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1 신대양제지 (1659) 기업분석 In-depth 스몰캡 유사이래최고의호황 최근급등에도 PER 3.9 배에불과목표주가 145, 원 (218 년예상 EPS에목표 PER 7배적용 ) 으로커버리지를개시한다. 투자포인트는중국의폐지수입규제로골판지업체들이유례없는호황을맞이한가운데, 상장업체중규모가가장큰골판지대장주이며, 218 년연결영업이익이전년대비 4배늘어최근주가가급등했으나 PER이 3.9배에불과한점등이다. 골판지, 초호황이펼쳐질것중국정부가혼합폐지와폐지수입을규제해전세계적인폐지공급과잉이초래되어폐지가격이급락했다. 이에골판지업체의스프레드가지난 4분기부터급격히확대돼이익이급증했다. 게다가전자상거래시장확대로택배물동량이늘어골판지수요가늘고있다. 여기에중국이원재료감소로골판지원지수입을늘리고있어수출확대가능성도열려있다. 218 년영업이익 4배증가예상 218 년연결영업이익이 1,139 억원으로전년대비 4배가까이증가할전망이다. 낮은원재료가격, 구조조정이후과점된국내시장, 꾸준한수요증가, 중국공급부족등이익을폭발적으로늘릴수있는요소가가득하다. 그리고 1분기에지난해연간이익과유사한영업이익을달성해이를증명할것이다. 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EBITDA( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) (12) (1) (96) 영업이익률 (%) ROE(%) 배당수익률 (%) EPS( 원 ) 4,28 7,32 2,94 23,52 22,818 (EPS증가율, %) NM (1.) BPS( 원 ) 65,91 68,314 88,349 11, ,28 DPS( 원 ) 375 1, 1,1 1,1 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) 매수 ( 신규 ) 목표주가 : 145, 원 Value Stock Data Growth Turn around Issue KOSPI(4/25) 2,449 주가 (4/25) 82, 시가총액 ( 십억원 ) 33 발행주식수 ( 백만 ) 4 52 주최고 / 최저가 ( 원 ) 82,/27,3 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 1,462 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 43.2/5. 주요주주 (%) 권혁홍외 7 인 56.8 주가상승률 가치투자자문 7. 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) KOSPI 대비 (%p) 주가추이 9, 76, 62, 48, 34, ( 원 ) 2, Apr-16 Apr-17 Apr-18 자료 : WISEfn 최문선 moonsun@truefriend.com 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준

2 Contents I. Investment Highlight 2 II. 골판지, 유례없는초호황 4 1. 중국환경규제로골판지스프레드급등 2. 수요증가로골판지가격하락제한적 3. 중국골판지수급은공급부족심화될전망 III. 이익이폭발적으로증가하는 218 년 분기영업이익이전년연간영업이익과유사할전망 2. 2분기에도이익증가세이어질것 IV. 위험및기회요인점검 1 1. 골판지가격에민감한영업이익 2. 대양제지와의합병은기회요인 기업개요및용어해설 11

3 리포트작성목적 골판지의호황의이유에대한분석이부재해리포트작성 골판지업체최근이익급증의지속가능성, valuation 아이디어제시 지금까지시장에서신대양제지에대한분석부재. 심도있는분석제시 I. Investment Highlight 목표주가 145, 원제시최고의호황기를맞이한골판지대장주최근주가급등에도불구 PER 3.9 배 목표주가 145, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 218년예상 EPS 2,94 원에목표 PER 7배 ( 골판지호황기인 213~214 년 PER) 를적용해산출했다. 신대양제지는중국의폐지수입규제로골판지업체들이유례없는호황을맞이한가운데, 상장된골판지업체중규모가가장크며, 지난해지분인수로대양제지및자회사가연결실적에편입되어골판지호황의수혜가가장클것으로예상된다. 투자포인트는골판지의초호황으로 218 년연결영업이익이전년대비 4배에달하는 1,139 억원으로폭발적으로증가해, 218 년 PER이 3.9 배에불과해극도로저평가되어있으며, 대양제지흡수합병을통한지배구조개선가능성도있다는점등이다. 목표주가의상승여력 77% 목표주가의 PBR 1.6 배 ROE 26.7% 감안하면지나치지않다고판단 한편최근급등에도불구하고현주가대비목표주가의상승여력이 77% 로높아우리목표주가가지나치게높다는지적이있을수있다. 그러나목표 PER을시장평균보다 3% 낮은 7배를적용했고, 목표주가의 PBR이 1.6배로 ROE 26.7% 를감안하면우리목표주가가지나치다고볼수없다. [ 그림 1] 국내골판지시장점유율 [ 그림 2] 신대양제지 PER 추이 기타, 21% 태림, 24% ( 배 ) 고려, 13% 아세아, 19% 신대양, 23% NM 주 : 217 년생산실적기준자료 : 각사, 한국투자증권 2

