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1 Company update Korea / Pharmaceutical/Biotech 24 December 2015 BUY 목표주가 현재주가 (23 Dec 2015) 800,000 원 682,000 원 Upside/downside (%) 17.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 6, 주최저 / 최고 96, ,000 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 8.5 () 파이프라인가치재산정 에대한투자의견 BUY, 목표주가 800,000 원을유지한다. 의투자포인트는 1) 지속형성장호르몬, 항암제등현재기술수출이되지않은제품의추가기술수출가능성, 2) 기술수출된파이프라인의임상진행등이다. 글로벌 30 억달러규모의성장호르몬시장이지속형제제를중심으로성장하고있다는점을감안한다면의 HM10560A 도주목해야할파이프라인이다. HM10560A 는 LAPS 플랫폼을이용한주 1 회제형의성장호르몬으로현재임상 2 상을진행중이다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-14 Dec-15 E Dec-16 E Dec-17 E 매출액 ( 십억원 ) ,376 1,466 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,474 1,150 25,436 29,775 EPS 성장률 (%) (26.0) (66.9) 2, P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) (10.6) Performance (KRW) Price (LHS) Rel. to KOSPI (RHS) 891, , , , , , , ,000 91,000 Dec14 Mar15 Jun15 Sep15 (%) Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (19.5) KOSPI 대비상대수익률 (%) (19.3) 추가기술수출가능성점검 (1) 성장호르몬은 LAPS 플랫폼을이용한지속형성장호르몬제제인 HM10560A 에대해주 1 회제형으로임상 2 상을진행하고있다. 글로벌성장호르몬시장은 30 억달러규모이며, 이가운데 NovoNordisk 가 33%, Pfizer 가 22% 의시장을점유하고있다. 우리는 HM10560A 의가치를 1,791 억원으로반영했다. 이는최고매출액 5 억달러, 임상성공확률 50%, 기술수출가능성 70% 를적용한것이다 년 12 월 Pfizer 가 OPKO 의 hgh-ctp 를 5.7 억달러규모에인수했고, XTEN 기술플랫폼으로임상 3 상을진행중인 Versartis 의시가총액은 3.5 억달러다. Sanofi, Janssen 으로부터의계약금유입기대우리는회계적으로반영될의연간마일스톤금액을 2016 년 5,000 억원, 2017 년 5,400 억원, 2018 년 5,900 억원으로추정한다. 은현재 10 가지파이프라인에대해서기술수출했다. 각각의파이프라인에서유입될현금흐름을정확이예측하기는어렵지만, 총계약규모를감안하여평균적인유입금액을반영했다. 또한 Sanofi, Janssen 등으로의기술수출계약금은일시에유입될예정이지만, 회계적으로분할계상될가능성이있다는점을고려하여추정치에반영했다. 파이프라인가치재산정우리는의파이프라인가치를 6.5 조원으로반영했다. 전체가치는기존추정치와변화가없으나, 각파이프라인별로세부화했다. 퀀텀프로젝트에대해서는 3.8 조원으로반영했는데, 이는세가지당뇨치료제파이프라인의최대매출액규모를 100 억달러, 성공률 65%, 의수익배분비율을 65% 로가정한수치다. 인슐린과 GLP-1 등은이미사용되고있는치료제이기때문에의퀀텀프로젝트에대한성공확률을기타합성의약품신약대비해서는높게반영했다. 투자의견 BUY, 목표주가 800,000 원유지 박재철, Analyst jaechul.park@miraeasset.com 에대한투자의견 BUY, 목표주가 800,000 원을유지한다. 의주가는지난 1 개월간 19.5% 하락했다. 대규모기술수출이후상대적으로추가적인기술수출에대한모멘텀이약화되었기때문이다. 향후에대해서는파이프라인의임상진행에따른신약가치상승, Sanofi 와 Janssen 으로부터 6,362 억원의계약금수취이후사업전략에대해주목해야할것이다. See the last page of this report for important disclosures

2 추가기술수출가능성점검 (1) 성장호르몬의 R&D 파이프라인가운데표적항암제인 HM95573(RAF inhibitor, 임상 1 상 ) 과지속형성장호르몬인 HM10560A 는아직기술수출되지않았다. 이가운데 HM10560A 는 LAPS 플랫폼을적용한지속형성장호르몬제품으로기술수출가능성이높을것으로판단한다. 퀀텀프로젝트 (Sanofi), HM12525A(Janssen), eflapegrastim(spectrum) 등도 LAPS 플랫폼을적용한제품으로 LAPS 플랫폼의기술수출사례가많기때문이다. 글로벌성장호르몬시장은약 30 억달러규모이며, 시장점유율은 NovoNordisk 33%, Pfizer 22%, Sandoz 13%, Lilly 10%, Roche 9%, Merck 8%, 기타 5% 다. 향후성장호르몬시장의성장은지속형제제가이끌것으로예상된다. GlobalData 의전망에따르면, 2024 년기준으로성장호르몬제시장가운데지속형제제가 64% 를차지할것으로예상된다. 