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1 한솔제지 (213500/KS) 불황이더좋다! 매수 ( 유지 ) T.P 30,000 원 ( 유지 ) Analyst 김기영 buyngogo@sk.com Company Data 자본금 억원 발행주식수 1,654 만주 자사주 0 만주 액면가 5,000 원 시가총액 3,638 억원 주요주주 한솔홀딩스 ( 외6) 28.20% KB자산운용 15.17% 외국인지분률 9.90% 배당수익률 2.30% Stock Data 주가 (16/03/31) 22,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 24,400 원 52주최저가 19,100 원 60일평균거래대금 18 억원 주가및상대수익률 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 한솔제지 KOSPI 대비상대수익률 10, 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 2.3% -1.7% 6개월 6.5% 4.8% 12개월 -1.1% 1.1% 인쇄용지수익성에가장핵심적인변수로수요보다는펄프가격, 유가를꼽을수있다. 제품가격변동폭이적은데비해펄프가격과유가는높은변동성을보유하고있기때문이다. 최근까지이어진펄프가격및유가하락세에힘입어영업이익이개선되는국면에본격진입할전망이다. 2008~2009 년의영업환경이재현될가능성이높다. 투자의견매수, 목표주가 30,000 원을유지한다. 3 대변수의가장조화로운국면 인쇄용지업체의수익성을결정하는핵심변수는환율, 유가, 그리고국제펄프가격이다. 원화환율이달러당 1,100 원대에서유지되면수출측면에서유리한상황이이어질수있다. 유가는배럴당 40 달러대이내로최근 10 년래가장우호적인국면으로평가할수있다. 국제펄프가격또한 3 월톤당 565 달러까지하락해원가구조개선의핵심요소로작용하고있다. 3 대변수모두역사적최고치수준은아니지만종합적으로본다면가장조화로운국면에위치하고있다고평가해도무리는아니다. 3 대가격변수모두불황국면으로진행해야한솔제지에게는유리한구조이다. 이는인쇄용지가구조적인초과공급상태의수출산업이며, 원재료인펄프와유류제품을외부에서조달해야하는해외의존적인산업이기때문이다. 인쇄용지는불황을먹고사는산업이다. 1 분기영업이익 279 억원예상 1 분기영업이익은원화환율상승및펄프, 유가하락에힘입어 279 억원 (+26.2%, yoy) 에이를전망이다. 백판지단가회복이더디게진행되었으나일부인쇄용지제품단가또한회복세를보였기때문이다. 2 분기에도개선된영업모멘텀을예상한다. 투자의견매수, 목표주가 30,000 원유지 기존의투자의견매수와 6 개월목표주가 30,000 원을유지한다. 감열지를비롯한특수지로의전환을통해인쇄용지업계구조변화에대응할전망이다. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2017E 2018E 매출액 억원 13,496 14,235 15,035 15,485 yoy % n.a 영업이익 억원 752 1,142 1,183 1,195 yoy % n.a EBITDA 억원 1,317 1,666 1,698 1,684 세전이익 억원 순이익 ( 지배주주 ) 억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 1,552 3,683 3,970 4,017 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 7,880 7,621 7,359 6,683 부채비율 %

2 Contents 1. 한국의제지 ( 인쇄용지 ) 산업 3 2. 수익성 3 대변수는환율, 펄프가격, 유가 5 3. 인쇄용지시장전망 7 4. 백판지시장전망 9 5. 펄프가격전망 한솔제지사업구조 한솔제지원가구조 한솔제지수출구조 분기별영업실적전망 16 2

