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1 기업분석 LG 생명과학 ( KS) BUY ( 유지 ) Analyst : 황호성 02) hswhang@iflg.com 발행일업종 2004년 4월 16일제약 주가 ( 04/04/16) 32,950원 6개월목표주가 41,000원 KOSPI KOSDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 4,605억원 발행주식수 ( 보통주 ) 13,977천주 액면가 5,000원 120일평균거래량 320,527주 120일평균주가 35,681원 52주최고가 ( 03/08/13) 52,500원 최저가 ( 03/04/14) 24,900원 배당수익률 (2003) -% 유동주식비율 69.0% 외국인지분율 3.0% 주요주주 LG 30.0% LG생명과학사주조합 5.6% 주가상승률 (%) 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 상대수익률 Factive 승인이후 1 년, 모멘텀은없는가? 유상증자를감안한목표주가는 41,000원 LG생명과학의 6개월목표주가를 41,000원 ( 종전 50,000원 ) 으로제시하고, 투자의견은 Buy를유지한다. 목표가하향은예정된유상증자에따른주당가치희석을감안한것으로서, 추정실적의하향에따른것이아니다. 신약개발과제의성과가시화임박펀더멘털및수급상의악재반영으로동사주가는작년 8월이후장기간조정을거쳐왔다. 그러나, 이러한악재의주가반영이마무리되고있고, 동사가역량을집중하고있는 LB03002 ( 서방형인간성장호르몬 ), LB80380 (B형간염치료제 ) 개발성과의가시화가목전에있음을감안할때, 이제는동사에대한긍정적접근이필요하다고판단된다. 우수한 pipeline products 보유, 장기성장전망밝아연구개발중심형바이오텍기업으로서동사의기업가치는궁극적으로임상과제의성패에달려있다. 즉, 신약과제의성사여부가펀더멘털에있어가장중요한요인으로평가되어야한다는점이다. 동사는곧출시될예정인 ' 팩티브 ' 를비롯하여, 상업화가능성이유망한다수의신약후보및제네릭의약품을확보하고있어중장기성장전망이매우양호하다고판단된다. 결산기-12 월 매출액증감률영업이익순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율순차입금 ( 억원 ) (%) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 억원 ) na ,350 na na 8.1 na na , 흑자전환 E 1, F 2, F 2, , 자료 ) LG 투자증권추정 Compliance Notice 당사는 4 월 15 일현재 LG 생명과학 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자는 4 월 15 일현재동주식을보유하고있지않습니다. 동자료상에서언급된 LG 생명과학 은 LG 투자증권의계열회사임을알려드립니다.

2 목 차 I. 투자포인트요약... 3 II. Valuation... 4 III. Company Overview 영업개황 2. R&D Pipeline IV. 신약및유망후보 팩티브 (Factive) 2. LB03002 서방형인간성장호르몬 (sr-hgh) 3. LB80380 B형간염치료제 V. 투자위험요소

3 I. 투자포인트요약 예정된유상증자감안한목표주가는 41,000원 LG생명과학의 6개월목표주가를 41,000 원 ( 종전 50,000 원 ) 으로제시하고, 투자의견은 Buy 를유지한다. 목표가하향은예정된유상증자에따른주당가치희석을감안한것으로서, 추정실적의하향에따른것이아니다. 연구개발성과가시화가예상됨에따라긍정적접근이필요 미국 FDA 로부터허가받은항생제 ' 팩티브 (Factive)' 판권이중대형제약사로매각되지않음에따른실망감, 유상증자공시등펀더멘털및수급상의악재반영으로동사주가는작년 8월이후장기간조정을거쳐왔다. 그러나, 이러한악재의주가반영이마무리되고있고, 동사가역량을집중하고있는서방형인간성장호르몬 (sr-hgh), B형간염치료제개발성과의가시화가목전에있음을감안할때, 이제는동사에대한긍정적접근이필요하다고판단된다. 우수한신약개발과제를보유함에따라중기전망양호 연구개발중심형바이오텍기업으로서동사의기업가치는궁극적으로임상과제의성패에달려있다. 즉, 신약과제의성사여부가펀더멘털에있어가장중요한요인으로평가되어야한다는점이다. 동사는곧출시될예정인 ' 팩티브 ' 를비롯하여, 상업화가능성이유망한다수의신약후보및제네릭의약품을확보하고있어중장기성장전망이매우양호하다고판단된다. ' 팩티브 ' 는금년여름출시예정 동사의첫번째미 FDA 승인품목인 ' 팩티브 ' 는오는 8~9 월판권보유업체인지놈쎄라퓨틱 (Genome Therapeutic Corp.) 사에의해출시될예정이다. 당사는 ' 팩티브 ' 의우수한항균효과와내성균 ( 기존항생제에저항성을보이는세균 ) 치료에있어서의특장점을고려할때, ' 팩티브 ' 가호흡기감염치료시장에서선전할수있을것으로전망하고있다. sr-hgh ( 임상 2상 ) 의판권수출기대 동사의주요신약과제인 LB03002( 서방형인간성장호르몬 ) 의임상 2상시험중간결과가우수한것으로파악되고있다. 인간성장호르몬시장은세계적으로약 18억달러의시장을형성하고있는데, 환자의투약편의성을크게향상시킨서방형제형은아직제품이출시되지못한상황이다. 현재동사와미국의제넨테크 (Genentech Inc.) 사가개발에경합을벌이고있다. 제품개발성공이가지는부가가치가매우높을것으로전망됨에따라, LB03002는미국제약사로판권이매각될가능성이높다고예상된다. B형간염치료제 ( 임상 2상 ) 의임상시험순조롭게진행중 역시임상 2상이진행중인 LB80380(B 형간염치료제 ) 은탁월한바이러스억제능력을보유, 성공적인개발완료가기대된다. 이미작년말임상 2상시험결과일부가공개되었는데, 현존하는치료제인 gsk 의 ' 라미부딘 ', 길리아드의 ' 헵세라 ' 에비해월등한약효를확보하고있는것으로판단된다. 3

