㈜한화

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1 /2016/08/11/ 그룹분석보고서 수석연구원장호준 한화그룹분석과주요크레딧이슈 책임연구원김성진 SUMMARY 한화그룹은 2016년 4월공정거래위원회가지정한대규모기업집단중자산규모 11위 (2015 년 15위 ) 의기업집단이다. 한화그룹의비금융부문은화학, 건설, 유통 / 레저, 방산, 기타사업이, 금융부문은보험및증권업이주요사업군에해당되며, 각사업부문에서한화케미칼, 한화건설, 한화갤러리아, 한화호텔앤드리조트, 한화, 한화테크윈, 한화에너지, 한화생명보험, 한화투자증권등이주요기업에해당된다. 소유구조측면에서는지주회사체제는아니나한화가다수의자회사를소유하고있으며, 그밖에한화케미칼, 한화건설, 한화 S&C 등이소유구조상중요한위상을보유하고있다. 금융부문은한화생명보험을통하여기타금융계열사를지배하는소유구조를보이고있다. 비금융부문은방산과화학부문이자산및매출에서 50% 이상을차지하고있으며, 건설사업은 15% 내외, 유통 / 레저및기타부문은 10% 내외에해당된다. 화학, 건설사업이경기변동에따라수익성변동을보이고있으며, 유통 / 레저도리모델링시기나국내경기등에따라변동성이나타나고있다. 한편방산과기타 ( 에너지, SI) 사업은안정적인수익성시현을통하여계열의실적변동성을보완하고있다. 화학, 방산부문은최근인수합병을통하여사업기반을강화하고있다. 화학의수직계열화및제품다변화수준이강화되었으며, 방산도기존의화약류외에항공, 레이더, 장갑차등으로생산품목이확대되었다. 금융부문은한화생명보험이보험업계에서최상위권의사업역량을보유하고있다. 한화생명보험은생명보험업계 2위의시장지위를보유하고있다. 오랜사업경험과브랜드인지도, 전국적인영업기반등안정적인사업기반을바탕으로매우우수한실적을시현중이다. 한화손해보험, 한화투자증권등금융계열사는산업내중위권의시장지위를확보하고있다. 최근손해보험부문은손해율및투자수익률개선상황을보이고있으나, 증권은파생결합증권운용손실로영업손실을시현하였다. 화학부문이불황기를지나우수한수익성을시현중이나건설부문의저조한실적과미자급인수대금등현금흐름상부담요인이존재한다 년이후화학사업이불황국면에서회복되어우수한수익성을시현중이며, 방산과기타사업도안정적인현금을창출중이다. 반면건설은 2014~2015 년대규모적자를시현하였으며, 유통 / 레저도경쟁심화와질병등비경상적요인들로저조한수익성을시현중이다. 화학, 방산부문에서자체적인수익성개선효과외에피인수된기업 ( 한화테크윈, 한화토탈등 ) 의이익기여확대등으로전반적인이익은 2015년에직전연도대비크게증가하였다. 다만건설부문은이라크사업이더디게진행되고있으며, 해외플랜트준공지연과국내장기미지급금부담등이수익성개선을제약하고있다. 한편삼성계열사인수자금의미지급금부담외에 2016년상반기진행한두산DST 인수, 한화탈레스잔존지분인수등으로 2016~2017 년 1.9 조원의자금부담이존재하나보유현금성자산과유상증자등으로대응이가능할전망이다. 화학부문과태양광사업의실적지속여부, 건설부문의수익성개선및그룹의인수자금대응등이그룹의주요모니터링요인이다. 저조한실적을보인한화건설의수익성개선여부, 2016~2017 년지급되어야할인수대금대응, 해외부문인태양광사업의개선된성과지속여부등이관련기업과그룹신용도판단에주요결정요인으로작용할전망이다. 1

2 I. 계열개요 한화그룹은자산기준 11 위의 대규모기업집단임 한화그룹은 2016 년 4월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중자산규모 11위 (2015 년 15위 ) 의대규모기업집단으로서발표시점국내총 57개계열사로구성되어있다. 공정위발표자료에따르면 2015 년말기준그룹비금융계열사의총자산은 44.0 조원, 연간매출액은 28.8 조원에이르고있다. 한편금융계열사의총자산은 조원, 연간매출액은 23.5 조원으로파악된다. [ 한화계열개요- 비금융 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2011 년 44 26,156 10,880 16, 년 41 27,393 11,294 17, 년 42 28,302 11,562 18, 년 42 27,423 11,894 16, 년 47 43,981 19,556 28, 자료 : 공정거래위원회 [ 한화계열개요- 금융 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2011 년 9 75,503 7,846 18, 년 8 83,635 8,263 17, 년 8 99,894 8,482 14, 년 ,572 10,223 20, 년 ,954 10,466 23, 자료 : 공정거래위원회 한화그룹 57 개국내계열사는비금융 47 개사, 금융 10 개사로구성되어있다. 이중한화, 한화갤러리아타임월드, 한화케미칼, 한화테크윈, 한화생명보험, 한화손해보험, 한화투자증권 7 개사는상장기업이며, 기타계열사는비상장기업이다. [ 한화그룹계열사현황 ] 구분 계열사 비금융 상장 한화, 한화갤러리아타임월드, 한화케미칼, 한화테크윈 비상장 경기용인테크노밸리, 경기화성바이오밸리, 김해테크노밸리, 서산테크노밸리, 씨스페이스아산테크노밸리, 에스앤에스테이트, 여수씨월드, 일산씨월드, 태경화성, 한화갤러리아한화건설, 한화도시개발, 한화비앤비, 한화육삼시티, 한화이글스, 경주엔바이로농업회사그린투모로우, 에스아이티, 에스아이티테크, 에코이앤오, 엔에이치엘개발영암테크노태양광, 영암해오름태양광, 캐스, 하이패스태양광, 한반도태양광, 한화에너지한화에스앤씨, 한화역사, 한화종합화학, 한화첨단소재, 한화컴파운드, 한화케미칼오버시즈홀딩스, 한화큐셀, 한화큐셀코리아, 한화테크엠, 한화탈레스, 한화토탈, 한화호텔앤드리조트, 해사랑태양광, 환경시설운영, 휴먼파워 금융 상장 한화생명보험, 한화손해보험, 한화투자증권 비상장 한화손해사정, 한화저축은행, 한화인베스트먼트한화자산운용, 드림플러스아시아 ( 유 ), 한화금융에셋, 한화라이프에셋 자료 : 공정거래위원회 2

3 그룹은 1952 년화약제조기업으로창업하였으며, 1980 년대까지기계, 석유화학, 건설, 유통및레저, 금융부문으로의사업다각화를통해성장하였다 년현한화케미칼의전신인한국화성공업을설립하였으며, 1969 년경인에너지설립, 1986 년한양유통 ( 현한화갤러리아 ) 을인수하였다. 1996~1999 년은경인에너지매각, 화학부문분할을통한여천NCC 설립등그룹의구조조정기를거쳤으며, 2000 년대금융부문계열사인수를통하여사업영역을확대하였다 년대한생명 ( 현한화생명 ), 신동아화재 ( 현한화손해보험 ) 등금융부문인수 (2006 년마무리 ) 를통하여금융사업기반을구축하였다 년이후에는태양광사업에투자역량을집중하면서성장을도모하고있으며, 2015 년 4~6월삼성계열의방산 ( 현한화테크윈, 한화탈레스 ) 과화학 ( 현한화종합화학, 한화토탈 ) 계열의지분인수, 2016 년 5월구두산DST 인수를통하여화학, 방산부문의사업기반을강화하였다. [ 주요연혁 ] ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' '14.08 '15.04 '15.06 자료 : 한화홈페이지 한국화약 ( 현한화화약부문 ) 설립한국화성공업 ( 현한화케미칼및한화L&C) 설립태평물산 ( 현한화무역부문 ) 설립태평개발 ( 현한화호텔 & 리조트 ) 설립성도증권 ( 현한화증권 ) 인수한양화학및한국다우케미칼경영권인수한양유통 ( 현한화갤러리아 ) 인수여천NCC 설립동양백화점 ( 현한화갤러리아타임월드 ) 인수대한생명, 신동아화재 ( 현한화손해보험 ), 63시티인수제일화재편입한화증권, 국내푸르덴셜투자증권및자산운용인수중국솔라펀파워홀딩스지분 49.9% 인수한화여수폴리실리콘공장 ( 연 1만톤 ) 준공 KPX화인케미칼인수삼성종합화학, 삼성토탈 (JV) 인수삼성테크윈및삼성탈레스 (JV) 인수 금번보고서의사업및재무분석은 2016 년말 3월말재무자료를활용하였다. 한화계열의주요사업은일차로비금융과금융으로나누어분석을진행하였으며, 비금융은화학, 건설, 유통 / 레저, 방산, 기타로, 금융부문은보험과증권업으로사업을분류하였다. 한화토탈과한화탈레스, 여천NCC 는 50% 지분보유 JV로독자적인경영권행사가어려운점을고려하여, 본분석에서는제외하였다. [ 주요분석대상기업 ] 구분 ( 개수 ) 계열사 비금융 화학 (2) 한화케미칼, 한화종합화학 건설 (1) 한화건설 유통 / 레저 (3) 한화갤러리아, 한화갤러리아타임월드, 한화호텔앤드리조트 방산 (2) 한화, 한화테크윈 기타 (3) 한화에너지, 한화에스앤씨, 한화첨단소재 금융 보험 (2) 한화생명보험, 한화손해보험 증권 (1) 한화투자증권 3