3 한솔제지 (213500/KS 1. 한국의제지 ( 인쇄용지 ) 산업 한국의인쇄용지산업은핵심원재료인펄프를구매하여백상지, 아트지등의인쇄용지를생산하는구조로미국, 캐나다, 핀란드, 브라질등의일관생산업체와는다른원가구조를보유하고있다. 전체생산원가의 50% 를차지할정도로펄프는원재료구성의핵심요소이며, 유가와함께수익성을결정하는주요변수로자리잡고있다. 국내인쇄용지업체중무림피앤피 ( 구, 동해펄프 ) 를제외한한솔제지, 무림페이퍼, 한국제지등이국내외에서펄프를구매하여인쇄용지를생산하고있다. 무림피앤피는연산 45 만톤의펄프생산 Capa 중 21 만톤을인쇄용지설비로전환후 10 만톤의추가펄프투입을통해연간 55 만톤의인쇄용지를생산하고있다. 국내종이업체지종별현황 ( 단위 : 천톤 ) 생산 ( 전체비중 ) 내수수출 ( 수출비율 ) 주요업체 신문용지 1,423 12% % 전주페이퍼. 보워터코리아, 대한제지, 페이퍼코리아 백상, 중질지 612 5% % 미도공인쇄 298 3% % 한솔제지, 한솔아트원, 무림페이퍼, 무림피앤피 인쇄용지 도공인쇄 1,798 15% 668 1,161 63% 한국제지 정보인쇄 334 3% % ( 소계 ) 3,042 26% 1,733 1,367 44% 특수지 ( 벽지, 팬시 ) 186 2% % 위생용지 529 5% % 유한킴벌리, 깨끗한나라, 삼정펄프, LG생활, 모나리자 크라프트지 195 2% % 쌍용제지, 아세아제지 백판지 1,508 13% % 한솔제지, 깨끗한나라, 세하, 한창, 신풍 골판지 4,544 39% 4, % 신대양, 태림포장, 아세아, 삼보, 수출포장 기타판지 275 2% % ( 합계 ) 11, % 8,484 3,231 28% 자료 : SK 증권정리 3

4 원화환율또한인쇄용지업체의수익성을결정하는핵심변수이다. 국내인쇄용지업체생산량의 50~60% 를해외에수출하기때문이다. 국내인쇄용지업체는무림페이퍼의경우관계사인무림피앤피에서펄프를구매하며, 한솔제지는해외에서구매한다. 그러나양사모두달러베이스로결정된펄프가격에원화환율을적용해정산하기때문에원가변동에영향을미친다. 대부분의경우원화기준펄프가격상승분을수출에서커버하기때문에환율상승은채산성개선에긍정적인모멘텀이다. 아트지생산량기준수출비중은 2010 년 55.1% 에서 2014 년에는 64.6% 까지상승했으며, 2015 년에도 60% 대수준을유지한것으로추정한다. 국내인쇄용지생산및수요 ( 단위 : 톤 ) Q 생산량 1,744,384 2,409,890 2,613,126 2,639,905 2,680,356 2,414,618 ( 내수 ) 878,768 1,255,111 1,272,490 1,376,697 1,424,404 1,417,939 ( 수출 ) 833,733 1,210,564 1,254,986 1,288,457 1,241, ,005 자료 : 한국제지공업연합회 유가도원가구조에중요한변수이다. 인쇄용지생산시건조과정에서필요한스팀을생산할때벙커 C 유가필요하기때문이다. 이러한유틸리티비용은스팀을직접제조할경우원가절감폭이크지만스팀을외부에서조달할경우스팀제조방법및조달업체와의관계에따라수혜폭은감소할수있다. 인쇄용지산업 3 대변수와영업이익 환율 ( 원달러, 평균 ) 1, , , , , , , , ,131.4 유가 ( 달러 /bbl. WTI) 펄프 ( 달러 / 톤 ) 영업이익 ( 억원 ) 1, ,282 2, 한솔제지 무림페이퍼 한국제지 자료 : SK 증권정리 4

5 한솔제지 (213500/KS 2. 수익성 3 대변수는환율, 펄프가격, 유가 인쇄용지업종수익성이개선되기위해서는제품단가 ( 환율 ) 이상승해야하며, 원재료 ( 펄프가격, 유가 ) 는하락해야한다 년 ~2010 년중인쇄용지내수단가는내수호황을반영해톤당 110 만원 ~100 만원대에서형성되었으며, 수출단가는높아진환율을반영해톤당 120 만원대까지상승하는호황국면을연출했다. 수출단가는달러기준으로환산할경우 2009 년 3 월톤당 716 달러에서 2010 년 8 월 1,028 달러까지상승했다. 유례없는호황국면이었다. 한솔제지의인쇄용지부문영업이익은 2007 년 255 억원에서 2008 년, 2009 년에는각각 431 억원, 702 억원까지증가했으며, 무림페이퍼는 115 억원에서 578 억원, 800 억원까지증가했다. 무림페이퍼의영업이익증가폭이큰이유는무림피앤피를통해펄프를조달하기때문에구매후투입까지의기간이짧아원가변동폭이크기때문이다. 또한스팀생산을위해사용되는벙커 C 유가격이하락한점도주요한요인이다. 2008~2009 년국제펄프가격 ( 단위 : 달러 / 톤 ) 2013~2016 국제펄프가격전망 ( 단위 : 달러 / 톤 ) '08년 7월 800달러대비 '09년 3월 470달러로 41% 하락조정 자료 : SK 증권정리 중국경기둔화, 달러강세, 200 유가하락으로펄프가하락전망 자료 : SK 증권전망 5

