삼성전자 (005930)

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1 쌍용차 (362) 렉스턴 Effect 로 ASP 개선 자동차 / 타이어고태봉 ( ) coolbong@hi-ib.com 자동차 / 타이어강동욱 ( ) dongwook.kang@hi-ib.com Buy(Upgrade) 218/4/23 1Q18 Review 렉스턴 Effect 로 ASP 개선쌍용차 1분기매출액은 K-IFRS 1115기준으로전년동기비 3.5% 증가한 8,88억원, 영업이익은적자폭이확대된 313억원적자를기록했다. 당기순이익도 23억원확대된 342억원적자를기록했다. K-IFRS 118 대비 1115 는리콜비용같은잠재매출차감계정이처음부터매출에서제외되는변화가있다고보면된다. 1분기매출액이증가한것은판매량감소에도불구, 믹스개선에따른 ASP 상향이가능했기때문이다. 1분기판매량은 17년 34,228 대에서 3,664 대로 1.4% 감소하였다. 내수시장에서 G4렉스턴, 렉스턴스포츠가선전했음에도불구하고볼륨카인티볼리볼륨이감소하며 1.5% 감소했고, 수출이 32.4% 나감소했기때문이다. 수출부진은중동에서의정쟁, 유럽에서의디젤회피현상, 불리한환율등이부정적영향을끼쳤기때문이다. 판매량에서 (-) 요인이크게발생했지만, 세일즈믹스에따른 ASP 개선은매우고무적이다. 당사추정에따르면믹스개선으로인한전년동기비 ASP 개선효과는내수 12.6%, 수출 15.5% 이다.< 표1> IFRS 회계기준변경에따른외형감소까지더해지며매출원가율은 88.9% 로 2.9%p 가증가했다. 신차출시로감가상각부담이더해졌고연비규제와안전규제충족을위한연구개발비증가, 인력보강에따른인건비증가등이영향을끼친것으로판단된다. 반면판관비는지출통제로 7.7% 가감소했다. 따라서영업손실이전년대비확대된것이다. 1분기실적에대한총평은회계기준변경과판매량감소가부정적영향을끼쳤지만, 믹스개선을통한 ASP 증가가긍정적으로작용했다. HMG의코나, 스토닉, 싼타페 TM의출시에도티볼리와렉스턴라인업이선전하고있다는점도의미있는수확이다. 하지만수출이라는큰축이아직회복되지못한성적이란측면에서완전한쌍용차의실력을판단하긴이른것같다. 감가상각부담증가로손익은부정적이지만 EBITDA 가 BEP 근처까지개선되었다는점은긍정적이다. 목표주가 (12M) 6,원 종가 (218/4/2) 5,8원 Stock Indicator 자본금 69십억원 발행주식수 13,795 만주 시가총액 72십억원 외국인지분율 77.2% 배당금 (217) - EPS(218E) -491원 BPS(218E) 5,296원 ROE(218E) -9.% 52주주가 4,91~7,74 원 6일평균거래량 225,2 주 6일평균거래대금 1.2십억원 Price Trend 'S 8.4 쌍용차 (217/4/2~218/4/2) Apr Jun Aug Oct Dec Feb Apr Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI

2 < 그림 1> 매출액및영업이익률추이 적자폭심화 < 그림 2> 영업적자에도불구 EBITDA 는 (+) 를유지 ( 억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 12, , , -.7 6, , , Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 ( 억원 ) 영업이익 EBITDA 주 : 4Q17 까지는 K-IFRS 118 적용, 1Q18 부터 K-IFRS 1115 적용자료 : 쌍용차, 하이투자증권 주 : 1Q18 EBITDA 는당사추정치자료 : 쌍용차, 하이투자증권 < 그림 3> 내수판매및전년동기비증감 경쟁사신차출시에도선전하는모습 < 그림 4> 쌍용차수출및전년동기비증감 부진지속 ( 대 ) 쌍용차내수 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) 12, 12 ( 대 ) 쌍용차수출 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) 9, 1 1, 8, 6, 4, 2, , 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 쌍용차, 하이투자증권 자료 : 쌍용차, 하이투자증권 < 표 1> 전년동기비내수및수출 ASP 변화시뮬레이션 내수 12.6%, 수출 15.5% 증가추정 ( 단위 : 만원, 대 ) 구분 1Q17 1Q18 구분판매가 (P) 판매대수 (Q) 매출액판매가 (P) 판매대수 (Q) 매출액 Rexton 3, ,6,738 Rexton 3,95 4,19 15,875,5 Korando C 2,546 2,352 5,987,16 Korando C 2, ,4,47 Tivoli 2,89 14,76 29,397,726 Tivoli 2,89 9,994 2,872,469 K/Sports 2,526 5,869 14,822,16 K/Sports 2, ,275 K/Turismo 4, ,935,232 R/Sports 2,779 8,214 22,826,76 Chairman 8, ,635,758 K/Turismo 4, ,94,272 내수매출액 (a) 58,784,629 내수매출액 (a) 65,195,179 내수ASP (b)=(a) 내수판매대수 2,414 내수ASP (b)=(a) 내수판매대수 2,718 전체매출액 (c) 78,871,5 전체매출액 (c) 8,876,5 수출매출액 (d)=(c)-(a) 2,86,871 수출매출액 (d)=(c)-(a) 15,681,322 수출판매대수 (e) 9,878 수출판매대수 (e) 6,676 수출ASP (f)=(d) (e) 2,33 수출ASP (f)=(d) (e) 2,349 주 : 판매가는각시기판매모델가격의중간값적용자료 : 쌍용차, 하이투자증권 ASP 전년동기비증가율 내수ASP 12.6% 수출ASP 15.5% HI Research 2

3 2Q18 Preview 3 라인의정상화를지켜보자 4월이후 3라인의 2교대근무가시작되면서렉스턴생산량이증가하게된다. 1교대로인한반쪽생산량이 2교대를통해제대로회복된다고볼수있다. 렉스턴스포츠의적체물량해소도기대해볼수있다. 하지만수출회복은하반기부터서서히진행될것으로보이는바, 2분기에당장큰기대는어렵다. 따라서우린 2분기내수시장에서렉스턴생산량증가에따른기대분만을반영하여매출액을전년동기비 5.5% 증가한 9,525 억원, 영업손실을 75억원증가한 -238억원으로전망한다. < 표 2> 18 년 1 분기실적및 18 년 2 분기실적전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 YoY QoQ 2Q18E YoY 매출액 7,887 9,31 9,7 9,22 8,88 2.5% -1.3% 9, % 매출원가 6,727 7,555 7,698 7,85 7, % -7.9% 8, % % %p 2.3%p %p 매출총이익 1,16 1,476 1,39 1, % -25.9% 1, % % %p -2.3%p %p 판관비 1,315 1,542 1,483 1,474 1, % -17.6% 1, % % %p -1.3%p %p 영업이익 적자지속 -21.6% -238 적자지속 % %p -1.%p %p 영업외이익 적자전환 36.4% 적자전환 % %p.1%p. -.3%p 세전이익 적자지속 -12.9% -238 적자지속 % %p -.9%p %p 당기순이익 적자지속 -13.1% -238 적자지속 % %p -.9%p %p 지배주주 적자지속 -13.1% -238 적자지속 % %p -.9%p %p 자료 : 쌍용차, 하이투자증권 HI Research 3