4 II. Valuation 6개월목표주가는 41,000원 LG생명과학의 6개월목표주가로 41,000 원을제시한다. 목표주가는 PEG 및 DCF valuation 을통하여산출되었다. DCF 에의한적정주가는 41,235원 DCF valuation DCF valuation 으로산출된동사의적정주가는 41,235 원이다. 상기목표주가산출에있어가중평균자본비용 (WACC) 은 10.2%, 영구성장률 (g) 은 5% 로가정하였다. 이러한가정은지난목표주가산출시에적용된수준과거의같다. DCF valuation Discounted Cash Flow ( 단위 : 억원 ) 2004E 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F EBIT ,008 1,424 1,613 + 감가상각비 세금 CAPEX 개발비의증가 영업용자본의증가 (+ 감소 ) Free cash flow for DCF valuation Terminal value 13,597 NPV 7,069 - Net debt (+ cash) -136 주식가치 6,933 주당주식가치 ( 원 ) 41,235 Terminal growth (%) : 5 자료 : LG 투자증권리서치센터추정기본가정 : 무위험수익률 5.1%, 시장리스크프리미엄 7.0%, 베타 1.0( 지난 1 년간의실제베타는 0.7) 부채비용 3.9%, 목표부채비율 30% 4

5 PEG 는바이오텍기업을포함한고성장기업의가치평가에많이사용 PEG valuation 신약의출시등으로수익을내기시작한초기바이오텍기업의가치평가에가장많이사용되는방법은 PEG를이용하는것이다. PEG valuation은 PER을이용한 valuation에기업의성장성을반영한것으로서, 기업의적정 PER 은 EPS 성장률에비례해야한다고보는것이기본적인개념이다. PEG = PER / 3 yrs EPS CAGR 제조업평균 PEG 를적용한적정주가는 41,546원 동사의경우, 금년여름출시될 ' 팩티브 ' 매출액이해를거듭하며본격화될전망임에따라이러한 PEG valuation 은매우적절한가치평가방법이될것으로판단된다. 실제로동사의금년 EPS 는 485 원에그칠전망이나, 2006년과 2007년각각 2,230원, 4,306원으로상승할것으로전망된다. LG universe의 2004년제조업평균 PEG인 0.8배를동사의금년추정실적에적용한적정주가는 41,546원으로산출된다. PER, PEG & 3yr EPS CAGR PEG 를이용한 valuation ( 단위 : 원 ) 2004/12E 2005/12F 2006/12F 2007/12F 2008/12F PER (X) 주당순이익 ,230 4,306 6,216 PEG (X) 주당 EPS CAGR (3 년, %) 적정주가 (PEG 1.49 배적용 ) 41,546 주 : PER 및 PEG 는 4 월 16 일종가 (32,950 원 ) 기준 5

