산업분석 보고서

Transcription

1 한화그룹현황과주요모니터링요소 Summary 강철구양승용최주욱 평가 3 실평가전문위원금융 3 실평가전문위원 평가 3 실수석연구원 02) ) ) cgkang@korearatings.com syyang@korearatings.com jwchoi@korearatings.com 한화그룹은 2016 년공정거래위원회가지정한대규모기업집단순위 ( 자산총계기준 ) 중 11 위를차지하고있는대규모기업집단이다. 계열지배구조는 한화를정점으로하여일부주력계열사들이여타계열사지분을보유하는형태로, 한화에스앤씨및 JV 를제외한대부분계열사가 한화의연결대상법인으로분류된다. 한화는한화생명, 한화건설, 한화케미칼, 한화테크윈등주력계열사의지분을직접보유하고있으며, 한화케미칼과한화생명이다수의비금융계열사와대다수금융계열사지분을보유, 중간지주회사의형태를띠고있다. 비금융부문은화학, 화약, 건설, 태양광, 유통등사업영역이다각화되어있으며, 각부문의경쟁력이우수한편이다. 화약 / 방산 ( 한화, 한화테크윈, 한화탈레스 ), 화학 ( 한화케미칼, 한화종합화학, 한화토탈 ), 건설 ( 한화건설 ), 무역 도소매 ( 한화, 갤러리아등 ), 레저 서비스 ( 한화호텔앤드리조트 ) 등수출및내수시장을포괄하는다각화된사업포트폴리오를구축하고있다. 그룹차원의신성장분야인태양광사업은적극적인 M&A 및계열사별 Value Chain 참여등으로비교적단기간내에세계수위권의사업경쟁력을구축한것으로평가된다. 한편, 2016 년한화테크윈이두산 DST 지분및한화탈레스잔여지분을인수 ( 예정 ) 함에따라화약 / 방산부문의규모및사업안정성이보다강화된것으로판단된다. 금융부문은한화생명보험의비중이압도적이다. 은행을제외한금융업전반에걸쳐사업영역이다각화되어있지만, 한화생명보험이절대적비중 ( 금융업자산중 80% 이상 ) 을차지하고있다. 한화생명보험은업계 2 위의대형생명보험사로서매우우수한사업안정성을보유하고있으며, 우수한수익성및지급여력비율을견지하는등재무건전성도우수하다. 한화생명보험은한화손해보험, 한화자산운용등에대한지분보유로지배구조측면에서도중요한역할을하고있으며, 한화, 한화건설등의신인도를보강하는핵심적인요인이되고있다. 삼성계열사인수이후계열전체의신인도가상승하였고, 합산재무안정성역시개선되었지만, 업체별차이가커졌다. AA 급회사의계열편입으로계열전반의신인도가상승하고, 합산재무안정성역시개선되었지만, 신규인수된업체들의기여가큰편으로, 기존핵심계열사들의경우인수대금부담등으로재무안정성의개선이지연되어업체별신인도상차이가상대적으로커졌다고판단된다 년역시계열전체재무안정성은개선된모습을유지할것으로보이지만, 기존핵심계열사들의경우재무안정성의개선이지연될수있다. 주요모니터링요소는건설, 태양광부문의실적추이와기존핵심계열사의재무안정성변화등이다 년합산재무안정성은개선된수준을유지할것으로예상되지만, 건설부문의수익성개선여부에대해서확인이필요하다. 태양광부문은흑자전환이후실적지속가능성및재무부담의경감여부를점검할계획이다. 실질적지주회사인 한화는 2016 년 9 월유상증자및 2017 년 6 월잔여인수대금납부가예정되어있는점을감안하여커버리지지표변화와차입금규모의증감등을통하여재무안정성의변화를관찰하고있다.

2 1. 계열개요 한화그룹은화약 방산, 화학, 건설, 레저 서비스, 유통, 태양광및금융업등다각화된사업영 역을구축한가운데, 2016 년 4 월공정거래위원회가지정한상호출자제한기업집단중 11 위 ( 비 금융 47 개사, 금융 10 개사 ) 에위치하고있는대규모기업집단이다 년설립된한국화약 ( 현 한화 ) 를모태로초기석유화학, 에너지등기간산업을중심으 로성장하였으며, 1990 년대이후유통, 레저, 서비스및금융산업으로사업영역을확장하여 왔다. 2000년대들어서는대한생명보험 ( 현한화생명보험 ), 신동아화재 ( 현한화손해보험 ) 인수등을통해금융사업을확장하였으며, 2000년대중반이후로는비금융주력계열사의적극적인해외시장진출과함께태양광산업등성장동력확보를위한신규사업을활발히전개하였다. 2015년상반기에는삼성계열사 4개사 ( 현, 한화테크윈, 한화탈레스, 한화종합화학, 한화토탈 ) 를인수완료하고계열편입하였다. 그룹은화약 / 방산 ( 한화, 한화테크윈, 한화탈레스 ) 이외에화학 / 소재 ( 한화케미칼, 한화첨단소재, 한화종합화학, 한화토탈 ), 유통 레저업 ( 한화갤러리아, 한화호텔앤드리조트 ) 및금융업 ( 한화생명 보험, 한화투자증권, 한화손해보험 ) 을주축으로우수한사업포트폴리오를구성하고있다. 비금융계열내핵심기업은 한화및한화케미칼로서, 한화는자체사업인화약부문의우수한사업기반및수익력을보유한가운데다수의계열지분보유등으로실질적인지주회사역할을수행하고있으며, 한화케미칼은전업석유화학기업으로우수한사업경쟁력및안정적인영업현금창출력을유지하는가운데그룹신성장동력인태양광사업을주도하면서 한화와더불어그룹모회사역할을수행하고있다. 금융부문의핵심계열사인한화생명보험 (IFSR 기준 AAA(S)) 은업계 2 위의대형생명보험사로서차별화된영업기반과매우우수한수익성및최고수준의지급여력을견지하고있다. 소속기업 ( 기준년도 : 2015, 단위 : 개 ) 구분 전체 상장 코스닥 외감 기타 비금융 금융 전체 주 : 여천NCC 및외국법인제외 계열실적 ( 기준년도 : 2015, 단위 : 억원 ) 구분 자산총계 부채총계 자본총계 영업이익 당기순익 비금융 436, , ,244 12,664 6,615 금융 1,188,240 1,083, ,551 7,420 6,201 전체 1,624,711 1,324, ,796 20,083 12,816 주 : 여천NCC 및외국법인제외 2

3 2. 지배구조분석 한화를정점으로하여일부주력계열사들이여타계열사지분을보유하는형태의지배구조를형성하고있다. 한화는한화생명보험, 한화건설, 한화케미칼, 한화테크윈등주력계열사의지분을직접보유하고있으며, 한화케미칼과한화생명보험이다수의비금융계열사와대다수금융계열사지분을보유하여중간지주회사의성격을띠고있다. 한화그룹지배구조 ( ) 김승연회장등 한화 S&C 한화케미칼 36.1 한화 2.2 한화에너지 한화종합화학 한화토탈 한화타임월드 한화생명보험 한화건설한화케미칼한화호텔앤드리조트 한화큐셀코리아 한화테크윈 한화갤러리아 한화첨단소재 Hanwha Solar Holdings 여천 NCC 한화디펜스 한화탈레스 69.5 한화갤러리아타임월드 93.6 Hanwha Q Cells Co 한화자산운용 한화 63시티한화손해보험한화투자증권한화저축은행 기타계열사 1.5 한화호텔앤드리조트 11.2 한화갤러리아타임월드 5.0 한화갤러리아 1.7 한화건설 38.1 한화테크엠 16.2 한화호텔앤드리조트 09.7 자료 : 각사공시자료통해당사작성 최근계열회사의변화는다음과같다 년 4 월한화에너지, 한화케미칼이한화종합화학지 분 57.6% 를삼성계열로부터인수하고, 한화종합화학과한화종합화학이공동지배 (50%) 하고 있는한화토탈을계열편입하였다 년 6 월 한화는삼성계열사가보유한한화테크윈지 분 32.4%( 한화종합화학 23.4%, 한화탈레스 50% 포함 ) 를인수하고한화테크윈및한화탈레스를계열편입하였다 년 7 월에는한화첨단소재의자회사였던한화넥스트지분을한화 케미칼이인수하고한화케미칼이 100% 보유했던한화컴파운드와합병하였다 년 2 월에 는한화케미칼이한화화인케미칼을흡수합병하였다. 한화테크윈은 2016 년 5 월두산 DST 를 인수하고사명을한화디펜스로변경하였으며, 2016 년 7 월한화탈레스지분 50% 인수를결정 했다 년 6 월에는한화생명보험이비금융계열사들이보유한한화손해보험주식을매입하 여지분율을 52% 까지끌어올렸다. 주요계열사중 한화의연결대상이아닌기업은한화에스앤씨, 한화에너지와 JV 인한화토 탈, 한화탈레스, 여천 NCC 등이다. 한화에스앤씨는김승연회장의특수관계인이 100% 지분을 보유하고있으며, 한화에너지를종속법인 (100%) 으로두고있다. 한편, 2016 년인수에따라 한화디펜스, 한화탈레스가 2016 년결산시연결재무제표에포함될예정이다. 3

