2010산업위험평가

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상경 빙
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M&A 와신용평가 일반론 신용평가이슈 Analyst Contacts 실장김기필 02 2014-6236 kipil@nicerating.com 수석연구원한상훈 02 2014-6295 apple@nicerating.com 방법론의대상및한계등 본평가방법론은신용평가시분석이슈중하나인 M&A 와관련한인수기업및피인수기업의주요분석대상이되는위험요소및평가방법에대해설명하고있다.

1 M&A 와신용평가 일반론 신용평가이슈 Analyst Contacts 실장김기필 수석연구원한상훈 방법론의대상및한계등 본평가방법론은신용평가시분석이슈중하나인 M&A 와관련한인수기업및피인수기업의주요분석대상이되는위험요소및평가방법에대해설명하고있다. 본평가방법론이포함되어있는신용평가일반론은신용평가의의의, 신용등급을결정하는일반적인접근방식및신용평가전반에공통적으로적용되는사항에대해설명하고있다. 다만, 신용평가일반론은평가대상의특성에따라제한적으로적용될수있으며, 신용평가일반론외에산업별, 자산별평가방법론등의적용을받을수있다. Date [ 평가방법론의한계 ] 본평가방법론은신용평가에대한투자자와발행자의이해제고를위해제공하는것이다. 다만, 본평가방법론이개별평가과정에서고려되는모든요소를포함하고있는것은아니다. 따라서, 실제신용등급도출과정에는평가방법론에서설명하고있는접근방식에더하여개별특수성에따른추가적평가요소및정성적판단이반영되며, M&A 의특성상정보의제한, 불확실성등으로다음과한계가존재한다. - M&A 목적및이의실현가능여부에대한불확실성 - 인수및매각절차진행과정에서의변경가능성 - M&A 이후통합과정 (Post Merger Integration) 에서의계획과실행의불일치가능성 [ 평가방법론의주요가정또는주요지표 ] 해당사항없음. [ 본방법론으로공시된등급이받는영향 ] 본방법론의적용으로기존에공시되어있는등급이받는영향은없음. [ 주요변경내용 ] 국내 M&A 시장의환경및회계기준변경영향반영과 LBO 관련내용의축약. < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다.

2 I. 개관 2011~2012 년위축되었던국내 M&A 시장은 2013 년이후빠른규모로확 대되고있으며, 2015 년에는약 77 조원규모로역대최대규모를나타내었으 며거래건수도 427 건으로높은수준이었다. 최근국내에서 M&A 증가의배경을살펴보면, 1 국내주요시장이산업라이프싸이클상성숙기단계에이름에따라시장의자연적인성장을활용하는방식으로는개별기업의외형성장과적정수익률창출이용이하지않다는점, 2 저금리기조지속으로 M&A 를위한자금조달비용이감소한점 3 지배구조개편및산업내구조조정필요성 4 국내기업들의현금유동성증대등을들수있다. 그림 1 국내 M&A 시장거래추이 ( 단위 : 조원, 건 )) 주 : 2015 년 12 월기준진행중인 M&A 거래포함. 공시가나지않은 M&A 거래는제외 자료 :: Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터, 퀀트전략, M&A 전성시대, 에서재인용 최근전개되는 M&A 의특징을살펴보면 1 M&A 대상기업이해당산업에서선도적인혹은상위의지위를보유한경우가많아누가인수주체로결정되는가가해당산업의경쟁구조에크게영향을미칠수있으며, 2 거래규모에있어과거에는생각하기어려울정도로크고, 3 LBO 와같이과거국내자본시장에서활용도가낮았던다양한금융기법이동원되고그룹또는개별기업단독에의한인수보다다수의재무적투자자와공동으로추진되는인수가많다는점을들수있다. 이로인하여 M&A 주체와피 M&A 기업에대한신용평가에있어다양한이슈가부각되고있다. 2