6 III. Company Overview 1983년출범, 초기에는유전공학제품개발에주력 LG생명과학은 LG화학의의약품사업부로서 1983 년출범되었다 년 LG화학이지주회사인 LGCI, 석유화학및건자재전문회사인 LG화학 ( KS), 생활용품업체인 LG생활건강 ( KS) 으로분할되던당시, 자생력을갖추지못한의약품사업부는지주회사인 LGCI 에잔류하였으나, 개발중이던항생제 ' 팩티브 ' 승인이기대되던 2002년하반기 LGCI로부터분리되었다. 사업초기에는주로유전공학분야의연구개발에주력하였다. 초기제품들은주로인터페론, B형간염백신 ' 유박스 ', 인간성장호르몬 (hgh) ' 유트로핀 ' 등생명공학기술을근간으로한제품들이었다. 국내유일의연구개발중심바이오텍기업으로성장 90년대부터동사는유전공학분야뿐만아니라, 화학적합성을통한신약개발분야에투자를빠르게늘여왔다. 그결과현재는생명공학의약품뿐만아니라, 화학합성을통한신약개발분야에있어서도국내최고의위치에올라섰으며, 국내유일의연구개발중심바이오텍기업으로성장하였다. 신약개발전반을주도할수있는역량갖춰 동사는지난 10여년간의신약개발경험을바탕으로국내임상은물론, 해외임상시험진행에대한 ' 노하우 ' 를직접, 간접적으로체득하였으며, 신물질창출부터임상시험까지신약개발의전반을자체적으로주도할수있는역량을확보하고있다고평가된다. 실제로동사의주요연구과제는국내및해외임상시험의동시진행을원칙으로개발되고있다. 해외시장공략을위한신약후보의판권매각에주력 다만, 초기바이오텍기업으로서현금흐름이부족함에따라대규모비용을수반하는미국에서의독자적인임상시험진행은현실적으로불가능하다. 이에따라, 동사는비교적적은비용을요구하는임상 1상혹은초기임상 2상의단계에서미국및유럽파트너에게특허및판권을이양해왔다. 이러한전략은초기바이오텍기업에게는매우적합한것이다. 동사의첫번째신약인항생제 ' 팩티브 ' 는당초다국적제약사인 gsk 에매각되었던바있으며, 최근임상 2상시험이진행중인 LB03002(sr-hGH) 도미국판권매각을위한협상이진행중이다. 6

7 1. 영업개황 의약품매출비중 78% 2003 년동사의매출액은 1,790 억원이었으며, 의약품 78%, 농약 10%, 동물의약품 8% 등으로구성되어있다. 수출비중은 2003 년 35% 로서국내상위권제약사들가운데가장높은데, 주요수출품목은 B형간염백신인 ' 유박스 ', 젖소산유촉진제인 ' 부스틴 ' 등이다. 성장호르몬, EPO, B형간염백신등이주력품목 의약품분야에서는국내에서압도적인시장점유율을확보하고있는인간성장호르몬 ' 유트로핀 ' 매출액이 2002 년대비 33% 성장한 205 억원을기록하였으며, B형간염백신 ' 유박스 ' 매출액은수출회복으로 234 억원을기록하여 2002 년의부진에서탈피하였다. 조혈제인 ' 에스포젠 '(EPO) 매출액도꾸준한성장을이어가고있다. 라이센스도입품목인자니딥 ( 고혈압치료제 ) 매출호조 해외로부터라이센스를도입한품목인 ' 자니딥 ' 은작년 332억원 (+62% y-y) 의매출을기록하여동사의외형및수익증가에크게기여하였다. ' 자니딥 ' 은칼슘길항제계열의고혈압치료제로서국내고혈압치료제시장의급성장에따라 2000 년출시된이후매우높은매출성장을이어가고있다. 동사는 ' 자니딥 ' 의금년매출목표를 440 억원으로설정한바있다. 부스틴, 가디안등동물약및농약사업영위 동물약분야에서는젖소산유촉진제인 ' 부스틴 ' 이유망하다. 현재브라질및중동에수출되고있으며 2003 년매출액은 106 억원에달했다. 동분야의경쟁품목 ( 몬산토사의제품 ) 이미국 FDA 에의해한시적으로생산이금지되어, 금년부터는 ' 부스틴 ' 의반사이득이기대된다. 농약사업부의작년매출액은 172 억원으로서동사매출액의 10% 를점유하고있다. 작년동사는자체개발한과수원예용살균제 ' 가디안 ' 의세계판권을일본의스미토모에매각하여 800 만달러의로열티수입을올렸으며, 원료공급권과로열티를확보한바있다. 동사의연구개발이신약개발에집중되고있어, 중기적으로동물약과농약사업은그비중이축소될것으로전망된다. 주요의약품매출액추이및전망 ( 십억원 ) E 자니딥유박스유트로핀에스포젠 자료 : LG 생명과학, LG 투자증권리서치센터추정 7