4 3. 사업구조분석 2015 년계열전체 1 매출액은 47.5 조원, 자산은 조원이다. 금융부문은자산비중 72.7%(119.7 조원 ), 매출비중 42.6%(22.7 조원 ) 을차지하고있으며, 비금융부문은자산비중 27.3%, 매출비중 57.4% 로파악된다. 비금융부문은화학제조업 ( 자산비중 6.5%, 매출비중 20.4%), 한화무역사업이포함된무역 / 도소매부문 (2.5%, 11.1%), 화약 (5.8%, 매출비중 5.6%), 건설 (3.9%, 6.2%), 태양광 (4.0%, 6.4%) 등으로구성되어있어, 화학및화약, 태양광, 건설등이주력사업부문으로자리잡고있다. 부문별자산비중 (2015) 부문별매출액비중 (2015) 화학, 6.5% 화약, 5.6% 도소매, 11.1% 화약, 5.8% 금융업, 72.7% 기타, 27.3% 도소매, 2.5% 금융업, 42.6% 기타, 57.4% 화학, 20.4% 태양광, 4.0% 건설, 3.9% 레저, 1.6% 기타, 2.9% 건설, 6.2% 레저, 2.4% 태양광, 6.4% 기타, 5.3% 주1: 자산비중은 한화및한화에스앤씨연결의합산주2: 매출비중은 한화연결기준사업부별현황에한화에스앤씨 ( 연결 ), 여천NCC(50%), 한화토탈 (50%), 한화탈레스 (50%) 합산주3: 부문별비중은연결조정전기준임자료 : 각사공시자료 한화그룹의비금융 금융부문각각의사업구조를살펴보면다음과같다. 1. 비금융부문 기간산업인화약 / 방산업과함께, 석유화학, 도소매업, 태양광, 건설, 레저서비스등수출및내수시장을포괄하는다각화된사업포트폴리오를구축하고있다. 주력인화학부문의경우한화케미칼이사우디 Sipchem 사와의합작투자 (IPC사) 기반 EVA/LDPE 병산플랜트를완공 (2013년 6월 ) 하는등국내석유화학기업최초로중동산유국내생산설비를구축하여해외생산기반을확대한바있으며, 한화건설은단독프로젝트로는해외건설사상최대규모인이라크신도시건설사업을수주 (2013년 6월 ) 하는등 2015년매출의 38% 를해외현장에서인식하고있으며, 한화에너지등을중심으로해외태양광발전부문을확대하는등, 국내뿐만아니라해외로사업기반을확대한것으로파악된다. 신수종분야인태양광사업의경우한화케미칼의폴리실리콘공장가동, 한화솔라원및한화큐 셀등적극적인 M&A 및계열사별 Value Chain 참여등을바탕으로비교적단기간내에 1 계열자산합계는 한화연결실적에한화에스앤씨연결실적을합산. 계열매출합계는 한화연결실적및한화에스앤씨연결실적에한화탈레스, 한화토탈, 여천NCC 실적을지분율및인수시기를감안하여합산함. 한화탈레스실적은화약부문, 한화토탈과여천NCC실적은화학부문, 한화에스앤씨연결실적은기타부문에반영. 4

5 세계수위권의사업경쟁력을구축한상태로, 태양광전분야에걸친수직계열화를통해성장 기산업의높은시황변동성에대한대응역량을강화한것으로평가된다. 계열사업구조 ( 비금융부문, 2015년 ) ( 단위 : 억원, %) 구분 자산기준매출기준금액비중금액비중 화학 [ 케미칼, 토탈, 여천NCC 등 ] 107, % 108, % 화약 / 방산 [ 한화화약, 테크윈, 탈레스 ] 95, % 29, % 건설 [ 한화건설등 ] 64, % 33, % 태양광 [ 한화솔라홀딩스, 한화큐셀코리아등 ] 66, % 34, % 무역도소매 [ 한화무역, 갤러리아, 타임월드등 ] 40, % 59, % 레저서비스 [ 한화호텔앤드리조트등 ] 25, % 12, % 기타 [ 한화에스앤씨, 한화에너지등 ] 48, % 28, % 합산 448, % 306, % 주1: 자산기준은 한화연결 ( 연결조정제외 ) 에한화에스앤씨연결실적을가산. 주2: 매출기준은 한화연결 ( 연결조정제외 ) 에한화에스앤씨연결실적을기타업으로가산, 한화토탈, 여천NCC 실적 의 50% 를화학부문에가산, 한화탈레스실적의 50% 를화약 / 방산부문에가산, 신규인수회사의경우인수시기 감안하여월할계산 자료 : 공시자료 계열사업구조상화학, 건설, 화약 / 방산, 태양광이주력사업이다. 화학부문은기존한화케미칼및여천NCC(50%) 실적에한화토탈실적이반영 (50%) 되면서매출비중이가장커졌는데, 기존기초유분 ( 여천NCC) 과 PVC, C/A, 폴리실리콘등다운스트림위주의제품믹스가인수이후에는한화토탈의기초유분및중간유분생산능력이가산되면서종합석유화학사의형태로확대되었다. 특히, 한화토탈의정유제품생산능력이부가되면서에너지부문으로사업영역이확장된것은사업포트폴리오측면에서긍정적인요인으로판단된다. 무역도소매업은매출비중이크지만, 산업특성상수익성측면에서는기여가낮은편이다. 화약 / 방산사업은기존에민수용과방산용모두안정적인사업기반을토대로우수한수익성을견지하고있었는데, 인수이후한화테크윈과한화탈레스실적이합산되면서외형이확대되며사업안정성이강화된것으로판단된다. 태양광부문은한화큐셀과한화솔라원의합병 ( 합병법인한화큐셀 ) 이후셀생산능력에서세계수위의시장지위 ( 생산능력기준 ) 를확보하였다. 매출추이를살펴보면, 2015 년비금융합산매출액은 30.6 조원 ( 연결조정전 ) 으로전년대비 15.7% 증가하였다. 매출액의증가는화약, 화학, 태양광부문에서나타났는데, 화약부문은 2015 년테크윈및탈레스실적이합산되며매출액이 111% 증가하였으며, 화학부문은저유가에따른제품가격하락에도불구하고토탈실적이가산되며 21.8% 증가한외형을기록했다. 태양광부문은셀 / 모듈출하량증가에따라전년대비 49.2% 증가한매출액을나타냈다. 반면, 무역 / 도소매와레저 / 서비스부문은저유가및국내외경기부진등의사유로, 건설부문은 2013 년이후신규수주감소속에이라크사업이계획대비지연되어매출액이감소한것으로파악된다. 이익추이를살펴보면화학및태양광부문에서의채산성개선이뚜렷하게나타난것으로파악된다. 화학부문은폴리실리콘부문의적자가확대되었지만, PE 부문실적이반등하며한화케미칼의실적이상승전환하였으며, 석유화학업황이아시아 NCC 에게유리한국면으로전환되며한화토탈및여천 NCC 의실적이빠르게반등한결과전년대비 4.7%p 증가한 5.8% 5

6 의영업이익률을나타냈다. 태양광부문은전세계태양광설치수요가기조적인성장세를나타내고있는가운데, 셀 / 모듈생산용량확대에따른원가경쟁력개선과출하량증대로인한레버리지효과등으로흑자전환한것으로파악된다. 기타부문의경우한화에너지영업이익이 SMP 하락등으로전년대비축소된것이실적부진의주요원인이다. 건설부문은사우디등해외사업장에서의손실확대로 2014 년에이어대규모적자를인식하며, 합산실적의개선을제약했다. 화약부문은한화테크윈이영업적자로전환 ( 연결기준 ) 된결과이익규모가축소되고이익률이하락하였다. 한화그룹비금융부문별매출및수익성추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 YoY 화약 매출액 10,411 11,367 12,135 14,082 29, % 영업이익률 9.8% 8.9% 10.2% 10.7% 4.0% -6.8%p 무역도소매 매출액 87,399 68,229 77,845 65,510 59, % 영업이익률 0.9% 1.3% 1.0% 1.5% 1.7% 0.2%p 화학 매출액 94,268 92,296 94,018 89, , % 영업이익률 7.0% 3.0% 2.4% 1.1% 5.8% 4.7%p 건설 매출액 31,485 35,768 41,632 35,788 33, % 영업이익률 2.6% 4.4% 0.5% -11.0% -12.5% -1.5%p 레저서비스 매출액 10,391 12,149 12,693 13,065 12, % 영업이익률 4.5% 6.7% 3.5% 1.2% 1.5% 0.3%p 태양광 매출액 11,147 7,988 18,881 22,944 34, % 영업이익률 -15.4% -31.9% -6.1% -0.4% 3.1% 3.4%p 기타 매출액 25,879 26,799 25,678 24,112 28, % 영업이익률 5.0% 8.9% 10.4% 11.5% 6.7% -4.9%p 합계 매출액 270, , , , , % 영업이익률 3.4% 2.7% 2.3% 0.9% 2.4% 1.5%p 주1: 한화의연결조정매출및영업이익은제외 주2: 한화에스앤씨 ( 연결 ) 및여천NCC(50%), 한화토탈 (50%), 한화탙레스 (50%) 실적을기타부문, 화학, 화약부문에각각가산 자료 : 각사공시자료등 2016 년계열은한화테크윈을통하여두산 DST( 한화디펜스로사명변경 ) 지분및한화탈레스 잔여지분 50% 를인수 ( 예정 ) 하였다. 금번인수를통하여화약 / 방산부문의외형및사업안정 성은한층강화된것으로파악된다. 주력계열사의실적동향및전망을살펴보면다음과같다. 한화는 2015 년무역부문의적자를기계부문합병효과와브랜드수수료수익으로보완한결과전년과유사한수준의이익률을기록했다. 화약부문은전년대비소폭하락한 9.2% 의이익률을시현했는데, 외형증가에따른일시적인사유라고판단된다. 무역부문은 182 억원의적자를나타냈는데, 저유가로인한매출감소로고정비부담이커진것이원인이라고파악된다 년 1 분기실적은방산매출이견조하게시현되며전년동기대비매우개선된모습을나타내고있다. 향후동사의외형은무역부문의등락에따라영향을받겠지만, 방산부문을기반으로점진적인성장세를나타내며, 수익성은현재까지의기조적안정세를유지할수있을것으로예상된다. 6