3 최근 M&A 사건에따른신용등급변동으로인하여 M&A 사건과관련되는신용평가기관의평가기준에대한자본시장관계자의관심이높아지고있는바, 본고는 M&A 사건과관련된기본적인평가기준과최근제기되는주요이슈에대하여살펴보고자한다. II. M&A 에대한기본적인접근 신용평가기관은이성적으로예측할수있는미래의현상을최대한반영하여신용등급을결정함으로써신용등급의정확성과안정성을확보하고자한다. 그러나실제로발생하는현상은이성적으로예측할수있는한계를넘어서는경우도적지않다. 이와같이실제로발생한상황이사전적인기대에서크게이탈하여우발성이강하고그영향이신용도에상당한의미를가지는사건을통상스페셜이벤트 (Special Event) 라고지칭한다. 이에는 M&A 사건, 회계분식, 자사주매입이나유상감자등이포함된다. M&A 사건을스페셜이벤트로분류하는것은일반적으로발생빈도가낮은비경상적경영활동으로서 M&A 의사결정에대해제 3 자입장에서사전적인예측가능성이낮고, 통상투자의사결정에허용되는시간이매우짧음에도불구하고다른일반적인투자에비하여투자규모가매우커서그사업적 재무적영향이매우크기때문이다. 따라서 M&A 사건의비경상성으로인하여신용평가기관은경우에따라서등급감시대상 (Watch List) 에등재하고그영향을검토하여신용등급을조정하기도한다. 물론그영향이의미있는수준이아닐경우특별한 Rating Action 을취하지않고현재등급을유지하기도한다. M&A 가그추진주체의신용도에미치는영향은수익력, 현금흐름과재무구조의안정성에어떻게작용할것인가에따라결정된다. 당사는 M&A 사건발생시사업및재무위험의변화를구체적 개별적으로분석하여상황에따라달리신용등급결정에반영하고있다. 따라서어떤경우 M&A 는사업경쟁력저하또는재무위험상승등으로인수주체의전반적인신용위험을상승시켜신용등급하락을초래하기도한다. 반대로인수주체뿐아니라그룹전반의사업적 재무적능력을향상시켜신용도의상승으로이어지기도한다. M&A 거래규모가중요한영향을미칠수없을정도로작거나, M&A 규모가크다고할지라도일시적으로저하된재무상태가제고된사업경쟁력을통하여빠르게회복될수있다고확신될경우신용등급은유지되기도한다. 3

4 III. M&A 사건관련주요평가요소 당사는 M&A 사건이발생하였을때먼저 M&A 사건을정당화하는명시적또는묵시적인동기효과를파악하고자한다. 이어서이러한동기가실현될수있는가를분석하고, 만약실현될수있다면, 향후발생하는효과가 M&A 로인하여부가되는사업적 재무적인부정적인영향을상쇄할수있는지를분석한다. M&A 와관련된자금조달수단역시중요한검토사항이다. 1. M&A 목적의타당성 당사는다각적인분석을통하여실질적인동기를확인하고자한다. 그러나현실적으로이를정확하게확인하는것은용이하지는않다. 어떤경우해당기업이 M&A 동기를제시하지않기도하고또어떤경우는제시하는목적과실제적인목적이상이한경우역시적지않은것이현실이다. M&A 가전략적목적으로이루어지는경우통상시너지창출, 다각화, 계열사지원등이전형적인범주를형성한다. 그런데현실적으로다양한목적이나효과를동시에기대하는경우가많고, 외부적으로발표되는추상적이고화려한목적의이면을살펴보면매우비전형적인동기가작용하는경우도적지않다. 전형적인 M&A 추진배경을살펴보면국내대부분의시장이성장세가둔화되고이에따라경쟁비용이상승하여수익성이저하됨에따라외형성장을유지하고일정수준이상의수익성을유지하기위하여 M&A 가진행되고있다. 또한일부산업에서는전방산업의집중도상승에따른교섭력저하와이에따른수익성저하에대한대응으로 M&A 가추진되기도한다. 이러한경우실질적으로 M&A 가전략적인타당성을가지고있는지, 시장점유율제고또는제품포트폴리오강화등을통해기존사업부문을보완할수있는지, 실질적으로비용절감효과를발생시킬수있는지여부에초점을두어검토한다. 어떤경우위험분산을위한다각화가 M&A 동기가되기도한다. 실제로사업적 제품적 지역적측면에서위험분산을실현할수있는다각화는신용위험을감소시킬수있다. 이때신용분석적이슈는 M&A 가실질적인위험감소효과를발생시키는지에있다. 통상외형확장에대한기대가크게작용하여위험감소효과보다재무위험상승효과가오히려큰경우도적지않게발견되는데이러한경우정교한분석과판단을필요로한다. 4

