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2 BGF 리테일 (2741/KS 매수 ( 유지 ) T.P 28, 원 ( 유지 )) 217 년 ~219 년은 212 년 ~214 년과는규제환경이전혀다름최근동사주가는대주주가지분을일부매각하며큰폭으로하락했다. 당사는이번주가하락을매수기회로활용할것을적극적으로권한다. 현재동사에대해투자자들은추가성장에대한기대보다성장둔화가능성을더크게보고있다. 그러나투자자들의우려와달리, 편의점의고속성장은향후 2~3 년간지속될것이다. 따라서성장성에대한우려가확산된현시점은동사주식을매수할적기라는판단이다. 212 년과 217 년이가장크게다른점 : 규제환경! BGF 리테일에대해목표주가 28, 원과투자의견매수를유지한다. 최근대주주의지분매각으로편의점업태의성장성에대한의구심이확대되며주가의추가조정이있었다. 대부분의투자자들은 21 년과 211 년에편의점의출점이큰폭으로증가한이후 212 년 ~214 년까지출점이둔화되었던경험의재현을우려하고있다. 자본금 248 억원 발행주식수 2,477 만주 자사주 만주 액면가 1, 원 시가총액 48,185 억원 주요주주 홍석조 ( 외2) 55.78% 외국인지분률 29.8% 배당수익률.6% 주가 (16/9/23) 189,5 원 KOSPI pt 52주 Beta.75 52주최고가 226,5 원 52주최저가 135, 원 6일평균거래대금 153 억원 주가및상대수익률 24, 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1, BGF 리테일 Analyst 손윤경, CFA skcase1976@sk.com KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -7.6% -7.9% 6개월 11.1% 8.3% 12개월 -3.8% -7.% 그러나 217 년 ~219 년편의점영업환경은다음과같이규제측면에서 212 년 ~214 년과는근본적으로다르다. 1) 212 년 ~214 년까지는편의점의출점규제가있었으나, 217 년 ~219 년에는편 의점의출점규제가없다. 게다가 213 년부터본격적으로강화된대형마트 /SSM 의출점및영업시간규제가지속되고있어편의점의출점환경은더욱우호적이다. 2) 여기에 213 년부터시행되었던중소기업적합업종에 제과점및외식업 이포함된 것역시편의점업태의성장에우호적이다. 간편식시장을놓고경쟁할대기업이없 음을의미하는것이기때문이다. 현재의규제환경은편의점의출점을통한양적성장과간편식 / 일상식의판매비중확 대를통한질적성장을모두담보하고있다. 여기에 215 년에인상된담배가격이출점가능점포수를증가시켰을뿐만아니라신 규점포의안정화기간도축소했다. 즉담배가격인상이출점속도를구조적으로높인 것이다. 따라서현재의출점속도가둔화될것을우려할필요는없어보인다. 우려가확 산된현시점을매수기회로활용할것을권한다. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 217E 218E 매출액 억원 31,3 33,68 43,343 5,164 57,32 64,942 yoy % 영업이익 억원 1,5 1,241 1,836 1,969 2,41 2,91 yoy % EBITDA 억원 2,134 2,29 2,914 3,277 3,89 4,34 세전이익 억원 933 1,362 1,965 2,29 2,577 3,86 순이익 ( 지배주주 ) 억원 689 1,16 1,517 1,713 2,1 2,47 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 2,796 4,125 6,144 6,913 8,113 9,716 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 898-3,622-6,442-6,493-8,358-1,72 부채비율 %

3 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 투자의견매수 & 목표주가 28, 원 1 2. 높은 Valuation, 출점경쟁을할업태가없음 으로설명 5 1) 편의점을대체할산업없음 1 : 식품유통업내에서 할인점 /SSM 의규제 2) 편의점을대체할산업없음 2 : 빵집 & 외식업 중소기업적합업종지정 년이후출점재개 & 215 년부터출점속도증가 1 1) 212 년 12 월부터 214 년 8 월까지의출점제한 : 에너지축적의기간 2) 거리제한폐지에담배가격인상은출점에가속도를더함 3) 세븐일레븐의부진, CU 의출점에는도움 4) 증가하는창업수요 : 편의점출점을담보하는또하나의요인 4. 기존점매출증가는? 2 1) 도시락등간편식증가 : 점포의객단가상승을견인 2) 편의점도시락, 패스트푸드의대명사가될듯 5. BGF 리테일의매출성장률이시장대비낮은원인점검 26 1) 신가맹제도전환 : 실제로매출에미치는영향은미미 2) 직영점포의가맹점전환 : 216 년 2 분기까지영향이컸으나향후에는영향미미 6. 골프장, 실적에미치는영향은미미 3 2

4 BGF 리테일 1. 투자의견매수 & 목표주가 28, 원 BFG 리테일에대해목표주가 28, 원을유지하고투자의견매수를유지한다. 최근대주주인홍석조회장이 3% 의지분을매각하며주가가크게하락한바있다. 지분 3% 는절대규모가작지않아일시적으로주식시장에영향을줄수밖에없다. 그러나홍석조회장의지분은매각후에도 31.82% 로여전히높아편의점의펀더멘털훼손을감지한매각이라는평가를할필요는없어보인다. 오히려대주주지분매각을계기로나타난주가하락을매수기회로활용하는것이바람직해보인다. BGF 리테일의목표주가 28, 원은시가총액 6 조 9, 억원수준으로, 편의점의영업가치 6 조 2, 억원과순현금 7, 억원으로구성되어있다. 이는 217 년순이익대비 P/E 34.5x 에해당하는것으로낮지않은 valuation 수준이다. 그럼에도불구하고동사가편의점업태에서점포수기준 1 위를유지하고있고편의점의영업이익을훼손할사업들이없다는점을고려하면높은 Multiple 을적용받을만하다고판단한다. BGF 리테일목표주가산정 214 년 215 년 216 년E 217 년E 218 년E 219 년E 22 년E 편의점 NOPAT( 억원 ) 877 1,363 1,441 1,778 2,163 2,478 2,773 편의점 Multiple(X) A. 편의점영업가치 ( 억원 ) 62,219 68,119 7,251 7,75 B. 순현금 ( 억원 ) 7, 8, 9, 1, 산정적정시가총액 (=A+B) 69,219 76,119 79,251 8,75 총주식수 ( 천주 ) 24,774 24,775 24,776 24,777 적정주가 279,41 37, , ,96 목표주가 ( 원 ) 28, 목표시가총액 ( 억원 ) 69,367 지배주주순이익 ( 억원 ) 1,16 1,517 1,713 2,1 2,47 2,735 3,42 각연도말시가총액 ( 억원 ) 18,85 42,487 48,158 목표시가총액대비각연도 Implied P/E Multiple(X) 각연도말 P/E Multiple(X, 216년은 9월 23일기준 ) 자료 : SK 증권리서치센터주 : 순현금은당사추정치보다다소보수적으로반영 3

5 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 영업이익 yoy 증가율 3Q16 이후추세적으로개선될것 당사는 216 년 3 분기동사의연결기준매출과영업이익을 1 조 3,813 억원과 641 억원으로전년동기대비각각 14.5% 와 17.8% 증가할것으로전망한다. 3 분기이후영업이익의전년동기대비성장률은추세적으로개선될전망이다. 전년도 3 분기부터출점이본격적으로증가한만큼, 신규출점점포들의영업이안정화되어영업이익증가율도본격적으로개선될것으로전망하기때문이다. 주가상승을결정할출점속도, 둔화되지않을전망 한편, 당사는동사의주가상승여부를결정할 출점의속도 가둔화되지않을것으로 전망한다. 국내편의점산업이 21 년 1 월담배가격인상을계기로시작해수년간 고속출점을유지하고있는일본편의점산업의전철을밟을것으로예상하기때문이다. BGF 리테일분기및연간이익추이및전망 IFRS 연결, 단위 : 억원 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 년 216 년E 217 년E 매출 8,843 11,99 12,62 11,339 1,923 12,725 13,813 12,74 12,545 14,51 15,755 14,492 43,343 5,164 57,32 편의점 8,692 1,936 11,881 11,68 1,672 12,422 13,497 12,411 12,26 14,188 15,398 14,159 42,576 49,2 56,4 기타 ,162 1,298 영업이익 ,836 1,969 2,41 편의점 ,748 1,847 2,279 기타 영업이익률 4.8% 4.6% 4.5% 3.1% 2.5% 4.9% 4.6% 3.3% 2.8% 5.% 5.% 3.6% 4.2% 3.9% 4.2% 편의점 5.% 4.4% 4.3% 3.% 2.6% 4.5% 4.5% 3.3% 2.9% 4.8% 4.9% 3.5% 4.1% 3.8% 4.1% 세전이익 ,965 2,29 2,577 세전이익률 4.9% 5.% 4.8% 3.5% 3.6% 5.3% 5.% 3.7% 3.1% 5.4% 5.3% 3.9% 4.5% 4.4% 4.5% 당기순이익 ,528 1,722 2,1 지배주주순이익 ,517 1,713 2,1 자료 : BGF 리테일 2 년대출점이둔화되었던일본편의점, 담배가격인상을계기로고성장재개 ( 개 ) 21년 1월일본담배가격인상이후 ( 개 ) 6, 3,5 순증점포수 ( 우 ) 214년까지출점속도높아짐 5, 3, 일본편의점숫자 ( 좌 ) 2,5 4, 2, 3, 1,5 2, 1, 1, 년 3 월 21 년 3 월 23 년 3 월 25 년 3 월 27 년 3 월 29 년 3 월 211 년 3 월 213 년 3 월 215 년 3 월 자료 : 일본프랜차이즈협회 4