4 투자전략 목표주가 6 천원유지, 투자의견매수로상향 아직까지흑자전환이요원하다. 수출에서뚜렷한변화가감지되지않고있기때문이다. 하지만내수시장에서경쟁모델의출시에도굳건한판매와시장점유율을보이고있다. 다행인것은신모델출시에따른 ASP 상향, 감가상각증가로 EBITDA 는 (+) 흐름을보이고있다는점이다. 3라인의 2교대전환에따른외형확대와가동률상승에따른고정비부담감소, 하반기수출판로개척기대감은분명긍정적이다. 여전히적자흐름이지속되어의미있는목표주가상향이어려운시기지만, 기대이상의렉스턴효과지속으로 6천원의목표주가를유지하는데어려움은없다는생각이다. 최근주가하락으로 Upside potential 이 18% 가량생겼기에투자의견을매수로상향한다. 질의응답 1. 수출이전년동기, 전분기대비많이감소했다. 최근상황업데이트와올해수출부분전 망부탁드린다. 1 분기는역사적으로성과가좋지않다. 시간이지나면서점차나아질것으로예상 한다. 렉스턴스포츠가곧수출시작될것이고, 신시장인브라질, 호주, 인도에진출하 면서수출물량이늘어나회사성장에기여할것이다 분기원가율이높아진원인을세부적으로설명부탁드린다. R&D비용, 감가상각비가늘었다. 작년동기대비 2개의새로운모델이출시되었기때문이다. 원화강세역시부정적으로작용했다. 또한회계기준변경도원가율에부정적으로작용했다. 보증비가늘어나면서 1억정도, CIF 조건이변하면서 1억정도영향을미쳤다. 3. 한국 GM 사태관련해서한국 GM 과중복되는부품협력사얼마나되는가? 공급업체들상황을모니터링하고있다. 현재 15 개이하협력사를공유하고있는것 으로알고있다. 4. 국내 ASP, 해외 ASP 제공해줄수있는가? 내수가수출보다 ASP 가높다. 수출의절반을차지하는유럽의경우한국과 ASP 가 비슷하다. 여타시장은약 1% 정도낮은 ASP 를보이고있다. ASP 가차이나는이유는 사양차이이다. 원화강세도 ASP 에영향을미쳤다. HI Research 4

5 5. 감가상각부담이컸는데 EBITDA 는좋아졌는가? 판매량이줄었음에도불구하고 EBITDA 는전년대비증가했다 라인이 2 교대가되면외형이커질텐데그에따른영향설명부탁드린다. 3라인은 1교대에서 2교대로바뀌면서비용이늘어날것이다. 캐파가늘어마진이좋은차종이더많이생산되어마진에는도움될것이다. 비용자체는크게늘지않는다. 2교대가되면서저녁에일하는근로자수당이증가한다. 인력충원도크게하지않았다. 26명을충원했고, 나머지인력은 1라인에서충원했다. 7. 유럽에서디젤차의판매가줄고있다. 대체차종투입시점은언제인가? 최근유럽시장수요가디젤에서가솔린으로넘어가고있지만디젤차가완전히사라지는것은아니다. 쌍용은계속해서유럽시장에디젤차량을판매할것이다. 당사는가솔린엔진도보유하고있으며기술적으로다른가솔린엔진도검토중이다. 유럽시장은쌍용차에중요한시장이기때문에시장상황에맞춰대응할것이다. 8. 해외에서진행되는 JV 업데이트부탁드린다. 현재중국 JV 는진전이없는상황이다. 9. 랙스턴브랜드의 BEP 판매대수는? 렉스턴브랜드는마진이좋다. EBITDA 기준으로는 BEP 에근접했다. 감가상각비 를해결해야겠지만마진율은개선될것이다. HI Research 5

6 K-IFRS 연결요약재무제표재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 ,94 매출액 3,495 3,816 4,334 4,515 현금및현금성자산 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 2,979 3,334 3,648 3,797 매출채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 비유동자산 1,593 1,514 1,433 1,368 연구개발비 유형자산 1,24 1,2 1,162 1,132 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 2,248 2,262 2,385 2,462 영업이익 유동부채 1,7 1,45 1,123 1,15 증가율 (%) 매입채무 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 1,473 1,531 1,614 1,632 법인세비용 지배주주지분 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 E 219E 22E E 219E 22E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 유형자산감가상각비 BPS 5,619 5,296 5,585 6,22 무형자산상각비 CFPS 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 재고자산회전율 (x) 자료 : 쌍용차, 하이투자증권리서치센터 HI Research 6

7 최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 ( 쌍용차 ) 9,9 8,9 7,9 6,9 5,9 4,9 3,9 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가괴리율대상시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 Hold 9, 6개월 -13.9% -11.2% Hold 8,5 6개월 -15.5% -1.2% Hold 7,5 1년 -14.5% -1.8% Hold 7, 1년 -2.5% -9.7% Hold 6, 1년 -11.9% -.2% Buy 6, 1년 HI Research 7

8 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 고태봉, 강동욱 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3등급 ) 종목투자의견은향후 12개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함.(217 년 7월 1일부터적용 ) - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준구분매수중립 ( 보유 ) 매도투자의견비율 (%) 93.6 % 6.4 % - HI Research 8