성장하는 한화그룹, 리스크요인은 무엇인가? - 주요 사업부문 실적 전망 및 이슈 점검

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1 성장하는한화그룹, 리스크요인은무엇인가? - 주요사업부문실적전망및이슈점검 Analyst Contacts 장호준신용평가본부수석연구원 hjchang@nicerating.com 송미경신용평가본부기업평가 2실장 mksong@nicerating.com Date Summary 한화그룹은 2010년이후태양광, 방산, 화학에투자역량을집중하고있다. 2010년이후태양광사업에신규진출하여셀, 모듈부문에서글로벌 1st Tier의생산능력을확보하였으며, 2015년구삼성계열의방산 ( 현한화테크윈 ), 화학 ( 현한화종합화학, 한화토탈 ) 기업인수로자산및매출에서높은증가세를시현중이다. 특히 2015년이후화학, 태양광업황이회복되었으며, 2016년상반기는건설부문도흑자전환하면서그룹의영업이익규모가큰폭으로증가하였으며, 저조하였던재무안정성도회복되었다. 화학은 2016년을고점으로중기적으로수익성하락이예상되나이전대비배증된생산능력과제품군다변화효과등으로완화된변동성이예상된다. 태양광부문도작년에수주한대형수주건의종료, 셀 / 모듈등주요밸류체인제품의스프레드축소등으로 2016년하반기이후수익성하락이예상되나영업이익기준흑자수준유지는가능할전망이다. 방산은현한화테크윈인수 ( ), 한화디펜스 ( ) 인수등으로생산제품군이다변화되면서안정적인이익시현이가능할전망이다. 건설부문은 2016년상반기흑자전환하였으나공기가지연되고있는해외플랜트, 이라크사업장과장기미회수채권이계상되어있는국내사업장등으로인해흑자지속여부에불확실성이높다. 또한담보제공자산의소진과차입금의질적저하등으로차환리스크가존재한다. 유통 / 레저및기타주요계열사의경우현수준의이익시현이가능할것으로전망된다. 한화그룹비금융부문주요기업의 2016년도합산 EBITDA는약 2.9조원으로 2015년대비크게증가할것으로전망되며, 2017년이후화학 / 태양광업황둔화에도불구하고 EBITDA는중기적으로연간 2.3조원이상, 총차입금 /EBITDA는 3.5~5.0배수준을보일것으로전망된다. 한편건설부문과화학 / 태양광의수익성스트레스테스트결과 2017~2018년연간 EBITDA가 2.0조원을소폭하회하고, 총차입금 /EBITDA는 6.7배까지상승할것으로예상되어스트레스상황에서도일정수준의차입금대응력유지가가능할것으로보인다. 그밖에그룹신인도와그룹에속한개별기업신인도판단에있어계열사간직간접적인재무지원활동, 금융부문의비금융부문에대한지원가능성등이추가적인고려요인으로작용하고있다. 1

2 종합적으로한화그룹은계열전반의수익성이개선되었고차입금커버리지등재무안정성역시제고되었다. 다만향후에도활발한투자활동을전개할가능성이높아, 그에따른투자효과및투자부담에대한모니터링이필요하다. 또한건설부문에서추가적인손실이발생할경우자체적인자금조달능력이미흡함에따라타계열사의재무지원이필요할것으로판단된다. 따라서건설부문의신인도저하가능성과더불어지원하는계열사의재무지원부담에대하여도관찰이필요하다. 2

3 < 목차 > Ⅰ. 서론 Ⅱ. 한화그룹개요및최근변동상황 1. 최근인수활동개요 2. 그룹지배구조 3. 그룹외형및사업포트폴리오의변화 Ⅲ. 주요사업부문별이슈및전망 1. 석유화학 2. 태양광 3. 방산 4. 건설 5. 유통 / 레저 6. 비금융기타사업 7. 비금융계열실적전망및 Stress Test Ⅳ. 기타크레딧이슈점검 1. 인수자금부담대응 2. 우발채무현실화가능성 3

4 3. 한화의한화건설관련재무부담 4. 그룹의재무적융통성 5. 계열사간활발한재무적거래 Ⅴ. 결론 4

5 I. 서론 한화그룹은국내상위권그룹중최근수년간큰변화를보인그룹에속한다. 2015년삼성그룹으로부터화학과방산주요계열사를인수하여그룹의외형과사업적경쟁지위를제고시킨반면재무부담은높은수준으로확대되었다. 이후업황의호조속에서피인수회사들을중심으로한화학, 방산계열사들의실적이크게개선되면서사상최고수준의영업실적을시현하고있는중이다. 인수등을통한그룹의확대과정에서지배구조및투자의주체에새로운변화가나타나기도했다. 확대된재무부담에대한우려는개선된수익력과현금창출력으로다소완화되기도했으나, 최근의실적호조세를이끌고있는화학, 방산의향후실적에따라재무부담에대한그룹의대응력은영향을받게될것이다. 또한, 지속적인투자가동반되고있는가운데마침내영업이익기준흑자전환에성공한태양광사업의실적지속여부, 대규모손실발생이후비스마야사업의안정적수행이향후관건이될건설사업의방향성등한화그룹의신용위험을결정하는다수의요인들이현재변곡점위에있는것으로보인다. 이에본보고서에서는한화그룹신용위험의방향성을결정할주요요인들을점검하고자한다. 삼성계열사인수에따른화학, 방산등주력사업의경쟁지위확대수준과더불어향후의실적전망, 태양광의실적호조세유지가능성, 건설주요부문의현재진행상황및위험요인, 인수자금으로인한재무부담과이에대한그룹의대응능력변화등의분석을통해현재한화그룹의신용위험수준과향후예상되는방향성에대하여알아보았다. II 한화그룹개요및최근변동상황 1. 최근인수활동개요 2010 년이후삼성계열사인수등약 4 조원규모의 M&A 시행 화학, 방산외형큰폭으로확대, 인수자금지급부담잔존 5

6 한화그룹은 2000년대에한화생명보험의인수를완료한이후적극적인 M&A 를통해비금융부문의투자활동을지속해오고있다 년이후한화그룹의 M&A는주로태양광사업부문에서이루어져, 중국의솔라펀파워홀딩스, 독일의큐셀 ( 솔라펀파워홀딩스와큐셀은현재 Hanwha QCell 로합병 ) 인수에약 5천억원의자금이투입되었다. 2010년이후그룹이실행한최대규모의 M&A는 2014년 11월 ( 계약기준. 인수완료는 2015년 ) 의삼성계열사인수및이후두산DST 인수등으로, 동인수건들은그룹의주력사업인화학과방산업을대상으로하며, 이전의 M&A 대비매우큰규모의투자활동이라는점에서차이가있다. 2015년의이러한투자활동으로그룹의화학및방산업은산업내에서의경쟁지위가큰폭으로제고되었으며그룹의외형또한크게확대되는효과가나타났다. 아울러인수자금으로인한재무부담이동시에발생하였다. [ 한화그룹의주요 M&A 내역 (2010 년 ~)] 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가작성 2. 그룹지배구조 한화, 한화케미칼, 한화건설등이지배구조의중심 대규모인수활동이후투자주체의다변화, 한화 S&C 의위상확대 한화그룹은한화, 한화케미칼, 한화건설, 한화 S&C가각각주력회사대부분의지분을보유하는지배구조를형성하고있다. 그룹내상장사는 7개사이며, 내부지분율이 58.8% 로공정위지정기업집단평균 (49.9%) 보다소폭높은편이다. 6