8 2. R&D Pipeline 풍부한신약 pipeline products 확보 연구개발중심의바이오텍기업으로서동사의기업가치는현재의영업보다는개발중인신약의성공여부및그를통한현금흐름에좌우된다고볼수있다. 동사는이미 2003 년 4월항생제 ' 팩티브 ' 의 FDA 승인을획득한바있으며, 풍부한 pipeline products 를확보하고있다. 임상 2상이진행중인 LB03002 (sr-hgh) 와 LB80380 (B형간염치료제 ) 에기대 동사는현재임상 2상시험단계에 2개, 1상시험단계에 2개, 전임상단계에 3개의신약후보물질을확보하고있으며, 5개의분야에서임상후보물질의최적화단계를거치고있다. 무엇보다도임상 2상시험이진행중인 LB03002(sr-hGH) 와 LB80380(B 형간염치료제 ) 는 ' 팩티브 ' 에이어동사의기업가치상승에중요한역할을담당할것으로기대된다. 또한, 성장호르몬, EPO, 인터페론등바이오제네릭의약품대부분을개발하여국내에출시하였으며, 성장호르몬과인터페론은임상시험을거쳐 2005 년세계시장에제품을내놓을수있을것으로예상된다. LG 생명과학의의약품개발현황 Rese arch Preclinical Phase I Phase II Phase III Approval Factive hgh (generic) Interferon-α (generic) (2004~2005) (2004~2005) LB03002 (sr-hgh) LB80380 (HBV treatment) (2006~2007) (2006~2007) Anti-coagulant Conjugated vaccine 자료 : LG 생명과학 연구개발의효율성높다고판단됨 작년까지의 20년동안 LG생명과학이연구개발에투입한자금은총 4,850 억원이다. 국내의열악한신약개발환경에서이는막대한금액으로평가될수있겠지만, 세계적기준으로볼때는미미한수준이다. 그럼에도, 동사는전술한바와같이미국 FDA 의허가를획득한 ' 팩티브 ' 를비롯, 풍부한 pipeline products를확보하고있다. 연구개발활동이상대적으로높은효율로이루어지고있다는의미이다. LG생명과학의핵심경쟁력은신물질탐색및후보물질도출능력 이러한높은효율의근거는무엇일까? 성공적인신약의상품화에는신물질탐색및후보물질도출, 전임상및임상시험, 허가, 마케팅능력이요구되며, 상당한시간과자금이소요된다. 이러한신약상품화의과정에서동사가보유하고있는강점은효율적인신물질탐색및후보물질도출능력을확보하고있다고평가되는점이다. 8

9 신물질탐색기간을거쳐 1개의신약후보를전임상시험에진입시키기위해서는통계적으로볼때, 6년의기간과 5천만달러라는자금이소요되는것으로알려져있다. 그러나, 동사는이를각각 4년, 1천만달러에수행해왔다. 이러한높은연구개발효율을확보하게된것은장기간의투자에따른케미컬라이브러리 (Chemical library), 고속약효분석시스템 (HTS, High Throughput Screening) 등연구소의물적인프라구축에도이유가있지만, 무엇보다도세계최고수준의우수한연구인력을선진국보다크게낮은임금수준으로확보하고있기때문으로판단된다. 해외제약사와의제휴관계강화 한편, 동사는연구개발의효율성을제고하고, 고비용이수반됨에따른위험을분산하기위해해외제약사들과의제휴를강화하고있으며, 이는매우긍정적으로평가된다. 현재 C 형간염치료제, 항응혈제등의개발에있어다국적제약사인 gsk, 아벤티스, 야마노우찌제약등과제휴를맺고있다. 또한, 해외마케팅을위한제휴관계도연구개발성과가증가함에따라늘어나고있는데, 미국의제놈쎄라퓨틱 ( 항생제 ' 팩티브 '), 일본의수미토모 ( 농약 ' 가디안 ') 가대표적인예이다. LG 생명과학의전략적제휴관계 과제명 ( 제품명 ) 제휴사 제휴내용 팩티브 Genome Therapeutics 아시아를제외한세계판권양도 항응혈제 Aventis 연구협력 C 형간염치료제 gsk 연구협력 비만치료제 Yamonouchi 연구협력 성장호르몬, 인터페론 BioPartners 유럽판권양도, 임상시험협력 서방형성장호르몬 BioPartners 유럽판권양도, 임상시험협력 가디안 Sumitomo 전세계판매권양도 자료 : LG 생명과학 9

10 IV. 신약및유망후보 1. 팩티브 (Factive) 작년 4월미 FDA 로부터허가취득 동사의퀴놀론계항생제 ' 팩티브 (Factive)' 는작년 4월미국 FDA로부터폐렴및기관지염치료제로서허가받았다. 일본을제외한아시아전역에서첫번째신약승인이며, 이로서한국은미국 FDA 로부터신약승인을받은 10번째국가가되었다. 퀴놀론계항생제의세계시장규모는 60억달러 전세계퀴놀론계항생제시장규모 (2002 년 ) 는약 60억달러로서시장 1위품목은바이엘의 ' 씨프로베이 (Ciprobay)' 이다. 연매출액은약 20억달러로서 30% 를상회하는점유율을기록하고있다. 2위품목은존슨앤존슨의 ' 레바퀸 (Levaquin)' 으로약 16억달러의연매출을올리고있다. 새로운퀴놀론으로서 2000년출시된 BMS의 ' 테퀸 (Tequin)' 은 4억달러, 2001 년출시된바이엘의 ' 아벨록스 (Avelox)' 는 2.5 억달러의매출을기록하고있는것으로파악된다. 퀴놀론계항생제시장구도 (2002 년 ) ( 단위 : 십억달러 ) Tequin 0.4 Avelox 0.3 Ciprobay 2.0 Cravit 0.6 Levaquin 1.6 기타 1.2 자료 : LG 생명과학, industry data 팩티브는호흡기감염에특효 팩티브의 1차적장점은신속하고탁월한약효에있다. 임상시험등을통하여나타난약효를주요퀴놀론계항생제들과비교하여보면, 팩티브는호흡기감염에대해서매우탁월한효능을나타내었다. 항생제내성균에탁월한약효 팩티브의또다른장점은기존의항생제에내성을보이는폐렴균에탁월한약효를가지고있다는점이다. 최근항생제개발에있어서중요이슈중하나가내성극복이라는것을감안하면이는매우중요한포인트라고판단된다. ' 팩티브 ' 는페니실린, 매크로라이드, 세파계항생제에내성을보이는폐렴균에대해우수한약효를보이고있으며, 이는 ' 팩티브 ' 의특장점이다. 현재퀴놀론계항생제중에서내성균에대한처방이인정된품목은바이엘의 ' 아벨록스 ' 1품목이며, 페니실린내성균에대한처방만이유효하다. 한편, 동사는이미임상시험이마무리된부비동염 ( 축농증 ) 에대한적응증추가, 주사제제형의개발을통하여 ' 팩티브 ' 의상업적가치를배가할계획이다. 10