7 한화케미칼은 2014 년 PE 및 PVC 마진약세로전체영업이익률이 0.8% 로저하되었으나, 2015 년에는 PE 부문의실적개선세가뚜렷하게나타난결과전사영업이익률이 5.7% 를기록했으며, 2016 년 1 분기역시 PE 강세가지속되면서 8.3% 의영업이익률을나타내고있다. PE 부문의경우에틸렌의강세가부문실적을견인한것으로파악되는데, 에틸렌가격은연중등락했지만, 전반적으로높은가격대를형성했으며, 원재료인납사와의스프레드도확대된상태가유지되었다. 한화케미칼은순수 PE 업체이지만, 관계사인여천 NCC 로부터에틸렌을공급받고있으며, 여천 NCC 와의에틸렌계약구조가에틸렌과납사가격을동시에고려하도록되어있기때문에에틸렌가격강세에따른수혜를일정부분누릴수있었던것으로파악된다. PE 부문의실적개선세는에틸렌및폴리올레핀업황등을감안할때, 단기지속될전망이며, 폴리실리콘부문은미드스트림인셀 / 모듈가격이현재수준에서안정화되는점을감안할때, 안정적인이익창출에는중단기적접근이필요할것으로보이지만, 시장가격이연초대비반등한상태이며, 2016 년증설을통하여단위원가축소가가능할것으로예상되므로전년대비적자폭을축소할수있을것으로보인다. 이러한점을종합하면 2016 년영업이익은전년대비증가할것으로보인다. 한화건설은 2014 년해외플랜트실행변경등으로대규모손실이발생하였으며, 2015 년에도해외플랜트준공지연에따른비용상승등으로별도기준 2,827 억원의대규모영업적자를기록하였다. 세전순손익또한, 김포풍무등장기지연주택사업과사우디해외현지법인의대여금에대한손실인식등으로 2014 년 5,268 억원에이어 2015 년에도 6,011 억원의손실이지속되었다 년신규수주증가와풍부한공사잔량 (2015 년말미착공기준 18.5 조원 ) 등을감안할때, 향후안정적인수준의매출시현이가능할것으로전망되며, 해외플랜트및주택사업과관련한손실처리가 2015 년대부분일단락된것으로판단되는가운데채산성이양호한이라크사업의진행과일산킨텍스등진행주택사업의양호한분양성과등을감안할때수익성개선이가능할것으로예상된다. 다만, 이라크사업이이라크내정정불안과유가하락등으로공사진행이지체되고있어동사업의원활한진행여부가수익성개선에중요한요인으로작용할것으로판단된다. 한화토탈은 2015 년 9.6% 의영업이익률을나타내며실적이반등했는데, SM, PP 의영업이익상승과 PX 부문실적안정화가주요원인이다 년에도납사가격의약세속에에틸렌의구조적강세가지속되면서 NCC 업체들에게우호적인환경이전개되고있다. PX 의경우에는 2016 년에는증설량이 2015 년대비보다축소될것으로보이므로전년대비제고된스프레드가평균적으로형성될것으로예상된다. 이러한점을감안할때, 2016 년수익성은전년의개선된수준을유지할수있을것으로보인다. 한화에너지는지역독점적사업지위및수요처와의장기계약등을기반으로 2015 년전기및증기판매량이각각 7% 대의성장률을기록하였지만, 국내전력수급개선및유가하락의영향으로연평균 SMP 가전년대비 28.7% 하락하였고, 유연탄가격도약세를지속한결과증기및전기판매가격이모두하락하여외형이감소하였다. 다만, 수익성의경우외형감소에도불구하고 2015 년연결기준 40.3% 의 EBITDA 마진을창출하는등매우우수한수준을유지하고있으며, 영업현금흐름역시안정적인수준을견지하고있다. 집단에너지사업과구역전기사업의안정된영업기반, 유연탄에바탕한원가경쟁력및증기부문의매출확대가능성등의긍정적인요인과전력수급개선에따른 SMP 하락전망의부정적인요인을종합적으로고려할때, 매우우수한영업수익성과안정적인영업현금흐름을유지할전망이다. 7

8 한화첨단소재 ( 구한화 L&C) 는 2014 년 6 월건자재사업을물적분할하고분할신설회사지분의 90% 를매각함에따라소재사업 ( 자동차, IT 및태양광산업부품등 ) 만을영위하고있다. 전자소재부문의손실과중국법인을비롯한해외법인의수익성저하에도불구하고자동차소재부문의양호한실적향상추이지속으로전반적인수익구조는건자재부문분할이전대비개선된것으로판단된다. 향후에도태양광, 전자소재부문의다소높은실적변동성에도불구하고자동차소재부문의양호한성장세를기반으로외형성장및현수준의개선된수익성시현이가능할것으로전망된다. 한화테크윈은 2015 년항공 방산부문의안정적인이익창출력에도불구하고정공부문실적부진에따른원가부담증가, 계열변경에따른위로금을비롯한일시적비용 ( 약 1,000 억원 ) 의원가반영등으로영업적자를나타내었다. 그러나 2016 년 1 분기들어일회성비용효과가제거된가운데항공 방산부문이견조한실적을이어가고있고, 감시장비부문도실적이개선되며, 전사수익성은예년수준으로회복되고있는것으로판단된다. SS 사업부의경우솔루션중심의네트워크형감시장비사업을통해사업역량이점차제고될것으로예상되며, 엔진기술을활용한항공기엔진부품등항공부문은양호한수주기반을바탕으로성장세를이어갈것으로전망된다. 방산부문은독점적지위를유지하며장기공급계약을토대로정부와거래하는사업구조를보유하고있어매출안정성이높은수준을유지할것으로예상된다. 또한 2016 년 6 월두산 DST( 한화디펜스로사명변경 ) 지분 100% 를인수하였고 11 월한화탈레스잔여지분 50% 를인수할예정이므로, 방산부문기여도가확대되어사업및실적안정성이제고될것으로보인다. 한화갤러리아는소비심리위축과업황부진에따른백화점업계전반의성장성둔화에도불구하고, 명품관리뉴얼과면세사업진출을통해매출확대가이어지고있으나, 업황부진과제한적인점포망등으로백화점의매출증가율이둔화되며고정비부담이증가하였고, 구조적으로수익성이낮은공항면세점에진출하면서전체수익성은약화추세이다. 특히 2015 년에는메르스사태가전반적인매출성장을제약한가운데마진율이낮은온라인몰매출이신장하고, 시내면세점진출에따른초기비용지출도발생하면서영업수익성이크게저하되었다. 중기적으로시내면세점사업이전사실적개선의모멘텀일수있지만, 최근면세시장의경쟁환경을감안하면동사업을통한수익성및현금흐름의개선가능성이제한적일수있다. 한화호텔앤드리조트는연이어발생한국가적재난의영향으로콘도분양매출감소및객실가동률하락추이가이어져 2013~2015 년리조트부문과호텔부문의매출이지속적으로감소했으나, FC(Food Culture, 위탁급식, 식자재, 외식등 ) 부문의안정적인매출에힘입어 2015 년 EBITDA 마진은 7.7% 로전년대비 (7.1%) 개선되었다 년의경우골프사업과호텔사업의수익성저하및 FC 부문의수익가변성이부담요인으로작용하고있으나, 2015 년메르스발병의부정적인영향해소, 우수한브랜드력과노후시설리노베이션등에기반한콘도사업영업이익률유지전망과수익성위주의수주정책을펼치고있는 FC 부문의영업이익률개선세등을감안하면전사수익성의개선이기대된다. 한화탈레스는정부의전력화일정조정에따른양산시기변경과개발과제대비고수익인양산매출의비중변화등에따라일정수준의실적변동성이내재되어있다. 그러나, 2013 년이후재개된다수의양산프로젝트가 2015 년까지양호하게이어짐에따라연간매출이지속적으로증가하고있으며, 매출확대에따른고정비부담완화와채산성이양호한양산매출증가로영업실적이회복추이이다. 국방예산증가추이와고정매출처기반의안정적영업활동등을 8