7 사업의확장과대규모인수활동이이루어지면서회사의지배구조, 투자주체의중심에다소변화가나타나고있다. 한화의한화테크윈지배, 한화케미칼의한화솔라홀딩스지배등비금융부문의지배구조및사업구도가한화와한화케미칼을중심으로이루어지고있는것은여전하다. 그러나, 한화에너지가한화종합화학, 한화토탈을지배하게되면서한화S&C, 한화에너지가그룹지배구조내에서차지하는위상이확대되고있다. 한화S&C의최대주주가김동관등오너 2세인점, 한화토탈로부터의풍부한배당금유입으로한화종합화학의투자여력이확대된점등을감안할때한화S&C를정점으로하는해당소그룹의사업적, 재무적중요성은향후더욱제고될것으로판단된다. 한편, 한화테크윈을통해두산DST, 한화탈레스지분을인수하는등피인수회사의보유자금이투자활동에투입되면서과거한화와한화케미칼을주축으로했던투자주체가일정수준분산되고있다. [ 한화그룹지배구조 ] ( 단위 : %) 자료 : 한화공시자료를바탕으로 NICE 신용평가작성 주 : 2016 년 6 월말기준 7

8 3. 그룹외형및사업포트폴리오의변화 1) 외형의확대 삼성계열사인수이후화학, 방산을중심으로자산및매출규모가큰폭으로확대 한화그룹은크게금융과비금융부문으로나뉘며, 비금융부문은화학, 방산, 태 양광, 건설사업이자산및매출의주요비중을차지하고있다. 금융부문은한 화생명보험을주축으로보험, 증권, 저축은행사업등을영위하고있다. 그룹은지속적인 M&A과정에서외형이확대되고있는중으로공정위기준 2010년자산규모 16위에서 2016년에는 11위로순위가상승되었다 년의대규모인수활동으로그룹의자산및매출규모는단기간에큰폭으로확대된상태로, 그룹전체자산은 2014년말 138조원에서 2016년 6월말 173 조원으로증가하였으며, 비금융부문의자산도같은기간 35조원에서 48조원으로증가하였다. 매출또한 2014년 21조원에서 2016년약 32조원의실적을이룰것으로예상되는데, 이는삼성계열사인수로인한화학, 방산부문의자산및매출증가에주로기인하는것으로분석된다. [ 비금융부문자산및매출추이 ] ( 단위 : 조원 ) 자산 방산 화학 건설 유통 / 레저 태양광 기타 '12 '13 '14 '15 '16.6 매출 30.0 방산 화학 건설 유통 / 레저 태양광 기타 '12 '13 '14 '15 '15.1H'16.1H 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가작성 주 1: 한화연결실적 + 한화에너지 ( 별도 )+ 한화토탈 (50%), 여천 NCC(50%) 를합산하여계산 8

9 2) 사업포트폴리오의변화 2010 년이후태양광매출비중지속적확대 2015 년이후방산, 화학매출비중증가 2010년이후한화그룹비금융부문사업포트폴리오의변화는두가지로요약할수있다. M&A에이어지속적인신 / 증설투자활동으로사업을확장시켜온태양광부문의매출비중확대와 2015년삼성계열사인수이후의방산, 화학매출비중증가이다. 태양광부문의매출비중은 2014 년 4.4% 에그쳤으나 2015년이후매출이성장세를보이면서 2016년상반기매출의 13.5% 를차지한것으로나타난다. 다만, 태양광부문매출의경우 2015 년 10월이루어진대규모수주활동에따른급격한매출확대가최근매출성장의주요원인인점을감안할때매출규모및그룹내의매출비중유지여부는향후의수주및업황변화에상당한영향을받을것으로판단된다. 방산의경우매출비중이 2014년 6.4% 에서 2016년상반기 13.4% 로두배이상확대된것으로나타난다. 반면, 화학부문은 2014년이후유가하락국면에서의석유화학제품가격하락에따른매출금액축소의영향으로그룹내차지하는비중이소폭축소되었다. 매출비중의축소에도불구하고실적의호조로인하여 2016 년상반기비금융부문의영업이익중화학부문의비중은약 57% 에이르고있다. [ 영업이익기여도 ] ( 단위 : %) 기타, 7.3 유통 / 레저, 1.7 태양광, 14.9 건설, 7.3 방산, 11.9 화학, 56.9 방산화학건설유통 / 레저태양광기타 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 주 : 한화연결실적 + 한화에너지 ( 별도 )+ 한화토탈 (50%), 여천 NCC(50%) 를합산하여계산 9

10 종합적으로볼때, 2014년이후의대규모인수활동을통해한화그룹은화학과방산부문의자산및매출규모가크게확대되어주력사업으로서의위상이더욱제고된것으로볼수있다. 또한, 최근의급격한매출확대및실적개선으로태양광이화학, 방산과더불어그룹의주요사업으로서부상하고있는것으로판단된다. 3) 비금융부문의수익성개선 화학부문실적호조, 태양광 / 건설의흑자전환, 피인수기업의기여등으로수익규모큰폭개선 한화그룹비금융부문의영업이익은 2014년 2,256 억원에서 2015년 7,144 억원으로증가하였다. 2016년상반기비금융부문영업이익은약 1.3조원으로영업이익확대추세가 2016 년에도이어지고있는것으로파악된다. 이같은영업이익증가에가장크게기여한것은화학부문이다. 피인수된한화토탈 (50% 반영 ), 한화종합화학의이익기여 ( 인수가완료된 2015년중반이후의실적이반영됨 ) 와더불어, 석유화학산업의업황호조로각사의이익이크게확대된것이주요원인이다. [ 그룹영업이익추이 ] ( 단위 : 억원 ) 15,000 13,420 15,000 방산 화학 건설 유통 / 레저 10,000 10,000 6,221 7,144 5,000 5,000 2,256 3,205 0 '12 '13 '14 '15 '15.1H '16.1H 0 '12 '13 '14 '15 '15.1H'16.1H -5,000 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 주 : 한화연결실적 + 한화에너지 ( 별도 )+ 한화토탈 (50%), 여천 NCC(50%) 를합산하여계산 이와더불어피인수된한화테크윈으로부터의이익기여와, 이전에적자를보였던건설과태양광부문이흑자전환한것이전체이익확대에크게기여했다. 한화건설은 2014~2015 년합산약 8천억원의영업적자를기록했으나 2016년상반기약 980억원의흑자를시현하였고, 태양광부문또한 2015 년 10

11 상반기까지적자기조를지속하다가 2015 년하반기이후실적개선을통해 2016년상반기 2천억원의영업이익이발생했다. 한편, 유통및기타사업부문에서는전년반기대비이익이다소축소되었으나전체에서차지하는비중은미미한것으로파악된다. [2015 년반기 vs 2016 년반기영업이익 ] ( 단위 : 억원 ) 16,000 12,000 8,000 5,282 1,731 2, ,420 4,000 3,205 1, 년상반기방산화학건설태양광유통 / 레저 / 기타 16 년상반기 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 주 : 한화연결실적 + 한화에너지 ( 별도 )+ 한화토탈 (50%), 여천 NCC(50%) 를합산하여계산 화학, 방산, 태양광부문의양호한실적추이가지속되고있음을감안할때 2016 년연간기준으로그룹의비금융부문영업이익은사상최고수준에이를것으로예상된다. 피인수기업의이익기여를감안한다해도, 기존사업기반인화학, 건설, 태양광부문의실적개선에의한영향이큰점을감안할때, 해당부문의실적변동이그룹전체의실적향방에중요한영향을미칠것으로판단된다. 이같은관점에서후술된각사업부문의실적점검및전망에서이를중심으로분석하였다. 4) 비금융부문의재무부담변화 재무부담과다한수준이었으나수익력확대, 피인수기업영향등으로상당폭개선 한편비금융계열사확대등으로그룹비금융부문의총차입금은 2012년 10 조원에서 2016년 6월말기준 14조원으로증가하였다. 투자활동에의한점진적차입금증가세가이어져왔으나 2015년삼성계열사인수로인한차입금확대가증가분의대부분을차지한다. 11