4 [ 그림 3] 대양제지지분인수전지배구조 [ 그림 4] 대양제지지분인수후지배구조 46.44% 신대양제지 8.1% 26% 대영포장 19% 12.9% 신대양제지 15% 대양판지 63% 대양제지공업 19% 15% 59% 32% 59% 7.6% 광신판지 39% 대영포장 대양판지광신판지신대한판지 12.9% 7.6% 7.8% 32% 신대한판지 중국으로의골판지수출까지가시화될경우 re-rating rating 가능성도열려있음주가급등에도불구투자매력이높다고판단 218 년들어주가가두배넘게상승했다. 최근중국의환경정책수혜로뜻밖의커다란변화를맞이하면서 4분기이익이급증했기때문이다. 그러나우리는최근주가급등에도불구하고아직투자매력이높다고판단한다. 제지업종이수요정체와저마진수익구조로시장에서장기간철저히소외되었고, 그만큼저평가되어있었다. 그리고제지업종애널리스트가사라진지도오래되었다. 중국환경정책이불러올변화에대해제대로분석되지도않았고아직도많이알려지지않았다. 게다가중국이골판지원지의수입을한국으로부터늘릴수도있다. 이경우원재료가격의하향안정화에거대한시장까지확보하게된다. 현실화된다면 valuation 이 re-rating 되면서주가가우리가제시한목표주가를뛰어넘을가능성도있다. 3

5 II. 골판지, 유례없는초호황 1. 중국환경규제로골판지스프레드급등 중국혼합폐지수입규제로골판지스프레드크게확대확대기조유지되며골판지업체영업이익폭발적증가예상 중국정부가혼합폐지수입을규제하면서대체재인폐지와펄프가격이상승했다. 이에폐지를주원료, 펄프를부원료로사용하는골판지업체들의수익성이악화되었다. 그러나폐지까지수입을제한하면서전세계적으로폐지의공급과잉이초래되었고폐지가격이급락했다. 혼합폐지와폐지의대체재인펄프수입이늘었고펄프가격은지속적으로상승하고있다. 골판지는폐지를 9% 이상원재료로사용하기때문에펄프가격상승에도불구하고골판지스프레드 ( 판매가격 원가 ) 는지난 4분기부터급격히확대되기시작했다. 폐지가격이 218 년들어더급격히하락하고있어적어도 218 년상반기까지확대기조가유지될전망이다. 이에골판지업체들의이익이폭발적으로증가할전망이다. 특히중국은 3월 1일부터.5% 이상오염물질이포함된폐지수입을금지하면서 3월에만국내폐지가격이 26% 하락했다. 시간이지날수록국내폐지의공급과잉이심화되면서폐지가격약세기조가지속될것으로판단된다. [ 그림 5] 골판지생산흐름 재활용 표면지 폐골판지 골심지 펄프 이면지 [ 그림 6] 중국혼합폐지수입량 [ 그림 7] 중국폐지 (OCC) 수입량 [ 그림 8] 중국펄프수입량 ( 천톤 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q17 자료 : 해관총서, 한국투자증권 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 천톤 ) 1Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q17 주 : OCC 는 Old corrugated Containers 의약자. 폐골판지자료 : 해관총서, 한국투자증권 ( 천톤 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q17 자료 : 해관총서, 한국투자증권 4

6 [ 그림 9] 국내폐지가격추이 [ 그림 1] 국내펄프가격추이 ( 천원 / 톤 ) 25 1,2, ( 원 / 톤 ) 2 1,, , 6, 4, 2, 자료 : 통계청, 한국투자증권 자료 : 관세청, 한국투자증권 [ 그림 11] 골판지스프레드 32 ( 천원 ) Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 주 : 골판지스프레드 = 골판지가격 ( 폐지가격 *95%*1.2+ 펄프가격 *5%) 5

7 2. 수요증가로골판지가격하락제한적 골판지수요증가로원재료가격하락에도불구골판지가격하락제한적 한편원재료가격하락이골판지가격하락을야기할것이라는우려가있다. 그러나실제로는지난 3개월간폐지가격이 38.2% 나떨어졌지만골판지가격은전혀하락하지않았다. 215 년이후국내택배물동량의연평균증가율이 12.6% 다. 이에골판지수요가늘었고골판지업체들은풀가동을지속하고있다. 수요가지속적으로늘고있어원재료가격하락에도불구하고골판지가격은하방경직성을확보한상황이다. [ 그림 12] 국내택배물동량및증가율 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 백만박스 ) (% YoY) 증가율 ( 우 ) 물동량 ( 좌 ) 자료 : 한국통합물류협회, 한국투자증권 [ 그림 13] 신대양제지제지부문가동률 12 (%) 화재로인한공장가동중단 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 신대양제지, 한국투자증권 6