9 감안할때, 향후수주실적은견조한증가추세를보일전망이며, 이로인해안정적인매출확대가지속될것으로예상된다. 한편, 신규수주에서양산매출프로젝트가높은비중을차지하는가운데임대공장인수에따른비용절감도예상되는바, 수익성역시일정수준개선될것으로전망된다. 2. 금융부문 한화그룹의금융부문은은행을제외한금융업종전반에걸쳐사업영역이다각화되어있다 년舊제일화재해상보험인수 (2009 년에現한화손해보험으로피인수 ), 1976 년舊성도증권 ( 現한화투자증권 ) 인수를계기로금융업에진출한이후 2002 년대한생명보험 ( 現한화생명보험 ) 과신동아화재 ( 現한화손해보험 ) 를인수하였고, 그룹의금융업육성전략하에舊새누리저축은행 ( 現한화저축은행 ), 舊푸르덴셜투자증권인수등을거치며빠르게성장하면서계열내비중도크게상승하였다. 핵심계열사는한화생명보험으로, 금융부문전체자산의 80% 이상을차지하고있으며, 한화손해보험, 한화자산운용등에대한지분보유로지배구조상으로도중요한위치를점하고있다. 그밖에한화손해보험과한화투자증권의자산비중이큰수준이며, 한화저축은행, 한화자산운용, 한화라이프에셋, 한화손해사정, 한화인베스트먼트가각각저축은행, 자산운용, 보험판매, 손해사정, 벤처투자업을영위하고있으나규모및비중은미미하다. 한화생명보험은보험료수입 ( 특별계정포함 ) 기준업계 2 위 (FY2015 시장점유율 12.8%) 의대형생명보험사로, 높은계약유지율등영업효율성과보장성 변액부문의강점을바탕으로매우우수한사업안정성을확보하고있다. 보험상품은보장성, 저축성, 변액등으로다각회되어있으며, 최근종신 /CI 등보장성보험영업강화로보장성신계약성장세가지속되고있다. 대형생명보험사로서우수한시장지위및브랜드인지도, 상품개발능력, 설계사위주의영업채널경쟁력등을바탕으로생명보험업계에서차별화된영업기반을보유하고있으며, 향후에도대규모보유보험계약을기반으로안정적인보험료유입이발생할것으로전망되는등현수준의사업안정성이향후에도유지될것으로보인다. 한화손해보험은중위권손해보험사로서원수보험료기준 6.5% 내외의시장점유율을유지하는가운데, 장기보장성보험위주의사업구조재편및보수적인언더라이팅으로손해율이하락세를나타내는등사업기반의안정화와함께보험포트폴리오의질적개선이수반되고있으며, 금리위험노출도가낮은수준을유지하는가운데, 신용위험관리능력도우수한수준이다. 향후에도장기보장성보험중심의사업구조재편및양호한외형성장세와함께보수적인언더라이팅전략이지속될것으로전망되며, 이는사업기반의안정성에긍정적인영향을미칠것으로판단된다. 다만, 업계평균대비고위험자산비중이높은가운데, 2015 년이후적극적인자산운용정책으로운용자산에내재된신용위험이확대되고있으며, 유가증권재분류로금리민감도가상승한점을감안할때향후자산운용및리스크관리측면에면밀한모니터링이필요하다. 한화투자증권은과거자산관리부문에강점을지닌舊푸르덴셜투자증권과의합병과투자은 행 (IB) 부문으로의수익기반다변화노력을통해상대적으로다각화된사업포트폴리오를구축 하며제반사업부문에서증권업내중위권의시장지위를보였으나, 2013 년이후영업전략의 9

10 변화와구조조정의영향으로주요수익기반인위탁매매 (FY 분기 3.1% FY 분기 1.5%) 와자산관리 (FY 분기 7.2% FY 분기 3.4%) 부문의사업기반이약화되면서제반사업부문에서시장지위가저하된상태이다. 리테일부문의시장지위하락과 ELS 헤지운용과관련된손익변동성확대등의영향으로단기간에사업안정성개선은다소어려울것으로보이지만, 2016 년이후시장지위개선을위해영업제도개선을통한리테일및본사영업의본원적인경쟁력강화를추진하고있으며 ELS 헤지운용의안정화를위해인프라확충및리스크관리체제개선을진행하고있어중장기적으로점진적인사업안정성제고가기대된다. 10

11 4. 재무구조분석 2015 년말계열의총차입금은 17.6 조원으로, 비금융부문차입금이 78% 인 13.8 조원, 금융부문차입금이 22% 인 3.8 조원으로파악된다. 비금융부문의차입금은한화, 한화건설, 한화케미칼 ( 연결 ) 의비중이크며, 2015 년신규편입된한화토탈역시 1.1 조원으로 6% 의비중을차지하고있다. 금융부문차입금은대부분한화투자증권차입금으로, RP 매도금액이 2.9 조원을차지하는등, 증권업특성에기인한자금조달패턴을나타내고있다. 부문별 / 회사별차입금현황 ( 단위 : 억원 ) 금융, 38,267, 22% 투자증권, 35,390, 20% 기타금융, 2,876, 2% 한화, 27,712, 16% 기타비금융, 28,609, 16% 비금융, 137,792, 78% 토탈, 10,866, 6% 건설, 20,194, 11% 한화케 ( 연 ), 50,411, 29% 주 : 2015 년말기준, 한화 ( 연결 ), 한화에스앤씨 ( 연결 ), 여천 NCC(50%), 한화토탈 (50%), 한화탈레스 (50%) 합산 자료 : 각사공시자료 한화그룹의비금융 금융부문각각의재무구조를살펴보면다음과같다. 1. 비금융부문 차입금의구성을살펴보면, 2015년말차입금은대부분금융기관차입금 7.6조원 (55%) 과사채 5.5조원 (40%) 로구성되어있다. 금융기관차입금은대부분 1금융권의차입금으로구성되어있으며, 기타차입금은광물자원공사의해외광물자원개발자금, 산림조합중앙회의해외산림자원개발자금, 한화건설 RCPS 발행관련 ABL, 기업어음등으로구성되어있다. 사채등시장성차입금은 한화, 한화케미칼, 한화건설, 한화에너지등의사용액이절대적인비중을차지한다. 차입금원천및만기구조 ( 단위 : 억원 ) 유산스, 2,847, 2% 80,000 70,000 67,498 70,294 사채, 54,530, 40% 금융기관차입 60,000 50,000 40,000 사채, 18,947 사채, 35,583 금, 75,674, 55% 30,000 20,000 10,000 금융기관차입금, 48,552 금융기관차입금, 34,711 기타기관차입 금, 4,742, 3% - 유동 비유동 주 1: 2015 년 12 월기준, 한화 ( 연결 ), 한화에스앤씨 ( 연결 ), 여천 NCC(50%), 한화토탈 (50%), 한화탈레스 (50%) 의합산 자료 : 각사공시자료 11