12 한편, 총차입금 /EBITDA 지표는 2012년 ~2013 년에도약 9배의다소높은수준을유지했으나업황변동에따른한화케미칼의영업이익감소, 한화건설의 4천억원규모손실발생, 태양광부문의적자지속등으로그룹의수익규모가위축된 2014 년에는 11.6배의과도한수준까지상승하였다. 그러나앞서언급하였듯이 2015년이후수익규모의확대, 재무안정성지표가우수한피인수계열사들의영향으로차입금의지속적증가에도불구하고 2016년상반기총차입금 /EBITDA 는 3.7배수준으로개선되었다. 총차입금 /EBITDA 지표를기준으로, 2014 년까지한화그룹의동지표는 BB~BBB 구간에해당되었으나 2016 년상반기 A급수준까지회복된것으로분석된다. NICE 신용평가비금융일반기업평가방법론기준총차입금 /EBITDA 지표 A 구 간 = 3.0~5.0 배, BBB 구간 = 5.0~8.0 배, BB 구간 = 8.0~10.0 배 [ 비금융부문차입금추이 ] ( 단위 : 억원, 배 ) 160,000 총차입금총차입금 /EBIDA( 우 ) ,000 80, ,000 0 '12 '13 '14 '15 ' 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 주 : 한화연결실적 + 한화에너지 ( 별도 )+ 한화토탈 (50%), 여천 NCC(50%) 를합산하여계산 5) 금융부문 금융은한화생명보험이주력으로중상위시장지위보유 손해보험수익성은개선, 증권은수익성하락 그룹의금융부문은생명보험 ( 한화생명보험 ), 손해보험 ( 한화손해보험 ), 증권 ( 한화투자증권 ) 등이주력이며, 한화생명보험이업계 2위의시장지위를보유하고있으며, 한화손해보험과한화투자증권은규모면에서중위권에해당되는시장지위를확보하고있다. 최근변동사항은한화손해보험이장기위험손해율개선등으로수익성과자본적정성이제고되었다. 반면한화투자증권은파생결합증권의헤지과정에서운용손실이발생하는등수익성이저하되었다. 다만, 최근 12

13 2,000 억원의유상증자가이루어지면서자본적정성은크게개선될것으로보 인다. [ 보험부문재무지표추이 ] ( 단위 : %) 한화생명 RBC( 좌 ) 한화손보 RBC( 좌 ) 한화생명 ROA( 우 ) 한화손보ROA( 우 ) '13 '14 '15 ' [ 증권부문재무지표추이 ] ( 단위 : %) NCR( 좌 ) ROA( 우 ) - '13 '14 '15 '16.1~6-5.0 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 13

14 III. 주요사업부문별이슈및전망 이하그룹의비금융사업을화학, 방산, 태양광, 건설, 유통 / 레저, 기타 6개사업군으로구분하여산업환경분석을통하여향후사업및재무역량변화에대하여전망하였다. 시계열분석과정에서피인수기업의실적은피인수이후와이전을구분하였으며, 주요조인트벤처기업은재무상태와경영성과를지분율 (50%) 만반영하였다. [ 사업부문별분석대상기업 ] 1. 석유화학 한화토탈인수통해경쟁지위제고, 수익력확대. 최근의우수한영업수익성은 2017 년상반기이후둔화예상. 석유화학사업을영위하는계열사는한화케미칼과한화토탈, 여천NCC 이다. 삼성그룹으로부터의화학계열사 ( 구삼성종합화학, 삼성토탈 ) 인수는한화그룹의기초유분생산능력을확대시켜, 수직계열화강화및시장지위제고에기여하였다. 한화토탈의인수로에틸렌, 프로필렌등기초유분생산능력은국내 1위생산능력을보유하고있는 LG화학에버금가는수준으로확대되었다. 아울러한화케미칼, 여천NCC 가올레핀비중이높은반면한화토탈은방향족비중이상대적으로높아, 기존에부족하였던벤젠, PX 생산능력도계열내에확보하게되었다. 그결과기초유분내에서의다변화수준은 LG화학을다소앞서는것으로평가된다 (LG화학은 PX 미보유 ). 경기변동성이높은석유화학의산업특성상향후에도동부문의실적은업황에따라변동을보이겠으나, 제고된 14

15 주요제품의경쟁지위와다변화된제품구조는이익규모의확대, 변동성의완 화에기여할것으로전망된다. [ 기초유분생산능력변화 ] ( 단위 : 천톤 ) 2,500 2,000 1,500 1, 여천 NCC 한화토탈 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 [ 석유화학부문 EBITDA 추이 ] ( 단위 : 억원 ) 20,000 한화케미칼 + 여천 NCC*(50%) 한화화인케미칼 + 한화토탈 (50%) 15,000 10,000 5,000 - '12 '13 '14 '15 '16(F) '17(F) '15.1H '16.1H 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 2012년 ~2014 년석유화학부문의영업수익성은수급상황에따른저조한업황으로낮은수준을보였으나, 2015년이후업황개선국면에서수익성이제고되고있다. 동시점에한화토탈이인수되어수익규모가추가되면서, 석유화학부문 EBITDA 는 2015년상반기약 3천억원 ( 한화케미칼 + 여천NCC 50%) 에서 2016년상반기 9천억원을상회 ( 한화케미칼 + 여천NCC 50%+ 화인케미칼 + 한화토탈 50% 합산기준 ) 하는수준으로상승했으며, 2016 년연간약 1.6조원의 EBITDA 시현이가능할것으로예상된다. 이러한호실적의원인은저유가기조가장기화되면서납사를기반으로한석유화학제품의경쟁력이제고되고, 15

16 저유가로재정이위축된산유국들의석유화학투자가부진하여타이트한공급 상황이지속되고있는점에주로기인한다. 2017년상반기이후로는공급물량의확대에따라화학산업경기가다소저하될것으로전망되고있어 2016년상반기수준의높은수익성이오랜기간지속되기는어려울것으로판단된다. 그러나앞서기술한바와같이한화토탈의기여등으로이전대비이익규모는확대된수준에서유지되는가운데업황에따른변동을보일전망이다. [ 화학 3 사 EBITDA/ 매출액추이 ] ( 단위 : %) 30.0 여천 NCC 한화토탈한화케미칼 '11 '12 '13 '14 '15 '15.1H '16. 1H 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 한편, 실적호조로한화케미칼의 2016년 6월말총차입금 /EBITDA 는 4배이하로, 이전대비큰폭으로개선되었으며, 여천NCC 와한화토탈은총차입금 /EBITDA 2배이하의매우우수한차입금커버리지를유지하고있어석유화학부문전반의재무부담은높지않은상황이다. 2. 태양광 우수한시장지위, 대규모수주로매출및수익성개선 글로벌셀, 모듈스프레드하락, 대형수주건완료로 2016 년이후수익성은최근대비저하전망 투자지속으로차입부담은큰편. 향후에도시장지위유지위한투자동반되어야할전망으로, 차입부담의완화는더디게이루어질전망 16

17 2010년한화솔라펀인수로태양광발전사업을본격적으로추진한한화그룹은한화케미칼의폴리실리콘, 한화큐셀 / 한화큐셀코리아 1 의셀, 모듈, 한화에너지의발전사업등으로수직계열화체계를갖추고있다. 이중셀및모듈은연간 5GW 이상의생산능력을보유, 글로벌시장에서약 7% 의시장을점유하여 10여개회사가시장의 50% 이상을점유하고있는시장에서 1st Tier 의시장지위를확보하고있다. [ 태양광부문수직계열화현황 ] 그룹의태양광셀, 모듈사업부문은태양광산업의저조한업황, 독일큐셀인수이후구조조정등일시적비용의대규모유출로 2014년까지적자가지속되었으나, 2015 년미국발전회사인 NextEra 와 1년간 1.54GW 규모의모듈공급계약 ( 총 895백만 USD) 을체결, 이를수행하면서매출및수익성이큰폭으로개선되고있다. 작성일현재 NextEra 에대한납품은대부분완료된것으로파악된다. 1 한화그룹의태양광셀, 모듈사업은 Hanwha Q Cells( 구한화솔라원 ( 중국법인 ) 과구큐셀 ( 독일법인 ) 의합병법인 ) 과국내법인인한화큐셀코리아를통해주로이루어지고있다. Hanwha Q Cells은말레이시아와중국법인을통해각각약 1.5GW, 2.3GW 규모의셀, 모듈생산설비를보유하고있으며, 중국법인은 1.3GW의잉곳, 0.9GW의웨이퍼생산능력도보유하고있다. 국내의한화큐셀코리아는기존에주로태양광발전사업을추진해왔으나 2015년 NextEra로부터의대규모수주이후생산능력확대과정에서국내진천, 음성에각각 1.5GW의셀, 모듈공장을확보, 현재는셀, 모듈생산을주력사업으로하고있다. Hanwha Q Cells은나스닥상장법인으로한화케미칼이 100% 지분을소유한 Hanwha Solar Holdings가대부분의지분을갖고있으며, 한화큐셀코리아는 한화가 41%, 한화케미칼이 39%, 한화에스앤씨가 20% 의지분을보유하고있다. 17

