의 잠재부실 크지만 장기 지연된 사업 진행에 따라 리스크 경감 지역별로는 잠재부실의 93%가 수도권에 집중. 이는 예정현장의 88%가 수도권에 집중된 탓 * 한신평 보고서(국내 주택사업의 잠재부실 분석, 최근의 변화와 전망 ) 참조. 대상 건설사는 18개사로 당사 유니버스와 13개사가 중복 주택사업 잠재부실 등급별 잠재부실 (조원) (조원) 예정 진행 준공. AA A BBB 자료: 한신평자료 재인용, 유안타증권 리서치센터 자료: 한신평자료 재인용, 유안타증권 리서치센터 21

22 건설사 Credit 영업수익성 전망 대손부담 214년에도 지속.. 212년~213년에 걸친 대규모 대손 인식은 214년에도 지속 주요 건설사들의 214년 평균 대손충당금 설정률(충당금/설정대상자산)은 17.4%로 213년 대비 1.4%P 증가함 특히 214년 AA급들의 대손충당금 설정액은 1.8조원으로 213년대비.6조원 증가한 것으로 나타남 그러나, 미분양세대의 가격 하락, 매매보장제도 및 전세임대 만기 도래, 진행사업장의 원가율 상승, 예정사업장의 사업성 악화 등 향후 추가 손실 에 대한 불확실성 존재해 215년에도 대손부담 완화를 기대하기는 어려워 업체별 충당금 설정 현황 (억원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - 213년 평균 대손충당금=4,174억원 213년 평균 설정률=16.% 213 대손충당금 214 대손충당금 213 대손충당금 설정률(우) 214 대손충당금 설정률(우) 214년 평균 대손충당금=4,485억원 214년 평균 설정률=17.4% AA급 A급 BBB급 5% 4% 3% 2% 1% % 자료: 각사 사업보고서, 유안타증권 리서치센터 22

23 건설사 Credit 영업수익성 전망 PF우발채무 리스크는 완화 214년 PF 우발채무 규모는 12.9조원으로 전년대비 1.3조원 감소한 수준 현대엔지, GS건설, 태영건설을 제외한 모든 건설사들의 PF 우발채무는 감소한 것으로 나타남 A급 건설사들의 PF우발채무 규모가 전체의 75%를 차지하는 반면 BBB급 건설사들의 PF우발채무는 21~212년 대비 개선 저하된 해외부문의 수익성과 PF우발채무 리스크는 A급 건설사들의 신용도를 제한하는 요인임 다만 노출 규모는 건설사별로 차별화 주요 국내 건설사 PF우발채무 추이 (조원) AA급 A급 BBB급 합계 자료: 각사 사업보고서, 유안타증권 리서치센터 23

24 건설사 Credit 영업수익성 전망 아직 끝나지 않은 해외사업 손실 212년까지 비교적 양호한 수익성 시현하였으나, 213년 대규모 적자 인식 해외사업수행인력부족, 전략적(경영자 지시) 차원의 수주경쟁 저가수주 및 완공지연에 따른 추가원가 발생 대규모 적자 회사별로 차이 있으나, 212년 수주물량이 완공되는 215년 시점까지는 저가수주에 따른 수익성 저하 영향 있을 것으로 판단 해외사업의 노하우 축적과 컨소시엄 형태의 입찰 등 수주경쟁 지양으로 향후 수익성은 제한적 범위 내에서 개선 기대 해외사업 영위 6개사 -영업이익률 추이 해외사업영위 6개사 -플랜트 부문 영업이익률 추이 8.% 전체영업이익률 플랜트부문 영업이익률 % 현대건설 5.6% 5.9% 5.3% 4.1% 4.1% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% -8.% 2.96% % % -7.23% GS건설 9.% 7.6% 1.3% -28.6% -.3% 대림산업 15.2% 12.4% 6.9% -3.2% -1.5% SK건설 6.2% 1.7% 7.9% -7.4%.% 대우건설 -8.2% 4.4% 6.8% -3.7% 1.2% 삼성엔지니어링 8.3% 6.7% 6.4% -1.5% 1.8% 자료: 각사 사업보고서 및 감사보고서, 유안타증권 리서치센터 주: 부문별 영업손익을 공시하지 않는 현대건설, SK건설은 매출총이익에서 판관비를 플랜트 매출 비중으로 안분하여 영업손 익 추정 자료: 각사 사업보고서 및 감사보고서, 유안타증권 리서치센터 24