8 3. 중국골판지수급은공급부족심화될전망 중국골판지수요증가하나폐지수입제한하며원재료부족해생산감소불가피골판지원지수입늘릴것골판지가격강세와한국골판지업체의 Q 증가요인 게다가중국도전자상거래시장의성장으로골판지수요가증가할전망이다. 중국전자상거래시장은최근 3년동안연평균 21.7% 성장해 217 년에규모가 24조위안으로확대되었다. 이에중국택배처리건수는최근 3년동안연평균 44.7% 증가해 217 년에 423억건으로증가했다. 골판지수요가늘어날수밖에없는상황이다. 중국폐지회수율은 4% 후반에정체되면서내수시장에서조달할수있는폐지양이늘지않고있다. 이런상황에서폐지수입까지제한하니골판지생산량은감소할수밖에없을것이다. 수요는느는데공급이감소해어쩔수없이중국이골판지원지수입을확대할가능성이높다고판단된다. 최근중국골판지수입은늘고수출은감소하고있어이미현실에서이런상황이펼쳐지고있다. 향후에는공급이부족해지고갈수록심화될것으로판단된다. 이경우운반비가낮은한국에서골판지를수입할개연성이높다. 그리고이는한국골판지수급의공급부족을야기할수도있고, 골판지가격강세의원인으로작용할것이다. [ 그림 14] 중국전자상거래시장규모 [ 그림 15] 중국택배처리건수및증가율 3 ( 조위안 ) 45 ( 억건 ) (%, YoY) 증가율 ( 우 ) 택배처리건수 ( 좌 ) 자료 : iresearch, 한국투자증권 자료 : 중국국가우정국, 한국투자증권 [ 그림 16] 중국골판지원지수입량 수입은늘고 [ 그림 17] 중국골판지원지수출량 - 수출은감소 35 ( 천톤 ) 25, ( 톤 ) 3 2, , 15 1, 1 5 5, 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 해관총서, 한국투자증권 자료 : 해관총서, 한국투자증권 7

9 III. 이익이폭발적으로증가하는 218 년 1. 1 분기영업이익이전년연간영업이익과유사할전망 1 분기영업이익 261 억원으로 217 년연간영업이익에육박예상 1분기영업이익이 261억원 (+39.2% QoQ, +714% YoY) 으로 217년연간영업이익 288억원에육박할전망이다. 원재료의 9% 이상을차지하는폐지가격이폭락한반면골판지가격은 4분기와동일해스프레드 ( 골판지가격 원재료원가 ) 가확대되기때문이다. 지난 4분기스프레드는 29.6 만원으로추산되는데 1 분기는 32.8 만원으로 3.2만원확대가예상된다. 골판지분기출하량이 27만톤을상회하므로이익이지난 4분기대비 8억원이상증가하는것이다. 다만보수적인가정을위해자회사들은적자가지속된다고가정해연결영업이익이지난 4분기보다 74억원증가하는것으로전망했다. [ 그림 18] 골판지스프레드와영업이익 ( 천원 ) ( 십억원 ) 화재로인한공장가동중단으로영업이익감소 골판지스프레드 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q 분기에도이익증가세이어질것 보수적인가정에도불구 2 분기골판지스프레드확대로연결영업이익 293 억원달성예상 이익증가세가 2분기에도이어질것이다. 폐지가격이 3월에급락했고추가하락가능성이높아 2분기스프레드가더욱확대될것으로예상된다. 우리는 2분기스프레드가 33.8 만원으로 1만원상승할것으로가정했다. 원재료원가는 2.5만원하락하는데, 골판지가격이 1분기보다 3%, 1.5만원하락한다고가정했다. 이를반영해 2분기연결영업이익은 293억원으로예상한다. 218 년상반기에만연결영업이익이 555억원으로전년연간영업이익의 2배를달성할것으로예상한다. 8

10 < 표 1> 분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 217A 218F 219F 매출액 원지 상자 연결조정 (1) (55) (34) (1) (3) (29) (28) (28) (19) (114) (11) 영업이익 영업이익률 (%) 지배지분순이익 2 5 (3) 기본가정골판지 ASP( 천원 / 톤 ) 폐지 ASP( 천원 / 톤,m-1) 펄프 ASP( 천원 / 톤,m-1)