4 II. 지배구조분석 한화그룹은매우안정적인소 유구조를보이고있음 한화그룹은김승연일가가한화와한화S&C 지분을보유하고있으며, 한화와한화케미칼을중심으로계열사에대한지배력을확보하고있다. 한화그룹의실질적인지주회사격인한화는한화케미칼, 한화건설, 한화호텔앤드리조트등의최대주주이며, 한화케미칼은한화솔라홀딩스, 한화첨단소재, 한화갤러리아등의최대주주이다. 금융부문의핵심기업인한화생명보험은한화건설과한화가분할소유하고있으며, 한화생명보험이금융의기타계열사를지배하는형태를보이고있다 년삼성그룹으로부터한화테크윈, 한화종합화학, 한화탈레스 (JV, 50%, 2016 년 11월잔여지분인수예정 ), 한화토탈 (JV, 50%) 인수를마무리하였으며, 2016 년한화테크윈이한화디펜스 ( 구두산 DST) 를인수하는등비교적활발한투자활동전개를통하여그룹외형확대를도모중이다. [ 한화그룹주요계열사출자구조 ] 상장사 ( 국내 7 개사 ) 김승연외 29.4 한화 ( 단위 : %) 김동관외 한화 S&C 한화건설 한화케미칼 한화호텔앤드리조트 한화이글스 한화테크윈 한화큐셀코리아 한화에너지 한화도시개발 한화생명보험 한화첨단소재 한화저축은행 한화솔라홀딩스 한화역사 한화갤러리아 한화종합화학 한화 63 시티 한화손해보험 한화손해사정 한화투자증권 한화 Q CELL( 해외 ) 갤러리아타임월드 4.8 한화토탈 50.0 서산테크노밸리외 80.0 여수씨월드 한화인베스트먼트 자료 : 각사공시자료 (2016 년 3 월말기준 ) III. 사업분석 1. 비금융 비금융부문은화학, 건설, 유 통, 호텔및기타부문으로구 성 동그룹의비금융사업부문은크게화학, 건설, 유통 / 레저, 방산, 기타부문으로구분된다 년계열합산재무지표에서매출의 42%, 자산의 34% 를방산이차지하고있으며, 화학부문은 26% 내외, 건설부문은 15% 내외, 유통 / 레저는 10% 내외, 기타는 10% 미만의비중을차지하고있다. 한편 EBITDA 로는화학이 61% 로가장큰비중을차지하고있으며, 기타부문이 14~27%, 건설은 (-) 를보이고있다. 방산으로구분한한화의매출중 50% 이 4

5 상은무역등방산외매출이차지하며, 자산의 50% 이상은계열사지분증권으로구성되어 있어외견상방산부문이매출과자산에서차지하는비중이높게나타나고있으나, 그룹의주 력은이익기여도측면에서화학부문이담당하고있다. [ 사업부문별비중 ] ( 단위 : %) 100% 8.5% 9.2% 80% 60% 40% 20% 33.6% 41.8% 13.1% 8.6% 14.8% 17.9% 26.2% 26.3% 26.5% 24.7% 14.0% 60.7% 기타방산유통 / 레저건설화학 0% 매출자산 EBITDA -25.8% -20% 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 (2015 년기준 ) 화학부문과건설부문의수익성은산업경기에영향을받고있으며, 유통 / 레저부문도리모델링 시기및국내경기, 질병등비경상적요인에따라수익변동성이나타나고있다. 한편방산과 기타부문은비교적안정적인수익성을시현중으로계열의실적변동성을완화시켜주고있다. 화학부문은 NCC(Naphtha Cracking Center) 부터하부공정까지수직계열화된생산체계를갖추고있다 년여천NCC 설립 ( 한화케미칼, 대림산업 50% 씩지분보유 ) 을통한구조조정이후 PE, PVC 등에틸렌계열하부제품및건자재, 소재생산에집중하였으며, 삼성그룹의화학사 ( 현한화종합화학, 한화토탈 ) 인수로석유화학부문의생산 CAPA 가크게증가하였다. 여천NCC, 한화토탈의경우한화그룹외타계열 ( 대림, 토탈 ) 과 50:50 합작법인형태로소유하고있어, 그룹의배타적인통제는이루어지지않고있다. 유가하락이후중국, 중동의신증설투자가둔화된가운데전반적인제품스프레드가강세를보이고있어 2015 년이후개선된수익성을시현중이다. 건설부문은국내시공능력 11위 (2015 년기준 ) 의한화건설이주력기업으로, 2012 년 5월수주한이라크사업을바탕으로풍부한수주잔고를보유중이다. 2011~13 년수주한중동지역플랜트프로젝트 (Marafiq, Yanbu2, KOTC, KNPC) 의원가율상승으로 2014 년 1,030 억원의영업손실을인식하였으며 2015 년에도상기프로젝트관련미청구공사상각, 추가적인준공비용발생과 Biskra SCPP, Ma aden Gold PJ 등사우디사업장의원가율재조정으로대규모영업손실을기록하였다. 5

6 유통 / 레저부문은한화갤러리아가국내 4위의백화점유통망을보유하고있으며, 오랜사업경험을바탕으로효율적인점포운영이이루어지고있다. 점포리뉴얼과면세점사업진출등으로매출성장세가예상된다. 한화호텔앤드리조트는콘도, 호텔, 골프장, 워터파크, 급식부문등으로경기민감도가높은편이나부문내우수한입지조건, 브랜드인지도등이사업경쟁력으로작용하고있다. 방산은국내화약류시장에서확고한선두지위를보유하고있으며, 한화테크윈의편입으로항공기용엔진과자주포등으로방산업내사업영역이확장되었다. 한화테크윈은피인수초기시큐리티부문의경쟁심화, 구조조정비용등이발생하면서수익성이저하되었으나일회성비용효과의소멸과항공부문매출증대등으로수익성이개선되었다. 추가적으로 2016 년중구두산DST( 장갑차 ) 지분 100% 를취득하였으며, 한화탈레스 ( 레이더 ) 의탈레스보유지분 (50%) 을인수하여, 방산내생산품목확대가예상된다. 기타부문에서큰비중을차지하고있는한화에너지는여수, 군산산업단지를중심으로지역 독점적인사업기반을보유하고있으며, 매년안정적인수익을시현중이다. 또한소재 ( 한화첨 단소재 ), SI( 한화 S&C) 의영업수익성도비교적낮은변동성을보이고있다. [ 한화그룹비금융부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 화학 매출액 39,704 35,590 35,914 35,795 48,380 11,674 EBIT 4,722 1, ,115 2,042 EBIT/ 매출 건설 매출액 27,452 32,407 37,684 31,206 27,394 5,882 EBIT 1,122 1, ,030-2, EBIT/ 매출 유통 / 레저 매출액 14,241 15,314 15,517 15,908 15,954 4,012 EBIT 1,211 1,275 1, EBIT/ 매출 방산 매출액 54,269 52,420 53,409 50,570 77,123 18,032 EBIT 1,126 1,127 1,120 1,603 1, EBIT/ 매출 기타 매출액 21,297 21,974 23,909 16,346 15,738 3,789 EBIT 694 1,691 2,566 2,242 1, EBIT/ 매출 합계 매출액 156, , , , ,589 43,389 EBIT 8,876 7,027 6,200 3,777 4,563 3,962 EBIT/ 매출 자료 : 각사공시자료주1: 화학 2사 ( 한화케미칼, 한화종합화학 ), 건설 1사 ( 한화건설 ), 유통 / 레저 3사 ( 한화갤러리아, 한화갤러리아타임월드, 한화호텔앤드리조트 ), 방산 2사 ( 한화, 한화테크윈 ), 기타 3사 ( 한화에너지, 한화 S&C, 한화첨단소재 ) 기준주2: 한화종합화학, 한화테크윈 2개사실적은 2015년부터합산에포함하였음 종합적으로, 각사업부문의시장지위는전반적으로우수한수준에해당되나, 산업의경기에따라수익성은변동성을보이고있다. 화학과방산부문은피인수기업의성과와경기회복등으로이익규모가증가세를보이고있다. 그룹합산기준으로는건설과유통 / 레저부문의수익성이다소저조한편이나전반적인개선추세를보이고있다. 6