11 일반폐렴균에대한 MIC( 최소증식억제농도 ) 페니실린내성균에대한 MIC 1~2 2~ ~ ~ ~ ~4 Threshold (4μg/mL) 0.25~2 Factive Cipro Levo Gati Avelox Factive Cipro Levo Gati Avelox 자료 : LG 생명과학주 : MIC(Minimum Inhibitory Concentration) 는세균의증식을억제할수있는최소농도로서, 낮을수록약효는우수한것임. 팩티브는오는 8~9 월미국에출시될예정 팩티브의세계판권은미국의바이오텍기업인제놈쎄라퓨틱 (Genome Therapeutics Inc.) 사가보유하고있으며, 오는 8~9 월미국에출시할계획이다. 동사는해외에서발생되는 ' 팩티브 ' 매출액의 16~30% 를로열티로지급받게되며, 원료의약품의독점공급권을확보하고있다. 한편, 이와는별도로 ' 팩티브 ' 의해외누적매출액이 1.5 억달러, 2.5 억달러도달시각각 1천만달러를현금으로지급받게된다. 매출최고치는연 3억달러로예상 당사는 ' 팩티브 ' 의최고매출액은 3억달러를, 최고매출도달시기를 2008 년으로예상하고있으며, 이는퀴놀론계항생제시장 ( 호흡기계통만감안 ) 의 5% 점유를가정한것이다. 한편, ' 팩티브 ' 의해외매출액이 3억달러일경우, ' 팩티브 ' 를통한로열티수입은연간 760 억원 ( 환율 1,050 원기준 ) 에달할것으로추정되며, ' 팩티브 ' 로부터발생되는세후현금흐름을 10.3% 로할인한현재가치는 3,101억원 ( 주당 18,442원 ) 으로산출된다. 주요퀴놀론계항생제와의약효비교 ( 총괄 ) Factive Ciprobay (Bayer) Tequin (BMS) Avelox (Bayer) 약효 호흡기감염 요로감염 페니실린내성균 다중약제내성균 매출액 20억달러 4억달러 2.5억달러 자료 : LG 생명과학 11

12 2. LB03002 서방형인간성장호르몬 (sr-hgh) 세계인간성장호르몬시장규모는약 18억달러, 2007년 21억달러에달할전망 인간성장호르몬은인체의성장에있어중요한역할을하는단백질로서, 이의결핍은성장장애에따른왜소증을초래하게된다. 인간성장호르몬시장은 2003 년약 18억달러의세계시장을형성하고있으며, 미국의제넨테크가시장을주도하고있다. 세계적으로왜소증환자수는크게늘고있지않아시장의성장률은정체되어왔으나, 작년미국 FDA 가성장호르몬비결핍성왜소증환자에대한약물의투여에긍정적견해를밝히면서최근시장에대한관심이높아지고있다. 시장조사기관인데이터모니터의 2002 년전망에따르면인간성장호르몬시장은 2007 년 21억달러수준으로성장할것으로전망되고있다. 하지만, 작년 FDA 의결정으로성장호르몬투약환자가증가할경우, 시장의성장속도는현재보다빨라질가능성이높다. 국내인간성장호르몬시장은 LG생명과학이주도하고있으며동사의시장점유율은약 70% 인것으로추정된다. hgh 및 sr-hgh 시장규모및전망 ( 십억달러 ) sr-hgh hgh 자료 : Datamonitor (08/2002), LG 투자증권리서치센터추정 서방형제품의개발진행은제넨테크에이어세계 2위 인간성장호르몬의현재제형은경구투여가불가능하고, 혈관에투여되면빠르게분해되기때문에매일주사를맞아야하는불편함을감수해야한다. 즉, 환자 ( 주로성장기의유아, 소아 ) 들의순응도가나쁘다. 반면 LB03002 는기존인간성장호르몬제제의이러한단점을극복하기위해체내에서서서히방출되는형태로개발되고있는제품이다. 현재 1주일에 1회만투약하여도동등한효과를발현하는제형을주로개발하고있는데, 동사외에도미국의제넨테크, 휴먼지놈사이언스등이임상시험을진행중이다. 현재제넨테크와동사의후보물질이임상 2상단계에진입하여, 가장빠른임상진행을보이고있다. 12