업계선두인 Novo Nordisk 는자체파이프라인인 NN8640 에대해서성인임상 3 상, 소아임상 2 상을진행하고있다. Pfizer 는 2014 년 12 월 OPKO 가임상 3 상을진행하고있는지속형성장호르몬파이프라인 (hgh-ctp) 의글로벌판권에대해서계약금 2.95 억달러, 마일스톤 2.75 억달러에인수했다. VRS-317 를개발하고있는 Versartis(VSAR.US) 의시가총액은현재 3.5 억달러다. 은 HM10560A 에대해서임상 2 상을진행하고있다. 우리는의 HM10560A 가치를 1,791 억원으로반영했다. 이는최고매출액 5 억달러, 임상성공확률 50%, 기술수출가능성 70% 를적용한것이다. Figure 1 성장호르몬제품별매출액전망 ( 백만달러 ) Norditropin (NovoNordisk) 1,800 Genotropin (Pfizer) 1,600 Saizen (Merck KGaA) 1,400 Humatrope (Lilly) 1,200 Nutropin (Roche) 1, 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 Figure 2 성장호르몬제품의매출액 -NPV 비교 2014 NPV ( 백만달러 ) 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 Humatrope Saizen Genotropin Nutropin 자료 : EvaluatePharma, 미래에셋증권리서치센터 Norditropin 1,000 Tev-Tropin 2018E Sales 500 ( 백만달러 ) Serostim ,000 1,500 Figure 3 지속형성장호르몬제파이프라인비교 프로젝트 NN8640 hgh-ctp HM10560A 유트로핀플러스 VRS-317 (MOD-4023) ( LAPS GX-H9 hgp-nexp rhgh) (LB03002) 회사명 Novo Nordisk Pfizer/OPKO Versartis 제넥신 / 한독 알테오젠 /CJ LG생명과학 / BioPartners 기술 albumin CTP XTEN LAPS hyfc NexP Hyaluronic acid 제형 once-weekly once-weekly once-monthly/ once-weekly/ semi-monthly biweekly once-weekly once-weekly once-weekly 임상 ( 소아 ) Phase 2 Phase 2 완료 Phase 3 Phase 2 시판 임상 ( 성인 ) Phase 3 Phase 3 Phase 2 Phase 2 Phase 2 Phase 1 시판 자료 : 각사, 미래에셋증권리서치센터 2 2

3 파이프라인가치재산정에대한목표주가 800,000 원은영업가치 1.6 조원에파이프라인가치 6.5 조원을합산하여산정했다. 기존영업가치가운데에대해서는 2016 년예상 P/S 1.5X 를적용한 9,720 억원을반영했다. 이는 R&D 비용감소와개량신약출시에따른수익성개선등을감안하여기존내수제약사가평균 1.1X 대비프리미엄을적용한것이다. 북경한미에대해서는 2016 년예상 P/E 25X 를적용한후이보유하고있는지분율 73.68% 를적용했다. 파이프라인가치산정은기존에글로벌제약사의 R&D 파이프라인과비교하던방식에서 DCF 방식으로변경했다. DCF 방식이좀더세분화된밸류에이션이가능하기때문이다. 파이프라인가치산정을위해서공통적으로출시후 7 년이되는시점에서최대매출액에도달한다고가정했고, 이후 5 년간은연간 3% 매출액성장, 이후연간매출액감소율을 10%( 바이오의약품의경우 5%), 출시이후 20 년동안의가치를 WACC 7.2% 로할인했다. 러닝로열티는매출액의 15% 로가정했으며, 과한미사이언스의수익배분비율은편의상 65%:35% 로가정 (HM61713 은 7:3) 했다. 각제품의임상단계별로할인율을적용했으나, 바이오의약품과다국적제약사로기술수출된파이프라인에대해서는성공확률을높게반영했다. 이는파이프라인이다국적제약사에의해일부검증되었다고판단하기때문이다. 특히, 39 억유로에기술수출된퀀텀프로젝트의성공확률은다른파이프라인보다높은 65%, Janssen 으로기술수출된 HM12525A 에대해서는 60% 의성공확률을적용했다. 현재기술수출되지않은파이프라인에대해서는추가적으로기술수출가능성을합성의약품에대해서는 50%, 바이오의약품에대해서는 70% 로반영했다. Figure 4 임상단계별적용성공확률 전임상 임상1상 임상2상 임상3상 NDA제출 출시 합성의약품등일반적인경우 10% 20% 30% 67% 81% 100% 바이오의약품 / 대규모기술수출 18% 33% 46% 80% 90% 100% 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Figure 5 의적정가치재산정 ( 십억원 ) 기업가치비고 영업가치 년 P/S 1.5X 적용 ( 내수위주제약사 1.1X 대비개량신약출시프리미엄 ) 북경한미 년예상순이익에 P/E 25X 적용, 지분율 73.68% 영업가치합계 1, ) 당뇨 / 비만퀀텀프로젝트 (efpeglenatide/insulin) 3,777.4 최대매출액 100 억달러, 성공확률 65% HM12525A( LAPS GLP/GCG) 최대매출액 20 억달러, 성공확률 60% 2) 항암제 HM61713(BI ) 최대매출액 10 억달러, 성공확률 80% Poziotinib 최대매출액 7 억달러, 성공확률 46% HM 최대매출액 5 억달러, 성공확률 20%, 기술수출가능성 50% 3) 자가면역질환 HM 최대매출액 30 억달러, 성공확률 46% 4) 기타 Eflapegrastim 최대매출액 7 억달러, 성공확률 