7 2. 금융 금융부문은보험, 증권이주력 임 한화그룹의금융부문은생명보험, 손해보험, 증권, 저축은행등의사업을영위하고있다. 과 거금융부문의사업규모는크지않았으나 2002 년한화생명보험 ( 舊대한생명보험 ) 을인수함 으로써그룹에서금융부문이차지하는비중이크게확대되었다. 금융부문의주력사인한화생명보험 은업계 2 위의대형생명보험회사로오랜사업경험및 뛰어난브랜드인지도와더불어전국적으로견고한영업기반을보유하고있다. 한화손해보험 과한화투자증권은규모면에서해당업종중위권에해당되는경쟁지위를보유중이다. 생명보험은자체보유채널및제휴채널등을활용한영업성장세가지속되고있음. 안정적인보험포트폴리오와높은경쟁지위등을고려할때, 업계선두권의시장지위가상당기간유지될것으로전망된다. 한화손해보험은 2만 9천여명에이르는등록설계사와 2,200 여개의대리점등안정적인영업기반을보유하고있다. 또한실손보험보험료인상을바탕으로장기위험손해율이개선될것으로전망되는가운데자동차보험의경우기본요율인상및마일리지특약활성화를통한매출확대와언더라이팅강화를지속하고있어전반적인손해율이개선될수있을것으로판단된다. 증권은합병이후의수익성저하및최근의파생결합증권헤지과정에서의운용손실등으로사업실적이저하되었다. 특히최근 5개회계연도중세차례 (FY12, FY13, FY15) 적자를나타내는등손익변동성이높은모습을보여영업안정성이저하된것으로판단된다. 영업지점의축소와보수적인영업정책으로경쟁지위가다소저하된가운데실적저하등이발생함에따라추가적인시장지위저하가불가피할것으로전망된다. Ⅳ. 재무분석 1. 비금융 그룹전반의재무안정성은우 수한수준이며, 수익성은경기 변동에따라가변적임 한화, 한화케미칼등비금융부문주력 11개사의합산기준 2016 년 3월말총자산은 35.3 조원, 매출액은 18.4 조원 (2015 년연간기준 ), EBIT 은 4,563 억원이다 년 3월말기준총차입금은 10조 1,576 억원으로총차입금 /EBITDA 는 4.6배를보이고있다. 그룹의자산과매출은 2015 년삼성계열사인수로직전연도대비크게증가하였으며, 수익성도건설부문의적자에도불구하고타사업부문의수익성개선으로전반적으로제고되는모습을보이고있다. 특히 2016 년 1분기화학과방산의이익이크게확대된가운데건설에서수익성이유지되면서 2016 년초그룹의수익성, 재무안정성이이전대비개선된모습을보이고있다. 화학부문의재무지표는 2014 년이후전반적으로개선추세이다. Capex 투자는 2011~2013 8,000 억원규모의폴리실리콘공장증설이후감소세를보이고있으며, 2014 년상반기한화 7

8 케미칼의 GDR 발행에따른자본확충 ( 약 3,500 억원 ) 과 2015 년이후재무안정성이상대적으 로우수한한화종합화학인수효과등이나타나고있다. 건설부문은수주잔액증가에도불구하고해외플랜트건설사업의원가율상승과대손등으로 2014~2015 년 EBITDA 기준적자를시현하였다 년유상증자 (RCPS 4,000 억원 ) 로자본축적과차입금증가를최소화하였으나, 이라크사업의지연과해외플랜트프로젝트의준공지연, 국내사업장의장기미회수채권등위험요인이상존하고있다. 유통 / 레저부문은지속적인출점, 리모델링, 면세사업진출등으로자금부담이발생하고있으며, 경쟁강도심화와질병등의영향으로전반적인재무지표는저하되는모습을보이는중이다. 향후질병등비경상요인의해소는긍정적인요인이며, 신규면세점의영업활성화수준에대한모니터링이필요하다. 방산은유도무기체계의신규수주 ( 한화 ) 효과와한화테크윈, 한화디펜스 ( 구두산 DST), 한화탈레스인수효과등으로사업기반이강화되고있다. 투자부담이매년일정수준존재하며, 한화테크윈이한화디펜스와한화탈레스인수자금을부담함에따라재무개선속도는크지않으나자체창출자금으로대응가능할것으로보여전반적으로우수한재무지표유지가가능할것으로보인다. 기타부문에서는한화에너지의증설투자 ( 군산공장 ) 부담이있으나대부분자체자금으로대응이가능한수준이다. 계열의삼성계열사지분인수 ( 총인수대금약 1.9조원 ) 과관련하여 2016 년 3월말기준약 9,600 억원의미지급금이있으며, 2016~2017 년분납될예정이다 년 3 월말이후계열이진행한 M&A인두산DST 인수 (6,950 억원 ), 한화탈레스잔여지분인수 (2,880 억원 ) 등도단기적인그룹의자금부담으로파악된다. 8

9 [ 한화그룹비금융사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 화학 총자산 62,339 67,436 68,352 67,134 91,346 93,831 자본 34,626 35,130 35,400 39,113 54,621 56,769 총차입금 17,600 20,591 22,778 18,243 24,266 23,392 EBITDA 5,985 2,702 2,133 2,029 6,257 2,581 CAPEX ,077-3,621-1,554-1, 부채비율 차입금의존도 건설 총자산 44,561 50,474 51,700 57,763 62,105 64,737 자본 12,722 13,362 13,392 21,268 17,074 18,813 총차입금 18,688 16,633 20,994 18,890 20,083 22,221 EBITDA 1,187 1, , CAPEX 부채비율 차입금의존도 유통 / 레저 총자산 41,239 42,820 43,211 44,281 45,422 44,674 자본 15,583 16,442 17,387 17,244 17,086 16,854 총차입금 9,828 9,830 8,937 10,106 10,909 11,177 EBITDA 2,213 2,244 2,005 1,710 1, CAPEX -1, , , 부채비율 차입금의존도 방산 총자산 61,606 59,475 62,769 65, , ,711 자본 25,742 26,041 26,342 26,809 49,153 48,909 총차입금 20,849 20,145 20,013 20,204 32,928 34,567 EBITDA 1,600 1,615 1,594 2,146 2,544 1,293 CAPEX -1,794-1,373-1,441-2,547-2, 부채비율 차입금의존도 기타 총자산 22,987 27,979 27,458 24,576 32,042 32,375 자본 7,520 11,077 11,471 12,907 14,301 14,564 총차입금 10,978 11,848 10,589 7,715 9,723 10,219 EBITDA 1,358 2,450 3,457 3,120 2, CAPEX -1, , , 부채비율 차입금의존도 합계 총자산 232, , , , , ,328 자본 96, , , , , ,909 총차입금 77,943 79,047 83,311 75,158 97, ,576 EBITDA 12,342 10,597 9,950 8,038 10,315 5,478 CAPEX -5,368-9,319-7,501-6,058-6,490-1,525 부채비율 차입금의존도 자료 : 각사공시자료주1: 화학 2사 ( 한화케미칼, 한화종합화학 ), 건설 1사 ( 한화건설 ), 유통 / 레저 3사 ( 한화갤러리아, 한화갤러리아타임월드, 한화호텔앤드리조트 ), 방산 2사 ( 한화, 한화테크윈 ), 기타 3사 ( 한화에너지, 한화 S&C, 한화첨단소재 ) 기준주2: 한화종합화학, 한화테크윈 2개사실적은 2015년부터합산에포함하였음 9

10 2. 금융 금융부문은안정적인재무구 조보유 금융부문은자산및이익측면에서금융계열사중자산의 90% 내외비중을차지하는한화생 명보험이우수한실적과안정적인재무구조를보유하고있다. 한화생명보험은꾸준한수익성을보이고있으며, 자산건전성및자본적정성측면에서매우우 수한수준을유지하고있다. 한화생명보험은 2010 년기업공개로자본이대폭확충된바있으 며, 이후꾸준한흑자시현으로자본축적이이루어지고있다. [ 한화그룹금융부문주요계열사재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 한화생명보험 자산 774, , , ,554 자기자본 69,994 69,945 86,485 85,724 영업이익 6,251 4,896 4,868 5,950 순이익 4,672 3,889 4,135 5,003 ROA 규제자본비율 한화손해보험 자산 , , ,024 자기자본 4,790 5,466 5,946 8,609 영업이익 ,179 순이익 ROA 규제자본비율 한화투자증권 자산 77,489 79,026 67,052 74,874 자기자본 8,286 7,615 7,811 7,946 영업이익 순이익 ROA 규제자본비율 합계 자산 930, ,561 1,086,812 1,181,453 자기자본 83,071 83, , ,279 순이익 4,334 2,839 4,481 5,867 자료 : 각사공시자료주 : 규제자본비율은은행 : BIS 기준자기자본비율, 보험 : RBC 지급여력비율, 증권 : 영업용순자본비율 생명보험부문은내실중심의영업정책으로인해우수한위험률차비율을나타내고있으며, 경쟁사대비우수한투자영업능력을바탕으로높은투자수익성을유지하고있다. 다만, 최근저금리기조의지속및유가증권시장의변동성증가등투자환경변동성이높아진가운데과거높은금리를제공하는상품을업계대비다수판매한영향으로이자율역마진위험이높은상황이다. IFRS4 Phase II 도입이 2020 년으로확정된상황에서저금리심화기조가확대되면추가적인수익성저하가나타날수있어이에대한모니터링이필요할것으로판단된다. 손해보험부문은금융위기이후 RG보험손실등으로일반보험부문에서영업손실이발생하였으며특종보험의손실확대및자산건전성저하등으로수익성이악화되었다. 이후부실화된보험계약의정리가일단락되고, 지속적인충당금적립을통해부실자산에대한손실흡수를마무리하였다. 손해율개선및안정적인투자수익률개선등을바탕으로 2015 년 ROA 10