12 장단기구조를살펴보면, 1년이내만기가도래하는단기성차입금비중이 49% 로, 단기성차입금비중이낮지않다. 유동성차입금 6.7조원은유동성사채 1.9조원, 유동성장기차입금 1.2조원, 유산스 / 무역금융 0.2조원, 채권할인액 0.1조원, 기타일반차입금 3.3조원등으로구성되어있다. 영업활동의계속성을감안하면일반적으로무역금융, 한도대, 채권할인액등의경우계속사용이용이한편이며, 시설대및일반대는담보를제공하고있는경우가많아만기연장가능성이상대적으로높은편이다. 유동성사채는차환발행이나만기상환하여야하는데, 비금융계열의현금성자산이약 2.3조원수준으로파악되므로, 자금시장경색으로전액차환이여의치않더라도일부만기상환을통하여대응이가능할것으로보인다. 한편, 계열이보유한한화생명보험등금융계열사보유지분 ( 계열전체기준한화생명보험지분 419백만주, 52주최고가와최저가의평균기준약 3조원 ) 은계열유동성을보강하는요인으로작용하고있다. 비금융주력계열사의합산총차입금은 13.3조원으로 2014년대비 3.2조원이증가하였으며, 순차입금은 11.1조원으로전년대비 2.2조원증가하였다. 차입금증가는삼성계열사인수에따른인수대금부담과피인수기업차입금의합산이주요원인으로파악되며, 총차입금대비순차입금의증분이작았던것은 2015년실적개선영향이크다고보인다. 차입금변동의주요원인을살펴보면, 2015년계열편입된업체들의차입금이한화토탈 1.1조원 ( 지분율감안 ), 한화테크윈 0.5조원등으로약 1.6조원이며, 2015년중인수대금유출액이약 1조원이다. 한화그룹주요계열사 - 단순합산재무요약 ( 단위 : 억원, 배 ) 구분 2011(12) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 증감 매출액 223, , , , ,295 31,835 EBIT 8,982 6,371 5,920 1,511 5,887 4,376 EBITDA 14,036 12,169 12,194 8,159 14,817 6,658 세전계속사업이익 6,942 4,260 3, ,666 5,600 당기순이익 3,789 2,929 2,765-1,679 3,703 5,382 금융비용 5,421 5,497 5,157 4,637 4, 총영업활동현금흐름 (OCF) 12,801 10,569 12,443 6,408 14,614 8,206 순영업활동현금흐름 (NCF) 17,803 12,239 2,610 7,463 18,170 10,707 자산총계 281, , , , , ,491 부채총계 174, , , , ,716 75,701 자본총계 106, , , , ,792 52,790 총차입금 102, , , , ,627 31,509 단기성차입금 51,875 51,034 48,316 48,526 66,988 18,462 장기성차입금 50,327 54,001 62,086 52,592 65,639 13,048 현금성자산 14,450 13,346 13,596 12,444 21,558 9,113 순차입금 87,752 91,689 96,806 88, ,069 22,396 EBITDA마진 6.3% 5.5% 5.2% 3.7% 5.9% 2.2% 순차입금 /EBITDA( 배 ) EBITDA/ 금융비용 ( 배 ) 부채비율 164.0% 174.8% 179.5% 163.7% 157.3% -6.5% 차입금의존도 36.3% 35.8% 36.7% 33.9% 31.1% -2.8% 주1: 한화케미칼 ( 연결 ), 한화, 한화에스앤씨 ( 연결 ), 한화테크엠, 한화호텔앤드리조트, 한화건설 ( 연결 ) 및 JV 재무제표합산 주2: JV 중여천NCC 는이후 50% 반영, 한화토탈과한화탈레스는지분율및인수시기감안하여반영 주3: 재무지표중커버리지지표는일부월할계산된실적을연환산하여계산 자료 : 각사공시자료 12

13 한편, 차입금증가에도불구하고기존업체들의현금흐름이견조한가운데, 신규계열편입된업체들의실적기여로인하여전체재무안정성은개선되는모습으로, 레버리지지표인차입금의존도는 31.1% 로 2.8%p, 부채비율은 157.3% 로 6.5%p 하락하였으며, 커버리지지표역시순차입금 /EBITDA 역시전년 10.9 배에서 2015 년 6.6 배로나타났다. 계열내핵심적인위상을차지하는 한화, 한화케미칼, 한화건설의차입금추이를살펴보면, 한화의차입금증가가 0.8조원으로크게나타나는가운데, 한화케미칼및한화건설의차입금은양사합산약 0.2조원의증가를기록하였다. 한화의경우안정적인영업현금의창출에도불구하고자체적인자본적지출부담에인수대금및운전자금부담이가중되면서차입금이증가하였지만, 한화케미칼의경우인수대금을일부자체자금으로조달하며재무안정성을관리할수있었던것으로분석된다 년 3 월말기준으로도합산차입금이약 3 천억원증가하였는데, 한화및한화건설의운전 자금부담이주요원인으로파악된다. 다만, 운전자금변동의계절성을감안할때, 이러한증 가추이가연말까지지속될지에대해서는점검할필요가있다. 핵심 3 사합산차입금추이 ( 단위 : 억원 ) 한화 한화케미칼 ( 연 ) 한화건설 ( 연 ) 합산 유동성차입금 5,188 11,184 12,165 16,299 17,969 18,665 8,143 7,407 9,346 29,630 36,560 40,176 유동성사채 2,997 3,497 3,499 5,765 6,284 4,564 3,297 5,767 4,568 12,059 15,548 12,631 장기차입금 3,543 4,251 4,159 16,446 15,560 14, ,732 4,132 20,268 22,542 23,035 사채 8,477 8,780 9,778 11,024 10,598 11,894 7,532 4,289 4,290 27,033 23,666 25,962 합계 20,204 27,712 29,601 49,535 50,411 49,867 19,251 20,194 22,336 88,990 98, ,804 유동성 40.5% 53.0% 52.9% 44.5% 48.1% 46.6% 59.4% 65.2% 62.3% 46.8% 53.0% 51.9% 비유동성 59.5% 47.0% 47.1% 55.5% 51.9% 53.4% 40.6% 34.8% 37.7% 53.2% 47.0% 48.1% 자료 : 각사공시자료 종합하면, 2015 년들어인수대금조달및피인수업체의차입금합산등으로차입규모가증가하였지만, 영업현금흐름의증가로인하여합산재무안정성은개선된상태이다. 잔여인수대금및 2016 년추가인수소요등으로차입금규모의추가증가가능성이높지만, 2016 년역시화학및화약, 태양광등핵심부문의영업현금창출규모가견조한상태를보일것으로예상되므로재무안정성의급격한저하가능성은높지않다. 다만, 삼성계열사인수이후일부핵심계열사의경우인수대금부담및영업현금흐름저하세지속등으로재무안정성의저하가능성이있으므로, 개별업체들의재무안정성추이에대한모니터링이우선되어야할것이다. 13

14 2. 금융부문 금융부문은한화생명보험에대한집중도가매우높다. 한화생명보험은금융부문주요계열사 합산총자산의 83.7%, 자기자본의 83.8%, 순이익의 85.3%(2015 년기준 ) 로절대적비중을 차지하고있어금융부문실적은한화생명보험의실적에주로연동되고있다. 저금리기조와금융환경의불확실성지속등이한화생명보험을포함한금융계열사실적에직ㆍ간접적인영향을미치고있어수익성및자산운용전략변화에대한지속적인모니터링이필요한상황이다. 그러나그룹내금융부문을이끌고있는한화생명보험의안정적인이익창출력과리스크관리능력, 우수한자본적정성등을감안할때전체금융부문의재무구조는중단기적으로우수한수준을유지할것으로전망된다. 한화그룹금융업권별재무요약 ( 단위 : 억원, %) 구분 2013(03) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) 한화생명보험총자산 774, , , ,554 1,017,825 ( 별도 ) 자기자본 69,994 69,945 86,485 85,724 91,239 영업이익 5,993 4,896 4,868 5,950 1,864 순이익 4,672 3,889 4,135 5,003 1,457 지급여력비율 한화손해보험총자산 78,866 89, , , ,896 ( 별도 ) 자기자본 4,790 5,466 5,946 8,609 9,582 영업이익 , 순이익 지급여력비율 한화투자증권총자산 77,489 79,026 67,052 74,874 62,650 ( 별도 ) 자기자본 8,286 7,615 7,811 7,946 7,259 영업이익 순이익 영업용순자본비율 합계총자산 930, ,561 1,086,812 1,181,452 1,202,371 자기자본 83,070 83, , , ,080 순이익 4,334 2,839 4,481 5,867 1,043 주1: 각사별도기준 주2: 2012회계연도까지 3월말결산, 2013 회계연도부터 12월말결산 자료 : 각사공시자료 한화생명보험은저금리의영향에도불구하고우수한수익성을유지하고있으며지급여력비율등전반적인재무건전성이매우우수하다. 이차역마진부담에도불구하고, 사업비절감, 보장성보험취급확대등을통해안정적으로이익을창출하고있으며, 규제강화및금리하락으로요구자본이크게증가했으나, 채권평가이익확대로지급여력비율하락을일정수준방어하면서 2016 년 3 월말 288.5% 의우수한수준을나타냈다. 저금리환경이지속될경우이차역마진부담이확대될수있으나, 대규모보유계약에서창출되는사차및비차이익의안정성등을기반으로향후에도우수한수익성을유지할수있을것으로전망된다. 안정적인이익창출력과리스크관리능력을바탕으로지급여력비율등재무건전성도우수한수준에서관리될수있을것으로판단되나, 규제강화및금융시장환경변화에따른지급여력비율의추이와대응전략에대해지속적인모니터링이필요하다. 14

