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정욱 공
6 years ago
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1 현대자동차그룹 개편안에 대한 엘리엇의 입장 1

2 중요한정보 본프레젠테이션은엘리엇계열펀드인엘리엇어쏘시어츠엘. 피. (Elliott Associates L.P., 이하 엘리엇어쏘시어츠 ) 와포터캐피탈엘엘씨 (Potter Capital LLC, 이하 포터 ) 가독자적으로작성하여, 현대모비스주식회사 ( 현대모비스 ), 현대자동차주식회사 ( 현대자동차 ) 및기아자동차주식회사 ( 기아자동차 ) 이사진들에게보내는 2018 년 4 월 23 일자공개서신및그에동봉되었던자료 ( 이하 공개서신 ) 를보완하는 자료입니다. 본프레젠테이션에서사용된용어들은별도로명시된경우를제외하고공개서신에서부여된의미를갖습니다. 본프레젠테이션및공개서신에기재된다수의내용은공개적으로접근가능한정보를분석한것을토대로구성된엘리엇어쏘시어츠및 / 또는포터의의견및 / 또는믿음입니다. 본프레젠테이션및공개서신에표현되거나내포된모든진술이나의견은투자관련결정이나다른목적으로 타인이해당내용에의존하지않는다는전제하에선의로제공되는것입니다. 엘리엇어쏘시어츠, 포터, 엘리엇및 / 또는각계열회사들은각각 HMG 개편안혹은 Accelerate Hy undai 제안서 의일부또는전부가채택되거나채택이예상되는지의여부와관계없이 (i) 미래어느때에든지 ( 관련법령에따라요구되는경우또는관련법령을준수하기위해필요한경우를제외하고는 ) 누구에게도통지하지아니하고현대계열사내어느회사의주식이나다른지분증권또는채권보유를늘리거나줄이거나및 / 또는어느때에든지현대계열사의주식이나다른지분증권또는채권 ( 그와같은증권과직 간접적으로연계된 KOSPI200 지수및파생상품포함 ) 과관련한롱 (long), 숏 (short), 중립 (neutral) 또는 비경제적 (no economic) 익스포져 (exposure) 또는기타다른익스포져 (exposure) 를보유할수있고 ; 및 / 또는 (ii) 현재또는미래어느때에든지 ( 관련법령에따라요구되는경우또는관련법령을준수하기위해필요한경우를제외하고는 ) 누구에게도통지하지아니하고현대그룹내어느회사의주식또는지분증권이나채권 ( 그와같은증권과직 간접적으로연계된 KOSPI200 지수및파생상품포함 ) 과관련하여롱 포지션 (long position) 이나숏포지션 (short position) 을설정, 증가및 / 또는감소시킬수있습니다. 본프레젠테이션은오로지정보제공을위한목적으로만공개및발표되었으며, 투자, 금융, 법률, 조세및기타다른자문에해당하지않고, 그렇게해석되어서도안됩니다. 본프레젠테이션은공개적으로접근가능한정보를근거로작성되었습니다 ( 엘리엇어쏘시어츠, 포터, 엘리엇이나그계열회사들이해당정보를별도로확인하거나검증하지않았습니다 ). 또한본프레젠테이션은 : i. 완전하거나포괄적이라는취지를내포하고있지않으며 ; 또는 ii. ( 본프레젠테이션에명시된바에의하거나달리나타난바에의해 ) 계약, 청약, 청약의권유, 또는어떠한거래를착수하거나완결하거나, 기타다른조치를취하도록하거나취하지못하도록 하는것을권고하는조언이나제안이아닙니다. 본프레젠테이션에포함되거나본프레젠테이션을작성할목적으로활용된시장데이터는 ( 구체적으로명시된경우를제외하고 ) 2018 년 5 월 10 일거래마감시점을기준으로합니다. 이러한시장 관련하여변경사항이발생하였거나향후발생할수있으며, 엘리엇어쏘시어츠, 포터, 엘리엇이나그계열회사들이본프레젠테이션과관련하여업데이트된정보나추가적인정보를제공하거나부정확한부분을수정하여야할어떠한의무도없습니다. 본프레젠테이션은 미래예측형진술 (fo rward-looking statement) 을포함합니다. 미래예측형진술은 ~ 일수있다, ~ 할수있다, ~ 할것이다, 예상된다, 믿는다, 예측된다, 계획한다, 추정한다, 기대한다, 목적으로한다, 예보한다, 모색한다, 가능하다, ~ 하려한다 등의단어또는이의부정형및변형된형태나, 기타이에국한되지않는유사한용어를포함하며, 과거나현재의사실과엄밀하게 연관되어있지않다는점에서구별됩니다. 이와유사하게, 엘리엇어쏘시어츠및 / 또는포터의목적, 계획또는목표를설명하는진술도미래예측형진술에해당합니다. 모든미래예측형진술은엘리엇어쏘시어츠및 / 또는포터의현재의도, 믿음, 예상, 예측및예보에근거한것입니다. 이러한진술은미래의성과를보장하지않으며, 위험, 불확실성, 가정및예측이어렵고실제결과와현저한차이를가져올수 있는요소들을포함하고있습니다. 그러므로, 미래예측형진술에의존하여실제결과를예측해서는아니되며, 실제결과는미래예측형진술에명시되었거나함의된내용과현저하게다를수있습니다. 본프레젠테이션에포함된정보의정확성, 완전성또는신뢰성과관련하여명시적이거나묵시적인어떠한진술이나보장을하지않으며, 본프레젠테이션에서언급하고있는증권, 시장또는사안과관련한 완전한진술이나요약으로의도된것이아닙니다. 또한정보수신자는본프레젠테이션을각자의판단을대체하는용도로사용하여서는안됩니다. 본프레젠테이션의내용과관련하여개별적으로전문가조언을구하고본프레젠테이션에포함된내용과관련하여스스로독립된평가를하여야합니다. 본프레젠테이션에포함된정보는정보수신자가해당정보수신자가소재한지역관할법령에따라이러한정보를 적법하게수령할수있다는전제하에제공되는것입니다. 엘리엇어쏘시어츠, 포터, 엘리엇및그계열회사들은본프레젠테이션과공개서신의내용전부또는일부를신뢰하고이를사용함으로써발생하는어떠한손해나본프레젠테이션또는공개서신과관련하여 달리발생하는어떠한손해에대하여서어떠한의무나책임도부담하지않는다는것을명백히밝히는바입니다. 데이터와 2