5 M&A 는기업집단내에서부실계열사에대한지원또는구조조정목적으로이루어지기도하고있다. 신용등급이다른다수의기업이결합하여하나의실체가될경우새로운실체의신용등급은기존신용등급을단순히평균한것이아니다. 결합되는실체의상대적크기, 결합을통하여기대하는전략적효과의실현가능성, 주식매수청구권등자금소요와조달방식등을종합적으로고려하여새로운실체의신용등급을결정하게되는것이다. 일반적으로동일한그룹내에서별개의법인으로운영되는상황에서도다양한매개를통한계열사간신용위험이전가능성은기본적으로신용등급에반영된다. 그러나계열사간합병은그신용위험의이전을제약하는모든장치를제거하여신용위험측면에서동일체로전환된다는측면에서중요한 Credit Event 로간주된다. 2. M&A 목적의실현가능성 대부분의 M&A 는장단기적으로기업에발생시키는긍정적인효과가부정적인효과를상쇄하며, 기업가치를증대시킨다는경영자의기대와확신에의하여추진된다. 그런데경영자는 M&A 에내재된높은위험성에도불구하고즉흥적으로의사결정을할수도있는데이는 M&A 에대한의사결정의많은부분이드물게발생하는기회에의존하여야하고시간적인압박을받기때문이다. 그때문에경영자는종종 M&A 의전략적인타당성을제대로판단하지못하고, 외적으로보이는매력적인조건에현혹되어잘못된의사결정을할수있다. 따라서경영자가제시하는 M&A 목적의실질적인실현가능성은매우중요한신용분석상이슈라고할수있다. 경영진의산업에대한전망은현실성이있는가, 차별화나비용우위등기대하는시너지창출은현실성이있는가, M&A 주체와객체사이에기업문화의차이는어떠한가, 경영진은 M&A 를추진한경험이있는가, 경영진이이질적인문화를통합하고조정한경험을가지고있는가등실현가능성을파악하기위한전형적인평가요소이다. M&A 를통하여기대하는목적이다양한제약으로인하여기대치에현저히미달하거나심지어는전혀없는경우를어렵지않게목격할수있다. 신용평가과정에서 M&A 목적의실현가능성에대한분석과판단은해당산업과기업에대한깊은통찰력을요구하는어려운작업이다. 산업구조변화, 시너지창출등은기본적으로중장기적으로발생할수있는효과로서예측하기어려운매우다양한변수들이영향을미칠수있기때문이다. 5

6 당사는경영진이이해하고운영할수있는사업에대한 M&A 추진을상대적으로위험성이낮은것으로판단한다. 반면기업이경영능력을보유하고있는지를입증할수없다면이는위험성이높은것으로판단한다. 따라서구체적이고개별적인상황에따라달라질수있으나일반적으로소위비관련형다각화추진을위한 M&A 는, 관련형다각화추진을위한것에비하여위험성이높은것으로판단한다. 또한 M&A 경험이미약한기업을어느정도 M&A 노하우를축적하고있는기업에비하여위험성이높은것으로판단한다. 한편당사는 M&A 거래종료후인력, 조직등구조조정을비롯하여필요한통합과정 (Integration) 에대한부담이작으면작을수록상대적으로위험성이낮은것으로판단한다 1. 원만하지않은통합과정은사업경쟁력을상당히저하시킬수있는위험을수반하기때문이다. 예를들면경쟁이심한시장의경우경쟁기업들이통합과정에서의혼란을틈타시장점유율확대전략을취하여성공한사례를어렵지않게목격할수있다. 통상통합과정은상당히오랜기간에걸쳐이루어지므로당사는 M&A 사건에기초하여 Rating Action 을한이후에도 M&A 후인수된실체를통합하고동화시키는활동의진행상황과성공여부를상당기간주의를기울여관찰한다. 3. 재무위험 M&A 에따른재무위험에영향을미치는요소로는인수가격, 자금조달방식등 이있다. 지나치게과도한가격으로인수하거나, 소요자금을외부차입에의존하 는경우재무위험은크게변동할수있다. 당사는차입금상환능력을나타내는지표가발행자의기존등급과일치하는지, 차입금상환능력지표가저하되었다면과거수준으로회복하는데얼마나시간이걸릴것인지에대하여분석한다. M&A 이후주요재무지표가기존등급수준에서부합하는수준이하로떨어진다고할지라도이들지표가빠르게회복될것으로확신한다면기존등급을조정하지않을수도있다. 인수가격의적정성및자산의질 기업또는사업의인수가격은적절하게설정되었는가? 비록기업인수가전략 1 따라서기본적사업특성, 조직구조, 인사정책등에있어서이질성이낮으면낮을수록통합활동에따르는위험성은 낮은것으로파악한다. 6

