2. 예일모델 (Endowment Model) 스웬슨은 1985 년예일대학기금으로자리를옮긴뒤, 자산군을재분류하면서예일대학기금을근 본적으로변화시켰다 년예일대학기금에합류한다카하시와함께토빈의 Mean- Variance 모델을기초로대학기금의성격에적합한자산배분모델을만

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정헌 영
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김후정 2-377-3492 hujung.kim@tongyang.co.kr 1. 토빈과스웬슨 차기연준의장재닛옐런과아베노믹스의정신적지주하마다교수는 213년글로벌경제변화를이끈주인공이다. 미국동부의예일대학교대학기금에서는데이비드스웬슨CIO 가 212년 12.5% 의수익률을시현하면서예일모델의저력을보여주었다.

1 김후정 토빈과스웬슨 차기연준의장재닛옐런과아베노믹스의정신적지주하마다교수는 213년글로벌경제변화를이끈주인공이다. 미국동부의예일대학교대학기금에서는데이비드스웬슨CIO 가 212년 12.5% 의수익률을시현하면서예일모델의저력을보여주었다. 글로벌금융시장에서막강한파워를보이고있는세사람의공통점은 1981년노벨경제학상을수상한제임스토빈 (1918~22) 이스승이라는점이다. 토빈은하버드대학에서박사학위를취득하고, 예일대학교에서교수로재직하였다. 그는금융시장이실물경제에미치는영향을연구하였고, 자산구성에대한포트폴리오이론을정립하였다. 그는평균분산최적화 (Mean-Variance Optimization) 로가장효율적인투자포트폴리오를선정할수있다고보았다. 즉, 주어진수준의위험에서가장높은수익률을갖거나주어진수준의수익률에서가장낮은위험을갖는포트폴리오를선택하여, 경제주체들의포트폴리오선택에있어서명확한기준을제시하였다. 토빈은스웬슨의스승이며, 스웬슨을예일대학기금으로이끈장본인이다. 스웬슨은예일대학에서박사학위를받은후, 월스트리트에서 Swap 상품을개발하고있었다. 토빈은훗날예일대학교의총장이되는브레이너드와함께예일대학기금의운용담당자로스웬슨을적극추천하였다. 그리고월스트리트에서일하던스웬슨에게예일대학기금의제의를승낙하도록조언하였다. 스웬슨은위스콘신주립대학에서학사와석사학위를따고, 예일대학교에서박사학위를취득하였다. 그는리먼브라더스와살로몬브라더스에서 3년씩일했으며, 당시통화거래스왑거래를개발하는등새로운금융기술개발분야에서경력을쌓았다. 스웬슨은 1985년 3대초반에예일대학기금으로자리를옮긴뒤, 28년동안예일대학기금에서일하고있다. 토빈은대학기금처럼자금유입이꾸준히이루어지는기관에서물가상승률을감안하여대학의지출계획이유기적으로연결되어야한다고생각했다. 토빈의포트폴리오모델은스웬슨에게큰영향을미쳤다. 예일대학은기금규모가늘어나면서연간대학예산의 35% 이상을대학기금에서충당하고있다. 6

2 2. 예일모델 (Endowment Model) 스웬슨은 1985 년예일대학기금으로자리를옮긴뒤, 자산군을재분류하면서예일대학기금을근 본적으로변화시켰다 년예일대학기금에합류한다카하시와함께토빈의 Mean- Variance 모델을기초로대학기금의성격에적합한자산배분모델을만들어갔다. 과거기관투자자들의포트폴리오는전통적자산인주식과채권으로이루어졌었다. 미국의대표기관투자자 CalPERS( 캘리포니아공무원퇴직연금 ) 의 198년대자사배분은채권 79%, 주식 2%, 기타자산 `1% 로구성되어있었다. 1985년예일대학기금의목표투자비중은미국주식 65%, 미국채권 15%, 해외주식 %, 부동산 % 이었다. 예일모델의핵심은자산군분류이다. 전체자산을 5~6개로나누고, 5~6개의자산이의미있는비율로투자되도록조정한다. 자산배분에서가장중요시하는것은분산효과이기때문에, 자산군간의상관관계가중요하다. 스웬슨은자산군을미국주식, 미국채권, 해외주식, 절대수익자산, Private Equity, 실물자산으로구분하였다. 전체자산의 6% 가넘게투자되고있던미국주식은 2년대중반 15% 수준에서 213년 6% 로크게줄었다. 채권자산은 1985년 15% 에서 213년 3% 수준으로투자비중이줄어들어, 포트폴리오상개별자산군의의미가없어졌다. 예일대학기금장기자산배분 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % % 부동산 실물자산 Private Equity 절대수익 해외주식 채권 미국주식 자료 : Yale Endowment, 동양증권리서치센터 61

