주주행동주의란, 기업의향후실적을전망하여투자하는소극적방식에서탈피, 직접기업경영에개입하여적극적으로수익을창출하는투자방식을의미. 저금리 / 저성장등시장환경변화에따른새로운투자기회요구, 지배구조 / 자본구조 / 사업전략등에서기업의개선여지확대등의영향으로주주행동주의를표방한헤지펀드가빠

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예령 신
6 years ago
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1 (15-10 호 ) : 주주행동주의와행동주의펀드의성장 주주행동주의 (Shareholder Activism) 행동주의펀드의성장 효과적대응을위한시사점

2 주주행동주의란, 기업의향후실적을전망하여투자하는소극적방식에서탈피, 직접기업경영에개입하여적극적으로수익을창출하는투자방식을의미. 저금리 / 저성장등시장환경변화에따른새로운투자기회요구, 지배구조 / 자본구조 / 사업전략등에서기업의개선여지확대등의영향으로주주행동주의를표방한헤지펀드가빠르게성장 주주행동주의 (Shareholder Activism) 주주행동주의 란, 대량주식매수를통해특정기업의주요주주로등재한후경영에적극적으로관여함으로써기업및보유주식가치의상승을추구하는투자방식을뜻하며, 이러한기법을활용하는투자자를 행동주의투자자 (Activist Investor) 라함 기업의향후실적을전망하여투자하는소극적방식에서탈피, 직접경영에개입하여기업의미래실적을향상시킴으로써적극적으로수익을창출하는것 - 시장은이미너무나효율적이다. 따라서우리는주가가어떻게움직일지예측하는대신, 주식을산뒤그기업이주주이익극대화를위해무언가를하도록만드는것을목표로한다. (Nelson Peltz, Trian Fund Management CEO) 기업및주주가치제고를위해투자한기업의지배구조 자본구조 사업전략등에대한전면적혁신및구조조정 (restructuring) 을요구 1 지배구조 (Corporate Governance) 이사후보추천및선임 / 경영진교체 / 이사보수제한등 2 자본구조 (Capital Structure) 배당정책변경 / 자기주식매입 / 레버리지 ( 대출 ) 활용등 3 사업전략 (Business Strategy) 비핵심자산분사 매각 / 비연관다각화금지 /M&A 추진등 행동주의투자자 Nelson Peltz의 Ingersoll Rand 투자 Trian Fund Management 를이끄는행동주의투자자 Nelson Peltz는 2012년 5월미국산업용장비제조기업인 Ingersoll Rand 의지분 7% 를취득하고, 8월본인의요구에따라사외이사로선임. 또한 20억달러규모의자사주매입및배당 30% 증가등자본구조의개선을요구하여이를관철하고, 2013년말보안사업부문인 Allegion 분사등사업구조조정을단행. 투자전 (2012 년 4월말 ) $33.94 였던주가는 2014년 12월말기준 $63.39 로 87% 증가. [ 그림 1] 과거의주주행동주의는실적이나쁜기업이나소규모기업에투자해단기차익을극대화하는 기업사냥꾼 (corporate raider) 으로인식되었으나, 최근에는대형기업으로그대상을확대해장기적관점의기업가치제고에초점 1980년대 M&A 열풍당시적대적인수합병을통해저렴한가격으로지분을매집 1