18 [ 태양광부문 EBIT 추이 ] ( 단위 : 억원 ) 2,000 1, ,000-2,000-3, H H H 자료 : 한화케미칼연결기준 한화큐셀연결기준 2016년 2분기 EBITDA 는약 115백만 USD, EBITDA/ 매출액은 18.1% 에이르며, 3분기까지 NextEra 향매출이발생했음을감안할때 3분기실적도양호한수준을보일것으로판단된다. ( 한화큐셀코리아에서 2분기이후매출이발생하였으므로실제수익규모는한화큐셀이익규모대비다소클것으로파악됨 ) 수익성이우수하였던대규모수주건이완료됨에따라 2016년하반기이후태양광부문의영업실적은이전대비다소둔화될가능성이있다. 다만, 셀, 모듈부문의 1st Tier로서의우수한생산능력과, 규모의경제확보에따른가격교섭력, 대규모수주건수행에따른시장내인지도제고효과등을감안할때글로벌 Top Tier 수준의수익성의유지는가능할것으로판단된다. [ 한화큐셀및 Globla 1 st Tier 수익성추이 ] ( 단위 : 백만 USD,%) 200 EBITDA EBIT/ 매출액 EBITDA/ 매출액 Hanwha Q Cell Jinko JA Solar Trina Canadian Q 3Q 4Q 1Q 2Q '15 '16 ' Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 자료 : 한화큐셀공시자료 18

19 글로벌태양광시장은주요시장중하나인미국의 ITC(Investmenst Tax Credit, 투자세액공제제도 ) 연장 (2016 년말 2022년 1월 ) 이이루어지면서수요절벽에대한우려가다소해소된상태이다. ITC 폐지를예상하고나타났던가수요가소진되면서 2016년 2분기이후셀, 모듈의스프레드가이전대비현저히하락하고있어, 전반적인수익성은 2016년이후저하될가능성이높은것으로전망된다. [ 글로벌태양광설치전망 ] ( 단위 : GW) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 태양광설치량 ( 유럽 ) 태양광설치량 ( 유럽외 ) PV 설치량증감율 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16(E) '17(E) '18(E) 자료 : Bloomberg New Energy Finance 한편, 태양광부문의지속적인설비투자로차입금부담은다소높은수준을유지하고있다. 한화큐셀의 2016년 6월말기준순차입금은 924백만USD 이며, 순차입금의존도는 35.7% 에이르고있다. 진천과음성에생산시설투자를완료한한화큐셀코리아의시설자금대출 억원 ( 한화케미칼자금보충약정제공 ) 을함께감안하면그룹태양광부문의차입금은생산능력확대와더불어지속적으로증가하는추세이며, 최근의높은수익성에도불구하고수익력대비차입부담이다소높은수준이다. 셀, 모듈업계에서의시장지위유지를위해서는시장규모확대수준의투자가수반되어야할것으로예상되므로태양광부문의차입금부담완화는더디게이루어질전망이다. 차입부담이높은수준에서수익성변동폭의확대는위험요인으로작용할수있다. 따라서, 향후각국의정책, 수급의변화등에따른태양광업황의변동및이에따른그룹태양광부문의수익력변동에대한주의깊은모니터링이필요하다. 19

20 [ 한화큐셀분기별차입금추이 ] ( 단위 : 백만 USD,%) 1,500 순차입금 순차입금의존도 , Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 0.0 '15 '16 자료 : 한화큐셀공시자료 3. 방산 테크윈, 탈레스, 디펜스인수로사업영역확대, 수익력개선 피인수회사들은우수한재무안정성보유 한화유상증자를통해인수자금부담, 한화건설지원부담으로저하된재무안정성상당수준회복 한화그룹의방산부문은구삼성계열사인한화테크윈인수 (2015.7), 한화테크윈의한화디펜스 ( 구두산DST) 인수 (2016.6) 및한화탈레스지분추가인수 ( 예정 ) 등으로확대되었다. 인수과정에서그룹방산부문의제품다각화가이루어졌으며, 이를바탕으로수주경쟁력도강화된것으로파악된다. 기존에한화가탄약및유도무기체계위주의사업을영위하고있는것에더해한화테크윈의항공기엔진, 포병장비 (K9), 한화탈레스의레이더, 지휘통제 / 통신시스템, 한화디펜스의장갑차등으로사업영역이확대되었다. 4개회사의매출합산을감안하면그룹의방산부문매출은연간약 6조원에이를전망이다. 피인수회사의이익기여와한화의수익력개선으로 2015년상반기약천억원이었던방산부문 ( 한화 ) 의 EBITDA 는 2016년상반기약 3천억원으로확대되었으며, 연간 5천억원에가까운 EBITDA 창출이가능할것으로전망된다. 방산부문수요와관련하여, 2012년부터 2016년까지연평균 3.7% 이상의성장을보인방위력개선비는국방중기계획 (2017~2021 년 ) 에의하면 7.3% 증가가예상되고있다. 실제예산집행은계획대비보수적으로조정되는경향을보여왔으나전반적으로는안정적성장이예상된다. 방위력개선비의중기 20

21 증가세전망, 그룹방산부문의시장지위제고수준등을감안할때향후에도 그룹의방산부문실적은안정적인기조를보일것으로판단된다. [ 방산부문 EBITDA 추이 ] ( 단위 : 억원 ) 6,000 한화 한화테크윈 + 두산 DST+ 한화탈레스 4,000 2,000 - '11 '12 '13 '14 '15 '16(F) '17(F) '15.1H '16.1H 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가조정 주 : 한화, 한화테크윈, 두산 DST, 한화탈레스 피인수된한화디펜스, 한화탈레스의경우무차입구조를유지하고있으며, 한 화테크윈도한화디펜스, 한화탈레스인수대금부담에도불구하고우수한재무 안정성을유지하고있다. 구삼성계열사인수등으로재무부담이크게확대된한화는 2016년 6월말기준총차입금 /EBITDA 8배, 부채비율약 180% 로다소저조한재무구조를나타내고있다. 다만, 최근우선주증자를통한 3,800 억원규모의자금확보가이루어짐에따라부채비율은약 150% 수준으로하락할것으로예상되며, 해당자금을바탕으로미지급인수대금에대응할것으로보인다. 종합적으로볼때방산부문의시장지위제고와수익력확대가이루어진가운데피인수기업의우수한재무안정성, 한화의유상증자를감안할때방산부문의전반적재무여력은양호한수준을유지할것으로판단된다. 21