25 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 건설사 Credit 건설사 차환리스크 자금조달 어려움 지속 금융권(예금은행+우체국 등 비은행예금취급기관) 건설업 대출은 지속적인 하락세 건설업 회사채 잔액도 213년부터 감소 추세. 건설업 회사채 잔액은 212년말 12.7조원에서 215.3월말 8.조원까지 대폭 축소 반면 사모사채 및 전단채 발행은 증가하고 있으나 BBB급 건설사들의 추가적인 단기차입금 비중 증가 가능성은 제한적 금융권 건설업 대출금 잔액 추이 건설업 회사채 잔액 추이 (조원) 비은행예금취급기관 예금은행 총대출 (조원) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 자료: 한국은행, 유안타증권 리서치센터 자료: 연합인포맥스, 유안타증권 리서치센터 25

26 건설사 Credit 최근 국내 건설사 수요예측 결과 발행일 자료: 본드웹, 유안타증권 리서치센터 기업명 발행당시 등급 만기 금액(억원) 참여수량(억원) 단순경쟁률 발행금리(%) 등급민평(%) 등급민평 대비 스프레드(bp) 태영건설 A 4년 태영건설 A 3년 현대건설 AA- 5년 2, 1, 삼성물산 AA- 3년 2,5 6, 삼성물산 AA- 5년 1,5 4, 포스코건설 AA- 3년 1, 1, 포스코건설 AA- 2년 포스코건설 AA- 5년 1,2 1, 한화건설 A 3년 2, 포스코건설 AA- 4년 1, 롯데건설 A 3년 1, 1, 현대건설 AA- 7년 1,5 2, SK건설 A 3년 1, 1, SK건설 A 2년 삼성물산 AA- 5년 1,5 4, 삼성물산 AA- 3년 1, 3, 케이씨씨건설 A 3년 케이씨씨건설 A 2년 현대건설 AA- 7년 2, 2, 현대건설 AA- 5년 1,5 2, 롯데건설 A 3년 1,3 1, SK건설 A 3년 1,5 1,

27 건설사 Credit 건설사 차환리스크 만기구조 단기화 기조 유지 주요 건설사들의 단기차입금 비중은 213년말 51.%에서 214년말 53.2%로 소폭 증가 213년말 대비 214년말의 만기구조는 AA등급 개선, A등급 악화, BBB 등급 악화 특히, BBB등급의 경우 높은 차환리스크에 노출. 금융시장 접근성 낮아지고, 장기 회사채 발행도 어려워지면서 자력으로 만기구조를 개선하기는 쉽지 않을 전망 업체별 단기차입 비중 (단기차입금/총차입금) 추이 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% AA급 Avg 53.2% 33% 3% 14% 41% 64% 4% 32% A급 56% 51% 52% 52% 42% 24% 37% 32% 61% 38% 74% 59% 28% 23% 7% 66% 6% 46% 81% 73% 94% 81% 69% 72% 72% BBB급 84% 62% 6% 55% 53% 1% % % 자료: Kis-Value, 유안타증권 리서치센터 27