7 적으로중요한의미를가지고있다할지라도만약인수가격이과도하다면이는미래의현금창출능력과차입금상환능력에부정적인영향을미칠수있다. 그런데인수시점에서의자산이나부채에대한불충분하고부적절한실사, 산업환경변화등에대한전망의불완전성, 불가피하게개입할수밖에없는인수자의주관적판단, 의사결정에허용되는시간이매우짧다는점, 협상능력이나경험의부족등으로인하여인수가격이부적절할가능성은항상존재하고있다. 이에따라사전적으로합리성이현저히결여된인수가격도적지않으나사전적 으로합리적인전망을기초로결정된인수가격도사후적으로부적절한것으로 판명되는경우역시발견되고있다. 결과적으로 M&A 는인수기업에커다란 행운을가져오는경우도있으나치명적인타격을발생시킬수도있는것이다. 즉 M&A 로인하여부실화를모면한그룹도있으나, 건실하던그룹이부실화된 경우역시적지않게발견되는것이다. 인수가격의적정성은또한 M&A 에의하여발생한영업권의자산가치문제를발생시킨다. 신용분석은궁극적으로자산의경제적가치를중시하기때문이기업이창출할수있는미래의초과수익가치또는경제적영업권을평가하는데초점을둔다. 이른바회계적영업권은모든인수된순자산의공정가치를초과하여목표기업에지불된금액으로부터발생하는잔액으로서본질적으로목표기업의명성이나브랜드가치기타인수기업이투하자산에대한초과수익을획득하도록하는다른특성에대하여지불된프리미엄을나타낸다. 그러나당사는영업권에관하여회계적외관보다경제적실질을중시한다. 당사는역시기업의수익창출능력이쇠퇴하는동안에회계적영업권이경제적인영업권을초과할가능성에주목하고있다. 그리하여당사는이익과현금흐름이초기에가정되었던것과다른양상을나타내는경우나다른경쟁자와비교하여경쟁력이저하되는경우영업권에대하여적정한감액조정을하여판단의기초로하기도한다. 2 최근 M&A 를통하여급격한외형확대를시현한일부그룹의경우그룹의전체자산에서영업권이차지하는비중이높은것을발견할수있다. 이러한경우자산에의한차입금보호능력을기대하기어려우므로산업환경이나경쟁지위의기대하지않았던변화로인하여수익창출능력이크게변화할경우차입금상환능력이저하될가능성이상대적으로높다고보아야할것이다 3. 2 신용평가에있어영업권가치평가가문제가되는경우대차대조표기반의지표보다현금흐름지표의중요성이높아지게 된다. 3 영업권이자산대비일정수준을상회하는경우이를차감하는재무제표조정을실시하기도하고있다. 7

8 인수자금조달방식 M&A 와관련된자금조달방식이무엇인가에따라재무위험은크게달라진다. 최근발생하는 M&A 는그규모가거대하여자금조달방식은인수기업과피인수 기업의재무위험에큰영향을미치고있다. 일반적으로거래규모가크고외부차입이클수록재무위험은상승한다. M&A 가인수주체에게명백한사업적이익을제공한다고할지라도인수주체가소요자금을확보하기위하여차입금에의존할수록자본구조는취약해지고, 미래현금흐름의안정성은저하된다. 따라서인수주체에게발생할수있는긍정적인효과가향후자본구조약화효과를충분히상쇄하지않는다면신용등급은하락될수있다. 유상증자등자기자본을활용한 M&A 는인수기업의사업위험을증가시키지않는다면신용도하락을초래하지는않는다. 최근수년간 M&A 대상이된기업의규모는매우큰경우가많은데막대한소요자금규모로인하여인수기업은외부투자자와제휴하여 M&A 를실행하는경우가많았다. 이경우 M&A 주체또는피 M&A 기업은형식적으로자기자본을통하여자금을확보하나실질적으로는상환우선주, 외부주주에대한주식매수청구권부여, 외부주주에대한일정배당률보장등차입금과유사한자본을활용함으로써재무위험이상승하는사례도자주발생하고있다. 일반적으로자기자본은채무불이행상황을야기시킬수있는배당금압력이없으며, 만기나원금상환부담이없어, 파산상황에서채권자를위한보호장치가되는것을주된특성으로한다. 그러나최근 M&A 목적으로외부에서유치한일부자본은형식적으로자기자본의외관을가지고있음에도불구하고이러한특성을보유하지못하고있다. 예를들면상환전환우선주 (RCPS) 의경우일정조건충족시회계상자기자본으로분류되나후순위성, 만기영구성, 이자지급임의성여부등에따라발행자가상환하여야하는계약상의의무를부담하거나보유자가상환을청구할수있는권리를보유하는등부채로서의특성을지닌다. 또한일부외부투자자로부터유치된자본은주주간계약에의하여영업실적, 주식가격등에있어일정한조건이성취될경우주식매수청구권을행사할수있게하여 M&A 주체또는 M&A 된기업에게상환과관련된자금부담을발생시킬수있다. 이경우배당금등을통한보장수익률도 M&A 된자회사또는 M&A 주체에게이자비용과유사한자금부담을발생시켜 M&A 주체입장에서는외관상으로나타나는것보다훨씬높은재무위험이발생하는경우가비일비재하다. 8