11 0.9%, ROE 13.1% 를시현하였으며, 2016 년 1 분기에도 ROA 0.9%, ROE 12.5% 를나타 내는등수익성이개선된상황으로판단된다. 증권부문은구조조정시행에따른일회성판관비증가및자기매매부문손실로 FY12, FY13 적자를시현하였다. 판관비경감및시중금리하락으로수익성이점차개선되는모습을보였으나 2015 년 3분기들어홍콩H 지수가급락하여변동성이높아진가운데파생결합증권헤지과정에서운용손실이큰폭으로확대되어 124억원의영업손실을시현하였다. 특히글로벌금융시장의불안정성이지속되고있는가운데 2016 년 1분기에도헤지손실등에따른분기적자가나타나는등수익성저하가지속되고있다. Ⅴ. 계열사간긴밀성 1. 사업및재무적측면 화학사와계열무역을담당하 는한화의계열거래비중이 다소발생 수직계열화된사업구조를보유하고있는석유화학부문계열사의내부매출, 매입비중이높 게나타나고있으며, 계열사의무역거래, 건설공사를담당하는한화와한화건설의내부거래 비중도높은것으로파악된다. 석유화학부문에서한화케미칼, 한화종합화학, 한화토탈은수직계열화체계를구축하고원료조달과공급, 제품의판매등으로상하간매출 / 매입거래가발생하고있으며, 동비중은전체매출, 매입에서약 10~60% 수준에해당된다. 한화케미칼은주요원료인에틸렌을여천 NCC(JV, 50%) 로부터공급받고있으며, 한화종합화학은원료인 PX를한화토탈로부터공급받고있다. 인근계열석유화학사등수요처에전기와스팀을공급하고있는한화에너지의계열매출비중은 38.6%, 매입은 57.7% 로파악되며, 한화의계열내매출, 매입비중은 20% 내외를차지하고있다. 한화건설이계열공사를담당하고있으나총매출에서차지하는비중은 20% 를하회하는수준이다. 전반적으로석유화학부문과무역업을영위하는한화등을제외하면계열사간거래가차지하는비중은높지않은편으로파악된다. [ 주요계열사간내부거래 (2015 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 계열사매출액 계열사매입액 매출비중 매입비중 한화케미칼 6,519 15, 한화토탈 14,038 2, 한화종합화학 1,045 4, 한화건설 4,211 2, 한화 12,211 6, 한화테크윈 3,001 3, 한화에너지 1,600 1, 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 법적제약에따라관계사에대한지급보증은해외현지법인의차입금에대한지급보증으로대 부분구성되어있다. 한화케미칼이 Solar Holings, 한화닝보등에제공하고있는지급보증액 11

12 은자기자본의 48.9% 에해당되며, 한화첨단소재도금액은크지않으나자본의 54.2% 에 해당되는지급보증을해외생산법인에제공중이다. 한화케미칼의지급보증을제공받고있는 Solar Holings 의해외법인은태양광셀 / 모듈제조를주요사업으로영위중으로, 중국과말레이시아에주요제조공장이존재한다. 구조조정일단락과대규모공급계약체결등으로 2015 년이후수익성이개선세를보이고있다. 또한한화닝보는 PVC 제조법인으로관련수익성개선으로 2015 년부터영업이익을시현중으로중단기동추세가지속될것으로보인다. 기타한화와한화첨단소재의해외법인도우수한수익성을시현중으로전반적인우발채무현실화가능성은낮은것으로보인다. [ 주요계열사간지급보증 (2015)] ( 단위 : 억원, %) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 한화케미칼 19,144 39, 한화건설 1,552 17, 한화 4,924 26, 한화첨단소재 2,218 4, 한화에너지 1,939 6, 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공주 : 자본은개별기준임. 2. 금융부문의비금융부문지원현황 금융기업의대주주및특수관계자에대한재무적지원은비금융보험업법, 자본시장법및여신전문금융업법등관련법규상제한을받고있다. 한화그룹의경우금융부문핵심기업인한화생명보험의비금융부문에대한지원은유가증권취득및직접적인신용공여등은매우미미한수준이나, 보험사의자산운용의일환으로이루어지고있는유형자산매입등의형태로발생하고있다 년말기준보험업의관련법규상신용공여지원한도 ( 합산기준 1.8조원 ) 대비금융부문의신용공여규모 (719 억원, 추정치 ) 를고려할때지원여력은충분한것으로파악된다. 또한유형자산매입을통한재무적지원은현재까지한화생명보험측면에서는부담스러운수준은아니나지원수혜를받은비금융계열사입장에서는보유자산의유동화를통한자금조달의현실화와규모면에서상당한수혜를보고있어재무적융통성으로작용하면서비금융기업의신용위험에일정부분긍정적으로기여하고있는것으로판단된다. 한편보험업의관련법규상대주주및자회사발행유가증권보유한도는 2.7 조원이며현재 6,026 억원 ( 추정치 ) 를보유하고있어잔여한도는풍부한것으로파악된다. 12

13 Ⅵ. 주요기업분석 1. 한화케미칼 석유화학및태양광산업경 기에따라수익성은가변적이 며, 2015 년이후개선추이 한화케미칼은한화계열의주력회사로서지배구조상높은위상을보유하고있는상장석유화학회사이다. LDPE/LLDPE, PVC, C/A 사업을영위하며각사업부문에서과점적시장지위를확보하고있다. 울산과여천에공장을보유하고있으며주력사업의중국 / 중동진출, 폴리실리콘등태양광사업등다각화된사업을전개하고있다. 주력제품인 PVC, LDPE/LLDPE, C/A 모두국내에서높은시장점유율로과점적인시장지위를확보하고있다. 다만매출액내수출비중이 50% 이상이며역외물량의역내진입등으로경기변동성이높게나타나고있다. 단기적으로유가가큰폭으로반등하지않는이상중동및북미권의신증설은제한적인양상을보일가능성이높아수급여건은양호할것으로예상된다. 중기적으로중국경기및석유화학제품수요둔화위험이존재하나회사의시장지위및생산능력을고려할때경기대응력은우수한수준을나타낼전망이다. 한화케미칼은자체폴리실리콘생산시설과자회사인한화솔라홀딩스, 한화큐셀등을통하여태양광사업을영위하고있다. 밸류체인상잉곳 / 웨이퍼의생산능력이상대적으로약한편이나수직계열화측면에서경쟁사대비우위에있는것으로평가된다. 국내뿐만아니라중국과말레이시아에생산기지를확보하는등태양광사업의지역다변화수준이우수한것도무역분쟁시유리하게작용할수있다. 단기적으로는 2015 년 4월미국넥스트라에너지와체결한 1.54GW 모듈공급계약 (2015 년 10월부터 1년간, 895백만 USD) 의거래조건이양호하며, 공장가동률제고등으로우수한수익성시현이예상된다. 다만중기적으로는각국정부의에너지정책, 주요에너지원의가격및참여기업간경쟁양상의변화등에따라수익성유지에불확실성이내재되어있다. [ 한화계열의태양광부문진출현황 ] 기업명 폴리실리콘 잉곳 웨이퍼 셀 모듈 한화케미칼 1.2만톤 Solar Holdings 중국 1.4GW 0.9GW 2.1GW 2.3GW 말레이시아 1.6GW 1.5GW 한국 0.5GW 한화큐셀코리아 0.6GW 합계 1.2만톤 1.4GW 0.9GW 4.3GW 4.3GW 자료 : 회사제출자료 (2015 년말기준 ) 2016~2017 년한화종합화학인수자금부담 (2,921 억원 ) 이존재하며, CA 증설투자부담 1,500 억원등이있으나개선된수익성과여천NCC, 한화종합화학으로부터의배당수입확대, 울산 CA 공장매각대금등으로대응이가능할전망이다 년 3월말기준부채비율 79.3%, 순차입금의존도 25.4% 로자체재무지표는우수한수준이다. 지급보증액이 1.9조원에이르고있으나약 0.5조원은미국법인의모듈공급계약선수금에대한것으로실질적인부 13