3 엘리엇의입장표명 엘리엇은현대모비스주식회사 ( 현대모비스 ), 현대자동차주식회사 ( 현대자동차 ), 기아자동차주식회사 ( 기아자동차 ) 에각 1.5% 이상의보통주를보유하고있는현대자동차그룹의주주입니다 년 3 월 28 일장마감후, 현대자동차그룹은현대모비스의국내모듈사업과 A/S 부품사업을인적분할하여현대글로비스와합병하는내용의사업개편안 ( HMG 개편안 혹은 개편안 ) 을발표하였습니다. 현대모비스는관련자료 1 를통해본개편안이 (i) 현존하는순환출자고리를해소하고 (ii) 일감을몰아준다는논란을해소하기위하여필요하다고밝힌바있습니다. 그러나, 분할합병만으로는현순환출자고리를해소하지못합니다. 현대모비스 현대모비스 ( 합병후 ) 현대자동차 기아자동차 현대자동차 기아자동차 현대글로비스 현대제철 현대글로비스 ( 합병후 ) 현대제철 분할합병후, 주요순환출자고리를해소하기위해서는합병현대글로비스에대한대주주의지분과합병현대모비스에대한기아자동차의지분간의매입 매각거래가이루어져야합니다. 그러나, HMG 개편안에는기아자동차가보유하고있는현대모비스지분에대한공정한가치평가를위한투명한절차가결여되어있습니다. 현대모비스의인적분할대상사업과현대글로비스간의합병은적절한사업논리를갖추고있지못하며, 현대모비스의인적분할대상사업에대한가치평가또한여러납득하기어려운가정을토대로현저히저평가되었습니다. 각주 : 년 3 월 28 일공시된현대모비스 - 글로비스분할합병자료 3 페이지. 3