9 외부투자자에대한상환부담과관련하여매우다양한상황이존재할수있는데당사는외부투자자로부터투입된자본이 M&A 주체입장에서실질적으로자기자본과타인자본의본래적특성 4 에부합하는지에주목한다. 또한장기적으로발생할수있는다양한시나리오에서자본구조가어떻게변동될수있는지에대하여도검토한다. 이를판단하기위하여외부투자자가전략적투자자인가, 재무적투자자 5 인가, 재무적투자자라면단기성투자자인가아니면장기성투자자인가, 투자성향은어떠한가, 과거에실현하였던수익률과내부적으로관리하는목표수익률은어떠한가등자본의질을결정하는요소에대하여면밀하게검토한다. 현실적으로는대형 M&A 진행과관련하여매우복잡한금융기법이동원되고있는가운데일반적으로주주및금융기관과의계약내용이엄격하게비밀로관리되고있어관련정보에대한접근이용이하지않아실질적인위험의양태와수준의파악이용이하지는않다. 다만, 국내 PEF 투자자는상대적인안전선호경향등으로인하여대주주와 buy-back 옵션계약을통한재무적투자에집중하고, 투자수익률에치중하는경향을보이는경우도있어, 외부투자자와의협력을통하여이루어진 M&A 의경우자본의질에대한분석은매우중요하다. 기타재무리스크 서로다른신용등급을보유한복수의기업이 M&A 계획을발표하였을때이는국내상법에따라일부기업이보유하고있는차입금에대한기한의이익상실사유에해당할수있다. 이에따라금융기관을비롯한채권자들이조기상환청구권을행사하는지여부는관련기업의단기적인유동성리스크에크게영향을미칠수있는바이에대한검토가필요하다. 4 자기자본은만기가없어발행회사가개별투자가들에게투자금액을상환할필요가없으며, 배당금지급이강제적이지않아회사는배당가능이익의범위내에서배당금을지급하면된다. 이에반하여타인자본은만기가확정되어있어발행회사는결국원금을투자자들에게상환해야하는부담을가지게되며, 이자지급은정기적으로이루어져야하고, 발행회사가청산상황에직면하더라도변제순위에있어자기자본보다선순위의지위를가지기때문에우선상환받을수있다. 5 이에서전략적투자자는대상기업의사업을장기간에걸쳐본업으로서운영하는것을의도한매수자를지칭하고재무적투자자는대상기업의사업을장기간에걸쳐본업으로서운영하는것을의도하지않고재무적차익실현을기대하는매수자를지칭한다. 전략적투자자주도형 M&A는기업의사업확장이나구조조정등을주요목적으로한다. 따라서자체자금을주로활용하고지분교환등재무적부담을줄일수있는 M&A 방식이주로사용된다. 반면투자수익의극대화를추구하는재무적투자자주도형 M&A는자기자본수익률을높이기위해자금의대부분을외부에서조달한다. 그러므로외부자금의존도가높은구조상금융시장의변동성에더많이노출되어있어금융시장환경변화에더욱민감하게반응하게된다. 9