6 2008~2009 년국제유가 ( 단위 : 달러 /bbl) 2014~2016 국제유가전망 ( 단위 : 달러 /bbl) 미국금융위기발유가하락고점대비 76% 하락 자료 : Bloomberg 미국셰일가스발유가하락고점대비 64% 하락장기저유가추세지속전망 자료 : SK 증권전망 2008~2009 년원화환율 ( 단위 : 원 / 달러 ) 2014~2016 원달러환율전망 ( 단위 : 원 / 달러 ) ,200원대로상승후 ,100원대하락. 현추세지속전망 미국금융위기발환율상승 4개월여만에 50% 상승 자료 : 한국은행 자료 : SK 증권전망 6

7 한솔제지 (213500/KS 3. 인쇄용지시장전망 2015 년중인쇄용지내수단가는기업경기부진에도불구하고수출물량증가세가이어지며견조한회복세를유지했다. 국내인쇄용지업체는원화환율상승에따른수출채산성개선을바탕으로한자리수후반대의수출물량증가세를유지한것으로추정한다. 국내적정수요를초과한인쇄용지생산량을감안할때수출물량증가시내수단가도안정적인상승추세가가능한것으로판단한다. 최근원화환율이달러당 1,200 수준으로상승했고, 4 월총선이슈가제품단가상승요인으로작용한다는측면을감안할때상반기중단가인상가능성이잠재된것으로평가한다. 인쇄용지내수단가는 2015 년중원화환율이상승추세를이어왔지만달러기준수출단가는지속적인하락세를보였다. 원화기준평균수출단가는 2014 년대비 5% 정도상승했지만달러기준수출단가는 1~2% 정도하락한것으로추정된다 년중원달러환율상승세가높아졌다는점을감안할때완만한수출단가상승세가이어질전망이다. 인쇄용지내수단가추이 ( 단위 : 천원 / 톤 ) 인쇄용지수출단가추이 ( 단위 : 천원 / 톤 ) 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 7

8 감열지, 팬시지등으로사용되는특수지는내수와수출단가모두최근 6 년대비최저치수준을이어갔다. 무림피앤피의증설물량출회이후국내업체의특수지지종전환으로공급초과물량이증가했기때문이다. 내수단가는인쇄용지업체의추가지종전환으로약세국면을이어갈전망이며, 특수지는환율상승효과로제한적인범위내의상승이예상된다. 특수지내수단가추이 ( 단위 : 달러 / 톤 ) 특수지수출단가추이 ( 단위 : 달러 / 톤 ) 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 8

9 한솔제지 (213500/KS 4. 백판지시장전망 경공업용포장재로사용되는백판지는소비경기와밀접한연관성을보인다. 해외시장에서중국산제품과의경쟁격화에따라수출물량증가가제한적이었으며, 이를반영해내수단가는약세국면을이어갔다. 그러나원화환율상승에따른채산성개선에힘입어점진적인회복세를보일전망이다. 백판지내수단가추이 ( 단위 : 천원 / 톤 ) 백판지수출단가추이 ( 단위 : 천원 / 톤 ) 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 내수시장에서는한솔제지를비롯해깨끗한나라, 신풍제지, 세하, 한창제지등이경쟁구도를형성하고있으나급격히하락한제품단가영향으로수익성부진국면을벗어나지못하고있다. 현재와같은수준의채산성이이어질경우일부업체는재무적어려움으로인해한계상황에봉착할것으로예상되며, 이는단기적인시장교란요인으로작용할수있다. 중장기적으로는 2~3 개사위주의과점체제형성이예상된다. 9