4 엘리엇의입장표명 실제로 HMG 개편안은엘리엇이약 3 년전심각한우려를표명하였던삼성물산 - 제일모직합병과유사한측면이많습니다. 삼성물산경영진과마찬가지로 HMG 경영진은본개편안과관련하여해당회사및주주들의이익을극대화하기위한최선의노력을경주하지않았습니다. 그동안현대자동차그룹이수행하였던여러사업 ( 예컨대, 한국전력공사소유강남구부지매입, 녹십자생명보험과현대건설인수등 ) 은개별주주들의가치를희석화하는한계를보여왔는데, HMG 개편안역시이와같은연장선상에있다고할수있습니다. 엘리엇은국내외주주들의지지에힘입어 2018 년 4 월 23 일 Accelerate Hyundai 제안서를발표하고기존 HMG 개편안을보다발전시키기위하여지주회사구조를채택할것을제안하였습니다. 지주회사구조는세금측면에서보다효율적이며장기적으로도지속가능합니다. 엘리엇은현대자동차그룹자동차사업부문에리스사업이필수적이라는점에동의하며, 이러한리스사업을현행법규하에그룹내유지시키는방향의적법한사업개편을지지합니다. 또한, 엘리엇은현대자동차그룹내금융계열사추가분할과정을통해지주회사형태를갖출수있다고생각합니다. 현대캐피탈이현대자동차그룹자동차사업과관련된지원을하기위하여반드시현대자동차와기아자동차의자회사로남아있을필요는없습니다. 나아가, 엘리엇은현대자동차그룹이자본관리최적화, 주주환원개선, 기업경영구조를업계최고수준으로끌어올릴수있는이사회구조개선및정관개정과관련하여구체적인실행방안을제시한바있습니다. 이후현대자동차그룹은일부자사주의매입및소각계획을발표하였지만, 이는형식적인조치에불과합니다. 엘리엇은이러한변화를긍정적으로평가하지만, 현대모비스, 현대자동차와기아자동차주가의오랜실적저조와가치저평가를야기하였던근본적인문제점에대응하기위하여보다실질적인조치가필요하다고생각합니다. 엘리엇은모든주주를동등하게대우하는공정한사업개편을지지하고자하나, 현 HMG 개편안은공정성과포괄성이모두결여되어있기에유감스럽게도지지할수없습니다. 각주 : 년 3 월 28 일공시된현대모비스 - 글로비스분할합병자료 3 페이지. 4

5 삼성물산 - 제일모직합병과유사한측면을보이는 HMG 개편안 삼성물산 - 제일모직합병 (2015 년 7 월 ) 현대모비스현대글로비스분할합병 (2018 년 5 월 ) 한계열사에대한대주주의지분을활용하여다른계열사에대한지분을높이는구조 대주주의제일모직지분은 43% 에가까운반면삼성물산지분은 1.4% 에불과 현재대주주의현대글로비스지분은 30% 인반면현대모비스지분은 7% 에불과 사업논리결여 주요건설기업 ( 삼성물산 ) 을이질적인사업분야이며수익성또한제한적이던사실상의지주사기업 ( 제일모직 ) 과통합 현대모비스의국내외사업을분리함으로써다국적사업을보유한그룹에규모의불경제발생위험 국내모듈사업및 A/S 부품사업을물류회사와통합시키는것에대한유사선례부재 구체적인실행계획이결여된중장기비전 2020 년까지매출 60 조원과영업이익 4 조원에달하는상당한시너지효과주장 최근애널리스트의지배적인추정치에따르면, 2020 년까지경영진의목표치에크게미달하는매출 32 조원과영업이익 1.3 조원예상 존속현대모비스의중장기비전은 2025 년까지매출 44 조원으로 CAGR 8% 예상 현대글로비스 2025 비전은글로벌 OEM 에대한수주확대및해운신규루트발굴을통해매출 40 조원을달성할것을목표로하고있으나, 사실상대부분의성장은현대모비스와의합병을통한비자생적성장에기인 납득하기어려운가정과저평가된가치평가를근거로합병에대한정당화시도 회사가운영및성장측면에서심각한애로사항을경험하고있다고삼성물산경영진주장 그러나, 최근논란이되고있는삼성바이오로직스의회계논란은가치평가에치명적인오류가있었을가능성을시사함 삼일회계법인의합병비율평가의견서는기술적인오류가포함되어있으며납득하기어려운가정에기초 위모든요인들로인하여심각한가치저평가및불공정한합병비율산출 삼성물산 1 주당제일모직 0.35 주의합병비율은삼성물산을실질적으로 P/B 배로과도하게저평가 현대모비스분할사업이현대글로비스 (P/E 8.6 배 ) 대비상당히높은수익성을보유함에도 P/E (ex-cash) 6.2 배로저평가된인적분할조건 합병비율이법규상공식에의한것임을재차강조하는경영진 삼성물산과제일모직은코스피상장사로서국내법령에 분할합병의경우, 분할되는사업부문의주가가존재하지따라 1 대 의합병비율을기준으로합병 1 않아, 상장 / 비상장사간합병비율산정규정준용 2 각주 : 년 6 월삼성물산 - 제일모직합병투자자대상프레젠테이션 21 페이지. 2. 현대모비스 - 현대글로비스분할합병비율평가 ( 외부평가인의합병비율평가의견서요약 ) 4 페이지. 5