14 담은크지않은것으로파악된다. 2. 한화종합화학 한화종합화학은 2003 년영업활동과관련된대부분의자산과부채를현물출자하여한화토탈 ( 구삼성토탈 ) 을설립하고지주회사로전환하였으며, 2014 년 6월 PTA 제조사업을영위하는삼성석유화학을흡수합병하였다 년 11월체결된삼성과한화그룹간주식매매계약이후회사의실질적인경영권은한화그룹으로이전되었으며, 2015 년 12월자사주매입소각이후한화에너지 ( 지분율 39.2%) 와한화케미칼 (36.0%) 이지분 75.2% 를보유하고있다. 현재한화종합화학은 PTA 사업을자체사업으로영위하고있으며, 향후한화토탈로부터유입되는배당금을바탕으로한화그룹석유화학부문내중간지주회사로서의기능을보다강화해나갈것으로예상된다. 한편, 2015 년회사의별도기준매출액은 1조 5,682 억원이며, 이중 2,575 억원은지분법손익으로구성되어있다 년부터지분법손익을매출액으로분류하고있으며, 지분법손익을제외한매출은 PTA 사업에서발생하고있다. 회사는 NCC와 Reformer 설비를보유한국내상공정기업 Upstream 인한화토탈의지분 50% 를보유하고있는데, 2015 년이후올레핀계열유도품, 방향족중간원료의시황이개선되면서한화토탈의배당가능이익이큰폭으로확대되었다. 권역내 NCC 및 PX 설비의가동중단사례가빈번하게발생하고있으며, 유가하락으로신증설투자의상당수가연기되어있는점을감안할때당분간한화토탈은개선된수익성을유지할것으로예상된다. PTA 부문의손실규모가축소되었으나여전히회사의세전이익의대부분은지분법이익으로구성되어있으며, 한화토탈이높은현금배당성향을보이고있기때문에이익뿐만아니라현금수익성측면에서도기여하는바가큰것으로분석된다 년까지무차입금기조유지, 10% 를하회하는부채비율등매우우수한수준의재무구조를보였으나, 구삼성석유화학합병이후합병과정에서의자금소요로순차입금의존도, 부채비율등의재무구조지표가상승한바있다. 그러나 2016 년중대규모배당금유입에힘입어 2016 년 5월말기준순차입금의존도와부채비율은전년말대비개선되었으며, 각각 5.6%, 30.7% 를나타내매우우수한수준의재무안정성을유지하고있는것으로판단된다. 보유투자자산 (2015 년말기준한화토탈등관계및종속기업투자자산 1조 5,149 억원 ), 유형자산 ( 장부가액 3,854 억원, 토지 1,020 억원 ) 등을활용한대체자금조달능력이인정되며, 국내금융기관에당좌차월, 운전자금및무역금융등으로구성된 2,685 억원의약정한도를보유하고있는점, 계획된투자의조정여력등을종합적으로고려할때회사의재무적융통성은매우우수한수준으로평가된다. 3. 한화건설 해외플랜트사업을중심으로 2014~2015 년손실기록 한화건설은 2015 년시공능력순위 11 위 (2014 년 9 위 ) 의종합건설회사로서 2002 년 7 월한 화로부터물적분할을통해설립되었다 년매출은발주처별로는관급 8%, 민간 52%, 해외 38%, 자체및기타 2%, 공종별로는주택 ( 이라크프로젝트포함 ) 59%, 토목 19%, 14

15 플랜트 22% 로구성되어있어, 해외및주택사업에대한의존도가높다 년 5월수주한 BNCP1( 도급금액 77.5 억 USD, 2015~2019 년 ) 와 2015 년 6월수주한 BNCP Social Infra( 도급금액 21.2 억 USD, 2015~2019 년 ) 가매출, 매출총이익, 공사잔액의각각 20%, 60%, 50% 내외를차지하고있는주력사업부문이다. 2012~13 년적극적인민간건축및중동플랜트사업과 BNCP 진행을바탕으로 18% 내외의우수한매출성장세를시현하였다. 그러나, 2014 년이후보수적인신규수주와이라크내전발생, 유가하락등에따른 BNCP 기성회수지연과공사비투입조절에따른 BNCP 매출축소로전체매출규모가전년대비 2014 년 -17%, 2015 년 -12% 감소하였다. 단기적으로이라크정부의재정악화를고려할때 BNCP 사업의공기지연과매출인식감소가능성이있으나, 관련인프라시설추가수주, 계열발주물량확대, 일산킨텍스, 수원권선, 용인상현등민간건축사업의분양등을바탕으로현수준의매출규모유지는가능할전망이다. 2011~13 년수주한중동지역플랜트프로젝트 (Marafiq, Yanbu2, KOTC, KNPC) 의원가율상승으로 2014 년 1,030 억원의영업손실을인식하였으며 2015 년에도상기프로젝트관련미청구공사상각, 추가적인준공비용발생과 Biskra SCPP, Ma aden Gold PJ 등사우디사업장의원가율재조정으로 2,827 억원의대규모영업손실을기록하였다. 또한사우디프로젝트에제공한대여금과착공전환된장기지연주택프로젝트에대한대손상각인식으로당기순손실도 2014 년, 2015 년각각 4,117 억원, 4,416 억원으로매우취약한수준이다. 공사손실충당금, 충당부채기계상, 2015 년하반기이후신규수주민간건축프로젝트의양호한분양실적및계열매출확대를고려할때단기적으로추가적인대규모손실인식가능성은크지않을것으로판단된다. 그러나, 해외플랜트프로젝트의준공이지속적으로연기되고있고, 서울숲, 김포풍무, 에코메트로, 수원권선프로젝트관련장기미회수채권이여전히잔존하고있어, 수익성회복의불안요인으로작용하고있다 년이후대규모 EBITDA 손실발생과 BNCP 관련공사비투입, 금융비용및우선주배당금지급, 현지법인에대한대여금소요등으로부진한자금조달전현금흐름이지속되고있다 년에는 BNCP 중도금유입과 RCPS(4,000 억원 ) 발행으로대응하여순차입금이축소되었으나, 2015 년에는순차입금은 1조 9,545 억원으로전년말대비 2,333 억원증가하였다. 차입금확대에따른금융비용증가와부진한영업실적시현으로최근 5개년 EBIT/ 조정금융비용은평균 -0.1 배에불과하다. 다소부진한 EBIT 창출전망, 높은금융비용및 RCPS 배당부담을고려할때자체창출수익을통한고정비충당및차입금상환은쉽지않을전망이다. 회사는보유자산매각을통한차입금상환및고정비부담축소를추진하고있다. 잔여투자유가증권을활용한대체자금조달력, 계열지분보유에따른그룹지배구조상의위상과 한화의 100% 자회사로서의우수한대외신인도등을고려할때, 차환및부족자금에대한적절한대응은가능할것으로판단된다. 1 BNCP(Bismayah New City Project) 사업은이라크국가투자위원회 (NIC) 에서발주한주택건설사업으로, 바그다드시경계에서 10km 떨어진곳에 10 만세 대, 지상 10 층의총 842 개동건설이 2012~2019 년예정되어있다. 15

16 2016 년 3월말회사의 PF우발채무규모는 8,843 억원으로, 김포풍무 1, 2차 (3,407 억원 ), 화성향남 (1,750 억원, 547억원충당부채계상 ), 용인 ( 광교 ) 상현 (1,823 억원 ), 수원권선 (1,000 억원 ) 등대규모사업관련추가손실부담을배제할수는없다. 그러나, 수원권선프로젝트관련 PF차입금이뉴스테이사업법인으로이관되어전체규모가전년말대비소폭감소된가운데, 점진적인착공전환으로미착공비중이축소된점은긍정적이다. 우수한재무적융통성및대외신인도를바탕으로만기도래 PF우발채무의차환도비교적원활히이루어지고있어, 대규모 PF우발채무현실화로인한재무위험확대가능성은제한적인것으로판단된다. [PF관련우발채무현황 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 ABCP/ABSTB ABS 기타PF Loan 합계 2016년 3월말 4,663-4,180 8,843 자료 : 회사제시주 : 전자단기사채는 ABCP 에포함 4. 한화갤러리아 국내 4 위의백화점유통망보 유 한화갤러리아는현재갤러리아압구정점을비롯하여진주점, 수원점, 천안센터시티점등 5 개 백화점 ( 타임월드점의경우연결대상기업인한화갤러리아타임월드운영 )) 을운영하고있는한 화계열의백화점전문기업이다. 최대주주는한화케미칼로 100% 의지분을보유하고있다. 한화갤러리아는롯데백화점, 현대백화점및신세계백화점에이어국내 4위권의비교적우수한점포망및브랜드인지도를보유하고있으나상위 3개사와는매출규모, 점포망등에서차이가큰편이다. 핵심점포인압구정점의경우우수한입지조건및고급백화점으로서의차별화등을바탕으로안정적인사업기반을보유하고있으며, 타임월드점또한지역내수위의시장지위를확보하고있다. 이와더불어오랜사업경험에기반한효율적인점포운영능력및상품구색력등을고려할때, 사업안정성은비교적우수한수준으로판단된다. 또한 2014 년제주공항출국장점포, 2015 년서울시내면세점사업자선정등으로사업기반이확대되고있다. 백화점부문은최근수년간매출이정체된가운데수익성은하락추이를보이고있다. 이는내수부진지속상황에서경쟁사의판매촉진, 대체유통채널의성장등으로경쟁강도가심화되고있는것에기인한다. 면세점부문에서매출이확대되고있으나제주공항은 2015 년메르스영향으로영업적자를보였으며, 서울시내면세점도 2016 년 1분기까지영업적자를보였다. 불리한영업환경이수익성회복의제약요인으로작용할전망이나백화점부문의우수한경쟁력, 질병등비경상요인해소, 신규면세점의영업활성화등으로매출성장과이익창출력회복이가능할것으로예상된다. [ 매출액구성및영업이익추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 `12 `13 `14 `15 `15.1Q `16.1Q 전체실적총매출 13,602 13,660 14,168 14,651 3,501 3,797 ( 연결 ) EBIT EBIT/ 매출 면세점부문매출 EBIT EBIT/ 매출 자료 : 회사공시자료주 : 면세점부문은종속기업인한화갤러리아타임월드공시실적으로연결조정이되지않은수치이며, 전체실적에포함되어있음 16