3 1985년스웬슨이예일대학기금에합류했을때에는전체포트폴리오에서미국주식의목표투자비중이 65% 이었으며, 위험관리를위해 1987년주식의목표투자비중을 5% 로하향하였다. 1987년 월 19일다우지수는하루만에 22.6% 가폭락하였다. 블랙먼데이직후예일대학기금은주가폭락으로주식손절매에나선기관투자자와달리, S&P5 선물을매입하여주가상승의투자기회를놓치지않았다. 블래먼데이를겪으면서스웬슨은특정자산에많은비중을투자하는것은장기적으로포트폴리오에위험을높일수있다고판단했다. 예일대학기금은 199년대초까지주식자산목표투자비중을 25% 까지줄이고, 채권자산목표투자비중은 2% 로높였다. 기대수익률이낮은채권자산으로는기금의목표수익률을만족할수없었기때문에, 이시기주식자산의비중축소는절대수익자산과 Private Equity의확대로이어졌다. 예일대학기금은 1986년 Private Equity, 1991 년절대수익자산의투자를시작하였다. 부동산자산목표투자비중은 199년대말까지 % 수준을유지하였다. 213년예일대학기금의목표투자비중은 Private Equity 31%, 절대수익자산 2%, 부동산 19%, 해외주식 11%, 실물자산 8%, 미국주식 6%, 채권과유동성 5% 이다. 주식자산과채권자산으로이루어졌던과거의포트폴리오는 Private Equity, 절대수익자산, 부동산자산, 주식자산, 실물자산의구성으로바뀌었다. 예일대학기금미국주식자산비중 (%) CalPERS 주식자산비중 (%) 자료 : Yale Endowment, 동양증권리서치센터 자료 : CalPERS, 동양증권리서치센터 62

자산배분관점에서보면, 예일대학기금은다른기관투자자보다빠르게포트폴리오를바꾸었다. 예일대학기금은 1985년에이미주식자산의비중이 65% 에달했다. 미국의대형연기금인 CalPERS 의주식비중은 198년 2%, 1985년 4%, 1997년 6% 였다. 대학기금과연기금의운용전략이다른것을감안하더라도, 예일대학기금의주식자산증가시기는다른기관투자자보다빨랐다.