15 한화손해보험은 2014년이후손해율과순사업비율이하락세를지속하면서보험영업수지가개선되는가운데, 영업기반확대에따른운용자산의지속적인성장세등으로투자영업이익도증가하면서수익성이개선추세를나타내고있으며, 신규자산편입효과와적극적인부실채권상각노력등으로자산건전성도제고되고있다. 향후에도보험포트폴리오의질개선에따른손해율하락, 운용자산의지속적인성장등에따른안정적인이익창출및지속적인이익유보, 운용자산의우수한자산건전성, 유상증자참여등한화생명보험의높은지원가능성등을감안시우수한재무건전성을유지할것으로전망된다. 다만, 업계평균대비고위험자산비중이높고, 2015 년 1.8 조원수준의만기보유금융자산을매도가능금융자산으로재분류하면서금리민감도가상승하였으며, 영업확대및규제강화등으로요구자본이지속적으로증가할전망이어서자산건전성및자본적정성추이에대해모니터링이필요하다. 한화투자증권은 FY2014 를제외하면 2011 년이후영업손실이지속되면서수익성은열위한수준을보이고있다. 특히, 2015 년하반기이후자기자본을상회하는과도한규모의 ELS 가발행된가운데자체헤지운용에서대규모손실이발생하는등금융환경변화에따른손익민감도가확대되었으며, ELS 자체헤지와우발채무규모가유지되는가운데자본완충력이크게감소하는등재무건전성도저하되었다. FY 분기 ELS 운용인프라개선을위해 ELS 평가체제를변경함에따라대규모비경상적인손실이예상되나, 이를제외하면헤지운용의안정화와리테일영업의회복을통해 FY2016 하반기이후수익성회복이일정수준가능할것으로전망된다. 더불어, 본사사옥매각 (2016 년 5 월, 매각가액 1,327 억원 ) 을통해유동성및자본적정성지표의개선이이루어진가운데 2016 년 9 월로예정된 2,000 억원규모의유상증자로훼손된자본완충력의보완을통한재무건전성개선이전망된다. 15

16 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 그룹의 SI사업을수행하는한화에스앤씨, 한화케미칼에전기 스팀을판매하는한화에너지, 한화및한화케미칼에원재료를공급하는여천NCC를제외하면, 계열사간매출의존도는높지않은수준이다. 한화의계열사향매출은해외계열사비중이 73% 로무역부문의사업특성에따른것이라판단되며, 한화케미칼및한화첨단소재의계열사향매출역시해외판매법인으로의매출이높은비중 ( 해외계열사향각각 60%, 84%) 을차지하고있다. 이러한계열거래구조를감안하면특수관계자에대한매출이그룹내주력계열사의사업기반및재무역량변화에미치는영향은제한적인수준으로판단된다. 주요계열사별특수관계자향매출의존도및지급보증제공현황 ( 단위 : 억원, %) 구분 매출거래 규모 매출 의존도 매입거래 규모 지급보증 제공 자기자본 대비 대여금 담보제공 자산 ( 주 ) 한화 12, ,528 4, 한화케미칼 ( 주 ) 6, ,621 19, ( 주 ) 한화건설 4, , 한화호텔앤드리조트 ( 주 ) 한화첨단소재 ( 주 ) 2, , 한화에너지 ( 주 ) 1, ,200 2, 한화테크윈 ( 주 ) 한화탈레스 ( 주 ) 한화에스앤씨 ( 주 ) 2, ( 주 ) 한화갤러리아 ( 주 ) 한화갤러리아타임월드 한화종합화학 ( 주 ) , 한화토탈 ( 주 ) 3, 여천 NCC 13, , 주 1: 2015 년별도기준주 2: 지급보증제공액, 대여금, 담보제공자산은 2016 년 3 월말기준임자료 : 각사공시자료 특수관계자매출의존도별계열사매핑 매출의존도 ~10% 11~30% 31~50% 50%~ 한화호텔앤드리조트, 한화테크윈, 한화탈레스, 갤러리아타임월드, 한화종합화학, 한화토탈, 한화, 한화케미칼, 여천 NCC, 한화건설, 한화갤러리아 한화첨단소재, 한화에너지 한화에스앤씨 특수관계자에대한지급보증현황을살펴보면, 한화케미칼이해외태양광사업계열사등에대 하여자기자본의 49% 에해당하는 1.9 조원의지급보증을제공하고있으며, 한화첨단소재는해 16

17 외생산 판매법인차입금에대하여자기자본의 56% 에달하는지급보증을제공하고있다. 한 화건설은 PF 지급보증 ( 연결기준 2015 년말대출잔액 0.96 조원, 보증잔액 1.10 조원 ) 및계약이 행보증등건설업관련이행보증등을제외하면계열관련지급보증부담액은없다. 한화건설은자회사인 Hanwha Saudi Contracting Co. Ltd( 사우디법인 ) 에 5,379억원을대여 ( 대손충당금 5,379억원등계상 ) 하고있다. 한화건설은 2015년중 1,067억원을추가대여하였지만, 사우디법인은 2015년중 1,788억원의당기순손실 (2014년 3,297억원 ) 을인식하며완전자본잠식상태가지속 ( 한화건설은해당지분전액을손상차손인식 ) 되고있다. 2014년 6월한화건설이발행한 RCPS 4천억원에대하여 한화가정산의무를부담하고있으며, 해당의무의확실성을보장하기위하여보유중인한화케미칼보통주일부 (24,132 천주, 한화보유지분중 40.5%, 52주최고 / 최저가평균기준 5,393억원 ) 에근질권을설정하였다. 한화의정산의무부담은부진한실적에직면한자회사에대한우회적지원으로, 향후 한화의추가부담여부에대한모니터링이필요하다. 한화의운전자본확대가차입금증가로이어지고있다. 한화의 2016년 3월말특수관계자향운전자본부담은매출채권 4,419억원, 매입채무 900억원으로 2014년말 (3,020 억원, 2,119 억원 ) 대비크게증가한상태로, 주로태양광관계사와의거래에서운전자본이증가한것으로파악된다. 금융부문에비해비금융부문의신용도가상대적으로낮은그룹특성상비금융계열사에대한 금융부문의지원부담가능성이내재하지만, 관련법규상의제한규정과금융감독당국의상시 적인관리 감독체제는계열위험전이가능성을상당수준경감시켜주는역할을하고있다. 실제로금융부문의계열관련자산운용현황및규제한도를살펴보면, 금융계열사모두규제한도대비계열익스포져는낮은수준에서유지되고있다. 구체적으로한화투자증권의경우유가증권보유잔액이규제한도의 5% 를하회하였으며, 한화손해보험은 30% 수준을나타냈다. 한화생명보험의경우 2015년말기준 22% 에그쳤으나, 2016년상반기들어한화손해보험지분율을확대한결과한도대비잔액이소폭상승한것으로추산된다. 금융부문의계열관련자산운용현황및규제한도 ( ) ( 단위 : 억원, %) 한화생명보험한화손해보험한화투자증권 채권 / 주식 보유 잔액 5, 한도 22,982 3, 한도대비잔액 (%) 잔액 신용공여 한도 15,322 2,132 없음 한도대비잔액 (%) NA 자료 : 각사공시자료주 1: 한화생명보험및한화손해보험의한도는일반계정기준. 특별계정상운용잔액은없음. 주 2: 각사별한도는별도기준으로산출주 3: 각사별자산운용관련한도는각사제시자료기준주 4: 한화투자증권의잔액중한화인베스트먼트에대한주식보유액 377 억원은경영권보유목적으로제외 17

18 한편, 신용공여, 증권보유와같은명시적지원이실행되는경우이외에도특수관계인으로부터의대규모자산취득이이루어질경우에도투자목적및재무상태에미치는영향등에대한검토가필요하다. 한화생명보험은한화케미칼소유토지및건물을 2011년 9월과 2013년 10 월각각 3,950억원, 1,255억원에매입하였으며, 한화호텔앤드리조트와도 2012년 12월부동산매입거래를실행한바있다. 종합적으로, 핵심계열사의내부매출의존도가크지않은점, 한화첨단소재의지급보증은자체사업관련해외법인에대한비중이큰점을감안하면, 계열사간사업및재무위험연계강도는낮은수준이지만, 최근들어한화케미칼의해외태양광법인향지급보증및 한화의특수관계자향재무부담및운전자본부담액이커지는등재무위험연계강도가높아지고있으므로관련추이를점검할계획이다. 주요모니터링요인은 1) 한화건설의해외법인에대한대여금회수여부, 2) 한화건설이발행 한 RCPS 의적시원리금상환여부, 3) 한화의계열사향운전자본추이, 4) 한화케미칼의 해외태양광계열사향지급보증추이및해당회사의실적추이이다. 18

