(3473) 지속적인변화 과감한결단력남다른 M&A 능력구조조정지속시련을통해더나은미래를만들다 해외플랜트공사프로젝트에서비용부담이발생함에따라 213~214 년건설이어려움을겪었다. 이시기를거치면서건설은사업구조를수익성중심으로재편했다. 대규모손실을기록한이후지금까지안정적인실적을유지

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1 통신서비스 / 지주 Company Update Analyst 김장원 2) jwkim@ibks.com 목표주가 현재가 (2/2) 매수 ( 유지 ) 43, 원 313,5 원 KOSPI (2/2) 2,525.39pt 시가총액 22,155 십억원 발행주식수 7,926 천주 액면가 2원 52주 최고가 328,5 원 최저가 214,5 원 6일일평균거래대금 32십억원 외국인지분율 24.2% 배당수익률 (217F) 1.3% 주주구성 최태원외 4 인 3.88% 국민연금 8.4% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 9% 11% 15% 절대기준 11% 16% 41% 현재 직전 변동 투자의견 매수 매수 - 목표주가 43, 43, - EPS(17) 27,823 27,834 - EPS(18) 33,452 33,453 - 주가추이 (P) KOSPI( 좌 ) 2,65 ( 우 ) 2,55 2,45 2,35 2,25 2,15 2,5 1,95 ( 원 ) 35, 33, 31, 29, 27, 25, 23, 21, 1,85 19, (3473) 변화모드의긍정적인효과 변화의결과는긍정적문제가있다고판단한계열사는구조조정을포함해자산과수익구조를건전화시켜왔다. 사업적으로시너지가있다고판단하면외부에서수혈도마다하지않았다. 그럴때마다대규모비용이발생하고, 미래에대한우려가발생했었지만, 이는일시적인현상으로결국기대한만큼좋은성과가나왔다. 변화는진행형 를긍정적으로평가하는이유중하나가끊임없는변화다. 변화가성공함수라고단정지을수는없지만, 긍정적인효과가나올확률이높다는점에는동의한다. 많은변화가수익을개선시켰고, 그에따라주가도상승했다. 잇따른 M&A 성공이자칫추가 M&A 판단을흐릴위험에대해서는경계해야겠지만, 사업적시너지와그룹내부의신선함을불러일으키기에지속되어야한다고판단된다. 그렇다고해서기업을추가하는것만이긍정적인변화라고생각하지는않는다. 사업과지배구조를바꾸는것이때에따라서기업의가치에훨씬큰변화를준다. 218년 의비상장자회사를주목해야한다. E&S는수익개선과더불어안정성이높아지고, 바이오팜은신약개발의가시적인성과로성장성이부각되며, 실트론도수익개선에의한기업가치가상승할전망이다. 변화가주가에도공유되길바라는마음 는당사가커버하는지주회사중에서최선호주다. 상장된자회사가주력기업인데, 주력이주력다운역할을해주고있다. 동시에비상장기업또한그룹이육성하는중점사업의주력기업인데, 수익개선과함께성장성도갖추고있어기대가크다. 지주가이러한비상장자회사의지분을많이가지고있기때문에긍정적으로볼필요가있다. 투자의견매수와목표주가 43만원을유지한다. ( 단위 : 십억원, 배 ) F 218F 219F 매출액 39,3 83,617 92,841 96,878 11,54 영업이익 1,47 5,298 6,15 6,452 7,14 세전이익 6,288 4,376 7,64 8,922 9,1 지배주주순이익 5, ,989 2,411 2,471 EPS( 원 ) 93,713 1,794 27,823 33,452 34,28 증가율 (%) 3, 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK투자증권예상