10 5. 펄프가격전망 지난 2015 년 6~9 월중톤당 705 달러수준을유지하던국제펄프가격은중국경기둔화지속, 달러화강세를반영한상품가격약세, 국제유가하락등이겹치며하락세를지속했다. 10 월이후매월 20 달러씩하락한국제펄프가격하락세가 2016 년 3 월에는 565 달러까지하락했으며, 추가하락폭은제한적이지만횡보세를보일것으로예상한다. 펄프가격하락세를촉발시킨제반변수가금년중에도강화될것으로보이기때문이다. 중국경기는급격한추가약세는없겠으나성장률둔화지속으로펄프수요가부진할것이며, 달러는주요이머징국가의상품가격약세를반영한금융시장불안으로강세가이어질전망이다. 국제유가는감산합의실패및이란의원유시장복귀에따른가격압박으로배럴당 30 달러내외의정체상태가이어질것으로판단한다. 국제펄프가격전망 ( 단위 : 달러 / 톤 ) 구분 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 1월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 연평균 자료 : SK 증권 10

11 한솔제지 (213500/KS 펄프칩투입가격 ( 단위 : 천원 / 톤 ) 구분 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 1월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 연평균 자료 : SK 증권정리 11

12 6. 한솔제지사업구조 한솔제지는인쇄용지, 산업용지 ( 백판지 ), 특수지에이르는다양한사업포트폴리오를유지하고있다. 그러나전지종이구조적인초과공급상태를유지하고있어수출시장이영업실적변동에가장중요한요소로자리잡고있다. 인쇄용지를포함한전지종의수출비중은 50% 를상회하고있어원화환율이주요한요소이다. 달러당 1,200 원내외의환율은역사적으로수익성개선이본격화되는구간대이다. 유가는전지종을관통하는원가구성요소이다. 유가가배럴당 30 달러수준까지하락하며유틸리티비용감소에긍정적인모멘텀으로작용하고있다. 최근 10 년래가장우호적인구간이다. 펄프가격또한가장핵심적인수익성변수이다. 인쇄용지나특수지에는순수하게펄프가투입되기도하며, 백판지에는고지와함께투입되기도하지만가장높은비중의원재료이다. 펄프가격이톤당 600 달러미만의가격대에서유지된기간은최근 10 년중 16.7% 에지나지않다. 한솔제지사업포트폴리오 ( 단위 : 천톤, 억원 ) 지종 인쇄용지 산업용지 특수지 Total 내수수요 -2% ~ 0% 3% ~ 5% 5% ~ 8% CAPA 700 ~ ~ 250 1,450 ~ 1,350 판매량 ,360 수출비중 57% 51% 68% 56% 매출액 5,200 4,000 3,600 12,800 영업이익률 6% ~ 8% 8% ~ 10% 7% ~ 9% 7% ~ 9% 영업이익 312 ~ ~ ~ ~ 1,140 이자비용 7,800 * 3.5% 270 감가상각 610 CAPEX 400 주요경쟁사 무림 ( 피앤피 ), 한국, 홍원 깨끗한나라, 한창, 세하, 신풍 시장점유율한솔 27% (+ 아트원 13%) 한솔 39% * 감열지 Global 10% 자료 : 한솔제지, SK 증권정리 삼화 12

13 한솔제지 (213500/KS 7. 한솔제지원가구조 제품가격과원재료인펄프, 고지가격간의스프레드확대여부가마진개선의관건이다 년에는제품가격하락폭에비해펄프가격하락폭이커스프레드가일시적으로확대되었는데, 최근펄프가격하락세가확대되며마진스프레드가확대될가능성이높아진것으로판단한다. Pulp 투입가 vs 인쇄용지 ASP ( 단위 : 천원 ) 자료 : 한솔제지, SK 증권 고지투입가 vs 산업용지 ASP ( 단위 : 천원 ) 자료 : 한솔제지, SK 증권 13

14 Vol. vs 특수용지 ASP ( 단위 : 천원, 톤 ) 자료 : 한솔제지, SK 증권 2015 년원가구조비중 ( 단위 : %) 톤당에너지비추이 ( 단위 : 천원 ) 자료 : 한솔제지, SK 증권 자료 : 한솔제지, SK 증권 14