22 4. 건설 1) 공종별실적추이및전망 2014~2015 년해외플랜트, 국내주택사업에서대규모손실발생 부족자금의대부분은 한화의재무적지원을통해충당 한화건설은 2014 년, 2015년약 8천억원을상회하는영업적자및당기순손실로매우저조한실적을시현하였다. 현금흐름은이보다앞선 2013년김포풍무사업에대한공사비선투입으로 7천억원의잉여현금부족이발생하였으나, 2012년확보한 BNCP 선수금으로상당부분을충당함으로써, 차입금확대폭을축소시켰다. 한화건설의자체자금조달의어려움으로, 2014년이후발생한대규모영업적자와공사비투입부담등현금부족분은상당부문한화로부터의직간접적인지원을통해충당되었다 년한화가자금정산의무를제공한 4,000 억원의상환전환우선주를발행되었으며, 2016년에는한화가현물출자한 2,000 억원의상환전환우선주발행이이루어졌다. 이에따라한화건설의부채비율및회계상차입금등표면적인재무안정성지표는저하폭이크지않은수준에서유지되고있다. [ 한화건설매출및수익성지표추이 ] ( 단위 : 억원, %) 55,000 4,000 35,000 15,000-1,000-5, H -25,000 매출 EBIT( 우 ) 당기순이익 ( 우 ) -6,000 자료 : 한화건설공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성, 연결재무제표기준 22

23 [ 한화건설재무안정성지표추이 ] ( 단위 : 억원, %) 25,000 20,000 15,000 10,000 5, H 순차입금 RCPS(1 차 ) RCPS(2 차 ) 부채비율 ( 우 ) 조정부채비율 ( 우 ) 자료 : 한화건설공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성, 연결재무제표기준 주 : 조정부채비율 =( 부채 + 상환전환우선주 )/( 자본 - 상환전환우선주 ) 향후수익성전망을위하여한화건설이수행하고있는주요건설프로젝트를살펴보면, 2014~2015 년대규모손실을발생시켰던해외플랜트공사중잔량이남아있는프로젝트는 4개 (Yanbu PKG1~Biscra SCPP) 로공사잔량의규모가크지않고, 공사손실충당금도기계상되어있어향후추가손실규모는크지않을전망이다. 그외진행중인주요해외프로젝트들중 JRTP와 MAADEN PAP 의경우일정이다소지연되고있고, 공사미수금회수도더딘것으로나타나고있어, 정상진행여부에다소불확실성이존재한다. 이라크 BNCP 는 2015년이후이라크재정적자로인해공사미수금및미청구공사가지속적으로확대되고있다. 6월말기준매출채권 8,836 억원, 선수금 1 조 468억원으로여전히선수금이매출채권을초과하고는있으나, 현재는공사비추가회수가불확실한상황에서공기가지연되고있다. 회사는매출채권과선수금의상계가가능한것으로제시하고있어기투입자금의회수는가능할것으로보이나, 자금회수지연으로공사지연이장기화될경우고정비부담확대에따른원가율상승, 공기지연및중단시이와관련한소송발생가능성등을배제할수없다. 따라서이라크의재정수지및이에따른공사대금회수, 공사진행추이등에대한면밀한모니터링이필요하다. 국내주택사업의경우 2015 년상당부분손실을인식하였음에도불구하고김 포풍무 5,700 억원, 화성향남 1,750 억원, 김포풍무 2 차 1,200 억원의자금이 미회수상태이다. 중단기적으로회수가어려울경우, 향후분양정책또는회계 23

24 정책변경에따라추가손실인식가능성이상존한다. 종합적으로, 플랜트및국내주택에서대규모손실을기인식하여, 추가적인대규모손실발생가능성은다소낮아졌으나여전히불확실성이상존하는상태이며, BNCP 의경우에도자금회수의불안정성이지속되고있어지속적인모니터링이필요한것으로판단된다. [ 한화건설주요공사현황 ] ( 단위 :%, Year) 공사명공사기간도급금액 2014 년 손실인식 2015 년 손실인식 선수금 공사 미수금 미청구 공사 PF 잔액 이월 공사잔량 Yanbu PKG ~ , , Yanbu PKG ~ , Ma aden Gold 13.02~ , Biscra SCPP 13.10~ , , JRTP PKG ~ , ,809 Maaden PAP 13.12~ , , ,096 BNCP 12.05~ , ,059 3,296 4,481-66,709 BNCP SI 15.04~ , , ,585 김포풍무 11.10~ ,874-1,809-2,594-3,150 - 수원권선 15.08~ , ,957 화성항남 미정 2, ,750 2,103 김포풍무 2차 미정 1, ,200 1,264 자료 : : 한화건설공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성 ㅇ 2) 차입구조변화추이 대규모손실발생, 신인도저하로차입의질적구성이저하된상태 단기적차입금상환부담은크지않으나지속적인모니터링필요 한편, 대규모손실과이로인한대외신인도저하로한화건설의차입구조가저하되고있다 년이전까지제1금융권신용과회사채위주로자금을조달하여왔으나, 2015 년차입증가분과회사채만기도래분은제1금융권및제2금융권담보부채무를통하여조달되었다. 제공된담보의상당부분이한화생명보험주식이며, 2016 년회사채도한화생명보험주식교환사채로조달되어현재한화생명보험보유분은대부분담보로제공된상태이다 년회사채만기도래분은모두상환완료또는상환재원이마련 ( 보유현금 성자산으로대응가능 ) 된것으로파악되어단기적유동성위험은크지않은수준 으로분석된다. 제 1 금융권신용분에대한일부상환요청이있을경우자체조달기 24

25 반이취약한가운데대체조달수단이요구됨에따라, 2017 년 2 분기에만기도래 하는회사채등에대하여는원활한차환 ( 상환 ) 여부에대한지속적인모니터링이 필요하다. [ 한화건설차입금구성추이 ] ( 단위 : 억원 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-22% 23% 27% 32% 22% 11% 18% 11% 11% 13% 17% 57% 50% 46% 33% 제1금융권 ( 신용 ) 제1금융권 ( 담보 ) 제2금융권 ( 신용 ) 제2금융권 ( 담보 ) 유동화채무회사채 자료 : : 한화건설공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성 3) 건설부문 Stress test 해외플랜트, BNCP, 국내주택건설위험요인중하나라도현실화될경우신용도의하향검토요인에해당될수있을것으로전망 해외플랜트, BNCP 공사, 국내민간주택부문의위험요인에대한대응여력을알아보기위해각위험요인의현실화를가정한 Stress 상황에서한화건설의수익성및재무부담에대한전망을분석하였다. 2016년상반기수준의수익성이유지되면서잔존공사현장에서문제가발생하지않을경우현신용등급의하향검토요인인 EBIT/ 매출액 2% 수준을안정적으로상회하는것으로나타난다. 그러나일부해외플랜트원가율이과거대규모손실이나타난프로젝트수준으로원가율이상승할경우 ( 시나리오 1), 2016, 2017년수익성지표는하향검토요인수준을하회하게된다. 시나리오 2는 BNCP 진행이 2017년이후크게지연되는상황이며, 시나리오 3은민간주택및건축부문의미회수채권을 2018년상각하는것으로가정한경우로, 두경우모두 2018년에수익성이큰폭으로저하되는것으로나타났다. 차입금의경우현상태를유지할때 2018 년까지소폭감축이가능할것으로전망되나, 시나리오 1과 2에서는 2018년까지약 1,500 억원 ~2,000 억원의차입금증가가나타날것으로예상된다. 시나리오 3의경우회계상손실인식으로차입증가는추가적으로발생하지않는것으로추산된다. 25

26 이처럼, 최근손실인식의기저효과로다소회복된수익성을보이고있으나주요 부문중하나의위험요인이라도현실화될경우현수준의신용위험을벗어날수 있는상황으로각부문의진행상황에대한면밀한모니터링이필요하다. [ 한화건설 Scenarion Test] ( 단위 : 억원, %, 배 ) [ 현재상태유지 ] [ Scenario 1 해외플랜트손실발생 ] 40,000 30,000 20,000 10, , , , , (e) 2017(e) 2018(e) (e) 2017(e) 2018(e) [Scenario 2 BNCP 공사차질및원가율상승 ] [Scenario 3 민간주택 / 건축추가손실인식 ] 40, , , , , , , , (e) 2017(e) 2018(e) (e) 2017(e) 2018(e) 유통 / 레저 유통 / 레저부문은 2015 년이후비경상적요인들로영업적자시현 신규출점면세점의수익기여는예상보다적을수있으나, 전반적으로유통 / 레저부문의점진적인실적개선에기여할전망 유통및레저부문은한화갤러리아, 한화호텔앤드리조트등으로구성된다. 유통산업은최근의경쟁강도심화와 2015년상반기발생한메르스사태, 면세점추가진출을위한초기비용발생등으로 2015년이후영업적자상태가지속되고있다. 면세점의경우기존제주면세점외에 2016년초부터갤러리아63 26