19 6. 신용등급현황및변화추이 비금융부문주요계열사의신용등급은 BBB ~ AA category 에분포하고있다. 계열내최고등급은한화에너지 (AA-), 한화토탈 (AA-), 한화테크윈 (AA-), 한화탈레스 (AA-) 이며, 한화케미칼과한화에스앤씨는 A+, 한화는 A, 한화건설은 BBB+ 등급을부여받고있다. 삼성계열사인수이후 AA급계열사가 3개사가추가되어계열전체의신인도가상승한것으로판단된다. 금융부문의경우한화생명보험이 IFSR(Insurer Financial Strength Rating, 보험금지급능력평 가 ) 기준 AAA 를부여받고있으며, 한화손해보험은 IFSR 기준 AA-, 한화투자증권은파생결 합증권등급기준 A 등급을부여받고있다. 한화첨단소재를제외한계열사신용등급의등급전망은안정적 (Stable) 인상태이다. 한화첨단 소재는 2015 년 6 월등급전망이긍정적으로변경되었다 년하반기이후등급및등급전망이변경된업체는한화건설, 한화손해보험, 한화투자증 권이다. 한화저축은행의신용등급은 2015 년소멸되었다. 상기업체들의등급 ( 전망 ) 변경시주요평정논거는다음과같다. 한화건설은 2015 년 3 분기실적이대규모영업적자및세전순손실을기록하였으며, 4 분기역 시영업적자로등급변동요인 ( 하향 ) 인 EBIT/ 금융비용 1.5 배미만인상태가지속될것으로예 상되어 2015 년 11 월장기및단기신용등급을 BBB+( 안정적 )/A3- 로하향조정하였다. 한화손해보험은 1) 장기보장성보험위주의사업구조재편및보수적인언더라이팅에기반한보험포트폴리오의질적개선과이에따른손해율하락, 2) 운용자산의지속적인성장및다각화노력등으로업계평균을상회하는운용자산이익률유지, 3) 부실채권의적극적인상각등으로인한수익성및자산건전성제고등을반영하여 2016년 4월에 IFSR 및후순위사채등급을 AA-( 안정적 ) 및 A+( 안정적 ) 로상향조정하였다. 한화투자증권의경우사업기반의약화및위탁매매와자산관리부문등주요수익기반에서의 시장지위저하, 상품운용부문의높은손익변동성으로인한재무건전성저하가능성등을감안 하여 2015 년 12 월 A( 안정적 ) 로하향조정 ( 후순위사채는 A-( 안정적 )) 하였다. 리테일부문의시장지위하락과 ELS 헤지운용과관련된손익변동성확대등의영향으로단기간에사업안정성개선은어려울것으로전망되지만, ELS 헤지운용의안정화를위한인프라확충등시장지위개선을위한자체적인노력과본사사옥매각, 유상증자계획등을통한자본완충력의보완계획을감안할때, 재무안정성의개선이기대되는상황으로, 자구노력의결과에따른재무안정성의변화를점검할계획이다. 19

20 주요계열사별신용등급변동추이 업체명한화한화케미칼한화건설한화호텔앤드리조트한화갤러리아 등급구분 장기 A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) 단기 A2 A2 A2 A2 A2 A2 장기 A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A2+ A2+ 장기 A-(S) A-(S) A(S) A-(S) BBB+(S) BBB+(S) 단기 A2- A2- A2 A2- A3+ A3+ 장기 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) 단기 A3+ A3+ A2- A2- A2- A2- 장기 A-(S) A-(S) A-(S) A-(S) A-(S) A-(S) 단기 A2- A2- A2- A2- A2- A2- 한화갤러리아장기 A-(S) A-(S) 타임월드한화첨단소재한화에너지한화에스앤씨한화테크윈한화종합화학한화토탈한화탈레스한화생명보험 단기 장기 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(P) BBB+(P) 단기 장기 A+(S) A+(P) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 단기 장기 A(S) A(S) A(P) A+(S) A+(S) A+(S) 단기 A2 A2 A2 A2+ A2+ A2+ 장기 AA(S) AA(S) AA(S) AA(N) AA-(S) AA-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 단기 A2+ A2+ 장기 AA(S) AA(S) AA(S) AA(N) AA-(S) AA-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 단기 장기 (IFSR) AAA(S) AAA(S) AAA(S) AAA(S) AAA(S) AAA(S) 단기 장기 (IFSR) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) AA-(S) 한화손해보험 장기 (SUB) A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) A+(S) 단기 장기 A+(S) A+(S) A+(S) A+(N) A(S) A(S) 한화투자증권 장기 (SUB) A(S) A(S) A(S) A(N) A-(S) A-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 한화저축은행 장기 (SUB BBB(S) BBB(S) BBB(S) BBB(N) NR NR 단기 주 1: 장기등급에는 ICR( 기업신용등급 ) 과 IFSR( 보험금지급능력평가 ) 등포함주 2: 각시점말의당사유효등급기준주 3: 적색음영은등급 ( 전망 ) 의상향변경, 회색음영은등급 ( 전망 ) 의하향변경 20

21 기타주력계열사들의신용등급평정논거는다음과같다. 한화는다각화된포트폴리오, 주력사업의견고한시장지위, 과중한재무부담, 거액의계열지분보유등을감안하여 A( 안정적 ) 등급을부여받고있다. 브랜드수수료, 기계부문편입등으로안정적인실적이유지될전망이지만, 한화테크윈 2 차인수대금납부등을감안할때, 영업현금흐름대비과중한재무부담이유의미한수준으로경감되는데에는중기적접근이필요할전망이다. 따라서, 중기적인재무안정성개선을위해서는영업창출현금의기조적인확대뿐만아니라비영업자산을활용한레버리지축소등보다적극적인재무구조개선노력이필요할것으로보인다. 주요모니터링요인은레버리지및커버리지지표의변화이다. 한화케미칼은주력제품의견고한시장지위, 관계사기반의수직계열화, 유상증자및비핵심자산매각등을통한재무안정성관리, 거액의계열지분보유등을감안하여 A+( 안정적 ) 등급을부여받고있다. 2016년에도업황호전에따라개선된실적이유지될것으로전망되므로, 한화종합화학잔여인수대금및 Capex 부담에도불구하고최근개선된커버리지수준이유지될것으로예상된다. 한국기업평가는순차입금 /EBITDA 및차입금의존도지표의변화를중심으로하여커버리지및레버리지추이를점검하고있다. 한화토탈은일관생산체제, 다각화된제품포트폴리오, 재무안정성의회복정도, 비화학부문의실적변동성완화등을고려하여 AA-( 안정적 ) 등급을부여받고있다 년에도전년개선된수익성과재무안정성이유지될전망이다. 한국기업평가는순차입금 /EBITDA 및차입금의존도지표의변화를중심으로하여커버리지및레버리지추이를점검하고있다. 한화테크윈은사업다각화효과, 판매안정성, 약화된수익성에도불구하고매우우수한레버리지에기인한우수한재무안정성, 관계사지분보유등을감안하여 AA-( 안정적 ) 등급을부여받고있다. 2016년 6월한화디펜스 ( 구두산DST) 인수및 8월한화탈레스지분 50% 인수를완료한바, 향후재무안정성변화추이를모니터링할계획이다. 한화에너지는지역독점적사업지위, 안정적수요기반, 연료기반원가경쟁력에기반한매우우수한수익성등을감안하여 AA-( 안정적 ) 등급을부여받고있다. 2015년이후계열관련투자참여등으로재무부담이증대되고있으므로재무안정성의변화에대하여모니터링중이다. 한국기업평가는계열관련자금지출이재차발생하는등계열부담이확대된다고판단될경우신용등급하향압력이커질수있다고보고있다. 한화탈레스는방산업계시장지위및안정된수주원천, 10 여년간무차입기조에따른매우우수한재무안정성을감안하여 AA-( 안정적 ) 신용등급을부여받고있다. 계열변경으로인하여기존삼성전자로부터임대하여사용하던공장의인수가필요하며, 재무기조의변경가능성도존재하는바, 향후재무안정성의변화를모니터링할예정이다. 한화호텔앤드리조트는다각화된사업포트폴리오 ( 레저, 단체급식, 호텔 ) 에기반한사업지위, 안정적수익기조유지등을감안하여 BBB+( 안정적 ) 등급을부여받고있다. 회원권판매를통해자산대비외부차입규모가낮으며, 추가담보여력이충분하여실질적인차입금상환부담이크지않은상태로, 향후대규모투자가계획되어있지만, 회원권분양을통한자금조달계획, 업황개선, 투자속도조절능력등을감안할때, 재무안정성이급격히변화될가능성은크지않다고본다. 향후수익성및레버리지를통하여재무안정성변화를점검할계획이다. 21