3 한후, 이사회장악및핵심자산매각등을통해단기차익을극대화하는데집중함으로써부정적이미지심화 - 이러한단기적주주행동주의에대응하기위해기업들은포이즌필 (Poison Pill) 1, 황금낙하산 (Golden Parachute) 2 등다양한경영권방어수단을적극적으로도입 금융위기이후주주행동주의는철저한사전조사및타투자자와의공조를기반으로보다장기적관점에서기업가치를제고하는것을목표로하며, 그대상또한대기업으로확대하는등새로운방식으로진화 - 행동주의투자자들은광범위한분석을통해목표기업의장기적수익제고를위한구체적방안을수립하고, 이를기존투자자등과공유함으로써지지확보 - 행동주의투자자들의목표기업의경우, 시가총액 20억달러초과대기업비중이 '11년 16% 에서 '14년 23% 로증가한반면, 3억달러이하소기업비중은 '11년 62% 에서 '14년 45% 로크게감소 [ 그림2] 행동주의투자자 Carl Icahn의투자전략변화행동주의투자자 Carl Icahn은 1985년 TWA 항공사를 LBO( 차입매수 ) 를통해적대적인수한후, 핵심자산매각등의방식으로단기차익을극대화해 기업사냥꾼 의전형으로인식 (Icahn 이손을뗀후 TWA는 3번의부도후매각 ). 금융위기이후에는 ebay('14년말시가총액 $71B) Apple($641B) Biogen($83B) 등대기업을주요타겟으로, 장기적기업가치성장을위해필요한사업구조조정등을제안하고, SNS 등미디어를통해지지여론을형성하는새로운행동주의투자로전환. [ 그림 1] 미 'Ingersoll Rand' 주가추이 [ 그림 2] 행동주의목표기업시가총액비중 ( 단위 : pt) 월 자사주매입및배당상향조정 12. 5월승인 Nelson Peltz, 지분 7% 취득 월 Nelson Peltz, 지분추가매입 Large Cap ( > $10B) Mid Cap (2B~10B) Small Cap ($300M~2B) Micro Cap ($51M~300M) 월 Nelson Peltz, 사외이사로선임 월 Ingersoll Rand, 보안장비사업부 (Allegion) 분사신청 Nano Cap ( < $50M) ( 단위 : %) 0 ' ' ' ' ' ' (YTD) 자료 : KB 경영연구소자료 : Shark Repellent( 미국기준, 2014 년 10 월현재 ) 1 적대적 M&A 등발생시, 기존주주에게시가보다훨씬낮은가격에지분을매입할수있는권리를미리부여하는것 2 경영자가임기전해임될경우거액의퇴직금 / 스톡옵션지급등을명시해, 이사회장악에큰비용이필요하게하는것 2

4 주주행동주의가실제로기업의장기성장에기여하는가? 의문제는여전히논쟁중 주주행동주의는기업이미래성장을위해활용해야할자원을주주에게부여함으로써, 주주의단기적이익을위해기업의장기적성장을희생한다는비판상존 - 또한주주행동주의투자후해당기업의채권투자자 (bondholders) 는수익률하락을경험하며, 따라서주주행동주의는기업가치의창출이아닌, 채권투자자로부터주주로의가치이전에불과하다는지적도제기 3 이에대한반론으로, 행동주의투자이후해당기업의수익성 (ROA 등 ) 이평균적으로크게향상되며, 향상된수익성은장기간지속된다는실증연구결과 4 제시 - 주주행동주의는기업의감춰진비효율성을발견해기업의장기성장에기여한다는것이실증적으로증명되었기때문에, 행동주의투자가 근시안적 (myopic) 이라는생각은근거없는믿음 (myth) 에불과하다. (Bebchuck, Harvard 대교수 ) 행동주의펀드의성장 새로운주주행동주의가투자자들의각광을받으면서, 행동주의투자를표방한헤지펀드 (activist hedge fund) 5 또한매력적인투자대안으로인식되며빠르게성장 미국금융위기와함께주춤했던주주행동주의는다시투자자들의호응을얻으며 2014년행동주의투자 (activist campaign) 건수가 2009년대비약 400% 성장 6 - 행동주의투자자와경영진간의표대결 (proxy fight) 에서행동주의투자자가승리하는비율이점차상승하는등 주주이익의대변자 로서의위상확보 [ 그림3] - 주주행동주의의필요성이강조되면서, 소극적 (passive) 투자전략을추종하는기관투자자들도적극적으로의결권을행사하는주주행동주의강화 세계최대패시브 (Passive) 펀드운용사 Vanguard 의주주행동주의강화지수를추종하는대표적패시브펀드인 뮤추얼펀드 를대중화한 Vanguard 는투자자들이회사경영진과직접만나기업의장기전략등에대해논의하는창구인 주주교류위원회 (shareholder liaison committee) 의정례화선언. Vanguard 의 CEO Bill McNabb 은 기업경영진의대다수가주주들을한번도만난적이없다는점은잘못된관행 이라고지적하며, 주주와의커뮤니케이션을기업회장 (chairman) 이나사외이사가할일로치부하는현상비판. 3 The Impact of Hedge Fund Activism on the Target Firm s Existing Bondholders (Klein & Zur, SSRN 2009) 4 The Long-term Effects of Hedge Fund Activism (Bebchuk, Brav & Jiang, Columbia Business School 2013) 5 보통행동주의헤지펀드 (Activist HF) 는 Event-driven 전략의하위유형 (Merger arbitrage/credit arbitrage 등 ) 으로분류 6 Bank of America(2014), 반복적캠페인 / 시가총액 1억달러미만기업에대한캠페인등제외한수치 3