6 BGF 리테일 2. 높은 Valuation, 출점경쟁을할업태가없음 으로설명 1. 편의점을대체할산업없음 1: 유통업내에서 할인점 /SSM 의규제 주가하락에도여전히낮지않은 valuation 수준과추가성장에대한우려로투자자들이선뜻적극적인투자에나서지못하고있다. 이에대해당사는현재우리나라편의점이향후수년간성장이담보되어있는것으로판단하고대주주의지분매각에따른주가하락을매수기회로활용할것을적극적으로권한다. 출점을경쟁할대기업포맷없음 무엇보다도당사는편의점업체들이담보된출점을통해연간 15% 의매출성장을누 릴수있을것으로예상한다. 특히, 출점관점에서편의점과경쟁할대기업포맷이없 음에주목한다. 먼저, 유통업종내에서는식품을유통하는경쟁업태인할인점과 SSM 의출점규제가편의점업태의출점증가를담보하는요인이다. 현재, 대형마트와 SSM 은영업시간규제를받고있을뿐아니라출점시에이미형성된상권에진입하기위해서지자체의승인을받아야한다. 따라서지역상인들과의합의가필수적인상황이다. 그런데지역상인들의요구가많아지면서대형마트및 SSM 은출점을포기하는경우가많아지고있다. 전국의대형점포포맷은전통시장반경 5m 이내에출점불가에서 1Km 이내출점불 가로규제가강화되었던 21 년이후출점속도가크게둔화되었다. 또한대형점포영 업시간및출점규제가확정된 213 년이후다시한번증가가둔화되었다. 전국대형점포수증감추이 ( 개 ) 백화점순증기타대형종합소매점순증 3, m2이상슈퍼마켓 자료 : 통계청 28 년 29 년 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 주 : 21 년기타음. 식료품위주종합소매업숫자는조사자료가없어 29 년과 211 년숫자를평균하여사용 5

7 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 편의점도출점규제가있었으나, 현재는폐지 편의점에대해서도출점규제가존재했었다. 그리고출점규제가있었던동안편의점역시출점이크게위축되었다. 212 년 12 월공정거래위원회가가맹본부과가맹점주사이의불공정계약을막기위해 모범거래기준 을마련했는데, 모범거래기준에는편의점이신규출점할때, 기존동일브랜드점포에서동선기준 25m 이내에는출점을하지못하도록하는내용이포함되어있었다. 편의점에대해일괄적인거리제한규제가시행되었던것이다. 이로인해 213 년에는편의점업체들의출점은현저히감소했다. 하지만이후 214 년하반기부터편의점의출점이다시속도를내고있는데, 214 년 8 월가맹업법개정안이시행되면서일괄적인거리제한규제가폐지되고자율규제로전환되었기때문이다. 214 년가맹사업법개정안에서점주와프랜차이즈본부간계약내용을세부적으로규정하면서공정거래위원회의모범거래기준적용이중단된것이다. 현상황은식품유통업태중 편의점만이출점이자유로움 따라서현상황은대형점포의출점규제가지속되고있는가운데, 편의점만출점이비교적자유로운상황이다. 편의점출점을하는데경쟁으로인한어려움은없는것이다. 또한이는편의점이같은상권을두고출점을경쟁할상대가없기때문에편의점의출점속도가떨어진다하더라도다른업태가편의점의잠재시장을잠식할가능성도높지않음을의미한다. 따라서편의점출점을통한성장은향후수년간담보된것으로평가할수있다. 체인화편의점과구멍가게연도별증감 ( 개 ) 6, 4, 2, 2,7 체인화편의점 1,692 1,462 기타음 식료품위주종합소매업 4,284 3,379 2, ,433-2, -71-4, -6, -3,317-2,942-2,821-4,234-3,956-3,956-5, 자료 : 통계청 주 : 21 년기타음. 식료품위주종합소매업숫자는조사자료가없어 29 년과 211 년숫자를평균하여사용 6

8 BGF 리테일 유통산업발전법규제주요내용 (213 년 4 월 24 일적용법의신규및주요내용 ) 영업시간규제 특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은건전한유통질서확립, 근로자의건강권및대규모점포등과중소유통업의상생발전을위하여필요하다고인정하는경우대형마트 ( 대규모점포에개설된점포로서대형마트의요건을갖춘점포를포함한다 ) 와준대규모점포에대하여다음각호의영업시간제한을명하거나의무휴업일을지정하여의무휴업을명할수있다. 다만, 연간총매출중 [ 농수산물유통및가격안정에따른법률 ] 에따른농수산물의매출액비중이 55 퍼센트이상인대규모점포드응로서해당지방자치단체의조례로정하는대규모점포등에대해서는그러하지아니하다. 1. 영업시간제한 2. 의무휴업일지정 - 특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은오전 시부터오전 1 시까지의범위에서영업시간을제한할수있다 - 특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은매월이틀을의무휴업일로지정하여야한다. 이경우의무휴업일은공휴일중에서지정하되, 이해당사자와합의를거쳐공휴일이아닌날을의무휴업일로지정할수있다. 대규모점포를개설하거나전통상업보존구역에준대규모점포를개설하려는자는영업을시작하기전에지식경제부령으로정하는바에따라상권영향평가서및지역협력계획서를첨부하여특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청정에게등록하여야한다. 등록한내용을변경하려는경우에도같다 특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은제출받은상권영향평가서및지역협력계획서가미진하다고판단되는경우제출받은날부터대통령령으로정하는기간내에그사유를명시하여보완을요청할수있다. 대규모점포개설및변경등록특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은개설등록또는변경등록 ( 점포소재지를변경하거나매장면적의 1분의 1이상증가하는경우로한정한다 ) 하려는대규모점포등의위치가전통상업보존구역에있을때에는등록을제한하거나조건을붙일수있다. 위의항에따른등록제한및조건에관한세부사항은해당지방자치단체의조례로정한다 대규모점포등을개설하려는자는영업을시작하기 3 일전가지지식경제부령으로정하는바에따라개설지역및시기등을포함한개설계획을예고해야한다. 특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은지역유통산업의전통과역사를보존하기위하여 [ 전통시장및상점가육성을위한특별법 ] 에따른전통시장이나중소기업청장이지정하는전통상점가 ( 이하, ' 전통시장등 ' 이라한다 ) 의경계로부터 1 킬로미터이내의범위에서해당지방자치단체의조례로정하는지역을전통상업보존구역으로지정할수있다. 전통상업보존구역의지정 자료 : 국회 영업정지등패널티 위의항에따라전통상업보존구역을지정하려는특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은관할구역전통시장등의경계로부터 1 킬로미터이내의범위일부가인접특별자치시 / 시 / 군 / 구에속해있는경우인접지역의특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장에게해당지역을전통상업보존구역으로지정할것을요청할수있다. 위의항에따라요청받은인점지역의특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은요청한특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장과협의하여해당지역을전통상업보존구역으로지정해야한다. 특별자치시장 / 시장 / 군수 / 구청장은다음각호의어느하나에해당하는경우 1 개월이내의기간을정하여영업의정지를명할수있다 1. 영업시간제한규정을 1 년이내에 3 회이상위반하여영업을한자또는의무휴업일을 1 년이내에 3 회이상위반하여영업한자, 이두경우의횟수는통산한다 2. 1 에해당한영업정지명령을위반하여영업정지기간중영업을한자 참고 : 대규모점포기준대규모점포란다음각목의요건을모두갖춘매장을보유한점포의집단으로서별표에규정된것을말한다가. 하나또는대통령령으로정하는둘이상의연접되어있는건물안에하나또는여러개로나누어설치되는매장일것나. 상시운영되는매장일것다. 매장면적의합계가 3천제곱미터이상일것준대규모점포란다음각목의어느하나에해당하는점포로서대통령령으로정하는것을말한다가. 대규모점포를경영하는회사또는그계열회사 ([ 독점규제및공정거래에관한법률 ] 에따른계열회사를말한다 ) 가직영하는점포나. [ 독점규제및공정거래에관한법률 ] 에따른상호출자제한기업집단의계열회사가직영하는점포다, 가목및나목의회사또는계열사가직영점체인사업에따른직영점형체인사업및프랜차이즈형체인사업의형태로운영하는점포자료 : 국회 7