4 자산배분관점에서보면, 예일대학기금은다른기관투자자보다빠르게포트폴리오를바꾸었다. 예일대학기금은 1985년에이미주식자산의비중이 65% 에달했다. 미국의대형연기금인 CalPERS 의주식비중은 198년 2%, 1985년 4%, 1997년 6% 였다. 대학기금과연기금의운용전략이다른것을감안하더라도, 예일대학기금의주식자산증가시기는다른기관투자자보다빨랐다. 상당수기관투자자들이 198~199년대에걸쳐서주식자산의비중을늘리고채권자산의비중을줄일때, 예일대학기금은주식자산의비중을줄이고대체자산 (Private Equity, 절대수익자산 ) 을늘렸다. 예일대학기금이 1985년부터주식을줄였지만, 미국주식시장대세상승기에투자기회를놓친것은아니었다. 주식자산은줄였지만, Private Equity를늘려서위험자산에서충분한수익을올렸다. 212년기준으로자산별 년연환산수익률은 Private Equity 13.2% 로미국주식자산의 9.8% 를 3.4% 상회하고있다. Private Equity는벤처캐피탈, LBO 등다양한전략을구사하며, 공모주식과달리비유동적이고위험성이높다. 스웬슨은높은위험때문에 Private Equity 는주식자산보다높은프리미엄이필요하다고판단했으며, 초기투자자로서높은수익을거두었다. Private Equity의비유동성은투자의제약요인이기도하지만, 예일대학과같은기관투자자에게는기회요인이되었다. Private Equity는대규모자금을장기간투자해야하는경우가많기때문에, 투자할수있는투자자가많지않다. 게다가예일대학기금이 Private Equity를투자하기시작한 198년대중반에는 Private Equity에투자하는기관투자자도거의없었기때문에, 스웬슨은블루오션에서좋은기회를찾을수있었다. 예일대학기금의자산별 년연환산수익률 자료 : Yale Endowment, 동양증권리서치센터, 22 년 7 월 ~212 년 6 월 63

5 199년예일대학기금은절대수익자산을별개의자산군으로분류하기시작했다. 절대수익자산매니저들은다양한전략을사용하여채권이나주식등의시장성증권과상관관계가없이주식과유사한수익을올리는것을목표로한다. 예일대학기금은기금의안정적인성과를위해서절대수익자산의투자비중을꾸준하게증가시켜왔다. 채권은스웬슨과예일대학기금의선호도가높지않은자산이다. 블랙먼데이이후위험관리의필요성증가로전체자산의 2% 까지늘린적도있지만, 대체자산의투자가늘어나면서채권자산의투자비중은꾸준히줄어들었다. 213년예일대학기금의채권자산목표투자비중은유동성과합산하여 5% 로정해졌다. 부동산자산과실물자산은예일모델포트폴리오에서핵심역할을한다. 스웬슨은채권과주식의성격을모두가지고있는자산을선호한다. 그는부동산은정기적인임대료를받을수있다는점에서는채권자산과비슷하고, 경기확장시매각을통해자본차익을거둘수있다는점은주식자산과비슷하다고보았다. 에너지자원 ( 석유와가스 ) 과목재등의실물자산은 199년대후반본격적으로투자하기시작하였다. 실물자산은주식과비슷한 6% 수준의실질기대수익을예상하고투자하고있으며, 213년부동산자산과실물자산의목표투자비중은각각 19% 와 8% 이다. 28 년예일대학기금자산배분 28 년미국대학기금평균자산배분 기타, -4 부동산, 19 주식, 25 실물자산, 2 Private Equity, 4 기타, 4 부동산, 4 실물자산, 채권, 4 절대수익, 13 주식, 52 Private Equity, 2 절대수익, 25 채권, 19 자료 : Yale Endowment, 동양증권리서치센터, 28 년 6 월 자료 : NACUBO 동양증권리서치센터, 28 년 6 월 64