27 점이영업을개시하였으나, 7월에그랜드오픈이이루어져, 실질적인수익기여는주로하반기이후에발생하고있는것으로파악된다. 따라서 2016년상반기까지수익규모가축소된가운데신규출점등에따른차입금확대로유통 / 레저부문합산총차입금 /EBITDA 가 12배를상회하는수준까지상승하였다. 국내면세점시장은중국관광객유입확대와더불어최근 5년평균 15% 를상회하는우수한성장세를보여왔다. 중기적으로이전대비소폭둔화된성장세가예상되는가운데다수기업의신규출점으로면세점시장의경쟁강도는이전대비심화되어, 신규출점면세점의수익성은당초전망대비다소저조할전망이다. 그럼에도불구하고 2016년하반기이후신규면세점의수익기여확대전망등을감안할때, 중기적으로유통 / 레저부문의영업수익규모는 2015년수준대비점진적인증가세를보일것으로전망된다. [ 유통 / 레저수익성, 재무안정성추이 ] ] 3,000 EBITDA 총차입금 /EBITDA( 우 ) 2,000 ( 단위 : 억원, 배 ) , '11 '12 '13 '14 '15 '16(F) '17(F) '15.1H '16.1H 0.0 자료 : 한화갤러리아 ( 연결 ), 한화호텔앤드리조트공시자료 6. 비금융부문기타사업 한화에너지 - 투자관련자금유출, 인수대금지급계획등재무부담확대요인존재하나안정적인영업현금창출력을통해대응가능할전망 한화첨단소재 - 자동차소재의양호한실적을바탕으로재무안정성개선중 기타부문의주요회사로는한화에너지, 한화첨단소재등이있다. 여수및군산지역에서집단에너지사업을영위하는한화에너지는한화에스앤씨가지분 100% 르보유하고있으며, 2015년인수한한화종합화학인수에참여해최대주주로서의지위를확보하여, 계열내지배구조상의입지가확대되었다. 전력예비율의상승, SMP의하락등전력산업의사업환경이이전대비저하되었으 27

28 나한화에너지의경우석탄연료의사용, 여수및군산지역에대한안정적스팀공급등으로사업위험의확대가크지않은수준이다. 안정적인수익구조를유지하고있는가운데 2012년군장에너지흡수합병으로수익규모가확대되어연간약 1,500 억원 ~2,000 억원규모의 EBITDA 를중기적으로유지할수있을것으로전망된다. 한편, 한화에너지는사업다각화를위해일본등해외에서태양광발전사업 (IPP) 을진행하고있다. 이와관련하여현재까지발생한투자부담이크지않은가운데, 가동중인발전소들의사업안정성도우수한것으로판단되어투자로인한재무부담확대는부담스러운수준은아닌것으로판단된다. 다만, 향후에도해당사업에대한투자확대계획을갖고있어, 투자부담추이및사업의성과에대한모니터링이필요하다. 양호한실적과낮은투자부담으로 2014년 1배수준을보였던한화에너지의총차입금 /EBITDA 는 2016년 6월말기준 5배가까이상승한상태이다. 한화종합화학인수대금 (1,600 억원 ) 지급계획, 증설투자등으로대규모자금소요가예정되어있으나안정적인영업현금창출력을감안할때중기적으로약 4배 ~5 배의양호한총차입금 /EBITDA 수준을유지할것으로전망된다. 한화첨단소재는 2014년건자재사업을매각한후현재자동차소재사업을주력으로영위하고있다. 건자재사업매각으로수익창출규모가축소되었으나차입부담도완화되면서과거대비개선된재무안정성을보이고있다. 안정적수요기반확보로자동차소재부문의실적이호조를보이고있으며이를통해재무안정성도개선됨으로써, 신용위험이축소되는양상을보이고있다. 7. 비금융부문계열실적전망및 Stress Test 1) 실적전망 주력사업의실적호조, 피인수기업의이익기여에힘입어 2016 년사상최고수익규모달성예상 중기적으로 2016 년대비이익은감소할것으로전망되나, 이전대비강화된수익력및재무대응력보일전망 비금융각사업부문의최근실적과전망을감안할때 2016 년연간분석대상 기업의 EBITDA 규모는약 2.9 조원에이를것으로예상되어사상최고치를보 28

29 일전망이다. 이러한이익규모는앞서서술하였듯이, 피인수기업의창출이익이 2016 년부터연간반영되는점과화학, 태양광의실적호조, 건설의흑자전환등에기반한다. 2017년이후화학및태양광사업의실적이 2016년대비저하될것으로예상되고있어분석대상주요기업의합산이익도중기적으로소폭감소할것으로전망된다. 그럼에도불구하고 2015년대비크게확대된수준에서수익규모가유지될전망이다. 구삼성계열사인수대금의지급과이후발생한지분인수, 진행되고있는투자활동등으로분석대상기업의차입금은 2017년까지지속적으로증가해약 12 조원에이를전망이다. 그러나차입금의증가에도, 강화된수익력으로인해서총차입금 /EBITDA 지표는 5배를소폭하회 (2018년 4.8배 ) 하는우수한수준으로유지될것으로전망된다. [ 비금융부문 EBITDA 추이및전망 ] ( 단위 : 억원 ) 30,000 20,000 10,000 - '14 '15 '16(F) '17(F) '18(F) (10,000) 화학방산태양광건설유통 / 레저기타 [ 비금융부문재무안정성지표추이및전망 ] ] 150,000 총차입금총차입금 /EBITDA ( 단위 : 억원, 배 ) , , '14 '15 '16(F) '17(F) '18(F) - 자료 : : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성 주 : 화학 ( 한화케미칼, 한화토탈 (50%), 여천 NCC(50%), 방산 ( 한화, 한화테크윈, 한화디펜스, 한화탈레스 ), 건설 ( 한화건 설 ), 유통 / 레저 ( 한화갤러리아 ( 연결 ), 한화호텔앤드리조트 ), 기타 ( 한화에너지, 한화첨단소재 ) 29

30 2) Stress Test 건설의손실이발생하거나, 화학, 태양광의실적하락폭이크게확대되는경우재무부담에대한대응능력은다소저조한수준으로하락할수있음 영업실적의불확실성이높은건설부문의손실발생상황과, 화학및태양광부문의실적이예상대비크게부진한상황을스트레스상황으로가정하여비금융부문의재무대응여력을점검해보았다. 건설부문의경우앞서진행한스트레스테스트의시나리오1과시나리오2 즉, 해외플랜트사업장에서의추가손실및 BNCP 공사지연과원가율상승이모두발생하는것을가정하였다. 화학과태양광부문은당사가가지고있는기본전망치대비 2017~2018 년 EBITDA 가 30% 감소하는것으로가정하였다. 이같은부정적가정하에서건설은 2016년 ~2018 년 3년간기본가정대비약 3,400 억원의 EBITDA 감소가전망된다. 화학과태양광 EBITDA 의 2017~2018 년축소규모는기본전망치대비 8,300 억원에이를것으로예상되어, 합산하면건설, 화학, 태양광모두의부정적상황을감안한 3년간이익감소폭은약 1.2조원에이른다. 다만, 이경우에도비금융부문합산 EBITDA 가연간 2조원을소폭하회하는수준으로 2015년이전대비해서는크게확대된수준을보일것으로전망된다. 부정적상황에서의총차입금은 EBITDA 감소분만큼증가하는것으로전망된다. 이경우총차입금 /EBITDA 는 2017년, 2018년각각 6.5배, 6.7배로예상되어당사비금융일반기업평가방법론상해당지표의 A구간 (3배 ~5배 ) 을벗어나게된다. 즉, 건설부문에서의추가적인손실이발생하고, 화학, 태양광등최근호조를보인사업의실적저하가예상대비큰폭으로나타날경우재무부담에대한대응능력의변화를주의깊게모니터링해야할것으로판단된다. 30