9 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 편의점을대체할산업없음 2 : 빵집 & 외식업 중소기업적합업종지정 대형유통업태에대한출점규제뿐만아니라 제과점업및외식업 에대한 중소기업적합업종지정 도편의점업체들의출점에우호적이다. 1~2 인가구및취업여성의증가로간편식시장의성장은충분히예상되는데, 동규제는이간편식시장을두고경쟁할대기업이나타나지않을것임을의미하기때문이다. 제과점업및외식업, 공정거래위원회가 ' 중소기업적합업종 ' 으로지정, 대기업의출점제한 편의점과함께제과제빵, 치킨. 피자, 커피업종등에대한일괄적인거리제한규제는 214 년 8 월시행된가맹사업법개정안으로폐지되었다. 그러나공정거래위원회의출점시거래제한규제가사라진자리를동반성장위원회의 중소기업적합업종 지정이자리잡으며대기업의대상사업진출을제한하고있다. 주거지인근에서형성되는 간편식시장에서 편의점의경쟁력부각 물론, 대기업의출점이없다고하더라도자영업자들의소형외식업진출은지속될수있다. 그러나영세자영업자들이운영하는점포들은상대적으로다양한제품을제공하지못할뿐만아니라규모의경제가확보되지않아경쟁력있는가격으로제품을공급하기도쉽지않을것이다. 따라서소비자입장에서는편의점이제공하는다양한품목의패스트푸드와경쟁력있는가격을선호할가능성이높다. 제과업및외식업에대한대기업 진입제한, 편의점기존점포의 성장성도개선시킴 결국, 제과점업및외식업 에대한대기업의진입제한은편의점의출점여력을개선시켰을뿐만아니라기존편의점점포가도시락과같은간편식판매를통해추가성장할기회도확대해주었다. 간편식은편의점의다른품목과비교하여단가가높은편으로, 매출이확대될경우편의점점포의의미있는성장을이끌수있다. 212 년공정거래위원회의업종별모범거래기준주요내용 : 214 년 8 월가맹사업법개정안이시행되면서일괄적거리제한폐지 제과제빵 (212 년 4 월 ) 치킨 (212 년 7 월 ) 피자 (212 년 7 월 ) 커피 (212 년 11 월 ) 편의점 (212 년 12 월 ) 영업지역규제 5m 거리제한 8m 거리제한 1,5m 거리제한 5m 거리제한 25m 거리제한 주기 5 년 7 년 7 년 5 년 - 리뉴얼 비용지원 2%~4% 지원 2%~4% 지원 2%~4% 지원 2~4% 지원 - 기타 관련내용없음 과도한감리비등제한 관련내용없음 과도한감리비등제한 - 광고 관련내용없음 년도별총광고비사전동의분기별광고내역송부, 세부내역열람요구시열람의무 관련내용없음 관련내용없음 원칙 : 동의하는가맹점만판촉요구가능 판촉 관련내용없음 - 예외 : 전체가맹점참여가불가피한판촉행사의 관련내용없음 관련내용없음 경우, 7% 이상사전동의시에만가능 대금정산 대금월 1~2회정산 ( 정산기간최소 7일보장 ) 관련내용없음 자료 : 공정거래위원회, SK 증권정리 8

10 BGF 리테일 중소기업적합업종중편의점과관련이있는분야정리 권고사항 제과점업 1. 대기업 ( 중소기업기본법기준 ) 은점포수총량 * 을확장자제 * 직영점및가맹점은전년도말 2% 이내허용 확장자제및진입자제 음식점업 7 개 ( 한식, 중식, 일식, 서양식, 기타외국식, 분식및김밥전문전, 그외기타음식점업 ) 1. 대기업 ( 중소기업기본법기준 ) 은신규진입자제 * 인수합병등으로인한진입을포함 내용 2. 대기업 ( 중소기업기본법기준 ) 의신규진입자제 - 인수합병및업종변경 ( 예 : 커피전문점에서제과점으로변경하는경우등 ) 등으로인한진입포함 3 대한제과협회는중소제과점의경쟁력강화를위한자구노력을실시해야함 2. 대기업 ( 중소기업기본법기준 ) 은확장자제 * 215 년 12 월 31 일점포수 ( 가맹점 + 직영점 ) 기준 3. 외식전문중견기업 : 복합다중시설, 역세권등의출점예외지역과무관하게간이과세자 ( 연 4,8 만원매출 ) 의주메뉴가 5% 이상인점포기준으로도보 15m 초과지역에서출점가능 4. 기타사항 - 대기업신규브랜드허용 - 농촌살리기일환의농협목우촌프랜차이즈 ' 미소와돈 ' 은권고대상예외인정 - 기존음식점업간 M&A 는허용하되적대적 M&A 는불가 - 외식산업발전을위해대. 중소기업간상생협의회를구성. 운영하고, 상생협력결과를준용 권고기간 216 년 3 월 1 일 ~ 219 년 2 월 28 일 216 년 6 월 1 일 ~ 219 년 5 월 31 일 예외 1 프랜차이즈형 : 매년전년도말점포수의 2% 이내범위에서신설만허용하되, 기존인근중소제과점과의근접출점 * 을자제 * 도보기준 5m 이내 - 신도시 / 신상권등은 5m 거리제한의예외적용 * 신도시 : 국토해양부의 ' 지속가능한신도시계획기준 ' 을준용하여 33 만 m 2 이상국가차원으로추진하는도시 * 신상권 : 3 천세대이상아파트가신규건설되거나, 철길 / 왕복 8 차선도로로상권이확연히구분되어새로형성되는경우및기타이에준하는경우를의미 - 기존점포의이전, 재출점이불가피한경우에한해가맹사업거래의공정화에관한법률 ' 에의한가맹계약서상영업구역내이전은가능 * 상가임대차재계약불가, 건물재건축또는리모델링, 임차료의과다상승, 건물주의상가직접운영, 경영상의문제등 2. 인스토어형 : 유통산업발전법등을준수하여개점한백화점, 대형마트, SSM 및호텔내의출점 자료 : 동반성장위원회, SK 증권리서치센터 < 복합다중시설, 역세권, 신도시 / 신상권, 상업지역내출점에한해예외인정 > 1. 복합다중시설 : 상호출자제한기업집단소속대기업은연면적 2,m 2 이상, 중견기업은 1,m 2 이상의건물 / 시설에서출점가능하며, 본사및계열사 ( 연결재무제포대상 ) 가소유하고있는건물 / 시설에서는연면적관계없이예외적으로출점가능 2. 역세권 : 수도권및광경기에서교통시설출구로부터반역 1m 이내, 그외지역은교통시설출구로부터반영 2m 이내지역에서출점가능 3. 신도시 / 신상권 : 33 만 m 2 이상의규모로국가차원의계획으로추진하는신도시및상권이확연히구분되어새로이형성되는신상권은출점가능 4. 상업지역 : 토지이용목적상중심. 일반. 근린. 유통상업지역은출점가능 5. 패밀리레스토랑 : 수도권및광역시의경우왕복 6 차선 ( 그이외지역은 4 차선 ) 이상의도로에접해있는나대지에한해예외적으로출점가능 * 다만, 패밀리레스토랑의경우, 1~5 예외조항에구애받지않고매년최대 5 개점포까지신설하는안도선택가능 9

11 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 년이후출점재개 & 215 년부터출점속도증가 년 12 월부터 214 년 8 월까지의출점제한 : 에너지축적의기간 212 년 12 월동일브랜드간출점시거리제한규제가생기면서업체들의출점이둔화되었는데, 이기간편의점업계는체질개선에성공한것으로판단된다. 특히, BGF 리테일은이기간을 CU 로브랜드를전환한이후에발생한혼란을안정화시키는기간으로적절히활용한것으로평가된다. 21 년이후편의점업계의 출점경쟁심화 BGF 리테일은 212 년 12 월신규출점시동일브랜드간도보기준 25m 거리제한규제가시작되기전 211 년과 212 년에고속출점을단행하였다. GS25 가 IPO 를앞두고 21 년많은출점을단행한이후세븐일레븐과 CU( 당시패밀리마트 ) 가출점경쟁에참여한것이다. 그러나충분히성숙되지않은시장에서단행한많은출점으로편의점업계에는부진점포들이많아졌다. 그리고부진점포의증가는편의점본사에대한점주들의불만으로이어져 212 년 12 월편의점에대한출점규제가만들어지는계기가되었다. 212 년 12 월편의점의동일브랜드간거리제한 -> 편의점업계의출점경쟁완화 -> 브랜드를전환한 BGF 리테일에브랜드안정화시간을벌어줌 출점규제이후편의점업체들은출점보다는기존점포들의체질개선에집중했다. 이에따라편의점업계전반의출점경쟁은완화되었다. 그리고이시기를브랜드전환이후안정화시간이필요했던 BGF 리테일이가장적극적으로활용한것으로판단한다. 해당기간동안 BGF 리테일은출점점포수를축소하였을뿐만아니라기존점포의폐점도적극적으로단행했다. BGF 리테일분기별출점및폐점점포수추이 ( 개 ) 출점 폐점 순증 -214년 8월 6-212년 12월편의점 -215년 1월담배가격인상 : 5 편의점출점시출점시편의점의출점속도증가 4 동일브랜드간일괄적인 3 2 동선기준 25m 이내출점제한시작 거리제한폐지 * 참고 : 편의점출점은계절성을띔, 성수기인 3분기에출점도많음 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 자료 : BGF 리테일 1