22 한화에스앤씨의경우 Captive 기반의사업구조, 영업현금흐름의안정성, 보유지분가치등을감안하여 A+( 안정적 ) 등급을부여하고있다. 향후에도계열기반의안정적인사업역량을토대로양호한실적을유지할전망이지만, 신규투자계획을감안할때, 안정적인현금창출력등에도불구하고중단기적차입부담확대가능성이있다. 향후안정적인영업현금창출등에따른재무안정성개선여부를관찰할예정이다. 한화첨단소재의경우 2014년 6월건재부문에대한물적분할로인해사업포트폴리오가축소되었지만, 분할이후영업채산성이제고된가운데, 차입규모가큰폭으로감소하며재무안정성이개선되었으며, 자동차소재부문을중심으로성장기조가지속되며재무안정성개선추세가계속될것이라는전망을감안하여 BBB+( 긍정적 ) 등급을부여하고있다. 향후모니터링요인은전자, 태양광소재부문의실적추이와분할이후경감된재무부담및재무안정성의지속여부이다. 한화갤러리아는차별화된브랜드이미지와입지적강점이라는사업경쟁력을확보하였지만, 수익성저하및투자확대로인한차입부담지속등을감안하여 A-( 안정적 ) 등급을부여받고있다. 600 억원수준의투자가향후 1~2 년지속될것으로예상되나백화점사업부의안정적인현금흐름에기반하여투자지출상당부분을충당할수있을전망이다. 최근면세점산업의경쟁심화등으로신규사업인면세사업의사업안정화가지연될가능성이존재하여, 향후면세사업의안정화와투자효과발현에따른재무안정성지표의개선여부를점검할계획이다. 한화갤러리아타임월드는외형의제약에도불구하고모회사인한화갤러리아와의높은사업적연계, 신규사업진출로인한재무부담등을감안하여 A-( 안정적 ) 등급을부여하고있다 년시내면세점진출로외부차입금이발생, 재무부담이증가하였지만, 면세사업기여도가확대되면서성장추세를유지할것으로예상된다. 다만, 사업안정화를위한초기비용증가와수입브랜드입점에따른직매입증가등으로수익성및현금흐름이제약될것으로보이므로단기간내에수익성이개선될가능성은크지않으며, 2016~2017 년면세점관련투자와백화점 MD 리뉴얼등을감안할때, 차입금이재차증가할수있다. 향후면세점사업의안정화에따른사업기반강화여부및모회사의신인도변화등을점검할계획이다. 한화종합화학은 50% 자회사인한화토탈실적과연계한안정적이익및현금흐름과 TPA 제조부문실적의하방경직성등을감안하여 2015 년 11 월단기등급을 A2+ 로신규부여하였다. 합병및자사주매입으로차입금이증가하였으나, 2016 년대규모배당금이유입되며재무부담이경감된상태로, 향후에도안정적일배당유입등을감안할때, 재무안정성이개선될여지가있지만, 계열의전략적결정에의하여재무안정성이급격히변화할가능성이있다. 향후제조부문의실적에따른재무안정성변화와계열투자참여여부등을점검할계획이다. 한화생명보험은업계 2 위의시장지위및사업안정성, 우수한수익성및지급여력비율등이감안되어 IFSR 등급을 AAA( 안정적 ) 로부여받고있다. 이차역마진부담이존재하지만, 대규모보유계약에서창출되는사차및비차이익의안정성등을기반으로향후에도우수한수익성을유지할것으로전망되며, 지급여력비율등재무건전성도우수한수준에서관리될수있을것으로보인다. 수익성및자산운용전략의변화에대한모니터링이필요하며, 규제강화등에따른지급여력비율의추이와대응전략에대해서도모니터링할계획이다. 22

23 7. KR s Opinion Q1. 그룹신용도상주요점검요인은? 한국기업평가는 2016 년주력사업부문, 특히화학및화약 / 방산부문의실적이견조하고안 정적일것이므로 2015 년개선된재무안정성이당분간유지될것으로보고있다. 다만, 건설부문의경우 2015 년까지 2 년연속대규모적자를기록하는등, 재무적취약점이 부각되어계열의지원이실행된바있으므로, 건설부문의실적추이에대한점검이필요하다. 태양광부문의경우지속적인태양광설치량증가로외형이확대되며흑자전환되었지만, 회계상흑자가현금흐름상잉여현금창출로이어지지않은상태이므로, 최근실적의지속가능성과더불어차입금축소등실질적인재무안정성개선여부및시기에대한모니터링이필요하다. 한편, 한화의경우최근재무부담이가중된상태로, 향후유상증자및잔여인수대금납부 등재무구조에큰영향을줄수있는요인이예정되어있으므로, 커버리지지표의변화및차 입금규모를중심으로재무안정성의변화를관찰하고있다. 그룹의주요점검요인을구체적으로적시하면다음과같다. KR 은아래의점검요인들이그 룹의신용도와관련하여고려하여할핵심사항들이라고보고, 이를별도의리포트를통하여 공시할계획이다. 건설부문, 2016 년흑자전환여부관련주요모니터링요인과전망 태양광부문, 흑자기조지속될지? 재무부담의경감으로이어질것인지? 화학부문, 인수이후확대된현금창출력이중기적으로유지가능한지? 화약 / 방산부문, 2016 년실적개선가능성은? ( 한화테크윈실적반등여부 ) 그룹의전략적방향성과 Risk 대처방안은? 그룹의투자와취약부문지원에대한 KR 의 View 는? 23

24 [ 별첨 ] 1. 한화그룹주요계열사재무현황 ( 비금융부문, 별도기준 ) ( 단위 : 십억원, %, 배 ) 회사명 연도 매출액 EBIT EBITDA OCF 총자산 부채 차입금 EBIT EBITDA 순차입금차입금부채비율마진마진 /EBITDA 의존도 , ,277 3,643 2, 한화 , ,588 3,907 2, , ,588 4,918 2, , ,835 3,295 2, 한화 , ,713 2,802 1, 케미칼 , ,976 3,066 2, , ,170 3,831 2, 한화건설 , ,945 3,648 1, , ,210 4,503 2, , 갤러리아 , , 갤러리아 타임월드 , ,254 1, 테크윈 , ,360 1, , ,003 1, 에너지 , 에스앤씨 , , 첨단소재 , 종합화학 , , , , 컴파운드 , ,481 3,022 2, 토탈 , ,329 3,783 2, , ,128 1,021 6,059 3,048 2, 탈레스 , ,365 1, 여천NCC , ,126 1, , ,197 1,

25 [ 별첨 ] 2. 한화그룹주요계열사현황 ( 단위 : 억원 ) 구분 업체명 대표자 영위사업 매출액 자산규모 ( 주 ) 한화 박재홍, 최양수, 이태종, 김연철 화약및불꽃제품제조업 50,989 75,883 한화케미칼 ( 주 ) 김창범 석유화학계기초화학물질제조업 32,695 69,762 한화테크윈 ( 주 ) 김철교, 신현우 기타기관및터빈제조업 24,653 40,029 상장 ( 주 ) 한화갤러리아타임월드 황용득 백화점 1,689 5,118 한화생명보험 ( 주 ) 차남규 생명보험업 157, ,554 한화손해보험 ( 주 ) 박윤식 손해보험업 57, ,024 한화투자증권 ( 주 ) 여승주 증권중개업 18,258 74,874 한화토탈 ( 주 ) 김희철, 장막오테로델발 석유화학계기초화학물질제조업 82,757 60,592 한화종합화학 ( 주 ) 김희철, 임종훈 비금융지주회사 15,682 21,584 ( 주 ) 한화건설 최광호 도로건설업 27,394 62,105 한화호텔앤드리조트 ( 주 ) 문석, 김태호, 김영철 휴양콘도운영업 9,718 22,664 ( 주 ) 한화갤러리아 황용득 백화점 3,563 17,050 한화에너지 ( 주 ) 류두형 집단에너지사업, 전기발전사업 4,141 15,017 한화첨단소재 ( 주 ) 이선석 기계장비조립용플라스틱제품제조업 6,311 9,282 한화탈레스 ( 주 ) 장시권 그외기타전자부품제조업 7,178 7,207 한화에스앤씨 ( 주 ) 김용욱 시스템소프트웨어개발및공급업 3,987 5,399 한화큐셀코리아 ( 주 ) 김희철 일반전기공사업 1,877 4,494 한화역사 ( 주 ) 김종성 백화점 626 4,445 ( 주 ) 한화도시개발 최광호 기타부동산개발및공급업 41 2,156 ( 주 ) 경기화성바이오밸리 박동일 부동산업 2,163 2,126 엔에이치엘개발 ( 주 ) 유중식 내항화물운송업 1,059 1,910 ( 주 ) 김해테크노밸리 최선목 부동산개발및공급업 1,624 1,619 한화컴파운드 ( 주 ) 정윤환 합성수지및기타플라스틱물질제조업 외감 한화케미칼오버시즈홀딩스 ( 주 ) 김인영지주회사및경영컨설팅서비스업 ( 주 ) 서산테크노밸리봉희룡기타부동산개발및공급업 ( 주 ) 일산씨월드 안헌모 식물원및동물원운영업 ( 주 ) 에스아이티 김경한 산업처리공정제어장비제조업 ( 주 ) 한화63시티 이율국 그외기타음식점업 1, ( 주 ) 여수씨월드 안헌모 식물원및동물원운영업 ( 주 ) 한화에스테이트 이율국 경비및경호서비스업 ( 주 ) 아산테크노밸리 박동일 기타부동산개발및공급업 한화테크엠 ( 주 ) 김연철 산업용오븐, 노및노용버너제조업 경주엔바이로 ( 주 ) 정순태 하수처리업 ( 주 ) 태경화성 장윤익 그외기타상품전문도매업 하이패스태양광 ( 주 ) 홍찬희 기타발전업 한화손해사정 ( 주 ) 정의봉 손해사정업 ( 주 ) 캐스 이승길 항공기용부품제조업 ( 주 ) 씨스페이시스 이은용 체인화편의점 영암테크노태양광 ( 주 ) 심승보 기타발전업 한반도태양광 ( 주 ) 심승보 기타발전업 9 78 ( 주 ) 한화이글스 정승진 스포츠클럽운영업 주 : 2015년기준 25

26 [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2016 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 26