17 연결기준 2010~2014 년연간 900억원이상의 EBITDA 를꾸준히창출하였으나, 센터시티점확장이전, 압구정점리모델링, 부산마린시티부지확보, 한화생명보험지분인수 (1.75%, 1,081 억원 ) 등에따라부족자금이발생하였다. 또한, 2015~2016 년1분기간면세점부문영업적자등으로수익성이상당히저하된가운데, 면세점사업확대등과관련된운전자금부담증가, 타임월드점리뉴얼및면세점투자등에따른 712억원의 CAPEX 지출로비교적큰폭의마이너스잉여현금흐름을시현하였다. 이에차입금은 2016 년 3월말기준 5,876 억원으로증가한상태이며, 이와더불어수익성저하에따라총차입금 /EBITDA 도 2014 년말 5.7배에서 2015 년이후 10배내외로상승한모습이다. 다만, 2016 년 3월말기준부채비율및차입금의존도는각각 120.7%, 29.1% 로우수한수준을유지하고있다. 이와더불어보유유형자산 (2016 년 3월말장부가액 1.5조원, 기담보설정가액 7,005 억원 ) 을활용한담보여력, 계열의대외신인도에기반한금융시장접근성등을감안하면재무적융통성도우수한수준으로판단된다. 5. 한화호텔앤드리조트 콘도, 호텔, 골프장, 식음료등 으로다각화된사업기반보유 한화호텔앤드리조트는전국 13개의직영콘도와골프장, 호텔등을운영하는한화계열의국내최대규모종합레저기업이다 년한화개발흡수합병및한화63시티식음및문화사업부문영업양수, 2011 년태안리조트합병등을통해사업영역을지속적으로다각화하였다. 한화호텔앤드리조트의사업구조는콘도, 골프장, 워터파크등을운영하는리조트부문, 단체급식, 식자재유통사업을영위하는 FC(Food Culture) 부문, 프라자호텔을운영하는호텔부문으로구성되어있다 년기준사업부문별매출은리조트부문 32.9%, FC 부문 54.8%, 호텔부문 12.2% 로구성되어있다. 리조트및호텔부문은경기민감도가높은반면, 매출비중이큰 FC 부문의경우경기민감도가낮아, 전체적으로사업다각화를통한경기변동성완화효과가나타나고있다. 이와더불어리조트부문의오랜사업경험, 우수한시장지위, 양호한입지여건등을고려할때, 회사의전체적인매출안정성은양호한수준으로판단된다. FC 부문의경우산업내경쟁강도가높아영업수익성은다소낮은수준이나, 경기민감도가낮아변동폭은크지않은상황이다. 콘도미니엄부문은우수한입지조건과시장지위를보유한가운데, 주력사업장의리모델링에따른시설경쟁력제고에힘입어양호한영업수익성을지속하고있다. 다만, 호텔및골프장부문은국내경기, 엔화환율등외부요인의변화에따라영업수익성이변동하고있으며, 이로인해전사기준수익성도다소간의영향을받고있다. 인수 합병등이마무리된 2011 년이후호텔및골프장부문의영업수익성변화에도불구하고, 콘도미니엄부문의양호한수익성에힘입어 1,000 억원내외의 EBITDA 를안정적으로창출하여왔다. 그러나, 2014~2015 년사건 / 사고, 전염성질환발생으로인해수익성이이전대비저하된상태이다. 17

18 [ 매출액구성및추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 `11 `12 `13 `14 `15 `15.1Q `16.1Q 리조트부문 3,129 3,729 3,687 3,383 3, FS 부문 4,525 5,035 5,308 5,377 5,326 1,247 1,418 호텔부문 1,456 1,518 1,378 1,263 1, 합산매출액 9,110 10,281 10,373 10,023 9,718 2,254 2,337 < 매출비중 > 리조트부문 FS 부문 호텔부문 자료 : 회사공시및제시자료주 1: 호텔부문의매출자료는한화개발의매출액과한화 63 시티의영업양수부문영업실적임 년중한화개발의식음부문은 FC 부문으로, 한화 63 시티의문화사업부문은리조트부문으로재분류함. 2010~2011 년간설악콘도및프라자호텔리모델링, 사이판월드리조트인수잔금납입, 한화증권지분매입, 프라자골프개발합병, 태안리조트합병, 추징법인세납부등으로잉여현금흐름상부족자금이발생하였다. 그러나 2012 년이후안정적인 EBITDA 를시현한가운데, 경상적인수준의 CAPEX 투자만이이루어져잉여현금흐름창출기조를지속하고있다. 다만 2015 년중총투자비약 1,650 억원규모의거제리조트가착공되었으며, 기존리조트의리모델링이지속되고있어중단기잉여현금의위축이예상된다 년 3월말기준부채비율은 219.8% 로다소높은수준이다. 그러나리조트부문의우수한경쟁지위등에기반하여부채의상당부분을차지하는장기성보증금규모가 2011 년이후비교적안정적으로유지되어온점등을고려할때실질적인부채비율은외견상의지표를하회하는것으로판단된다. 이와더불어자산대비차입금규모가크지않은수준 ( 차입금의존도는 20% 내외유지 ) 임을감안하면, 전반적인재무구조는양호한수준이다. 또한, 보유유형자산 (2016 년 3월말기준장부가액 1.9조원 ) 을활용한자금조달여력, 계열의대외신인도에기반한직간접적인금융시장접근성등우수한수준의재무적융통성을보유하고있다. 6. 한화테크윈 항공 / 방산부문에서우수한시 장지위보유 한화테크윈은 1977 년항공및정밀기계사업을주목적으로설립되어항공기용엔진과카메라제조사업등을영위하였다. 이후, 사업양수및양도등을통해, 평가일현재항공기및산업용엔진제작 정비, 압축기제조, 자주포제조등의방산사업과 CCTV 및 DVR 제조, 반도체장비제조등의민수사업을영위하고있다 년 3월말기준최대주주인 한화의지분율은 32.4% 수준이다. 최대주주외 5% 이상지분보유주주로국민연금공단 (13.4%) 이존재하나, 단순투자목적의보유인것으로파악되며, 높은소액주주지분율 (49.0%) 을고려할때, 경영권의안정성은확보되어있는것으로평가된다. 한편, 한화테크윈은 2016 년 5월한화디펜스 ( 구두산DST) 지분 100% 를 6,950 억원에인수하였으며, Thales International SAS( 이하 탈레스 ) 의한화탈레스지분 50%( 잔여지분 50% 회사보유 ) 에대한풋옵션행사로 2016 년 11월중 2,880 억원을지급하고잔여지분을취득할예정이다. 사업은엔진 ( 항공기엔진및부품생산, 정비 ), 에너지장비 ( 압축기등 ), 방산 (K9 자주포및자 주포탄약운반차 ) 사업을영위하는항공 / 방산부문과 CCTV, DVR 등을생산하는시큐리티부 18

19 문, 칩마운터등의반도체장비를생산하는산업용장비부문으로구분된다. 각부문은전방산업과핵심요구경쟁력등이상이하고사업적연관성이높지않아상호간시너지창출은제약되나, 시기별특정사업부의부진을여타사업부가보완함으로써전사적실적의안정성에긍정적으로작용하여왔다 년기준매출비중은항공 / 방산 66.9%, 시큐리티 25.2%, 산업용장비 7.9% 이다. [ 매출액구성및추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 `12 `13 `14 `15 `16.1Q 항공 / 방산 16,113 15,959 16,448 17,484 4,389 시큐리티 7,195 7,199 6,829 6,579 1,605 산업용장비 2,999 3,141 2,879 2, 기타 3,041 2, 항공 / 방산 54.9% 54.8% 62.9% 66.9% 68.3% 시큐리티 24.5% 24.7% 26.1% 25.2% 25.0% 산업용장비 10.2% 10.8% 11.0% 7.9% 6.7% 기타 10.4% 9.7% 자료 : 회사공시및제시자료주 : 2015 년 12 월조직개편으로사업부문이변경되었으며, 과거실적은이를고려하여재구성함주 : 기타부문은반도체부품사업으로 2014 년중영업양도및사업중단 추세적으로는관련매출본격화및수출등으로인해항공 / 방산부문의매출비중이점진적으로확대되는모습이다. 시큐리티및산업용장비부문은과거성장동력으로육성하며매출비중확대추세에있었으나, 최근시장내경쟁심화와기술변동에대한적절한대응이이루어지지못하면서매출액및매출비중이축소되었다. 향후엔진부품관련투자확대및한화디펜스인수등에따라, 항공 / 방산부문의매출비중이더욱증가할전망이다. 항공 / 방산부문의수익안정성과주력제품에서의보유기술력및시장지위등을토대로전반적으로우수한영업수익성을시현해왔다. 다만, 시큐리티등민수부문의사업확장과정에서의비용소요에도불구하고, 성과가제한되면서최근영업수익성은다소제한되는모습이었다. 특히, 2014 년들어시큐리티부문내중국기업들과의경쟁심화, 네트워크제품강화를위한사업구조조정비용소요등으로수익성이하락하였고, 산업용장비업황이크게둔화되면서, 전사영업수익성이저하되었다 년에도계열변경에따른사업차질과합병위로금등비경상비용이발생하며 EBIT/ 매출액비율 -2.3% 로수익성이부진하였다. 다만, 비경상비용지출이일단락된가운데, 최근시큐리티, 산업용장비부문사업구조조정효과발현에따라저하된수익성이일부회복추세를보이고있고, 수익의안정성이높은항공 / 방산부문의매출이성장할전망임에따라, 전사영업수익성은점진적으로회복될것으로예상된다 년삼성전자감시장비사업양수 (1,794 억원 ) 및한화탈레스지분인수 (2,081 억원 ) 등과관련하여자체현금창출력을상회하는자금이소요되면서차입금이확대되기도하였으나, 이후원활한잉여현금창출을통해 2013 년까지차입금감축이이루어졌다. 2014~2015 년상반기에도실적부진에따른현금창출력저하에도불구하고, 반도체부품매각대금유입등에따라차입금증가는제약되었다 년한화디펜스 (6,950 억원 ) 와한화탈레스 (2,880 억원 ) 인수로자금소요가있으나, 기존자산중한화종합화학지분매각 (4,418 억원 ) 및한국항공우주산업지분 4% 매각 (2,796 억원 ) 을통해자금을마련하여대응이가능할것으로보인다. 또한 19