5 주주행동주의의강화와함께, 행동주의헤지펀드의운용자산 (AUM) 이 2009년 362 억달러에서 2014년 3분기에이미 1,000억달러를넘어서며급속히성장 [ 그림4] 년에신규런칭한행동주의헤지펀드의수는 28개로, 전년대비 2배이상증가하는등행동주의전략이헤지펀드의핵심투자전략으로자리매김 7 [ 그림 3] 표대결시성공률추이 [ 그림 4] 행동주의헤지펀드운용자산 (AUM) Activist 승리 120 ( 단위 : 십억달러 ) 경영진승리 ( 단위 : %) 연평균성장률 (CAGR) 26.8% '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14.3Q 자료 : Shark Repellent( 미국기준, 2014 년 10 월현재 ) 자료 : HFR Industry Reports( 단일전략매니저만포함 ) 행동주의헤지펀드의성장에는거시경제적요인의변화, 새로운투자기회의요구, 대상기업의특수성, 행동주의펀드의높은성과등다양한요인이상호작용 [ 그림5] 저금리 저성장으로요약되는뉴노멀 (New Normal) 환경으로의변화속에서, 투자자들은적정수익을확보할수있는새로운투자기회를요구 - 특히기업성장의정체와함께안정적배당을지급하는기업에대한선호도가높아지는 배당프리미엄 (dividend premium) 현상이강화되면서, 적극적으로배당정책등의변경을요구하는행동주의투자의수익성증대 재무구조의비효율성, 잠재력대비낮은사업성과, 복잡한사업구조등개선의여지가큰기업들을목표로함으로써행동주의투자의효과극대화 - S&P500 기업의현금보유액이 2008년 2조달러에서 2013년 4.7조달러로증가하는등현금자산을비효율적으로활용하는기업이다수존재 이러한시장및기업환경의변화는행동주의투자에우호적환경을제공함으로써행동주의헤지펀드는다른투자방식대비높은수익률을시현 [ 그림6] 년 4월기준행동주의헤지펀드의 1년 /5년누적수익률은각각 11.82%, 12.73% 로, 전체헤지펀드수익률 7.88%/11.74% 를상회 (Preqin Data) 7 Preqin Hedge Fund Analyst(2014) 4