10 또한일부기업이 M&A 추진은 M&A 에대하여반대의의사를가진주주에게주식매수청구권을발생시킬수있다. 따라서이에따르는자금소요역시관련기업의재무상태에적지않게영향을미칠수있는사안이다. 이에따라국내일부상장기업이 M&A 계획을발표한이후반대주주의매수청구권행사에따른자금부담으로인하여계획을취소한사례역시발생하고있다. 통상 M&A 이후기대하는시너지창출을위하여일반적으로후속투자가필요 하다. 그런데그양태와정도는개별적인상황에따라크게차이를나타내므로 이에대한검토역시중요하다. Ⅳ. 피 M&A 리스크에대하여 M&A 주체뿐아니라 M&A 대상기업의신용도역시중장기적으로 M&A 사건이수익력과현금흐름, 재무구조의안정성에어떻게영향을줄것인가에의하여결정된다. 상대적으로신용도가높은기업이신용도가낮은기업에인수된경우중장기적으로현재의재무적안정성을유지하기어려우며이에따라신용위험은상승하고그정도가심한경우신용등급은하락한다. 그러나신용도가낮은기업이기업규모가크고신용도가높은기업에인수되어향후현금창출능력과재무안정성에보다낙관적인전망을가질수있다면신용도는개선되기도한다. 1. M&A 대상이될가능성이있는경우 단순히 M&A 대상이되기쉬운소유구조를지닌경우지배주주의경영권방어관련자금소요발생가능성과그정도는피 M&A 리스크와관련된것이라고하겠다. 최근수년간지배주주의지분율이낮은일부상장기업이경영권방어를위하여자사주매입등과관련하여대규모자금소요가발생하기도하였는데이는피 M&A 리스크에대응하기위한자금소요라고할수있다. 이른바공기업의민영화리스크도넓은의미의피 M&A 리스크가운데하나라고할수있다. 공기업민영화는사업적인측면에서해당기업을비경쟁적환경에서경쟁적환경으로이전시키고, 재무적으로는출자또는채무보증을통한정부지원수단을소멸시킴으로써재무적인융통성을저하시켜전반적인신용위험을크게증가시키는요인으로작용한다. 당사는공기업신용등급결정시민영화가능성을전형적인위험요소로서고려하고있다. 10

11 LBO Risk 차입매수 (LBO: leveraged buyouts) 란 기업매수가성공할것이라는기대하에서피매수기업의자산이나장래현금흐름을담보로매수에소요되는자금을조달6하고, 차후에피매수기업의수익성이향상되고나면그이익이나자산의매각대금으로이들채무를상환해나가는기업매수방식 을의미한다. LBO 의특징으로통상설명되는것은 1 인수회사가자회사로서 SPC 를설립한후이러한 SPC 를통하여외부차입에의하여대상회사를인수하는데필요한대부분의자금을조달하고 2 그러한부채는대상회사의자산이나현금흐름으로상환되며 3 부채상환을위해대상회사의자산과미래현금흐름이담보로제공된다는점이다. SPC 의대규모차입, 피인수기업구주주지분인수등으로인하여피인수기업의재무위험은완전히다른양상으로변모하게되는데, 이에따라인수와관련된차입금상환을위하여강도높은구조조정이필연적이다. 또한 LBO 에있어서는인수관련차입금이 1 차적으로대상회사의자산또는현금흐름이, 2 차적으로투자자의자본에의하여담보되나일반적인 M&A 는매수인스스로인수관련차입금을전부부담한다. LBO 거래의인수주체에대한영향 LBO 를통한 M&A 는인수주체의신용위험도상승시킬수있다. LBO 인수주체가인수자금의대부분을외부차입을통해조달하거나, 인수회사가펀드와같은재무적투자자와전략적투자자의컨소시엄으로이루어진경우에는통상전략적투자자만대주나사채권자에게보증등을제공하며재무적투자자는오히려전략적투자자에게투자자금회수에대한보장장치를요구하기도한다. 또한인수주체의자회사인 SPC 가차입또는사채발행을통해차입자금을조달하는경우에도자금제공자가채무불이행이발생할경우인수회사에대하여별도의책임부담을요구하는경우가많아인수주체의신용위험이상승하는경우가많다. 결국인수대상회사의담보제공자산, 향후창출되는수익등과더불어인수주체 의자체적인사업적재무적능력이 LBO 차입금상환재원역할을하는바이에 따라인수주체의신용위험역시상승하게되는것이다. 6 해외에서는 SPC 의자금조달방식으로서선순위담보부차입, 고수익 후순위채권, 상환전환우선주등준자본증권 (mezzani ne financing), 자본증권등이활용된다. 재무적투자자는 SPC 에상환전환우선주의형식으로출자하는것을선호한다. 11