20 한화디펜스, 한화탈레스가보유한현금성자산및유형자산과한화테크윈이보유하고있는높 은대외신인도와보유자산을활용한대체자금조달능력등을감안할때, 전반적인재무적융통 성은매우우수한것으로판단된다. 7. 한화 그룹의지주회사격으로방산 부문에서우수한시장지위보 유 그룹의모기업이며실질적인지주회사로서그룹내주요기업인한화생명보험, 한화건설, 한화케미칼, 한화테크윈등에대하여안정적인지분율을바탕으로우수한통제수준을확보하고있다 년 3월말기준사업자회사지분장부가액은 4조 4,461 억원이며, 별도기준총자산의 57% 에해당된다 년중한화테크윈인수가이루어지면서약 8,500 억원증가하였으며, 자회사의사업기반이강화되었다 년매출액은 5 조 989 억원이며, 무역 55.6%, 방산 21.7%, 기계 14.9%, 화약및기 타 7.8% 의매출비중을보이고있다. 무역부문의매출비중이높으나본원적사업경쟁력은 방산, 화약, 기계부문에존재하며, 이들사업부의이익기여도가높게나타나고있다. 한화의방산및화약사업은과점적시장이형성되어있는국내에서수위의시장지위를확보하고있다. 안정적인사업기반을바탕으로우수한영업수익성을유지하면서수익창출을견인하고있다. 방산부문은국방예산등정부정책에따른영향이존재하나산업특성상진입장벽이높아사업안정성이우수하다. 정부의무기체계고도화방침과정밀유도무기프로젝트 ( 천무 ) 수주로향후안정적매출성장이예상된다. 민수화약은건설, 광업이주요수요기반이며, 안정적인매출실적을시현중이다. 구인천공장개발이익이감소한 2011 년부터연간 1,100 억원대의안정적인영업이익을시현하였으며, 2014 년한화테크엠의기계부문합병 ( ) 효과로영업이익이증가하였다 년에도방산부문의 천무 수주효과와기계부문매출증가로무역부문의수익성저하에도불구하고전사기준영업이익이증가세를유지하였다. 사업안정성과성장성을고려할때중기적으로연간 EBIT 은약 2,000 억원내외까지증가가가능할것으로전망된다. [EBIT, EBIT/ 매출액추이 ] ( 단위 : 억원, %) 3,000 2,500 2,000 1,500 1, EBIT( 좌 ) EBIT/ 매출 ( 우 ) '10 '11 '12 '14 '15 '15.1~3 '16.1~3 EBIT( 좌 ) 2,432 1,126 1,127 1,604 1, EBIT/ 매출 ( 우 ) 자료 : 회사공시자료 ( 별도기준 ) 20

21 최근 5년 (2011~2015 년 ) 평균매출액순이익률과 EBITDA/ 금융비용은각각 1.2%, 2.1배로양호한수준이며, 연간변동폭이크지않은편이다 년 3월말기준총차입금은 2조 9,601 억원으로현금창출력대비다소과중한편이다. 다만약 4.5조원에달하는계열사지분의활용가능성등을고려할때실질적인재무역량은지표수준을상회하는것으로판단된다. 한화가보유하고있는미사용여신과보유지분증권등으로재무적융통성은매우우수한수준으로평가된다 년 3월말기준순차입금은 2조 8,831 원으로연초대비약 2천억원증가하였다. 이는운전자금부담증가 ( 약 2,400 억원 ) 에주로기인하고있다. 매출비중이확대된기계부문의도급계약관련운전자금증가가주요원인으로파악된다. 중기적으로연간 1,000 억원내외로이루어지고있는설비투자부담은영업현금으로대응이가능할것으로보이나 2017 년까지인수잔금 (3,500 억원 ) 부담으로차입금증가가예상된다. 한화의중기 EBITDA는 2,500 억원내외로예상되며, 피인수된한화테크윈의지분가치등을고려할때증가된차입금에도불구하고한화의차입금상환능력은현수준을유지할것으로판단된다. 8. 한화에너지 석탄발전기중심의집단에너 지사업영위로안정적사업기 반보유 한화에너지는여수국가산업단지내화학회사들을상대로집단에너지사업 ( 전기및스팀공급 ) 을영위하기위해 2007 년한화케미칼 에서분할설립되었다 년 2월상업생산을시작하였으며, 2012 년 11월 1일군산2 국가산업단지에서동일한집단에너지사업을영위하는舊군장열병합발전 을흡수합병하였다. 평가일현재한화그룹내 SI(System Integration) 업무를담당하고있는한화에스앤씨 가지분 100% 를보유하고있다. 집단에너지사업은집단에너지사업법제9조에의거일정요건을갖춘사업자에대해산업통상자원부장관이허가를주고있어진입장벽이높은수준이며, 해당공급권역내독점적사업권 ( 스팀 ) 이부여되므로사업안정성이우수하다. 또한, 대부분의산업단지집단에너지사업자들은비용이저렴한유연탄을원료로사용하고있어우수한원가경쟁력을확보하고있다. 설비용량은전기 383MW, 스팀 1,950 톤 /h로산업단지집단에너지부문에서국내 1위의시장지위를보유하고있다 년 2월여수사업장상업가동이후사업안정화가빠르게이루어지고, 2012 년 11월한화에스앤씨 가 100% 지분을보유하던舊군장열병합발전 ( 전기 123MW, 스팀 500톤 /h) 를합병하면서최근 3개년연평균매출성장률이 25% 내외로매우높은성장을기록하였다. 2016~2017 년군산사업장증설 ( 전기 99MW, 스팀 435톤 /h) 을추진하고있어증설설비가동이본격화되는 2018 년부터는비교적높은매출성장이예상된다 년매출액은 4,141 억원이며, 산업단지내에너지 ( 전기, 스팀 ) 판매가대부분을차지하고있다. 상업생산이시작된 2010 년 EBITDA/ 매출액이 29.5% 였으나, 2015 년에는 41.2% 로개선되었으며, 동기간 EBITDA 창출액은 499억원에서 1,706억원으로확대되었다. 동기간합병효과, 연료가격하락, 산업용전기요금인상등이수익성개선의주요요인으로분석된다. 중장기적으로국내발전설비의대규모확충으로전기시장가격의하향안정화가예상되고있어추가적인수익성향상가능성은높지않다. 다만, 원가보전형가격체계가기본적으로유지되면서증 21

22 설설비가동이예정되어있어장기적으로이익규모는확대가가능할전망이다. 에너지사업은투자부담이높아사업초기에는대부분재무안정성지표가저조한편이나, 회사는상업가동이후높은수익성개선효과를바탕으로빠르게재무구조가개선되었다 년 1분기말기준차입금 /EBITDA 2.4배, 부채비율 131.0% 로재무구조도매우안정적이다. 약 2천억원규모의군산공장증설부담도존재하며, 2016~2017 년한화종합화학인수대금잔금부담 ( 약 3,200 억원 ) 등으로 2017 년까지차입금증가가불가피할것으로보인다. 그러나, 동기간투자대금의절반수준은자체창출자금으로대응이가능할것으로보이며, 2018 년이후확대된수익기반을바탕으로현금흐름및재무안정성개선이빠르게이루어질것으로예상된다. [ 한화그룹비금융부문주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 EBITDA ,352 22, ,914 2, , 한화케 ,134 18, ,795 2, 화학미칼 ,762 20, ,695 3, ,636 20, ,807 1, , 한화 , ,073 2,071-2, 화학 / 종합화 ,459 1, , 지주학 ,584 4, ,686 2, , ,700 20, , , 한화 ,763 18, , ,052-3, 건설건설 ,105 20, ,394-2, , ,737 22, , ,040 4, , 한화 ,312 5, , 갤러리유통 ,049 5,112 아 , ,854 5, ,361 4, ,373 1, 한화호 ,816 4, , 텔앤드레저 ,664 4,105 리조트 , ,782 4, , ,544 6, ,759 1, ,596 5, , , 한화테크윈방산 ,029 5, , , ,703 4, , , ,769 20, ,409 1, 한화 방산 ,882 20, ,570 2, ,883 27, ,989 2, ,910 29, , ,935 3, ,434 1, , 한화 ,507 2, ,595 2, , 발전에너지 ,017 4, ,141 1, ,113 4, , 자료 : 각사공시자료 22