6 개별소액주주들에게막대한손해를입히며가결된삼성물산 - 제일모직합병 삼성물산 - 제일모직합병은주주들의반대에도불구하고추진되었으며, 2015 년 9 월 15 일합병삼성물산이재상장된후에도주가가부진한모습을보였습니다. 삼성물산은이후코스피시장대비 49% 미달하는저조한실적을보였습니다. 최근애널리스트들의공통된견해에따르면합병삼성물산은 2020 년까지매출액 32 조원, 영업이익 1.3 조원을달성할것으로추정되는데, 이는기존삼성물산의목표치였던매출액 60 조원, 영업이익 4 조원에각각 47%, 68% 미달하는수치입니다. Share price performance % % % /15/ /15/2015 3/15/2016 6/15/2016 9/15/ /15/2016 3/15/2017 6/15/2017 9/15/ /15/2017 3/15/2018 SC&T KOSPI 출처 : 시장정보. 각주 : 1. 현지통화주가실적 100 기준. 6

주주가치를지속적으로약화시킨 HMG 사업 이전부터현대자동차그룹에서주주가치를약화시키는사업에자본을활용한수차례사례가목격되며, 이와관련하여다수의주주와애널리스트가심각한우려를표명한바있습니다. 한국전력공사 (KEPCO) 소유의강남구부지를매입한것이그중한예입니다.

7 주주가치를지속적으로약화시킨 HMG 사업 이전부터현대자동차그룹에서주주가치를약화시키는사업에자본을활용한수차례사례가목격되며, 이와관련하여다수의주주와애널리스트가심각한우려를표명한바있습니다. 한국전력공사 (KEPCO) 소유의강남구부지를매입한것이그중한예입니다. 이외에도과도한프리미엄을지불한현대건설인수건, 현대모비스의녹십자생명보험인수건등현대자동차그룹은그동안부적합한사업을다수펼쳐왔습니다. 강남구부지매입 (2014) 매입가 10.6 조원 ( 미화 98 억달러 ) 는감정가격 3.3 조원대비 217% 프리미엄에달하며, 두번째로높은입찰가를제시한삼성전자입찰가의두배에달하는것으로알려져있습니다. 본투자금은현대자동차, 기아자동차그리고현대모비스현시가총액의각각 18%, 16%, 12% 을차지합니다. 1 부지매입발표다음날 (2014 년 9 월 18 일 ), 현대자동차, 기아자동차, 현대모비스의주가는각 8-9% 하락하였습니다. 부지매입후 3 년이상이지났지만관련허가지연으로인해실질적인부지공사및개발이지체되었습니다. 애널리스트들은본부지매입과관련여심각한우려를표명한바있습니다 : 주주자본은자사주매입, 배당금증가, 공장건설, 연구개발을위해사용되었을수도있었기에회사의전략에대한우려를야기하고있습니다. 본사신사옥은 2022 년까지중요한경제적가치를산출하기는힘들것으로보입니다. 도이치은행, 2014 년 9 월 18 일 현대자동차그룹이본사신사옥부지를위한다양한 de-rating catalyst 10.6 조원을지불했다는소식을알게되었습니다. 이것은자기자본 (ROE) 을증가시키는투자가아닙니다 7 만 9000m 2 에대한가격 10.6 조원 ( 혹은제곱당미화약 13.5 만달러 ) 은시장기대수치 ( 약 4 조원 ) 을현저히초과합니다. 또한, 본사건설등추가개발비용약 5-6 조원발생이추정되는바, 총설비투자비용이최대 조원발생할것이라고예상되는가운데, 30 만대생산량기준공장건설비용이 조원소요되는것을고려하면총 만대생산이가능한설비투자에맞먹는액수라는계산입니다. 씨티, 2014 년 9 월 19 일 출처 : 회사공시자료, 언론기사및리서치보고서. 적용된환율 : 미화 1달러 = 1,073원 각주 : 1. 총 10.6조원의인수가를지불하기위하여현대자동차, 기아자동차, 현대모비스에서각각 5.8조원, 2.1조원, 2.6조원을부담. 7