12 LBO 거래의인수대상에대한영향 LBO 는그대상기업의신용위험역시상승시키는것이일반적이다. LBO 는통상주식시장에서기업가치가저평가되어잠재적수익력이나현금흐름에비해낮은가격으로거래되고있으나양호한시장지위보유등으로건실한경영을통해수익증대가기대되는기업, 담보제공이가능한자산을많이보유하고있거나, 비핵심사업또는비영업자산매각, 인력감축등을통한비용구조개선등급진적인구조조정을거치면수익성이현저히개선될수있으며, 재무구조가우수하고향후영업관련투자부담이작은기업을대상으로한다. 향후현금흐름의안정성과예측가능성이높아야막대한규모의 LBO 차입금상환이가능하기때문이다. LBO 거래이후 SPC 가인수자금을조달하는데피인수기업이보유하고있는자산을담보로제공하거나피인수기업이향후창출하는현금흐름이배당등을매개로하여 SPC 의차입원리금상환에활용되므로자체적인잉여현금흐름 (=Free Cash Flow) 창출능력이나재무적융통성이저하되며궁극적으로재무상태가악화된다. 또한 SPC 를위한담보제공으로인하여피인수기업의기존채무에대한책임재산의감소하므로기존채권자의채권회수율이저하될수있다. 또한 LBO 대상회사에대하여자산매각등구조조정이당초에기대하였던것만큼효과를발생시키지않거나, 사업환경변화등으로현금흐름창출의강도와예측가능성이저하된다면인수금융의 Refinance 가능성이저하될수있는바결과적으로피인수기업의유동성위험이상승하게된다. 실제로 LBO 거래가활성화되어있는미국에서 1980 년대재무위험급상승, 인수후구조조정실패등으로 LBO 대상이되었던회사들이파산하는사례가많았다고알려지고있다. LBO 거래와관련하여인수주체및대상기업의신용위험이특히높아질수있는경우로는 1 인수가격이지나치게높은경우 2 피 LBO 기업이산업특성상기본적으로현금창출능력에대한예측가능성이낮은경우 3 인수주체의구조조정능력이부족한경우 4 피 LBO 기업의자금조달방식의탄력성이떨어지는경우등을들수있다. 소유구조불안정성의신용등급결정에의반영 워크아웃졸업기업등소유구조 7 변화가능성이높은업체에대해서는인수주체 의불확실성과관련한위험을신용등급결정에어떻게반영할것인가에대한 7 기업의소유구조 (ownership structure) 란경영자, 대주주, 종업원, 기관투자자, 외국인투자자, 일반투자자등의지분내 역을의미한다. 12

13 문제가발생한다. 표 1 소요구조변동과정과리스크의변화 구분 1 단계 2 단계 3 단계 4 단계 5 단계 의의 지배주주의 지배주주의 지배주주의 지배주주가 지배주주변 지분처분의 지분처분의 지분처분의 변동되어경 동후유상 지에 있어 지는확실하 지를구체적 영행태 및 감자 등을 불확실성이 나이를구 으로실행하 재무상태에 통하여경영 상존할때 체적으로실 는단계 ( 처 관한중요한 행태및재 행하는단계 분과정 ) 에 변화가발생 무상태에관 에있지않 있을경우 할가능성이 한 중요한 은경우 있는경우 변화가실제 로현실화된 경우 소유구조변동과정을분류하면 [ 표 1] 에서와같이 5 단계로분류될수있다. 이가운데 1 단계와 2 단계는사실상소유구조변동위험의존재여부조차불확실한단계이다. 지배주주가매각의사를공식적으로밝혔거나부진한영업실적이나취약한재무상태등으로그룹의계속경영동기가낮을수있는기업이이에해당한다. 그러나이경우에도새로운소유구조가어떻게형성될것인가에관한예측가능성은거의없으므로소유구조변동위험을신용등급결정에적극적으로반영하기는어렵다. 다만해당기업에대한그룹의지원의지 (= 신용의존성 ) 가매우낮을수있으므로현재그룹소속계열사로부터사업적 재무적지원을받을가능성이낮거나없다는점이신용등급결정에반영된다. 판단하기어려운영역은 3 단계로서지배주주가지분처분의지를가지고있으며, 객관적으로이를실현하려는행동을진행하고있는상황이다. 이경우처분거래의중장기적인실현가능성이중요한잣대가될수있다. 매우규모가커서소수의지분매입에도막대한자금이소요되는기업에대하여는그실현가능성에대하여중장기적으로도단언하기어렵다. 따라서당사는이러한일반적인현상 ( 거래발생의희소성 ) 을존중하여신용등급결정을결정할때소유구조변동위험을소극적으로반영하고실제로거래가성사되어인수주체가확정되었을때혹은거래성사및인수주체의확정가능성이매우높다고판단될때 Watch List 등재등 Rating Action 으로그영향을살펴보고최종적으로의사결정을한다. 그러나소규모상장기업을비롯하여경영권이동이용이한기업에대하여는사전적으로소유구조변동위험을신용등급결정에반영한다. 당사는적지않은코스닥상장기업에대하여경영권변동위험을전형적인신용위험으로반영하고있다. 13