11 IV. 위험및기회요인점검 1. 골판지가격에민감한영업이익 골판지가격만 1% 하락하면하면연결영업이익 4.7% 감소 우리는 218 년에폐지가격은 31.6%, 골판지가격이 6.8% 하락할것으로가정했다. 수치만놓고볼때골판지가격을지나치게긍정적으로가정했다고볼수있다. 그러나 1분기에폐지가격이 38.2% 하락한반면골판지가격은유지되었다. 현실보다보수적인가정이라판단한다. 그럼에도불구하고골판지가격이크게하락할것이라는우려가있을수있다. 만약다른조건은동일한가운데골판지가격만우리가정대비 1% 더하락하면연결영업이익은 4.7% 감소한다. 2. 대양제지와의합병은기회요인 대양제지와의합병시지배구조개선, 발행주식수늘어적은거래량문제해결 신대양제지와대양제지를거느리고있는대양그룹은 197 년대양제지를설립한것이시발점이다. 이후 79년대영포장, 82년신대양제지, 83년광신판지, 2 년신대한판지, 26 년대양판지등을잇따라설립한다. 대양그룹홈페이지에있는조직도를보면위의 6개회사가하나의회사로운영되고있음을알수있다. 그런데지난해 4월신대양제지가대양제지의최대주주지분을인수했다. 우리는이것이지배구조개선을위한출발점이라고추정한다. 신대양제지가대양제지를흡수합병하면지배구조와조직도가일치하게된다. 그리고 6개사중신대양제지와대영포장이거래소에, 대양제지가코스닥에상장되어있다. 흡수합병하면그룹의상장사는모두거래소소속이된다. 또한신대양제지가신주를발행해대양제지를흡수합병하면발행주식수가늘면서적은거래량문제도해결될수있다. [ 그림 19] 신대양제지지배구조 [ 그림 2] 대양제지와의합병을가정한지배구조 46.44% 26% 대영포장 19% 신대양제지 7.8% 12.9% 신대양제지 15% 대양판지 63% 대양제지공업 59% 7.6% 광신판지 39% 45.6% 78.8% 97.6% 31.8% 7.8% 32% 신대한판지 대영포장 대양판지광신판지신대한판지 12.9% 7.6% 1

12 [ 그림 21] 대양그룹조직도 대표이사 경영기획실 동합지원본부제지사업본부상자영업본부 원단영업본부 판지생산본부 경영지원실 품질영업부문 대영포장상자영업부문 대영포장원단영업부문 대영포장안산공장 통합구매부문 안산공장 광신판지상자영업부문 광신판지원단영업부문 대영포장발안공장 생산혁신부문 시화공장 신대한판지상자영업부문 신대한판지원단영업부문 대영포장대구공장 반월공장 대양판지상자영업부문 대양판지원단영업부문 대영포장달성공장 광신판지안상공장 신대한판지청주공장 신대한판지송탄공장 대양판지장성공장 대양판지청주공장 자료 : 대양그룹, 한국투자증권 기업개요및용어해설 기업개요 1982년설립되었으며 1995년코스피에상장. 주요사업으로는골판지원지제조및판매와골판지원단및상자제조및판매가있으며 217년기준원지부문과상자부문의매출비중은각각 75%, 25% 이다. 제지사업을영위하고있는대양그룹의지주사역할을하고있으며골판지제조부문의수직계열화에성공했다. 주요종속회사로는대양제지, 광신판지, 대양판지, 대영포장등이있으며, 217년기준원지시장점유율은 23% 로태림포장에이어업계 2위이다. 용어해설 골판지원지 : 골판지의주재료로폐골판지와펄프의혼합으로만들어짐, 표면지, 이면지, 골심지등이있음 OCC: Old Corrugated Containers 의약자로폐골판지를의미 11

13 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본 (3) (11) (11) (11) (11) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 1 1 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 2 (14) 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (2) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 (2) 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (26) (29) 7 (13) 9 기타 (4) 4 (1) 투자활동현금흐름 (11) (6) (57) (48) (46) 유형자산투자 (32) (24) (27) (27) (27) 유형자산매각 투자자산순증 (13) 15 (1) 1 무형자산순증 (1) () (1) 기타 34 (52) (29) (23) (19) 재무활동현금흐름 (17) (18) (18) 자본의증가 3 차입금의순증 14 4 (14) (14) (14) 배당금지급 (2) (4) (4) 기타 2 (1) (1) 기타현금흐름 현금의증가 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 4,28 7,32 2,94 23,52 22,818 BPS 65,91 68,314 88,349 11, ,28 DPS 375 1, 1,1 1,1 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (3.3) 2. 영업이익증가율 (.6) (1.) 순이익증가율 NM (1.) EPS증가율 NM (1.) EBITDA증가율 (9.7) (.8) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (12) (1) (96) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 12

14 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 신대양제지 (1659) NR 매수 145, 원 , 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Compliance notice 는 218년 4월 25일현재신대양제지종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사 당사 동자 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 8.3% 19.2%.5% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 13