28 건설사 Credit 건설사 신용등급 변화 추이 당사 유니버스 19개 건설사 중 213년말 대비 215년 4월 신용등급은 하향 11개사, 유지 7개사, 상향은 1개사 에 불과 해외건설 원가율 조정, 장기지연된 예정사업장 손실, 공공부문 수익성 저하 등이 복합적으로 작용한 결과 업황에 대한 신평사들의 보수적인 시각이 유지되고 있어 단기적으로 신용등급 개선 가능성은 제한적 신용등급 변화 추이 구분 213년말 214년말 등급방향 전망 현대엔지니어링 A+ AA- AA- 상향 안정적 현대건설 AA- AA- AA- 유지 안정적 포스코건설 AA- AA- AA- 유지 부정적 삼성물산 AA- AA- AA- 유지 안정적 대림산업 AA- A+ A+ 하향(1) 안정적 GS건설 A+ A+ A 하향(1) 안정적 대우건설 A+ A A 하향(1) 안정적 롯데건설 A+ A A 하향(1) 안정적 SK건설 A A A 유지 부정적 현대산업개발 A A A 유지 안정적 태영건설 A A A 유지 부정적 케이씨씨건설 A A A- 하향(1) 안정적 한화건설 A A- A- 하향(1) 안정적 두산건설 BBB+ BBB BBB 하향(1) 안정적 계룡건설산업 BBB+ BBB+ BBB 하향(1) 안정적 한라(구 한라건설) BBB BBB BBB 유지 안정적 한신공영 BBB+ BBB BBB- 하향(2) 안정적 한진중공업 BBB+ BBB- BBB- 하향(2) 안정적 코오롱글로벌 BBB BBB- BBB- 하향(1) 안정적 계 자료: KIS-NET, 유안타증권 리서치센터 *괄호안은 하향 변동 NOTCH 수 28

29 건설사 Credit RCPS 숨은그림찾기 재무구조 개선 및 자본확충 수단으로 RCPS의 활용도 증가. 비상장인 SK건설은 RPS 발행 RCPS를 발행한 5개사의 214년말 잔액은 14,85억원. 이자비용 성격의 우선주 배당률은 5.6%~7.6% 내외로 추정 RCPS를 자본이 아닌 부채로, 추정한 우선주 배당을 이자비용으로 조정할 경우 재무지표는 상당 수준 저하 수정부채비율 수정 영업이익이자보상배율 (%) 부채비율 수정부채비율 (%) 영업이익이자보상배율 수정영업이익이자보상배율 (.5) 롯데 SK 한화 두산 코오롱글로벌 1 롯데 SK 한화 두산 코오롱글로벌 (1.) (1.5) (.8) (1.) 자료: Kis-value, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-value, 유안타증권 리서치센터 *배당액을 근거로 역산하여 추정한 배당률에 214년말의 RCPS 잔액이 유지되는 것으로 가정하여 산정 29