12 BGF 리테일 2. 거리제한폐지에이어담배가격인상이출점에가속도를더함 편의점출점시거리제한규제시기 BGF 리테일적극적인폐점으로 출점에너지축적 213 년과 214 년에걸친체질개선노력으로편의점업계는향후성장을위한충분한에너지를축적할수있었던것으로판단된다. 이에따라 214 년 8 월출점규제가완화된이후편의점의출점은다시증가하기시작했는데, 215 년과 216 년을거치며속도가더해지고있다. 215 년 1 월담배가격인상 출점을가속화시키는계기 편의점점포수가증가한것은거리제한규제가폐지된것뿐만아니라 215 년 1 월담배가격이 2,5 원에서 4, 원으로인상된점도큰원인이다. 인상된담배가격은편의점이출점할수있는잠재점포수를확대하였을뿐만아니라, 신규출점점포들의안정화기간역시단축하여고속출점이가능한환경을만들었다. 담배가격인상, 전체적인예상매출을상승시켜 신규출점후보지를확대 담배가격인상은점포의매출을개선시켜기존에는출점기준에미치지못했던지역마저도출점이가능한상권으로편입될수있게하였다. 즉출점을하기위해서는예상매출이 1 이필요한데, 기존에는예상매출이 9 에불과해출점지역에서제외된곳이인상된담배가격으로인해예상매출이 11 으로상승하게되어출점이가능한지역으로편입된것이다. 담배매출출점초기매출이가장빠르게상승하는품목 -> 신규점의안정화기간을단축, 출점속도를높이는요인 또한담배가격인상은신규점포들의안정화기간도단축시켰다. 가격에비탄력적인담배소비는출점초기에매출이가장빠르게발생하는품목이다. 기존예상매출의 2% 에이르는규모가출점초기에매출을상승시키는역할을하기때문에점포를오픈하고영업이부진한기간을의미있게줄일수있다. 신규점포의빠른영업안정화는출점속도를높일수있게한다. 영업이부진한신규점이많다면본사입장에서는출점속도를조절할수밖에없기때문이다. 편의점점포수 yoy 증가율추이 : 214 년하반기이후증가율확대중 (%YoY) 16 편의점점포수증가 년 11월부터편의점점포수전년동월대비 1% 이상증가 '13/5 '13/9 '14/1 '14/5 '14/9 '15/1 '15/5 '15/9 '16/1 '16/5 '16/9 자료 : 산업통상자원부 11

13 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 년 1 월담배가격을인상한 일본의사례에서한국편의점의 높은출점속도를예상할수있음 실제로담배가격인상이편의점업체들의출점을확대하게한사례는일본의경우에서쉽게찾을수있다. 일본은 21 년 1 월담배가격을 3 엔대에서 4 엔대로인상했다. 담배가격을인상한이후일본의편의점은 2 년대들어위축되었던출점이증가세로전환되었다. 211 년부터본격적으로증가한출점은 215 년초까지증가속도가둔화되지않았다. 우리나라역시일본의전철의경험을뒤따라갈전망이다. 2 년대출점이둔화되었던일본편의점, 담배가격인상을계기로고성장재개 ( 개 ) 21년 1월일본담배가격인상이후 ( 개 ) 6, 3,5 순증점포수 ( 우 ) 214년까지출점속도높아짐 5, 3, 일본편의점숫자 ( 좌 ) 2,5 4, 2, 3, 1,5 2, 1, 1, 년 3 월 21 년 3 월 23 년 3 월 25 년 3 월 27 년 3 월 29 년 3 월 211 년 3 월 213 년 3 월 215 년 3 월 자료 : 일본프랜차이즈협회 한국편의점역시 215 년담배가격인상이고속출점의계기를마련 ( 개 ) ( 개 ) 45, 순증점포수 ( 우 ) 한국편의점숫자 ( 좌 ) 4,5 4, 4, 35, 3,5 3, 3, 25, 2,5 2, 2, 15, 1,5 1, 1, 5, 년 2년 22년 24년 26년 28년 21년 212년 214년 216년E 218년E 자료 : 한국편의점협회, SK 증권추정 12

14 BGF 리테일 3. 세븐일레븐의부진, CU 의출점에는도움 세븐일레븐의경쟁력이약화된것도 BGF 리테일의출점에힘을실어주고있다. 215 년이후출점을본격적으로재개한편의점업계에서눈에띄는것은세븐일레븐의출점속도가경쟁사인 BGF 리테일과 GS 리테일에크게미치지못한다는점이다. 세븐일레븐은 211 년과 212 년출점경쟁에서는다른어느업체들보다적극적이었다. 그러나 215 년이후의출점에서는이전의공격적인모습을찾아볼수없다 세븐일레븐, 211 년과 212 년출점경쟁에서 부작용이가장많았던것으로추정 먼저, 211 년과 212 년의고속출점이후다른어느업체보다부작용이많았다. 그런데이러한부작용을적절히해소하지못했던것으로추정된다. 213 년에점포의순증이마이너스로전환되었고규제가완화된이후에도출점을빠르게확대하지못하고있다. 215 년시작된롯데그룹의경영권분쟁역시세븐일레븐의출점을상대적으로약화시키는역할을했던것으로추정된다. 롯데그룹의부정적인이미지는편의점을내고자하는잠재점주들에게굳이편의점을롯데그룹브랜드인세븐일레븐으로출점하고싶어하지않게했을가능성이높다. 이에따라 216 년상반기에세븐일레븐의신규출점은경쟁사들의 5% 에도미치지 못하고있다. BGF 리테일, GS 리테일, 코리아세븐 ( 세븐일레븐 ) 연도별점포수증가추이및전망 ( 개 ) 1,6 1,4 1,2 1, BGF 리테일 GS 리테일코리아세븐 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 215 년 216 년 E217 년 E218 년 E219 년 E 자료 : BGF 리테일, GS 리테일, SK 증권추정 13

15 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 증가하는창업수요 : 편의점출점을담보하는또하나의요인 풍부한창업수요도 편의점출점을담보 편의점출점을담보하는또하나의요인은풍부한창업수요이다. 한국에서인구구조상창업수요증가는충분히예상할수있다. 은퇴인구가급증하고있는데, 1 세시대를살아가는입장에서은퇴이후에도경제활동을해야만한다. 퇴직한 5 세이상인구가모두재취업하는것이사실상불가능하기때문에창업수요역시증가할수밖에없다. 물론, 정부가적극적으로고령자고용정책을시행하며 5 세이상취업자들은꾸준히증가하고있다. 특히, 65 세이상인구의취업률은 21 년까지감소했으나 215 년에는개선되었다. 또한 5 세이상취업자중자영업자비중이추세적으로감소하고있는것도의미가있어보인다. 상대적으로영업의안정성이높지않은자영업자의비중이감소한것을고용의안정성이높아진것으로해석할수있기때문이다. 그럼에도불구하고 5 세이상자영업자의절대규모는감소하고있지않다. 5 세이상인구가증가하고있기때문이다. 전체자영업자수는 2 년대중반이후감소 vs 5 세이상자영업자수여전히증가 연령별자영업자추이 ( 천명 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 15~29세 3~39세 4~49세 5~59세 자료 : 통계청 Jan-7 Jan-9 Jan-11 Jan-13 Jan-15 6 세이상 65 세이상인구수및취업률추이 5 세 ~ 59 세인구수및취업률추이 ( 백만명 ) 세이상인구수 ( 좌 ) 65세인구중취업자비율 ( 우 ) % 35.% 3.% 25.% 2.% ( 백만명 ) 세 ~59세인구수 5세 ~59세인구중취업자비율 % 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 1995 년 2 년 25 년 21 년 215 년 2 년 25 년 21 년 215 년 14

16 BGF 리테일 자료 : 통계청 자료 : 통계청 연령별취업자중자영업자비중추이 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 15~29세 3-39세 4-49세 5-59세.% Jan-7 Jan-9 Jan-11 Jan-13 Jan-15 6 세이상 자료 : 통계청 4 세 ~59 세인구수추이 ( 백만명 ) 세 ~49 세 5 세 ~59 세 년 194 년 1955 년 197 년 1985 년 2 년 215 년 자료 : 통계청 15