13 높은생체이용률, 낮은독성으로개발성공가능성높아 서방제형이성공하기위한조건은현재의제형과동등한임상효과를거두어야하며, 제조비용이기존제품과경쟁할수있는수준이어야한다는점이다. 이를위하여는 1투약된약물의체내방출이균일하게이루어져, 생체이용률 (bio-availability) 이높아야하며, 2이를위하여사용되는물질이매우안전해야한다. LB03002 는임상시험시대체로균일한약물방출을보여주었고, 거의 100% 에가까운생체이용률을기록한것으로알려지고있다. 이는약물을서서히방출시키는메커니즘에있어경쟁사인제넨테크보다우위에있다는의미이며, 해외시장에서의중요한성공요인이될것으로전망된다. 한편, LB03002는약물의느린방출을위해 HA( 히알루론산 ) 를이용하고있는데, HA의안전성은이미검증되어있다. 현재의페이스대로임상이진행된다면 2007 년에는 FDA 승인이가능할것으로전망된다. 서방형제품의빠른시장잠식이예상됨 향후 hgh 시장은서방형제품이기존제품시장을약 50% 이상잠식할가능성이높은것으로예상된다. 따라서, 성공적으로출시된다면 10억달러에달하는시장을놓고메이저바이오텍기업중하나인제넨테크와경쟁할가능성도열려있다. 미국업체로의판권매각기대 긍정적인시장전망, 빠른개발진행, LB03002 의여러장점을고려할때, 세계성장호르몬시장의 1/3 을점유하고있는미국시장으로의기술이전가능성은높다는것이당사의판단이다. 동사는작년부터미국의중견제약사및대형바이오텍기업들과판권매각협상을진행해오고있는것으로알려져있다. 한편, LB03002 의유럽판권은스위스의바이오파트너 (Biopartners Inc.) 가보유하고있으며, 동사는원료가를포함하여매출액의 30% 를로열티로지급받기로계약하였다. 13

14 3. LB80380 B 형간염치료제 B형간염시장은아시아에집중 B형간염치료제는세계시장규모가약 6억달러수준으로추정되며, 중국, 한국등아시아권에전체시장의약 60% 가집중되어있는특징이있다. 이러한점에서 B형간염치료제는국내업체들의독자마케팅이가능하다는매력이있다. 기존치료제인제픽스, 헵세라는시장의요구를충족하지못해 한편, 치료제는 2002 년까지인터페론- 알파, ' 제픽스 (Zeffix)' 2종류밖에없었으며, 작년미국의길리아드 (Gilead) 가 ' 헵세라 (Hepsera)' 를출시하여 3품목으로늘어났다. 현재 B형간염치료의 1차선택약으로쓰이는 ' 제픽스 ' 는완치율이매우낮고, 약의복용을중단할경우, 바이러스농도가급격히상승하는소위 'Rebouncing' 이심해치료제로서한계를드러내고있다. 또한, 약물의장기복용시에는내성바이러스가발생할가능성이매우높다. 한편, 새로허가받은 ' 헵세라 ' 의경우, ' 제픽스 ' 내성바이러스에대한약효를확보한점은긍정적이나, 임상시험에서높은신장독성을보여 1차선택약으로서는채택되기어려울것으로전망되며, ' 제픽스 ' 내성바이러스를보유한환자에게선택적으로사용될것으로전망된다. 약효및내성바이러스억제능력우수 지금까지발표된임상시험결과에따르면동사의후보인 LB80380 은상대적으로우월한약효를확보하고있으며, 약의투약종료이후에도바이러스농도의급등이나타나지않는우수한결과를보여주었다. 또한, 현재의 1차선택약인 ' 제픽스 ' 내성바이러스억제능력도뛰어난것으로알려지고있다. 따라서, 한국, 중국등아시아권이중심인 B형간염치료제시장에서선전할가능성이높다고판단된다. 4 주투여후 B 형간염바이러스감소 ( 임상 2 상결과 ) Drugs HBV DNA 감소 (log 10) LB80380 (60 mg, 임상2상 ) ~ 4.0 Hepsera (10 mg) ~ 2.0 Zeffix (100 mg) ~ 2.5 Telbivudine (400 mg, 임상2상 ) ~ 3.5 Entecavir (0.5 mg, 임상3상 ) ~ 3.0 자료 : LG생명과학 주 : HBV DNA 감소가 4라는것은투약후바이러스농도가 1만분의 1로감소하였다는의미임. 14