8 HMG 개편안의 한계 8

9 타당한사업논리가결여된 HMG 개편안 1. 인적분할이후, 존속현대모비스는핵심부품사업, 해외모듈사업, 해외 A/S 부품사업및계열사 ( 현대자동차, 현대건설등 ) 에대한투자부문을보유하게됩니다. 2. 한편, 현대글로비스와합병될분할현대모비스는국내모듈사업과국내 A/S 부품사업및 2.5 조원에달하는현금및현금성자산을보유하게됩니다. 모듈사업과 A/S 부품사업부문을동종업계의글로벌계열사로부터분리하는것에대한설득력있는사업논리가없습니다. 모듈사업및 A/S 부품사업의국내부문과해외부문을분리함으로써회사의경쟁입지가약화될뿐만아니라궁극적으로규모의불경제를초래할위험이있습니다. 현대글로비스와합병될분할현대모비스에서 2.5 조원의현금및현금성자산을인수하는것에대한사업논리가제시되지않았습니다. 특히, 자산분할 ( 투자유가증권제외 ) 기준으로현금및현금성자산을분할하는것그자체는사업상근거라고할수없습니다. 3. 현대모비스의주주로서, 수익성높고현금창출효과가뛰어난 A/S 부품사업을분할하여물류회사인현대글로비스와합병하는것에대한설득력이부족하다고생각합니다. A/S 부품사업을물류회사와통합시킨유사사례를찾아볼수없으며, 현대자동차그룹도설득력있는관련사례를제공한바없습니다. 현대모비스는아직까지도당사의모듈및 A/S 부품사업부문을현대글로비스와합병하는것에대한정량화된시너지수치를제시하지않고있습니다. 9

10 설득력이부족한존속현대모비스의중장기비전 2018 년 4 월 26 일현대모비스는존속법인의중장기비전을발표하고경영진의야심찬매출목표신장계획을시장에제시하였으나, 이에대한세부적인실행계획이부족합니다. 경영진은존속현대모비스의전반적인매출이유기적성장을통해 2018 년 25 조원에서 2025 년 44 조원 (CAGR 8%) 까지성장할것으로예측하고있습니다. 그러나현대자동차그룹의성장전망및그룹외고객 (non-captive customer) 에대한현대모비스의사업확장추세를감안할때, 주주들이상기제시된목표치의실현가능성을평가할수있도록보다많은정보가제공되어야할것입니다. 또한, 이러한현대모비스의중장기비전을달성하는데있어본분할합병안이왜필요한지에관한설명도이루어지지않았습니다. 애널리스트의지배적인추정치에따르면현대모비스는 2020 년까지매출 41 조원을달성하여 3 년간 CAGR 5% 를보일것으로추정됩니다. 현대모비스핵심부문및미래기술부문의성장을위하여어떠한측면에서현금창출력이높은국내 A/S 부품사업을 (2.5 조원의현금과함께 ) 인적분할할필요가있는지에관하여경영진은타당한이유를제시하지못하였습니다. 한편, 현대모비스와합병이후현대글로비스의 2025 비전은 2025 년까지매출 40 조원을달성하는것인데, 이러한성장견인동력은금번합병대상인현대모비스의분할사업부문에크게의존하고있습니다. 애널리스트의지배적인추정치에따르면현대글로비스는 2020 년까지매출 18.5 조원을달성하여 3 년간 CAGR 4% 를보일것으로추정됩니다. 10