2 (3473) 지속적인변화 과감한결단력남다른 M&A 능력구조조정지속시련을통해더나은미래를만들다 해외플랜트공사프로젝트에서비용부담이발생함에따라 213~214 년건설이어려움을겪었다. 이시기를거치면서건설은사업구조를수익성중심으로재편했다. 대규모손실을기록한이후지금까지안정적인실적을유지하고있다. 불황을겪고있던해운사업도 216년구조조정을통해부실자산의부담에서벗어나고영업구조를수익성중심으로전환했다. 기업인수가그룹의초석을다지는시작이었지만, 인수후성장을시키는것은그와별개의결과로 그룹이가진긍정적인 DNA라고생각한다. M&A의시작이긍정적으로평가받는경우는많지않다. 반도체사업을인수할당시반대가매우심했지만, 반도체를인수하지않았다면지금그룹의위상이어떠했을지잘그려지지않는다. 반도체사업을하면서관련소재, 장비, 유통분야로사업을확대하고, 국내뿐만아니라해외로사업영역도확장했다. 그과정에서 머티리얼즈, 실트론등신규기업도인수하였고, 결과는반도체와마찬가지로만족할수준이다. 는 214년온라인중고차사업을물적분할하여에스케이엔카닷컴을설립했고, 그해에호주의 Carsales Holdings Pty Ltd에에스케이엔카닷컴지분 49.99% 를매각했었던온라인중고차운용사업을완전히접는다. 남은지분전량을 Carsales Holdings 에매각하기로결정했다. 온라인중고차사업을접었다는것은오프라인중고차유통사업도접을가능성이농후하다는것을내포한다. 오프라인중고차유통사업은 가자체사업으로영위하고있다. 이와같은변화가단기에막대한손실을유발하고, 불투명한미래로불안감을키우기도한다. 하지만수익구조개선과성장동력을확보하기위해거쳐야하는관문이었고, 그결과로수익이개선되었다. 이를바탕으로주가도상승하는모습을보여줬다. 그림 1. 연결분기순이익과주가 16.1Q 2Q 3Q 4Q 17.1Q 2Q 3Q 4Q 주 : 막대그래프는순이익 ( 단위십억원 ), 선그래프는주가. 자료 : 사업보고서, Quantiwise, IBK 투자증권 2 IBKS RESEARCH

3 김장원 지속적인변화 해운을원래자리로눈에띄는비상장계열사가많은지주안정성과성장성을갖춘지배형태 직전보고서에수록했던계열사구도와달라진점은 해운을지배하던 마리타임을 가흡수합병하여 해운을물적분할하기전으로원상복귀했다는점이다. 이는 해운의부실부문을정리했다는것을의미한다. 지주회사중에서도자회사가상장이많이된지주가있고, 그렇지않은지주가있다. 그렇지만자회사중에서주력이라할수있는기업은어느지주회사이든간에대부분주식이상장되어있다. 도예외는아니다. 하지만 [ 그림 2] 에서보듯이비상장계열사도많다. 그룹의성장을이끌주력기업조차도비상장기업이많다. 비상장기업은지주가거의대부분의주식을지배하고있어지주가치에영향이크다. 주식을상장시킬경우에는추가적인자본이득도얻을수있어비상장자회사를많이보유한 를주목하고있다. 해운은부실자산을털어내는과정에서지분율이낮아진것이고, 실트론은나머지지분이지주와최회장의영향력하에있다. 건설은 디스커버리 ( 케미칼이분할후지주로전환 ) 가 28.3% 를지배하고있다. 정유 / 화학, 전력 /LNG, 통신 / 반도체 /ICT, 바이오가그룹의주력사업인데, 각산업에서의높은위상덕분에그룹이안정성과성장성을모두갖췄다고판단한다. 그리고기존사업에서도변화를지속하고있어그효과는여러형태로나타날것이며, 결과의중심에지주가있다는점에주목할필요가있다. 그림 2. 계열사구도 33.4% 이노베이션 57.2% 39.1% 25.2% 9% 41.% 네트웍스 1% 텔레콤 44.5% E&S 26.7% C 1% 99% 49.1% 인포섹 머티리얼즈 1% 51% 해운 임업 건설 에스엠코어 바이오팜 바이오텍 실트론 에너지 브로드밴드 C 솔믹스 (57.7%) 루브리컨츠 하이닉스 (2.1%) 바이오랜드 (27.9%) 종합화학 인천석유화학 모바일에너지 배터리시스템 플래닛 (98.1%) 피에스앤마케팅 텔링크 텔레시스 (79.4%) 주 : 음영처리된기업은상장기업. 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 3