31 [ 스트레스상황시 EBITDA 전망 ] ( 단위 : 억원 ) 40,000 30,000 20,000 Base 부정적 10,000 - '14 '15 '16(F) '17(F) '18(F) [ 스트레스상황시총차입금 /EBITDA 전망 ] ] ( 단위 : 배 ) Base 부정적 - '14 '15 '16(F) '17(F) '18(F) IV. 기타크레딧이슈점검 1. 인수자금부담대응 구삼성계열사인수등으로인한인수자금미지급금규모상당한수준이나 최근실적호조를통한자체자금창출력제고, 현금보유고확대, 유상증자실시등으로인수자금미지급금에대응가능할전망 2016년 6월말기준한화테크윈, 한화종합화학등구삼성계열사의인수대금중미지급금과 2016년하반기중완료예정인한화탈레스의지분 (50%) 인수대금등전체그룹의미지급인수자금은약 0.9조원에이른다. 회사별로는 한화가 3,600 억원으로가장크며, 한화테크윈 2,880 억원, 한화에너지 1,600 억원, 한화케미칼 1,400 억원의인수관련미지급금부담이존재한다. 이중한 31

32 화탈레스인수대금 2,880 억원은 2016 년하반기중지급되어야하며그외는 모두 2017 년중지급될예정이다. 인수대금으로인한부담이가장큰 한화의경우최근우선주유상증자를진행중으로 3,800 억원의자금조달을목표로하고있어, 해당자금을통해인수자금부담에대응할수있을것으로전망된다. 3,800 억원의증자가이루어질경우 2017 년인수대금지급을감안하여도, 2016년 6월말현재약 180% 에이르는한화의부채비율은 150% 미만으로완화될것으로예상되어증자를통해재무부담이상당폭완화되는것으로분석된다. 한화에너지는 2016년 6월말현재보유현금성자산이 800억원에불과하나, 연간천억원내외의안정적자체현금창출이이루어지고있음을감안할때재무안정성의급격한훼손없이인수대금지급이가능할것으로판단된다. 한화케미칼, 한화테크윈의경우에도현재보유현금성자산규모가인수대금미지급금규모와유사하거나상회하는수준이며최근양호한실적으로자체현금창출도우수한수준을유지하고있어안정적대응이가능할전망이다. 즉, 2015 년이후발생한대규모인수로재무부담확대가상당한수준이었음에도불구하고, 이후주요계열사의현금창출력제고, 유상증자등으로미지급금에대해무리없이대응가능할것으로판단되어, 인수자금으로인한부담요인은인수당시대비상당수준완화된것으로판단된다. [ 인수자금미지급금지급스케줄 ] 자료 : : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가가공 (2016 년 6 월말기준 ) 32

33 2. 우발채무현실화가능성 한화케미칼의태양광, 석유화학관련해외계열사향보증제공규모큰편으로모니터링필요 최근수년간의적극적인투자활동의영향으로비금융부문주요회사의해외 계열사에대한보증규모가크게확대되었다 년약 1.5 조원이었던주요 계열사의지급보증규모는 2016 년 6 월말현재 3.5 조원에이른다. 보증규모가가장큰회사는한화케미칼로, 중국석유화학생산법인, 태양광생산법인등에대해 2016년 6월말현재약 2.6조원의보증을제공하고있다. 이중약 2,600 억원의이행보증은 NextEra 수주건과관련한것으로해당계약의납품이완료되는 2016 년하반기중소멸될예정이다. 또한보증제공액중 2,400 억원은말레이시아태양광셀 / 모듈법인의말레이시아정부차입금에대한지급보증으로, 해당차입금이 2031년을만기로하고있어중기적으로해당보증에의한재무부담의발생가능성은미미한것으로판단된다. 이행보증규모의축소가능성, 중기적으로현실화가능성이낮은일부차입금에대한보증, 보증의상당부분을제공받고있는한화큐셀의흑자전환등은한화케미칼의우발채무현실화부담을다소완화시키는요인이다. 그럼에도불구하고, 우발채무부담규모가한화케미칼의자산및자체현금창출력대비과도한수준이므로, 보증규모의변동및보증수혜자인해외계열사들의영업실적및재무안정성에대한지속적인모니터링이필요한상황이다. [ 주요계열사보증액추이 ] ( 단위 : 억원 ) 40,000 30,000 20,000 한화케미칼한화첨단소재한화한화에너지 10, 자료 : : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가가공 주 : 한화건설의 PF 우발채무는포함되지않았음 33

34 한편, 한화건설의 PF우발채무규모는 2016년 6월말기준 9,552 억원이며착공사업 5,783 억원, 예정사업 3,769 억원으로구성되어있다. 과거 2조원을상회하였으나, 1조원이하로축소된점과수원권선프로젝트관련 PF차입금이뉴스테이사업법인으로이관된점등은긍정적이나, 저조한사업성과를보이는김포풍무사업의 PF가약 4,350 억원에이르고있어, 추가적인손실발생가능성을배제할수는없다. 3. 한화의한화건설관련재무부담 한화자산구성측면에서한화건설의높은비중, 재무적지원제공등으로 한화의신용도에한화건설이큰영향요인으로작용 한화는방산, 무역등자체사업을영위하는한편한화그룹비금융부문의소유구조상정점에위치하고있어지주사의성격도동시에가지고있다. 따라서 한화의신용도는자체적인사업위험및재무위험에의해결정되는것과더불어보유자회사의신인도에의한영향을크게받는다. 한화는한화건설지분 93.6% 를지배하고있으며한화건설지분이한화의전체자산중차지하는비중이 16.3% 에이른다. 저조한실적의시현으로신인도가하락하고있는한화건설에대한재무적지원부담의확대추세는최근 한화신용위험의주요한부정적요인으로작용하고있다. [ 한화자산구조 ] ( 단위 : %) 회사명지분율 (%) 장부가 ( 억원 ) 비중 1 비중 2 자료 : : 한화공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재가공 (2016 년도 6 월말기준 ) 주 : 비중 1 은한화의전체자산중비중, 비중 2 는지분법주식중비중을나타냄 2014~2015 년한화건설이대규모손실발생에따른부족자금을 RCPS 발행 등으로대응하는가운데 한화는 2014 년발행한 1 차 RCPS(4 천억원 ) 에대해 정산의무를제공하고있으며, 2016 년발행한 2 차 RCPS 를인수하는등재무적 34

35 지원을제공하고있다. 1차 RCPS의정산의무는 2017 년에발생하며손실부담평가는연단위로이루어지고있다. 한화건설의부진한실적으로 RCPS의평가손실이현실화될가능성이높은것으로판단되어 RCPS 투자자에대한정산금지급부담 ( 우선주매도액 인수금액 ) 이존재하며, RCPS 차환부담도존재한다. 한화자체적으로우선주증자등으로자본이확충되고자체사업수익성이제고되고있는점, 한화건설외자회사의실적이우수한점등은긍정적요인으로작용하고있으나한화건설에대한신용위험의노출정도가큰상황에서추가적인지원부담의발생여부는한화의신용위험변화에중요한영향을미칠것으로판단된다. 4. 그룹의재무적융통성 1) 비금융부문보유재무적융통성 시장성유가증권, 현금성자산, 한화토탈, 여천 NCC 등 JV 로부터안정적인배당금수령원보유등은주요재무적융통성으로작용 구삼성계열사인수과정에서한화그룹비금융부문의재무적융통성은이전대비제고된것으로판단된다. 한화테크윈이보유하고있는한국항공우주지분은 2016 년 6월말현재지분율 6%, 약 4,.300 억원규모에이른다. 또한추가인수된한화디펜스, 한화탈레스에 2천억원을상회하는가용현금성자산이있는것으로파악되어재무적융통성에긍정적요인으로작용하고있다. 또한, 실적이우수한화학계열사여천NCC 와한화토탈로부터상당규모의배당금수령이안정적으로가능할것으로예상되어중단기적으로재무여력에도움이될것으로판단된다. 여천NCC 와한화토탈은우수한업황으로 2016 년사상최고수준의실적을시현할것으로예상되고있으며, 높은배당성향을고려할때 2017 년에도대규모배당이가능할것으로전망된다 년상반기그룹이양사로부터수령한연차배당이약 3천억원에이른점을감안하면 2017년유입가능한배당은이를초과할것으로판단된다. 한편, 과거대우조선해양인수관련산업은행에지급되었던이행보증금 (3,150 억원 ) 에대한반환소송이대법원에서파기환송됨에따라최종결과에따라이 의일부반환이이루어져그룹유동성에기여할수있을전망이다. 35