11 모호한가정을근거로이루어진현대모비스분할사업에대한외부평가기관의가치평가 현대모비스분할사업부문의가치는자본시장법에서규정하고있는본질가치 ( 합병비율결정시사용 ) 평가방식에따라자산가치와수익가치를각각 1:1.5 로하여산정되었습니다. 자본시장법상관련규정의경직성을고려하여, ROE 24% 를달성하며자산집중도가적은사업부문 ( 대부분 A/S 사업 ) 의사업주가자산비율을 1 로산정하는것은지나치게낮다는점은강조하지않겠습니다 ( 삼일회계법인이익가치 12.4 조원 vs. 순자산가치 4.5 조원밖에못미치는결과초래 ). 그러나, 이익가치 12.4 조원 ( 삼일회계법인의현금흐름할인법 (DCF) 기준 ) 에대한산정근거및세부적인가정또한상당한기술적오류를가지고있어, 이에대한면밀한검토가필요합니다 : 삼일회계법인가정삼일회계법인근거문제점과제안 1. 1% 의실질영구성장률 vs % 의명목가중평균자본비융 (WACC) % 의가중평균자본비융 (WACC) 삼일회계법인가치평가보고서는현대자동차그룹의판매량이 2022 년까지약 1%(IHS 예측치에근거 ) 로성장할것을가정하는데, 이는 1% 의실질영구성장률을의미합니다. 2.47% (10 년만기국고채이자율 ) 의무위험이자율에근거하여, 보고서에서는 11.38% (2017 년 4 분기 Bloomberg 추정치 ) 의국내시장프리미엄 (Equity Risk Premium) 과 70/30 의자기자본비중 / 타인자본비중에근거하여 1.26 의 Levered Beta 를가정하고있습니다. 삼일회계법인이가정하는 12.58% 명목 WACC 이며, 실질영구성장률을적용하는것은기술적오류입니다. 삼일회계법인보고서에도기재되어있듯이, 한국소비자물가상승률은향후 5 년간 1.5~2% (Economist Intelligence Unit 추정치 ) 로예상되므로, 양적성장과인플레이션까지고려할때명목영구성장률은 2.5~3% 범위에서결정되는것이논리적으로적합합니다. Bloomberg 의국내시장프리미엄 (ERP) 추정치는변동성이매우큽니다 년 2 분기 8.45% 에서 2017 년 4 분기 11.38% 까지상승하였습니다. ERP 11.38% 은 2013 년이후 20 분기중가장높은추정치입니다. 이러한변동성은영구성장률을가능한가장먼시점 (e.g. 삼성전자의경우 2021E 와 2022E 사용 ) 의주당순이익 (EPS) 으로추정하는 Bloomberg 의방법에기인합니다. 이는 1% 의영구성장률을가정하고있는삼일회계법인보고서와정반대되는것입니다. 이러한변동성을정상화하기위한한가지대안으로서, 최근 1 년부터최근 5 년사이의국내시장프리미엄 (ERP) 평균은 9.94%, 9.60%, 9.59%, 9.61%, 그리고 9.61% 입니다 현대위아의 2014 현대위스코인수를포함하여평균수치를적용한선례가다수존재합니다. 새롭게가정된영구성장률추정치 2.5% 및가중평균자본비용 (WACC) 추정치 11.0% %( 즉, 국내시장프리미엄 (ERP) 9.6% - 9.9%) 에근거하여재산정하면, 현대모비스의분할사업부문의수익가치는 15.0 ~ 15.5 조원에달할것으로예상됩니다. 수익가치는현재개편안의가치평가 9.3 조원기준 62% ~ 67% 프리미엄을의미합니다. 출처 : 시장정보및 2018 년 3 월 28 일공시된삼일회계법인가치평가보고서. 11