23 한화그룹비금융부문주요기업재무현황 ( 연결기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금금융 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출액 EBITDA 순이익의존도비용매출액금융비용 EBITDA ,071 55, ,636 4,876 2, 한화 ,970 49, ,553 5,634 2, 화학케미칼 ,526 50, ,370 7,892 1,797 1, ,337 49, ,637 2, , 한화종 화학 / ,459 1, , 합화학 지주 ,584 4, ,682 2, , ,868 21, , , 한화 ,063 19, ,209-4,046 1,070-4, 건설건설 ,173 20, ,764-4, , ,436 22, , ,517 4, , 한화 유통 / ,215 5, , 갤리아 레저 ,976 5, , ,176 5, , ,694 4, ,740 1, 한화호유통 / ,066 4, , 텔앤드레저 ,446 5, , 리조트 ,498 5, , ,342 6, ,298 1, , 한화테 ,017 6, , , 방산크윈 ,079 5, , ,801 4, , , ,133, , ,250 15,460 4,675 2, 한화 방산 ,236, , ,568 12,119 4,680-1, / 화약 ,456, , ,763 15,789 4,483 1, ,480, , ,386 6,407 1,170 3, ,983 3, ,434 1, , 한화에 ,659 2, ,595 2, , 기타너지 ,144 5, ,229 1, , ,482 5, , 자료 : 각사공시자료 23

24 Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 비금융기업은 BBB+~ AA- 신용등급보유 한화그룹기업의장기신용등급은보험금지급능력기준 AAA/Stable 을부여받고있는한화생명보험을제외하면대부분 BBB+~AA- 에위치하고있다. 비금융부문계열사중최고등급은집단에너지사업자인한화에너지와한화테크윈, 한화토탈로장기등급기준 AA-를부여받고있다 년하반기이후등급변동은한화손해보험, 한화투자증권에서발생하였으며, 한화종합화학은신규로단기 A2+ 의등급이부여되었다. 한화손해보험의보험금지급능력등급은 AA-/S로상향되었으며, 이는장기보험과자동차보험시장에서의시장지위개선과수익률및자산건전성개선추세를반영한것이다. 한화투자증권은순영업이익 MS 하락등시장지위가낮아지고있으며, 파생결합증권헤지관련운용손실영향으로적자가지속되고있는점을고려하여등급이 A/Stable 로하향조정되었다. 한편한화종합화학은자회사인한화토탈의지분가치, 우수한재무구조등을고려하여단기등급 A2+ 가신규부여되었다. [ 한화계열신용등급현황및추이 ] 구분 한화 장기 A/Stable A/Stable A/Stable A/Stable 단기 A2 A2 A2 A2 한화케미칼 장기 A+/Stable A+/Stable A+/Stable A+/Stable 단기 A1 A1 A2+ A2+ 한화갤러리아 장기 A-/Stable A-/Stable A-/Stable A-/Stable 단기 A2- A2- A2- A2- 갤러리아타임월드 장기 A-/Stable A-/Stable 한화첨단소재 장기 BBB+/Stable BBB+/Stable BBB+/Positive BBB+/Positive 한화호텔앤드리조트 장기 N.A. BBB+/Stable BBB+/Stable BBB+/Stable 단기 A2- A2- A2- A2- 한화건설 장기 A/Stable A-/Stable BBB+/Stable BBB+/Stable 단기 A2 A2- A3+ A3+ 한화에너지 장기 A+/Positive AA- AA-/Stable AA-/Stable 한화에스앤씨 장기 A+/Stable A+/Stable A+/Stable A+/Stable 단기 A2+ A2+ A2+ A2+ 한화생명보험 장기 AAA/Stable AAA/Stable AAA/Stable AAA/Stable 한화손해보험 장기 A+/Stable AA-/Stable 한화투자증권 장기 A+/Stable A+/Negative A+/Stable A/Stable 단기 A1 A1 A1 A2+ 한화테크윈 장기 AA/Stable AA AA-/Stable AA-/Stable 단기 A1 A1 A1 A1 한화토탈 장기 AA/Stable AA AA-/Stable AA-/Stable 단기 A1 A1 A1 A1 한화종합화학 단기 A2+ A2+ 자료 : NICE 신용평가주 : 한화생명보험, 한화손해보험은보험지급능력등급임. 24

25 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 한화건설의수익성회복여부 한화건설은계열의석유화학플랜트경험을바탕으로 2007 년부터해외플랜트시장에진출하였다. 그러나 Yanbu ⅡPower& Water Project 등 2010~2011 년수주한플랜트사업의원가율이크게상승하면서 2014~2015 년영업적자의주요원인으로작용하였다. 현재공사잔액기준으로이라크 BNCP, BNCP SI, Maaden PAP 등이대부분을차지하고있으며, 이익기여도가높은사업장이다 년 BNCP 사업의매출및이익규모가감소하였으며, 저유가및내전으로인한이라크재정상황을고려할때기성회수여부에불확실성이높은상황이다. 회사는공사비투입을조절하면서이에대응하고있으나, 공기지연및이익감소가장기화될경우한화건설수익성회복에부정적요인으로작용할전망이다. 해외플랜트공사현황 ( ) ( 단위 : 억원 ) 구분 공사기간 도급액 매출 매출총이익 선수금 공사미수금 공사잔액 이라크 BNCP ~ ,760 5,362 1,424 8,161 7,630 70,832 이라크 SI PJ ~ , , ,145 Yanbu2 PKG 1, ~ , , ,626 Maaden PAP- 화학 ~ ,110 3, ,058 1,251 3,318 기타 26,346 1,473-1, ,879 9,561 합계 162,086 10, ,620 11, ,482 자료 : 회사제시자료를바탕으로 NICE 신용평가가공 2. 대규모 M&A 인수대금 한화그룹은 2015~2016 년중대규모 M&A 수건을수행하였다. 삼성그룹과 2014 년 11월체결하였던삼성테크윈 ( 현한화테크윈 ), 삼성종합화학 ( 현한화종합화학 ) 의지분인수계약을체결하였으며, 2015 년 4월과 6월동지분인수를완료하였다. 이에따라한화그룹은한화테크윈지분 32.4%, 한화종합화학지분 81.0% 를인수하였으며, 피인수기업이보유하고있는한화탈레스, 한화토탈지분 50%, 한국항공우주지분 10% 도함께인수하였다. 발표당시인수대금은총 1.9 조원이었으며, 이후약간의조정이발생하였다 년 3월말기준인수주체인한화와한화케미칼, 한화에너지 3개사의인수대금미지급액은약 9,621 억원이며, 잔금은향후 1~2년에걸쳐분납이예정되어있다. 한편피인수된한화테크윈은 2016 년중 2건의지분인수계약을체결하였다. 두산DST 를 6,950 억원에지분인수계약을체결하였으며, 한화탈레스의탈레스보유지분도 2,880 억원에매입계약을체결하였다. 따라서그룹전반으로약 1.9조원의지분인수대금지급부담이단기적으로존재하고있는것으로파악된다. 이에대한대응을위하여한화는현재약 4,000 억원규모의우선주증자를진행중 (2016 년 10 월중주금납입예정 ) 이며기타한화에너지, 한화케미칼등은자체보유자금과창출자금, 25

26 외부차입등으로이에대응할예정이다. 한화테크윈은한화종합화학지분소각대금 (4,418 억원 ), 한국항공우주지분매각 (2,796 억원 ) 등과자체창출현금으로인수자금대응이가능할것으로판단된다. 이외추가적인 M&A 발생가능성도존재함에따라투자활동자금소요에대한대응방안에대하여지속적으로모니터링예정이다. [ 향후 (2016 년 3월이후 ) 한화계열의지분인수자금부담 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 매수자 금액 시기 한화 3, 년 1회납 삼성계열사 한화에너지 3, ~2017 년 2회분납한화케미칼 2, ~2017 년 2회분납 소계 9,621 두산 DST 한화테크윈 6,950 계약시점 5%, 2016 년 5월말 95% 한화탈레스 한화테크윈 2, 년 11월 23일전액 합계 19,451 자료 : 회사제시자료를바탕으로 NICE 신용평가가공 주 : 두산 DST 지분매입액은보고서작성일현재완납됨 3. 개선된태양광사업실적의지속여부 태양광부문의한화솔라홀딩스는 2013 년부터매출증가추세를보이고있으며, 구조조정이후수익성도개선세를보이고있다 년 1분기독일공장의폐쇄및이전으로구조조정은마무리되었으며, 2015 년 4월미국 NextEra Energy 와체결한 1.54GW의모듈공급계약 ( 총 895백만 USD) 은 2015 년 10월이후 1년간공급으로양호한거래조건과가동률제고에따른고정비부담완화효과등으로이익개선추이가이어지고있는것으로파악된다. 태양광사업은글로벌상위의시장지위를바탕으로경기대응력을갖추고있는것으로평가되나, 각국의신재생에너지에대한정책적지원, 경쟁심화에따른무역분쟁, 산업구조조정등으로불확실성이높아실적지속여부에대한모니터링이필요하다. 26

27 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 27