15 투약후바이러스농도변화 ( 전임상시험, log 10) Treatment control, n = 3 each 5 mg / kg (Zeffix) 15 mg / kg (Hepsera) 5 mg / kg (LB80380) *published data Weeks 자료 : LG 생명과학, gsk, Gilead V. 투자위험요소 LG생명과학이연구개발중인의약품후보물질들의개발성공가능성은확보된것이아니며, 실패할가능성이있다. 또한, 동사의기업가치는현재상업화가임박한 ' 팩티브 ' 에대한의존도가매우높다. 이러한위험요소는여러분야로분산된연구개발 portfolio 및해외파트너들과의공동개발등으로상당히최소화되었으나, 동사에대한투자에있어이러한위험요소가존재함은인지하여야한다. 15

16 손익계산서 ( 억원 ) 2002/12A 2003/12A 2004/12E 2005/12F 2006/12F 2007/12F US GAAP 매출액 , , , , ,654.5 증가율 (%) 제품매출비중 (%) 수출비중 (%) 매출원가 (A) ,123.5 제품매출원가 ,016.6 재료비 노무비 경비 (A) 매출총이익 (A) , , , , ,530.9 Gross 마진 (%) 증가율 (%) 판매비와일반관리비 (A) , ,245.2 EBITDA ,285.7 EBITDA 마진 (%) 증가율 (%) - 흑전 감가상각비 & 무형 / 이연자산상각비 유형자산감가상각비 무형 / 이연자산상각비 EBIT ,007.5 EBIT 마진 (%) 증가율 (%) - 흑전 순이자수익 / ( 비용 ) 이자수입 이자비용 기타영업외및특별이익 ( 손실 ) 외화관련이익 / ( 손실 ) (A) 지분법이익 ( 손실 ) 자산처분이익 / ( 손실 ) 기타 세전순이익 법인세 순이익 Net 마진 (%) 증가율 (%) - 흑전 LG 순이익 LG Net 마진 (%) 증가율 (%) - 흑전 Korean GAAP 매출액 , , , , ,654.5 매출원가 (B) , ,305.2 매출총이익 (B) , , , ,349.2 Gross 마진 (%) 증가율 (%) 판매비와일반관리비 (B) , , ,341.7 영업이익 ,007.5 Operating 마진 (%) 증가율 (%) - 흑전 경상이익 법인세 순이익 순이익 ( 지분법제외 ) 순이익 ( 우선주배당금제외 ) 배당금

17 대차대조표 ( 억원 ) 2002/12A 2003/12A 2004/12E 2005/12F 2006/12F 2007/12F 현금등가물및단기금융상품 유가증권 매출채권 재고자산 유동자산 , , , , ,792.8 증가율 (%) Current asset turnover (X) 유형자산 1, , , , , ,335.3 설비투자 고정자산처분 감가상각비 투자자산 무형고정자산 , , , ,669.4 이연자산 고정자산 2, , , , , ,201.9 증가율 (%) Fixed asset turnover (X) 자산총계 2, , , , , ,994.7 증가율 (%) Total asset turnover (X) 단기성부채 단기차입금 유동성장기부채 매입채무 기타유동부채 유동부채 증가율 (%) Current liability turnover (X) 장기성부채 , , 장기차입금 사채 장기성충당금 기타고정부채 재무리스 고정부채 1, , , , , 증가율 (%) Long-term liability turnover (X) 부채총계 1, , , , , ,301.7 증가율 (%) Total liability turnover (X) 자본금 자본잉여금 , , , , ,567.1 주식발행초과금 , , , , ,567.1 재평가적립금 이익잉여금 ,285.3 자본조정 자기주식 자본총계 1, , , , , ,693.1 증가율 (%) Shareholder s equity turnover (X) Capital Employed 2, , , , , ,

18 현금흐름표 ( 억원 ) 2002/12A 2003/12A 2004/12E 2005/12F 2006/12F 2007/12F 당기순이익 감가상각비 유형자산감가상각비 무형고정자산상각비 이연자산상각비 퇴직급여충당금 지분법손실 (- 이익 ) 외화환산손실 (- 이익 ) 고정자산매각손실 (- 이익 ) /- 기타비영업활동비용 / 수익가감 투자유가증권평가손실 (- 이익 ) 유가증권평가 / 매각손실 (- 이익 ) 전기손익수정손실 (- 이익 ) /- 기타 Gross Cash Flow , 고정자산의증가 ( 설비투자 ) 운전자본의증가 (+ 감소 ) 매출채권의증가 (+ 감소 ) 재고자산의증가 (+ 감소 ) 매입채무의증가 (- 감소 ) /- 기타운전자본 Free Cash Flow 유형고정자산의매각 투자유가증권매각 (- 취득 ) 기타고정자산의증가 (+ 감소 ) 기타부채의증가 (- 감소 ) Net Cash Flow 재무활동에의한현금흐름 2, 자기자본증감 1, 납입자본금 주식발행초과금 자기주식의처분 (- 취득 ) 배당금 부채증감 단기차입금의증가 (- 감소 ) 유동성장기부채의증가 (- 감소 ) 사채의증가 (- 감소 ) 장기차입금의증가 (- 감소 ) /- 기타항목조정 -1, 현금 & 유가증권증가 (- 감소 ) 기말현금, 예금 & 유가증권 순부채의증가 (- 감소 ) 기말순부채 ( 순현금 )