6 하버드대학기금은 199년부터 Private Equity, 절대수익자산등대체자산비중을늘리고, 상대적으로기대수익률이낮은채권의비중을줄여왔다 (Private Equity는주식자산으로분류 ). 213년전통자산 ( 주식, 채권 ) 의비중은 44% 이고, 비전통자산 (Private Equity, 절대수익자산, 부동산, 원자재 ) 의비중은 56% 이다. 하버드대학기금이비전통자산에대한비중을늘려오고, 주요자산군간의분산효과를강조하는점은예일모델과상당히유사하다. 따라서하버드대학기금과예일대학기금모델의특징을살린자산배분모델을 Endowment Model이라고지칭한다. 하버드대학기금자산배분추이 하버드대학기금 213 년자산배분 % 8% 6% 4% 2% % 실물자산채권 주식 절대수익 원자재, 15 부동산, 채권, 11 절대수익, 15 상장주식, 33 Private Equity, 16 자료 : HMC, 동양증권리서치센터, 자료 : HMC, 동양증권리서치센터, 213 년 3 월 3. 롤모델이된예일대학 예일대학기금이뛰어난운용성과를꾸준하게내면서전세계기관투자자의관심이늘어나고있다. 예일대학기금은 1988년부터 28년까지연평균 15.9% 의수익률을기록하였고, 동기간기금규모는 억달러에서 23억달러로 23배증가하였다. 28년예일대학기금의 년연환산수익률은 15.9% 로하버드대학기금의 13.8% 를넘어섰다. 동기간미국대학기금의상위 25% 의 년연환산수익률은 7.4% 로예일대학기금의절반이안된다. 동기간지수수익률은 S&P5 2.9%, MSCI World ex U.S 7.3% 를기록하였다. 예일대학기금이대학기금내에서월등한성과를시현하면서, 예일대학기금의자산배분과투자자산이금융시장에서큰관심을받게되었다. 2년대는선진국보다는고성장을구가하던신흥국이주식시장에서강세를보였고, 예일대학기금이투자했던실물자산과부동산자산은신흥국의수요확대로가격상승세를기록하였다. 기관투자자들의관심이대체자산으로향하면서헤지펀 65

7 드, 부동산, 원자재, Private Equity 에투자하는기관투자자들이늘어났고, 예일모델에대한관 심도커져갔다. 미국대학기금과하버드, 예일대학기금의 년연환산수익률 (%) 억달러이상 5 억 ~ 억달러상위 25% 중간하위 25% 하버드예일 S&P5 자료 : NACUBO, Yale Endowment, HMC, 동양증권리서치센터, 28 년 6 월기준 예일대학기금의우수한성과는대학기금뿐만아니라국부펀드, 연기금같은기관투자자에게도 많은시사점을주었다. 대표적으로싱가포르의 GIC 와 Temasek 은예일대학기금의자산배분과 대체투자확대에대해많은관심을가지고, 예일대학기금을벤치마킹하였다. CalPERS 장기자산배분 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % % 채권주식기타 Target 자료 : CalPERS, 동양증권리서치센터 66

8 CalPERS( 캘리포니아공무원연금 ) 는 2년대들어대체자산의비중을적극적늘렸다. CalPERS 의대체자산은절대수익자산, 실물자산 ( 부동산, 인프라자산, 산림펀드등 ), Private Equity, 원자재등으로구성되었다. CalPERS는대체자산비중이늘어나면서비전통자산의효율적인운용과국면별자산배분효율화를위하여 211년부터자산배분기준을변경하였다. 기존의채권, 주식,AIM( 대체자산 ) 의배분기준은 Growth(Public Equity,Private Equity),Income( 채권 ), Real Assets( 부동산, 인프라자산등 ), Inflation( 원자재, 물가연동국채 ), Absolute Return으로바뀌었다. CalPERS의대체자산비중은꾸준하게늘어나고있으며, 현재투자비중은 28% 이다. 싱가포르국부펀드 GIC(Government of Singapore Investment Corporation) 는주식과채권, 대체자산으로자산을구분한다. 대체자산은부동산, Private Equity, 인프라자산, 절대수익자산, 원자재등으로구성되었다. GIC의목표수익률은글로벌실질수익률이상을거두는것을목표로하며, 2년간실질수익률은 4% 를기록하고있다. GIC는 1981년설립시 Conservative Stance 투자모델을채택하였고, 2년대예일대학기금의 Endowment Approach를새롭게투자모델로선택하였다. 2년대 GIC가운용규모가커지면서위험자산의비중을늘릴여력이생겼기때문에 Endowment Approach 를채택하여허용위험한도내에서 Private Equity 와신흥국투자를늘리는투자전략을적극적으로구사하였다. 28 년 GIC 자산배분 213 년 GIC 자산배분 유동성, 7 유동성, 7 대안자산, 23 주식, 44 대안자산, 26 주식, 46 채권, 26 채권, 21 자료 : GIC, 동양증권리서치센터 자료 : GIC, 동양증권리서치센터 67