14 2. 피 M&A 위험이현실화된경우 지분처분거래가성공하여피 M&A 위험이현실화된경우 M&A 주체가전략적 목적을가지는지, 아니면재무적목적을가지는지에따라달리접근한다. 다만 현실적으로어떤범주에해당하는지불분명한경우도적지않다. 전략적목적을가진경우 M&A 를통하여해당기업은특정그룹의구성원이되며이에따라 M&A 주체이든객체이든계열관계에서발생할수있는영업적시너지나다각화효과를고려하여신용등급을결정한다. 즉지배주주또는소속그룹의신용도 (= 계열통합 Profile) 가피인수기업의신용도에긍정적으로, 또는부정적으로작용할수있다. 재무적목적을가진경우 M&A 를통하여일반적으로 IPO, 보유자산매각, 유상감자, 배당등을통한장단기적인차익실현을기대하기때문에일반적으로 M&A 객체인기업의신용등급결정에있어해당그룹으로부터의지원발생가능성은고려하지않는다. 오히려 M&A 주체로의자원유출에따른사업경쟁력이나재무상태가약화될위험에대하여중점적으로고려한다. 특히해외의단기성투기자본에인수된기업의경우급격한펀더멘털약화위험에대한집중적인관찰이필요하다. 14

15 Ⅴ. 결론 M&A 사건과관계되는신용등급은 M&A 거래에대한전략적논리, M&A 후통합리스크, 자금조달방식의위험성등을살펴본후통합된실체의향후차입금상환능력을평가하여구체적 개별적상황에따라달리결정된다. 신용등급이다른두기업이결합하여하나의실체가될경우새로운실체의신용등급은기존등급을단순히평균한것이아님은물론이다. 두결합되는실체의신용등급이다를경우결합된실체의신용등급은결합되는실체의상대적크기, 결합을통한전략적기대효과의실질적발생가능성, 결합과관련된자금소요와조달방식등에따라달라질수있는것이다. M&A 증가는범세계적인조류를이루고있는가운데한국경제의저성장국면장기화, 저금리기조, 국내대기업주력사업의성장성둔화, 지배구조개편, 일부산업의구조조정추진, M&A 관련법률에서의규제완화조짐, 기업들의현금성자산증대, 국내외적인 PEF 자본의성장등으로향후국내기업들의 M&A 는더욱활성화될것으로전망된다. 국내 M&A 시장에서재무투자그룹의성장, 금융기법의고도화로인하여개별기업의신용위험을결정하는변수가많아지고있으며, 이에따라신용평가과정에서보다많은정보에대한정밀한분석이요구되고있다. 당사는이러한변화에주목, M&A 와관련된제반상황을주의깊게관찰하여신용등급결정에반영하고있다. 15

신 용 평 가 서

신 용 평 가 서 신용평가서 케이희망제 10 차 ( 주 ) 귀중 귀사의의뢰에따라당사신용평가업무규정에의거하여평정한귀사의유동화기업어음신용등급을아래와같이통보합니다. 기업체명케이희망제 10 차 ( 주 ) 대표자명 평정대상 최인오 유동화기업어음 구분발행예정액발행예정일만기예정일평정등급 제 2 회차 2,538 억원 2017.09.15 2018.09.14 A1 (sf) 등급확정일 2017