12 HMG 개편안에따라저평가되는현대모비스분할사업 1 현대모비스의분할사업부문은 2017 회계연도기준세전수입의 54% 를차지함에도, 개편안에시사된분할된사업의가치는 9.3조원으로개편안발표전현대모비스시가총액의 37% 에불과합니다 회계연도기준으로현대모비스의분할사업의수익성이더높음에도불구하고, 존속현대모비스사업의 2017 회계연도 P/E 16.4배와대비하여현대모비스분할사업 P/E를 8.5배로매우대비되게산정한이유에대해서회사는충분한설명을제시하지못하고있습니다. (KRWbn) Mobis (pre spin-off) Pre-announcement market price (KRW) 261,500 Mobis (remaining business) Mobis (spun-off business) Glovis (pre-merger) Merger price (KRW) 452, ,911 Equity value (excl. treasury) 24,764 (based on market value) 15,493 (market value - merger value) 9,271 (based on merger value) 5,809 (based on merger value) Net debt / (cash) (6,030) (3,879) (2,151) 300 Affiliates (30% discount) 2 (6,000) (6,000) (326) Minority interests Enterprise value 12,798 5,678 7,121 5,784 Global auto parts peers average 1 2 현대모비스의분할사업 (2017 회계연도기준순이익 7.8%, 자기자본이익율 24.0%) 은현대글로비스 (2017 회계연도기준순이익 4.1%, 자기자본이익율 16.9%) 대비수익성이높음에도불구하고, 개편안에서는현대모비스의분할사업 P/E 를현대글로비스 P/E 8.6 배와비슷한수준의 8.5배 ( 또는현금성자산을제외한경우 P/E 6.2배 ) 로, EV/EBITDA는현대글로비스 6.5배보다낮은 4.8배로평가하고있습니다. 3 이와유사하게, 현대모비스의분할사업에대한가치평가또한완성차제조업체경쟁사평균수치인 P/E 12.5배, EV/EBITDA 6.5배대비현저히낮은수치입니다. Valuation metrics: FY17A financials: Revenue 35,145 26,770 14,010 16,358 EBITDA 2,732 1,100 1, Pre-tax profit 2,734 1,250 1, Net income (assumes 24.2% tax rate for illustration) 3 2, , % net margin 5.9% 3.5% 7.8% 4.1% 4.9% % ROE (based on 2017 net assets) 9.8% 5.7% 24.0% 16.9% 15.8% Forward financials 4 : Revenue 37,736 29,320 14,466 17,336 EBITDA 3,309 1,789 1, Net income 2,660 1,583 1, % net margin 7.0% 5.4% 7.4% 3.4% 5.8% 1 2 Implied FY17 P/E 11.9x 16.4x 8.5x 8.6x 14.3x 3 Implied forward P/E 9.3x 9.8x 8.6x 9.8x 12.5x Implied FY17 EV/EBITDA 4.7x 5.2x 4.8x 6.5x 8.0x 3 Implied forward EV/EBITDA 3.9x 3.2x 4.7x 5.9x 6.5x 출처 : 회사공시자료, IR 자료및시장정보. 각주 : 1. 글로벌자동차부품업체경쟁사로는 Mando, Hanon, Denso, Aisin Seiki, Continental, Valeo, Brembo, Magna, Autoliv 및 Tenneco 를포함 년 4 월 18 일현대모비스가공지한주요질의에대한답변 (FAQ) 5 페이지. 3. 일시적차이의발생과소멸로인한이연법인세비용 (4,975 억원 ) 을제외한 2017 년평균유효세율은 24.0% 임 년 3 월 28 일기준 ( 발표전 ) consensus 예측수치에근거함. Forward 내부매출 (intra-segment revenue) 은 2017 년회계연도와같은매출기준비율임. 현대모비스분할사업의 forward 순이익 (net income) 은회사가예측하는세후영업이익. 반면, 나머지수입과 forward consensus 순이익은존속현대모비스에해당됨. 12