17 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 정부의적극적인보호정책에도 자영업자들의경쟁력은 여전히낮음 당사는전체자영업자의감소에대해앞서언급한긍정적인시각, 즉고령취업의증가라는시각과다르게현상황을해석해보고자한다. 전체자영업자의감소는취업의증가때문이라기보다자영업자들의경쟁력부족때문일가능성이높다. 21 년이후정부는고령인구의재취업을추진과함께자영업자를보호하기위한정책도적극적으로시행했다. 앞서언급한대형마트 /SSM 출점및영업시간제한, 그리고동반성장위원회의중소기업적합업종지정등이대표적인예이다. 하지만그럼에도불구하고전체자영업자수는감소하고있는것이다. 결국, 영세자영업자들이소비자의트렌드변화등에적극적으로대응하지못하고폐업하는것으로추정할수있다. 따라서 5 세이상에서퇴직인구가지속적으로증가하면서자영업에대한수요역시지속적으로증가하겠지만, 자영업경험이없는퇴직인구의신규창업이영업을지속할수있는기간이어느정도일지에대한의문이생긴다. 퇴직인구의신규창업수요, 운영노하우를전수해주는 프랜차이즈로집중될수밖에없음 이러한상황에서자영업경험이없는퇴직인구의신규창업수요는운영노하우를전수해주는프랜차이즈업체에집중될수있다. 실패위험을줄이기위해서다. 특히, 이용할수있는자금이크지않은은퇴자들이주로창업하는업종은일상식혹은간식수요를타겟으로하는식음관련프랜차이즈일것이다. 전체자영업자수추이 ( 천명 ) 7, 자영업자수 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 통계청 16

18 BGF 리테일 편의점, 퇴직인구가선호하는프랜차이즈 중에서도선호되는포맷 그런데편의점은이러한퇴직인구의신규창업수요가집중되는식음관련프랜차이즈보다매력적인대안이다. 상대적으로작은투자비로출점이가능한데다가매출총이익을본사와점주가배분하는수익모델로운영되며, 점포매출총이익을높이기위한본사의지원이다른프랜차이즈보다적극적이기때문이다. 특히, 초기 1~2 년간최저수익을보장하는제도를운영하고있어처음영업을하는점주들에게안정감을제공한다. 따라서편의점을창업하려는수요는향후에도지속적으로증가할것으로판단한다. 편의점가맹점과가맹본부의매출인식 : 상품공급을통해수익을추구하지않음 가맹점 GS 리테일 1% 3% 12% 82% 로열티수익 7% 가맹점상품매출 판매가격 ( 가맹점매출 ) 가맹점매출총이익 로열티 매출원가 매출액 매출원가 자료 : GS 리테일 주 : 가맹정수수료는매출총이익의 4% 를가정 BGF 리테일점포형태 투자 수입 점주직접임차 점주임차부담 점주수익추구형 1(PURPLE 1) 점주수익추구형 2(PURPLE 2) 점주투자안정형 1(GREEN 1) 점주투자안정형 2(GREEN 2) 가입비 7 만원 ( 부가세별도 ) 상품준비금 소모품준비금 1,4 만원 1 만원 점포임차비용가맹점주투자가맹본부투자 ( 가맹점주투자분담 ) 인테리어가맹점주투자무상대여무상대여무상대여 집기가맹점주월사용료부담무상대여무상대여무상대여 합계 2,2 만원 + 점포임차비용 + 인테리어비용 2,2 만원 + 점포임차비용 2,2 만원 + 점포임차투자분담 2,2 만원 + 점포임차투자분담 담보 3,6 만원 5, 만원 5, 만원 5, 만원 매출이익중 24 시간 : 8% 19 시간 : 75% 24 시간 : 7% 19 시간 : 65% 24 시간 : 6% 19 시간 : 5% 24 시간 : 68% 19 시간 : 6% 계약기간 5 년 /7 년 /1 년중택 1( 기간별차등수익적용 ) 4 년 /7 년 /1 년중택 1( 기간별차등수익적용 ) 초기안정화제도기준금액점주비용공제전수입 ( 제반지원 ) 과비교하여차액발생시지급 자료 : BGF 리테일, SK 증권리서치센터정리 24 시간 : 35 만원 + 월임차료 19 시간 : 25 만원 + 월임차료 24 시간 : 3 만원 + 월임차료 19 시간 : 2 만원 + 월임차료 24 시간 : 3 만원 + 월임차료 19 시간 : 2 만원 + 월임차료 17

19 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 실제로편의점이신규창업수요를흡수하는동안프랜차이즈창업이주를이루는음식점의점포수증가는점차둔화되는모습을보이고있다. 창업수요자들의편의점선호를방증하는것이다. 특히, 피자햄버거샌드위치및유사음식점의점포수정체는이미상당기간지속되고있고 212 년까지가파르게증가했던치킨전문점들의증가세도둔화되고있다. 하나의품목을판매하는형태이기때문에점포간경쟁은치열해지고있는데, 적지않은투자비가창업수요자들에게부담으로작용하고있는것이다. 일본에서도편의점이성장하는동안, 패스트푸드 ( 초밥 / 도시락, 우동 / 메밀국수, 햄버거 / 샌드위치, 아이스크림등 ) 프랜차이즈들의성장이정체를보인경험이있다. 이역시 한국편의점의매력을설명하는요인이다. 편의점점포수, 피자햄버거샌드위치및유사음식점업과비교하여아직현저히작음 ( 만개 ) 피자햄버거샌드위치및유사음식점업분식및김밥전문점제과점치킨전문점편의점 년 28년 29년 21년 211년 212년 213년 214년 자료 : 통계청 주 : 년은조사자료가없어 29 년과 211 년숫자를평균한값으로변동을계산 2. 편의점점포수또한편의점협회가집계한것과는차이가있음 ( 편의점협회는협회에의회원사숮자만포함 ) 일본연간편의점시장규모 vs 패스트푸드시장규모추이 ( 조엔 ) 편의점 패스트푸드 년 1988년 1991년 1994년 1997년 2년 23년 26년 29년 212년 215년 자료 : 일본프랜차이즈협회 주 : 패스트푸드에는초밥 / 도시락, 라면 / 만두, 우동 / 메밀국수, 카레 / 규동 / 돈부리,, 오꼬노미야끼, 햄버거 / 샌드위치, 아이스크림등의품목을취급하는체인이포함 18

20 BGF 리테일 파리바게트가맹조건 ( 임차비용제외, VAT 별도 ) 가맹유형일반형카페형 25 평카페형 35 평 가맹비 5만원 기획관리비 3만원 교육비 15만원 계약이행보증금 1, 만원 ~2, 만원 ( 점포매출에따라차등적용 ) POS 임대료 약 4만원 ( 구매형태에따라상이함 ) 오픈비용 5만원 ( 이벤트및집기류 ) 인테리어비용 21만원 ~26 만원 / 평 19만원 ~24 만원 / 평 ( 외부및기타공사미포함 ) ( 외부및기타공사미포함 ) 장비 18 만원 ~24 만원 / 평 ( 외부및기타공사미포함 ) 5,5만원 ~6,5 만원 1면 2면 3면 1면 2면 3면 1면 2면 3면 가구 ( 의 / 탁자제외 ) 1,5 만원 1,6 만원 1,6 만원 1,8 만원 1,9 만원 2, 만원 2,2 만원 2,35 만원 2,35 만원 간판 ( 어닝 / 사인물외 ) 85만원 1,1 만원 1,35 만원 1,1 만원 1,4 만원 1,5 만원 1,3 만원 1,6 만원 1,8 만원 기타 1,2 만원 ( 에어컨및전기증설 ) 1,3 만원 1,4 만원 1,4 만원 1,6 만원 1,8 만원 1,6 만원 1,7 만원 2, 만원 합계 1.4억원 1.5억원 1.5억원 1.7억원 1.75 억원 1.8억원 1.9억원 2.억원 2.억원 ~1.75 억원 ~1.8 억원 ~1.85 억원 ~1.95 억원 ~2. 억원 ~2.5 억원 ~2.3 억원 ~2.35 억원 ~2.4 억원 자료 : 파리크라상, SK 증권리서치센터정리 BBQ Type 별개설비 개설비 자료 : BBQ Olive café(2 평기준 ) BBQ 치킨앤비어 (5 평기준 ) Olive Chicken(1 평기준 ) Premium Café(5 평기준 ) 가입비 1,5 2, 1, 2, 보증금 5 교육비 개점행사비 , 인테리어 5, 9,5 1,85 11, 주방기기 / 집기 3,5 2,5 8 3,5 의탁자 5 1, POS. 오토바이 간판 35 7 별도별도 추가공사별도별도별도별도 총계 1 억 2,43 만원 1 억 7,33 만원 5,114 만원 2 억 6 만원 단위 : 만원 19