4 (3473) 주목할자회사 E&S / 양적성장에이어질적변화기대 1분기발전소추가와계절적성수기영향발전매출가격도우호적일것으로예상 광양에이어대규모 LNG복합발전소가건립된파주발전소는 217년 3월완공하여상업운전을시작하였으나, 실적에기여는 4월부터본격화되었다. 따라서금년 1분기는발전소추가에의한양적성장과연중발전수요가가장많은 1분기라는계절적인요인까지겹쳐서좋은실적이기대된다. 뿐만아니라국내발전산업이발전단가가낮은원전의존도가낮아짐으로써발전매출가격이높아질것으로예상하는바, 현재추정한실적은지난해 1분기수준을기준으로하였기에좀더좋은실적이나올가능성이높다. 218 년 E&S 의실적관전포인트는 1 분기의경우발전용량의양적증가이고, 연간 으로는발전매출가격이다. 그림 3. E&S 매출 ( 십억원 ) 매출 1 매출 2 2,5 2, 1,5 1, Q 17.4QP 18.1QF 주 : 매출 1 은연결기준. 매출 2 는발전사업기준. 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 그림 4. E&S 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익 1 영업이익 Q 17.4QP 18.1QF 주 : 영업이익 1 은연결기준. 영업이익 2 는발전사업기준. 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 4 IBKS RESEARCH

5 김장원 실트론 / 실적개선 217 년 8 월계열편입 반도체기초재료인실리콘웨이퍼 ( 규소박판 ) 를제조하고있으며, 연결종속기업으로는 미국과일본에웨이퍼판매법인을갖고있다. 217 년 8 월 LG 계열에서 계열로 소속이변경되었다. 전방산업업황이호조를보이고있는상황에서제조라인의효율성확보및재료비절 감등을통해원가경쟁력을높여수익성이개선되었다. 그림 5. 실트론매출 ( 십억원 ) 1,2 1, 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 F 218F 219F 그림 6. 실트론영업이익 ( 십억원 ) 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 F 218F 219F IBKS RESEARCH 5

6 (3473) 주가상승요인충분 비상장자회사의가치상승 기업가치가주가에미반영 지주의가치를측정할때순자산가치측정방식을사용한다. 여기서상장사가치는시장에서평가받은주가이기에주관적판단이들어갈여지가없다. 반면비상장가치는장부가액을기준으로할때도있고, 실적을추정해가치를직접부여하기도한다. 의순자산가치는두가지를병행했었는데, E&S 의가치는 가지분 1% 를매각하면서적용한가격을 E&S 가치로인용했기에기존주관적판단이객관화된측면이있었다. 기대한대로바이오가금년에신약임상결과를발표한다면현재적용한가치가상승할가능성이높다. 실트론의가치는인수금액으로매겼는데, 수익이인수할당시보다크게개선되어기업의가치도그만큼상승했을것이라생각한다. 주가가현재가치를반영하고있지못한가운데수익이개선될수있는요인과성장을기대할수있는변화가이어질것으로예상하기에지주업종내최선호주로손색이없다는판단이다. 그림 7. 순자산가치의항목별비중 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 상장비상장자체사업기타순차입금 주 : 영업가치는 SI 사업을의미. 순차입금은 217 년 3 분기별도기준. 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 그림 8. 비상장가치에포함되어있는계열사가치비중 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 건설 해운 E&S 바이오 실트론기타주 : 바이오는바이오팜과바이오텍가치포함한비중. 자료 : 사업보고서, IBK투자증권 6 IBKS RESEARCH