80% HM10560A( 성장호르몬 ) 최대매출액 5 억달러, 성공확률 50%, 기술수출가능성 70% 기타 ALG-1001/Oraxol/Oratecan/KX2-391 등 파이프라인가치합계 6,541.4 투자자산가치투자자산가치합계 34.1 장부가격 488 억원에서 30% 할인 순차입금 년말연결기준 목표시가총액 8,108.1 영업가치 + 파이프라인가치 + 투자자산가치 - 순차입금 수정주식수 ( 천주 ) 10,210 보통주식수 10,230,909 주에서자사주 20,799 주제외 주당산정가치 (KRW) 794,122 목표주가 (KRW) 800,000 자료 :, 미래에셋증권리서치센터주 : 현재가치할인을위해 WACC(7.2%) 를사용. Rf=2.8%, adjusted beta=0.95, risk premium=6.1%, interest rate=3.0% 파이프라인가치산정시과한미사이언스의로열티배분비율은 65%:35% 로일괄적용 (HM61713 은 7:3) 3 3

4 Figure 6 파이프라인가치산정 : (1) 퀀텀프로젝트 ( 당뇨치료제 ) ( 백만달러 ) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E 2030E 2035E 예상매출액 , , ,258.0 러닝로열티비율 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 의로열티수입 , , ,238.7 마일스톤 (1.1 유로 / 달러 ) (-) 현지세금 10% (-) 한국세율 22% 순이익 , , 현재가치 (WACC=7.2% 로할인 ) 현재가치합산 성공확률 65% 성공확률이반영된현재가치합산 5, ,127.9 주요가정 제품출시 : efpeglenatide 2019 년, LAPS-Insulin 년, Insulin Combo 2021 년 최대매출액 : efpeglenatide 20 억달러, LAPS-Insulin 억달러, Insulin Combo 20 억 현재가치합산 ( 십억원, 1,100 원 / 달러 ) 5,811.4 달러의현재가치 ( 십억원, 수익배분율 65%) 3,777.4 기술수출 : Sanofi( 한국, 중국을제외한글로벌, 계약금 4억유로, 마일스톤 35억유로 ) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터주 : 마일스톤의일부는출시이후일정매출액에도달함에따라서수취하는판매마일스톤으로추정 Figure 7 파이프라인가치산정 : (2) HM61713 ( 표적항암제 ) ( 백만달러 ) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E 2030E 2035E 예상매출액 , , 러닝로열티비율 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 의로열티수입 마일스톤 (-) 현지세금 10% (-) 한국세율 22% 순이익 현재가치 (WACC=7.2% 로할인 ) 현재가치합산 성공확률 80% 성공확률이반영된현재가치합산 ,087.2 주요가정 제품출시 : 2018 년 / 최대매출액 : 10 억달러 기술수출 : 베링거잉겔하임 ( 글로벌 - 한국 / 중국제외, 계약금 5,000 만달러, 마일스톤 6.8 억 현재가치합산 ( 십억원, 1,100 원 / 달러 ) 달러 ) 의현재가치 ( 십억원, 수익배분율 70%) Zai-Lab( 중국, 계약금 700만달러, 마일스톤 8,500 만달러 ) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 주 : 마일스톤의일부는출시이후일정매출액에도달함에따라서수취하는판매마일스톤으로추정 Figure 8 파이프라인가치산정 : (3) HM10560A ( 성장호르몬 ) ( 백만달러 ) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E 2030E 2035E 예상매출액 러닝로열티비율 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 의로열티수입 마일스톤 (-) 현지세금 10% (-) 한국세율 22% 순이익 현재가치 (WACC=7.2% 로할인 ) 현재가치합산 성공확률 50% 주요가정 성공확률이반영된현재가치합산 제품출시 : 2020년 현재가치합산 ( 십억원, 1,100 원 / 달러 ) 최대매출액 : 5억달러 의현재가치 ( 십억원, 수익배분율 65%) 기술수출 : 기술수출가능성 70%, 계약금및예상마일스톤규모를 7억달러로가정 기술수출가능성 70% 를감안한현재가치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 4 4

5 의실적을추정하기위해서는기술수출금액의유입규모와시점을정확하게파악해야한다. 우리는기존에이 Sanofi, Janssen 과맺었던기술수출계약에따른계약금 (Sanofi 4 억유로, Janssen 1.05 억달러, 원화환산시 6,362 억원 ) 이 1Q16 에유입될것으로추정했다. 하지만, 계약금규모가유례없이크기때문에회계상분할인식할가능성이있다는점을감안하여기술수출수수료를 2016 년 5,000 억원, 2017 년 5,400 억원, 2018 년 5,900 억원으로반영했다. 물론이금액에는기타파이프라인의임상진행상황에따른마일스톤금액유입가능성을포함한수치다. 