36 [ 계열비금융부문의재무적융통성 ] 구분회사명내용금액비고 2) 금융부문을통한재무적융통성 금융부문의비금융부문에대한직간접적재무지원수단은비금융부문신용도에긍정적요인으로작용 금융회사는동일계열에속한비금융계열사의유가증권보유등에대해법적제한을받는다. 2015년말기준보험업법규 2 에따른한화그룹보험계열사가비금융계열사에제공할수있는신용공여한도는약 1.7조원으로추산되며, 계열사가발행한채권및주식의소유한도금액은약 2.6조원으로총 4.3조원의한도를갖고있는것으로파악된다. 이중작성일현재약 7천억원규모의거래가이루어진것으로파악되어, 금융계열사의비금융계열사에대한지원여력이상당부분존재한다. 한편, 금융계열사는신용공여및채권, 주식의인수이외에도유형자산의인수 등을통한간접적재무지원도활발하게제공하고있어계열의금융부문은비 금융부문의신인도에긍정적요인으로작용하고있다. 5. 계열사간활발한재무적거래 계열내유형자산, 지분증권의거래로계열사간재무적지원과자본의이동이활발하게이루어지는편 재무적지원의발생, 수혜는각계열사의신용위험에중요한요인으로작용할수있음 한화그룹은계열사간재무적거래, 지원이활발하게이루어지는특징을갖고 있다. 계열사지원을위한단순출자이외에도계열사간부동산거래, 지분증 2 보험업법제 106 조에의해대주주및자회사에대한신용공여 ( 일반계정기준 ) 는자기자본의 40/100, 총자산의 2/100 중최소값, 대주 주및자회사가발행한채권및주식소유의합계액은자기자본의 60/100, 총자산의 3/100 중최소값을그한도로하고있다. 36

37 권매매가활발하게나타나는데, 이를통해투자활동을추진하는주력회사에 대한자금집중, 재무위험이확대된회사의재무개선등이이루어지고있다. 부동산거래는주로금융부문의보험계열사가투자목적으로비금융부문으로부터매입하는편이다. 2011년부터 2016년까지약 7천억원규모의부동산을한화생명보험과한화손해보험이계열사로부터매입하였으며, 이중약 5,700 억원이비금융계열사로부터매각되었다. 지분증권의거래는주로비금융계열사간에활발하게나타나고있다 년이후나타난약 8천억원규모의계열내주요지분거래중 4,400 억원은 2016년한화종합화학이한화테크윈이보유하고있는자사지분을자사주매입형태로매입한것으로, 해당재원을통해한화테크윈은이후의인수활동을진행하고있다. 그외에는한화케미칼, 한화건설이보유한계열사지분에대한타계열사의인수가 2010년지분증권거래의상당부분을차지하고있다. 향후에도재무적여력이우수한회사와열위한회사간의재무적지원, 투자활동이집중되는회사로의자금집중등활발한계열내재무적거래가지속될것으로예상되며, 이러한재무적지원의발생및수혜수준은각계열사의신용위험변화의중요한요인으로작용할수있다. ㅇ [ 계열사간간접적재무지원거래 ] 자료 : 각사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가작성 37

38 V. 결론 한화그룹은 2014 년까지지속적인투자활동과화학, 건설부문등의실적저하로재무부담이높아진상태에서구삼성계열사를인수하면서, 외형확대에따른기회요인과더불어인수대금으로가중된재무부담으로인한리스크요인이공존했었다. 그러나 2015 년부터화학, 태양광, 건설부문의실적이개선되고피인수회사의수익기여가발생하면서그룹의수익력은사상최대치에이르고있으며, 재무부담에대한대응력은인수시점예상되었던수준대비제고된것으로분석된다. 다만, 실적개선을견인하고있는화학부문의높은경기변동성, 태양광부문양호한실적의지속여부등은향후실적변화의주요요인이다. 석유화학및태양광산업의업황을감안할때두부문의영업실적은 2016 년을정점으로중기적으로다소둔화될것으로예상되고있으며, 전망되는수준을넘어서는실적저하가나타날경우, 그룹전반의수익력에큰영향을미칠것으로전망된다. 한편, 해외플랜트, 이라크사업장, 국내주택사업등각부문에불확실성이상존하고있는건설부문은한화그룹의사업및재무위험의주요요인이다. 앞선스트레스테스트에서분석하였듯이주요사업부문중하나에서라도위험요인이현실화될경우한화건설의신용도에대한하향검토가필요한수준이다. 주요계열사의수익력확대, 한화의유상증자등으로구삼성계열사인수자금에대한대응이원활이이루어질것으로예상되며, 중기적으로이전대비제고된재무대응력을보일것으로예상된다. 그러나, 건설부문의위험요인현실화여부와이로인한재무위험의그룹전반에대한전이여부, 화학및태양광부문실적저하폭의급격한확대가능성등은한화그룹전반의신용위험을가중시킬수있는잠재리스크로잔존하고있다. 따라서향후한화그룹의신용도와관련하여, 한화건설각사업부문의원활한사업진행과실적의유지, 이로인한 RCPS 차환에대한대응등은우선적인주요모니터링요인이다. 또한, 현재호실적을나타내고있는화학, 방산, 태양광부문의실적변화추이에대한모니터링과태양광부문에대한화학계열사의지급보증추이에대한모니터링도필요하다. 38

39 한편, 한화그룹이구삼성계열사인수이전에도사업다각화등을위한적극적인투자성향을보여왔음을감안할때, 그룹의추가적인투자활동으로인한재무부담의확대가능성이상존하고있으므로이에대한모니터링도지속적으로동반되어야할것이다. 39

40 [ 관련참고자료 ] < 한화그룹분석과주요크레딧이슈 >, 장호준, 김성진, < 한화테크윈의두산DST 인수본계약체결과관련한 NICE 신용평가의의견 >, 박세영, 동영호, < 한화와한화건설간주식거래및한화의한화건설증자참여에대한 NICE 신용평가의의견 >, 장호준, 김가영, < 한화테크윈의한국항공우주산업지분매각에대한 NICE 신용평가의의견 > 동영호, < 한화그룹의삼성종합화학지분인수에대한 NICE 신용평가의의견 >, 장호준, < 석유화학, 유가급락이후산업환경변화점검 >, 안경훈, < 석유화학사상반기정기평가결과및하반기모니터링포인트 >, 안경훈, < 한화테크윈의한화탈레스지분인수에대한 NICE 신용평가의견해 >, 동영호, < 저성장, 경쟁심화에직면한유통기업투자확대가대안이될수있는가? - 주요유통기업의투자이슈를중심으로한신용위험분석및등급방향성검토 >, 이인영, < 금리변동에따른금융업영향분석 - 3. 캐피탈 ( 부제 : 태생적 Refinancing Risk 와금리변동성, 캐피탈사별대응능력은?>, 이혁준 B,

41 상기 Market Comment 는 NICE 신용평가홈페이지 [] 를통해확인하실수있습니다. 배포관련문의 : 투자자서비스 ( ) < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 41