7 김장원 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 218F 219F ( 십억원 ) F 218F 219F 매출액 39,3 83,617 92,841 96,878 11,54 유동자산 29,765 32,45 33,39 34,689 36,863 증가율 (%) 1, 현금및현금성자산 6,995 7,87 7,971 8,62 9,543 매출원가 35,383 73,77 82,248 85,776 89,241 유가증권 2,741 4,266 4,328 4,52 4,72 매출총이익 3,917 9,848 1,593 11,12 11,813 매출채권 1,178 1,398 1,1 1,55 11,13 매출총이익률 (%) 재고자산 5,643 6,19 6,493 6,754 7,8 판관비 2,51 4,55 4,577 4,65 4,79 비유동자산 66,869 7,597 74,953 79,25 82,468 판관비율 (%) 유형자산 39,445 41,33 41,768 42,754 43,616 영업이익 1,47 5,298 6,15 6,452 7,14 무형자산 9,749 11,772 12,78 12,393 12,95 증가율 (%) 투자자산 13,715 13,785 16,619 19,966 22,689 영업이익률 (%) 자산총계 96,634 13,47 17, , ,331 순금융손익 유동부채 25,919 28,717 29,197 28,714 28,269 이자손익 매입채무및기타채무 7,431 8,897 8,176 8,4 7,866 기타 단기차입금 2,727 2,614 2,584 2,532 2,482 기타영업외손익 4, 유동성장기부채 5,493 5,63 7,362 7,262 7,162 종속 / 관계기업손익 ,457 3,253 2,65 비유동부채 3,637 32,4 31,842 31,652 31,265 세전이익 6,288 4,376 7,64 8,922 9,1 사채 2,58 19,377 18,548 18,348 18,148 법인세 582 1,354 1,971 2,32 2,34 장기차입금 2,988 3,757 4,346 4,246 4,146 법인세율 부채총계 56,557 6,721 61,39 6,365 59,534 계속사업이익 5,76 3,22 5,669 6,62 6,661 지배주주지분 12,567 13,112 14,52 16,724 18,983 중단사업손익 자본금 당기순이익 5,549 2,822 5,651 6,62 6,661 자본잉여금 5,678 5,646 5,319 5,319 5,319 증가율 (%) 4, 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 지배주주당기순이익 5, ,989 2,411 2,471 이익잉여금 7,82 8,368 1,138 12,342 14,61 기타포괄이익 비지배주주지분 27,511 29,214 32,433 36,625 4,815 총포괄이익 5,453 2,867 5,533 6,62 6,661 자본총계 4,77 42,327 46,953 53,348 59,797 EBITDA 3,67 1,511 11,535 11,843 12,61 비이자부채 24,837 29,342 28,199 27,977 27,596 증가율 (%) 총차입금 31,72 31,379 32,84 32,389 31,938 EBITDA 마진율 (%) 순차입금 21,984 2,26 2,541 19,266 17,675 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 218F 219F ( 십억원 ) F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 4,589 9,111 8,845 7,965 8,61 EPS 93,713 1,794 27,823 33,452 34,28 당기순이익 5,549 2,822 5,651 6,62 6,661 BPS 177, ,873 23,94 232,83 261,381 비현금성비용및수익 -1,641 8,145 5,647 2,921 3,6 DPS 3,4 3,7 3,7 3,8 3,8 유형자산감가상각비 1,713 4,52 4,194 4,54 4,179 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 487 1,161 1,326 1,337 1,319 PER 운전자본변동 1, PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 1, 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 , 매출증가율 1, 기타영업현금흐름 ,987-1, EPS 증가율 3, 투자활동현금흐름 4,33-7,381-6,942-6,536-6,742 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) -2,238-4,935-5,288-5,4-5,4 배당수익률 유형자산의감소 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ,2 ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC 기타 6,698-2, 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 -2,225-1, 부채비율 (%) 차입금의증가 ( 감소 ) 4, 순차입금비율 (%) 자본의증가 이자보상배율 ( 배 ) 기타 -2,225-1,622-5, 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 6, 재고자산회전율 기초현금 246 6,995 7,87 7,971 8,62 총자산회전율 기말현금 6,995 7,87 7,971 8,62 9,543 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 IBKS RESEARCH 7

8 (3473) Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 4% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. 최근 2 년간주가그래프및목표주가 ( 대상시점 1 년 ) 변동추이 ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 주가및목표주가추이 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 33, 매수 3, 매수 37, 매수 43, 매수 43, 괴리율 (%) 추천투자목표가괴리율 (%) 평균최고 / 최저일자의견 ( 원 ) 평균최고 / 최저 1, 8 IBKS RESEARCH