15 한솔제지 (213500/KS 8. 한솔제지수출구조 인쇄용지는미국을비롯해호주, 중동, 유럽등고른수출지역분포를보이고있으며, 산업용지는동남아시아를비롯해일본, 중동등에서중국과경합중이다. 내수시장에서는일부업체의시장탈락가능성이존재하며, 중국업체진출에따른부담으로수출단가가하락했으나점진적인회복세를보일전망이다. 인쇄용지해외수출지역 ( 단위 : %) 인쇄용지국내시장점유율 ( 단위 : %) 자료 : 한솔제지, SK 증권 자료 : 한솔제지, SK 증권 산업용지해외수출지역 ( 단위 : %) 산업용지국내시장점유율 ( 단위 : %) 자료 : 한솔제지, SK 증권 자료 : 한솔제지, SK 증권 15

16 9. 분기별영업실적전망 인쇄용지, 백판지수요부진이이어지고있으나환율상승에따른채산성개선, 국제펄프가격및유가하락에따른원가개선에힘입어 1 분기부터본격적인수익성개선이나타날전망이다. 매출액은전년동기대비 4.7% 증가한 3,575 억원에그칠전망이나영업이익은 26.2% 증가한 279 억원이예상된다. 원화환율이상승하면서나타났던외화부채에대한평가손실부담도환율이분기말에들어서하락반전하여감소할전망이다. 2 분기에는펄프가격하락폭이커짐에따라원가개선폭이확대될전망이다. 한솔제지분기실적 Preview ( 단위 : %, 억원 ) 1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15A 1Q16E(a) Y-Y Q-Q 컨센서스 (b) 차이 (a/b) 매출액 3,415 3,240 3,367 3,474 3, , 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 자료 : 한솔제지, SK 증권추정 한솔제지분기별영업실적전망 ( 단위 : %, 억원 ) Q 2Q 3Q 4Q 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 매출액 3,415 3,240 3,367 3,474 3,575 3,465 3,475 3,720 3,750 3,700 3,630 3,955 영업이익 세전이익 순이익 % chg 매출액 NA NA NA NA 영업이익 NA NA NA NA 세전이익 NA NA NA NA 순이익 NA NA NA NA , 자료 : 한솔제지, SK 증권추정 16

17 한솔제지 (213500/KS 투자의견변경일시투자의견목표주가 매수 30,000원 매수 30,000 원 매수 30,000 원 매수 30,000 원 ( 원 ) 35,000 30,000 수정주가 목표주가 25,000 20,000 15,000 10, Compliance Notice 작성자 ( 김기영 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2016 년 4 월 4 일기준 ) 매수 95.86% 중립 4.14% 매도 0% 17

18 대차대조표 손익계산서 월결산 ( 억원 ) E 2017E 월결산 ( 억원 ) E 2017E 유동자산 3,344 3,925 4,656 매출액 13,496 14,235 15,035 현금및현금성자산 매출원가 10,993 11,352 12,010 매출채권및기타채권 1,858 2,036 2,300 매출총이익 2,503 2,883 3,026 재고자산 1,378 1,566 1,804 매출총이익률 (%) 비유동자산 10,144 10,026 9,948 판매비와관리비 1,751 1,741 1,842 장기금융자산 영업이익 752 1,142 1,183 유형자산 9,435 9,291 9,160 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 13,488 13,951 14,605 순금융비용 유동부채 5,801 5,659 5,636 외환관련손익 단기금융부채 3,982 3,955 3,897 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 1,512 1,381 1,398 세전계속사업이익 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 4,279 4,343 4,445 계속사업법인세 장기금융부채 3,940 3,920 3,940 계속사업이익 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 10,080 10,001 10,081 당기순이익 지배주주지분 3,409 3,950 4,523 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 2,115 2,115 2,115 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 이익잉여금 ,332 지배주주 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 3,409 3,950 4,523 EBITDA 1,317 1,666 1,698 부채와자본총계 13,488 13,951 14,605 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) E 2017E 월결산 ( 억원 ) E 2017E 영업활동현금흐름 1,398 1,004 1,018 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 비현금성항목등 1,084 1,057 1,042 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 1,552 3,683 3,970 재무활동현금흐름 BPS 20,613 23,887 27,354 단기금융부채증가 ( 감소 ) -2, CFPS 4,968 6,855 7,085 장기금융부채증가 ( 감소 ) 2, 주당현금배당금 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) PBR( 최고 ) 기초현금 PBR( 최저 ) 기말현금 PCR FCF EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 한솔제지, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

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20 Memo 20