향후회계기준이확정된다면이를반영하여수익추정을변경할예정이다. Figure 9 의분기및연간실적전망 (KRW bn, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2015E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2016E 매출액 , ,146.8 북경한미 한미정밀화학 연결조정 (16.6) (21.7) (24.1) (21.9) (84.2) (20.4) (28.3) (19.1) (22.1) (89.8) (20.5) (21.9) (19.7) (22.8) (84.9) 영업이익 (7.4) (1.3) 3.6 (12.2) (3.2) 북경한미 한미정밀화학 (0.2) 세전이익 (0.3) 지배주주순이익 (26.7) 성장률 (YoY) 매출액 (3.7) 영업이익 (0.1) (26.4) (91.9) (60.4) (44.3) (88.2) (71.0) 2, , , 세전이익 1.9 (36.2) 적전 20.0 (33.5) (12.4) (68.3) 흑전 , 지배주주순이익 15.5 (7.7) (92.1) 34.3 (19.2) (12.1) 51.5 적전 15.9 (66.9) 흑전 ,111.5 이익률 영업이익률 세전이익률 (0.1) 지배주주순이익률 (9.9) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 5 5

6 Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 2016E 2017E 매출액 ,376 1,466 매출원가 매출총이익 ,061 판매비와관리비 영업이익 ( 조정 ) 영업이익 순이자손익 (8) (6) (3) (1) 지분법손익 기타 세전계속사업손익 법인세비용 (7) 당기순이익 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 3,474 1,150 25,436 29,775 증가율 & 마진 (%) E 2016E 2017E 매출액증가율 매출총이익증가율 영업이익증가율 (44.3) 당기순이익증가율 (19.2) (66.9) 2, EPS 증가율 (26.0) (66.9) 2, 매출총이익율 영업이익률 당기순이익률 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2016E 2017E 유동자산 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 유형자산 투자자산 기타비유동자산 자산총계 1,033 1,202 1,379 1,650 유동부채 매입채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 ,127 비지배주주지분 자본총계 ,197 BVPS ( 원 ) 51,556 53,100 79, ,146 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2016E 2017E 영업현금 (32) 당기순이익 유무형자산상각비 기타 (7) 운전자본증감 (94) (48) (15) (16) 투자현금 (69) (109) (118) (123) 자본적지출 (68) (113) (103) (107) 기타 (1) 4 (16) (16) 재무현금 (100) (50) 배당금 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) (9) 113 (100) (50) 기초현금 기말현금 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 주요투자지표 12 월결산 E 2016E 2017E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) (10.6) 이자보상배율 (x) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 6 6

7 Recommendations 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +10% 초과 HOLD : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 REDUCE : 현주가대비목표주가 -10% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 Compliance Notice 업종별투자의견 OVERWEIGHT : 현업종지수대비 +10% 초과 NEUTRAL : 현업종지수대비 ±10% 이내 UNDERWEIGHT : 현업종지수대비 -10% 초과 Distribution of Ratings 조사분석자료투자등급비율 ( 기준일 : ) BUY ( 매수 ) : 82.5% HOLD ( 중립 / 보유 ) : 16.3% REDUCE ( 매도 ) : 1.3% 합계 : 100% 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의주식을기초자산으로하는 ELW 의발행회사및유동성공급자가아닙니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. [ 작성자 : 박재철 ] Target Price and Recommendation Chart (KRW) Stock Price Target Price 973, , , , , , , , ,000 73,000 Dec13 Jun14 Dec14 Jun15 () Date Recommendation 12m target price BUY (Initiate) 180, BUY 125,000 (Down) BUY 115,000 (Down) BUY 125,000 (Up) BUY 290,000 (Up) Change in analyst HOLD (Initiate) 460, BUY (Change) 800,000 (Up) BUY 800, BUY 800,