6 [ 그림 5] 행동주의헤지펀드의성장동인 [ 그림 6] 행동주의헤지펀드누적수익률 행동주의펀드성과 높은펀드수익률 기업의변화유도 주주이익대변자인식 거시경제적요인 저금리 저성장 주식 / 채권간스프레드증대 배당프리미엄 ( 고배당종목선호 ) 행동주의 펀드의 성장동인 기업의특수성 재무상태비효율 낮은기업성과 사업단순화선호 1, Activist Funds All Hedge Funds S&P 500 ( 단위 : %, 1995년 1월 = 100%) 자료 : J.P.Morgan(2015) 투자기회 채권시장의낮은수익률 고수익헤지펀드전략부재 연기금의요구수익률증대 '95.1 '97.1 '99.1 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 자료 : The Returns to Hedge Fund Activism (2008) 헤지펀드를통한주주행동주의투자가활성화됨에따라단순지배구조변화보다미래사업전략수립에집중하는방식으로투자전략이정교화되고있으며, 목표기업의범위도산업및지역적으로점차확대 경영진교체, 배당확대및자사주매입등주주이익만을위한변화를요구하기보다는, 미래사업전략및구조조정방안등장기적기업가치성장에필요한변화를제안하는방식으로행동주의투자의관점변화 - 행동주의투자중단순지배구조및자본구조개선을요구하는사례는감소하는반면, 장기사업전략제안과관련된사례는빠르게증가하는추세 [ 그림7] - 행동주의투자시경영진과의표대결까지가는경우 (33%) 보다, 경영진과의협의를통해해결되는 (settle) 경우 (52%) 가증가하는추세를보이는것도이러한행동주의투자의관점변화를반영 (Shark Repellent, 나머지 15% 는자진철회 ) 과거행동주의투자는금융등일부산업에집중되는모습을보였으나, 최근에는 IT 소재 (basic materials) 헬스케어등다양한산업으로그대상이확대 [ 그림8] ~2010 년행동주의투자의지역별비중은북미 66%, 유럽 22%, 아시아 12% 로투자지역이확대되고있으며, 특히한국의행동주의투자건수는 25건 (1.4%) 으로미국-일본-영국-독일-이탈리아-프랑스다음으로많았음 년 4월기준행동주의헤지펀드의아시아지역 1년수익률은 11.77% 로, 아시아지역헤지펀드전체 (7.14%) 및주가지수 (-3.35%) 수익률을상회해아시아지역으로의행동주의투자가증가할전망 (Preqin Data) 8 The Returns to Hedge Fund Activism: An International Study (Becht et al. ecgi 2014) 5

7 [ 그림 7] 행동주의투자전략별증가율 [ 그림 8] 산업별행동주의투자비중 비핵심부문분사등사업구조조정 30.3% [ 사업전략관련 ] [ 지배구조관련 ] 미래전략대안검토및제안 Fastest growing 사업 M&A 및매각검토 경영진교체등지배구조개선 대출확대등자본구조개선 경영진보수등비용개선 Slowest growing -6.2% % 16% 15% 36% 17% [2009 년 ] IT 금융서비스소재산업재헬스케어 10% 5% 14% [2013 년 ] 9% 24% 19% 기타 19% 자료 : J.P.Morgan(2015), 2009~2014 연평균증가율 자료 : Schulte Roth & Zabel LLP(2014) 효과적대응을위한시사점 전세계적저금리 저성장, 기업의성장잠재력약화등최근의시장및기업환경에비추어볼때, 주주행동주의의강화추세는지속될가능성이높음 기업들이행동주의투자자에효과적으로대응하기위해서는자본구조 지배구조 사업전략등의측면에서자신의취약성을상시적으로모니터링하고, 이를개선 [ 표1] 행동주의투자자의목표기업의주요특징및검토사항 9 기업특성 내용 검토사항 기업성과 Peer그룹대비낮은성과및 valuation 기존사업효율성분석및 Peer그룹벤치마킹 자본구조 부채비율이낮지만대출여력은높음 부채비율증대필요성에대한논리마련 이익분배 현금흐름이안정적이나배당등낮은수준 Peer 대비이익분배 ( 배당등 ) 낮은논리마련 사업구조 사업다각화 집중화된사업구조필요 비핵심부문분사등선제적구조조정검토 주주구성 지분이분산되어있고유동성높음 주요주주및그들의핵심니즈파악 지배구조 지배구조열악 ( 경영권방어수단강화등 ) 투명성강화및대외커뮤니케이션활성화 금융회사의경우, 주주행동주의의강화에대비한기업자문서비스제공등새로운수익기회창출을위해노력 Deutsche Bank는전담부서를설치, 특정기업이행동주의투자자의목표가될가능성을평가 (vulnerability assessment) 하고, 대응전략등을자문하는서비스제공 < 연구위원김예구 (yeigoo.kim@kbfg.com) 02) > 9 Hedge Fund Activists 2.0: They Are Back! (J.P.Morgan 2010) 6

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