9 우리나라의주요연기금도투자자산을다변화하고, 대체자산비중을늘리고있다. 199년국민연금의자산은주식 16%, 채권 84% 로구성되었다. 국민연금은기대수익률이낮아지고있는채권의비중을줄이고주식자산과대체자산의비중을늘려오고있으며, 213년 8월기준국민연금의자산은주식 28%, 채권 63%, 대체투자 9% 로구성되어있다. 국민연금자산배분추이 ( 조원 ) 주식 채권 대체투자 기타 자료 : 국민연금, 동양증권리서치센터 국민연금대체자산규모 ( 조원 ) 년 26년 212년 자료 : 국민연금, 동양증권리서치센터 4. 도전받는예일모델 승승장구하던예일대학기금과스웬슨은글로벌금융위기로모델의유효성에대한논란이생겼다. 글로벌금융위기로예일대학기금과하버드대학기금이큰손실을시현하면서, 두대학의수익률저하는대체자산투자와성장성높은자산에장기투자하는예일모델에대한의구심으로변했다. 28년은미국을중심으로부동산, 주식, 원자재에이르기까지거의모든자산이타격을받았기때문에, 주식이나대체자산의비중이높은기관투자자의손실은매우컸다. 29회계연도 (29년 6월기준 ) 에예일대학기금과하버드대학기금은각각 -24.6%, -27.3% 의손실을기록하였다. 두대학기금은손실이컸기때문에자산도크게줄어들었다. 28년테마섹 (29년 3월기준 ) 과 CalPERS 는각각 -3.% -27.8% 의손실을기록하였다. 당시예일대학기금은 2 년간꾸준하게우수한성과를시현하였기때문에, 스웬슨이나예일모델 에대한기대치가높았다. 불확실성이극대화되어분산효과가소용이없을정도로모든자산이 타격을받으면서예일모델을벤치마킹한기관투자자들은큰손실을기록하였다. 글로벌금융위 68

10 기를겪으면서높아진기대치에부응하지못한예일모델에대한비판은강하게일어났다. 예일대학기금과미국대학기금의수익비교 (29 년기준 ) 자료 : Yale Endowment, 동양증권리서치센터, 29 년 6 월기준 예일모델에대한논란이커지면서예일모델에서다른모델로투자전략을변경하는경우도생겼다. GIC는 213년투자모델을 Endowment Approach 에서 Long Term Drivers of Returns로변경하였다. 새로운모델은특정자산을강조하기보다는장기투자에초점을맞추어주식 65%, 채권 35% 수준을출발점으로삼았다 (Policy Portfolio). 6개의하위자산군은선진주식, 신흥주식, 채권과유동성, 물가연동국채, 실물자산이며, 경기국면에따라적극적으로자산배분을한다 (Active Portfolio). 특정자산의비중확대보다는중장기적관점에서자산군별투자변화에대해더중점을둔다는면이예일모델과의차이점이다. 5. 분산투자와대체자산 예일대학과하버드대학은 29년큰손실을기록했지만, 글로벌금융위기이후양호한성과를이어나가고있다. 예일대학과하버드대학은최대자산규모를자랑했던 28년 (6월기준 ) 의 91% 와 88% 수준까지자산규모를회복했으며, 213회계연도를기준으로예일대학기금의 2년연환산수익률은 13.5% 로미국대학기금의평균 2년연환산수익률 8.7% 를크게웃돌고있다. 2년연환산수익률도글로벌금융위기이전수준으로높아졌다. 69

11 예일대학기금연간수익률 (%) 하버드대학기금연간수익률 (%) 자료 : Yale Endowment, 동양증권리서치센터, 6 월기준 자료 : HMC 동양증권리서치센터, 6 월기준 예일대학기금 2 년연환산수익률추이 (%) Yale Returns Yale Asset Allocation x Median Cambridge Median % 9.6% 8.5% 자료 : Yale Endowment, 동양증권리서치센터, 213 년 3 월기준 자산배분과새로운자산군의도입은예일모델의가장큰업적이다. 예일모델은위험과수익관의관계, 자산군간의상관관계등을고려하여주요자산군을 2-3개에서 5-6개로늘렸고분산투자가가능해지면서전체포트폴리오는위험관리가강화되었다. 글로벌금융위기와같은극단적인상황에서는모든자산의위험이커지게되었지만, 시장이정상화되면서자산별위험은제자리를찾아가고있다. 예일모델이선호하는비전통적자산은 Private Equity, 절대수익자산, 부동산, 실물자산등으로 7