21 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 기존점매출증가는? 1. 도시락등간편식증가 : 점포의객단가상승을견인 215 년의높은기존점성장률은 213 년과 214 년의구조조정의 효과 BGF 리테일은현재자사의 216 년 2 분기기존점성장률을 7% 수준으로밝히고있다. 이는전년도담배제외시 9% 수준에서 2%p 하락한것이다. 당사는 BGF 리테일의 215 년기존점성장률이 9% 에달했던것은 213 년과 214 년에걸쳐있었던구조조정의효과때문으로판단한다. 추가출점을줄이고부진점포를폐점하여우량점포만영업한기간이 215 년이었기때문이다. 그러나 216 년부터는 214 년하반기부터출점했던점포들이기존점에포함되며기존점성장률이다소하락할수밖에없는구조이다. 217 년 ~219 년 기존점성장률 5% 수준으로추정 당사는궁극적으로편의점업체들의기존점성장률이향후 2~3 년간 5% 수준에수렴 할것으로추정된다. 이는 215 년에도담배가격인상을제외했을경우, 산업전체의 기존점성장률과유사한수준이다. 도시락매출급증이기존점성장을 견인할전망 기존점의매출성장을견인하는것은도시락 / 샌드위치등프레쉬푸드다. BGF 리테일의 216 년상반기실적을살펴보면담배가격인상효과가지속되며담배매출비중이전년동기대비 1.3%p 확대된반면, 다른대부분품목의매출비중이감소했다. 이는 215 년이후신규출점이많아지면서출점초기에빠르게매출이확대되는담배의특성이영향을미친것이다. 하지만여전히담배매출비중이확대되고있음에도불구하고도시락 / 샌드위치등을포함하는카테고리인 FF(Fresh Food) 비중역시 215 년상반기 5.1% 에서 216 년상반기 6.5% 로 1.4%p 증가했다. 담배매출이확대된것만큼도시락의매출비중도증가한것이다. 216 년상반기 담배 & Fresh Food 의 매출비중각각 1.3%p, 1.4%p 증가 BGF 리테일품목별매출비중추이 (%) 년 215년 215년상반기 216년상반기 자료 : BGF 리테일 주 : FF 에는도시락, 샌드위치등의제품이포함되어있음 FF 가공식품유제품스낵담배술잡화서비스의약품 2

22 BGF 리테일 Fresh Food 의매출비중증가 1.4%p 모두도시락매출성장이 견인한것 구체적으로살펴보면, 동사는도시락이 FF 카테고리내에서구성하는비중이 215 년상반기 1% 중반에서 216 년 3% 중반으로상승했다고밝혔는데, 이를이용해 215 년상반기도시락의매출비중을 FF 카테고리중 15% 로가정하고 216 년상반기를 35% 로가정하면전체매출에서도시락이차지하는비중은.77% 에서 2.28% 로증가하게된다. FF 의증가한비중 1.4%p 모두가도시락에의한것이다. 이를기초로 BGF 리테일의도시락매출을추정해보면 215 년상반기 15 억원수준에서 216 년상반기 525 억원으로급증한것을알수있다. 단가높은도시락의성공은 객단가를상승시키는요인 도시락은신규고객을유입하는역할보다는기존고객의객단가를인상시키는역할을한다. 편의점업체들에따르면도시락매출의증가는기존고객들의도시락구매빈도가높아진것이주요원인이라한다. 이는점포가확보하고있던기존상권의고객에게적절히소구하는단가높은제품을개발하는데성공한것으로향후유사한상권에출점할때고객들의객단가인상을담보하는요인이다. FF(Fresh Food) 카테고리내도시락비중증가 전체매출대비도시락비중증가 (%) (%) 자료 : BGF 리테일 215 년상반기 216 년상반기 주 : FF 에는도시락, 샌드위치등의제품이포함되어있음 자료 : BGF 리테일 215 년상반기 216 년상반기 주 : FF 에는도시락, 샌드위치등의제품이포함되어있음 BGF 리테일도시락매출추정 ( 억원 ) 년상반기 216 년상반기 자료 : SK 증권리서치센터 21

23 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 편의점도시락, 패스트푸드의대명사가될듯 215 년이후출점한점포의 고객들이도시락을구매 -> 점포의객단가상승 출점초기빠르게매출이상승하는담배와달리도시락매출은상대적으로검증의시간을거치는것으로추정된다. 편의점도시락을구매해보지않은고객들이도시락의품질에대한의구심을품을수있기때문이다. 그럼에도불구하고현재편의점도시락은기존점포에서매출이급증하는모습을보인만큼, 향후편의점을방문하는고객이도시락을구매할것을충분히기대할수있다. 즉, 편의점의매출을 고객수 x 객단가 로추정한다면, 고객수증가는출점의증가를통 해가능할것이고객단가의상승은도시락과같은단가높은제품의구매빈도가증가 하는것으로가능할것이다. 참고로일부에서는최근의객단가상승에대해지난 2~3 년간가공식품의가격인상에따른영향이있고향후가격인상이없을것이라는점을우려하고있다. 그러나현시점은점포의객단가상승이개별품목의가격인상에기초하기보다는단가가높은품목의매출이증가하면서나타나는시점이기때문에각품목의가격인상여부를우려할단계는아니다. 1 인가구증가 & 여성취업증가 => 간편식수요확대 편의점의객단가인상을결정할핵심시장인도시락수요는, 현재의한국에서는구조적으로성장할수밖에없다. 1 인가구의증가와여성들의취업증가에따른맞벌이부부의증가로, 집안에서조리를해서식사를하는수요가감소하고간편식을이용하거나외식을하려는수요가많아지고있기때문이다. 많은투자자들이인지하고있듯이우리나라의 1 인 ~ 2 인가구는 2 년대들어서며빠르게증가했다. 여기에취업여성의비중도가파르게증가하고있다. 전체여성중직업을가지고있는여성의비율은꾸준히상승하며 215 년에는이미일본을넘어섰다. 이러한트렌드에변화가나타나지않는이상, 간편식에대한수요는증가할수밖에없는것이다. 간편식수요는가격에민감, 일상적인식사를위한것으로반복 구매가전제되기때문 1 인 ~ 2 인가구증가및여성취업인구증가로함께증가한외식혹은간편식수요는가격에민감하다. 특별한날맛있는것을먹기위한외식이아니라일상적인식사를해결하기위한소비이기때문이다. 일상적인식사는반복구매를전제로하는데, 한번에많은비용을지불하려고하지는않는다. 따라서전통적인고가의음식점보다는간단하더라도저렴한식사를할수있는곳을찾게된다. 저렴한가격에한끼를해결할수있는식사로일본에서는편의점의도시락이, 미국에 서는패스트푸드가성장한것이다. 22

24 BGF 리테일 한국 / 미국 / 일본의각국의여성중취업여성비율 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 한국미국일본 자료 : 각국통계청 1982 년 1985 년 1988 년 1991 년 1994 년 1997 년 2 년 23 년 26 년 29 년 212 년 215 년 일본연간편의점시장규모 vs 패스트푸드시장규모추이 ( 조엔 ) 편의점 패스트푸드 년 1988년 1991년 1994년 1997년 2년 23년 26년 29년 212년 215년 자료 : 일본프랜차이즈협회 주 : 패스트푸드에는초밥 / 도시락, 라면 / 만두, 우동 / 메밀국수, 카레 / 규동 / 돈부리,, 오꼬노미야끼, 햄버거 / 샌드위치, 아이스크림등의품목을취급하는체인이포함 미국연간편의점시장규모 vs 패스트푸드시장규모추이 ( 십억달러 ) 편의점 Limited-service eating places ( 패스트푸드등 ) 년 1995 년 1998 년 21 년 24 년 27 년 21 년 213 년 자료 : 미국통계청 23