19 VALUATION (I) ( 억원 ) 2002/12A 2003/12A 2004/12E 2005/12F 2006/12F 2007/12F 가중평균자본비용 (WACC) (%) 부채비용 (COD) 평균부채비용 조정 ( 세금등 ) 자기자본비용 (COE) 무위험수익율 주식리스크 Premium WACC 전년대비변동율 (%p) 원 / 달러환율변동 자기자본비용 ( 달러기준 ) WACC ( 달러기준 ) 전년대비변동율 (%p) 주가수익율-비용 Spread 경상자기자본이익율 경상자기자본이익율 COE 주가수익율 COE 경상자기자본이익율 COE ( 달러기준 ) 주가수익율 COE ( 달러기준 ) 경제적부가가치 (EVA) ( 억원 ) 투하자본 2, , , , , ,928.2 영업용고정자산 1, , , , , ,080.2 순영업용자본 세후영업이익 EBIT ,007.5 ( 세금 ) 투하자본수익율 (%) 투하자본수익율 WACC (%) EVA 투하자본수익율 WACC ( 달러기준 ) (%) EVA ( 달러기준 ) Discounted Cash Flow ( 억원 ) EBIT , 감가상각비 세금 CAPEX 개발비의증가 영업용자본의증가 (+ 감소 ) Free cash flow for DCF valuation , NPV 4, , , , , , Net debt (+ cash) 주식가치 3, , , , , ,330.4 주당주식가치 (W) 38, , , , , ,442.4 Terminal growth (%) :5 Enterprise Value ( 억원 ) + 시가총액 1, , , , , , Net debt (-cash) Enterprise Value 2, , , , , , 투자자산 금융리스 EV ( 조정후 ) 2, , , , , ,367.3 EV/ EBITDA (X) 시장평균대비고 ( 저 ) 평가 (%) na na na na na na EV/ EBIT (X) 시장평균대비고 ( 저 ) 평가 (%) na na na na na na EV/ EBITDA ( 조정후 ) (X) EV/ EBIT ( 조정후 ) (X) 주당EBIT (FD) (W) -1, , , , ,077.8 주당EBITDA (FD) (W) , , , , ,

20 VALUATION (II) ( 억원 ) 2002/12A 2003/12A 2004/12E 2005/12F 2006/12F 2007/12F PER, PCR & PBR PER (X) na 시장평균대비고 ( 저 ) 평가 (%) na na na na na na 주당순이익 (FD) (W) -1, , ,306.3 PCR (X) 시장평균대비고 ( 저 ) 평가 (%) na na na na na na 주당현금흐름 (W) , , , , ,194.6 PBR (X) 시장평균대비고 ( 저 ) 평가 (%) na na na na na na 주당장부가치 (W) 4, , , , , ,036.2 PSR & PGR PSR (X) 시장평균대비고 ( 저 ) 평가 (%) 주당매출액 (W) 14, , , , , ,045.4 PEG (X) PER/ 주당EBIT 증가율 (X) PER/ 주당EBITDA 증가율 (X) 주당EPS CAGR (3년, FD) (%) 주당EBIT CAGR (3년, FD) (%) 주당EBITDA CAGR (3년, FD) (%) Profitability 투자수익율 (%) 자기자본수익율 (ROE) (%) 총자산수익율 (ROA) (%) 투하자본수익율 (ROIC) (%) EBITDA/ 자기자본 (%) EBITDA/ 총자산 (%) 배당수익율 (%) 현금배당 ( 억원 ) 주당현금배당금 (W) Stability & Turnover 장기부채비율 (%) 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 총부채 / 자기자본 (%) 순이자비용 / 매출액 (%) EBIT/ 순이자비용 (X) 단기유동성비율 (%) 유동비율 (%) 당좌비율 (%) 현금비율 (%) 자산회전율 (X) 재고자산회전율 (X) 매출채권회전율 (X) 순운전자본회전율 (X) 주식및주가 Data 총발행주식수 (mn) 보통주 (mn) 우선주 (mn) 가중평균주식수 ( 보통주 ) (mn) 가중평균주식수 (FD) ( 보통주 ) (mn) 액면가 (W) 5, , , , , ,

21 Memo 투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자투자의견목표가 LG생명과학 KS BUY 41,000원 ( 유상증자권리락감안 ) BUY 50,000원 BUY 46,000원 BUY 47,000원 BUY 54,000원 <LG Stock Ratings ( 투자등급 )> - 당사는종목추천에있어서투자등급을 4 단계로구분함 1. 대상기간 : 6 개월 2. 투자등급 (Ratings): 현지수를기준으로하여종목기대수익률이 Strong BUY: 30% 초과 BUY : 10% ~ 30% Neutral : -10% ~ 10% Reduce : -10% 미만 21