12 구성된다. 비전통적자산의단점은시장에서거래되지않아서가격책정과유동성확보가어렵다는것을들수있다. 하지만대학기금은다른기관투자자에비해서고정된부채가없기때문에상대적으로긴투자기간을허용할수있다. 일시적으로시장에충격이오더라도정상화될때까지기다릴수있는시간적여유가있다. 예일모델은미국주식과해외주식에 6% 와 11% 를투자하지만, Private Equity에 31% 를투자한다. 최근해외의주요기관투자자들은 Private Equity를대체자산이아닌주식자산으로분류하는경우가늘어나고있다. Private Equity는다양한전략으로특정회사의지분에투자한다는점에서주식자산의조건에부합한다. Private Equity 시장은거래조건에따라서다양한투자가가능하며, 많은자금을장기간투자할수있는투자자가많은선택권을가질수있다. 실제로하버드대학기금은주요자산군중에서 Private Equity의수익률이가장높다. 예일대학기금, 하버드대학기금은대학기금의장점을극대화할수있는자산이기떄문에 Private Equity를선호해왔다. 절대수익자산, Private Equity, 실물자산에는전문성이많이필요하다. 대체자산투자는장기투자와유동성이부족한시장에서거래가되기때문에, 채권자산이나주식자산보다가치평가나거래에있어서전문성이필요하다. 예일대학기금은 199년대초기부터대체자산을포트폴리오의핵심자산으로결정하고, 이에대한운용노하우를키우기위해노력해왔다. 하버드대학기금도외부운용사와내부운용을병행하면서조직의전문성을축적해오고있다. 2년이넘게대체자산에서운용역량을쌓아온예일대학기금과하버드대학기금은다른기금보다높은수준의전문성을가진것으로평가되고있다. 예일대학기금은대체자산의투자를성공적으로이끌어가면서, 많은기관투자자들이대체자산의투자비중을늘리는데큰영향을주었다. 기금의성격에따라서선호하는대체자산의종류와투자비중이상이하기는하지만, 대체자산확대는기관투자자자산배분의확실한트렌드이다. 예일모델이일시적으로수익률이부진해졌다고해도, 기관투자자들이전통자산중심의포트폴리오로되돌아가기는어렵다. 대체투자자산은기관투자자의장점을살릴수있는좋은투자수단이기때문이다. 다양한자산에투자하여분산효과를높이고, 적극적인운용으로높은수익을추구하는것이예일대학기금의기본방향이다. 자산간상관관계가낮아지면, 기관투자자는경기국면의변화에도기금의안정성을높일수있다. 예일모델에서전통적자산에서비전통적자산으로투자자산군을확대한가장큰이유가수익의항상성유지때문이었다. 포트폴리오이론에입각한자산군확대와비전통적자산투자확대는향후에도기관투자자투자전략에서중요한역할을할것이다. 71

(15-26 호 ) : 글로벌연기금의자산배분전략변화 글로벌연기금의자산현황 자산배분전략변화의특징 주요연기금사례

2015. 4. 6 (15-26 호 ) : 글로벌연기금의자산배분전략변화 글로벌연기금의자산현황 자산배분전략변화의특징 주요연기금사례 글로벌연기금은 2011 년이후성장률이다시상승세로전환. 장기저성장 저금리기조로인해주 요연기금들의자산운용실적이악화되고, 수익률제고를위한기금운용개선요구가증가하면서 대체투자및해외주식등위험자산투자확대로전환중 글로벌연기금의자산현황 OECD 통계에따르면