30 PARTⅢ- 투자매력도

31 Summary & Conclusion 투자 매력도 & 투자 포인트 산업 산업매력도 (상/중/하) 업체명 신용등급 (회사채/CP) 발행잔액 (억원) 최근 거래일자 유통금리 등급 투자매력도 민평 SP (상/중/하) 투자포인트 포스코건설 AA-/A1 7, bp 상 -해외수주 취소 및 철강시황 악화로 인한 단기적으로 매출은 하향세를 나타낼 전망이지만 장기적으로 외형 성장 가능할 것으로 판단 -214년말 총차입금 규모 8,4억원인 가운데 현금성자산 1,7억원 및 1.6조원 미사용여신한도 보유하고 있어 단기상환능력 양호 -최근 포스코 신용등급 강등에도 여전히 모회사의 지원 여력 및 의지는 우수하다는 판단 대림산업 A+/A2+ 7, bp 상 -212~214년 매출액영업이익률 감소에도 자기자본과 총자산의 절대적인 규모 높아 재무구조는 안정적이라는 판단 -214년 사우디 사업장에서 대규모 손실 발생. 215년 중 공사 완료 예정으로 준공시점에 추가 손실 발생 가능성은 열려 있음 -214년 1.4조원을 상회하는 주택물량 분양 개시, 최근 주택경기 감안할 때 민간주택 사업이 215년 실적을 견인할 것으로 보임 건설 중 대우건설 A/A2 9, bp 상 -실질적인 최대주주는 산업은행으로 유사 시 지원가능성 높다고 판단 -213년 미분양주택 할인분양에 따른 대규모 손실 기록. 다만 214년 빠른 수익성 회복세 나타내고 있으며 추가 손실반영은 제한적 -214년말 기준 PF우발채무 1.8조원으로 높은 상황이며 단기상환부담도 있음 다만 SOC 지분증권 등 보유자산 가치는 인정 롯데건설 A/A2 7, bp 상 -제2롯데월드 등 롯데그룹으로 부터의 캡티브물량이 1조원을 상회. 채산성이 높은 캡티브 공사물량은 사업안정성을 보완 -그룹으로부터의 과거 지원사례를 감안할때 향후 지원가능성은 높은 편으로 판단. -PF우발채무가 2조원을 상회하는 등 자기자본과 비슷한 수준이며 이는 국내 건설사 가운데 가장 높은 수치 현대산업개발 A/A2 3, bp 상 -부동산 경기가 턴어라운드하고 있는 상황에서 해외비중이 낮고 주택사업 위주의 사업구조를 보유하고 있어 양호한 사업안정성 보유 -214년말 유형자산 및 투자부동산과 재고자산의 장부가액은 각각 5,677억원, 2,69억원으로 차입금대응능력 양호 -단기차입금이 1조원을 상회하고 있지만 차입원천이 비교적 다변화되어 있고 기존 발행이력과 담보여력 감안시 유동성 대응능력 우수 자료: 유안타증권 리서치센터 31

32 국내 주요 건설사 재무제표 요약 214 구분 현대엔지 현대건설 포스코건설 삼성물산 대림산업 GS건설 대우건설 롯데건설 SK건설 현대산업개발 태영건설 케이씨씨건설 한화건설 두산건설 계룡건설 한신공영 한라(건설) 한진중공업 코오롱글로벌 부채비율 (%) 12.41% 149.6% 12.92% 96.44% % 24.32% % % % % % % % % % 59.29% % 21.45% % 차입금의존도 (%) 6.43% 13.69% 12.87% 15.59% 17.17% 28.37% 24.16% 33.32% 24.43% 28.2% 23.7% 32.85% 38.2% 32.9% 33.87% 25.95% 46.37% 43.96% 37.66% 영업이익/이자비용 (배) 매출액순이익률 (%) 5.88% 2.91%.18% 1.88% -6.2% -.96% 1.9% -1.7% -2.1% 1.28% -7.12%.17% % -2.14% % % 3.16% %.18% Financial 매출액/총자산 (배) 운전자금*/매출액 (배) OCF/총차입금 (배) 현금성자산/매출액 (배) 시공능력순위 Business 213 자기자본 (억원) 24,655 49,464 29, ,243 44,72 33,823 26,492 2,657 12,347 23,119 7,119 3,863 12,964 2,92 2,385 1,861 3,37 17,619 4,862 PF우발채무 (억원) 6,11 14,144 2,15 3,882 1,58 15,937 18,181 2,337 9,24 3,428 4,85 3,316 11,622 2, , 구분 현대엔지 현대건설 포스코건설 삼성물산 대림산업 GS건설 대우건설 롯데건설 SK건설 현대산업개발 태영건설 케이씨씨건설 한화건설 두산건설 계룡건설 한신공영 한라(건설) 한진중공업 코오롱글로벌 부채비율 (%) % 154.1% 13.89% 11.97% 1.47% % 27.82% % % % % % 286.5% % 23.16% % % 223.6% 483.8% 차입금의존도 (%).% 14.71% 12.3% 16.1% 16.32% 33.99% 28.97% 34.9% 32.13% 31.84% 22.9% 4.73% 4.61% 3.88% 32.8% 21.78% 56.55% 5.28% 4.1% 영업이익/이자비용 (배) 매출액순이익률 (%) 8.41% 3.4% 1.23%.74% 1.96% % -8.83% -3.82% -6.57% -7.32% -.55% % 1.27% -1.54% -8.77% 1.9% % -11.4% -2.67% Financial 매출액/총자산 (배) 운전자금*/매출액 (배) OCF/총차입금 (배) 현금성자산/매출액 (배) 시공능력순위 Business 자기자본 (억원) 9,611 46,838 29,681 18,781 49,529 29,871 26,215 21,174 11,468 22,811 7,634 2,797 13,392 2,93 3,621 4,4 2,831 18,46 3,891 자료: Kis-Value, 유안타증권 리서치센터 PF우발채무 (억원) - 17,15 6,896 5,299 9,985 14,87 2,387 23,497 9,56 4,269 4,536 3,469 11,858 4,85 2,9 1,599 1,