25 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 소량구매 가가능한 편의점의질적성장은무엇보다도 1 인가구의기여가가장클것 한편, 당사는편의점입장에서더중요한수요는 1 인가구 로판단한다. 편의점이타유통채널과차별되는가장큰특성인 소량판매 때문이다. 맞벌이하는 2 인가구의경우, 일상식을배달음식으로해결하는것도충분히예상해볼수있다. 그러나 1 인가구가배달식으로식사를해결하기에는주문의최소량이너무큰경우가많다. 예를들면, 1 만원이상주문시배달가능 이라고하면 1 만원이라는최소주문금액은두가지경로로 1 인가구에부담이된다. 첫번째, 1 만원이라는금액자체가한끼간단한식사로부담이되는금액일수있다. 두번째, 떡볶이와같은저렴한가격의품목은 1 만원이라는단가를맞추기위해너무많은양을한번에주문해야한다. 이역시간단히식사를끝내고자하는수요에는적합하지않은것이다. 한편, 배달이가능한최소금액의하락은배달음식점들의수익성악화로연결되기때문에현실화되기어려울듯하다. 215 년한국의 1 인가구, 2 인가구를넘어섬 우리나라의경우 1 인가구증가가최근들어더가파르게나타나고있어편의점의도시락수요성장에대해의구심을가질필요는없어보인다. 우리나라는 2 년대이후로 1~2 인가구가꾸준히증가하는중에서도 1 인가구의비중이 2 인가구보다더가파르게증가하고있다. 215 년기준으로 1 인가구수는절대규모에서 2 인가구를넘어섰다. 한국가구구성원수별비중추이및전망 한국가구구성원수별비중최근추이 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 1 인가구 2 인가구 3 인가구 4 인가구이상 2 년 21 년 22 년 23 년 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 4.8% 6.9% 1 인가구 2 인가구 3 인가구 4 인가구이상 15.5% 2.% 12.7% 9.% 23.9% 27.2% 자료 : 통계청 자료 : 통계청 24

26 BGF 리테일 편의점의위치는주택가비중이가장높음 -> 1 인가구의식품소비수요를흡수하기에용이한위치 또하나주목해야할점은편의점의출점지역이다. 215 년기준 29, 여개의편의점이있는데, 이들의 5% 가주택가인근이다. 간편식수요가많은 1 인가구의수요를흡수하기에편의점만한위치선점은없어보인다. 장기적으로도작은상권에진출이가능한편의점이패스트푸드보다고객과더가까운곳에출점할가능성이높다. 상대적으로편의점의초기투자비용이패스트푸드보다작기때문이다. 패스트푸드가출점하기위해서는편의점보다좀더큰상권이필요하다. 따라서편의점이보다촘촘히고객을커버하며규모의경제를확대할전망이다. 실제로일본에서도담배가격인상을계기로편의점의출점이증가한이후편의점의패 스트푸드, 일상식매출의증가는속도를더하고있다. 주택가인근편의점비중증가 : 1 인가구의식품소비수요흡수에용이 ( 단위 : % ) 6 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 주택가학원가오피스가상가역세권유흥가로드사이드공장기타 자료 : 편의점산업협회 일본편의점품목별월별매출추이 ( 십억엔 ) 패스트푸드, 일상식가공식품비식품서비스 년 1월담배가격인상 -> 편의점담배판매증가 담배판매금액이한단계상승한이후패스트푸드, 3 일상식매출급증 년자판기담배판매규제강화 5 -> 편의점담배판매증가 '97/4 '98/11 '/7 '2/3 '3/11 '5/7 '7/3 '8/11 '1/7 '12/3 '13/11 '15/7 자료 : 일본프랜차이즈협회 25

27 SK Company Analysis 손윤경, CFA / BGF 리테일의매출성장률이시장대비낮은원인점검 216 년 2 분기실적발표이후투자자들은동사의매출성장이편의점시장성장률에 미치지못했다는것에우려를표시했다. BGF 리테일의편의점매출성장률은 215 년 1 분기이후지속적으로편의점시장의성장률에미치지못했다. 그동안은성장률이충분히높은수준을유지하고있었기때문에상대적으로낮은동사의매출성장률에주목하지않았으나, 담배가격인상효과가사라지기시작하면서투자자들의우려가확대되고있는것이다. 편의점시장성장률 VS BGF 리테일편의점매출성장률 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 편의점시장성장률 BGF 리테일편의점매출성장률 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 자료 : 통계청, BGF 리테일 이에대해회사측은 3 가지이유로설명을했다. 1) 신가맹제도전환으로점주로귀속되는수익배분비율이높아진것과 2) 일부직영점포의가맹점전환에따른본사수익인식비율하락, 3) 215 년 3 분기부터시행된 VAN 수수료수취금지의영향으로설명했다. 이중에서투자자들은향후에도영향이지속될것으로예상되는신가맹제도전환에따 른본사매출인식비율하락과관련된우려를지속적으로제기하고있다. 26

28 BGF 리테일 1. 신가맹제도전환 : 실제로매출에미치는영향은미미 신가맹과구가맹의가장큰차이 계약기간이 2 년인위탁가맹이 없는것 동사는 214 년 1 월부터신가맹제도를운영했는데, 구가맹제도와가장크게차이가나는것은계약기간 2 년인위탁가맹이없는것이다. 위탁가맹은계약기간이 2 년일뿐만아니라점포임차비용을비롯한모든초기투자비용을가맹본부인본사가부담하고가맹점주는매출총이익의 4% 만을수익배분으로보장받는형태다. 이러한위탁가맹은동사가 213 년 723 점이라는대규모폐점을단행할당시주로폐점을요청한가맹형태였다. 위탁가맹은점주입장에서는매우작은규모의투자비로편의점을운영하는경험을해볼수있다는장점이있으나, 점주의수익배분비율이낮아점주들로하여금보다적극적으로운영할동기를제공하지못하는경향이있다. 이에따라점포의매출이기대했던수준으로상승하지못하고본사의지원금으로연명하는부실점포가되는비율이높았던것으로추정된다. 결국, 회사는동기부여가약한위탁가맹보다는순수가맹형태를보다세분화하고점주 들이영업을적극적으로하도록동기를부여하기위해점주에게유리한수익배분비율 을적용한신가맹제도를 214 년 1 월부터운영하기시작한것이다. 본사의매출성장둔화가예상되나 작은규모가장기적으로나타나는 형태 하지만신가맹제도에따라나타날수있는본부의매출감소에대해투자자들이크게 우려할필요는없어보인다. 신가맹제도시행으로본사의매출이감소하는규모가투자 자들의우려와같이크지않을것으로추정되기때문이다. 기존구가맹제도에서도순수가맹의본부매출인식비중은매출총이익의 65% 로신가맹의 5%~8% 와비교하여현저하게차이가나지는않는다. 또한신가맹비중은 214 년말 7.3% 에서 215 년말 32.7% 로증가한이후 216 년상반기말 42.5% 로증가했다. 이를기초로대략적인영향을추정하면다음과같다. 모든점포의매출이동일하다고가정하고매출총이익률을 3%, 구가맹의본사수익배분을 35%, 신가맹의본사수익배분을 3% 로가정하고, 215 년상반기대비 216 년상반기신가맹비중이 15%p 높아졌다면 BGF 리테일본사의매출이감소하는규모는.23% 에불과하다. 다만, 이런작은규모의영향이향후수년간지속적으로나타날전망이다. 위탁가맹의감소가미치는영향도눈에띄는수준은아니었던것으로추정된다. 위탁가맹이발생시킨매출이크지않았기때문이다. 더욱이신가맹제도에서는구가맹제도에서제공하던다양한영업지원금들을제공하지 않으면서영업이익의규모로보면본사입장에서는큰차이가없는것으로추정된다. 27

29 SK Company Analysis 손윤경, CFA / BGF 리테일과거가맹형태 ( 구가맹, 211 년기준 ) 가맹투자금액 ( 만원 ) 가맹유형 순수가맹 (1FC) CU(Family Mart) 가맹비 7(VAT 제외 ) 상품준비금 1,4 만원 소모품잔돈준비금 1 위탁가맹 (2FC) 점포임차비용가맹자부담가맹본부부담 판매설비 / 집기본부무상대여본부무상대여 점포내 / 외장공사 ( 평당소요액 : 13 만원 ) 본부부담 전기 / 동력공사본부부담본부부담 매출이익배분 ( 매월 ) 본부지원 ( 만원 ) 예치보증금 - 최소 1,5 이상 합계임차비용 +2,2 최소 3,7 이상 본부 35% 본부 6% 가맹점 65% 가맹점 4% 계약기간 5 년 /7 년 /1 년 2 년 광열비월 5% 월 5% 점포보증금, 월세 가맹자부담 본부부담 최저수입보장금연간 6, 연간 4,2 기타 자료 : 편의점협회, SK 증권리서치센터정리 실제폐기한후레쉬푸드매입원가월합계금액의 15% 내발주장려금 24 시간운영장려금등 BGF 리테일현재점포형태 ( 신가맹, 214 년 1 월부터시행 ) 투자 수입 점주직접임차 점주임차부담 점주수익추구형 1(PURPLE 1) 점주수익추구형 2(PURPLE 2) 점주투자안정형 1(GREEN 1) 점주투자안정형 2(GREEN 2) 가입비 7 만원 ( 부가세별도 ) 상품준비금 소모품준비금 1,4 만원 1 만원 점포임차비용가맹점주투자가맹본부투자 ( 가맹점주투자분담 ) 인테리어가맹점주투자무상대여무상대여무상대여 집기가맹점주월사용료부담무상대여무상대여무상대여 합계 2,2 만원 + 점포임차비용 + 인테리어비용 2,2 만원 + 점포임차비용 2,2 만원 + 점포임차투자분담 2,2 만원 + 점포임차투자분담 담보 3,6 만원 5, 만원 5, 만원 5, 만원 매출이익중 24 시간 : 8% 19 시간 : 75% 24 시간 : 7% 19 시간 : 65% 24 시간 : 6% 19 시간 : 5% 24 시간 : 68% 19 시간 : 6% 계약기간 5 년 /7 년 /1 년중택 1( 기간별차등수익적용 ) 4 년 /7 년 /1 년중택 1( 기간별차등수익적용 ) 초기안정화제도기준금액점주비용공제전수입 ( 제반지원 ) 과비교하여차액발생시지급 자료 : BGF 리테일, SK 증권리서치센터정리 24 시간 : 35 만원 + 월임차료 19 시간 : 25 만원 + 월임차료 24 시간 : 3 만원 + 월임차료 19 시간 : 2 만원 + 월임차료 24 시간 : 3 만원 + 월임차료 19 시간 : 2 만원 + 월임차료 28