13 존속현대모비스, 현대글로비스및글로벌경쟁사평균와비교한현대모비스분할사업부문 아래표는현대모비스의분할사업부문의현금성자산을제외한 P/E 수치를경쟁사평균 12.5 배와비교하고있습니다. 본프레젠테이션 11 페이지와같이보다적절한현금흐름할인법 (DCF) 기준에서 15.5 조원을가정할때, 현대모비스의분할사업부문의추정 P/E 는 11.9 배로경쟁사평균인 12.5 배와유사한수준입니다. 대부분의글로벌완성차업체들이 (i) 순부채포지션을취하고있으며, (ii) 분할사업부문이현금 2.5 조원을보유하는것에대해적절한사업논리가제공되지않았다는것을감안할때, 저희는현금성자산을제외한 P/E 를기준으로현대모비스분할사업부문을존속사업부문, 현대글로비스및글로벌경쟁사와비교평가하는것이적합하다고생각합니다. Implied P/E of Mobis's spun-off and remaining business (ex-cash) 14.0x Peers' average: 12.5x 12.0x 11.9x 11.7x 10.0x 8.0x Undervaluation: -40% KRW6.2 tn US$5.7 bn 9.0x 6.0x 6.2x 4.0x 2.0x 0.0x Current merger valuation (W9.3tn) Profit value by PwC (W12.4tn) Profit value based on more reasonable assumptions (W15.5tn) Remaining Mobis 1 (ex-cash) 출처 : 회사공시자료, 시장정보. 각주 : 1. 현대모비스의 4.4조원상당의현금및현금성자산제외. 13

14 삼성물산을연상시키는현대모비스 Share price performance since announcement of HMG Restructuring Plan % %? th March Mobis and Glovis announces HMG Restructuring Plan 18 th April Mobis releases further materials to support the calculation of spin-off merger ratio 26 th April Mobis presents its mid-to long-term vision 2 nd May Mobis announces token share buyback and cancellation of existing treasury shares -11% 85 3/28/2018 4/4/2018 4/11/2018 4/18/2018 4/25/2018 5/2/2018 5/9/2018 5/16/2018 5/23/2018 5/30/2018 Mobis KOSPI 출처 시장정보. 각주 : 1. 현지통화주가실적 100 기준. 14

15 결론 가치평가산정관련규정은회사의이익과주주가치극대화를염두에두고분할합병안의세부조건을면밀히검토해야할이사진의의무에대한면책규정이될수없습니다. 엘리엇은현개편안이예정하고있는인적분할조건과합병비율이현대모비스의국내 A/S 부품및모듈사업에대한적절한가치평가를반영하지않고있음을재차강조하는바입니다. 본개편안의불공정한조건은현대자동차그룹주가에부정적인영향을주는여러요인중하나일뿐입니다. 현대자동차그룹이지금까지발표한자사주매입및소각조치는형식적인방편에불과하며, 최적화되지않은자본관리, 감소하는주주환원, 글로벌기준에못미치는경영구조등보다근원적인문제를해소하기에부족합니다. 현대자동차가계획한 4,150 억원규모의자사주매입은 6 조원상당의초과잉여금의 7%, 발표전시가총액의 1% 에불과합니다. 1 현대모비스가 2019 년부터매년 625 억원, 3 년간총 1,875 억원규모로매입할것으로발표한자사주는 consensus 순이익기준배당지급률의 2%, 6 조원인초과잉여금의 3%, 그리고발표전시가총액의 1% 에불과합니다. 2 엘리엇은모든주주를동등하게대우하지않는현재의 HMG 개편안을지지할수없습니다. 이에, 엘리엇은현대자동차그룹이기존개편안을재검토하여세계시장을선도하는완성차브랜드로서의위치에걸맞은지주회사구조를채택하고, 자본관리최적화, 주주환원향상, 이사회구조및개정등을글로벌기준에맞추는방향으로수정하여줄것을요청하는바입니다. 출처 : 회사공시자료, 시장정보. 각주 : 년 4월 26일기준시가총액 년 5월 1일기준시가총액. 15

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_Letter_KOR

_Letter_KOR 엘리엇이현대자동차그룹이사진에보내는서신 1 -ACCELERATE HYUNDAI 제안서 본서신의별지 A 에기재된중요한정보를확인하여주시기바랍니다. 2018년 4월 23일현대자동차그룹이사진귀중 : 저희는현대모비스주식회사 ( 현대모비스 012330: KS), 현대자동차주식회사 ( 현대자동차 005380: KS), 기아자동차주식회사 ( 기아자동차 000270: KS)