33 PARTⅣ- Chart Book

34 채권수급현황: 포스코건설 월별 발행 잔액 추이 월간 발행/만기/순발행 (십억) 1, (십억) 발행 만기 순발행 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 개별민평 스프레드 -2 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 신용등급 추이 (%) 4. 포스코건설 AA- AA- 3.5 A '12.7 '13.4 '13.12 '14.8 '15.4 '.5 '4.1 '7.9 '11.5 '15.1 자료: 인포맥스, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 34

35 채권수급현황: 대림산업 월별 발행 잔액 추이 월간 발행/만기/순발행 (십억) 1,2 1, (십억) 발행 만기 순발행 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 개별민평 스프레드 -2 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 신용등급 추이 (%) 대림산업 A+ AA- A+ 3.2 A A '12.7 '13.4 '13.12 '14.8 '15.4 BBB+ '.5 '4.1 '7.9 '11.5 '15.1 자료: 인포맥스, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 35

36 채권수급현황: 대우건설 월별 발행 잔액 추이 월간 발행/만기/순발행 (십억) 1,6 (십억) 3 발행 만기 순발행 1, 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 개별민평 스프레드 -2 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 신용등급 추이 (%) 대우건설 A A+ A A BBB BBB BBB '12.7 '13.4 '13.12 '14.8 '15.4 '2.6 '5.8 '8.1 '11.12 '15.2 자료: 인포맥스, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 36

37 채권수급현황: 롯데건설 월별 발행 잔액 추이 월간 발행/만기/순발행 (십억) 2, 1,6 1, 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 개별민평 스프레드 (%) 롯데건설 A '12.7 '13.4 '13.12 '14.8 '15.4 (십억) 발행 만기 순발행 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 신용등급 추이 A+ A A- '.2 '3.11 '7.8 '11.5 '15.2 자료: 인포맥스, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 37

38 채권수급현황: 현대산업개발 월별 발행 잔액 추이 월간 발행/만기/순발행 (십억) 1,6 1, 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 개별민평 스프레드 (%) 현대산업개발 A '12.7 '13.4 '13.12 '14.8 '15.4 (십억) 발행 만기 순발행 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 신용등급 추이 A+ A A- BBB+ BBB '.3 '3.12 '7.9 '11.6 '15.3 자료: 인포맥스, 유안타증권 리서치센터 자료: Kis-Net, 유안타증권 리서치센터 38

39 THANK YOU 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 유안타증권 리서치센터) 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료 입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의 거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

목차 Ⅰ. 대내외경제여건 1 1. 대외경제여건 1 2. 국내경제여건 2 Ⅱ 년주택시장동향 3 1. 주택가격 3 2. 주택거래 주택공급 주택금융 32 Ⅲ 년주택시장전망 주택가격전망 주택거래전망 주

2016 년주택시장전망 2015. 12. 김덕례 / 연구위원 변서경 / 연구원 목차 Ⅰ. 대내외경제여건 1 1. 대외경제여건 1 2. 국내경제여건 2 Ⅱ. 2015 년주택시장동향 3 1. 주택가격 3 2. 주택거래 11 3. 주택공급 17 4. 주택금융 32 Ⅲ. 2016 년주택시장전망 34 1. 주택가격전망 35 2. 주택거래전망 40 3. 주택공급전망 41