30 BGF 리테일 2. 직영점포의가맹점전환 : 216 년 2 분기까지영향이컸으나향후에는영향미미 그럼에도 BGF 리테일의매출성장률이편의점시장성장률대비 2%p 낮은것은 216 년 2 분기까지작은규모의영향을미치는요인들이여러개있었기때문이다. 지중하나는 215 년하반기에본격적으로진행된것으로추정되는직영점포의가맹점전환이다. 동사는 213 년대규모폐점을단행할시점에폐점을원하는점포들중에서폐점하기 아까운점포들은새로운점주를찾기전까지직영으로운영하기로하며직영점포가크 게증가했다. 당초동사는전체점포의 1% 수준을직영점으로운영하겠다는정책을가지고있었다. 그런데 213 년에직영점포를확대한의사결정의결과로 215 년 2 분기평균직영점수가 296 개로늘었다. 전체점포수 8,813 개의 3.3% 수준으로회사정책보다 2%p 많은수준이된것이다. 이에따라가맹을원하는점주에게적극적으로점포를내어줌으로서정책수준까지직영점포를축소했다. 하지만 215 년하반기에는평균직영점수가 131 개로감소했고 216 년 2 분기말에는 19 개로직영점포수가감소했다. 216 년 2 분기말동사의점포수가 1,16 개이고동사가전체점포의 1% 수준을직영점으로운영할계획을가지고있는만큼, 이제부터추가적인직영점포감소는크지않을전망이다. 따라서 216 년 2 분기까지영향을상당히미쳤을것으로추정되는직영점포의가맹점전환에따른매출성장률감소는 216 년하반기이후에는크지않을전망이다. BGF 리테일직영점포수비교 ( 개 ) 직영점포수 187개감소, 전체 1,개의점포수기준으로 2% 가가맹으로전환, 매출에는.45% 감소 ( 매출총이익률 3%, 가맹점의본부매출 인식을 25% 로가정 ) 시킬수있는요인 직영점포비율 1% 유지할계획, 현수준에서추가감소는미미할 전망 년 2 분기평균 216 년상반기말 & 하반기도유지전망 215 년하반기평균 자료 : BGF 리테일 29

31 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 골프장, 실적에미치는영향은미미 1. 골프장인수 간단한사업모델을보유한동사에대해편의점의성장성외에투자자들의우려가커진것은보광그룹의골프장을인수하면서부터다. 동사는 216 년 2 월주식회사보광이천의유상증자에참여하여보광그룹의회원제골프장인휘닉스스프링스를인수했다. 투자자들은동사가관계사를지원한것을지배구조리스크로해석했다. 그러나투자규모가크지않았고유사한의사결정을할만한사업이추가로없어보인 다는점에서과도한우려를할필요는없어보인다. 골프장인수에들어간자금규모는현금 1,28 억원과동사가보유한회원권가치 21 억원을포함한 1,31 억원이다. 동사는 1,31 억원으로주식회사보광이천의유상증자에참여해 1% 지분을확보했다. BGF 리테일이증자를하기전기존주주들의지분은무상감자를통해 % 로정리하였다. 따라서대주주에대한직접적인지원은없었던것으로판단한다. 그럼에도불구하고적자기업이었던주식회사보광이천의부실을정리해준것자체를지원으로해석할여지는충분히남는다. 2. 퍼블릭으로전환, 동사실적에미치는영향은크지않을듯 동사는주식회사보광이천의회원제골프장인휘닉스스프링스를 5 월퍼블릭으로전환 하고 8 월에는이름도사우스스프링스로변경하였다. 216 년 2 분기에는 16 억원의영 업이익을시현했다. 향후실적전망은다소쉽지않으나전반적으로동사의실적에큰변화를줄가능성은높지않다. 운영하는골프장의수가 1 개에불과하기때문이다. 또한퍼블릭골프장들의영업은회원제골프장보다는양호한것으로알려져있어실적을악화시킬가능성도높지는않아보인다. 다만, 동사가사우스스프링스를프리스티지퍼블릭골프장으로운영할방침이어서충분한수요가있을지에대해서는지켜볼필요가있어보인다. 주말기준그린피는 21, 원 ~25, 원으로낮은수준이아니기때문이다. 3

32 BGF 리테일 South Springs 9 월 19 일 ~9 월 3 일요금구분 정상요금 할인요금 인터넷회원 주중 1부 15만원 14만원 19만원 2부 18만원 17만원 주말 1부 25만원 24만원토 2부 22만원 21만원 25만원 1부 23만원 22만원일 2부 2만원 19만원 자료 : South Springs 31

33 SK Company Analysis 손윤경, CFA / 투자의견변경일시투자의견목표주가 매수 28, 원 매수 28, 원 매수 28, 원 담당자변경 중립 7, 원 ( 원 ) 34, 29, 24, 수정주가 목표주가 19, 14, 9, 4, 작성자 ( 손윤경 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (216 년 9 월 26 일기준 ) 매수 95.92% 중립 4.8% 매도 % 32

34 BGF 리테일 대차대조표 손익계산서 월결산 ( 억원 ) E 217E 월결산 ( 억원 ) E 217E 유동자산 5,324 7,231 9,476 1,135 12,731 매출액 31,3 33,68 43,343 5,164 57,32 현금및현금성자산 1,993 2,18 1, ,1 매출원가 23,868 25,688 34,342 4,29 46,23 매출채권및기타채권 매출총이익 7,432 7,992 9,1 9,874 11,279 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 6,275 6,154 6,741 8,624 9,237 판매비와관리비 6,382 6,751 7,165 7,96 8,878 장기금융자산 ,855 1,855 영업이익 1,5 1,241 1,836 1,969 2,41 유형자산 3,88 3,692 3,743 5,52 5,68 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 11,599 13,385 16,216 18,759 21,969 순금융비용 유동부채 7,952 5,994 6,92 7,78 8,76 외환관련손익 단기금융부채 3, 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 3,486 4,12 4,786 5,361 6,77 세전계속사업이익 933 1,362 1,965 2,29 2,577 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 1,618 1,67 1,577 1,763 2,265 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 7 1,15 1,528 1,722 2,1 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 9,569 7,664 8,479 9,471 1,971 당기순이익 7 1,15 1,528 1,722 2,1 지배주주지분 1,937 5,59 7,732 9,139 1,85 순이익률 (%) 자본금 지배주주 689 1,16 1,517 1,713 2,1 자본잉여금 ,41 1,41 1,41 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 -2, 비지배주주 자기주식 총포괄이익 ,53 1,72 2,8 이익잉여금 4,241 5,121 6,494 7,97 9,619 지배주주 ,519 1,711 2,8 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 2,3 5,721 7,737 9,288 1,998 EBITDA 2,134 2,29 2,914 3,277 3,89 부채와자본총계 11,599 13,385 16,216 18,759 21,969 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) E 217E 월결산 ( 억원 ) E 217E 영업활동현금흐름 2,373 2,559 3,17 4,336 3,682 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 7 1,15 1,528 1,722 2,1 매출액 비현금성항목등 1,61 1,479 1,597 1,662 1,799 영업이익 유형자산감가상각비 ,13 1,194 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) , 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) , EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 -1,4-2,54-4, ,35 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) ,738-3, 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) ,3 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 2,796 4,125 6,144 6,913 8,113 재무활동현금흐름 , BPS 7,86 22,686 31,211 36,89 43,796 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 7,194 8,384 1,59 12,194 13,798 장기금융부채증가 ( 감소 ) , 주당현금배당금 6 1,2 1,2 1,2 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 , PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) 1, ,148 PBR( 최고 ) 기초현금 981 1,993 2,18 1, PBR( 최저 ) 기말현금 1,993 2,18 1, ,1 PCR FCF 1,592 1,762 2,768 3,86 2,164 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : BGF리테일, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

35 Memo 34